（会计学专业论文）“后股权分置时代”我国上市公司股份回购制度的构建.pdf

中文摘要 股份回购作为上市公司的一种主动理财行为和资本运作方式，在 西方资本市场上经常被上市公司运用，与之相应的股份回购相关模 型、理论和法律规范都比较成熟。中国上市公司股份结构的复杂性， 是中国股票市场健康发展和中国上市公司治理结构优化之路上的重 要障碍。已经接近尾声的股权分置改革，是根除这一障碍的良方，预 示着股份全流通的“后股权分置时代”即将到来。 新出台的公司法对股份回购范围作了拓展，允许股权激励目的的 股份回购，即承认了库藏股的合法地位。然而，目前我国有关股份回 购的法规和制度还不够完善。远不能为我国的上市公司股份回购实践 提供有效的制度基础，这将严重制约我国企业在国内、国际资本市场 的活动。借鉴西方成熟资本市场上的相关理论和做法，结合我国的实 际情况考虑全流通市场背景下的股份回购制度的构建势在必行。 本文主要探讨全流通市场背景下我国上市公司实施股份回购的 制度构建，正文内容由三个章节构成： 第一章，股份回购的基本理论。本章就股份回购的概念和主要类 型、股份回购的理论基础以及股份回购的负面作用及其抑制展开阐 述。股份回购，是指上市公司利用盈余所得的积累资金或债务融资， 通过一定的程序，购回已经发行在外的股票，以作为库藏股或进行注 销的一种方法。西方常用的股票回购方式有公开市场收购、现金回购 要约、可转让出售权、私下协议批量购买和交换要约五种，其中公开 市场收购是最主要的方式。股份回购的理论基础即关于股份回购的五 种动机假说：股利替代、稳定和提升股价抑制过度投机、优化资本结 构和财务杠杆效果、建立股票期权及员工持股制度和激励管理层以及 防止兼并收购。危害资本维持原则、损害股东平等原则和危害交易的 公平性是股份回购的三大负面作用，为消除其不良影响，我们认为应 从相关制度的构建方面加强建设。 第二章，中西方股份回购比较。本章分为中国股份回购案例分析 和中西方股份回购的比较分析两部分。第一部分具体包括中国股份回 购案例的发展回顾、我国近期股份回购的实践和对股份回购案例的经 验分析。我国早期的股份回购以减资回购和合并回购为主，近期的股 份回购实践中除了主流的现金回购方式外，还出现了以不良资产回购 和抵债式回购的方式。本部分就a 股市场上公告并实施了股份回购的 4 家公司在实施回购之前后的财务数据、市场表现和经营业绩进行了 对比分析，发现股份回购对优化资本结构，提高财务杠杆有积极作用， 并为股票价格的上涨提供了有力的支撑，回购后的公司股票有明显的 升幅。回购后公司的整体业绩普遍有所提高。从市场反映的角度看， 现金回购的市场反应最激烈，资产回购型次之，债权型反应最弱；第 二部分具体包括中西方股份回购的经济、法律环境的差异分析和中西 方回购的回购动机、回购对象、回购方式、回购价格的差异分析以及 西方股份回购活动对我国的启示。我国经济和法律环境与话方的差异 主要表现在我国原有的股权二元结构、不完善的回购监控体系和与之 相应的不成熟的股票回购市场环境。由中西差异因素的分析，我们得 出了许多对我国股份回购制度构建的有益启示。 第三章，全流通市场背景下我国的股份回购制度构建。第三章是 本文的重点部分，此部分就股份回购的条件和范围、股份回购的数量 比例、股份回购的方式、定价方法、资金来源、支付方式、回购程序、 购回股份的法律地位、违法回购的责任等回购制度的构建问题做了系 统的探讨。并就股份回购的会计处理和信息披露提出建议。我们认为， 我国允许股份回购的情形除现行公司法规定内容外，还应适当拓展； 回购比例，在新公司法规定的不超过总股本的5 的基础上应适当扩 大；回购方式，要向世界各国的通常做法靠拢：除减少资本和合并的 情形外，回购财源应限制在可分配盈余的范围内。但考虑到我国股权 分置改革前存在大量非流通股的特殊情况，在一定时期内有必要采取 的做法是允许以公司资本债务融资和特别发行的新股所得资金为财 源购回旧股：我们建议选择现金支付、债务支付、股权置换及其组合 方式作为回购资金的支付方式；股份回购应履行回购的决定程序和必 要的债权人保护程序；从法律地位上讲，公司持有自己公司股份的股 东权并未消灭，事实上仍然存在，只是处于休止或停止状态，权利的 行使受到限制，待第三人从公司取得该部分股份后，权利上的限制即 告解除，可以自由而完全地行使。 个人认为，本文的主要贡献有下列两点： 第一是选题，有一定的开创性和前瞻性。本文是国内首次系统的 探讨“股票全流通”市场背景下的股份回购制度的构建问题。股权分 置改革完成在即，可以预见，未来“股票全流通”的大环境下，伴随 着资本市场和上市公司的发展，基于各种动因的股票回购行为将成为 未来较长时期内我国相关上市公司资本运作的常规形式。全流通市场 背景下的股份回购的制度构建作为一个全新的课题被提上日程；国内 相关研究虽然也对股份回购的法律规定、操作可行性等进行了探讨， 但没有对整个回购制度的构建成体系的研究。本文就股份的条件和范 围、股份回购的数量比例、股份回购的方式、定价方法、资金来源、 支付方式、回购程序、购回股份的法律地位、违法回购的责任等相关 问题做了完整的探讨。 其中，本文就股份回购范围、比例和回购的资金来源的界定提出 了不同于前人的观点。我们认为，股份回购范围应在我国新公司法的 基础上增加为保全公司利益，在股东清算和破产时，接受股东以其持 有的公司股份向公司抵债、处理非整数股、回赎特别股、允许公司为 避免遭受重大而急迫的损害时回购股份；股份回购比例应以不超过全 部股本的1 0 为宜( 现行公司法规定不超过全部股本的5 ) ；除减少资 本和合并的情形外，回购财源将限制在可分配盈余的范围内。