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国有企业实施 m b o问题研究 摘 要 国有资产管理是政府公共管理的重要内容之一。 随着国有企业改革的逐步深 入，m b o （管理层收购）越来越多的被人们提出作为一种有效的产权制度改革形 式，在国有上市公司，地方国有企业的改革中被采用。m b o 的积极作用已经在国 外的具体实践和我国的部分实践中得以证明。m b o 在激励内部人积极性、降低代 理成本、改善企业经营状况等方面，确实起到了积极的作用。然而，我国目前推 行 m b o 的目的大多单纯为了明晰产权或激励高级管理人员等。 政府的行政安排在 其中起到了决定性的作用，存在着诸多的弊端，使人们对 m b o 产生了种种质疑。 因此， 政府和国有资产监管部门如何逐步规范我国国有企业 m b o 的实施行为已经 成为一个重要课题。 本文以国有企业实施 m b o 为主要研究对象， 详细介绍了国内外 m b o 的发展和 现状，尝试比较国内外 m b o 发展的特点，分析和发现我国国有企业 m b o 实施过程 中存在的问题和缺陷， 着重对政府建立和完善国有企业 m b o 的思路进行研究和思 考，提出完善和规范国有企业 m b o 的建议，以能够切实提高 m b o 对国有企业产权 制度改革的实效性。全文共分四个部分： 第一章绪论主要介绍了 m b o 的基本概念、涵义和主要理论。从法律角度和企 业角度分析了 m b o 的特征。介绍了国内外对企业实施 m b o 的研究现状。阐述了对 我国国有企业实施 m b o 思路进行研究的内容和方法。 第二章主要介绍了我国国有企业 m b o 的发展与现状。 我国的 m b o 是随着经济 改革的不断深入产生的。本章重点描述我们国有企业 m b o 的起源和发展，阐述我 国国有企业 m b o 的特点，分析了在我国国有企业实施 m b o 的意义。 第三章通过对国内外企业实施 m b o 进行了比较。在我国，m b o 产生的背景之 一是国企改革。在国退民进的调整中，m b o 成了国有资产退出的重要途径。本章 从形成背景、对企业影响、市场化程度、融资渠道等方面对国内外 m b o 进行了比 较， 指出了其中的主要差异。 着重分析了我国国有企业实施 m b o 存在的突出问题。 阐述了我国国有企业 m b o 存在的收购法律主体不明确，融资渠道不畅，信息披露 不透明，定价不合理，中介机构不健全等问题，以及由 m b o 引发的新的内部人控 制等问题，并尝试分析了产生的原因。 第四章主要阐述了完善与发展我国国有企业 m b o 的思路。 本章从政府监管角 度出发，对完善 m b o 的法律法规体系，建立透明的操作程序和定价规则，努力完 善 m b o 的市场环境， 提出了政府应该倡导采取科学合理的定价手段确定国有股权 的转让价值，大力促进社会中介机构的发展，进一步完善 m b o 的融资渠道，加强 对 m b o 模式的监管。阐述了笔者对进一步完善我国国有企业 m b o 的建议。 本文希望从规范 m b o 的法律体系、定价机制等方面，通过政府的积极行动， 完善 m b o 的操作规范和市场环境，加强政府对国有企业实施 m b o 的监管，以保证 m b o 行为的合法有效，使我国国有企业的 m b o 能够健康发展。 关键词：国有企业，管理层收购，措施建议 s t u d y o n i s s u e s a r i s e n f r o m m b o o f t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r e i s e s a b s t r a c t w i t h t h e g r a d u a l d e e p e n i n g o f t h e r e f o r m o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s , m a n a g e m e n t b u y - o u t ( m b o ) h a s b e e n s u g g e s t e d b y m o r e a n d m o r e p e o p l e a s a n e f f e c t i v e f o r m o f t h e p r o p e r t y r i g h t s y s t e m r e f o r m , a n d h a s b e e n i n t r o d u c e d i n t h e r e f o r m s o f s t a t e - o w n e d l i s t e d c o m p a n i e s , l o c a l s t a t e - o w n e d o r c o l l e c t i v e e n t e r p r i s e s . t h e p o s i t i v e r o l e o f m b o h a s b e e n p r o v e d i n t h e p r a c t i c e s i n c h i n a a n d f o r e i g n c o u n t r i e s . i t i s f o r s u r e t h a t m b o p l a y s a p o s i t i v e r o l e i n s t i m u l a t i n g i n t e r n a l i n i t i a t i v e , c u t t i n g c o s t s , i m p r o v i n g o p e r a t i o n . h o w e v e r , t h e c u r r e n t i m p l e m e n t a t i o n o f t h e m b o i n c h i n a i s o n l y b e i n g d o n e f o r t h e p u r p o s e