（会计学专业论文）上市公司参与风险投资对公司绩效的影响研究——以雅戈尔集团为例.pdf

中文摘要 摘要：在经济全球化的背景下，发展高新技术产业是提高国家竞争力的主要途径， 风险投资不仅能够为高新技术产业的发展提供资金，更激发了企业的创新精神， 提高企业竞争力。我国一直鼓励高新技术企业的发展，但缺乏融资渠道，发展缓 慢。此时，一些主营业务发展良好现金流稳定的上市公司也开始参与风险投资， 这不仪解决了上市公司大量资会闲置的问题，也通过多元化的经营投资战略为企 业找到新的业务增长点。 本文主要运用比较、归纳、案例分析等方法，首先分析了我国上市公司参与 风险投资的动因、模式、具备的优势及其发展过程存在的问题，通过以雅戈尔集 团为例，以国资委颁布的中央企业综合绩效评价体系为标准，分析了上市公司参 与风险投资对其公司绩效的影响。基于以上分析，提出我国上市公司参与风险投 资的发展建议，为其今后的发展指明了方向，因此本文的研究既有理论意义又有 现实意义。 关键词：上市公司；风险投资；公司绩效 分类号： = 塞窒适厶堂亟土堂位诠塞旦墨至b 至 a bs t r a c t a b s l 量t a c 。l ： d e v e l o p m e n t o fh i g h t e c h i n d u s t r yi st h em a i nw a yt o i n c r e a s en a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s su n d e rt h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n v e n t u r ec a p i t a ln o to n l ya b l et o f u n df o rt h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c hi n d u s t r i e s ，b u ta l s os t i m u l a t et h ei n n o v a t i o ns p i r i t o fe n t e r p r i s e , i m p r o v et h ec o m p e t i t i v e n e s so fe n t e r p r i s e s c h i n ah a sb e e ne n c o u r a g i n g t h ed e v e l o p m e n to fh i ：g h t e c h e n t e r p r i s e s ，b u ti t sl a c ko ff i n a n c i n gl e a d ss l o w d e v e l o p m e n t a tt h i sp o i n t ，s o m el i s t e dc o m p a n i e sw i t hg o o dc a s hf l o wa n ds t a b l e d e v e l o p m e n th a v eb e g u n t oe n g a g ei nr i s ki n v e s t m e n t t h i sn o to n l ys o l v e st h ep r o b l e m o fi d l ef u n d s ，b u ta l s ot h r o u g haw i d er a n g eo fb u s i n e s si n v e s t m e n ts t r a t e g yf o rt h e e n t e r p r i s e st of i n dn e w b u s i n e s sg r o w t h i nt h i sp a p e r , t h ea u t h o ru s ec o m p a r i s o n ，i n d u c t i o na n dc a s ea n a l y s i st oa n a l y z et h e r e a s o n sa n dm o d e l so fv e n t u r ec a p i t a lo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h ea d v a n t a g e s a n dp r o b l e m si nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s s t h r o u g hac a s es t u d yo fy o u n g o rg r o u p u s e t h ec e n t r a le n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mt h a ti s s u e db ys a s a ca sa s t a n d a r d a n a l y z i n gt h ee f f e c t so nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c