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浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 摘要 公司治理结构是否有效，是我国理论界和实务界关注的焦点。公司治理有效 性的一个具体体现就是将高管薪酬与公司绩效相挂钩，这样有利于保证最优秀的 人被聘为公司的高管，高管也能致力于企业利润最大化与经营效率的提高。随着 现代企业制度在我国的逐步完善和股权分置改革的基本完成，我国高管激励情况 到底如何，高管薪酬与企业绩效之间是否存在相关性? 会计利润和市场表现哪一 个在高管薪酬契约中发挥着更大的作用昵? 本文试图对上述问题进行回答，并在研究视角、统计方法及样本公司的选取 上努力完善我国会计利润和市场表现对高管薪酬影响这一领域的研究。首先，对 国内外关于会计利润和市场表现对高管薪酬影响的研究成果进行了系统的阐述， 比较分析了国内外研究现状和我国在这一领域实证研究中存在的不足。接着，本 文依据2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年全部a 股上市公司的数据，对高管的货币性薪酬和权益性 薪酬进行了详尽的描述性统计分析，来揭示我国上市公司高管薪酬的最新情况。 其后，本文的主要部分以2 0 0 6 年沪深两市近千家上市公司的实际数据为样 本，分别构建会计利润对高管薪酬的影响模型和市场表现对高管薪酬的影响模 型。实证结果显示，会计利润和市场表现都与高管薪酬显著正相关。这表明从当 前上市公司整体而言，高管薪酬的制定已经开始与企业的财务表现和其在资本市 场的表现相联系，即基本实现绩效薪酬制度。同时，相比而言，会计利润在高管 薪酬确立方面承担着更为重要的角色。实证结果还表明：上市公司以规模制定高 管薪酬的现象明显，不同行业之间高管薪酬的制定也存在较大差异。但是国家或 集体性质的公司在制定高管薪酬方面与其他类型公司并不存在显著差异。一 只有将会计利润和市场表现两种考核方式紧密结合，才能使高管将股东利益 最大化作为工作目标，减少委托代理问题。本文根据实证研究结论进行深入分析， 认为在我国，市场表现与会计利润相比而言，对薪酬影响较低的主要原因是我国 资本市场不成熟及市场表现这一衡量方法本身的问题所致。因此，建议大力发展 我国资本市场、完善职业经理人市场和改革薪酬与考核委员会，促进市场表现在 制定公司高管薪酬方面发挥更重要的作用。 关键词：会计利润；市场表现；高管薪酬；激励机制 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 a b s t r a c t e f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e nt h ef o c u so f t h e o r i s t sa n de n t r e d r e n e l 】r s f o ral o n gt i m e a ne f f i c i e n tc o m p e n s a t i o ns y s t e mt h a tl i n k st ot h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e c a l l a l i 盟t h ei n t e r e s t s o fm a n a g e r sa n ds h a r e h o l d e r s w i t ht h e e s t a b l i s h m e n t so fm o d e me n t e r p r i s es y s t e ma n ds h a r e t r a d i n gr e f o r m si no u rc o u n t r y , a r et h e r ea n yc o r r e l a t i o n sb e 似e e nm a n a g e r i a ic o m p e n s a t i o na n dt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ? a st w oa s s e s s m e n tm e t h o d s ，w h i c ho n ep l a y sam o r ei m p o r t a n tr o l ei n t h ei n c e n t i v es y s t e m ，a c c o u n t i n gp r o f i to rm a r k e tp e r f o r m a n c e ? 