（企业管理专业论文）中外企业融资方式比较研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 l 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：谧鸱 日期：五笪：鸠 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：猢导师签名：l 丝丝日期：乏够 山东大学硕士学位论文 摘要 资金是企业运行的血液，企业的融资方式起到给企业输血的作用，企业采用 什么样的融资方式才能顺畅、高效的为企业输入血液，是摆在我国政府和企业面 前的一个重要课题。在这一问题上，对发达国家的融资方式和融资结构进行研究 和借鉴是非常必要的。这不仅能够为国家制定经济政策和企业提高经济效益提供 理论支持，也为发现我国企业融资方式中存在的问题及找到解决措施提供帮助 文章第一章对发达国家关于企业融资方式和融资结构的相关理论按照时间的 顺序进行了归纳和介绍，并对各个理论进行了评价本章还介绍了企业融资方式 理论在我国的发展现状，并提出了研究的主要问题。第二章对融资方式及其相关 概念进行了阐述，并按照不同的划分标准对融资方式进行了分类这两部分是后 文研究的基础。第三章和第四章是文章的主体部分，对美国、日本和中国企业的 融资方式的发展历程进行了研究，指出美国企业以其发达的证券市场为基础形成 了证券主导型融资方式，而日本以其强大的银行系统为基础形成了银行主导型融 资方式，这两种融资方式各有优势。我国企业经历了财政主导型融资方式和银行 主导型融资方式的阶段，现在正在向市场调节型融资方式发展。我国企业不能盲 目地套用美国或日本的融资方式，应从我国的经济环境和企业的发展历程出发选 择适合的融资方式。通过与美国和日本的比较，发现我国企业市场调节型融资方 式还存在的问题并提出了解决措施。第五章在第三章和第四章的基础上从我国的 实际出发指出了我国企业融资方式的发展方向，我国企业应该继续完善并发展市 场调节型融资方式，并提出发展和完善市场调节型融资方式的思路。 第六章是研究结论和不足部分，指出研究的创新之处在于对发达国家企业融 资方式发展历程进行了分析，总结出其特点和形成的经济基础并通过比较发现我 国企业融资方式存在的问题，针对这些问题提出解决措施并指出我国企业融资方 式的发展方向；文章的不足在于没有对政府在发展市场调节型融资方式中的作用 进行研究，并且本文侧重企业融资方式的宏观研究，对微观研究不足。 2 关键词：融资方式；证券主导型；银行主导型；市场调节型； 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t n 摇f i n a n c i a lw a y so fe n t e r p r i s e sp l a yar o l ei ng i v i n ge n t e r p r i s e sb l o o d w h i c h 虹1 1 do ff i n a n c i a lw a yc o u l ds u p p l ye n t e r p r i s e se f f i c i e n t l yt h ef u n di sa ni m p o r t a n t s u b j e c ti nt h ef a c eo fo u i g o v e r n m e n ta n de n t e r p r i s e s i nt h i si s s u e ，i ti sv e r yn e c e s s a r y f o ru st os t u d yt h ef i n a n c i a lw a y sa n dt h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e so f t h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s a n dl e a r nf r o mi t t l l i sn o to n l yp r o v i d eat h e o r e t i c a ls u p p o r tf o rg o v e r n m e n tt o f o r m u l a t ee c o n o m i cp o l i c i e sa n de n t e r p r i s e st oi m p r o v ee f t i c i e n c y , b u ta l s ob u i l dt h e t h e o r yf o u n d a t i o nf o ru st of i n da n ds o l v et h ep r o b l e m st h a tf i n a n c i a lw a y so fo u r e n t e r p r i s e s t h ef i r s tc h a p t e ro ft h ea r t i c l es u m m a r i z e sa n de v a l u a t e st h e t h e o r i e s o n e