h p a r t i c i p a t ei nv e n t u r ec a p i t a l b a s e do na b o v ed e s c r i p t i o na n dd i s c u s s i o n ，t h ea u t h o r s b r o u g h tf o r w a r dd e v e l o ps t r a t e g yo fl i s t e dc o m p a n i e sp a r t i c i p a t i n gi nv e n t u r ec a p i t a l t h er e s e a r c ho ft h i sp a p e rh a si m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lm e a n i n g s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；v e n t u r ei n v e s t m e n t ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e c i 。a s s n o ： i 致谢 本论文的工作是在我的导师李文兴教授的悉心指导下完成的，李文兴教授严 谨的治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。 在论文撰写期问，李老师对我的研究和论文提出了许多宝贵的意见，在学习 和生活上都给予了我很大的关心和帮助，使我受益良多，明确了自己写作的目的 和方向，在此向李老师表示衷心的谢意。 同时，也要感谢我的同学们对我论文中的案例研究工作给予的热情帮助，通 过与同学们的探讨，我明确了案例研究所使用的方法，在此向他们表达我的感激 之情。 另外也感谢父母及家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学 蔓芝。 1 引言 1 1研究背景 2 0 世纪8 0 年代以来，风险投资对经济竞争力的提升和高技术产业的发展表现 出了越来越强的作用。从世界范围来看，各国纷纷仿效风险投资的发源地美 国，设立各种形式的风险投资机构，制定相关的风险投资制度，实施风险投资运 作。我国的风险投资事业起步较晚，早在8 0 年代中期，我国就引入了风险投资机 制。根据2 0 0 9 年中国风险投资年鉴统计，2 0 0 9 年风险投资总额为3 1 6 6 4 亿元人 民币，共投资了6 8 9 个项目，投资会额和数量与2 0 0 8 年的3 3 9 4 5 亿元和5 0 6 个项 目相比，投资金额略有下滑，而投资项目数却有所增加( 见图1 ) ，其中参与j x l 险 投资的上市公司达到了2 2 2 家，有五分之一采取了控股模式，成立了风险投资机 构。就在风险投资在中国开展得如火如荼的时候，风险投资是否真正能够给企业 带来良好的业绩? 这个对企业和研究者都至关重要的问题却没有得到足够的重 视。 图1 ：2 0 0 3 - 2 0 0 9 年样本机构j x l 险投资规模( 数据来自c v c r i ) 改革丌放以来，我国一直鼓励高新技术企业的发展，但投资主体一般都是以 政府为主，中小科技企业虽然具备创新能力和高速增长能力，但缺乏融资渠道， 发展缓慢。同时，随着创业板市场的发展，一方面为高科技企业提供融资渠道， 一方面也为风险投资提供了“出口”，些主营业务发展良好现金流稳定的上市公 司也丌始参与风险投资，这不仅解决了上市公司大量资金闲置的问题，也为上市 公司找到新的业务增长点。完绍芹( 2 0 0 5 ) 1 认为上市公司具备大量闲置资金与高 新技术产业缺乏资会之m 的不埘称，使上市公司参与风险投资具备了现实条件和 理论基础。 上r 丁公司，特别是传统行业的上市公司，具备较好的筹资能力，主营业务发 展稳定，随着科学技术的不断提高和低廉的人力资本，行业竞争h 益激烈，上市 公司丌始需找新的投资机会，不仅着眼于扩张原有业务，提高利润率，更需要需 找新的投资组合，分摊风险，提高企业的资本报酬率，因此，参与风险投资成为 上巾公司追求财务叫报和战略利益的有效途径。 根据中国风险投资研究院2 0 0 9 年中国风险投资行业研究报告显示，在来源于 中国内地的风险资本中，政府引导基金吸引了更多的社会资金的融入，各非金融 类企业和个人更多地把闲置的资金投入到v c p e 行业中来。来自非金融类企业的 资金占比达到5 2 7 4 ；个人出资以2 3 4 7 的比例紧随其后。见图2 ： 政府壹 投资 2 73 图2 ：2 0 0 9 年新募集的来源于中国内地的风险资本结构( 数据来自c v c r i ) 1 2国内外研究现状及分析 完绍片i ：市公川的风险投资问题研究绛济帅2 0 0 5 ( 2 ) ，1 1 11 1 2 1 2 1公司风险投资的含义 j x l 险投资的投资主体有很多种，除了独立的j x l 险投资机构，上市公司就是其 中之一，其风险投资行为称为公司风险投资。( g o m p e r s & l e m e r ，2 0 0 0 ) 2 公司风险 投资是一种特殊形式，最早在美国出现，但与独立的风险投资相比，公司风险投 资晚了近2 0 年。