同时， 在一定的范围内考虑负债回购。顾及到我国股权分置改革前存在大量 非流通股的特殊情况，为解决这部分股份的流通和退出问题，在一定 时期内有必要采取的做法是允许以公司资本债务融资和特别发行的 新股所得资金为财源购回旧股。 第二是股份回购的定价方法。股权分置改革前，按股份的性质即 区分流通股与非流通股来分别确定股份回购的价格。股权分置改革完 成后，“非流通股”将成为历史名词，全部股票均可以上市流通，股 份回购价格的制定应采取新的标准。我们认为，应区分回购方式的不 同来确定股份回购价格：公开市场回购的价格应控制在当前市价以 上，回购后剩余股票预期市价以下的范围内。其中，剩余股票预期市 价= 净利( 回购前股数一回购股数) 该股票当时市盈率；要约回购 的价格可参照目前我国配股或增发股票的定价方法即在股票市场价 格的基础上，做1 0 - - 2 0 的溢价调整。其中市场价格的确定方法为： 基准日( 要约回购公告日) 前2 0 日的股票均价；协议回购时，对由 非流通的国有股转来的流通股股份，确定协议价格时的一个重要因素 是公司发行股票时国有资产的折股比例。管理层应在每股净资产的基 础上制定一个较低的增幅比例作为定价的合理区间以兼顾市场各方 的利益。根据经济学的分析，股份回购较为合理的定价公式为：p = n xp o ( n n ) ，其中p 表示回购价格，n 表示回购前股份数量，n 表 示回购数量，p o 表示回购前市价。协议回购定价可参照此公式。 关键词：股份回购股票全流通制度构建 a b s t r a c t i th a so m i n o u sm e a n i n gt h a tn e wc o m p a n yl a we x p a n d st h es c o p e o ft h es h a r er e p u r c h a s e t h ec o m p l e xo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n yi sam a j o ro b s t a c l et ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c k m a r k e t t h er e f o r n lo fn o n - t r a d a b l es h a r e ，w h i c hw i l lf i n i s hs o o n ，i sa g o o dw a yt os o l v e t h e p r o b l e m i tc o u l db ep r e d i c t e d t h a ti nt h e e n v i r o n m e n t o f f u l l l i q u i d i t yo f s h a r e s a l o n gw i m t h ed e v e l o p m e n to f t h e c a p i t a lm a r k e ta n dl i s t e dc o m p a n i e s ，r e p u r c h a s es h a r e sf o rav a r i e t yo f m o t i v e sw i l lb e c o m et h ec o n v e n t i o n a lc a p i t a lo p e r a t i n gf o r m sf o rt h e l i s t e dc o m p a n i e so f o u rc o u n t r yi na l o n gp e r i o do f t i m e t h ew e l l - o p e r a t i o no fs h a r er e p u r c h a s ew o u l dn o to n l yh a v ea n t r e m e n d o u si m p a c to nt h ep a r t i e si nt h em a r k e ti n v o l v e d ，b u ta l s op r o v i d e an e wt h i n k i n gf o rt h el i s t e dc o m p a n yt od e v e l o p e di t sc a p i t a lo p e r a t i o n e f f i c i e n c yt h r o u g ht h es t o c km a r k e t h o w e v e r , d u et oh i s t o r i c a lr e a s o n s ， t h ee x i s t i n gc o m p a n yl a wi nc h i n ap u tt h er u l e ”p r o h i b i t si np r i n c i p l e ，b u t p e r m i ti ne x c e p t i o n ”i np r a c t i c eo ns t o c kr e p u r c h a s e b e c a u s el