n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y sa n df i n a n c i a ls t r u c t u r e so ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h i s c h a p t e ra l s oi n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y sa n df i n a n c i a l s t r u c t u r e st h e o r i e si nc h i n a , a n dt h em a i ni s s u st h a tt h ea u t h o rw o u n dr e s e a r c h c h a p t e ri id e s c r i b e so ft h ef i n a n c i a lw a y sa n di t sr e l a t e dc o n c e p t s , a n dc l a s s i f i e st h e f i n a n c i a lw a y si na c c o r d a n c ew i t hd i f f e r e n tc r i t e r i a 1 1 蛇f o l l o w i n gr e s e a r c hi sb a s e do n t h e s et w oc h a p t e r s c h a p t e ri i ia n dc h 蛳i va h em a i np 盯t so ft h ea r t i c l et h a t r e s e a r c ht h ed e v e l o p i n gp r o c e s s e so fa m e r i c a na n dj a p a n e s ea n dc h i n e s ee n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y s , p o i n t i n go u tt h a ta m e r i c a ne n t e r p r i s e sh a sf o r m e dt h es e c u r i t y - d o r a t i n gf i n a n c i a lw a yb a s e d o f ti 臼d e v e l e p e ds e e d ym a a e t , a n dj a p a nh a sf o r m e d t h eb a n k d o m i n a t i n gf i n a n c i a lw a yb a s e do ni t sb a n ks y s t e m b o t hr e s p e c t i v e l yh a v e t h e s u p e r i o r i t i e s c h i n e s ee n t e r p r i s e s h a v ee x p e r i e n c e d g o v e r n m e n t - d o m i n a t i n g f i n a n c i a lw a ya n db a n k - d o m i n a t i n gf i n a n c i a lw a y , a n da r ed e v e l o p i n gt ot h em a r k e t - d o m i n a t i n gf i n a n c i a lw a yn o w c h i n e s ee n t e r p r i 螂s h o u l d n o tf o l l o wb l i n d l ya m e r i c a n o rj a p a n e s ee n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y s , a n ds h o u l dc h o o s et ot h ef i n a n c i a lw a y s a c c o r d i n gt oc h i n e s ee c o n o m i c a le n v k o u m e n t b yc o m p a r i s o nw i t ha m e r i c u no r j a p a n e s e 。