o f c l a r i f y i n g t h e o w n e r s h i p o r e n c o u r a g i n g s e n i o r m a n a g e m e n t . t h e a d m i n i s t r a t i v e a r r a n g e m e n t , i n w h i c h m a n a g e m e n t h a s p l a y e d a d e c i s i v e r o l e , h a s m a n y d r a w b a c k s , a n d h a s c a u s e d a l l s o r t s o f d o u b t s t o m b o . t h e r e f o r e , h o w t o r e g u l a t e m b o o f c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s h a s b e c o m e a n i m p o r t a n t t o p i c . t h i s a r t i c l e a i m s a t t h e m b o f o r m a j o r s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s , e x p a t i a t e s o n t h e d o m e s t i c s i t u a t i o n a n d t h e d e v e l o p m e n t o f m b o w i t h t h e c o m p a r i s o n o f i n t e r n a t i o n a l p r a c t i c e , f i n d s o u t a n d a n a l y s e s t h e e x i s t i n g p r o b l e m s a n d s h o r t c o m i n g o f t h e i m p l e m e n t a t i o n i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s , a n d t h e r e f o r e e x p l o r e s t h e f u t u r e d e v e l o p m e n t o f m b o i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . t h i s a r t i c l e s t u d i e s t h e g o v e r n m e n t s a p p r o a c h t o e s t a b l i s h a n d i m p r o v e t h e m b o i n s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s , p r o p o s e s t h e s u g g e s t i o n o n i m p r o v i n g a n d s t a n d a r d i z i n g o f m b o i n t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s w i t h t h e o b j e c t i v e t o e n h a n c i n g t h e e f f e c t i v e n e s s o f t h e p r o p e r t y r i g h t s y s t e m r e f o r m o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . t h e f u l l t e x t i s d i v i d e d i n t o f i v e p a r t s . t h e i n t r o d u c t i o n e x p l a i n s t h e b a c k g r o u n d a n d r e a s o n o f t o p i c - c h o o s i n g , b r i e f s o n t h e d o m e s t i c a n d i n t e r n a t i o n a l s t a t u s a n d m a i n t h e o r i e s o f m b o i n e n t e r p r i s e s , p r e s e n t s t h e s i g n i f i c a n c e a n d m e t h o d o l o g y o f s t u d y o n m b o i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . c h a p t e r o n e i n t r o d u c e s t h e b a s i c c o n c e p t s a n d d e f i n i t i o n o f m b o . t h i s c h a p t e r a n a l y s e s t h e f e a t u r e s o f m b o f r o m a l e g a l p e r s p e c t i v e a n d a b u s i n e s s p e r s p e c t i v e , a n d e x p o u n d s o n t h e s i g n i f i c a n c e o f m b o i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . c h a p t