a c ko f a s p e c i f i cr e g u l a t o r ys y s t e m ，t h e r ea r eav a r i e t yo fr e p u r c h a s eo p e r a t i o n s t h e r e f o r e ，i th a sb e c o m en e c e s s a r yt or e c o n s t r u c ts y s t e mo fr e p u r c h a s e s h a r e s w e s t e r nt h e o r i e sh a dd e v e l o p e dt h et h e o r e t i c a lm o d e la n dt h e o r e t i c a l h y p o t h e s e sr e l a t e dt or e p u r c h a s eo fs h a r e s ，7 h o w e v e r , d u et ot h eu n i q u e b a c k g r o u n d ，t h e s o c i a l i s tm a r k e t e c o n o m y , i nc h i n a ，a n d t h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h ed e v e l o p m e n ti nt h es e c u r i t i e sm a r k e to nt h i ss t a g e m a n yt h e o r i e sh a v es o m el i m i t a t i o n sa n dc a nn o tb ea p p l i e dd i r e c t l y a l t h o u g ht h ed o m e s t i cr e s e a r c hh a sp r o b e di n t ot h es t u d i e so ft h e i n s t i t u t i o no fl a w , t h eo p e r a t i n gf e a s i b i l i t yo fs h a r er e p u r c h a s e s c o n s t r u c t i o no ft h ee n t i r er e g u l a t i o ns y s t e mo fr e p u r c h a s eh a s n tf o r m e d ， n o tt os p e a ko ft h eq u a l i t a t i v ei n v e s t i g a t i o no rq u a n t i t a t i v es t u d yf o rt h e r e p u r c h a s ep r o g r a m t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rc o m p a r et h ed i f f e r e n tt h e o r i e so fw e s ta n d d o m e s t i c ，d i s c u s st h ec o n s t r u c t i o no ft h es h a r e sr e p u r c h a s es y s t e mo nt h e b a c k g r o u n do ff u l l l i q u i d i t yo fs h a r e sw h i c hw i l lb ea f t e rt h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e ，r e v e a lt h ec h a r a c t e r i s t i c so fs t o c kr e p u r c h a s ei no u r c o u n t r y , o f f e rp o l i c yr e f e r e n c e a n dt h e o r yb a s i sf o r t h ep r a c t i c a l o p e r a t i o n e x p e c t e dt om a k eb e n e f i tf o rt h ee c o n o m yd e v e l o p m e n ta n d r e f o r mo ff i n a n c i a ls y s t e m t h i sa r t i c l ef o l l o wt h ec o n s i d e r a t i o no fa n a l y z e dt h ep r o b l e mf r o m t h e o r yt op r a c t i c e ，f r o mf o r e i g nt od o m e s t i ct h e o r i e s d r a wl e s s o n sf r o m t h er e s e a r c hr e s u l t so f m a t u r ew e s t e r nm a r k e ts