（企业管理专业论文）自由现金流量对公司并购收益的影响.pdf

摘要 在股东财富最大化的目标下，公司满足所有具有正的净现值的投资项目所需 资金后，多余的那部分现金流量应该通过各种形式( 分发股利、股票回购等) 支 付给股东。但在两权分离的条件下，公司股东和经理人之间存在不可避免的代理 的问题。由于所有者和经营者之间存在利益冲突，对于拥有大量自由现金流量的 公司，经营者可能会为了自己的利益而采取一些不当的并购行为。本文用实证研 究方法，从并购方并购收益的角度出发对詹森的自由现金流量假说进行验证。 本文分成五个部分，其主要内容有： 第一章简要描述了问题的提出。由于代理人缺乏有效监督和缺乏有效率的经 理人市场，经理人会为了自己的利益滥用自由现金流量，并购就是其中的一种方 式。 第二章回顾相关文献。对于自由现金流量的研究，学者主要从债务( 古尔和 隋等) ，和并购的角度( 郎、斯塔尔茨和沃克林等) 进行验证。 第三章选取样本和设计验证方法。本文选取1 9 9 9 - 2 0 0 2 年发生的并购事件 3 5 5 个，把样本公司分为高投资机会高现金流量、高投资机会低现金流量、低投 资机会高现金流量和低投资机会低现金流量四组。 第四章实证分析过程。本文先比较四组样本公司( 高投资机会高现金流量、 高投资机会低现金流量、低投资机会高现金流量和低投资机会低现金流量四组) 在并购前后综合得分的变化，发现从下降幅度的角度看，可以认为低投资机会高 现金流量的公司并购绩效最差；接着对低投资机会高现金流量的样本公司进行回 归分析，发现在并购当年和后三年中实验变量f c f * 与综合得分差值都成负相关 关系，而且在并购后第一年和第二年分别在1 和5 的水平下显著不为零。这 证实了低投资机会高现金流量的公司进行的并购活动是在浪费公司的自由现金 流量。 第五章总结全文。 关键词：自由现金流：并购；代理成本 a b s t r a c t w i t ht h em a x i m i z a t i o no fs h a r e h o l d e r s w e a l t h ，f r e ec a s hf l o w , w h i c hi su pt ot h e p o i n tw h e r ea l lp o s i t i v en e tp r e s e n tv a l u ep r o j e c t sa r ef o u n d e d ，s h o u l db ep a i do u t h o w e v e r , m a n a g e r sa r et h ea g e n t so fs h a r e h o l d e r s t h e i rr e l a t i o n s h i pi sf r a u g h tw i t h c o n f l i c t i n gi n t e r e s t s i nc a s e ，m a n a g e r sm a yp u r s u et h e i ro w no b j e c t i v e sa n dw a s t et h e f r e ec a s hf l o w t h i ss t u d yw i l le x a m i n et h ee f f e c t so ff r e ec a s hf l o wo nt h er e t u r n so f b i d d e r s t h i sp a p e ri sm a d eu po f f i v ep a r t sa sf o l l o w i n g ： t h ei n t r o d u c t i o np a r t ，t h ef i r s tc h a p t e r , g i v e sab r i e fd e s c r i p t i o no ft h en e c e s s i t y o ft h i ss t u d y f o rl e s se f f e c t i v em o n i t o r i n g , a g e n c yp r o b l e m sb e c o m ev e r ys e v e r e ，a n d m a n a g e r sm a yp u r s u et h e i ro w no b j e c t i v e st h r