e r t w o i n t r o d u c e s t h e d e v e l o p m e n t a n d c u r r e n t s i t u a t i o n o f c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s m b o . c h i n a s m b o i s e m e r g i n g w i t h t h e c o n t i n u o u s d e e p e n i n g o f e c o n o m i c r e f o r m . t h i s c h a p t e r d e s c r i b e s t h e o r i g i n s a n d d e v e l o p m e n t o f o u r s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s , d e m o n s t r a t e s t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f m b o i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s a n d a n a l y z e s t h e f e a s i b i l i t y o f m b o i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . c h a p t e r t h r e e i n t r o d u c e s m b o t h r o u g h a c o m p a r i s o n b e t w e e n d o m e s t i c a n d f o r e i g n e n t e r p r i s e s . i n c h i n a , m b o i s i n t r o d u c e d o n t h e b a s i s o f t h e r e f o r m o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . i n t h e r e s t r u c t u r i n g p r o c e s s o f s o c i a l a s s e t s r e p l a c i n g t h e s t a t e - o w n e d a s s e t s , t h e p r a c t i c e o f m b o h a s b e c o m e a n i m p o r t a n t w a y - o u t f o r t h e s t a t e - o w n e d a s s e t s . t h i s c h a p t e r a n a l y s e s t h e e x i s t i n g p r o b l e m s o f m b o p r o c e s s i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s w i t h t h e c o m p a r i s o n f r o m t h e b a c k g r o u n d s o f e n t e r p r i s e s , t h e e f f e c t o n e n t e r p r i s e s , t h e a d o p t i o n l e v e l o f m a r k e t p r i n c i p l e a n d t h e f i n a n c i n g c h a n n e l s f o r t h e m b o . i t e x p o u n d s a n d a n a l y s e s t h e e x i s t i n g p r o b l e m s i n c h i n a , i n c l u d i n g t h e a m b i g u o u s l e g a l b o d y o f p u r c h a s i n g , p o o r f i n a n c i n g c h a n n e l , o p a q u e i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e , u n r e a s o n a b l e p r i c i n g a n d u n d e r d e v e l o p e d i n t e r m e d i a r y o r g a n s i n t h e m b o p r o c e s s o f s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s a n d t h e n e w i n t e r n a l c o n t r o l p r o b l e m s t r i g g e r e d b y i t . c h a p t e r f o u r m a i n l y e x p o u n d s t h e i m p r o v e m e n t a n d d e v e l o p m e n t o f c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . t h i s c h a p t e r , f r o m t h e r e g u l a t o r y p e r s p e c t i v e o f g o v e r n m e n t , p r o p o s e s t h e m e a s u r e s s u c h a s i m p r o v i