h a r er e p u r c h a s e st h e o r i e s c o m b i n i n gw i t ht h ea n a l y s i so ft h ec a s eo fo u rc o u n t r y i ts u m m a r i z e dt h e c h a r a c t e r i s t i co fs t o c kr e p u r c h a s ei nc h i n aa n dt h ed i f f e r e n c ew i t ht h e w e s tc o u n t r i e s ，a n a l y z e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h eo p e r a t i n gm e c h a n i s m o fs h a r er e p u r c h a s e sd e e p l ys oa st op r o v i d et h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n a n db a s i ci d e a so fr e p u r c h a s es h a r e sf o rt h el i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rd i s c u s s e st h es y s t e mc o n s t r u c t i o no fs t o c kr e p u r c h a s ef o r t h el i s t e dc o m p a n yo nt h eb a c k g r o u n do ff u l l l i q u i d i t yo fs h a r e s ，w i t ht h e e x p e c t a t i o n t o p r o m o t i n ga n dr e g u l a t i n g t h eu s ea n dd e v e l o p m e n t a c t i v i t i e si nc h i n a t h i sa r t i c l ei n c l u d e st h r e ep a r t s ：t h ef i r s tp a r t ，t h e b a s i ct h e o r yo fs h a r er e p u r c h a s e s t h es e c o n dp a r t ，c o m p a r e dt h et h e o r i e s o fw e s tc o u n t r i e sa n dd o m e s t i c t h et h i r dp a r t ，c o n s t r u c t e dt h es y s t e mo f s h a r er e p u r c h a s ea c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c ec o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y a m o n gt h e m ，t h et h i r dp a r ti st h em a i no n e i nt h i sp a r t ，t h ec o n d i t i o n so n s h a r er e p u r c h a s e s ，t h er a t i oo fv o l u m e ，p r i c i n g ，s o u r c eo ff u n d st op a y , r e p u r c h a s ep r o c e d u r e sa n do t h e rr e l a t e di s s u e sa r ed i s c u s s e di nd e t a i l a n da l s ot h ea c c o u n t i n gt r e a t m e n t ，d i s c l o s u r ei sr e c o m m e n d e d k e yw o r d s ：s h a r er e p u r c h a s e ，f u l l l i q u i d i t yo fs h a r e s ， s y s t e mc o n s t r u c t i o n 2 致谢 从论文的选题、定位、撰写直至最终定稿，我得到了指导老师张 力上教授的悉心指导。张老师在百忙之中耐心地为我答疑解惑，多方 为我查找资料，利用大量业余时间对论文进行审阅，提出了细致的修 改意见。张老师严谨的治学态度使我深感钦佩，在此深表谢意! 同时，我还想感谢会计学院的各位老师，不仅让我学到了具体的 会计理念，更学到思维的方法和为人处世的道理。 最后，我要感谢我的父母、家人和我的男友，正是他们的全力支 持激励我完成了学业；还有众多同窗好友，是她们的关爱和帮助，使 我拥有了充实而愉快的求学时光。特别感谢徐倩同学，帮我完成了后 期的论文交付打印和部分内容的校对工作。 引言 新公司法对股份回购问题规定的松动，有着预示性的意义。