（公共管理专业论文）中国实施管理层收购的规范性问题研究.pdf

华东师范大学商学院 毕业论文第l 页 摘要 作为解决国有众业所有者缺位、效率低下等问题和对经营者进行有效激励的 一种工舆，管理层收购怒国氽深化改革过程中值得探索的途径之一。但是客观的 说，面对管理层收购这一新鲜事物，我们还没有成熟的经验和完善的镱4 度，在具 体的操作过程中如现了许多的问题，例如：相关法镎法规不健全、价掺缺乏定傍 依据，收败瓷佥来源不粳等。 霪要注意静是，我粕不能爨失露失上懿些诲镶差，露镄底鬏覆行动靛方囱， 在当蓠翡条件下，我稍瘦该辨谨的、一分为二地看待管逶层收瓣，鬣不能盲舀夸 大它的作用，也不能否定它的积极意义。当务之急燕制定、出台明确的系统的管 理罄收购运行规刚，并针对管理层收购的操作，出台更为具体的细则，对收购主 体的资格、资金来源的念法渠道、收购价格的形成机制、管理层的市场选择机制 等管理屡收购的关键环节给予明确规定；如果能够做到按照相关的法规政策规范 操作，是完全可以避免篱理层收购过程中的一些非娥范行为的。 基于上述背景，本文系绫棱理势璎究了管理层收魏在中国熬发嶷爨史，以及 对中霪圜有企蛰改摹戆宏戏、微溪意义，并根据串髫管理层收鹦搡传静凡静模式 对典型案铡进行了分析；对搡襻中存在瀚兰簧阍趱避行了总结。通遗对海井管理 层j 雯购豹分析、总结，借签海外管理层收购的经验，对我国管理层收购规范有所 帮助。本文把重点放在对国内管理滕收购的规范策略上，提出了在法律法规、宴 施主体、收购定价、融资渠道方面的规范策略，力求为管理层收购顺利、规范的 开展指出努力的方向。 围有企业的深化改革是一个复杂的系统工程，也是一个赢难度的课题。我 掘傣，只要我们以积极、理性、宽容蛇一妊态，认真撵讨豳毒企业制度变革中燃瑰 蛇翘题，不叛修正馕差、错误，在探索串完善，在发展中援范，管理层收购藏躲 够簌鼗强企妲改革串发挥应密静作耀。 关键词：国有企照管理层收购规范 篓壅夔蓬查翌壅堂堕壅塑苎 整坚蔓 a b s t 融k c t i no r d e rt os o l v et h ep r o b l e mf o rt h ea b s e n c eo fo w n e r s h i po ft h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sa n dt h e i rl o we f f i c i e n c yi nb u s i n e s sr u n n i n g , e a e o u r a g i n gm a n a g e m e n t b u y - o u ti so n eo ft h eg o o dw a y sw h i c ha r ew o r t h yo fb e i n gc o n s i d e r e di nt h er e f o r m o ft i l es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s a sam a t t e ro ff a c t ，h o wt ot 煳, d l ei ti np r a c t i c ei s r t g wt ou sa 1 1 w eh o v e i n tg o te n o u g hr u l e sa n df o m a e re a s e sb yl a w , s ow eh a v e 僦ng u i t eal o to f p r o b l e m si no u rp r a e t i e es u c ha sn os e t t l e dp u r c h a s i n gp r i c ef o r t h e e n t e r p r i c e , u n d e t i f i e d $ o t l r s eo f t h ei n v e s t m e n ta n dm a n yo t h e rh a r dt h o r n s 鑫sw a l l 。 t l l o u 热a l lt h ep r o b l e m sm e n t i o n g e da b o v ea p p e a r e d , w es h o u l d n ts t o po u r s t e p si no u rr e f o r mc o u l a tp r e s e n t 。w h a t 懈s h o u l dd oi nt i m ei st h a tas y s t e mo f m a k i n gs e r i o u sr u l e sf o rt h em a n a g e m e n tb u y - o u tm u s tb el i n e do u ta n ds e t t l e d , a n d d e t a i l sf o rt h ep u r c h a s em u s tb eg i v e n w es h o u l df i r s tm a k ei td e a rt h a t ：w h o ，w h i c h 5 l o r e , eo fi n v e s t m e n ta n dh o wt os e t t l et h ev a l u ep r i c eo ft h ee n t e r p r i s e , a n dt h e nt h e p u r e h 矗s ei sa u o w e dt og o + i fw eh a v eas e r i o u sr u l e st oo b e yi no u rp r a c t i c e , m a n yp r o b l e m si nt h e t r a n s a c t i o nc a nb ea v o i d e d 。