因此，在国内外的学术界对上市公司参与风险投资的理论均显不 足。尼娜( 2 0 0 1 ) 3 通过对美国公司风险投资研究，认为公司风险投资是指有明确 主营业务的非金融企业在其内部和外部所进行的风险投资。邓卫红也认为上市公 司风险投资是指有明确的主营业务的上市公司在其内部和外部进行的风险投资， 上市公司参与风险投资，有着一般投资者所无法比拟的优势，通过资本市场的运 作，筹集大量没有还本付息压力的资金，符合高新技术企业对资金的需求特点。 结合国内外学者的相关研究，笔者认为公司风险投资主要是指有明确主营业务的 非金融类企业，通过成立直接或问接的股权投资，出于战略目的和财务动机的前 提下，从事的风险投资活动。 1 2 2上市公司参与风险投资的目的和意义 普通的风险投资相比，公司风险投资在战略动机、组织模式和管理上有很大 的不同。从战略利益角度，许多学者认为参与风险投资对上市公司的经营管理有 很多大的帮助，s i e g e l ( 1 9 8 8 ) 4 认为投资回报、接触新技术和新市场是公司参与风险 投资的主要目标。钱水- - ( 2 0 0 2 ) 5 认为上市公司参与风险投资的动机主要有以下几 个方面：加强企业的技术创新能力，增强自身产品的技术含量：在企业内部培育创 新文化；降低内部研发投资的风险：调整公司的发展战略和业务结构。 a l t e r & b u c h e b a u m ( 2 0 0 0 ) 6 认为公司参与风险投资的动机是存在潜在的并购机会。 k a n n ( 2 0 0 2 ) 7 认为公司参与风险投资的研究可以增强企业的研发能力，加速市场进 入的速度，通过研发能力的增强，企业可以获得更好的财务回报和战略协同。杨 。g o m p e r s ，p a ，a n dl e r n e rj s u c c e s s f u lc o r p o r a t ev e n t u r i n g ：a no x y m o r o n 。t h ec o r p o r a t ev e n t u r i n g d i r e c t o r ya n dy e a r b o o k ，w e l l e s l e y ， 姒：a s s e ta l t e r n a ti v e si n c ，2 0 0 0 1 尼娜，国内i ：市公d 风险投资研究 硕i ：学位论文：郑州人学2 0 0 1 5 3 4 - 3 5 1 s i e g e l ，r & e r i cs i e g e l ，c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a li s t s ：h u t o n o m y ，o b s t a c l e s ， a n d p e r f o r m a n c e j o u r n a lo fb u s i n e s sv e n t u r i n g ，1 9 9 8 ，3 ( 3 ) ：2 3 3 2 4 7 钱水十i ：市公一参o j 风险投资的动困分析o j 模式选择财贸经济，2 0 0 2 1 0 ：5 0 5 2 “a 1 t e r b u c h s b a u m ，l c o r p o l a t ev e n t u r i n g ：g o a l s ，c o m p e n s a ti o na n dt a x e s t h ec o r p o l a t ev e n t u r i n g d ir e cto r va n dy e a r b o o k ，2 0 0 0 k a n n a s t r a t e g i cv e n t n r ec a p i t a li n v e s ti n gb yc o r p o r a ti o n s ：af l + a m pw o r kf o rs t r u c t u r i n ga n d v a l u i n gc o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a lp r o g r a m s p h dd i s s e r t a t i o no ft h ed e p a r t m e n to fm a n a g e m e n t s c i e n c ea n de n g i n e e r i n go fs t a n f o r du n i v e r s i t y ，2 0 0 2 1 2 晔( 2 0 1 0 ) 8 认为通过风险投资获取领先的创新技术是公司风险投资的主要动机， 整个大公司风险投资的范围更为宽广，不再仅仅局限于高盈利行业，而单个企业 集团则更关注于对本行业领先技术的投资。熊文等( 2 0 0 3 ) 9 认为上市公司应该以 促进产业结构调整，增强核心竞争力为主要目标，而不应该以二级市场炒作为主 要目的。 从财务回报角度来看，虽然风险投资是有风险的，但只要合理地规划和运作， 风险投资还是会给公司带来巨大收益的。因此部分学者认为上市公司参与风险投 资主要追求财务回报。