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上市公司盈利预测信息披露问题研究 摘要：1 9 9 4 年，美国注册会计师协会财务报告专门委员会，在对大量的 职业投资者，信贷者等人员进行调查后，发表了论改进企业报告。从该报告 可以看出，信息使用者的需求已发生了很大的变化，信息使用者更关注有助于预 测、评估企业未来财务状况和经营成果的预测性信息，因此，注重预测性信息的 披露将是未来财务报告的发展趋势。由此可见，作为预测性信息重要组成部分的 盈利预测信息，在资本市场上发挥着重要作用。 本文在借鉴国内外已有成果的基础上，对上市公司披露盈利预测信息的动 机、效果、制约因素、管制措施等进行了研究和探讨，并对改进我国上市公司披 露盈利预测信息行为提出了建议。本文的研究结果表明，上市公司披露盈利预测 信息在改善与投资者关系、降低筹资成本等方面具有积极作用。而盈利预测信息 的供求结构、资本市场的竞争强度、信息披露成本以及经理人市场发达程度等因 素制约着上市公司披露盈利预测信息的意愿程度。由于盈利预测具有内在的不确 定性和风险，为了保护投资者的利益，证券监管机构必须对盈利预测信息披露实 旌有效管制。 关键词：盈利预测披露上市公司信息披露管制 s t u d yo nd i s o i o s u r eo fe a r n in g sf o r e c a s tt ol i s t e dc o m p a n i e s a b s t r a c t = i n1 9 9 4 ，f i n a n c i a lr e p o r tc e m m is s i o no fa i c p ais s u e da r e p o r t n a m e d “s t u d y o n p e r f e c t i n gr e p o r to fe n t e r p r i s e s ” a f t e r i n v e s t i g a t i n gan u m b e ro fi n v e s t o r sa n de d i t o r s f r o mt h er e p o r t ，d e m a n d s o fi n f o r m a t i o nu s e r sh a db e e nc h a n g e dg r e a t l y t h e yp a ym o r ea t t e n t i o n t of o r e c a s ti n f o r m a t i o n ，w h i c hw a s h e l p f u l t oe v a l u a t i o no fa n e n t e r p r i s e s v a l h e s oi t st r e n dt h a td i s c l o s u r eo ff o r e c a s t i n f o r m a t i o ni nf i n a n e i a lr e p o r tb em o r ei m p o r t a n t t h e r e f o r e a sa n i m p o r t a n tp a r to ff o r e c a s ti n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo ff o r e c a s te a r n i n g s h a sas i g n i f i c a n tr o l ei nc a p i t a lm a r k e t t h i sp a p e rd r a w sl e s s o n se x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t sf r o mt h ed o m e s t i c a n di n t e r n a t i o n a l ，d i s c u s s e st h em o t i v e s ， r e s u l t s ，r e s t r i c t i o nf a c to r s a n dt h er e g u l a t i o n so fd i s c l o s u r ee a r n i n g sf o r e c a s ti n f o r m a t i o nt o l i s t e dc o m p a n i e s s o m ep r o p o s a l st ot h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n a s 1 i s t e dc o m p a n i e sw e r ep u t t e df o r t h t o1 i s t e dc o m p a n i e s ，d i s c l o s u r e so f e a r n i r i g sf o r e c a s th a v ep o s i t i v er o l eo ei m p r o v i n gt h er e l a t i o nw i t h i n v e s t