1 1 1 ed i s s e r t a t i o nu s e san e wp e r s p e c t i v e t r y i n gt od os o m ef u r t h e rr e s e a r c ho n s t a t i s t i c a lm e t h o d sa n ds a m p l es e l e c t i o ni nt h i sa r e a i tb e g i n sw i t ht h er e v i e wa n d c o m p a r i s o no fe m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h er e l a t i o nb e t w e e nm a n a g e r a lc o m p e n s a t i o n a n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh o m ea n da b r o a d t h e nb a s e do nd a t af r o m2 0 0 4 2 0 0 6o f a n n u a lr e p o r t so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h ed i s s e r t a t i o ni n v e s t i g a t e st h em o n e t a r y i n c o m ea n de q u i t yi n c o m eo f m a n a g e r su s i n gs t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na n a l y s i s n l em a i np a r to ft h ed i s s e r t a t i o nc o n s t r u c t st w oc o m p e n s a t i o nm o d e l st ot e s t i f y t h ed i f f e r e n te f f e c to ft w oa s s e s s m e n tm e t h o d so nm a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hs h o w st h a tb o t ha c c o u n t i n gp r o f i ta n dm a r k e tp e r f o r m a n c eh a v ea s i g n i f i c a n tp o s i t i v ei m p a c to nt h em a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n t h i sm e a n ss h a r e h o l d e r s f o n a n ew i l la f f e c t m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n s i m u l t a n e o u s l y , b yc o m p a r i n gt w o c o m p e n s a t i o nm o d e l s ，a c c o u n t i n gp r o f i tp l a y sam o r ei m p o r t a n tr o l ei nd e t e r m i n i n g m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n i nt h em e a nw h i l e ，m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o ni sa l s oc l o s e l y r e l a t e dt ot h ef i r ms i z ea n di n d u s t r y , b u tn o tr e l a t e dt ot h et y p eo f t h ec o n t r o l l e r n l ec o m b i n a t i o no ft w oa s s e s s m e n tm e t h o d si so n ew a yt or e s o l v e p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m b e c a u s eo ft h ei m m a t u r ec a p i t a lm a r k e ta n dt h em e t h o d s o w nd i s a d v a n t a g e ，m a r k e tp e r f o r m a n c ep l a y sal e s ss i g n i f i c a n tr o l ei nd e t e r m i n i n g m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o ni n o u rc o u n t r y c o n s e q u e n t l y , i no r d e rt ob r i n gt h e a s s e s s m e n tm e t h o do fm a r k e tp e r f o r m a n c ei nt of u l lp l a y , t h ed i s s e r t a t i o ns t r o n g l y s u g g e s t st h a ti t i si m p e r