从促进产业升级的角度，蔡建春( 2 0 0 2 ) 1 0 认为企业只有依 靠科技创新才能实现可持续发展，上市公司通过参与风险投资寻找新的增长点， 开拓新市场，巩固原有业务，是实现行业结构与产业结构调整的有效手段。 综上所述，通过对国内外关于上市公司参与风险投资动机的研究总结，共有 以下几类动机： 1 )提高企业技术创新的能力，培育企业创新文化 2 ) 识别新产品、刺激需求 3 )开拓新市场，分享新经济的增长，促进产业结构升级 4 )培育战略联盟，增进业务关系 5 )利用自身的技术平台，充分利用现有资源，例如微软公司和思科公司 6 )识别潜在的并购机会 7 )财务回报，为其主营业务提供资金，赚取更多利润 8 )战略利益，通过多元化的经营战略，分摊风险，获取协同效应 从我国上市公司参与风险投资的动机来看，主要是追求财务回报和战略利益。 关于风险投资是否能够增强企业的创新能力还存在争议，杨大楷，邵同尧( 2 0 1 0 ) 认为学术界目前存在三种看法，激励、中性和抑制，风险投资激励创新是实务界 普遍认同的观点。上市公司参与风险投资能否产生协同效应以及充分利用现有资 源，要根据上市公司的主营业务与其投资业务是否相关来判断。 1 2 3上市公司参与风险投资对其自身的影响 纵观国内外研究，主要从两个角度研究上市公司参与风险投资的影响，一是 从被投资企业角度出发，研究上市公司对其投资所产生的影响：另外从上市公司 8 杨哗固勋：人企业集团开展风险投资的绛验借攀财政研究2 0 1 0 3 ：3 4 - 3 6 ”熊文蔡莉高山中困f ：市公d 风险投资行为的系统分忻t 业技术绎济2 0 0 3 1 ：2 3 - 2 7 ”蔡硅备，李汉铃关十l ：市公, i j 涉足风险投资问题的埘f 究颅测2 0 0 2 ( 5 ) ，3 4 - 3 7 “杨人楷，邰l f d 尧风险投资j 创新：作用、闪果关系及研究前景天府新论，2 0 1 0 0 3 ：1 5 - 1 7 4 的角度，考虑其参与风险投资对其自身公司业务的影响。 由于公司风险投资在国外发展较早，并且比较成熟，关于上市公司参与风险 投资对其自身收益的影响，国外有很多实证研究。g o m p e r s ( 1 9 9 8 ) 通过研究发现上 市公司通过控股成立投资子公司参与风险投资，与独立的风险投资公司一样，会 获得高额回报，同时也面对一样的风险。国外学者普遍认为公司从事风险投资活 动能够为企业带来更好的绩效，无论是财务上的回报还是创新方面的收益。同时， 上市公司参与风险投资活动，也会对其自身的股价产生影响，如果其风险投资活 动为公司带来了战略利益，披露风险投资活动能够使股价上涨。 纵观国内的研究，由于上市公司参与风险投资在立法方面不明确，我国风险 投资业发展并不成熟，其风险投资活动一直受到各种制约，相关研究并不多。在 理论研究方面，目前国内学者主要通过研究国际上市公司参与风险投资的情况， 分析我国上市公司参与风险投资的模式、动机以及存在的问题；在实证研究方面， 一部分从上市公司参与风险投资对被投资企业治理的影响，一部分研究上市公司 参与风险投资对其自身的影响，主要是对公司创新绩效的影响以及对公司收益的 影响因素研究。宋学明( 2 0 0 8 ) 1 2 通过实证分析认为如果上市公司与被投资企业之 间具有一定的行业相关性，能够对上市公司的绩效带来正面影响；辛燕飞乃( 2 0 0 9 ) 通过实证分析认为上市公司参与风险投资能够为企业带来j 下面的创新绩效；孙健， 白全民( 2 0 1 0 ) h 通过实证研究发现上市公司参与风险投资能够提高自身的企业价 值，增强自身创新能力。完绍芹( 2 0 0 5 ) 5 认为上市公司进行风险投资会实现高新 技术企业和上市公司的双赢。 同时，上市公司参与j x l 险投资也有可能为其带来负面影响，我国目前关于风 险投资的立法并不完善，上市公司普遍缺乏投资经验，如果盲目进入风险投资领 域，可能会导致投资失败，股价下降，甚至对公司的主营业务也有影响，蔡建春， 王勇，李汉铃( 2 0 0 2 ) 1 6 认为依靠主营业务收入并且主营业务不够壮大的上市公司， 如果将大量资金投入风险投资，可能会导致投资失败，资金周转时问较长，还会 削弱主营业务的地位。 1 3研究内容和研究方法 比宋学i j i ：市公d 参j 公d 风险投资的收益及j 影响f 对素实i i f t o f 究，复口人学硕f - q ：位论文，2 0 0 8 0 5 u 辛燕飞，i ：市公d 参o j c v c 对企业创新绩效的作用及相关影响冈素分析，复口人学侦 ：学位论义，2 0 0 9 0 5 i ”孙健， j 伞民，我固公d 刨业投资( c v c ) 对企业价值影响的实i j l 3 , ) f 究一龋十c v c 投资者的视角，中央财经人学 学报，2 0 1 0 0 9 1 5 完绍j f = j ：市公卅的风险投资问题研究，经济帅，2 0 0 5 ( 2 ) ，l l1 1 1 2 6 蔡建备，i i 勇，李汉铃。关于i ：市公d 涉足风险投资i u 】题的研究，颅测，2 0 0 2 0 5 ：3 4 3 9 1 3 1研究内容 上市公司作为我国企业界的优秀代表活跃在资本市场的最前沿，在风险投资 领域发挥着其他投资主体无法比拟的优势，本文首先分析上市公司参与风险投资 的动因、模式和优势，分析其从事风险投资的意义。