o r sa n dr e d u c i n gf u n d sc o s t s u c hf a c t o r sa st h es t r u t t u r eb e t w e e n s u p p l ya n dd e m a n do ft h ei n f o r m a t i o no fe a r n i n g sf o r e c a s t ， i n t e n s i t yo f c o m p e t i t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e t ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o s ta n dt h e d e v e i o p m e n tl e v e lo fm a n a g e r sm a r k e ta r er e s t r a i n i n gl i s t i n gm a n a g e m e n t t e a m sf r o mw h e t h e rt od is c l o s u r et h ei n f o r m a t i o no fe a r n i n g sf o r e c a s t b e c a u s eo ft h ei n t a n g i b l ea n dt h er i s k ，t h eo r g a n i z a t i o no fs e c u r i t y r e g u l a t i o ns h o u l db ec a r r yo u tn e c e s s a r yr e g u l a t i o n st ot h ed i s c l o s a r e o fe a r n i n g sf o r e c a s tt olis t e dc o m p a nie s k e yw o r d s ：e a r n i n g sf o r e c a s t ；d i s c i o s u r e ； ii s t e dc o m p a n y ； i n f o r m a t i o r ld i s c i o s u r o ； r e g u i a t i o n 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的上市公司盈利预测信息披露问 题研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科 研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含 为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过 的材料。 作者签名：期：迦互年互月j 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的 有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查 阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可 以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：封麟导师签名：二舡 i 首都经济贸易大学硕士学位论丈 r 上市公司盈利预测信息披露问题研究 引言 我国独立审计实务公告第4 号盈利预测审核将盈利预测定义为被审单位对未来 会计期间的经营成果所做的预计和测算。西方国家则是把盈利预测作为财务预测的一个部分， 很少单独定义盈利预测或盈利预测信息。在本文中，把盈利预测定义为企业财务预测的一种， 是指预测主体以合理的预测假设和预测基准为前提，对公司未来期间的盈利情况( 包括利润 总额、净利润、每股收益等) 做出的预计和测算。在证券市场上，股票的市场价格主要取决 于股票发行人的未来业绩表现，因此，从某种意义上说，投资股票即等于投资于股票发行人 未来的经营业绩，对投资者而言，上市公司披露盈利预测信息具有重要意义。 1 9 9 4 年，美国注册会计师协会财务报告专门委员会，通过对大量的职业投资者、信贷者 和他们的顾问人员调查研究后，发表了论改进企业报告。该报告概括了用户所需信息的五 种类型，即财务与非财务数据、管理部门对财务与非财务数据的分析、前瞻性信息、关于股 东和管理部门的信息及公司背景，并建议财务报告披露更多的决策相关信息，如企业分部报 告、衍生金融工具信息、表外融资信息、核心与非核心信息、特定资产和负债项目计量上的 不确定性的披露等。从该报告可以看出，信息使用者的需求已发生了很大的变化，信息使用 者更关注未来的信息，他们要求管理当局提供有助于预测、评估企业未来财务状况和经营成 果的经济指标和相关信息，并且这种信息的披露已经涉及到传统财务信息之外的非财务信息 和不确定信息。 吴联生( 2 0 0 0 ) 运用问卷调查的方法就投资者对上市公司会计信息的需求进行调查和统 计分析。对于投资者是否需要未来信息，调查结果表明，无论历史信息还是未来信息，都是 投资者所需要的，而且投资者更需要未来信息。