w ec a nf i n dt h a tt h em a r k e t - d o m i n a t i n gf m a n c i a lw a yo fc h i n e s ee n t e r p r i s e s h a ss o m ed e f i c i e n c i e ss t i l l c h a p t e rv p o i n t so u tt h a tt h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o nc h i n e s e e n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y so i lt h eb a s i so ft h er e a l i t yo fc h i n as h o u l db em a r k e t - d o m i n a t i n gf i n a n c i a lw a y , a n dn o t e st h em a s u l 龉o fi m p r o v i n gm a r k e t - d o m i n a t i n g f i n a n c i a lw a y c h a p t e rv ii sp a r to ft h es t u d yf i n d i n g sa n dd e f i c i e n c i e s 1 1 皓f i n d i n g sa t h a t h a v i n ga n a l y 2 脚t h ed e v e l o p m e n tc o u l s e 8o fe n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y so ft h e d e v e l o p e dc o u n a i e sa n ds u m m e du pt h e i rc h a r a c t e r sa n dt h ee c o n o m i c a lb a s e , t h a t h a v i n gf o u n dt h ep r o b l e m so f c h i n e s ee n t e r p r i s e s f m a n c i a l ，a n dt h a th a v i n gp r o p o s e d t h em e a s u r e st os o l v et h ep r o b l e m s i ti sl a c ko ft h es t u d yt ot h er o l eo fg o v e r n m e n ti n t h ed e v e l o p m e n to f m a r k e t - d o m i n a t i n gf i n a n c i a lw a yi nt h i sa r t i c l e ，a n dt h es t u d yf o c u s o nt h em a c r os t u d yo f e n t e r p r i s e s f i n a n c i a lw a y sa n di s l o te n o u g ho nm i c r o k e yw o r d s ：f i n a n c i a lw a y ；s e c u r i t y - l e a d i n gf i n a n c i a lw a y ；b a n k - l e a d i n g f i n a n c i a lw a y ；m a r k e t - l e a d i n gf i n a n c i a lw a y 山东大学硕士学位论文 第一章导论 资金是企业维持正常经营活动的前提条件企业融资作为企业理财的重要决 策内容之一，对企业的生存发展，风险规避至关重要。选择合适的融资方式，对 企业降低融资成本和风险，发挥资金的最大效用有重要意义。 1 1 选题的意义 ( 一) 理论意义 资金是经济增长和经济发展的一个决定性因素，资金的状况( 数量、结构、 运行态势等) 直接制约着国民经济的运行状况和可持续发展能力中国作为一个 发展中国家，资源的开发和经济建设急需投入大量的资金，能否迅速筹措到必须 的巨额资金并有效地利用这些资金，是实现工业化和现代化的一个必要条件企 业融资方式的研究能够为一个国家的决策者制定更好的服务于该国的商业团体的 金融体系提供理论支持。 在西方发达国家，企业融资问题已不是一个新生事物，作为企业金融学研究 的一个重要内容，早己受到企业界和理论界的重视，己形成一套比较成熟的理论 这些理论包含了相当丰富的科学内容，可以为我们的分析研究提供一定的理论依 据；通过比较发达国家的融资发展历史，研究企业融资方式的选择和一国国情与 发展状况的联系，为进一步研究融资方式体系的选择和建立打下理论基础。 ( 二) 现实意义 国外成熟的融资理论是建立在发达的商品经济的基础上，并且是为发达的商 品经济条件下的企业运营服务。对于我们国家来说，企业的主体地位尚不稳固， 市场体系还不健全，市场机制也不完善，国外成熟的融资理论还缺乏完全或正常 发挥作用的基础，不可避免有不适应我国国情的地方。所以通过与发达国家的比 较与借鉴，依据我国国情，建立我国的融资方式体系，并且发现我国企业现在融 资中存在的问题，并找出解决对策，将为我国企业良好发展起到修正和推动作用。 企业的生产经营活动离不开资金的推动和维持。随着生产力水平的提高，企 业生产规模的扩大，企业对融资的要求也越来越高因此，能否获得稳定的资金 来源，及时足额并且低成本地筹集到生产要素组合所需要的资金，对企业的经营 4 山东大学硕士学位论文 和发展至关重要，借鉴发达国家的经验，能够发现和完善我国企业的融资方式体 系，这也是企业融资问题的研究的现实意义 1 2 理论综述 对企业融资问题，金融专家及管理者很早就进行了研究。