n g t h e l e g a l s y s t e m , e s t a b l i s h i n g t r a n s p a r e n t o p e r a t i o n a l p r o c e d u r e a n d r u l e s o f p r i c i n g , i m p r o v i n g t h e m a r k e t e n v i r o n m e n t f o r m b o , a n d h e n c e s u g g e s t s t h a t t h e g o v e r n m e n t s h o u l d e n c o u r a g e t o a d o p t t h e s c i e n t i f i c r a t i o n a l p r i c i n g t o d e t e r m i n e t h e v a l u e o f s t a t e - o w n e d s h a r e s t o b e t r a n s f e r r e d . m e a n w h i l e , t h e g o v e r n m e n t a l s o n e e d s t o v i g o r o u s l y p r o m o t e t h e d e v e l o p m e n t o f s o c i a l i n t e r m e d i a r y o r g a n i z a t i o n s t o f u r t h e r i m p r o v e t h e f i n a n c i n g c h a n n e l s f o r m b o , e n h a n c e t h e r e g u l a t i o n o f e n t e r p r i s e s a d o p t e d m b o p r a c t i c e . t h e a u t h o r e l a b o r a t e s o n i d e a s t o f u r t h e r i m p r o v i n g m b o i n c h i n a s s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s . t h i s p a p e r p r o p o s e s t o r e g u l a t e t h e l e g a l s y s t e m a n d t h e p r i c i n g m e c h a n i s m o f m b o , i m p r o v e t h e m a r k e t e n v i r o n m e n t , e s t a b l i s h a l e g i t i m a t e c h a n n e l f o r f i n a n c i n g a n d s t r e n g t h e n t h e s u p e r v i s i o n o f t h e m b o t h r o u g h t h e e f f o r t s o f g o v e r n m e n t , w i t h t h e a i m t o e n s u r e t h a t t h e l e g i t i m a t e a n d e f f e c t i v e o f m b o . k e y w o r d s : s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s , m b o , m e a s u r e s a n d s u g g e s t i o n 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本 文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：李研 日期：2007 年 6 月 17 日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：李研 指导教师签名：莫童 日期：2 0 0 7 年 6 月 1 7 日 日期：2 0 0 7 年 6 月 1 7 日 上海交通大学 mpa 学位论文 国有企业实施 m b o 问题研究 1 第一章 绪论 第一节 m b o概述 一、 m b o的概念 m b o （m a n a g e m e n t b u y - o u t s ）通常解释为“管理者收购”、“经理层收购”或“经理层 融资收购”，它是杠杆收购（l e v e r a g e b u y - o u t ，l b o ）的一种。m b o 的概念是由英国诺丁汉 大学金融学的资深教授、经济学家麦克赖特（m i k e w r i g h t ）在 1 9 8 0年首次提出并且界定 的。 1 其具体是指目标公司的管理者或经理层在金融机构的支持下，通过大量举债，增加财务 杠杆，利用贷款所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资 产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 2 根据国务院国资委关于规范国有企业改制工作的意见 ，中国的管理层收购是指企业管 理层通过自有资金或社会融资等规范的方式收购企业的全部或部分国有产权，实现对企业的 控股或参股。这与国外通常所指的 m b o虽然有一定区别，但从最终结果上来看，都是管理层 通过对本企业股权的购买，获得对企业的控制权。m b o 完成之后，企业的管理层集所有权与经 营权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。 