以雅戈尔公司为例，通过对 其进行风险投资前三年和后三年财务数据的对比分析，并以同行业没有从事风险 投资的红豆集团的财务数据作比较，分析雅戈尔参与风险投资对公司绩效的影响。 并结合文献研究和当前经济发展状况指出上市公司参与风险投资存在的问题以及 参与风险投资应具备的条件。最后结合国家“十二五”规划和宏观经济环境的发 展，指出上市公司参与风险投资的发展建议。 本文研究思路见图3 所示： 图3 ：本文研究思路图 6 1 3 2研究方法 本文意在对上市公司参与风险投资前后对公司绩效的影响进行分析，指出上 市公司参与风险投资带来的利益关系，分析上市公司参与风险投资存在的问题， 提出适合的建议和实践指导，因此本文坚持从实践出发的思想，拟采用文献研究 法、比较分析法和案例分析法，以雅戈尔公司参与风险投资为例，选取其参与风 险投资前后三年的数据，分析其投资对其公司绩效的影响。 7 2 上市公司参与公司风险投资相关理论综述 2 1 风险投资相关概念及运行过程 2 1 1风险投资的含义 现在的学术界对风险投资的概念有很多争议，胡海峰1 认为风险投资是指把 资金投向蕴藏着较大失败危险的高技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的 一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中 成功的项目出售或者上市，实现所有者权益的变现，从而不仅弥补那些失败项目 的损失，而且使投资者获得高额回报。 对于风险投资，学术界还有很多不同的描述。美国学者阿姆( a m r e r ) 2 认为， 对资金所有者而言，风险投资是将其资金投注于具有高风险的企业，所以此项投 资可能一去不回，也可能成百倍地回收。投资期间是长期的，并以股权参与的方 式进行投资。所投资的对象除了具有高度风险外，往往是新的快速成长的新事业， 风险资本期望能获得巨额利润。 在我国，对于“v e n t u r ec a p i t a l ”一词的译法存在争议。有的学者认为，应 该译为风险投资，他们指出，在我国j x l 险投资的译法更为恰当，因为经济体制和 市场体制的缺陷，使得我国的投资风险极大，更有必要强调风险投资中的风险管 理机制。而另一部分学者主张将v c 译为创业投资，他们认为，只有当某种资本 是通过承担高风险进入创业企业，并为所投资的创业企业提供企业管理服务，以 期在创业成功后，通过股权转让来获取高资本增值收益时，这种资本才能被称为 “v e n t u r ec a p i t a l ”，即创业资本。目前，在大多数情况下，都把v c 译为风险投 资，因为v c 真正的成功j 下是因为它发展了一套风险管理的机制和手段。它的范 围远远不止创业投资，风险投资已经扩展为一个全新的余融行业，即私有股权投 资业。中国l x l 险投资之父成思危认为风险投资的面很广，有人把在后期收购公司 股权准备上市作为重点，这叫后期风险投资。他支持把重点放在创业阶段，也就 是把重点放在前期，称作创业风险投资3 。 综上所述，笔者认为，风险投资是指通过筹集风险资本，将资本投入到高风 险高收益并具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目，并且参与所投风险 胡海峰风险投资学首都绛济贸易人学版礼2 0 0 2 ：投资银行伞书，中困经济：f ：版 l ：，1 9 9 6 年 3 成思危论风险投资中国人民人学：i ；版社，2 0 0 8 年 企业的管理，最终实现所有者权益的变现，获得高额回报。 2 1 2国内外风险资本的来源 由于国与国之间在管理条件、金融市场环境等方面存在着种种差异，风险投 资行业的资会来源有所不同。尽管如此，风险资本的资金来源还是可以划分出一 些具有共性的类型。主要有以下几种： 1 ) 个人投资者参与风险投资 个人投资者参与风险投资，往往是指比较富裕的家庭或者个人从事风险投资 活动。个人投资者的资金加入风险投资行业的方式主要有两种：一是以普通合伙 人的身份，加入到一个风险基金中去，或者购买基金；二是自发地为企业融资， 这类资本也成为天使资本。个人投资在西方国家占有不可忽视的地位，但在我国 微乎其微，一方面法律不全面，缺乏保障；一方面个人投资经验不足。如果个人 精通投资技能或者某一方面的技术，他们往往自己充当风险投资家，被称为天使 投资者。如果个人仅仅只是有充足的资会而不具备专业能力，他们可以以有限合 伙人或购买基金的方式从事创业投资。在风险投资的发展初期，个人投资是风险 资本的主要来源，特别是天使资本，为企业初期投资作出了很大的贡献。 2 ) 机构投资者 机构投资者包括保险公司、信托投资公司、养老基金和捐赠基金等。机构投 资者资会实力雄厚，而且具有长期投资意愿和动机，所以，国外的机构投资者大 多是风险资本的主要提供者。关于养老基金参与风险投资，各国政府的要求不尽 相同，在美国，法人机构是风险投资的主要来源。捐赠基会规模较小，不具有典 型性。 3 ) 金融机构，包括银行和保险机构等非银行金融机构。 会融机构非常注重风险的管理，因此参与风险投资是其分散风险提高收益的 重要手段。但也受制于国家法律法规的限制。由于风险投资可获得丰厚利润，一 些商业银行纷纷成立了风险投资部。他们可以从银行控股公司取得资金，也可以 从银行员工管理的资金池中取得资会。