调查结果还表明有6 8 9 7 的机构投资者和 6 5 9 1 的个人投资者需要上市公司会计报告披露财务预测信息。 从以上内容可以看出，注重预测性信息的披露将是未来财务报告的发展趋势。美国安达 信会计公司全球执行总裁温巴奇也指出：“在这个比以前任何时期变化都迅猛的世界里，预测 性信息的价值也比任何时期都重要。”1 盈利预测信息作为预测性信息的一个重要组成部分， 其重要性也就显而易见了。 自2 0 世纪五、六十年代以来，伴随着资本市场的日臻完善，许多国家相继建立起了一套 完善的企业预测财务信息生成、披露制度。我国在2 0 0 1 年3 月以前，新股发行实行额度制， 盈利预测是确定新股发行价格的重要依据，因此盈利预测也是公司i p 0 时强制披露的信息。 在此之后，新股发行进行了重大改革，转为实旌核准制。在核准制下，新股发行价格的制定 不再以盈利预测具体数值为依据，盈利预测由强制披露改为自愿披露。遗憾的是，不管是强 制披露时期还是自愿披露时期，我国上市公司在盈利预测信息披露方面均存在一些问题。在 强制披露时期，虽然绝大多数新上市的公司根据有关证券法规的规定，在招股说明书和上市 公告书中公开披露了经注册会计师审核的盈利预测信息，但实际执行结果却往往出现较大差 异，使投资者蒙受不应有的损失，因而盈利预测信息的“水分”问题引起广泛关注。而改为 自愿披露制度后，不少上市公司对盈利预测信息采取了沉默的态度。我国学者秦玉熙( 2 0 0 4 ) 的统计结果表明，我国i p 0 盈利预测信息改为自愿披露后，披露盈利预测公司的比例逐年下 降，2 0 0 l 2 0 0 3 年分别为7 1 4 3 、2 8 7 9 和7 5 8 。2 为什么会出现这些问题呢? 对这些问题 的研究将有助于进一步完善我国上市公司盈利预测信息披露制度，进而将对促进我国证券市 1 转引自陈少华：企业财务报告理论与实务研究，厦门大学出版社，1 9 9 8 年第1 版 2 同样，在实行盈利预测信息自愿披露制度的美国，尽管旱在1 9 7 9 年就制定了保护股票发行人的“安全港”( s a f eh a r b o r ) 规则，并在( ( 1 9 9 5 年私人证券诉讼改革法中进一步对安全港规则进行了完善，但仍有不少公司对披露盈利预飒4 反应冷淡。 1 首都经济贸易大学硕士学位论文上市公司盈利预测信息披露问题研究 场的健康发展具有重要意义。本文试就上市公司披露盈利预测信息的有用性、上司公司管理 层披露盈利预测信息的动机及影响因素、影响盈利预测可靠性的因素及其质量保障等问题进 行研究探讨。 首都经济贸易大学硕士学位论文 上市公司盈利预测信息披露问题研究 1盈利预测信息的有用性 在市场经济条件下，上市公司客观、善意地披露盈利预测信息无论对信息使用者、上市 公司本身还是对改善证券市场环境都具有重要意义。 1 1 两种评价会计信息有用性的理论 研究盈利预测信息的意义和作用，应从评价会计信息有用性的理论谈起。 评价会计信息有用性( u s e f u l n e s s ) 的理论主要由两种：契约观理论( c o n t r a c t i n g p e r s p e c t i v e ) 和信息观理论( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 。 1 1 1 契约观理论( c o n t r a c t i n gp e r s p e c ti v e ) 按照现代企业理论，企业是一种契约的联结。契约观认为，参与企业的各方都谋取自身 的最大利益，往往就会产生利益冲突，为了消除这种利益冲突，参与企业的各方就需要订立 契约来协调各方的利益，会计信息被认为是一种契约成本，它在参与契约的各方订立契约时 有用。譬如，会计收益可用于股东与经理之间订立红利分配契约，债务比率用于债权人与企 业之间订立债务契约等。契约观是事后观念，即在订立或执行契约时一般利用会计信息的反 馈价值( 历史信息) 而不是其预测价值。 研究人员一般较少采用契约观理论来评价盈利预测信息的有用性，因为预测数据具有主 观性、不确定性，存在预测偏差，以不确定性的预测数据作为订立和执行契约的依据显然不 能被定约方所接受。另外，将契约建立在预测信息基础上，从法律意义上也难以实施。 1 1 2 信息观理论( i n f o r m a t i o np e r s p e c t i v e ) 信息观理论是2 0 世纪五、六十年代为适应证券市场的发展，财务会计目标从报告经管责 任逐渐转向为投资者、债权人等正确决策服务而形成的。它认为会计信息是为投资者等信息 使用者服务的。会计信息为使用者决策服务：如投资者( 包括潜在的投资者) 、债权人利用 财务报告数据，通过评估模型来分析公司股票、债务的内在价值，估计投资与信贷的风险程 度，预测公司破产的可能性等。信息观是事前观念，即财务报告应提供有助于决策者形成对 企业未来的合理预期的相关信息。为此，美国财务会计准则委员会第l 号概念结构公告明确 要求“财务报告应提供给现在的和潜在的投资者、贷款人及其他用户评价公司未来预期现金 流量的金额、时间和不确定性的信息”( f a s b ，1 9 7 8 ) 。因此，盈利预测信息的披露符 合信息观要求。 