比较传统的 m b o操作模式主要有以下几种：管理层收购股东的公司；管理层收购母公司 下属的子公司；管理层收购母公司下属的业务部门；管理层收购母公司。随着 m b o在实践中 的发展，其形式也在不断变化，又出现了另外几种 m b o形式：一是由目标公司管理者与外来 投资者或并购专家组成投资集团来实施收购，这样使 m b o 更易获得成功；二是管理者收购与 员工持股计划或员工控股收购相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资，从而 免交税收，降低收购成本。 一般来说，实施 m b o 能够给企业带来以下三个方面的好处。第一 ，通过 m b o ，公司现任 管理者成为了新公司的所有者，其企业管理的潜能和积极性得到激发，企业绩效提高。第二， m b o 使企业经营者与所有者合一，有效降低了代理成本。第三，m b o 能够促进企业结构、产 业结构调整及业务整合，提升企业竞争力。 3 1 张钡，王贝贝，张臣. m b o 中国化过程中问题的研究 j . 中外企业家，2 0 0 7 ，1 ：3 6 . 2 王巍，李曙光，等. m b o 管理者收购：从经理到股东 m . 北京：中国人民大学出版社，1 9 9 9 . 1 2 . 3 李翔. 试析 m b o 与现代企业制度的关系 j . 社科纵横，2 0 0 6 ，2 1 ， （2 ） ：4 1 . 上海交通大学 mpa 学位论文 国有企业实施 m b o 问题研究 2 二、m b o的理论依据 效率提高论（t h e e f f i c i e n c y i n c r e a s e t h e o r y ）是 m b o的主流理论。 1 其中具有代表性 的是： （1 ）代理成本说。 j e n s e n 著名的自由现金流量假说（ f r e e c a s h f l o w h y p o t h e s i s ， f c f h ） 认为，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。 定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时支付债务、破产的压力也 会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。 2 （2 ）防御剥夺 说。a l c h i a n a n d w o o d w a r d 认为，m b o 是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效 手段。 “在那时管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的 企业及行业，将会发生杠杆收购” 。他们认为。m b o 是管理层为改变与负献不相称的报酬体系 而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励 的结果。 （3 ）企业家精神说。m b o 进入欧洲后有了一些新特点，对此，m i k e w r i g h t 等提出企 业家精神说。他们认为，由于风险投资机构的加入，企业家精神得以培育，两者的合力创造 了 m b o 的收益。 3 财富转移论（t h e w e a l t h y t r a n s f e r t h e o r y ）是 m b o 理论中的非主流理论。 1 该理论的 观点认为，m b o 后的企业绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过代表着财富从其他利害 关系人，如股东、债权人、职工、政府等向管理层的转移。 m b o 只不过是转换企业的资本结构， 通过高财务杠杆将企业的稳定现金流压榨支付给新债权人、 m b o 投资者和管理层。并且管理层 本身在企业控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损 害利害关系人的利益。 4 避税理论是财富转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n认为 m b o的目 的就是获取避税收益，m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益都来源于避税所得。 5 效率提高说和财富转移说分别对 m b o 的绩效源泉作出了完个不同的解释，二者互不兼容， 因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展 m b o ，财富转移派则主张抑制 m b o 的发展。不过上述 m b o 理论基本上是在成熟的市场经济实践中得出。 m b o 的实质为杠杆收购，表现为收购中利益相关者多重利益间如何达到均衡的博弈。 所谓 杠杆收购，是企业资本运作方式的一种特殊形式。它的实质在于举债收购，即通过信贷融通 1 魏建.投资者保护视角下的管理层收购新理论j.2003， （5） ：63- 70. 2 jensen，m. c. the agency cost of free cash flow，corporate finance and takeovers. american economic review， 1986，323- 329. 3 mike wright，robert e. hoskisson，lowell w busenitz. firm rebirth：buyouts as facilitators of strategic growth and entrepreneurship. academy of management executive.2001，15（1） ：111- 125. 4 j.弗需德威斯通，s.郑光，苏珊e侯格.兼并、重组与公司控制（唐旭等译）m.北京：经济科学版社， 1998. 5 lowenstein，l. management buyouts. columbia law review, 1985, 85: 730- 784. 