a t i v et oi m p r o v ec a p i t a lm a r k e t p r o f e s s i o n a l - m a n a g e rm a r k e t a n de x e c u t i v ee v a l u a t i o nc o m m i s s i o n k e yw o r d s ：a c c o u n t i n gp r o f i t ；m a r k e tp e r f o r m a n c e ；m a n a g e r i a lc o m p e n s a t i o n ； i n c e n t i v em e c h a n i s m 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 表目录 表3 1 我国高管薪酬的主要类型1 3 表3 22 0 0 4 2 0 0 6 年a 股上市公司“前三名高管薪酬总额”概况1 4 表3 32 0 0 6 年a 股上市公司“前三名高管薪酬总额”前1 0 名公司1 4 表3 42 0 0 6 年a 股上市公司“前三名高管薪酬总额”的行业分析1 5 表3 52 0 0 6 年a 股上市公司“前三名高管薪酬总额”的公司规模分析1 6 表3 62 0 0 6 年a 股上市公司“高管零薪酬”的行业分析1 6 表3 72 0 0 6 年a 股上市公司“独立董事人均津贴”前1 0 名公司1 7 表3 82 0 0 6 年a 股上市公司“独立董事人均津贴”行业分布1 8 表3 9a 股上市公司股权激励情况一览表1 9 表3 1 02 0 0 4 - - 2 0 0 6 年a 股上市公司高管持股情况汇总表2 2 表4 1 行业分类2 7 表4 2 统计变量定义表2 8 表4 3 变量的描述性统计3 0 表4 4 模型1 的逐步回归结果说明3 1 表4 5 模型1 的回归方程显著性检验( 方差分析) 3 1 表4 6 模型l 的总体效果参数( m o d e ls u m m a r y ) 3 2 表4 7 模型1 的逐步回归系数表( c o e f f i c i e n t s ) 3 3 表4 8 模型1 的多重共线性诊断3 3 表4 9 模型2 的逐步回归结果说明3 4 表4 1 0 模型2 的回归方程显著性检验( 方差分析) 3 4 表4 1 1 模型2 的总体效果参数( m o d e ls u m m a r y ) 3 4 表4 1 2 模型2 的逐步回归系数表( c o e 蕊c i e n t s ) 3 5 表4 1 3 模型2 的多重共线性诊断3 6 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 图目录 图1 1 全文分析框架3 图3 12 0 0 4 - - 2 0 0 6 年上市公司“前三名高管薪酬总额”分布变化1 4 图4 1 会计利润与市场表现对高管薪酬不同影响的分析框架：2 9 浙江大学硕士学位论文 上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 1 导论 1 1 研究背景 企业的高层管理者( 以下简称“高管”) 作为企业的核心决策层，需要制定 包括战略管理在内的一系列重大决策。然而，高管作为“理性经济人”，其目标 函数和股东的目标函数并不一致。由于存在道德风险和逆向选择问题，代理成本 的产生是不可避免的。如何减少由于两权分离而导致的大量代理成本? 这主要依 靠公司内外部治理机制共同解决。外部治理机制是为了缓解高管与所有者之间的 信息不对称；内部治理机制则是为了克服企业内部的激励不相容和责任不对等问 题( 林毅夫，2 0 0 5 ) 。由于高管薪酬是公司治理的重要组成部分，如果能将高管 薪酬与企业绩效相联系，就可以大量降低代理成本，于是高管的薪酬绩效问题引 起了国内外理论界和实务界的广泛关注。目前，关于这一领域的实证研究数据多 来自英美等发达国家( 例如f o r t u n e5 0 0 ) ，而我国的相关研究多停留在规范研究 阶段，实证研究文献较少，迄今为止，国内尚缺乏系统、完整和公认的研究成果。 西方发达国家由于有规范的资本市场作为前提，大部分研究结果都表明市场 表现是确定高管薪酬的决定性因素。如h a l l l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 曾利用美国上百 家公众持股的最大商业企业1 5 年的数据得出，高管薪酬与公司的市场价值存在 强相关，高管薪酬主要是其持股和执行期权所得。另外，还有数据表明，2 0 0 1 年美国最大的5 0 0 家上市公司的高管因股票期权带来的收入占总收入的5 4 ， 实现股票期权的公司比例已经上升到8 0 。近2 0 年来美国企业竞争力的提高， 市场表现这种长期激励功不可没( 吴敬琏，2 0 0 2 ) 。 1 2 研究意义 由于委托人与代理人间的信息不对称使得激励机制成为必要，激励机制要求 委托人激励代理人努力工作。但是，由于代理人的努力程度不可量化，委托人能 够量化的只是企业的产出结果( 即企业绩效) 并以此来判断代理人的努力程度。 我国从上世纪8 0 年代中期开始对国有企业进行股份制改革试点，并逐年增加上 市公司数量。