根据其时间先后顺 序，大致可分成传统融资结构理论和现代融资结构理论。 1 2 1 传统融资结构理论 传统的融资结构理论有净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。 ( 一) 净收益理论认为，债权融资可以降低企业的资本成本，负债程度越高， 企业的价值越大。这是因为债务利息的和权益成本均不受财务杠杆的影响，无论 负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债 务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的 价值就越大。当负债比例为1 0 0 时，企业的加权平均资本成本最低，企业的价值 达到最大值。 净收益理论有一个重要的假设，即当财务杠杆提高后，融资风险没有增加， 而且债权 和投资者不会认为企业的风险会随之增加，只有这样才能使企业融资 成本不断降低，使企业的市场价值达到最大化。但是随着财务杠杆的增大，融资 风险和融资成本必然增加，因此这种假设很难成立，理论与现实有较大差距。 ( 二) 净经营收益理论则认为企业债权融资比重高低对企业价值无影响。该 理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均成本是固定的，因而企业的 总价值也是固定不变。这是因为企业利用财务杠杆时，即使财务成本本身不变， 但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因 为负债比率的提高而降低，而是维持不变，企业的总价值也固定不变。 ( 三) 折衷理论则认为企业利用债权融资尽管会导致权益成本的上升，但在 一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的负债所带来的好处，因此会使加权平 均资本成本下降，企业的总价值上升。但是超过一定程度利用财务杠杆，财务的 低成本带来的好处不再能抵消权益资本成本的提高，加权平均资本成本便会上升， 以后债务成本也会上升，它和权益资本成本的上升共同作用，使加权平均资本成 本上升很快，加权平均成本由下降转为上升的转折点，是加权平均资本成本的最 低点，这时的融资结构就是企业的最佳融资结构。 山东大学硕士学位论文 这三种传统融资结构理论均是凭经验而非缜密的数学推导得出的结论，故难 以令人信服。 1 2 2 现代融资结构理论 ( 一) m m 定理 m m 定理的出现，奠定了现代资本结构理论基础m m 定理指出：在不考虑 企业税的条件下，企业资本结构与企业的市场价值无关，企业选择怎样的融资方 式均不会影响企业市场价值。其修正结论是：当存在企业税时，负债对企业价值 和融资成本确有影响，若企业负债率为1 0 0 ，则企业价值最大，融资成本最小， 最佳资本结构应该全部是债务。m m 定理因其假设严格，虽有缜密的数学推导结 论，但是与企业融资的现实很难吻合。 随着人们对企业融资实践研究的深入，在m m 理论的基础上，相继出现了企 业融资结构的权衡理论、信息不对称理论及控制论，这些理论逐渐地解除了m m 定理的严格假设，使融资结构理论日益接近企业融资活动实际，并被证实。m m 理论之后的资本结构理论的研究文献，主要针对影响公司融资决策和资本结构形 成的一些现实因素。像税收因素、信息差异和代理成本等，经济学家们还关注公 司的控制权和市场低效率。资本结构理论也由于强调不同的因素或者对这些因素 的重要性认识和解释不同而划分为不同的流派或分支 ( 二) 权衡理论 权衡理论强调了税收和破产成本因素。权衡理论认为：m m 理论只考虑了负 债带来的节税利益，但却未考虑负债的负面影响，即负债会带来企业额外费用的 增加( 主要是负债财务危机成本和代理成本) 制约企业追求节税利益或负债最大 化的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业的最佳融资结构应该 是在企业负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本和代理成本之间选择最 适合点。企业价值模型是： 圪2 + 阿f p v 卯y 式中n 企业价值 无负债企业价值 1 1 卜负债现值 f p v - - 财务危机成本现值 6 山东大学硕士学位论文 t p v - 代理成本现值 权衡理论能解释行业不同的公司在资本结构上的区别和为什么杠杆收购的目 标公司是成熟型“现金牛”。但是它不能解释，为什么现实中许多信用评级高、盈 利能力强的大企业的财务危机概率很小，但他们却一直保持很低的杠杆率。 ( 三) 企业融资优序论 信息不对称理论认为，企业经营者与投资者对企业有关未来收益和风险的信 息的掌握是不对称的，投资者只能从企业传递出的信息间接地评估企业价值，而 企业负债比例高低被投资者视作传递企业价值高低的一种信息。因为企业破产的 概率与企业质量负相关而与企业负债比例正相关，因而较高的企业负债比例会被 投资者视作高质量企业信号，从而提高对企业价值的预期因此，企业在选择融 资方式时，会尽量少用股票融资，以免被市场误解成其企业质量及发展前景不佳， 但债权融资又会使企业受到财务危机的制约。