中国 上市公司股权结构的复杂性，是盘踞在中国股票市场健康发展和中国 上市公司治理结构优化之路上的重要障碍。即将接近尾声的股权分置 改革，正是根除此障碍的一剂良方。可以预见，未来“股票全流通” 的市场大环境下，伴随着资本市场和上市公司的发展，基于各种动因 的股票回购行为将成为未来较长时期内我国相关上市公司资本运作 的常规形式。股份回购的良好运作不仅会对市场参与各方产生巨大影 响，而且会给证券市场增添新的亮点，为上市公司通过证券市场提高 资本运作效率提供一条新的思路。但是由于历史的原因，我国现行公 司法对股份回购实行“原则禁止，例外许可”的制度。而且缺乏对股 份回购的具体规制，致使回购操作五花j k l 。因此，重构股份回购制 度已显得十分必要。 西方的股份回购理论已提出了相关的模型和理论假说，但由于中 国独特的社会主义市场经济背景和证券市场发展的阶段性特征，许多 理论都具有一定的局限性乃至无法直接应用。国内相关研究虽然也对 股份回购的法律规定、操作可行性等进行了探讨，但没有对整个回购 制度的构建成体系的研究，更没有准确的回购方案的定性与定量研 究。目前我国股份回购的法规和制度远不能为我国的上市公司股份回 购实践提供有效的制度基础，这将严重制约我国企业在国内、国际资 本市场的活动。因此，本文旨在通过中西方比较，对股权分置改革完 成后的全流通市场背景下的股份回购制度构建提出设想，揭示中国股 份回购的特点，为回购的实际操作提供决策参考和理论基础。以期对 我国经济与金融体制改革有所裨益。 在行文上，本文遵循从理论到实践，先国外后国内的分析思路。 借鉴西方成熟市场股份回购理论的研究成果，结合我国的回购个案展 开案例分析，归纳总结出中国股份回购的特点与中西方回购的差异。 较深入的分析我国股份回购运作机制的特点。从而向上市公司提供一 个可操作的股份回购制度构建的理论基础和基本设想。 本文主要探讨全流通市场背景下我国上市公司实施股份回购的 制度构建，以期促进和规范股份回购活动在我国的应用与发展。主要 分为三部分：第一章，股份固购的基本理论：第二章，中西方股份回 购比较研究；第三章，基于我国国情的回购制度的构建。其中，第三 章是本文的重点部分，此部分就股份回购的条件范围、数量比例、定 价方法、资金来源、支付方式、回购程序等相关问题做了详细探讨。 并就股份回购的会计处理和信息披露提出建议。 第一章股份回购的基本理论 一、股份回购的概念和主要类型 ( 一) 概念 股份回购( s h a r er e p u r c h a s e ) 或称股票回购，是指上市公司将 本公司已发行在外的股份购回的法律行为。具体而言，是出于特定目 的，公司利用盈余所得的积累资金( 自有资金) 或债务融资，通过一定 的程序，购回已经发行在外的股票，以作为库藏股或进行注销的一种 方法。其行为主体是上市公司。股份回购在公司资产负债表上直接表 现为公司实收资本( 股本) 减少，企业资本结构、所有权结构的变化， 从实质上影响公司的利润指标和盈利能力指标。因此，它无疑可以成 为股份公司在企业产品不同的发展周期和外部环境下采取的一种主 动的公司理财行为，是企业进行资本运作的一种方式和途径。在公司 资产重组中，股份回购属于收缩的范畴。 我国原公司法出于防止公司操纵市场等原因，规定“公司不 得回购本公司发行在外的股票，但为了减少公司股本而注销股份或持 有本公司股票的其他公司合并时除外”。这一规定对于稳定公司股票 交易发挥了积极作用，但由于限制过死在现实操作中也产生了一些问 题。例如公司股票全部发行后，公司拟以股票奖励或激励职工与高层 管理人员却苦于无股票来源，又如股东对股东大会做出的公司合并、 分立的决议持有异议，要求公司回购其所持股份时遭遇法律限制。根 据这种情况，新公司法第1 4 3 条规定，公司不得收购本公司股份。 但是，有下列情形之一的除外： 一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合 并：三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会做出的公 司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司因前款第1 项至第3 项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依 照前款规定收购本公司股份后，属于第1 项情形的，应当自收购之日 起l o 曰内注销：属于第2 项、第4 项情形的，应当在6 个月内转让或 者注销。公司依照第1 款第3 项规定收购的本公司股份，不得超过本 公司已发行股份总额的5 ；用于收购的资金应当从公司的税后利润 中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。公司不得接受本公 司的股票作为质押权的标的。这一规定较原公司法条文增加了两 项新的用途，一是用购回股份奖励本公司职工的可以回购；二是股东 因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股 份的也可以对其持有的股票进行回购。新公司法关于股票回购的 内容主要是增加了回购的用途，进而承认了库藏股的合法地位。 ( 二) 主要类型 我国到香港上市公司章程必备条款将股份回购分为三种类型： 要约回购、公开市场回购和私下协议回购。