银行参与风险投资的形式可以多种多样， 可以成立独立基金，也可以向其他风险基金注资，在银行资产组合中纳入一定比 例的风险投资基会，以分享利润。另外，还可以利用银行良好的软硬件设施，积 极参与基金托管、销售和交易以及基会发起、基金管理等业务。但商业银行“天 生的谨慎”特性，使之不可能成为风险资本的主要提供者， 4 ) 公司参与风险投资 公司风险投资，一般指有明确的主营业务的非会融企业在其内部和外部进行 9 的风险投资。公司风险投资在美国非常流行，发展比较成熟。 企业涉足风险投资，形式可以灵活多样。实力较强的企业可以独立设立风险 投资公司，将其作为自己的附属机构；实力较弱的，可采取几家企业联合出资组 建风险投资公司的方式。采取这种方式，一方面，每家的出资额不会很大，这就 为规模较小的企业参与风险投资提供了机会；另一方面，还可以起到分散风险的 作用。在美国，企业的风险资本占风险投资基金来源的3 0 。特别是大型企业的 风险投资，是除政府资金以外，最为现实可行的j x l 险资本来源。 5 ) 政府参与风险投资 政府参与风险投资，主要指政府作为风险投资的主要主体，间接或直接地参 与风险投资。但政府投资只是起到引导和带动高新技术产业发展和风险投资业发 展的作用，我国目前风险投资的主体就是政府机构。 政府对风险投资的扶持主要有以下几种形式： 1 ) 财政拨款。主要是资助一些对国家经济建设有重要作用的项目，如国家 自然科学基金。 2 ) 政府直接投资。政府直接投资以股权投资和政府贷款为主。 3 ) 政府担保的银行贷款。政府对银行向创业企业的贷款实行担保，项目成 功则企业还贷；项目失败，则由政府财政负责归还相当比率的贷款。 其中，政府财政拨款是风险投资的一个重要来源，尤其是在风险投资发展的 初期，政府的介入是必不可少的。但财政拨款有限，不宣承担太大的风险，主要 起信用担保、放大资金的作用，为风险投资提供最后担保，减轻风险投资者由于 担心投资失败而造成的恐惧心理，鼓励整个社会对j x l 险投资的投入，并保证基金 投资方向不改初衷。但随着风险投资的发展壮大，国家不可能成为风险投资的主 要提供者。 各国会融体系和经济发展状况的差异，影响着风险资本的来源。德国、r 本 是以银行为主导的金融体系，间接融资渠道发达，直接融资渠道发展缓慢；美国、 英国是以市场为主导的金融体系，直接融资渠道十分发达。我国的j x l 险投资基金 有很大一部分来自于政府财政和大型国有企业，另外一些则是公开上市公司提供 的资金，还有一部分是民间投资和境外资本，目前政府投入资金仍占据主导地位。 数据表明，国外风险投资的重点己从企业初创阶段逐步转为企业成长后期阶段， 这与风险投资的来源的结构变化密切相关1 。有关国家风险资本来源渠道如下表 1 ： 1 杨青，风险投资的理论j 决策方法研究，武汉理t 人学博i j 学位论文，2 0 0 2 0 5 1 0 表l ：有关国家风险资本来源渠道比较单位： 公司私抚恤国捐保险 银行政府其风险资本利 人金 外 赠 公司机构他得再投资 美国1 9 9 61 8 8 4 02 2 05 年 日本1 9 9 54 5 8 1 14 09 42 9 72 4 年 英国1 9 9 71 253 12 5l l41 2 年 意人利3 2 2 662 1 6 8 55 1 9 9 8 年 比利时 4 51 1 33 83 23 01 14 6 1 1 9 9 7 年 2 2我国上市公司参与风险投资动因分析 一些大公司或集团成立了风险投资部门。许多主要的大公司都以独立实体、 分支机构或部门的形式建立了风险投资机构。这些机构在运作方式上与私人风险 投资公司相同，但目标迥异，这是由其资会来源不同决定的。后者通过培育公司 并使其成功上市而追求高额回报，前者在大公司资金的支持下，为母公司寻求新 技术，投资于与其产品经营或生产技术相关的项目上。当大公司投资于一个新创 公司时，是希望建立技术窗口，或希望以后把它变为一个子公司。一些企业集团 设立的风险投资公司已成为欧美风险投资业的参与主体。 企业作为投资主体参与风险投资的最主要动机，是满足自身发展的战略需 要，获得和维持技术上的竞争优势。普通的风险投资追求单纯的财务收益，投资 收益率就是衡量投资业绩的唯一标准。而企业所进行的风险投资，一般都要求实 现财务回报和战略回报双重目标，企业的高层管理者尤其强调风险投资活动要和 企业现有的核心业务和总体发展战略一致。具体来说，企业参与风险投资活动的 动机有以下几点： 1 ) 快速获取更多的技术创新源，帮助企业进入最新的行业领域。在信息、 生物等高科技发展同新月异的今天，企业以总体经营战略目标为核心，对新成立 的小型创业公司进行风险投资，可以迅速获得技术创新元，并进入相应的行业最 新的领域。很多新成立的创业公司，可能拥有最新的技术或创意，大企业为了加 快技术创新，以便在竞争中立于不败之地，以风险投资方式参与外部创新是一种 较为有效的方式。大企业依托自身技术、管理和行业网络关系等优势，对外部有 良好发展前景的高技术中小企业进行投资，能有效利用外部的研究与开发力量， 在更为广泛的范围内迅速获取新的技术竞争优势，并使企业能迅速进入新兴的有 发展前景的市场。一些大的企业出于提高创新效率的目的，往往将其风险投资视 为内部r & d 的延伸和补充。