a f t e r8t h o r o u g hs t u d yo ft h ep r a c t i c ea n de a s e si nt h e r e f o r mh i s t o r yo f t l a em a n a g e m e n t b u y - o u ti nc h i n aa n de o n t r “o s t i n gt h e mw i t hm a n y s u c he 黼si no t h e rc o u n t r i e s , t h ew r i t e rt h i n k st h ek e yp o i n ti nt h er e f o r mc o u i _ s e 泌 t h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sd e p e n d e n c ea n dc o m p a s si n0 1 1 1 p r a c t i c eo f r e f o r me o u i ”o e 。 t h et h o r o u g hr e f o r mo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s ei s 氆s y s t e mo fc o m p l e x p r o j e e t s , a n di ti sa h a r dp r o b l e m 熊w a l l + t h ew r i t e rh o l d st h a tms h o u l db ea c t i v e , r e a s o n a b l e r e a d yt of a c e 妇p r o b l e m s r e a d yt oj u s t i f yo u r 岫t i o n w h e nw ef i n d e l t o r $ i no u rp r a c t i c ei nt h ea 麓麟。a n d c a ns u r e l yt ob e t t e ri nt h er e f o r mc o u r 辩 k e yw o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ，m a n a g e m e n t b u y - o u t , c r i t e r i o n 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及 取褥的研究成果。据我掰知，除文中融经注戮弓| 用的内容外，本论文 不包含其他个人已经发表或撰霹过的研究成果。对本文的研究做出重 要贡献的个入鞍集豁，均己在文中作了疆确说弱并表示谢意。 作者签名：盘暗旦期；彬工夕 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校眷权保留学位论文并离圜家主管部门或其指定视构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢刹目的的少量复制并允许论 文进入学梭鼙书镕被查阕。有权将学位论文韵内容编入有关数据库进 行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 勰密居适爝本规定。 学霞论文体者签名： 日期：打p r 鼍 ， 垫晴 导舜签名： 日期： 伊亨1 华东j | i l i 范犬学粥学院毕业论文第l 燕 第一章导论 1 。1 概念爨定 1 1 1 管理层收购的概念 管理屡收黢这一概念最早爨瑗在葵嚣，居广泛流行手敬美等资本圭义溪家， 成为发达资本市场上的一释极其特熹的并鹣方式。管理藤收购帮m a n a g e m e n t b u y o u t 的英文简写。在这撰m a n a g e m e n t 的英文群释为”t h ep e o p l e w h oi n c h a r g eo fac o m p a n y ”，含义是“经理、管理人员”的意思，可以统称为“管理 者”，b u y o u t d 的英文解释为“t og a i nc o n t r o lo f ( ab u s i n e s s ) b yb u y i n ga l l t h es h a r e sa n db u i n e s sr i g h t so f ( t h eo t h e rp e o p l e ) ”，怒指通过购买一个 公词的全部或豢部分股份米获愿该公司控制权的行为。因此，赞理层收贿的含义 是：晕标公司的管理者剃瘸氆贷资本渡其镳方式的融资或段投交易取缛上枣公 司豹控毒4 投或者爱寿投戆牧赡溪动，放霞改变公司瓣掰有投结构、控卷权终构帮 资产结构，迸商这捌重组公司靛磊瓣势获褥预絮牧益鹣一种彳亍为。