现代企业制度开始在我国逐步建立和完善，高管年薪制和股权激励 等激励机制也在中国上市公司中也逐步出现。 将高管薪酬和企业绩效相联系是西方企业管理中解决代理问题的一种通行 做法。对高管形成有效激励的薪酬合约可以用简单的线型方程y = a + b x ( o b 1 ) 表示，其中a 为高管年薪中无风险的低薪收入，b 为高管的利润分享系数，x 为 公司绩效。如果y 的提高主要以来于b x 的提高，则薪酬能够反映出“企业家才 能”这一资源的利用，否则将是制度性缺陷引致的“控制权收益”。由于影响企 业绩效的因素众多，用来衡量企业价值变动的指标也就有多种选择。其中度量企 业绩效最常用的指标为会计利润和市场表现。那么在我国，高管激励情况到底如 j 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 何，上市公司能否对高管进行有效的激励? 高管薪酬与企业绩效之间是否存在相 关性? 同时在会计利润和市场表现中，哪一个在高管薪酬契约中发挥着更大的作 用昵? 本文根据我国最新的实际情况，进一步完善研究方法，以便客观、科学地从 实证角度检验我国上市公司高管激励的现实效果，发现激励机制中存在的问题， 为以后高管激励方案的设计提供必要依据。同时，利用研究成果从侧面反映我国 资本市场的发展现状。 1 3 研究范围 论文首先对国内外关于会计利润和市场表现对高管薪酬影响的研究成果进 行了系统的阐述和分析。在数据收集方面，本文选取2 0 0 6 年a 股上市公司作为 实证研究部分的样本。之所以选取沪深两市的全部上市公司作为研究对象，是因 为它们是改制最彻底、最能体现市场化效应的企业代表，同时也是众多企业的发 展方向。更重要的是，上市公司信息披露较为规范，可获得的信息量大，有利于 大样本范围内研究会计利润和市场表现对高管薪酬的不同影响。 为了尽量消除异常样本对研究结论的影响，本文剔除了没有按照证监会规定 披露公司前三名高管薪酬或公司重要会计指标的公司；r o e 1 0 0 的财务数据 异常的公司；2 0 0 6 年被出具非标准审计意见的公司及2 0 0 6 年新上市的公司，最 后将其中符合条件的1 0 2 1 家上市公司纳入实证研究范围，占到a 股全部上市公 司的7 2 4 。 在国外的相关研究文献中，高管的薪酬还包括股票期权等长期激励，而且在 薪酬中的比例越来越大；但是由于股票期权在我国公司治理中仍处于萌芽阶段， 因此本文仅对股票期权在我国上市公司中的应用进行了详细的描述性分析。在假 设检验中，高管薪酬仅限于年报中披露的前三名高管的货币性薪酬，包括工资和 奖金等。在自变量的选取上，将我国学者在这一研究领域中曾尝试过的主要指标 ( 包括净利润、净资产收益率、主营业务收入、每股收益、净利润同比增长率5 个变量) 作为会计利润的代理变量；选取超额收益率c a r 作为市场表现的代理 变量，分两条方程进行多元线型回归，考察会计利润和市场表现对高管薪酬的不 同影响。 1 4 研究方法与思路 公司治理有效性的一个具体体现就是将高管薪酬与公司绩效相挂钩，这样将 有利于保证最优秀的人被聘为公司的高管，高管也能致力于企业利润最大化与经 营效率的提高。因此本文构建高管薪酬影响的结构模型，来揭示会计利润和市场 表现如何影响上市公司高管薪酬的激励和约束状况。文章采用回归模型，利用定 量和定性相结合的方法，采用逐步回归法从大样本范围内来揭示两者与高管薪酬 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 制定的相关性。本文的主要研究方法有描述性统计研究方法和假设检验统计方 法，应用客观数据对会计利润和市场表现对高管薪酬的不同影响进行了实证剖 析。 文章的主要研究思路是：利用2 0 0 6 年沪深两市上市公司的数据，构建会计 利润对高管薪酬的影响模型和市场表现对高管薪酬的影响模型，对比分析了会计 利润和市场表现在高管薪酬制定中的作用。最后得出的结论是：会计利润和市场 表现都与高管薪酬显著正相关，其中会计利润在高管薪酬确立方面承担着更为重 要的角色。本文共分以下六个部分： 第一部分，绪论。主要描述了本文的研究背景及意义、研究范围、研究方法 与思路和主要创新点。 第二部分，国内外文献综述。在对国内相关领域的文献进行详细整理之后， 对国内外研究现状进行了比较并提出了我国在这一领域实证研究中存在的不足 之处。 第三部分，我国上市公司高管薪酬的现状。这个部分依据2 0 0 4 - - 2 0 0 6 年a 股上市公司数据，分别对高管的货币性薪酬和权益性薪酬进行了详尽的描述性统 计和分析。 第四部分，会计利润和市场表现对高管薪酬不同影响的假设检验分析。利用 会计利润对高管薪酬的影响模型和市场表现对高管薪酬的影响模型，对多元线型 模型的各个变量、拟合度、回归方程、回归系数、共线性等进行了系统分析。 第五部分，实证结果及分析。依据第三、第四部分的实证分析，得出本文的 主要研究结论并对研究结果进行相应的原因分析。 第六部分，建议和展望。总结全文，根据实证研究结果提出对应的建议及以 后的研究方向。 具体的研究框架如图1 1 所示： 图1 1 全文分析框架 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 1 5 研究的创新点 本文将从以下方面完善我国会计利润和市场表现对高管薪酬影响这一领域 的研究： ( 1 ) 研究视角的创新。