我国公司法和证券法均未 规定股份回购有何种类型，证券法只就上市公司收购规定了“要约收 购”与“协议收购”两种类型。上市公司章程指引第2 4 条规定， 公司购回股份，可以下列方式之一进行：向全体股东按照相同比例发 出购回要约；通过公开交易方式购回；法律、行政法规规定和国务院 证券主管部门批准的其他情形。 西方股份回购的主要方式有下列五种： l 、公开市场回购( o p e nm a r k e tr e p u r c h a s e ) ，是指在合法成立 的证券交易场所通过公平交易方式购回自己的股份。在美国，公司9 0 9 6 以上的股份回购采用这一方式。据不完全统计，8 0 年代，美国公司采 用公开市场回购方式所回购的股份总额达1 8 7 0 亿美元。公司通常使用 该方式在股票市场表现欠佳时回购特殊用途( 如股票期权，员工福利 计划和可转换证券执行转换权) 所需的股份。与要约回购相比，首先， 公开市场回购无需支付溢价，仅需在市价大幅上升前于任何合法证券 交易场所交易。其次，通常情况下，公开市场回购较为灵活。公司无 需提前公布回购计划，就可以在任何时候开始、中止、继续和终止。 即便是公司会公告董事会已授权购回一定数量的普通股，这种公告也 不是法律上所必需的。当然，为防止公开市场回购中能引发的价格操 纵和内幕交易，尽可能减少股份回购对股票市场价格的影响，证券监 管部门也会对公开市场回购的时间、价格、数量等制定严格的监管规 则。第三，公开市场回购无需注册，无需第三方组织和实施交易，所 以成本较低。当然，这些优点也往往会使一项公开市场回购的数量及 速度远远低于要约回购。据统计，以公开市场方式回购的目标股份占 发行在外的7 ，而要约回购近乎占5 0 。要约回购通常仅一个月内即 可完成，而公开市场回购则要持续数月甚至数年。 2 、现金要约回购 现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购两种。 ( 1 ) 、固定价格要约回购。该方法是指公司在特定时间内向股 东发出正式的报价以购买既定数量股票，其认购期一般为二至三个星 期，正式报价通常高于现行市场价格并且固定，股东有权决定是否以 固定价格卖出。如果股东提供的股票超过了企业最初欲回购的股票 数，那么企业有权决定是否购买全部或部分的超额供给股票。该方法 主要适用于在短期内大量回购本公司股票，是防止敌意收购的一种理 想选择。 ( 2 ) 、荷兰式拍卖回购。该方法是指公司详细说明愿意回购的 股票数量，以及愿意支付的最低与最高价格( 一般最低价格稍高于现 行市场价格) 。此后，股东向公司提出他们愿意出售的股票数量，以 及在设定的价格范围内他们能够接受的最低出售价格。在接到股东的 报价后，企业将它们按从高到低的顺序进行排列，以决定能够实现事 先设定的全部回购数量的最低价格。这一最低价格将用于支付给那些 报价低于或等于该价格的股东。如果报价低于或等于该回购价格的股 票数多于企业事先设定的回购数量，企业就可能按比例购买。如果股 东提供的股票数量太少，则企业或者取消这次回购，或者以设定的最 高价格购买股东所提供的全部股票。目前，荷兰式拍卖回购法己成为 一种颇受欢迎的回购方式，而且大公司比小公司更喜欢使用荷兰式拍 卖回购的方式。 3 、私下协议回购( n e g o t i a t e dr e p u r c h a s e ) 。指在证券交易场所 之外与持有本公司股份的股东进行私下协商而回购本公司的股份。与 前西新，回购方式相比，私下协议回购具有非公开性、非公平性的特点， 通常作为公开市场回购的补充方式而非替代方式。批量购买的价格经 常低于当前的市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下，但这并不 排除以超常溢价向存在潜在威胁的非控股股东批量购买股票。私下协 议回购经常与不受欢迎的公司觊觎者联系在一起，被称为绿票讹诈 ( g r e e n m a i l ) 。根据协定，袭击人通常会签订停滞协议，答应一定 期间内不再购入任何股份。就我国而言，私下协议回购适用于股权分 置改革前本公司不能上市交易的国有股、法人股，用私下协议回购方 式不失为解决国有股、法入股流通问题的一种方式，当然，这会对其 他持有本公司股份的股东产生不公平的效果。解决这一问题的根本途 径，就是要通过股权分置改革的方法改变过去国有股、法人股不能上 市交易的做法，以真正体现股东平等原则。 4 、可转让出售权 该方法是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定的 价格向公司出售其持有股票的权利，此权利一旦形成，就可以同所依 附的股票分离，而且分离后可以在市场上自由买卖转移，因此称为“可 转让”出售权。该方法主要适用于己经发行有可转让出售权、而且需 要大量回购本公司股票的场合。 5 、交换要约 作为使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发售债务或 优先股的交换要约，又称为“转换要约”。转换要约赋予一种或几种 证券持有人一种选择权，允许他将持有的证券全部或部分转换为该公 司的另外一种证券。 性： 二、 股份回购的理论基础( 即回购的动机假说) 西方理论界对上市公司进行股票回购的动机，分析了五种可能 。绿震讹诈是指目标公司向袭击人( m i d e r ) j 啕回本公司股份。 