m b o 译成中文 是“管理层牧麴”，也有入翻译为“管理菇融资收购”。通过管理层收购，企娩 的经营者在执行管理企妲职能的同时变成了企渡的所有者，同时公司由上市公司 ( p u b l i co w n e d ) 成为管理层所有的私人企业( p r i v a t eo w n e d ) 通常，管理 层在购买股权时要在当时的市场价格上有额外的加价，遮是因为管理层通常要参 与企业的竞价过程，在竞价过程中，企业的部分潜在价值褥到了发握。 i 1 。2 管瓒层救贿豹特征 与其他的菸购方式相比，篱理层收购蠢着自己独特的特征； 管理层收购的发起人或主要投瓷人是爨标公司的经营和管理人员。由予链镌 本舞躲特殊麦份，馒褥继粕魄终界爱为了织舞撂公阉熬实臻经营 譬况秘所处数离 监环境。 管理久员稻往往先要新设应一个公司，戳新公司为搡f # 平台来彀麴目标公 司。成功收购精，仇们的身份氇就由单纯的经觜管理人员转变为企业所有翥和经 营管理者的集合体。 管理魇收购主爱悬通过借贷融资来完成的。管理层自身财力一般有限，需要 对外融资进行收购。因此，要求目标公司的管理者有较强的资本运营能力，提供 华末拜范大学稻学熊毕监论文 第2 黄 的融资方寨需满足贷款者的要求，也必须为权蔬所有者带来预期的价值。管理朦 收购的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成。同时这种借贷具有一定 的融资风险性。 由于管理层收购主要是通：i 建借贷融瓷来完成的，因此财务风险不鸯忽援。掰 以鲤标公司往绽是舆有巨大戆资产潜力或存在潜在粒管理效率空阉瓣企业，逶_ 过 投资者慰器标公霹羧投、控裁投、捺产结梅以及监务静蓬缝，来达爨摄离管理散 率、节约代理成本、获得邕大鹣囊企流并绘投资者超过正常铰益回报的西的。 如采哥标公司是上市公司，在管理层收购完成借，箍予对上市徐司的股东人 数和持股数藿的限制，国标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般 来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并囊现。 如果目标公司为非上市公司，管理朦收购完成聪，发起收购的管理朦往往会对该 公司进行重组整合，待取得一定的经营续效压，会谋求上审，使管理层收购的投 资卷获褥超裳的回搬。 1 2 选题依据 2 0 0 4 年8 舅，羲港中文大学郎箴平教授基于对t c l 、海零等企烂财务数据瓣 分拆，爨出了一些著名：艇业在国有企业熬转辘改靠帮民藩金韭羚赡鬻有企蛾过程 孛，造成国有资产严重流失酌结论，井对正在进行串静篱企毅革提密了尖锐瓶评。 一石激起予层浪。鬻内一些企敛家、经济学家和官员纷纷加入蓟这场事关国有企 业改革方向与路径的“辩论”中。商入说这是一声“鄹”吼，导致阑内众多企北 焦躁不安，也造成缀济学界多年来少有的大规模争论。这场争论涉及的问题很多， 其中一个比较集中、人们也极为关注的就是“m b 一管理层收购”问题。在 郎威平教授看来，“我国根本没有正确认识管理层收购( 以下篾稚管理层收败) 灼本质，国内的管理层收购共不是爨际懑义上的管理层收购。璎在爨内爱骥管理 层收购是建银髫熬钱牧购国家资产，这是不对的。麓单缝说，管理蒺牧靛裁是一 个掠夺疆鸯资产的簸好方法。” 中国在管瓒层牧购的其体操律过程中确实出现了译许多多的问题。比如，由 于函有资产管理体系与相关法律法规的不健全，信息不对称，所以在国有企业改 制燕组过程中豳有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不蟛透明，致使 管理层收购企业出现收购价格缺乏定价依搬、收购赣资金来源不明、经理层还款 华东师范大学商学院毕业论文 第2 页 的融资方案需满足贷款者的要求，也必须为权益所有者带来预期的价值。管理层 收购的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成。同时这种借贷具有一定 的融资风险性。 由于管理层收贿主要是通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视，所 以目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过 投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到提高管理效 率、节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。 如果目标公司是上市公司，在管理层收购完成后，鉴于对上市公司的股东人 数和持股数量的限制，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般 来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并套现。 如果目标公司为非上市公司，管理层收购完成后，发起收购的管理层往往会对该 公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，会谋求上市，使管理层收购的投 资者获得超常的回报。 1 2 选题依据 2 0 0 4 年8 月，香港中文大学郎咸平教授基于对t g l 、海尔等企业财务数据的 分析，得出了一些著名企业在国有企业的转轨改制和民营企业并购国有企业过程 中，造成国有资产严重流失的结论，并对正在进行中的国企改革提出了尖锐批评。 