上海交通大学 mpa 学位论文 国有企业实施 m b o 问题研究 3 资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行收购、 重组，并以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一种以小博大、高风险、 高收益、高技巧的企业并购方式。 m b o 这种杠杆收购的动因最初表现为企业为追求高附加值并 提高投资回报率，把经营资源优化配置，放弃一些与企业利益相矛盾的或无利可图的子公司 或部分业务，将其出售给经营管理者，解决股权结构和资产结构调整以及企业重组的问题。 其后由于 m b o在国有企业的私有化改造以及节约委托代理成本等方面兼具特殊的作用，更被 用于完善企业经营者的激励机制与约束机制，解决公司法人治理问题。 1 也有学者认为，m b o 产生的主要根源在于现代企业中所有权与控制权的分离。m b o是对现 代企业制度过度分权导致代理成本过高和道德风险过大的一种矫正。 由于企业非管理层所有， 管理层不拥有企业的剩余索取权，故而不能完全享有其自身劳动的成果，因此，就存在偷懒 的动机，甚至可能采取有利于自身而损害股东利益的行为。股东由于不直接经营企业，难以 获得管理层能力、努力程度和公司经营中的具体信息，因而难以对管理层形成有效监督，管 理层偷懒或损害股东利益的“道德风险”就成为现实。在充分竞争的市场经济条件下，一方 面，股东可以通过向管理层让渡企业部分股权，使管理层拥有一定的剩余索取权，这样剩余 索取权与剩余控制权实现了一定程度上的匹配，从而改善了对管理层的激励。 2 相对于业主制企业和合伙制企业而言，现代企业制度根本的区别就是两权分离，承担企 业经营风险和取得经营收入的是企业的所有者， 而承担经营管理职责的却主要是职业经理人。 这就相当于将企业家的职能分解为两部分，一部分由股东来承担，另一部分由职业经理来承 担。但是，事实上作为现代企业制度主要形式的股份公司是为了解决资本所有权分散性与生 产集中性的矛盾，以及为了解决适应风险能力与经营能力分布不对称的矛盾而产生的。如果 一个人既拥有资本又具备较强的经营管理企业的能力，就没有必要一定要将所有权和经营权 分开。也就是说，没有理由非要把自己的权力委托给他人。 因此， m b o 是对现代企业制度所有权与经营权相分离的“委托代理”关系的反叛， 是 对建立在所有权与经营权相分离基础上的现代企业制度的批判继承，因为其追求的是一种所 有权与经营权的相对集中。 3 委托代理理论是过去 3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是 2 0 世纪 6 0 年代末 7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来的。委托代理理论 的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托人如何设计最优契约激励代理 1 阮萍. 关于 m b o 管理层收购的理论研究 j . 云南财经学院学报，2 0 0 4 ，2 0 （2 ） ：3 5 - 3 7 2 李晓华.m b o 的理论依据及其制度缺陷 j . 郑州经济管理干部学院学报，2 0 0 5 ，2 0 （1 ） ：9 - 1 1 . 3 李振佑. m b o ：所有权与经营权分离的批判 j . 甘肃理论学刊，2 0 0 4 ，1 6 2 ， （2 ） ：5 4 . 上海交通大学 mpa 学位论文 国有企业实施 m b o 问题研究 4 人。委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生 产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的 权利了；另一方面专业化分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代 理行使好被委托的权利。 由于在委托代理的关系当中，委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工 资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度 安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。 m b o 通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份， 基本出发点是解决企业 内部激励机制问题，降低企业所有者与经营者之间的委托代理成本。希望企业在管理层的自 我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。 三、 m b o的主要特征 m b o 的主要特征有： 1 、m b o 的对象主要是目标公司，即管理层所在的公司的股份。管理层随着对目标公司股 份的持有而成为公司股东，享有对公司资产的所有者权益。 2 、m b o 中的买方是作为一个团体的目标公司的管理层。在典型的 m b o 交易中，公司股东 是卖方，而管理层是买方。通过 m b o ，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合 一的双重身份。在 m b o模式下，管理层实现对目标公司的控股。此时，管理层作为所有权和 经营权的复合主体拥有对公司的绝对信息优势，因而可能利用这种优势损害在信息上处于劣 势地位的其他“利益相关者”的权益。 3 、m b o 的融资方式为负债式收购，而且具有高额负债的特征，是杠杆收购的一种。管理 层获得控股权时要支付一定的对价，而且一般以现金的方式。 m b o 过程中管理层本身提供的现 金非常有限，必须依靠外部融资，包括债权融资和股权融资。外部融资一般在 m b o过程中占 有较高比例。也就是说，m b o 主要是通过借贷融资来完成的。目标公司的管理层往往向银行或 其他金融机构贷款, 在取得目标企业的控股权后，再由目标公司来偿付贷款。这意味着银行等 金融机构债权的安全与实现和目标公司的经营绩效密切相关。 