企业绩效的会计衡量与市场衡量，两种方法是相辅 相成的，不应当采用一种方法而否定另一种，将两种方法相结合，才能得到相得 益彰的结果。本文将研究视角定位于会计利润和市场表现对高管薪酬的不同影 响，从会计利润和市场表现两个角度综合考虑高管薪酬激励的有效性，弥补了国 内大部分文献仅从单一会计角度衡量的不足。 ( 2 ) 统计方法的完善。某一经济现象的存在往往是多种因素共同作用的结 果，然而，国内相关领域的实证研究刚刚起步，多数研究在自变量的选取上具有 相当大的主观性，例如只简单地选择r o e 或e p s 作为会计利润的代理变量，这 往往会造成结论的片面性。因此，本文在考察会计利润和市场表现对高管薪酬的 不同影响时，选用多个自变量和控制变量构建方程，并利用s t e p w i s e 逐步回归统 计方法，客观地选取了最重要的自变量，排除其他相关因素对高管薪酬的影响， 进一步提高了模型的稳定性。 ( 3 ) 样本公司的选取。以往国内相关方面的实证研究中，所选取的样本多 为上市公司2 0 0 3 年以前的数据或某个特定行业的数据。本文选取2 0 0 6 年符合筛 选条件的全部a 股上市公司作为研究对象，以期揭示出股权分置改革基本完成 之后，会计利润和市场表现对高管薪酬影响的最新情况。 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 2 文献综述 2 1 有关概念的说明 2 1 1 高管的定义 本文所指的高管是针对从事公司战略性决策并直接对公司的生产、经营活动 和绩效负责的人员，具体包括董事长、总经理、副总经理、财务主管、董事会秘 书等，但不包括独立董事。因为目前上市公司给予独立董事的薪酬基本固定，与 公司的实际经营状况无关。 2 1 2 会计利润的定义和优点 会计利润是指以财务报表的会计盈余为基础所反映的企业绩效。它常常是企 业制定高管薪酬的基础。会计利润以历史成本计价易于观察，净利润、主营业务 收入、每股收益、净资产收益率等都是常用的会计利润指标，国内外上市公司也 都充分应用会计利润作为高管薪酬的制定依据。例如i t t n c r ( 1 9 9 7 ) 依据委托代 理理论，证明了1 9 9 3 1 9 9 4 年间抽样的3 1 7 家美国公司中有3 1 2 家都在年度奖 励计划中至少采用了一种会计方法。 以会计利润为基础来确定高管薪的优势在于： ( 1 ) 公司的财务数据易于获得，且多以历史成本计价，以会计利润为基础衡 量企业绩效具有相当的客观性。 ( 2 ) 以会计利润为基础的衡量方法可控性较强，与高管的努力程度密切相关。 与市场表现相比，受经济周期、市场大环境的影响较小。 2 1 3 市场表现的定义和优点 市场表现是指以资本市场上的股票价值变动来衡量企业绩效，将其作为制定 高管薪酬的依据之一。这种方法已经被美国很多上市公司所采用。在风险一定的 情况下，股东们的目标是股东财富的最大化，他们最关心、最感兴趣的是股票价 格的高低，所以会对那些帮助他们实现这一目标的高管进行奖励。 以市场表现来去定高管薪酬的优势则在于： ( 1 ) 具有长期的激励效应，将高管收益与公司的长远表现联系起来，有利于 激发高管利于公司的长期行为。 ( 2 ) 在资本市场有效的前提下，用公司的市场表现这一衡量指标有利于发现 企业的内在价值。与会计利润相比，市场表现这一指标的综合性更强。 ( 3 ) 以市场表现为基础确定高管薪酬是分享剩余收益的手段之，较好地体 现了风险与收益对称的原则。 综上所述，会计利润和市场表现都具有各自的优点。b u s h m a n ( 2 0 0 1 ) 指出， 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 在高管薪酬激励契约中，会计利润和市场表现均能评价出高管努力的边际产出， 两种不同的绩效衡量方法还能弥补对方的不足。例如，我国上市公司会计信息披 露经常存在财务造假情况，市场表现的运用可以部分弥补会计利润的失灵现象； 对会计利润过分重视可能损害公司将来的发展，短期次优化的典型例子就是削减 研发费用等酌量性支出。 同样的，不规范的资本市场往往使得高管承受过多的系统性风险，二级市场 上股票价格波动幅度过大。会计利润的运用也可以部分弥补市场表现衡量方法的 偏差。因此，将会计利润和市场表现两者度量方法相结合，不应当采用一种方法 而否定另一种，将两种方法相结合，才能使高管将股东利益最大化作为工作目标。 2 2 国外研究进展及现状 我国关于企业绩效与高管薪酬相关性的研究主要是在借鉴西方发达国家多 年研究基础上发展而来的，因此有必要在文献综述的开始对国外关于企业绩效和 高管薪酬的相关性问题做出详尽的回顾。 现代契约理论认为，企业是一系列契约的联接( j e n s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ， 根据h o l m s t o r m ( 1 9 7 9 ) 信息原则，在信息对称的情况下，只需股票价格及红利 信息就能够确定经理人的敬业程度，并根据薪酬台约给予经理人薪酬。但是在实 际情况下，资本市场的信息并不对称，委托方和代理方的目标函数也不一致，代 理方以牺牲委托方利益为代价来追求个人利益最大化的情况时有发生。 为了减少委托代理问题，现代公司治理设计了一系列激励措施，希望实现有 激励性的绩效薪酬契约，其方法之一就是允许管理当局拥有一定的剩余索取权， 于是产生了企业绩效与高管薪酬的相关性问题。