因而，企业融资方式的选择顺序是： 先内部集资，次债权融资，最后股权融资。 这就是著名的“企业融资优序论”。“企业融资优序论”解释了为什么大多数 外部融资来自债务，还解释了为什么越是盈利的公司越有较低的负债率。但是该 理论没有说明为什么公司管理者应该关心新股票发行被市场低估或高估；没有对 管理者的激励进行分析。 持控制论观点的学者认为，现代企业是代理制经营，企业经理人因其个人名 望、成就均系于代理人职位，因而偏好于对企业控制权的掌握，而对企业控制权 掌握就可以通过控制融资方式。虽然名义上股东及其董事会控制企业，但实际控 制较弱，股东的控制力较弱是因为既存在信息不对称，也存在着动力问题。小股 东没有什么动力投入大量的精力和资源去获取足够信息，以便对企业管理质量做 出判断。对于可以债权融资的公司来说，举债带来的控制权损失最小，如果发行 新股票融资，新股东很可能控制公司，这是原企业经理人所不愿看到的。因此， 从一个对企业控制权有偏好的经理角度看，企业融资结构及融资方式的顺序是： 内部集资、债权融资、股权融资。 1 2 3 资本结构理论的新发展 ( 一) 财务契约理论 财务契约方面的研究把决策权和控制权作为考虑因素加入到资本结构的理论 7 山东大学硕士学位论文 中。它的出发点是：由于企业家或经理人和投资人之间是通过一系列的合同来维 系关系的，它们之间的关系是动态的，会随着时间推进逐渐发生变化由于未来 的事情是难以预测的，所以他们无法在第一次签合同时预料到所有的不测事件 这就是经济学家所说的“不完全”契约那么这种不完全契约的关键在于未来的 决策怎么进行。即合同中无法规定具体每一件事情发生时应该采取什么措旌，可 是当这类事件真的发生又必须采取措施时，应该如何进行决策呢? 财务契约理论认为，尽管契约双方无法在签订合同时对未来发生的任何事都 制定解决措施，但是可以规定解决突发事件时的决策程序这可以通过选择公司 的融资方式来达到目的，债务和权益的要求权是不同的，大多数的权益都具有投 票权，通过选择董事来对公司的突发事件做出决策。而债务一般是没有投票权的， 但是在公司违约时，他们拥有获得公司财产或者迫使公司破产的权利。当公司进 入破产程序时，债权人就获得了对公司的控制权，也就是说，在一般情况下，公 司的决策权属于股东，当公司违约时，决策权就转移到债权人手上。 传统的债务和权益的研究强调对公司现金流的要求权不同，债务对现金流具 有固定的求偿权，而权益拥有的是剩余索取权，投票权和决策权是不重要的：而 财务契约理论认为，虽然现金流的要求权很重要，但决策权或投票权才是最重要 的。即二者研究的角度不同。财务契约理论研究的问题是：如何在最初的合同中 分配决策权。 财务契约理论关心的是，在投资人和企业家关系中，控制权的分配如何影响 现金流与私人利益之间的平衡。从这一思路出发，p h i l i p p e a g h i o n 和p a t r i c b o l t o n 研究了企业与投资人之间的契约问题o 。投资人关心的是公司的现金流，而企业家 除了关心现金流还关心自己的个人利益，投资人和企业家的这种矛盾的解决就取 决于双方关系中决策权的分配。p h i l i p p e a g h i o n 和p a 盱i c b o r o n 研究后得出了不确 定条件下的最优合约问题，并构造了模型( a b 模型) 。 ( 二) 机会窗口理论 机会窗口理论引入了市场效率因素，研究市场效率对资本结构和融资决策的 影响。该理论认为：由于市场是无效率的，公司的价值会随着债务和权益的价值 的变化而变化，所以不同的市场情况下应选择不同的组合，具体变化情况见表l - l ： 张维迎：企业理论及其对中国国有企业改革的意义 ，企业理论与中国国有企业改革 第4 2 页北京 大学出版社，1 9 9 9 年 8 山东大学硕士学位论文 表1 - 1 融资决策随市场情况变化表 市场情况正常情况若股权成本低若股权成本很低若债务成本低 融资的选择顺序内部集资内部集资股权融资债权融资 债权融资股权融资内部集资内部集资 股权融资 债权融资债权融资股权融资 这一理论主要解释以下现象：( 1 ) 在股价低迷时权益融资活动少；( 2 ) 公司 发行股票后有较低的股票回报率；( 3 ) 权益和债务发行活动有很大的波动性。但 是机会窗口理论不能解释为什么公司在发行股票之后会增加投资 1 3 问题的提出 如何借鉴发达国家经验，变革融资方式，完善我国企业融资方式，这是本文 探讨企业融资问题的基本立足点和选题初衷。改变我国企业融资结构不平衡的状 况，构造优化融资结构的体制和制度安排，这是理论界一直很难解决的问题，也 是本文选题的一个动机所在。 企业的融资方式和融资结构研究在一些发达国家如美国、英国、德国和日本 已经进行了很多研究，也获得了不少成果。我国从二十世纪八十年代末也开始了 这一方面的研究，在这一方面的研究主要分为两个阶段。早期的研究主要集中于 总结发达国家融资理论，介绍发达国家企业融资的状况和特点 ；并且考察了我国 融资方式和融资结构中存在的问题，探讨了我国企业融资方式和融资结构问题的 深层次原因。从二十世纪九十年代至今这方面的研究重点转移到如何解决这些问 题上来，这也是本文研究的理论意义 目前，这方面的研究的主要成果有：提出了我国在净资产收益率最大化条件 下的最佳融资结构模型，说明了负债不会增加我国上市企业的融资成本 。