m b o 一般是在投资银行的总体策划下完成的。 m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、 管理者、员工等各方面的利益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项， 其中涉及众多的财务、法律等问题。由于 m b o操作的复杂性，所以 m b o在欧美都是在投资银 行的总体策划下，通过企业的资本运作实现的。 上海交通大学 mpa 学位论文 国有企业实施 m b o 问题研究 5 4 、m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或“潜在的管理效率空间”的企业，通过对 目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金 流入、并给相关投资者超过正常收益回报的目的。 5 、m b o 完成后，管理层要通过重新调整资产，将盈利能力低的资产剥离出售。通过降低 运营成本，更新技术，改变市场策略，提高销量来增大现金流。同时也可以通过资本运作的 方式，将公司上市或者重新上市，或者股权出售套利。目标公司可能由一个上市公司变为一 个非上市公司。当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理者往往会对该公司进行重组整 合，待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使 m b o 的投资者获得超常的回报。 6 、m b o多发生在成熟行业和竞争性行业。m b o是企业民营化的过程，也正基于此，对于 具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用 m b o ，因为这些行业关系国计民 生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的掌控制之下。相对的， 竞争性行业更适于 m b o的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反 应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。 7 、大股东支持。m b o 中，出让方一般是企业原来的大股东。因此，大股东的支持成为 m b o 成功运作的前提。尤其涉及收购国有股份时，这种支持更显关键。相对的，若管理层的收购 行为未获支持，将直接增加收购的成本，延缓收购进程，并对企业经营造成阴影。 8 、 管理层对企业发展做出贡献。在 m b o 实践中，很少有管理层与第三方竞价收购的现象， 这多是因为出让方已与管理层在事前达成默契，而这种默契的基础是管理层多年来为企业的 发展做出了巨大贡献。很多企业在发展历程中自然形成了“企业领袖”和“核心决策层”， 而这一般也得到大股东和政府的认可。为保证企业经营的连续和稳定，在股权出让时优先考 虑管理层作为受让方，而且在转让价格上也或多或少地体现了对管理层既往业绩与贡献的承 认。 9 、经营现金流稳定。m b o 作为一类杠杆收购，意味着管理层需要依靠借贷手段筹措收购 所需的绝大部分资金，也就意味着 m b o之后的较长时间内，管理层需要承担较大的还本付息 的压力。这就要求 m b o的目标企业或管理层能够掌控在整个还本付息的期间提供相对稳定的 现金流量，以保障收购资金的顺利偿付。根据现金流量理论，稳定的现金流量将增加企业的 负债能力，从而有助于 m b o 中的债务融资。 上海交通大学 mpa 学位论文 国有企业实施 m b o 问题研究 6 第二节 国内外相关研究述评 一、 国外 m b o研究评述 m b o 于 2 0 世纪 7 0 年代初产生于美国， 是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起 来的一种并购方式。最初是美国公司实施收缩战略和实现退市的一种手段。于 2 0世纪 8 0年 代风靡欧美，仅美国 1 9 8 7 年的 m b o 交易总值就达到 3 8 9 亿美元。英国在 2 0 世纪 8 0 年代的国 有工业私有化改造中大量应用了这种收购方式。9 0 年代中后期，成为防止资本市场恶意收购 和风险投资退出的有效途径。俄罗斯和东欧一些经济转型国家也曾将其作为实现私有化的一 种重要手段。进入 9 0 年代，m b o 有所降温。到 9 0 年代末，管理者扩大持股比例成为一种发展 方向，经营权与所有权呈现合一的回归趋势，m b o 又趋活跃。 欧美的 m b o是基于几次大的并购浪潮而形成的。一些企业在前三次并购浪潮中形成了多 元化的经营，在第四次并购浪潮中，他们采用逆向操作，出售其部分业绩不佳的子公司或分 支机构，即企业分拆。这样做一方面是为了便于集中力量发展核心业务，二是为了从现有产 业完全退出，进入另一投资回报更高的新兴产业。在这种情况下，m b o 成为买卖双方都乐意接 受的方式。作为买者，管理层知晓企业的经营现状尤其是企业发展潜力的详细信息，相信有 利可图，管理层愿意收购；对于卖者来说，出于集团利益的考虑，为保证分拆和剥离出的公 司还能与原母公司保持一定的经济联系，卖者也往往趋向于选择 m b o 的方式。不仅如此，m b o 还是管理层实现企业家理想的极好途径，是创业精神复苏的产物。此外，m b o 还被欧美国家大 量用于将公营部门私有化的改革。 m b o 在欧美发起的动因主要是解决经理人代理成本等问题， 意在解决公司的所有者结构、 控制权结构及企业的资产结构。m b o被认为是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模 式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的 转变。m b o 的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。 2 0 世纪 3 0 年代，美国经济学家伯利（b e r l e