在委托代理理论的框架下，国外 对这一领域的研究重点主要是：高管的薪酬构成、企业绩效与高管薪酬的相关性 和薪酬与绩效的敏感性分析等方面。 2 2 1 早期的研究重点高管薪酬的构成 早在1 9 世纪，英国的某些公司在公司章程中就己经将高管薪酬与报告盈利 直接挂钩，并根据审计过的会计报表来制定高管薪酬。到了2 0 世纪2 0 年代，学 者们陆续对高管薪酬进行研究，研究重点在激励的构成和标准方面，着重检验支 付给高管的薪酬激励是否能给企业带来更高的销售额。 以盈利为基础的高管奖励报酬在美国出现的时间较晚。2 0 世纪5 0 年代，许 多美国公司的管理层报酬方案才开始把企业年报中的盈利数字与管理人员报酬 相联系，典型的代表企业有美国的通用汽车公司，他们提出奖金方案，以提高高 管和股东利益的一致性。 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 2 2 2 中期的研究重点硷业绩效与高管薪酬的相关性 从2 0 世纪7 0 年代以来，经济的研究重点围绕委托代理理论。随着s e c 要 求强制披露美国高管的薪酬数据，企业绩效与高管薪酬的相关问题逐渐成为委托 代理领域的热点问题，引起了经济学家、心理学家、人力资源管理专家和企业战 略规划者的广泛关注。 这一阶段研究的代表人物包括j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 和f a m a ( 1 9 8 3 ) 等。 j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 曾经指出，所有权结构、高管薪酬结构和董事会的薪酬 决定受到公司业务性质的影响。r o s e n ( 1 9 8 2 ) 构建理论模型来解释为什么要将企 业收入的分配向高管倾斜。因为能力突出的高管能有效监督更多的下级员工，下 级员工相应地增加了人力投入的数量和质量，从而形成连锁效应。这一点，在管 理跨度大、层级多的企业更为明显。 f a m a ( 1 9 8 3 ) 分析了经理市场在缓解代理问题中的作用，指出由于高管认为以 后的报酬是基于现期的绩效水平，他们会努力工作而不介意现期的补偿。 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 避免了过去实证检验中只采用横截面数据的缺陷，采用历史比较数 据的方法，检验了高管薪酬与股票收益率和公司销售增长之间的关系。他的研究 表明1 9 6 4 1 9 8 1 年间，美国7 3 家大型制造业公司5 0 0 个高管的薪酬与企业绩效 成正相关关系。其研究成果为以后研究企业绩效与高管薪酬间的实证关系奠定了 基础。 2 2 3 目前的研究重点薪酬与绩效的敏感性分析 目前国外对高管薪酬的实证研究集中在薪酬与绩效的敏感性分析上。所谓的 薪酬敏感性，实际上是构建以薪酬为因变量的回归方程时，自变量绩效对应的回 归系数，表示绩效提高所对应的薪酬提高程度。如果薪酬与绩效的敏感度越高， 就意味着激励和约束力度越大。 j e n s e n & m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 以1 9 7 4 1 9 8 6 年公布在福布斯杂志上的2 2 1 3 名 高管的薪酬为样本数据，将高管薪酬与股东财富的变化及会计利润的变化做回 归。研究结果表明c e o 薪酬每变动3 2 5 美元，股东财富将变动1 0 0 0 美元。同 时，会计利润的变化解释了股东财富的部分变化。 h a u b r i c h ( 1 9 9 4 ) 进行了数学计算，发现提供合理的高管激励并不昂贵，增加 1 0 0 0 美元的股东财富通常只需要支付1 0 美元的高管薪酬。他的研究还得出的结 论还有：在高管厌恶风险的情况下，大型公司会有更明显的薪酬绩效灵敏度。 值得注意的是，不同国家由于国情不同，相同的研究方法也会得出不同的研 究结论。由于美国更善于使用股票期权等权益性激励措施，而日本的董事会成员 中有相当多的银行代表，更重视长期利益，k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 通过分析1 1 9 家日本、 1 4 6 家美国大型企业的会计数据发现，日本的高管对低会计利润的灵敏度较高， 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 而对市场表现的灵敏度较低。c o n y o n & m u r p h y ( 2 0 0 0 ) 的研究发现，当控制了公 司的经营因素后，与英国高管的薪酬相比，美国高管薪酬更高的主要原因是，期 权在美国的广泛应用。 关于薪酬敏感性方面的近期研究还将高管薪酬中的股票期权加入到研究中。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 乖u 用1 9 7 9 1 9 8 0 年随机抽样的1 5 3 家制造业公司的数据发现，公 司绩效与高管持股比例正相关，与高管薪酬中以股权为基础的薪酬比例正相关， 表明薪酬结构的重要性。他的研究还发现，外部董事人数较多的公司倾向于较多 地使用权益性薪酬激励。 