晏钢( 2 0 0 1 ) 1 认为上市公司参与风险投资一般追求 收益和战略双重目标，参与风险投资动机一般为追求对公司核心业务产生协同效 应。 不同的企业选择的创新路径不同，一般都以技术创新为核心，以管理创新为 重点。在技术创新方面明确方向，加强企业的技术中心建设。而管理创新除了强 化r 常管理外，它们都积极推进现代组织设计，推广现代管理方式，采用现代信 息管理方式等。目前风险投资的主要投资行业见表2 ，从表中可以看出狭义r r 行业依旧是仅次于传统行业的备受青睐的行业。 表2 ：2 0 0 9 年风险投资投资行业分布 文生医半通教其 传统狭义能源化物药导金融讯育他 合计 行业 i t 环保传技 保 体服务电行行 媒术 健 i c信业业 项目 2 0 61 3 59 94 2 4 4 3 93 13 42 861 96 8 3 数 投资 金额 1 5 9 1 64 3 2 93 4 9 91 8 98 9 28 8 63 1 81 5 8 37 9 56 5 l7 7 53 1 5 3 4 ( 亿 元) 数据来源：2 0 0 9 年中国风险投资行业调研报告 2 ) 控制创新成本，有效降低投资风险。在企业内部进行研发，较难实现严 格的事后筛选机制，并在投资过程中存在着预算软约束问题，不能有效控制成本， l 晏钢，关于人企业参。j 风险投资的思考，绛济体制改革，2 0 0 2 ，0 1 ：2 3 2 6 降低投资风险。而以风险投资的形式对创新项目进行投资，则可采取灵活的方式， 如联合投资、分阶段投资和并购等，通过严格的项目筛选、投资监控和及时退出 等方式，有效克服内部研发工作的预算软约束问题，使得资金的投入成本较易控 制，并能降低风险投资的风险。 3 ) 获取战略发展机会，培育企业的创新文化。一些大企业把风险投资视为 购买一种长期期权，他们在投资一些具有潜力的拥有重大技术突破和市场前景的 初创公司时，投资周期会比较长，以保证将来能得到潜在的关键技术、技术许可， 甚至后期并购的可能性，这可以让母公司在没有过多约束的前提下，多了一种长 期的战略发展的机会和选择。还有一些企业则希望借助风险投资模式，刺激和保 持其创新机制和企业家精神。 2 3我国上市公司参与风险投资的模式 上市公司参与公司风险投资一般出于一定的战略目的，卢少伟( 2 0 0 3 ) 1 认 为可以从风险投资的运作目的对上市公司从事风险投资的模式进行分类：产业内 扩张型和产业转换型。主要按上市公司的投资方向是否和母公司主业保持一致来 区分。处于朝阳产业或高新技术产业的公司一般选择产业内扩张型，这样有助于 上市公司借助自身的优势，寻找具有投资潜力的高新技术项目，最后纳入母公司 的行业发展中。处于传统行业的上市公司一般选择产业转换型，将投资的产业作 为主业的互补，分摊风险，分享收益。m i l e s & c o v i n ( 2 0 0 2 ) 2 在描述公司风险投资 活动时，用“投资中介”这个指标，当公司通过外部独立的实体进行投资时，称 作投资中介在位，当公司直接投资于创业企业时，称作投资中介缺失。丛海涛3 ( 2 0 0 3 ) 认为公司风险投资可以分为内外两种形式。内部形式是公司为内部员工 提供风险资会以资助他们的商计划；外部形式是公司投资外部的创业企业。谈毅、 全允桓( 2 0 0 5 ) 根据上市公司参与被投资企业管理的程度，把公司风险投资划分为 三种形式：一：作为有限合伙人参与风险投资或风险投资机构；二：作为独资者 参与风险投资或风险投资机构；三：是上市公司成立风险投资机构。 综上所述，笔者认为我国上市公司参与公司风险投资通常有三种方式，如下 图4 所示： 卢文伟，陈旭群，汀少i ：市公一d 运作风险投资的优势分析j 模式f i j f 究商业研究2 0 0 3 2 4 ：5 0 5 3 2 m i l e s ，m p ，c o v i n j g c o r p o r a l e v e n t u r i n gs o m ec o m m o nt b r m sa n dt h e i ro r g a n i z a t i o np l a c a t i o n s t h e o r ya n d p r a c t i c e d ，2 6 ( 3 ) ，2 0 0 2 ：21 2 4 3 从海涛庸几虎公i j 风险投资对核心竞争力的作用机理研究研究j 发展管理2 0 0 3 0 8 ：7 3 7 7 1 3 上市公司参与 风险投资模式 描述优势缺点 风险比较集中，适合 上市公司直接通过 减少了委托代理成 被投资公司的行业与 直接投资收购兼并或参股投 本；扩大公司的规 上市公司主营业务比 模，增强公司的研发 较一致的情况。受传 资于高新技术产业统体制的限制，缺乏 能力。 管理人才和专业的投 资机制。 上市公司与其他公 出资额可大可小，可 司一起成立风险投 根据公司资金流情 由于不以控股为目 资公司，但在该公的，处于被支配地位； 参股况调节。投资范围较 司中所占股份不到 广，项目相对分散， 不利于提升公司的主 5 0 ，达不到控股的 能够分摊风险。 营业务。 要求 具有控制权，并能够 上市公司作为发起 参与被投资公司的会占用大部分资金， 控股人成立风险投资公 管理，可以利用风险投资局限性交大，由 投资强化自身的业于不太熟悉资本市场 司 务优势或延伸到其运作，风险较大。 