1 2 上市公司盈利预测信息的有用性：理论分析 盈利预测信息是一项极为有用的会计信息，其具体作用表现在： 1 2 1 从微现上看，它既有利于改善外部信息使用者决策和评价，又有利于降低公司资金成 本，提高公司管理水平 盈利预测在证券计价模型中具有重要作用。瓦茨和齐莫尔曼( w a t t s & z i m m e r m a n ) 在实 证会计理论一书中论述了预测盈利能够传递有关现金流量的信息，可以作为未来现金流量 的替代。格雷厄姆、多德和科特尔( 1 9 6 2 ) 也曾论述到：“决定股票价值的一个最为重要的因 素现已被认为是预期的平均未来盈利能力，即未来各年估计的平均收益额。通过对盈利能力 进行预测，然后把这一预测额乘以一个适当的资本还原因子，便得到股票的内含价值。”3 总之，盈利预测信息反映了企业在预测期间内可能达到的营业收入、利润总额和净利润等， 若预测比较准确，使用者通过公开的财务报表和盈利预测对未来公司的现金流量会掌握得更 加准确，从而有助于做出合理的经济预测。对外部信息使用者而占，上市公司披露盈利预测 3 转引自蒋叉宏：会计信息失真的现状、成因与对策研究，中国财政经济出版社，2 0 0 2 年版，第5 2 页 3 堇塑竺堂堡墨垄兰堡主兰堡笙查! 圭! ! 里墨! ! 塑! ! 笪：垦苎堡望苎翌壅! 信息可以弥补传统财务报告只提供以历史成本计量的反映公司过去经营业绩和财务状况信息 的部分缺陷，有助于减少存在于他们与公司管理当局之间的信息不对称问题，从而大大提高 公司财务信息对决策和评价的有用性( 相关性) 。同时降低了与投资者、债权人预期的投资报 酬相联系的不确定性( 或风险) ，对债务资金来说，这将转化为较低的利率，而对主权资金来 说，这将转化为较高的每股价格。如果预测的未来盈利较准确，有利于增强与公司合作的各 方的信心，使原材料的供应和产品的销售更有保障，开展商业信用更加便利。特别是当公司 在资金周转上存在临时困难，但一旦度过难关即可获得很好效益的情况下，提供盈利预测信 息具有更直接的意义。公司披露盈利预测信息往往还可以纠正外界信息的误导，维护自身的 形象。良好的盈利预测制度的建立，还有利于提高公司应付未来危机的能力，增强公司各部 门间的管理协调性，完善公司内部控制系统。 1 2 2 从宏观上看，它有利于降低社会交易费用，提高证券市场的效率 如果公司不披露盈利预测信息，信息使用者肯定也要根据公司公布的历史资料进行盈利 预测分析，但这样做没有公司进行预测分析的信息优势，而且单个的信息使用者进行盈利预 测的成本之和要远远高于公司进行预测的成本，从而造成社会资源的浪费。所以上市公司盈 利预测信息的披露在一定程度上减少了外部信息搜寻成本，有利于降低社会交易费用。更为 重要的是，盈利预测信息的披露使投资者在进行投资选择时方向更加明确，促使社会资源流 向效益好、效率高的公司，从而使社会资金的综合报酬率达到最大，证券市场价格的变化更 加合理，证券价格更真实地反映上市公司的未来前景和公司证券的真实价值，同时还可以在 一定程度上防止少数掌握内幕信息的人员谋求不正当的利益，从而促使证券市场的运作更加 有效。此外，证券监管部门也可以利用盈利预测信息，制定相关政策，对证券市场进行宏观 调控和引导，抑制资本市场的过渡波动和投机行为，从而充分发挥证券市场在市场经济建设 中的积极作用，促进市场经济的发展。 1 3 我国上市公司披露盈利预测信息的重要性：现实需要 2 0 0 1 年3 月1 7 日，中国证监会公布了股票发行核准程序和股票发行上市辅导工 作暂行办法，标志着我国股票发行体制从审批制转向核准制。时任证监会主席周小川也表示， 从2 0 0 1 年3 月份起，将放开一级市场发行定价，新股定价将由市场供求关系决定。而在此之 前，我国一直实行审批制。审批制主要是采用行政和计划的手段，由地方政府或主管部门根 据发行额度推荐上市，证券监管部门行使审批职能。在审批制下，新股定价采用市盈率法， 新股价格的确定往往直接需要盈利预测数据，所以上市公司有必要披露盈利预测的情况。那 么，随着核准制的实施，定价的市场化，上市公司是否还需要继续披露盈利预测信息呢? 笔者 认为，这项披露仍是必要的。核准制是拟发行股票的公司按照证监会发布的股票上市发行 核准程序等规定进行申报，发行审核委员会按照规定进行审查，符合条件的由证监会核准 发行，不符合条件的不许发行，没有计划和额度的限制。在核准制情况下，行政审批权力大 大弱化，发行过程的透明度大大提高，股票的发行价格由市场决定。核准制彻底取消了地方 和政府部门的推荐职能，监管机构也不再负审批之责，这意味着企业质量如何、风险如何， 将更多地交由市场自身去甄别和判断。对于首次发行股票的公司，即使推行市场定价，采用 累计投标询价法，投资者对其情况仍然了解甚少，在报出自己认为合理的价格时，仍然需要 公司的盈利预测信息来对未来可能的现金流量做出估计。全面而充分地揭示发行企业的信息， 是核准制实施的内在要求：规范上市公司的盈利预测，使上市公司的盈利预测真正成为市场 各方确定发行价格的参考依据，是定价机制市场化的基础。此外，证监会仍然保留了市盈率 定价法。笔者认为，只要在定价过程中需要盈利预测数据，那么上市公司理所当然就应该披 露盈利预测信息。所以，随着发行制度的市场化，盈利预测信息的重要性并不会减弱，反而 会越来越大。 上市公司披露盈利预测信息的重要性还可以从发展和完善我i 习证券市场角度进行分析。 4 笪塑丝查塑墨垄兰堡主兰堡堕查! 圭主竺里墨型翌! ! 