y e r m a c h ( 1 9 9 7 ) 对股票期权进行了研究，发现公司利好消息的公布与c e o 股 票期权的薪酬密切相关，高管存在操纵消息以利于自己期权薪酬提高的行为。 h a l l l e i b m a n ( 1 9 9 8 ) 将高管的股票价值和股票选择权价值纳入薪酬范围，研究了 1 9 9 8 年美国上百家公众持股的最大商业公司1 5 年的数据，发现白1 9 8 0 年股票 选择权方面的薪酬增加，高管的薪酬绩效灵敏度也显著提高。 + 2 2 4 国外相关领域的其他研究成果 g i b b o n s ( 1 9 9 8 ) 还评价了委托代理理论中关于薪酬激励的四种模型：静态目标 绩效衡量模型，主观绩效重复评估模型，技术发展奖励和内部部门间的奖励契约。 c o r e ( 1 9 9 9 ) 的研究表明，薪酬绩效灵敏度与企业风险之间存在着显著的正相关关 系。 当然，国外也有少量研究认为企业绩效与高管薪酬之间并不存在确切联系， 例如f i g l e r & l u t z ( 1 9 9 1 1 ，m a d u r a ( 1 9 9 6 ) 的研究就表明，高管薪酬的变化与资 产回报的变化在统计上并不显著相关。 2 3 国内研究进展及现状 在资本市场、法律环境以及公司治理结构与西方国家存在显著差别的前提 下，相比国外的研究，我国相关领域的研究还主要停留在规范研究上。例如中国 企业家协会的规范研究报告中曾指出，除主要财务指标外，企业性质、外部环境、 经理市场等都决定着经理薪酬。 中国证监会从1 9 9 8 年开始要求上市公司在年度报告中披露高级管理人员的 年度薪酬和持股情况，国内关于高管薪酬的计量研究便从那时开始起步。对于企 业绩效与高管薪酬的研究，国内学者的观点主要分为两类，即企业绩效与高管薪 酬不相关，以及两者呈正相关关系。 2 3 1 企业绩效与高管薪酬不相关 国内不少早期的研究发现，企业绩效与高管薪酬并不相关。魏刚( 2 0 0 0 ) 以 沪深两市7 6 5 家上市公司为样本，以净资产收益率r o e 为企业绩效的唯一代理 浙江太学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 变量，对高管薪酬与企业绩效的关系进行了实证分析，并考察了高管薪酬与公司 规模、行业和高管持有股份间的关系。研究结果发现，在我国“零持股”现象比 较普遍的情况下，持股数量与公司绩效之间并不存在“区间效应”，高管薪酬与 企业规模显著正相关，与所持股份负相关。同时，他建议改变上市公司高管的薪 酬结构，将以会计盈余为基础的短期激励与以市场价值为基础的长期激励相结 合，并逐步推广股票期权。 李增泉( 2 0 0 0 ) 运用1 9 9 8 年年报对上市公司依据资产规模、竞争因素、股 权结构及所处区域进行了分组检验。与魏刚( 2 0 0 0 ) 相同的是，他也以净资产收 益率r o e 作为企业绩效的唯一变量，并发现我国上市公司高管激励效果不显著， 高管薪酬和企业绩效不存在显著的正相关关系，但与公司规模显著正相关。 杨瑞龙等( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 9 年家电行业的上市公司为样本，以企业的销售收 益、净资产收益率作为公司的绩效变量，得出企业绩效与股权结构无关，高管薪 酬与企业绩效、股权结构都无关的结论。钟艳( 2 0 0 6 ) 对2 0 0 2 年高管薪酬前1 0 0 名的上市公司所做的实证研究也表明，高管薪酬与企业绩效并不相关。 2 3 2 企业绩效与高管薪酬正相关 与上述研究研究相悖的是，也有研究发现两者呈正相关关系。张俊瑞，赵进 文等( 2 0 0 3 ) 采用经典回归分析技术与现代模型影响评价理论，对我国上市公司 高级管理人员的薪酬与企业经营绩效建模进行了实证分析，克服了以前国内文献 中不进行模型稳健分析的缺陷。主要的研究结论是：( 1 ) 高管的薪酬对数与公司 绩效变量e p s 及公司规模呈现较显著的、稳定的正相关关系。( 2 ) 高管的薪酬 对数与高管持股比例呈现正相关关系，但这种正相关关系的显著性对异常值较为 敏感，容易受强影响点及高杠杆点等的影响，表现出不稳定性。 此外，杜兴强，王丽华( 2 0 0 7 ) 分别选择会计指标r o a 和r o e ，市场指标 t o b i nq 和股东财富o f 构建模型，对我国上市公司高管的现金薪酬与上市公司 绩效闯的相关性进行了经验研究。研究结果发现，高管薪酬与股东财富前后两期 的变化成正相关关系，而与本期t o b i nq 的变化成负相关关系，与上期t o b i nq 的变化成正相关关系。 除此之外，其他结论与上述几位学者的结论类似。这些结果与国外相关的计 量分析结果基本一致，即企业绩效与高管薪酬呈一定的正相关关系。 2 3 3 企业绩效与高管持股的研究 由于股权收益也是高管薪酬的重要组成部分，高管持股与公司绩效的相关性 也成了该领域研究的热点之一。张维迎( 1 9 9 5 ) 的规范研究中就曾认为，让高管 持有一定比例的股权是协调高管与股东利益最直接、最有效的方法。 然而，因为实施股票期权对企业、市场、法规政策的要求非常严格，高管持 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 股的推行在我国障碍重重。同时，由于我国上市企业的公司治理不完善，内部人 控制现象严重，高管持股也经常成为高管侵占公司利益的手段之一，演变成经营 者权利资本的“寻租运动”。 