这部分 研究大多只是从企业本身的角度进行讨论，停留在企业微观的层面上。更重要的 是，他们的研究得出了以美国为代表的证券主导型融资方式和以日本为代表的银 行主导型融资方式，国内有的学者主张我国应建立证券主导型融资方式，有的学 者主张建立银行主导型融资模式，还有的学主张建立合二为一的模式，但是都没 有从国家融资方式发展历程上进行分析，忽视了对融资方式的形成与国家融资历 朱民、刘俐俐：企业融资结构之谜 。现代经济学前沿闩题第一集，商务印书馆，1 9 8 9 年 张维迎；中国国有企业资本结构存存的问题 。合融研究 1 9 9 6 年第1 0 期 陈晓，单鑫：债务融资是行会增加上：市企业的融资成奉 ，经济研究1 9 9 9 年第9 期 9 山东大学硕士学位论文 史发展的联系的分析。企业融资方式是多种因素作用的结果，不仅有企业内部的， 也有企业外部的；不仅受微观经营的影响，还受宏观环境的制约和融资历史的变 迁的影响，所以现有的研究还有有待扩展，本文对企业融资方式的研究正是在目 前研究的基础上，立足于企业宏观，从我国历史发展的角度出发，探讨我国企业 融资方式的问题，找出我国现存融资方式的缺陷和解决方法，并进而提出我国融 资方式的发展方向。研究的途径是借鉴发达国家企业融资方面的经验，解决我国 企业中存在的融资问题，希望能找到适合我国企业的最佳融资方式组合。 4 研究方法 定性判断与定量计算相结合。对文章中的一些结论，通过定性的界定和大量 数据的定量计算相结合进行论证，使结论更具有说服力。 规范分析和实证分析方法相结合，通过搜集大量的数据资料进行实证分析， 这是本文所使用的主要分析方法。 比较分析和归纳法。通过比较分析揭示一些问题的根源是非常有效的一种方 法本文对发达国家中各个国家的企业的融资方式和融资结构与我国进行比较， 找出我国融资方式和融资结构中存在的问题。 1 5 可能的创新之处 l 、对美国和e l 本的企业融资方式的特点的归纳，并从融资历史发展的角度出 发，寻找其形成原因，并试图发现融资方式体系的建立和一国国情之间的联系 2 、对发达国家的融资理论进行梳理和评价。 3 、对日本和美国融资方式的比较与评价。 4 、对我国企业融资方式的完善及发展方向提出的对策和建议 1 0 山东大学硕士学位论文 第二章企业融资方式基本概念概述 2 1 企业融资方式相关概念界定 ( 一) 融资 新帕格雷夫经济学大辞典对融资的解释是：融资是指为支付超过现金的 购货款而采取的货币交易手段或为取得资产而集资所采取的货币手段。国内的文 献认为融资即资金融通，指资金在持有者之间流动以调剂余缺。融资有广义和狭 义之分。 广义的融资是指资金在供给者和需求者之间的流动，这种流动既包括资金的 流入，也包括资金的流出。资金的流入是指企业利用各种渠道筹集资金；资金的 流出是指企业将筹集来的资金用于长期投资；狭义的融资是指资金的流入，指企 业为了重置设备、引进新技术、进行产品和技术开发，为了对外投资、兼并其他 企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调整资本机构等目的，通过融 资资渠道和资金市场，运用融资方式，经济有效地筹措和集中资金o ( 二) 财务结构、资本结构与融资结构 在早期的文献中经常用的是财务结构这个词，后来的文献中才越来越多地使 用资本结构，很多文献中都把资本结构和财务结构看作是相互替代的两个词，都 是指。企业长期融资工具的组合”，也就是资产负债表中的长期负债和股东权益之 间的比例关系o 。舒尔茨指出资本结构应该包括所有负债和股东权益国。但我认为 资本结构和财务结构还是有区别的，所谓资本，指的是长期的，用以投资带来收 益的资金，那么资本结构就应该是企业的长期的资金来源的比例关系，即长期负 债和股权资本的比例关系，而财务结构就应该是全部资金来源( 长期负债、短期 负债和股权资本) 的比例关系对持续经营的企业来说，资本结构表示的是企业 的长久资金来源，它更能反映企业的偿债能力或风险状况，所以现在一般文献都 用资本结构这个词。 融资结构则是指企业在获得资金时，通过不同的渠道筹措的资金的有机搭配 刘红梅、壬克强：中国企业融资市场研究 ，中国物价出版社，2 0 0 2 年 沈岂峰：资本结构理论史 第1 页经济科学出版社，1 9 9 9 年 沈艺峰；资本结构理论史 第1 页，经济科学出版社1 9 9 9 年 山东大学硕士学位论文 以及各种资金所占的比例。从融资方式的角度将企业的资金来源划分为内部融资 和外部融资、直接融资和间接融资、债权融资和股权融资。也就是说，融资结构 和资本结构都是表示资金总量上的比例关系，是对企业全部资金的比例关系同一 问题的两种划分方法。并且我认为当融资结构一定时，资本结构是恒定的也就 是说融资结构决定资本结构，资本结构能表现融资结构。所以，理论综述中一些 资本结构理论，也就可以作为融资结构理论，资本结构理论的发展历史就可以作为 融资结构的发展过程，本文在使用二者皆可的地方主要使用融资结构这个词，但是 理论综述中的理论仍沿用原理论的说法。 