堡! 垦苎查堕苎竺查! 我国证券市场经过了十多年的发展，总体上看，还很不成熟。证券市场是信息需求与信息供 给相互作用的场所，其成熟与否很大程度上取决于信息需求水平和供给水平。任何一方停留 在较低的水平上，都会制约证券市场的发展。但信息的供给和需求是相互影响、相互促进的。 信息的供给不是简单地适应信息的需求，它在一定程度上可以引导需求，而信息的需求又会 对信息的供给提出更高的要求。因此，如果需求水平较低，可以通过供给来进行引导；反之， 如果供给水平差，可以用需求来施加压力。目前，我国的资本市场还处于较低的发展水平， 因此应该大力发展信息的供给和需求。强调盈利预测信息的披露不仅可以对信息的供给产生 影响，使企业注意到预测性信息披露的重要，而且也可以加强投资者方面的信息需求，从而 促进市场的发展。此外，如果在不成熟的市场中仍然不注意信息的披露，那么内幕信息和内 幕交易的泛滥就必然会使本不成熟的市场更加无效。信息越充分披露，市场就越有效。只有 不断的加强信息的被露，市场才会不断的走向成熟。 在市场经济成熟的国家，基于证券市场对信息的有效需求和完善的证券法规的制约，盈 利预测信息的提供者有公司管理当局和财务分析师。我国由于证券市场起步较晚，发展不成 熟，目前市场上公开的主要是公司管理当局提供的预测信息，财务分析师预测没有形成规范 的市场供给，即使有，也是对内提供，没有正式公开的财务分析师预测信息。下面仅就企业 管理当局披露盈利预测的相关问题进行分析论述。 首都经济贸易大学硕士学位论文上市公司盈利预测信息披露问题研究 2 上市公司披露盈利预测信息的意愿问题研究动机、效果及制约因素 上一章主要从理论分析和现实需要出发，站在上市公司外部信息使用者的角度分析了盈 利预测信息的有用性。盈利预测信息是由上市公司的管理层提供的，盈利预测信息是否提供， 其可靠性、有用性如何，很大程度上取决于上市公司管理层的披露意愿。因此，本章将主要 研究上市公司管理层披露盈利预测信息的意愿问题。意愿，指从事某件活动的意思、愿望。 对上市公司管理层披露盈利预测信息的意愿问题进行研究，主要包括三个渐进的问题：上市 公司管理层披露盈利预测信息的动机、效果以及制约因素。 2 1 上市公司披露盈利预测信息的动机 以下几种理论有助于解释上市公司自愿披露盈利预测信息的动机： 2 1 1 代理人理论 委托代理理论认为，股东与经理之间的委托代理是一个典型的契约，双方均为理性的经 济人，其行为目标并不完全相同。在信息不对称的情况下，为了防止经理利用自身的信息优 势作出有损股东利益的行为，股东必然会对经理实施监督，从而发生监督成本。监督成本不 仅会降低投资报酬，也可能会降低经理的报酬。因此，经理就有降低监督成本的动机，积极 自愿地披露信息( 秦玉熙，2 0 0 4 ) 。可见，代理成本的存在使得经营者具有主动向投资者提 供可靠会计信息的动力。g a b e r ( 1 9 8 5 ) 进一步认为，公司越大，代理成本越高，促使公司管 理当局可能通过主动提供盈利预测信息来降低其代理成本4 。 2 1 2 竞争性信息市场 公开、透明是对上市公司信息披露的基本要求。企业一旦成为上市公司，其必然面临着 竞争性的信息市场，即使经营者不主动披露预测性信息，作为“理性的经济人”，投资者也 会通过其他渠道去搜寻相关信息，比如他们可能会依赖财务分析师提供的财务预测信息。而 财务分析师由于也处在企业外部，与公司管理人员相比仍处于信息劣势，他们所进行的预测 可能会偏离甚至歪曲公司的未来发展状况。为避免误导投资者的决策，经营者会主动披露财 务预测信息，以修正财务分析师的预测。h a n ( 1 9 9 4 ) 的研究证实了当公司管理人员从他们自 己的预期中观察到财务分析师预测的重大偏差时，他们会主动披露盈利预测以影响市场预期。 2 1 3 竞争性资本市场 在竞争性的资本市场中，企业之间为了获得稀缺的风险资金、降低筹资成本而展开激烈 的竞争。根据信号理论，那些质优公司会主动披露财务预测信息，充分展示公司的未来发展， 以便将自身与劣质公司相区别，从而吸引投资。 2 1 4 竞争性经理人市场 在竞争性的经理人市场上，由于管理人才的竞争，管理者时刻面临被所有者撤换的压力， 这种压力使经营管理人员必须关心所有者的利益，并且主动提供反映所有者利益最大化的财 务信息，包括盈利预测信息。r u l a n d 等人( 1 9 9 0 ) 的实证分析证实了该结论。 2 2 上市公司披露盈利预测信息的效果 披露盈利预测信息给上市公司带来的效果是明显的，主要有以下几个方面 2 2 1 有助于降低新股发行抑彬r ，提高公司的筹资额 4 转引自蒋义宏：会计信息失真的现状、成因与对策研究，中国财政经济出版社，2 0 0 2 年版，第6 2 页 准一级市场，新股上市后第一个交易日股价大多会出现丸幅上扬，当日收盘价远远高于发行价，这种现象被称之为新股发 行押价对发行人来说，新股发行抑价意昧着一级市场对奢司价值的低估，是公司的一种损失1 b b o s t o m ( 1 9 7 5 ) 、c a r t e r 和m a n a s t o t ( 1 9 9 0 ) i b b o s t o m ，s i n d e l a r 和r i t t c r ( 1 9 9 4 ) 等人的实证研究结果证实了世界各国股票市场普遍存在着i p o 抑价现象。 