于东智( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 9 年上市公司经营者持股比例与公司绩效的研究表明， 当存在其他的控制变量时，股权集中度与会计利润率之间的联系并不显著，股权 激励制造了大量的百万高管，但对企业绩效没有任何作用。目前的股权结构并不 利于公司绩效的提高，通过转换大股东身份和适度地减持国有股比例将对公司绩 效的提高和市场体系的完善产生巨大的推动作用。 黄劲松( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 2 年实施股票期权计划的上市公司为样本，利用方差 分析方法，从财务效益、资产运营、偿债能力和发展能力对9 2 家实施股票期权 的上市公司的经营状况与随即抽取的1 0 0 家其他上市公司进行对比研究，得出两 者的经营绩效并无显著差异的结论。 此后的大部分研究也支持该结论，而最新的研究却得出了相反的结论。高雷， 宋顺林( 2 0 0 7 ) 首次采用面板数据模型和平均模型相结合的方法，利用上市公司 2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年五年的面板数据，证明高管人员持股规模，持股比例及价值与企 业绩效是显著正相关的。同时，分年度子样本的实证结果进一步支持了文章的结 论。 2 3 4 我国研究结论矛盾的原因分析 企业绩效与高管薪酬的相关性研究在我国刚刚起步，一些研究支持两者的相 关性，而另一些研究则并不支持。纵观我国目前关于企业绩效与高管薪酬的研究， 发现我国研究结论矛盾的主要原因如下： ( 1 ) 以往的研究往往采纳特定行业的数据进行经验研究，从而使结论带有 一定的行业特征，同时数据收集方式不一并且数据陈旧。 ( 2 ) 关于企业绩效与高管薪酬的研究在高管薪酬、企业绩效指标的选取， 控制变量选取的适合性方面存在着普遍不足，没有考虑相应的市场因素及公司特 定因素的影响，使得研究结论不统一。 ( 3 ) 实证方法不一。在模型构建中，有使用线性回归的，也有少数使用非 线性回归的：有单一方程，也有联立方程：有的是对横截面数据进行检验，而有 的是考察时间序列的影响。 这些问题，对于正确评价上市公司的会计利润和市场表现对高管薪酬的不同 影响，准确把握三者间的关系，进一步推进我国公司治理机制改革造成了阻碍， 但也指明了以后相关领域研究的方向。 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 2 4 国内外实证研究的比较 2 4 1 国内外实证研究的相同点 几乎所有的国内外实证研究都证明高管薪酬与企业规模正相关，包括 r o s e n ( 1 9 8 2 ) 、k o r r & k r o n ( 1 9 9 2 ) 、c o n y o n & s c h w a l b a c h ( 1 9 9 9 ) 和陈志广( 2 0 0 2 ) 等。这一结论在经济上具有普遍性，在统计上也是显著的，且研究结论没有因为 治理结构的不同而有所差别。 高管薪酬与企业规模正相关符合人们的预期设想，这其中的原因有：( 1 ) 大 公司往往有更多的层级管理机制，采用以晋升为基础的激励制度，进一步强化了 高管的薪酬。( 2 ) 大公司拥有较高的利润绝对量，所以较高的薪酬在年报中所占 的比重并不显著。( 3 ) 高管在大公司里有更大的空间发挥才能，其绩效在大公司 中更能得到体现。 2 4 2 国内外实证研究的不同点 相比国内外的研究文献可咀清楚地发现，两者在研究着眼点、企业绩效指标 的选择以及研究结论上存在较大的不同。 首先，国外的大多数文献旨在研究企业绩效对高管薪酬的影响，即将高管薪 酬作为因变量，将企业绩效作为自变量。而国内的研究重点恰恰相反，大多数国 内文献都将着眼点放在高管薪酬变化对企业绩效的影响上，以高管薪酬作为因变 量的研究相对较少。 其次，由于西方国家存在高度发达的资本市场，股票收益能更完整地反应高 管行为的远期结果，因此大多数国外研究选择市场指标例如股东财富变化作为企 业绩效的衡量变量。而国内的实证文章多采用会计上的账面价值作为企业绩效的 衡量标准，且在会计指标的选取上存在一定的随机性。 再者，国内外文献得出的研究结论相差很大。大多数国外学者通过实证分析 得出了企业绩效与高管薪酬显著正相关的结论，符合委托代理理论在高管薪酬设 计上将其与企业短期和长期盈利水平紧密联系的预期。而国内学者在研究公司绩 效对高管薪酬影响这一问题时采用的样本数据多为2 0 0 3 年以前的上市公司，得 出的结论中更多的是两者并不相关。 浙江大学硕士学位论文上市公司会计利润和市场表现对高管薪酬的影响分析 3 我国上市公司高管薪酬的现状 3 1 我国上市公司高管的货币性薪酬分析 现代公司最主要的特征是所有权与控制权的分离。从普遍意义讲，股东的所 有权一般表现为收益权，而高管凭借所拥有的专门知识和垄断的经营信息掌握控 制权。那么如何矫正高管行为，激励高管最大限度地为股东努力工作呢? 制定合 理的高管薪酬是激励高管为股东价值最大化服务的重要内容之一。表3 1 显示了 我国曾先后采用过的高管薪酬类型。 表3 1 我国高管薪酬的主要类型 序号 类型主要内容 1 准公务员型高管薪酬= 基薪+ 津贴+ 养老金计划 2 招标型单一的固定数量年薪，只有完成预定目标才可获取