o u g ha c q u i s i t i o n t h es e c o n dc h a p t e rr e v i e w ss t u d i e sa b o u tt h et h e o r yo ff l e ec a s hf l o w t h e s e r e s e a r c h e r sc o n c e n t r a t eo ns u b j e c t sa b o u tc a p i m ls 仃u c t u r ea n dt a k e o v e r sr e s p e c t i v e l y t h et h i r dc h a p t e rd e s c r i b e st h er e s e a r c hm e t h o d o l o g y t h i ss t u d ye x a m i n e sa s a m p l eo f3 5 5f i n n st h a ta n n o u n c ea s s e to rs t o c kp u r c h a s e sf r o m19 9 9t o2 0 0 2 ，a n d g r o u p sf i n n si nt h eh i g hg h i g hf c f + ，h i 曲g l o wf c f + ，l o wg h i g hf c f 4 ，a n dl o w g l o wf c f + ( f c f + i sf r e ec a s hf l o ws c a l e db yt h eb o o kv a l u eo f i t sa s s e t s ) t h ef o u r t hc h a p t e rp r e s e n t st h ep r o c e s so fe m p i r i c a la n a l y s i s a tf i r s t ，t h i ss t u d y c o m p a r e sr e t u r n so f t h ef o u rg r o u p s ，a n df i n d st h a tt h er e t = 1 1 r no f t h el o wg h i g hf c f + i st h ew o r s t ，i nt h ev i e wo fd e c l i n i n gr a t e a n dt h e n ，i tr e g r e s s e st h er e t u r n sa g a i n s t f c f + t h ec o e f f i c i e n to ft h ef c f + i sn e g a t i v ea n ds i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n tf r o mz e r oa t t h e1 a n d5 l e v e lr e s p e c t i v e l ya tt h ef i r s ta n ds e c o n dy e a ra f t e ra c q u i s i t i o n t h i s i m p l i e st h a tm a n a g e r so ff i n n sw i t hf e w e rg r o w t ho p p o r t u n i f i e sm a yp o t e n t i a l l yb e w a s t i n gc a s hb yp u r c h a s i n ga s s e t st h a th a v el i t t l eo rn ov a l u et os h a r e h o l d e r s t h el a s tc h a p t e rs u m m a r i z e st h ee m p i r i c a ls t u d y k e yw o r d s ：f r e ec a s hf l o w ；a c q u i s i t i o n ；a g e n c yc o s t s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签孙阜 仂一o 年f 其云1 3 p 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密7 ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 日期：伽口饵白彦日 e t 期：年月日 第一章问题提出 第一章问题提出 根据詹森和麦克林( j e n s e n m e c k i n g ，1 9 7 6 ) “3 的观点，公司被定义为一系 列合约关系的集合，因而代理问题是公司与生俱来的。