一石激起千层浪。国内一些企业家、经济学家和官员纷纷加入到这场事关国有企 业改革方向与路径的“辩论”中。有人说这是一声“郎”吼，导致国内众多企业 焦躁不安，也造成经济学界多年来少有的大规模争论。这场争论涉及的问题很多， 其中一个比较集中、人们也极为关注的就是“她o _ 一管理层收购”阃题。在 郎咸平教授看来，“我国根本没有正确认识管理层收购( 以下简称管理层收购) 的本质，国内的管理层收购并不是国际意义上的管理层收购。现在国内所谓管理 层收购是用银行的钱收购国家资产，这是不对的。简单地说，管理层收购就是一 个掠夺国有资产的最好方法。” 中国在管理层收购的具体操作过程中确实出现了许许多多的问题。比如，由 于国有资产管理体系与相关法律法规的不健全，信息不对称，所以在国有企业改 制重组过程中国有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明，致使 管理层收购企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款 管理层收购企业出现收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、经理层还款 辈塞师范大学离学院毕韭论文 第3 贾 计划不宪备、收购主体合法性难以保证旗至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、傲 亏再贱买等等问题。可以说由于馓管不力、操律不当导致管理层收购在一定程度 圭藏尧溪有炎产流失瓣途径。 也正是基于这些问题，或者说最主要的是担心大规模推行管理层收购可能会 导致过大的风险，遗成国有资产的严重流失，所以，2 0 0 3 年4 月管理层收购被 紧急唾箨。辫羧罄在缭覆国家经赘委金数霭关予誉骞企整改萆寿芙润嚣戆复函 中指出，相关法规完善之前，暂停受理翱审批上市和j 上市公司的管理层收贿， 待有关部门研究提出相关擒施后再做决定。f 瞧詹，究竟是完全停止管理层收购， 还是鬟蓬蒙霉实施警瑗屡浚魏，不秘豹疆熹和意冕一童争谂褥嚣鬻激燕。壹劐 2 0 0 3 年1 2 月，由国务院办公厅转发的关于阉寿企她改制的规范意见方萋钦 为是对管理层收购的一种解禁，或者叫脊限制的允许。 整是，终海解决潼企掰有者缺经、效率低下等簿繇和鼹经营者进行有效激獭 的一种_ i 具，管理层收购纛疑是因企深化改革过程中傻零探索的途径之一。客戏 地说，面对管理层收购这一新鲜搴物，我们还没有成熟的经验和完祷的制度。但 楚需要注意豹是，我们决不能因为行灸上翡些诲偏差，丽镪褒颠覆行动的方向， 赫 像我们不能把孩子_ 鞠脏水一起泼掉一榉。 在当前的条件下，我们应该辩证地、一分为二地褥待管理层收购，既不能盲 糙夸大它的律稻，落不麓露定它静积极意义；甄不能一阵风，氇不能一刀切。当 务之急是制定、出台明确的、系统的管理层收购运行规则，弗镀对餐璎层收购的 操作，出台更为具体的细则，对收购主体的资格、资衾来源的合法渠道、收购价 格的形成梳翻、管理层静市场选撵梳翻等管理按毅购的关键环节给予翡确凝定； 同时，还要明确适用管理层收购的产业謦鞋企业范围；巍然，爨为重要的是，加强 对管理层收购全过穰的监傺，防范管理层收购可能带米的各种风险。如果能够做 翻按照相关静法撬敢策规藏撵作，是完全可戳谶免管糕层收购过程中的一烂菲勰 范聋子为的。 国有企业的深化改革魁一个复杂的系统工程，也鼹一个高难度的课题。要相 信，只器我 f j 珏积极、理傲、宽容的心淼，认冀搽讨阐有企渡制度变革中出现韵 阀题，誉断修难偏茇、错谈，在撵索中宠善，盔发展中规范，管理屡收购裁能够 在我国庶业改革中发挥应有的作用。 华末师范大学璃学院 毕l k 幺文第4 茭 1 3 文章结构 本文分为五个部分，蒸本结构如下： 第一郝分为导论，是对本文涉及的爨基本的关键词进磐概念器宠，阐辫本文 选趱静依据，摄国刽薪与不足。目的蹩为了觚憨俸上把握文章内容，明确研究对 象懿基本方馥。 第二辩分差簧阐述管理屡牧购在中国的发展历史及珊状。扶分析管理层l | 殳 购的作用鞫意义羞手，攥讨中强管理鼷收购缒几秽模式。并且慰捆关管理鼷收购 鹃案钢进行了螫理和分析。 第三部分主要是阐述我国实施管联层收购存在的问题。在本章节对从第二 豁分爨阚述熬管理攫收购熬寰铡分橱进行了癌缡憨络，对予存在阉鼷的表现形式 以及存在润趱产生的聪因进行了梳理，从而为下文掇如的解决办法的阐述找到出 发点奠定坚实懿现实基戳。 第翻部分是对醮外鲍管理层i 玟麴豹散法和经验进行了总结，找出可以借鉴 麴她方。蓑是对海铃警理层l | 芟鼹逶行了麴类，壤器爨本帘场的不嗣，分为有效资 本市场和弱有效资本市场的管理层收麴，然后对此进行分析。希望通过本章论述， 对中国管攥艨收魏豹擞藏骞赝爨鉴。 第纛部分是本文静蕊点孵在。试兔管理艨牧购这稀金泣辫麴方式不雏豳为 在改革中出现的小问题而否定，丽是簧在搡作的过程中不断的加以规范，势且对 北掇出了棚美的建议。 1 4剖新与不足 关于簿壤鬃收购这种欢萃方式，罄内学术领域都有过激烈懿争论、研究。本 文欲在众多的研究蓬獭上，缀合海外篱理层收购酾经验殴及中匿实熬管理鼷收购 的案铡分凝，褥邀规范串国管瓒屡收购鹣一些建议。但是，由于本入学识静浅薄 以及能力的不愁。辩论文新涉及的领城探索必然避肤浅豹，仍有褥予学界前辈的 指感帮鑫悉今爱王律孛豹不鞭懑考。 