关于融资结构、资本结构和财务结构关系可用图i 1 来表示 资 金 来 源 长期资 金来源 短期资 金来源 股权 资本 债务 资本 图1 - 1融资结构、资本结构和财务结构的关系 ( 三) 融资成本 在市场经济条件下，融资是有成本的，融资成本也叫资本成本，是指企业为 了筹集和使用资金而付出的代价，表现为融资来源所要求的报酬率它是融资者 1 2 务构耽矧 、广，j 本构资绿 、ll、，_、，-、 券 敦 股 股 债 借 先 通 业 行 优 普 企 银益rj、l、-，c【瞪rt厂t 旧 制 漂 瑚埙 抑 酐 股 长负 厂j、l，j、，i 部资 部资 内融 外融 山东大学硕士学位论文 为获得资本所必须支付的最低价格，也是投资者提供资本所要求的最低收益。 既然是投资者所要求的最低收益，那么融资成本也可以看作投资者投资的最 低收益率。收益率都包括两部分：无风险收益率和风险收益率。在此，无风险收 益率表现为资金提供者推迟现时消费而要求的时间价值补偿；在市场经济条件下， 时间价值的大小由时间的长短和市场的收益水平决定而风险收益率主要是对风 险的补偿，其大小主要取决于资金提供者的风险规避程度。也就是说，对同一风 险所要求的补偿因资金提供者的风险规避程度不同而不同，对风险的厌恶程度越 大，所要求的风险补偿就越大，所要求的风险报酬率就越大融资成本的计算一 般有两种方法，一是现金流量折现法；另一种方法是风险加成法，包括：风险因 素加成法，资本资产定价模型( c a p m ) ，套利定价模型( a p m ) 等。 企业进行融资方式选择时，融资成本是需要考虑的重要因素企业在融资条 件一定的情况下，将会选择融资成本最低的融资方式。 2 2 融资方式的分类和比较 企业的融资方式很多，有很多种不同的分类方法，不同的分类方法能从不同 的角度反映和揭示融资方式的特点。 2 2 1 按资金的供给者与需求者是否存在直接对应关系分类 企业融资方式按资金的供给者与需求者是否存在直接对应关系分为直接融资 和间接融资。二者关系如图2 - 1 ： 资金盈余部门 ( 企业、政府 部门、居民) 购买间 接证券 金融中介机构 ( 银行、信托、 保险等) ( 问接融资) 购买直 接证券 资金短缺部门 ( 企业) 购买直接证券 i资本市场l 购买直接证券 ( 直接融资) 图2 - 1 直接融资与间接融资关系图 山东大学硕士学位论文 1 直接融资 所谓直接融资，就是指由企业直接或委托中介机构面向社会所进行的筹资。 例如，企业发行股票或债券有两种方式：直接发行和间接发行。直接发行是发行 者不通过证券发行中介机构，完全由自己组织和完成发行工作，直接向投资者销 售证券的发行方式。间接发行尽管具有由证券机构或银行代办不直接向投资者销 售证券的特征，但企业所需资金与金融机构所筹资金在数量、种类、投放渠道上 保持一致，也属于直接融资。 在现实生活中，属于直接融资的具体的融资方式有：股票融资( 包括优先股、 普通股、可回购股票) 、债券融资( 抵押债券、信用证券、附属信用证券、可转换 债券、附认股权债券、无息债券、浮动利率债券、收益债券、指数债券) 、认股权 证、项目融资( b 0 r r 、t o t ) 、租赁融资( 金融租赁、经营租赁，衡平租赁、双重租 赁、回租租赁) 、利用投资者参与合资或合作来融资( 合资经营、合作经营) 、贸 易融资等。 2 间接融资 问接融资是指有金融机构参与的筹资活动。在问接融资方式下金融机构不仅 仅是。代办”，而更主要的是。参与”，金融机构参与企业的融资活动，是为了自 身营利的目的。间接融资一般是由银行、信托投资公司、证券公司、保险公司等 广泛地向社会各界筹集资金，然后贷放给或投资于企业它的特征是金融机构与 企业在筹资金额、筹资方式、筹资报酬及筹资期限等方面是完全分开的。银行有 自主决定权。间接融资主要包括银行贷款融资，非银行金融机构贷款融资、货物 担保融资、资产证券化几种具体的融资方式。 3 直接融资和间接融资的比较 ( 1 ) 直接融资和间接融资的融资成本不同。直接融资成本包括证券中介机构 的承销费用、证券印刷费、评审费、资产评估费以及付给股东的股息红利等，而 间接融资成本包括付给银行等金融中介机构的利息、借贷手续费等从表面看， 直接融资的融资成本低于间接融资，因为金融中介机构作为独立经济单位，是以 营利为目的的，它为企业融资肯定要收取一定的中介费用，而问接融资就省去了 这部分费用。但是，据美国公司债券发行成本占发行额的比例的实证资料分析， 债券的发行规模越大，融资成本越低，因为融资成本可分为固定成本和变动成本， 山东大学硕士学位论文 随着融资规模的扩大，单位融资成本变低，当规模达到一定程度后，实现了经济 学上的。规模经济”，此时会比向银行借款有利。但是当规模较小时，商业银行的 优惠贷款利率可能会低于直接融资的单位融资成本，使间接融资成本较低。所以 采取哪种融资方式融资必须结合融资数量和其他一些影响因素来确定。 ( 2 ) 间接融资比直接融资更受欢迎。因为，第一，间接融资的投资者的回报 是有固定期限和固定数量的，银行等金融机构为支付投资者的利息，会时刻注意 企业的经营状况和偿债能力，对投资者来说风险较小第二，投资者通过银行等 金融机构向企业投资，金融机构一般都具有较多的专业投资知识和丰富的实践经 验和较强的承受风险的能力，并且追求盈利给了他们监督企业的动力；而直接融 资的中介评估机构则不能保证公平性和公正性，他们很可能为了个人利益做出损 害投资者利益的事。