他领域，分散风险。 图4 ：上市公司参与风险投资的模式 2 4我国上市公司参与风险投资的优势 我国的风险投资事业是在1 9 8 5 年开始起步的，但由于种种原因，发展比较 缓慢。江泽民同志在中国共产党第十六次全国代表大会上的报告中提出：“发挥 风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制”。随着 国家的大力支持，风险投资热在国内急剧升温，上市公司逐渐加入其中。在国外， 许多大公司都直接或间接地从事j x l 险投资活动，比如思科公司和微软公司，不仅 提高了收益，更支持了公司主营业务的发展。与其他风险投资机构相比，上市公 1 4 司从事风险投资具有以下优势： 1 )产生协同效应 无论从管理还是经营角度，上市公司与被投资公司之间都会因相互影响产生 协同效应。上市公司通过多年的运营，在市场上有一定的知名度，内部有比较成 熟的管理制度和风险控制能力，并且具备相应的专业人才，这些对被投资公司的 发展有很大的帮助，一旦投资活动成功，能够借助上市公司的市场影响力迅速将 商品推入市场。同时，上市公司通过投资高科技产业，能够弥补公司内部工作技 术研发的不足，通过在公司内部培育创新文化增强企业的创新能力。 其中一些公司选择投资与自身主营业务相关的项目，不仅可以获得额外收 益，还可以促进主营业务的发展，促进企业的创新进步，例如联想集团组建创业 投资公司，清华紫光集团成立科技创新有限公司等等。一些上市公司投资与自身 业务互补的项目，分摊经营风险，以风险投资获得的收益支持主营业务的发展， 比如雅戈尔集团全资成立投资公司，北京城建集团成立投资管理公司等等。 2 )利用自身资金优势 上市公司资金实力雄厚，通过配股、增发等方式可以进行长期融资，具备进 行风险投资的能力。卢文伟，陈旭群，汪少( 2 0 0 3 ) 1 通过对上市公司年报分析，我 国上市公司总体的资产负债率仅为5 0 9 ，如果剔除资产负债率过高的异常公 司，上市公司的资产负债率不足3 0 。资产负债率普遍偏低，表明公司的财务成 本较小，风险较小，偿债能力较强，但是也说明企业经营趋于谨慎，不能有效地 利用资金。资产负债率过低或过高均属不太正常，一般情况下，欧美国家的资产 负债率是5 5 左右，日本、韩国则为7 5 。我国上市公司资产负债率偏低说明 上市公司的自由资金比较充裕，闲置的资会可以进行一定量的风险投资，当然， 闲置的资金用于扩展主营业务还是投资创业企业还需根据企业自身的战略而定。 3 上市公司风险投资对公司绩效影响的绩效评价体系 3 1 国外企业绩效评价体系 国外对上市公司经营业绩评价体系的研究由来己久，以美国为代表的西方国 家对企业绩效管理和绩效评价问题不断研究探索，不仅引领了全球企业绩效评价 理论的深入发展，而且推动了企业绩效管理和绩效评价方法与技术的r 趋完善和 成熟。 l 卢文伟，陈旭群，汀少j ：市公f j 运作风险投资的优势分析j 模式研究商业研究2 0 0 3 2 4 ：5 0 5 3 1 5 以美国为首的西方国家，很早就开展了上市公司的评价，其中，最有影响的 是美国的财富杂志和商业周刊杂志对上市公司的业绩排名1 。财富 杂志对上市公司的业绩排名属于单指标排名。其基本做法是，首先按销售收入总 额大小排除美国和全球销售收入最大的5 0 0 家公司，即“世界5 0 0 强”；然后再 在5 0 0 家公司中分别按照年销售收入总额增长率、年利润率、年利润总额增长率， 年销售收入利润率、净资产收益率、投资者总回报、每股收益、市价总值、资产 总额、雇员人数等进行多项平行的单指标排名，列出各项指标值最大的5 0 家上 市公司。 商业周刊杂志在对上市公司的业绩排名属于综合业绩排名。他对于纳入 标准普尔5 0 0 指数中的5 0 0 家上市公司，根据八个指标的综合结果加以排名，评 出前5 0 名为“商业周刊最佳5 0 家上市公司”。八大指标分别为：一年来的 总收益、三年来的总收益、一年来的销售总额增长率、三年来的销售总额增长率、 一年来的利润增长率、三年来的利润增长率、净利润和净资产收益率。综合评价 方法是对这八项指标分别进行评审，每个指标按取值大小进行排名，取值最大的 2 0 为a 级，其次的2 0 取b 级，依次类推最后的2 0 取e 级，总得分是其八 个指标的评级分之和，然后再根据总得分对上市公司进行排序。 通过对国外文献的研究发现，国外上市公司关于绩效评价体系研究有两个特 点：上市公司绩效评价体系的核心内容是财务绩效，上市公司只有具备良好的财 务绩效，才能获得高利润，提高投资回报水平，才能获得投资者的青睐；上市公 司绩效评价的主体是投资者等利益相关者，为了监督上市公司的运营情况，投资 者等广大利益相关者需要了解企业的财务状况，只有业绩良好的上市公司才具有 投资价值。 在战略绩效评价时期，绩效评价被引入到企业管理体系当中，1 9 9 1 年美国 的斯腾嘶图尔特公司提出了经济增加值( e v a ) 作为企业业绩评价指标。1 9 9 2 年， 罗伯特s 卡普兰和大卫p 诺顿发表了推出一套综合财务指标和非财务 指标的评价体系平衡计分卡( b a l a n c e ds c o r e - c a r d ) ，即“平衡计分卡”评价 指标2 。该体系将财务指标和非财务指标有机地结合起来，实现了对绩