两权分离为公司的发展提 供了有利的条件，但公司股东与经理之间存在的利益冲突也带来了不可回避的代 理问题。 国有企业的委托一代理问题早己为国内诸多学者们所关注。在当前的股权结 构下，虽然股权较为集中，即在大部分上市公司中国有股占控股或相对控股地位， 但是委托代理层级多、涉及的范围大，国有股的委托一代理链条为：中央政府 一地方政府一国有资产管理机构一国有资产授权经营机构一上市公司”1 ，而委托 一代理链条越长，则谈判、博弈和监督的成本越高。由于代理人缺乏有效监督和 缺乏有效率的经理人市场，在内部人控制的治理结构下，经理人会通过各种途径 实施利己行为、进行权力扩张，利用手中权力寻租、盲目投资、片面追求规模和 过度在职消费，这些行为严重的侵犯了股东利益。在国内，股权的分裂分为 非流通股和流通股，加大了代理成本并且扭曲了代理制度。由于非流通股往往占 有支配性的地位，高层管理者往往利用自身通过非流通股股东的控制权获得的支 配地位，通过种种方式掠夺流通股股东的利益。因此，代理问题在中国尤为突出。 1 9 9 3 年9 月“宝延事件”拉开了我国上市公司并购的帷幕。此后，随着上市 公司的同益增多，证券市场的进一步扩大，公司并购和资本重组事件也在逐年快 速地增加。众所周知，并购可以使企业扩大规模，增强实力，提高效率，但前提 是并购双方都关心本企业的利益。由于两权分离，所有者和经营者存在利益冲突， 对于拥有大量自由现金流量的企业，经营者可能会为了自己的利益而采取一些不 当的并购行为。公司规模的大小在很大程度上决定了经营者报酬的高低及其获得 报酬的稳定性，因此国企经理人普遍存在强烈的扩大公司规模的动机，而并购显 然是扩大规模的有效且便捷的手段。此时，并购已不再是企业提高经营绩效、实 现股东价值最大化的途径，相反成为经理人为自己提高薪酬的砝码，这损害了股 东的利益。 詹森的自由现金流量假说主要是针对拥有大量自由现金流量的企业所出现 的代理成本问题。显然，在这种背景下，自由现金流量假说的研究和实践对我国 的改革有重要的现实意义。 自由现金流量对公_ j 并购收益的影响 第二章文献回顾 自由现金流量假说是近年来最为流行的公司财务理论的核心概念之一，这一 概念是詹森的一大创造。3 它是建立在代理成本理论的基础上，并对该理论的一 大发展，是控制权市场理论的核心学说之一。 詹森的自由现金流量假说一提出，财务学家们就纷纷从不同的角度对自由现 金流假说进行验证。但从实证经验上来说，自由现金流假说还处于- 种“一部分 人找到支持自由现金流量代理理论的证据，但其他人却没有发现”的“两可”状 态。”1 自由现金流假说为发现、解决现代公司的代理成本提供了一个新的角度。 一、委托代理成本理论 委托一代理理论是2 0 世纪3 0 年代美国经济学家阿道夫伯利和法学家戈蒂 纳米恩斯首次提出“所有权与控制权分离”这一命题之后，在信息不对称条件 下发展起来的一种模式。”1 但委托一代理理论的思想早在二百多年前亚当斯密 就已经有过论述，他通过分析私人合伙公司和股份公司的运作情况认为：在钱财 的处理上，股份公司的董事为他人尽力，而私人合伙公司的合伙人则纯粹为自己 打算。所以要想股份公司的董事们象私人合伙公司的合伙人那样周到的监视钱财 的用途是很难的。疏忽和浪费常为股份公司业务经营上多少难免的弊端。亚当嘶 密的论述包含了现代公司主要形式的股份公司的股东和董事之间的委托一代理 关系、经理人和股东利益的不一致、经理人的机会主义和委托一代理效果等重要 思想。 1 9 7 6 年，詹森和麦克林发表了题为“企业理论：管理行为、代理成本和所 有权结构”的文章，他们把代理关系定义为一部分人( 委托人) 雇佣另一部分人 ( 代理人，即管理者) ，代理人按约定的方式为委托人的利益服务，并被授予某 些决策权。一旦代理制度被扭曲，会产生巨大的代理成本，从而导致道德风险的 发生，代理人由于更大的利益驱动，违背委托人的利益行事甚至侵犯委托人的利 益。