毕最瞬藏大学囊学院肇堑谂文 第5 甄 第二耄管理屡牧购在中国鹣魂获 2 。1 管理朦收购在中国的发展历史 2 0 世鳃9 0 年代末，管理屡l | 雯购熬饕巾晷溪骞垒、扼产较菠攀懿瓣步登陆中琶。 巾国激管壤艨浚黢鑫1 9 9 7 年开始试验。1 9 9 9 年3 月，上帮公落大众辩镄鹣镣毽 簇整粒酝王持羧会澜接实璃了对金鼗豹接裁。警辩管瑷层羧购遥楚一个皴感褥馥 入裁圈避熬词汇，大众溪瓣了过渡豹手段，镄璎瓢工持毅衾实瑗怼企监熬掇铡， 艇来实理豢羧攥箨。 鬟宠发袋管理艨牧购妙楚豹是鬣营念整。民众老板发现管壤菇收购楚擒摊 “红糕予”群决民企产权瓣题戆一个努办法。1 9 9 9 年器逶榘馨率究送行了太怒 瓣探索。遨年5 胃，竞袋了孛国第一例管理爱狡麴。缀然簸结采来器，隧逶豹管 毽层牧樊孽辫没奔这潮设计静晷称，毽它豹示范效应是裙显豹，麓帮萼 发了我鬻管 理层收赡熬攘索热潮。鹰美瓣、深方大等一些曩蠢民蘩背荣靛众韭开始探索安施 了罄疆瑟 | 臭魏。 国奔念渡探索蜜簸管理凄浚麴的窳溯鬟举程2 0 0 1 年出现。2 0 0 1 簪3 舞， 字逶寨车憨经毽汤运谨与2 2 个蠡然入一起，共同设立上海宇遥翻篷投资膏辍公 司，辩逶避这家峦汤玉撵锋法入代表豹攮，瀚接擦羧了上帘公镯字通客车。 这被认为楚第一家瀚有鬻遴者实施管莲艨较购静案饲。 焱“探索蠲”，无论是瑟营众数还爨鏊膏企鼗宣布进行管壤瑟狡魏随，都菲 鬻蕤鬈逮对羚器保持着谨蕊秘 羲调。餐螽2 0 0 2 年8 弼竣螽，上市公司帮国有企 踅实施管理嫠狡购酌清息颓额觅诸报灞。 2 0 0 2 年9 舞黯致都藏开国鸯驳瓣茂营企效静转诖；1 0 弱，孛鬻证虢会颁帮 上帮公弼浚购管理务法，其中瓣牧麴方为企救管疆层静馈况俸瘩糖应裁定； 十六大召开解决了溺有企簸改革及管理朦收魏审撬难这一授术畿戮滩。以前溪有 鼗投转注都要銎| 黯竣帮审懿，十六大弑予遣方政府在鲶置国宥瓷产的产权变动时 稠有了更大静自主权，“麟行爨资入职赛”静逸方殴褥落裔了最终窜撬粳。 这些和好消怠被认为燕政府对管理艨收购的篱肯，催生出“管耀层i 敬购穴跋 避”麓瑟，姿嚣壹佼上市公落串裁先籍眷满庭承殖、趣稍羧份、s t 灞富邦、雅辩 精华、鄂尔多瓶、攥出辍料、剖兴科技镣公司实糯了管理瀑蔽购。凳外，金率毅 滚羽桎下满控投公司蜜施譬理鬣收麴。籀称当时述有1 0 0 多家诳在积稷准备域者 华东师藏大学商学院 毕业论文 第6 鬟 推出管理层收购方絮。与此闻时，管理层收购的讨论成为热门话题。理论界和媒 体频鞭研讨，投资锻行界还为此设立了专营基金。甚至有媒体大胆预言： 2 0 0 3 年将怒中国念韭毂繁理屡收赡年”。 然而好景不长，时隔半年之后，财政部叫停管理层收购。2 0 0 3 年3 月财政 都在给原国家经贸委企业闭关于国有经业改革有关问题的复函中建议：“在 糖关法篾铡凄泰完饕之嚣，黠采取警理爆牧魏( 奄耩上奄帮# 上泰公霉) 裁簿为予 以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施之后再作决定。” 这次州停使火爆一时的“瞀理层收购大跃进”肴似趋予平静，但花榉迭出的 稳性警理层l | 殳魏枣绣簌l 鑫照璎繁荣。篱装“天褒皇常远”静疆方鏊企静辫经营璨 层收购依然在进行；2 0 0 4 年，一些上市公司还掀起一轮多种形式的“曲线”收 购浪潮，如柄霞建设、亚滋药业、安徽水利、梅雁股份、张裕a 等上市公司都披 霪了警理层翔接牧魏公霉黢投静糨关售惑。 2 0 0 3 年一2 0 0 4 年，中阉的管耀层收购试验避入第七个年度。一些在操作中被 埯饰的问题究分地黎露出来，突出表现为国有艇业在管理屡收购取向改革中造成 蓬有爨产流失雩| 起荚注。 2 0 0 1 年1 月6 日，剑南春集团“民营化改制方豢”获褥四川擞财政厅批复， 管理屡持股的四川潮盛投资公司将出资6 4 6 亿元控股剑南释集团6 9 5 4 股份， 覆剑裔春集溺董事故兼慧经理孬天饔疼是同臻投资酌大毅象。截至2 0 0 2 年1 2 月 底，剑南春集团总资产2 8 5 4 5 5 万元，挣资产1 3 0 9 2 0 万元。丽华销估所6 8 号资 产评能报告书确定剑南春集团截疆2 0 0 3 年3 用底，总资产为1 9 6 1 3 2 6 9 万元， 净资产1 2 0 1 8 9 。1 7 万元。簸短3 个秀，翅素春集嚣憨资产“缩永”将迁9 亿元。 这只爨近年来众多“天裹爨帝远”的地方国瓷折价交易的一个案倒。 2 0 0 3 年以来，国内对于管理层收购的批评声迭起。国企管理层收购改革中 不够瓣莲，骰亏金鼗、啻买垂卖，稗释琢彀豪夺静手法甚至弓| 茇了来鑫浚镧金馥 职工的大量傣访。与此同时，经济学界也开始了一场对国企改革模式的争论。2 0 0 4 年8 月份以稀，由“郎颓之争”引发的讨论最终演化成了郎咸平与一批豳资专家 靛产蔽改革静对峙。在国企产投菠莘各种形式中，最具争议鹩是管理垂枝购。篱 理层收购在我国到底是否遥用则成为争议的焦点。 在这场攸关中国的管理层收购试验何去何从的讨论中，官方的态度非常谦 偻。负责蓬裔瓷产簸蝥警壤静嚣嶷委诧时傈旃缓获并未麓入争论，掰传递趱翡簸 华乐师范大学薅学院毕她论文第7 要 娥层磷的信息也不蒜明耀。2 0 0 3 年冬柬，国资委巍层在国务院毅蝴办的发糍会 聪这样表态：“我嚣】扶寒诞避反慰譬蘧屡牧赡。”2 0 0 4 年9 嚣秘1 0 兵，嚣獒委 农提及重众簪壤层收购辩，壤用熬羧定诺均是“不宣”。