6 ( 一) 作为股利的替代方法 股份回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。1 9 7 3 1 9 7 4 年， 美国政府对公司支付现金红利实施了限制条款。股份回购作为规避现 金红利的有效办法，受到公司的青睐，时常被作为股利分派的替代手 段。当上市公司有超过投资需要以外的现金流时，若以现金分红，则 投资者要承担相应的税负；若以股票回购的方式作为股利分派，则股 东既可以获得股票价值的增加，又能节省税赋。在二十世纪七十年代 美国证券市场上，许多公司以股份回购来规避对分红的税赋限制。 ( 二) 稳定和提升股价，抑制过度投机 过低的股价会使人们对公司的信心下降，使消费者对公司产品产 生怀疑，削弱公司出售产品、开拓市场的能力，对公司经营造成严重 影响。公司通过在市场收买自己发行的股票，这在一定程度上增加了 市场对公司股票的需求，同时使股本缩小，提高每股收益，使价格反 映公司的实际价值，从而维护公司的形象和信誉。因此，在股价过低 时回购股票，是维护公司形象的有效途径。此外，在以市价发行的股 票市场，为使以市价发行的新股j r 顷, n 被投资者吸纳，上市公司也经常 在二级市场进行股份回购，以稳定交易和提升股价。股份回购对确定 公司合理股价，抑制过度投机有积极作用，这是因为： l 、在宏观经济不景气，股市低迷的情况下，允许上市公司进行 股份回购，将上市公司的闲置资金返还股东，可在一定程度上增强市 场的流动性，有利于公司股价的稳定和提升。 2 、上市公司对本公司情况的了解，使其在确定回购价格时能够 比较接近公司的实际价值，使得虚拟资本价格的变动更符合实物生产 过程，从而使虚拟经济和实质经济有机结合，以抑制股市的过度投机。 3 、在市场过度投机的情况下，若股价过高，可能在投机泡沫破 灭后导致股价持续低迷。此时公司动用库藏股进行干预，可促使股价 回归至正常水平。值得注意的是，在这种机制中，库藏股的存在，使 得公司可以灵活地调控流通股的数量，从而有利于公司合理股价的形 成。 1 9 8 7 年1 0 月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有6 5 0 家企 业发表收购本公司股票计划。以抑制本公司股价的进一步下跌。2 0 0 1 年“9 1 1 事件”之后，华尔街股市于9 月1 7 日重开，为了防止市场崩 盘，美国当局放宽了对股份同购的时间及数量的限制，鼓励上市公司 进行回购。这项措施成功地刺激了公司的回购潮。接下来的一周内， 宣布回购股份的公司数由“9 1 l 事件”前的平均每周l o 家大幅升至1 6 0 家。勺1 1 事件”后的回购股份热潮，确实起到了增加投资者信心、 刺激股价反弹以及阻止大市进一步滑落的作用。 ( - - ) 优化资本结构和财务杠杆效果 股份回购涉及上市公司资本结构和股利政策。作为股利政策的一 种手段，股份回购通过减少发行在外的股份数量，增加每股收益，能 够提高股票市值。作为调整资本结构与财务结构的一种手段，上市公 司可以举债回购股份，通过增加负债、减少权益资本的方式达到提高 每股收益，提升股票内在价值的目的。 无论是现金回购还是负债回购股份，都会改变公司的资本结构， 提高财务杠杆率。现金回购时，股份回购使股权资本在公司资本结构 中的比重下降，公司财务杠杆率提高；举债回购股份的情况下，一方 面是公司负债的增加，另一方面是股权资本比重的下降，公司财务杠 杆率得以提高。公司资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆 率的提高，一般会带来两个相互联系的结果：一是公司加权平均资本 成本的变化，二是公司财务风险可能因负债的增加而增大。 最低加权平均资本成本是公司的筹资决策目标。一般来说，中长 期债务的资本成本最低，股票的资本成本最高。所以，增加中长期负 债在资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，可以降低公司 整体资本成本。但是，过度举债会导致财务状况恶化，加剧公司财务 风险，最终会导致公司整体资本成本上升。所以，公司必须优化其资 本结构，根据加权平均资本成本最低原则，保持各种资金来源间的最 佳比例。因此，优化公司资本结构，应是公司做出是否进行股份回购 决策的重要依据。 就财务杠杆率而言，只要公司举债的成本率不大于资产收益率， 财务杠杆作用将是有利的，即在此范围内举债会提升净资产收益率， 使公司加权资本成本下降( 债务利息有免税效应) 。但是，随债务比 率和财务杠杆率的增大，公司的财务风险随之上升。当债务比率增大 到一定程度，公司财务风险的加大势必使债权人要求提高贷出资金的 收益率，公司财务成本率将会上升并超过资产收益率，使得公司加权 资本成本上升。综上所述，公司债务比率和财务杠杆率存在一个“最 佳结合点”。这表明，公司是否做出通过举债来回贿股份的决策，必 须考虑其资产收益率和负债成本率的对比关系、最优债务比率和最优 财务杠杆率等方面。o ( 四) 建立股票期权及员工持股制度和激励管理层的需要 股票期权和员工持股是把员工、企业经营者的贡献和利益紧密联 系在一起的激励措施。期权所有者要想行使这种选择权，就应当努力 提高公司长期的业绩，促进公司未来的股票升值。员工持股制度亦可 以避免一般激励措施导致的短期行为，而把公司的决策与公司的长远 利益联系起来。