6 蔓塑丝查堑墨垄兰堡主芏垡丝查! 圭! 竺墨墨型塑型堡：墨垫查塑塑壅! 在市场化股票发行过程中，企业的上市和股价的确定都是一种市场化的遴选和定价机制， 竟价结果是质优企业得到合理定价和高比例认购，而绩差企业则往往因认购不足或竞价过低 而导致发行失败，竞价原则形成的股票发行价与二级市场交易价之间不应存在大的价差。由 于投资者在一级市场的投资风险增加，因此他们在认购股票时会谨慎决策，在这个决策过程 中，信息搜寻成本是关键因素。盈利预测是新股定价过程中的一项重要信息，披露盈利预测 信息会降低投资者的信息搜寻成本，从而使新股发行价格更为真实地反映公司内在价值，降 低新股发行抑价程度。我国学者张雁翎( 2 0 0 4 ) 选取自2 0 0 1 年3 月1 5 日至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日期间在沪、深两市上市的1 2 5 家公司，研究了自愿性盈利预测披露对新股抑价的影响。研 究结果显示是否披露盈利预测与新股发行抑价显著负相关，表明市场能够接受盈利预测信息。 盈利预测信息的披露有助于降低新股发行抑价。 2 2 2 有助于降低筹资成本 除了t p o 以外，公司在经营过程中还会不断面临筹资问题，包括股权筹资和负债筹资。 根据资本市场竞争理论，我们可以做出这样一个合理的推断：那些经营状况良好的公司出于 自身利益考虑，会主动向投资者披露盈利预测信息，如此一来势必引发一系列良性连锁反映。 因为，在余下的尚未披露盈利预测信息的公司中，仍然存在经营绩效差别，那些经营绩效中 等的公司不愿使自身混同于劣等公司而按两者平均经营绩效确定筹资地位，因此绩效平平的 公司也将步经营状况优良公司之后尘，主动披露盈利预测信息。从理论上讲，这一良性循环 过程将不断持续下去，直至剩下一家经营绩效最差的公司为止。在上述过程中，盈利预测信 息的披露无疑对公司消除市场上信息受到阻隔而带来的负面外部效应，从而确立相对筹资优 势具有重要意义。 2 2 3 有助于调整投资者的“期望差距”，解脱公司管理当局的受托责任 披露盈利预测信息有助于降低公司管理当局与外部信息使用者之间的信息不对称，减少 市场传言对公司和管理当局的不利影响，弥补会计信息的效用与用户决策之间的差距，进而 报告和解脱管理当局的受托责任。 2 2 4 有利于树立公司形象，提高企业的声誉，进而获得间接经济效益 p e n m a n ( 1 9 8 0 ) 运用信息均衡理论进行实证研究的结果表明，自愿披露其盈利预测信息 的公司往往有较佳的绩效表现，而获利能力较差、投资报酬率较低的公司往往不会主动给外 界提供盈利预测信息。所以，良好的盈利预测有助于维护和提高公司股票的价值，树立企业 良好的形象，在激烈的市场竞争中处于优势，从而获得间接效益。比如，当企业面临被兼并 和被收购的危机时，通过披露盈利预测可以使兼并和收购公司有所顾忌、进展滞缓，从而消 除危机甚至达到反兼并和反收购的效果。又如，企业声誉的提高会带来商誉效应，增强企业 的获利能力。 总之，自愿披露盈利预测信息是上市公司做出的一种向市场显示证券价值的努力。公司 良好、诚信的形象，可增加投资者信心，降低其筹资成本和代理成本，促进企业价值的增大。 2 3 上市公司自愿披露盈利预测信息的影响因素 尽管披露盈利预测信息对上市公司有诸多好处，但现实中我们却发现有不少上市公司对 盈利预测信息采取了沉默的态度。据统计，我国i p o 盈利预测信息在强制性披露政策下，1 0 9 3 家公司( 1 9 9 0 2 0 0 1 年) 中有9 7 3 2 的公司披露了盈利预测信息( 张雁翎，申爱涛，2 0 0 4 ) ， 而在改为自愿披露后，披露盈利预测公司的比例逐年下降，2 0 0 1 2 0 0 3 年分别为7 1 4 3 、 2 8 7 9 和7 5 8 ( 秦玉熙，2 0 0 4 ) 。同样，在实行盈利预测信息自愿披露制度的美国，尽管早 在1 9 7 9 年就制定了保护股票发行人的“安全港”( s a f eh a r b o r ) 规则，并在1 9 9 5 年私人 证券诉讼改革法中进一步对安全港规则进行了完善，但仍有不少公司对披露盈利预测反应 冷淡。是什么原因影响了上市公司披露盈利预测信息的意愿程度呢? 笔者认为，主要有以下 几个方面的因素： 首都经济贸易大学硕士学位论文上市公司盈利预测信息披露问题研究 2 3 1 盈利预测信息的供求结构 在一个成熟的资本市场上，盈利预测信息的需求者不仅包括中小股东和债权人，还包括 机构投资者、证券分析师、证券评级机构等。有趣的是，证券分析师、证券评级机构等中介 机构不仅仅是盈利预测信息的需求者为了生存需要，他们希望公司能够披露预测信息以 提高自身的预测准确性；同时，他们还是盈利预测信息的供给者将自己编制的预测信息 提供给投资者和债权人。他们的双重身份在促成上市公司自愿披露盈利预测信息方面扮演了 重要角色。尽管与公司管理者相比，他们处于信息劣势，但他们仍会通过多种渠道获取公司 信息，并根据搜集到的信息对公司盈利进行预测。当然，他们的预测未必准确，为了防止他 们向市场传递不切实际的信息对公司造成不利影响，上市公司的管理人员迫于压力，有时不 得不“自愿”披露有关信息。 由此也就不难理解为何我国上市公司不热衷于自愿披露了：我国目前还缺乏对盈利预测 信息的有效供求机制。首先，有效需求不足。