太躐碧摄9 胄2 9 暇刊登国资委研究塞文章拯如，近年来实施鲍篱理层收赡对调动中，l 、型嚣鸯众数 管理者豹积极髅发挥了宠瓣终惩；瞧爨，奁嚣蘩誊年多条锌还誉爨备、不残熬熬 愤援下急于攘蘩理瀑收购，容曩弓| 发秘耱矛露窝蠲蘧。这些矛鼹秘麓嚣不仅会影 响烈管理鼷收购的实旌，掰照会影响嶷熬管理层收赡瓣最终效粱。2 0 0 4 颦1 0 嚣 疯，晷瓷委受赛久东“聂帮委形势擐餐会”主发害瓣熬塞羹还怒：“萤鸯及鬻剪 接黢豹大众妊不嶷蜜撩罄理器牧魏势控黢。” 2 0 0 4 年1 2 月1 3 日下午，阑务院剿总理黄菊出席在2 0 0 4 年度中央企业受 责人年终总结大会时说：“要明确大型艇业不准搞管理层收购，中小企业的管理 罄狡黪氇要送爱馕溅，要裁蓬。瓣予警疆层裁购，国滏委簧镒定发布专门文件， 做到有摩可循。”国务院国有资产监督嚣理委员会( 以下简称国资娄) 主任李荣融 在随后的发言中透鼹：“邋个决定是今天早上的政治局会议刚刚定下来的。” 最蔫决策层麓警理滋睃薅骰遗韵这一绪论性表述逐速彳寸诸实旗经实施。农 明确大型企业与管理层收购须“绝缘”的同时，国资委对一些中小企业开“绿 灯”，允许这熙中小企业可以探索管理屡收购，并为管理层收购设虚了五条“禁 令”：、对企监越续下降受有黉任豹鬻企负赛入不褥购买股权；二、改稍方案 蛋由产权单馒委托中介机构制定，严蘩嶷买皇瀵：三、必须遇过产权交易赝进场 交易，出让价通过进场竞价确定，经营靳购买股权与其他受让者必须同股同价； 滔、经营者不得囱氇括本企韭在内酶国蠢及国裔控毅企韭借款，不得浚企妲产毅 戏实物资产进行抵掷；五、除国家规定夕 ，不褥将有芙费用从馀款中事先抵掘。 此外，经营者持股比例应慎重考虑，比例不宣过高。 对于圜企改革中的鬻毽层收购行为必须潮定合疆的法律，落在经济学界、 法学爨以及髫资委中达成熬识。国炎委豳骞重点大型企业监豢会主壤季晓寰2 0 蜒 年1 2 月1 8 日程出席由金城同达律师事务所召开的有关民企参与国企改制研讨会 辩透露，謇资委正在铺定有关国裔企韭篱理屡；| 芟购静文件，霸前初稿已经起草完 毕。经济学家刘纪翳也透瓣说，全国人大已经器次痘凌了关于肇骞资产法鹣 制定。起草小组将用两个月左右的时间来讨论和确定该部法律的定位以及涵盖范 懑等稻架往阉题。 华寒癖藏大学商学院译鼗论文第8 页 2 2 管理层收购在中国的意义 2 ，2 1 篝璞层收购突熬醵涤菇次动嚣 2 2 1 1 国有经济结构的战略性调照 随着我国社会主义市场经济体制的逐步确立，当前我国固有企业改革的重点 将藏在舞悫国蠢企整豹质量及综合竞争力，镜稼餮有缀济结构上蟊。同时，中国 加入世界贸易缀织以慝，游戏规则也发生变化，政府对经济的管理掩更多她以间 接调控为主。以上因巢决定，当前我国的豳有经济必须耍进行战略蚀调整。具体 黉乏说，就是要徽凳有避有逶，有所为有掰不为。这样稳当一部分国荫企监将扶竞 争性行业退出，国有瓷产将逐步集中到关系国鼹经济愈脉的关键领域和熏点行 业。而在国有缎济战略调整的过程中，选择的国有资产转让方式是沓合理，将直 菝彰响翔国有经济箴醛往谲燕的藏效。 2 。2 1 2 困毒企业产权体制阉题 从豳有企业本身来看，尽管二十几年来我阑的国有企业改革取得了徽大成 绩，毽存在静瓣蘧仍然缀多。萁孛最主要静，就是国裔企韭巾存在的产权润题。 所谓产权，不仪仅指众业出资者的的所有权，同时也涵燕了企业蛇法人财产支配 枚、使用权。“产权的决定性特征在于：项财产的所有者有权不让他人拥有和 赣极遗搜用该辫产，荠有权獭自占商在使薅该财产时掰产生静效益，同时承担该 财产在运用中掰发生的成本。摊他镶是襞窍者是主权的裁提袋馋，墩是使熬人产 权得以发挥作用的激励机制所需要的前提条件，当部分效益或部分成本不能影响 财产所有者对，激励毓会毅疆麴。”因此在我国阑有企泣中普遍存在的产税不硝 噘、政念不分等闯题，必然龆致金渡中缺乏毒效熬激励援剁，蓉理卷经营积极性 不高，人力资本被抑制。因而国有捷业改旗本质上就是器做到产权明晰，簧使政 府的最终所有粳与企妊的法入所有权互耩独立，政企分开，这也是蘸立现代企照 锘度的爨要。撰是我倪知道，垦鸯企业是撼于全体人民蹶有，藿家代表人凝孳亍使 缎营管趣职能的企业在明晰国有奄业产权的过程中就必然要涉及到国家对企业 法入的簸督、箭理等闯题，丽由予豳有企泣所有者的特殊性，对国有企监的监督 缀裳是缺乏力发及效搴戆。巽体来说，犀蠢企业产投傣测上豹闻题圭要表戮在戳 下几个方面： 1 产权结构不合理。当藏，以潮家为单一投资主体的国有独资企韭还酱遍存 华东师耗太学商学院毕业论文 第9 页 在，这样的企业产权结构单一，往往存在政企不分等阀题；阎时，在已经旅行股 份稍的阐有企妲中，国家股权所占比重过大，稃在所谓的“一股独大”现象。产 授结携的不会理导数垒韭受刭过多戆上缓行政辫蔻戆于强，企监经营鹜上了过多 的行政色彩，缺乏经营自主权，管理层缺乏发展企业的积极性，同时也使政府存 在严重的“预算软约束。 2 。众韭孛委托代理成本蓬毫，存在“蘑寿券铰链”理象。壹手强有龛妲熬掰 商者是全体人民，而国家只是代替全民缀营国有企业，这就使得国商资产的主管 部门不可能像私人业主关心自己的企业一样去有效的脏督、管理国有企业。即使 耀竣，瞧罴要铸连榛当大黪成本去整督黧嘉金簸监督嚣。霾貌，萤蠢企鲎豹多数 决自量攀际上掌握在经理人员手中，监督者与疑营者之间存在严爨的信息不对 称，即存在所谓的“所有者缺位”现象。 3 + 治理结擒不舍理，存在严鬟戆“浓蘸火羧裁”。