公司可在其股价低迷时回购股份，作为期权计划和员 工持股的股票来源；在管理层拥有股票期权的情况下，保持甚至提高 股票价格可能引起管理层的极大兴趣。股票回购带来的股价正效应可 能使拥有股票期权的管理层更倾向于采用股票回购而非股利支付的 方式。 ( 五) 防止兼并 股份回购是西方成熟资本市场上实施反收购策略的重要工具和 常规武器。公司为防止敌意收购可以利用回购股票增加其控制权比 例，而且由此带来的股票价格的升高还可以增加收购方的成本。公司 有大量现金储备就容易成为被收购的对象，在此情况下，公司动用现 金进行股份回购可减少被收购的可能性。公司还可以直接以比市价高 出很多的价格公开收购本公司的股票，从而使股价飙升来击退其他收 。孙文军；上市公司股份同购理论与实务，西南财经大学出版社，2 0 0 2 第3 7 - 3 8 页。 9 购者。因此，那些容易成为收购对象的公司更可能回购股票。 三、股份回购的负面作用及其抑制 ( 一) 股份回购的负面作用 1 、危害资本维持原则 资本维持原则，又称资本充实原则，是指公司在其存续过程中， 应经常保持与其资本额相当的财产。公司股东只承担有限责任，因而 公司的资产就成为承担债务的全部担保。若公司的实有资产少于公司 资本时，公司就无法以其标示的资本额来承担责任，这样就会损害债 权人的利益，从而危及交易的安全。 公司买回自己股份，违反了资本维持原则，其情形如下： ( 1 ) 相当于对股东出资的返还或违法分配。如果公司以资本或 资本公积金为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于出资返还或违 法分配，必然导致公司资本的减少。虽然从理论上讲，回购的股份不 注销，公司可以将其再出售，从而收回先前支付的回购价款用以充实 公司资本，但法律无法期待这一结果的出现。其原因在于公司是否愿 意或是否能够在未来再出售，并不确定，且由于股票市场行情瞬息万 变，再度出售的价格未必与回购价款相当，从而削弱公司资本，危害 了债权人的利益。 ( 2 ) 容易导致资产结构的恶化，危及公司资产的健全性。自己 股份在存续过程中对公司而言是一种危险性很高的财产。其价格由公 司营业成绩决定，一旦公司经营状况恶化，必然导致股份价格的下跌， 公司将会蒙受双重损失，同样会危及债权人的利益。 ( 3 ) 降低了公司资产的流动性。如果公司大量取得自己股份， 为防止股价下滑，往往在短期内不能或不敢出售，导致公司的流动资 金因此而固定化，以致对债权人有无法清偿的危险。在效果上无异于 以资产换取无价值之物，剥夺公司债权人的受偿机会。 2 、损害股东平等原则 ( 1 ) 破坏股东间机会的均等。在股份回购中，公司只能取得己 发行股份总数的一部分。若公司不按股东持股比例回购自己股份，若 要出售持股以收回投资的股东为多数时，公司可能任意地选择其中一 部分股东的股份实施买回，尤其是与董事有特别关系的股东和控股股 东容易出售持股，这样势必导致股东问机会的不平等o 。 ( 2 ) 风险负担的不公。因公司回购股份，部分股东收回投资而 退出公司。剩余股东则可能因公司资金减少而负担较大的经营风险。 尤其是在公司经营不善时，对于尚留在公司的其他股东就剩余资产所 承受的风险更高。 ( 3 ) 价格上的不公平。当公司不以公正价格回购股份，也会损 害股东平等原则。因为当以高于实际价值的价格买回时，将使留存公 司的股份降低；反之，以低价买回时，又将使留存股份的价值提高。 无论那种情形，对股东来说，都是不平等的。所以最好是应经由市场 实施买回o 。 3 、危害交易的公平性 股份回购易导致市场操纵和内幕交易，从而侵害股东和一般投资 人的利益。 ( 1 ) 易导致市场操纵。股份回购将引起证券市场行情的涨落， 若不予以限制，则难免为不法者利用，并以此操纵市场，扰乱秩序。 同时，有些公司出于提高公司信用，或出于使人误认为现在经营者的 业绩优秀，或出于使人误认为公司资产状况良好等原因，而以股份回 购方式操纵市场，从而影响一般性投资大众的正确判断。 ( 2 ) 易出现内幕交易。公司内部人士基于其职务或地位而获悉 足以影响证券投资判断或证券价格的公司重要内部信息，利用该信息 买卖公司证券而获取买卖差益，谋取大量的非法利益。在我国，由于 证券市场不成熟，不少股价在一定程度上被高估，市场存在一定的过 度投机现象。容许不加限制的股份回购极有可能加重股市的投机性。 而且，在我国早期发生的股票回购案中，信息披露不充分，内幕交易 现象严重。 o 费玲玲：锻嘲粕毯胡蛹甑蟹粉a 盯阮昭烟耻论啦第1 5 5 5 瓦 。林麓香：企业取叫自己股份之法律问题，台大法学论丛，第4 5 页 ( 二) 股份回购的负面作用的抑制 股票回购的负面作用是显而易见的，但也不是不可避免的。股票 回购和股票发行一样，要坚持公开、公平、公正的原则。只要对上市 公司m 购股票的条件作出严格规定，就能 j q j n 其负面作用，发挥其积 极作用。 l 、股票回购应事先征得债权人同意。回购股票的公司应向债权 人提供较详细的股票回购计划，包括回购的目的、回购的数量、回购 价格以及回购后的股票处置等。必要时应与债权人签署偿债协议，确 保股票回购后仍能按时偿还债务。股票回购的公司如已发行债券，应 征得债券发行的审批机构的同意。总之，没有征得债权人的同意，股 票回购不能进行。 2 、股票回购的条件限制。一是回购数量限制。回购股票不能没 有数量限制，否则会从根本上动摇公司的资本基础，削减经济实力， 不仅会伤害债权人利益，还会影响公司的正