他们为代理成本下的定义是：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突 的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造 第二章文献回顾 成的剩余损失”。 现代企业所有权和控制权的分离，管理层实际控制了企业，股东很难通过 内部控制系统对管理层进行有效的控制。同时，股东和管理者之间的利益不尽一 致，他们有不同的目标函数，会发生利益冲突。一方面，股东把公司看成是一种 投资工具，以投入公司的资本承担风险，但对公司的经营影响不大。另一方面， 管理者把公司看作领取报酬、额外奖赏和实现自我价值的场所，以自身利益的最 大化为目的。对于这种利益冲突的一个直接的解决方法是设计一个“完全契约”。 这个完全契约规定了未来所有情况下管理者应采取的行为，从而避免了管理者的 决策对股东利益的偏离。然而，由于客观世界的不确定性和人的有限理性，订立 “完全契约”是不可能的。实际上，股东在一定程度上允许管理者的自利行为的 存在，并承担由二者利益冲突所导致的代理成本。代理成本的大小与所有权和经 营权分散程度或股权的结构有关。股权结构越分散，所有权和经营权的分离程度 越大，委托人的监督费用和可能的剩余损失即代理成本越高。再者，委托一代理 层级越多、涉及的范围越大，或委托一代理链条越长，则谈判、博弈和监督的成 本就越高。 有关代理成本问题的原因、代理成本的组成以及降低代理成本的策略引起了 学术界大量的研究。詹森的“自由现金流假说”就是其中最重要的成果之一，也 是对代理理论的一大发展。 二、自由现金流量假说内容 在“自由现金流量的代理成本、公司财务与收购”一文中，詹森第一次提出 了自由现金流量的概念。1 詹森把自由现金流量定义为“自由现金流量指满足所 有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量”。詹森所定义 的自由现金流量概念不像其他偏重于会计学的现金流量概念，会计学上的现金流 量概念大多过于注重概念的内涵，而詹森的更多的是从经济学的角度来考察现金 流量，他看中的是自由现金流量概念的外延，即他重视的不是何为自由现金流量， 他关心的是如何分配自由现金流量。 詹森提出自由现金流量的全新概念，主要是为了方便说明拥有大量自由现金 流量的企业出现的管理层和股东的冲突及其带来的代理成本。詹森认为，在股东 自由现金流量对公司并购收益的影响 财富最大化的目标下，企业投资完所有n p v o 的项目后拥有的自由现金流量应该 通过各种形式( 分发殷利、股票回购等) 支付给股东。但在管理层利益最大化下， 为了自身的利益他们宁愿将其投入到n p v o 的项目中，也不愿意把自由现金流量 交给股东。因为，一方面，把自由现金量还给股东减少了管理者所能控制的公司 资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长。因为管理者的业 绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的。另一方面，要是把自由现金流量还给股 东，将来需要钱的时候再通过借债来解决，那么，就会将他们置于外部资本市场 的监管之下。因此，自由现金流量越大的企业，其自由现金流量相关的代理成本 就越大。 詹森提出自由现金流量假说是为他的一套关于公司控制权市场的理论提供 服务。由此引出了他在公司控制权市场理论的两个重要观点：( 1 ) 负债是提高公 司效率和监督管理者的有效控制机制；( 2 ) 揭示自由现金流量是决定公司并购决 策的重要因素。”1 ( 一) 负馈是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制 詹森在“自由现金流量的代理成本、公司财务与收购”一文中提出了“控制 假设”“1 ，后来又在“收购的原因和结果”1 一文又对它重述了一遍。负债的“控 制假设”是负债在监督管理者和提高组织的效率方面的好处。 詹森认为负债是股利的有效替代品，它可阱迫使管理者吐出现金来，而不是 把它浪费掉。当公司留有大量的自由现金流量时，管理者也可以调整公司的股刹 政策，公告从今以后永久性的增加公司的股利。但是，股利政策和债务政策在支 付未来现金流量方面的承诺是不同的，股利政策的承诺是靠不住的，没有法律约 束力，而在债务政策里，管理者受到法律的约束，必须定期依约还本付息。