第三，间接融资的种类较多、方式灵活，可以为企业提供期 限和利率不同的资金，企业可以选择适合自己的方式，有利于优化企业融资结构， 降低企业的经营风险和财务风险。 2 2 2 按照投资者和企业之问是否存在有产权关系分类 企业融资方式按照投资者和企业之间是否存在有产权关系可分为债权融资和 股权融资。 1 债权融资 所谓债权融资，是指企业通过信用方式取得资金，并须按预先的利率支付报 酬的一种资金融通方式。就其性质而言，是不发生所有权变化的资金使用权的临 时让渡的融资方式包括发行债券、银行贷款、租赁和商业信用几种具体方式 2 股权融资。 所谓股权融资，则是指企业为了获取可供长期或永久使用的资金而采取的一 种资金融通方式。这种方式所筹集的资金直接构成了企业的资本，其性质是企业 的自有资金。主要包括吸收直接投资和发行股票 3 混合融资。 所谓混合融资，是指既具有债权性又具有股权性的一种资金融通方式。一个 最典型的例子就是可转换债券，若投资者在转换期间未将其转换成股票，则显示 债权性。若投资者行使了转换权，则显示股权性。 4 债权融资和股权融资的比较。 山东大学硕士学位论文 从投资者来看，委托人对代理人的监控成本不同。这种监控成本是由于投资 者和代理人之间的信息不对称带来逆向选择和道德风险问题造成的。由于股权合 约下存在委托一代理关系，并且投资者是众多分散的散户，存在搭便车的现象，所 以道德风险发生的可能很大，因此监控的成本也很大。而债权合约是一种强制性 规定债务人必须定期向债权人支付利息的契约，只有债务人违约时，债权人才会 审查债务人的财务，因而监控的成本较低。 从融资者的角度看，债权融资比股权融资的成本要低，因为债权融资的利息 是作为成本在税前扣除的，有抵消税金的作用；而在股权融资中，政府要对股东 的资本利得和利息收入以及企业双重征税另外，债权融资可以带来杠杆效应， 利用外来资金扩大企业利润从而增加股东的利益。 2 2 3 按融资过程中资金来源的不同方向分类 企业融资方式按融资过程中资金来源的不同方向分，可把企业融资分为内源 融资和外源融资。 内源融资是来源于企业内部的融资，即企业将自己的储蓄( 留存收益和折旧) 转化为投资的融资方式外源融资是来源于企业外部的融资，即企业吸收其他经 济主体的资产。使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行债券、 向银行借款：而商业信用、融资租赁就属于外源融资。 内源融资的自主性大，只要公司内部决策层通过，基本不受外晃的影响；并 且成本较低、风险较小，但融资规模受限制。外源融资效率较高，不受自身积累 速度的影响，但是其成本较高、风险较大。 2 2 4 按提供信用性质不同分类 企业融资方式按提供信用性质不同分为国家主权融资、企业信用融资和项目 融资 1 国家主权融资国家主权融资是指利用国家主权的信用进行融资国家主 权融资一般用于国际资本市场上世界上现行的国家主权融资的种类很多，但相 当一部分都是发生在国家政府财政当局之间，与企业没有关系。在这儿主要指企 业利用国家主权进行的融资，我国改革开放之初利用这种融资方式为国内很多大 型项目融得了建设资金。企业利用国家主权信用作担保的融资方式主要有世界银 行贷款、亚洲开发银行贷款等。 山东大学硕士学位论文 2 企业信用融资。企业信用融资是指企业利用自身的信用条件为担保到资本 市场发行债券或者股票进行融资，用于自身项目的建设。企业信用融资的主要方 式有：股票融资、债券融资、吸收外商直接投资、银行贷款和贸易融资 3 项目融资。项目融资是以境内建设项目的名义在境外筹措资金，并以项目 自身的预期的收入的资金流量、自身的资产与权益来承担债务偿还责任的融资方 式。这种融资方式主要适用于建设规模较大并且具有长期稳定预期收入的项目 现在我国主要适用于发电设施、高等级公路、桥梁、隧道、城市供水等基础建设 项目国际上现行的主要方式包括b 0 r r 、t o t 方式 2 2 5 按时间长短分类 企业融资方式按时问长短分为短期融资和长期融资。 短期融资和长期融资的划分期限为一年，企业的融资大都具有长期性，所以 大部分融资方式都属于长期融资；而短期融资方式较少，主要包括商业信用、商 业票据、存货筹资( 存货借款、存货抵押) 等长期融资的融资成本较高，融资 的期限较长，风险较小；短期融资的成本较低，但由于期限较短，融资风险较大， 甚至会造成资金周转不灵而导致破产 2 2 6 按业务范围分类 企业融资方式按业务范围分为境内融资和境外融资 境内融资是指企业从国内资本市场上筹措资金我国企业大部分融资来自境 内融资 境外融资是指企业从国际资本市场上筹措资金我国企业在国际资本市场上 融资的方式从利用外商直接投资、国际商业银行贷款等传统融资方式开始，逐步 发展到利用发行股票，债券、项目融资、a b s 、国际租赁、补偿贸易等新兴的融资 方式，随着国际化进程，境外融资的方式增多、数额日益加大。 2 2 7 融资方式划分的新标准 1 资金流量的概念。资金流量是国民经济核算体系里的概念，它是一套显示 经济单位之间由于经济活动所引起的货币流入和流出的社会经济账户。资金流量 分析的特点，是通过账户来观察和分析经济现象由于一个经济单位的支出同时 是其他经济单位的收入，每一项金融负债都是其他人的资产。因此这个核算体系 展示了经济中各部门之间资金融通的全部状况，清晰的表现出全社会