我国上市公司资本结构不合理，国有股一股独 大，“内部人控制”严重，大股东本身就掌握着公司的内幕信息( 包括盈利信息) ，没必要再 对外披露。更为严重的是，在这种情况下，大股东很容易对中小投资者的需求采取一种漠视 态度。这也从一个侧面反映了在自愿披露制度安排下尽快改革我国上市公司股权结构的必要 性。其次，供给缺乏竞争。如前所述，在发达市场中，盈利预测信息的供给呈现出上市公司 和财务分析师二元化竞争格局。这两个信息来源孰优孰劣，很难说清，但有一点是可以肯定 的：信息供给者之间的竞争会对披露产生良性影响。竞争的结果往往会迫使管理当局不得不 向市场传递更多的信息，这不仅有助于降低信息不对称，也减少了管理当局盈余管理的空间。 在我国，目前财务分析师的规模还很小6 ，还未能与公司形成有效竞争，上市公司作为盈利预 测信息的唯一提供者，其难免会对披露的信息进行操纵。结果是盈利预测信息质量不高，损 害了投资者对该信息的信心，进而使得投资者对该信息的需求不足，造成了一种恶性循环。 2 3 2 资本市场的有效性及竞争强度 根据信号传递理论，在激烈的资本市场竞争中，为了防止因信息不对称而导致的投资人 的逆向选择，业绩良好的公司会自然产生一种充分披露盈利预测信息的强烈愿望。且这一行 动将迫使其他公司也不得不披露盈利预测信息。在这种机制下，竞争中任何一方的沉默均被 视为在隐瞒不利的信息，因此业绩一般或较差的公司为了避免受到猜疑也会自愿披露预测信 息以维持在资本市场的信誉。f r a n k e l ( 1 9 9 5 ) 的研究结果表明，一个企业如果打算从资本市 场筹资，那么就有明显的自愿披露盈利预测的倾向，而且筹资频率越高，自愿披露的次数也 越多。这一研究结果表明了公司管理当局把公布盈利预测当作一种与投资者的信息沟通方式， 他们试图用管理当局对公司前景的信心来增强投资者对公司的信心，从而影响投资者的决策， 达到顺利筹资、降低筹资成本的目的。当然上述研究有一个重要前提，那就是资本市场是有 效的，能够对有关信息做出适当反映。相反，如果资本市场缺乏有效性，投机者充斥市场， 则很难期望盈利预测信息的披露会产生应有的效果。同样，资本市场竞争强度也会对公司管 理层披露盈利预测的意愿程度产生影响。如果资本市场竞争强度不大，比如在我国上市公司 是一种很重要的“壳资源”，有无盈利预测对股票的顺利发售没有实质性影响，公司缺乏竞 争压力，自然也就缺乏自愿披露预测信息的动力。 2 3 3 披露成本的高低 在自愿披露方式下，上市公司是否披露盈利预测信息是在权衡“成本效益”原则的 基础上自愿进行的。公司披露盈利预测信息可能会带来一定收益，但也会相应发生一定成本， 包括直接成本和间接成本。其中直接成本主要包括搜集和处理有关信息的成本；召开记者招 待会、分析师沟通会的费用或支付给有关媒体的版面费、印刷费以及支付给注册会计师的审 6 根据2 0 0 3 年4 月2 3 日中国证券报，截止当时全国取得证券投资咨询执业资格的证券分析师仅为2 0 0 0 多名 7 2 0 0 0 年底，名为“大恒新纪元科技股份有限公司”的准上市套司破天荒地没有在其招股说明书中披露下一年度的盈利预 测这是沪深股市上市1 0 0 0 多家公司中首家没有披露盈利预测的公司。尽管如此“大恒新纪元”的中签率仅为0 1 5 ，在 二级市场亮相的首日便上涨3 0 0 多。盈利预测信息在我国新股发行中无足轻重由此可见一斑 8 堇塑丝查里墨苎兰堡主兰堡丝查! 圭主竺里墨型望型堡：垦苎壅坚婴壅! 核费用等。间接成本主要包括：因披露的盈利预测信息有重大偏差时，公司可能遭受法律诉 讼而发生的或有损失：由于披露盈利预测的内容将不可避免地泄露公司投资战略、经营战略 等商业秘密给公司带来竞争劣势所造成的潜在损失：因管理层行为受到约束而发生的机会成 本8 ；预测数与实际完成数出现较大偏差时给管理层带来的声誉损失等。 相对而言，披露盈利预测信息的直接成本较容易确定，但间接成本则弹性较大。在考虑 是否进行披露时，管理层更多的是考虑间接成本。在间接成本中，最重要的是诉讼成本和声 誉损失。竞争劣势并非每家公司所要考虑的因素，因为竞争性信息市场的存在使得有些公司 的管理者相信，某些信息即使不在盈利预测中披露，也会被竞争对手通过其他途径获得。但 如果法律对失实的盈利预测严加惩处，那么诉讼成本和声誉损失就不可避免。 k a s z n i k ( 1 9 9 9 ) 认为，盈利预测失败的预期诉讼成本是公司被诉可能性与发生诉讼的相 关成本的函数，其成本会随着被诉可能性和盈利预测误差的增大而增大。s k i n n e r 随机选取 美国纳斯达克市场上的9 3 家公司作为样本，研究其在1 9 8 1 1 9 9 0 年期间与盈利相关的自愿 披露现象。s k i n n e r 的研究表明，管理当局倾向于在盈利公告之前自愿披露坏消息。这是因 为管理当局在权衡成本效益时，看重这一策略有助于减少诉讼成本：一则，如果以自愿方式 预先披露坏消息，那么投资者就难以指控经理人员未及时披露信息，二则，在盈利公告前主 动披露坏消息，可以缩短投资者不知情交易的时段，相应减少不知情的交易量，那么，即使 败诉，也可大大减少需赔偿的金额。k a s z n i k l e v ( 1 9 9 5 ) 在s k i n n e r 研究的基础上，做了 更进一步的研究。