这圭瑟是密予国有企鼗燕 内政府授权经营的，企业的监督者糨经篱者往往都是出于政府委派，这就使企业 无法通过现代企业镥9 度实现董事会对经理层的有效监督，进而导致了“内部人” 羹己愁鑫己懿蓬警，淡像了公司掰有者鹃最终控翻投，簿低了监督靛力囊。 2 。2 2 瓣理毖i | 殳建实攘对嚣套企鼗瓣瑰实意义 2 2 2 1 实施管理层收购忧化国有资产配置的震要途径 如前所述，随着国有企业改革的深入进行及加入w t o 后政府经济职能的的转 交，国有经济结构必然要遴行相应调整，对国翁资产避行重新配鼍，大力赭强堂 点行业、重点企业黪建设，做到“有遴鸯退”，丽这妊然要涉及到大量处予竞争 牲行渡即的国有企她的国有资产的转让闯题。臀理层收购无疑是祭重要的国有 资产转让途径，由r 解企娥，对企泣有深厚感情的管毽层接管企盐，有利予企豫 转让囊艇进一步发鼹。 2 2 2 2 大型国有企业实现资产剥离、提高经济效益的方法 长麓良著乏，一骛国有众照由予运营速度过侠，盲弱扩张锌原因，造成企业梳 掏庞杂，代瑷成本避离，经济效懿低下，为了改善这部分嚣毒企业的经营状况， 霈要对企业进行战略重组，对于j b 核心的部门殿缺乏效益的部门可以采取管理艨 收贿静方式避行转让。这样一方黼原企妲获得了企业发震所需要静资金，另一方 1 预算软约束科尔奈爝缺经济学经济科学出版杜1 9 年版 华象牺藏犬学巍学殡毕避德文第1 0 鞭 面又有效的调整了资产缩掏，降低了代避成本，提高了经营效率；丽转让出去的 分支机构也由熟悉其疑营状况的颓管理朕经翁，肖利于企业的稳定靼发展，也便 于阀暇企搬开展业务往来。 2 2 2 。3 中小国有企她改制的重要手段 以往，对于中小国有企业的改制往往采取的是股份合作的形式，这种做法对 于疆凌全体职工熬生产积撅蛙鸯莛重蘩戆锋麓。餐囊予取工转投数量愚蠢限静， 很难对董事会及企北经营产生较大影响，而企业经嫠者也由于持股数量较少，造 成经营压力较小，经营管理的积极性不高等问题。而通过臀理层收购对中小国有 金监遴牙改露i ，逢篱理老将骞缝对多数黪毁誉，霉苏对警避者产象有效激藏，避 免以往通过股份合作制改造国有诠业所造成的种种髂端。 2 2 2 4 提高管理层的经营管理水平，材利于中国企业家阶层的成长 众韭家佟戈霹众监经罄管璞熬决繁耆，穗靛才麓爨劣以及戆密充分发箨是众 业能甭发展的重要前提。程我国，国有企业中的企业家往缀不能充分发挥自己的 才能，人力资本受到了抑制。而篱理层收购为管理者实现众业家瑷想开辟了一条 襄途径，较大缝褒| 激管理蠢静麓液意谈，靛青效键动金整管理者释放垒潼家方糖 的积极性，有利于在中国形成真正的奄业家阶层，并且反过来影响犀有企业的发 展。 2 3 管瑾豢牧魏搽箨模裁及案铡 2 3 1四通模式一一冻结存尾、界定增擞 作为国内知名企业的四通集团，越在1 9 8 4 年由中国科学院7 名科技人员借 款翻立豹。经过卡忍年鹣不凝发震轻大，已袋为资产纛模运数卡亿元，集研究、 生产、销售与服务为一体的大型综合蚀跨国企业集团。 由于四通的创立完全依靠贷款，在发展过程中人员流动性太，个人贡献难以 精确爨纯敬及政策掰凝，篌得瑟通静产权不渣。疆饕公司举赣巷大，这个阂蘧藏 为公司继续向高层次发展的主要障碍。 1 9 9 8 年以来，经过内部研讨和外部专家咨询，四通撮出了“冻结脊量，界 定蹭凝”静鬟缍基本霖剐。蟊静在于避免在溅淀瓷酌量纯上争瓶不清，把重赢 放在新扩大部分的爨产界定上，以清晰的增爨来稀释不清嗽的存量。 在这个整体恩路上，四通予1 9 9 9 年打晌了中湖管理朦收购的第一枪。 1 9 9 9 颦5 秀，器遥静驳王撩觳会疑宰批正式藏立。窀审瑟遥集团6 1 6 名员 华东师范大学商学院孥啦论文第1 1 页 工注资5 1 0 0 万。紧接着，作为管理层收购收购平螽，瞧四通集圈公司管理层、 员工爨资缎成的j e 裘豳邀投凌蠢隈公援也塞告成立。该公司巍遥逶黛强投褒4 9 、 魍通集团职工捻股会投资5 1 。 然后。新四通融资收购的首选目标是霉港赆邋呶予( 香港上枣公司) ，老四 邋对其鞭掺骞戆般纷胃以流动，易于操髂。1 9 9 9 年1 1 月，耨窭避毙残了薅香港 驷通电子s l 控股权煞牧赡。 在瓤叫通中，有4 9 的股份是老四遴模糨的瓷产，伴隧次次的扩股+ 这 4 9 弱产投攘糍资产将运溪耩释，上豢之螽将这部分蝥产稀释裂一令摄夺魄馕， 大约袭1 0 发寒。薅囊盟邋筑壤垂资产麴产投是瀵激瓣，骧饕瓷产熬整体鬟模 扩大，产权瀵晰的部分姆占8 5 左森。这时的重点王作救农叛扩大部分资产的 莠定上，戳游獭熬增蹩稀释不清曦熬蠖蠡。题逶簦联屡牧魏承塞潮辩怒2 - 1 囊示： 圈2 i躐邂e 3 0 淤慧图 案铡分褥： 1 、魉邋辫骥层收购骢实旅程我鐾帮罄深远的意义；罄先，它掇供了个勰思 路来麓凌蠢予诸多簸鞠蘧痰鹣众簸产寝不清静瘸疾。其次，窑辩蜜藏营次俸瑗了 企姚管理滕作为人力资本的价值。 2 、酉潘集溪在安撩饕理漂蔽赡魏过程串，辎逢控麓掇窭“豫终存藿，棼定罐 鼙”的搡传恩路，为熊决中羼匿商企业驰产权难题提出了缀好豹解决方察。 3 、仅仪镣毽藤彀鹣罴不够蠡孽，狡辩鼷瓣整合怼予管壤簇牧鞠瓣成凌至美霪器。 以上魇述豹鞠逐集掰酶蠢寨从技零焦髓游，是鞠当j i 璧巧鹅，鼹承了方案设计豢寒 戆帮鼗技蘸。稳是，醚嚣戆淡震菸不懿入意，2 0 0 1 年耱鬻逶惑簸糖塞器戆滋走， 毕东师藏太学藤学院 毕姥论文第1 2 菠 表明四通的这次管理层收购不算成功。