他们从纽约证交所和美国证交所中选取具有好消息的公司17 l 家，具有坏 消息的公司3 9 4 家，一共5 6 5 个样本公司，考察其1 9 8 8 1 9 9 0 年期间自愿披露盈利预测后， 他们发现，具有坏消息的公司相对于具有好消息的公司更倾向于向市场明确传递消息以消除 公众的期望落差。显而易见，其中一个重要的影响因素就是诉讼成本。所以，管理当局在决 定是否披露盈利预测信息时不仅要考虑自己的预测能力，而且不同的法制环境会影响到公司 披露盈利预测信息的积极性。例如在加拿大，因该国较宽松的法律环境，无论是盈利预测的 好消息还是坏消息，管理层都愿意披露。而在与加拿大有着相同市场经济环境的美国，每当 公司盈利预测偏离实际实现状况时，哪怕是很小的差别，公司都会频繁披露有关预测信息， 其原因就在于美国证券法规中严厉的民事赔偿制度，使上市公司承受着巨大的压力。害怕承 担法律责任是促使美国公司及时披露盈利预测的动因。 在我国，证监会对盈利预测设置了严厉的惩罚措_ 旌，包括在指定报刊上做出公开解释并 致歉、接受证监会的事后审查或处罚、两年内暂停配股资格等( 张琪，2 0 0 3 ) 。不披露没有 问题，而预测不准则需要承受一定的风险损失，“多一事不如少一事”，上市公司对盈利预 测信息采取沉默态度也就不难理解了。 因预测误差而承受的声誉损失也是管理层在决定是否披露盈利预测信息时不得不考虑的 一个因素。如前所述，积极主动地披露盈利预测往往表明了管理层对公司具有控制能力，因 而他们具有主动披露盈利预测的内在动力。然而这一动力的大小受管理者预测能力或预测精 确度的影响。盈利预测毕竟是一种前瞻性信息，宏观经济环境的变化、公司内部的战略调整 甚至自然灾害、意外损失等不确定性因素都会对其可靠性产生影响。盈利预测的精确度不仅 反映了经理人员的预测才能，也代表公司适应经济环境变化的能力，代表盈利预测假设、预 测基准、预测期间的合理性程度。较高的精确度反映了盈利预测信息具有较高的可靠性，能 作为决策的依据，对此投资者将给予公司及其管理层较高的评价，提高公司的市场信用度和 管理层的声誉。因此预测越精确，管理层越可能主动披露预测信息。相反，对那些经常出现 预测不准的公司来说，如果频繁发布对盈利预测的更正、更新信息，不仅会加大信息披露成 本，还会使管理层承受声誉损失风险，并且在此情况下，市场也很难对预测信息做出适当反 应，预测信息的作用无法发挥，管理层主动披露预测信息的意愿程度自然会减弱。 总之，由于披露成本弹性较大，且行为收益较为模糊，因此，在实行自愿性盈利预测信 8 这里的机会成拳是指舟司在披露了财务预测后，迫于压力有时不得不放弃有利于公司长远利益的发展计划而只能采取短期 行为以保证预测目标的实现 9 堇塑丝查堡墨垄兰堡主兰竺堕圭! 圭主坌望墨型望塑堡：坠垫堡旦垄塑塞! 息披露制度的环境罩，不少上市公司对盈利预测信息采取了沉默态度。 2 3 4 代理成本大小和经理人市场发达程度 从信息不对称角度看，股权越分散，代理成本越高，管理者披露盈利预测信息的意愿也 应当越强。现实中我们会发现，亚洲公司对盈利预测信息自愿披露的意愿程度比英美等国家 的公司要低，究其原因，一个重要因素就在于亚洲公司不少都是家族制企业( 我国还有大量 国有股占优的“一股独大”公司) ，在股权高度集中的情况下，公司的经理人大多是由大股东 直接选派、任命甚至直接担任的，代理成本相对较低，并且他们也并非严格意义上的职业经 理人。在这些国家，经理人市场不发达，缺乏竞争。这和英美等国股权高度分散情况下有发 达的竞争性经理人市场、有一支真正的专业职业经理人队伍是无法相提并论的。 2 4 姥论与皂赤 上述研究表明，上市公司自愿披露盈利预测信息，对减少信息不对称、增加财务信息的 有用性具有重要意义。同时，自愿披露盈利预测信息对降低上市公司的融资成本、树立良好 的企业形象、确立竞争优势有着积极效应。当然，披露成本尤其是诉讼成本的存在使得上市 公司不得不在自愿披露的收益与成本之间反复斟酌，并且资本市场的发达程度、竞争强度对 于上市公司披露盈利预测信息的自愿程度、行为方式等也会产生重要影响。联系我国实际， 笔者认为应从以下几方面入手，改进我国上市公司对盈利预测信息的自愿披露制度： 2 4 1 提高上市公司披露盈利预测信息的意愿程度 应当重视盈利预测信息在证券市场中的作用，鼓励公司披露盈利预测信息。只要这些信 息建立在诚实信用和合理假设的基础之上，都可以在任何公开的文件中使用，并且不限于首 次公开发行股票的公司，上市后的公司也应公布盈利预测信息，这样才能真正发挥盈利预测 的功能，同时起到保护投资者的作用。我国在预测性信息披露制度建设方面可借鉴美国的做 法，采用预先警示理论与安全港制度：预测性信息应采用适当的方式表达，并伴有充足的陈 述，以便投资者能据此做出自己的投资判断。如果有关的盈利预测信息是建立在合理的预测 假设与基准之上，并且以诚实信用的方式披露，即使现实情况与预测出现不符，也不认为是 虚假的或误导性的。如果投资者起诉，则必须举证说明预测缺乏合理的基础，披露缺乏诚信。 这样，既不损伤诚实信用的发行人披露盈利预测信息的积极性，防止投资者对基于善意披露 的预测信息因事后变化而提出无理的诉讼，又可以保证投资者能获取所需信息，促进资本市 场的有效性。为此，一方面，应强化投资者的素质教育，使其认识到自愿披露盈利预测信息 的效用；另一方面，应从降低披露成本的角度解决问题，正确界定不充分盈利预测信息和虚 假盈利预测信息的