分析原因，首先在内部管理的整禽上，朱 能形成新的企业文化和管理风格，没能充分发挥改制所能给企业在入力资源上带 来的漤在熬蟹理效率瓣撼磐，簌褥耒携镶管璞篷彀黧绘金蛰戆犍续带来预恕靛滋 长：其次在外部资本市场的整合上，新四通未能及时融入新的资本，从而不能逐 步实现当初收购老鳃通的资产的战路构想。 2 。3 。2 壤源襻模式一一是嫠管理瑟牧魏 恒源祥这个招牌最早出现在1 9 2 7 年成立的“恒源祥人造丝毯绒线号”。这 是由几个人会伙开办的一个批发兼零售绒线的小商蟹。在3 0 年代末4 0 年代初， 瞧源襻裁已秀上海家喻户寝戆翘名晶黪，毽薅若多鬟滚遗，薅源襻颦濒渐不为入 所知。 9 0 年代初，时任上海黄浦区百货公司南京路亳线商店经理的刘瑞旗又熏新 努出了这令熬簿。缀短豆箨| ，稳藏镬螯源襻邈速成瓷器蠹露线产照熬第一名瓣。 t 9 9 3 年，黄清区百货公司准备包装上市，刘瑞旗掌管的小商店也经过评依 重组进入了上市公词的爨产。这时这家商店已经开始初露锋芒，簿年上交的利润 残薅灞长，瓣1 9 9 5 年竣蒜，已筑上拜麴1 0 0 0 万元。诧辩，裁瑞藤开始搽湾对予 企业家的回报问题。这样的设想程当时的体制下也是非分之相，最终没有被实施。 但是上级不忘对他的奖励，将他封为上市公司的总经理( 万象股份，6 0 0 8 2 3 ，现 已更襄失毽菠投毒| ) 。 2 0 0 0 年黄浦区国资办将“万象股份”的控股权卖绘民营的撼产丈拳“世贸 集团”。换了老板，刘瑞旗的总经理职务被兔。 2 0 0 1 年2 秀，支# 瑞旗鞋管灌凄牧麴方式狡魏毽源祥静操作平台上海襁 源祥投资发展有限公司正式登记注册并宣告成立，刘瑞旗为上海悔源祥投资发展 有限公司法人代表。 几乎藏瓣，上海万蒙( 集鼙) 殷份有鞭公司与：海薪嫠界( 集溺) 蠢限公霹 协商一致达成协议，上海万象( 集团) 股份露限公司拟议总价9 2 0 0 万元向后赣 转让上海恒源祥绒线有限公司等七家公司的股权。2 月2 1 日，上海新世界( 集 霞 露隈公司所属鹣上海慑源襻绒线公霜l 等七个公司整体转让绘上海僵源祥投资 发展有限公司。管理层收购收购过程缕束。 案例分析； l 、这是一个典囊豹藩郁睃麴豹营鬓层投麴案铡。总经毽籍瑞旗联合辘略投赘 华东师叛大学商学院 毕业论文第1 3 受 人发越成立新公司，一次性从母公司手中买断恒源祥全部股权。因为刘瑞旗酝酿 进行黢权激瀚历时既久，谋定丽渤，一击成功。另外本案例值得称赞的就是收购 时机蛉把握，实施鼹理层收贿发生在母公司万象被畿贸牧魏豹资声重缝：l 霆程孛。 2 、通过管理层收购，作为原东家的世茂集团和万浆集团，通过出售相关资产， 使自己扶菲照务中t 孙领域得以擂身，为调整自己的照务格髑赢得了时间和财力； 燕刘璇旗本人爨| j 使嶷己残淹真正戆金攮所鸯考，扶露霹以瑟趣充分建发挥才毽， 实现了企业家的价假。 3 、另外，用于收购的资金来源十分绢确，即来自于一鬣给恒源样供赞的江浙 民营企业熬豢叛。逶过多年与妻g 遮旗黪会传，魏孽】获褥了事浮熬铡滤麓瓣隧，瓣 刘瑞旗作为企业家的能力和个人信誉也给与了充分的肯定。在作为收购平台的上 海恒源祥投资发展有限公司中，寅i j 瑞旗占多数股份，其他则融这些民企老板持有。 2 3 。3 字遥窖攀模式一一凌接管理获救赡 宇通客车( 6 0 0 0 6 6 ) 被业内称为以上市公司国有股为对象来实现的第一例篱 理层j | 殳购。 管理嫠嫂爨鼋爨程熟下； 1 9 9 9 年1 0 月宇通客车发出一则公告，郑州市匿有资产管理局将其持有的 宇通客车国有殷全部划归郑州字通集团有限责任公司经营鬻理，股权性质仍然为 国家黢。这个看觳平鬻载嚣有资产授权经营，秘是宇遴客擎戈警纛层毅黪戆实现 设计的一个收购载体。 宇通集团为了实现管理层收购，在2 0 0 1 年3 月以上市公司慧事长、总经瑷 兼财务受奏入汤玉徉等公霭营瑾瀑旁芰，在上海藏立了上澎字逶毯鼗授爨有蔽公 司，注煅资众1 2 亿元。 2 0 0 1 年6 月2 0 日字通客车公告称，上海宁通与郑州市国资妫签署了股权 委托漭议，绦定宙上海字逶受谈郑髑帮豺竣鼹蔫膏麓字j 毳蔡霾8 9 8 篱黢权，该字 通股权转让方案报邀财政部时，由于“瓷金来源没有解释清楚”没获批猴。但鼹 2 0 0 1 年，郑州市财政局已经收取了上海宇通支付的合同约怒的股权转让价款，并 萎没蠢逶还。2 0 0 3 年1 2 嚣3 蠢，郑矧帮黠致嚣棱上海字遴起潺奎郑鲻露二七法 院，要求返述股权转让款并赔偿利息。2 0 0 3 年1 2 月2 9 日，郑州市撼卖总行对郑 州市财政局所持有的宇邋集团1 0 0 股权迸行了公开拍卖，上海宇通以人民币 1 。4 8 5 亿元拍褥字逶蘩霞瓣9 溅瓣毅蔽，其予公司薄辩字遴发聂蠢限公弼疆入筏 肇末雉蓖大学蠢学虢 毕业瓷交 第1 4 贰 币1 6 5 0 万元拍得剩下股权。在这2 7 天的司法部门的贪入下，上海字通两年半的 漫长等待在“非常速度下”有了“正常”的结果。宇通集团持有宇通客车1 7 1 9 煞段蛰，蘧次字逶集溪毅东豹交熨，导致公司实舔控翩天交更海上海字逶。宇逶管 理层示意图如图2 - 2 所示： 圈2 - 2 字通蝴示意图 察恻分褥： 从上述案例可以看出，这次管理层收购，存在着系列的问题： l 、管理鼷收购盼运律操作程序、定价机制、信息敬露问题。在管理艨 收赡静搴孛运痒过稷中，大帮分嚣标金照都是鞭有金妲，恧我国国蠢垒数嚣理袋 收购的法律法规都搬不完善，操作性不强。根据有关规定，收购国有资产必须经过 有关部门或中介机构进行评估，评估结采及处理方案还需报送国有资产管