哈特 和穆尔指出管理者在“软”债务的使用上有相当的处置权，只有“硬”债务在控 制管理者的私利行为中才能发挥出重要作用。 在杠杆收贼中詹森找到支持负债可以提高公司效率和监督管理者的证据。杠 杆收购有两大特征：其一、杠杆收购的公司严重依赖于财务杠杆，杠杆收购交易 要以很高的财务杠杆来融资。大量使用债务符合詹森的“债务可以作为股利有效 的替代品”的观点。其二、在杠杆收购公司里，管理者报酬昶他们的业绩之间的 第二章立献同顾 联系更强，从而能给管理者提供很好的激励动机。詹森认为，杠杆收购主要是带 来两个好处：一是给股东带来巨大的收益而又不牺牲其他财务伙伴的利益；二是 提高公司经营效率而又不大量削减研究与开发费用。杠杆收购公司的业绩超群， 而它又是以高负债为特征，所以詹森认为杠杆收购的许多好处要归因于债务的控 制功能。 ( 二) 自由现金流量是决定公司并购决策的重要因素 根据自由现金流量假说，并购是公司管理者花掉现金流量的方式之一。詹森 注意到，大部分的并购方公司在并购前都有超乎寻常的业绩表现，这种业绩表现 为以后的并购带来了丰沛的自由现金流量，只要公司的管理者不想把自由现金流 量还给股东，他们就必须为庞大的自由现金流量寻找出路，并购显而易见是一种 不错的选择。詹森指出拥有大量自由现金流量的并购方非常可能去并购那些业绩 不良、低效益甚至价值毁灭的公司。公司奉行的多元化战略就属于这一情形。另 一方面，被并购的目标公司则分为两类情形：一类是在被并购前业绩一塌糊涂， 管理层糟透了；另一类则是业绩很好，公司拥有大量的自由现金流量，但管理层 拒绝把大量的自由现金流量支付给股东。 詹森的自由现金流量假说对并购给出了一个看起来有点令人困惑的解释：并 购是自由现金流量代理成本的症状，也是解决自由现金流量代理成本的一个途 径。关于公司并购与自由现金流量之间的关系，詹森非常喜欢用石油行业来作为 例证。从1 9 7 3 年石油危机到1 9 7 9 年，美国石油行业进入“令人困惑的年代”。 ”这期间，原油价格猛涨了1 0 倍，大石油公司利润暴增，意外之财给大石油公 司带来了滚滚的现金流量。但随着石油消费的锐减、利率上浮、石油开采和生产 成本提高等等，一系列因素导致石油行业出现过剩的生产力，表面上的大繁荣实 际上预示着行业走向衰退。但拥有庞大自由现金流量的大石油公司的高层管理人 员都不想把自由现金流量还给股东；相反，他们却大搞新的扩展与开发，把现金 扔在那些收益率明显低于投资成本的项目上。与此同时，大石油公司开始采用所 谓的多元化经营策略，大量收购零售、制造、办公设备和矿业公司。这些并购是 不成功的。石油行业巨大的浪费直接造成了石油公司股票下跌。这就是所谓的并 购是自由现金流量代理成本的症状。 自由现金流量对公司并购收益的影响 由于过低的石油公司股票价格让人们认识到，公司与其把资金投入到没有效益 的石油开采与生产上，还不如利用石油股票相当低廉的机会，通过并购石油公司来 控制已有的石油储备。于是，先是从米萨石油公司开始，随后是海湾石油公司、雪 佛龙石油公司等，石油行业掀起新的收购的浪潮。在这一些石油公司的并购中，大 量的自由现金流量被分还给了股东，研究与开发的费用被大幅的削减，多余的炼油 和销售能力得以控制，石油行业的效率提高了。产品市场竞争无法实现的效率通过 公司的控制权市场得到了实现。这就是詹森所说的并购是解决自由现金流量代理成 本的一个途径。巴勒普在研究中也发现，最容易被并购的公司是那些投资机会和资 源不匹配的公司，其中包括低增长、高流动性、低杠杆的公司。嘲 三、国外关于自由现金流量假说的检验 詹森的自由现金流量假说提出之后，许多财务学家就投入到自由现金流量假 说的研究中，他们从不同的角度对自由现金流量假说进行研究和检验，主要集中 在以下几个方面：( 1 ) 检验自由现金流量是否存在代理成本；( 2 ) 检验自由现金 流量与公司负债政策之间的关系；( 3 ) 检验自由现金流量对公司行为和并购收益 的影响及作用的方式。 这些从不同角度进行的研究检验了詹森自由现金流量假说的主要观点。具体 的说，第一方面检验是整个自由现金流量假说里最为本质的东西，即检验自由现 金流量代理成本的存在及其发生作用的表现；第二和第三方面分别检验前面提到 的詹森关于自由现金流量假说的两大主要内容，其中第二方面检验的是“负债是 提高公司效率和监督管理者的有效控制机制”，以古尔和隋的检验为代表；第三 方面检验的是“自由现金流量是决定公司并购决策的重要因素之”，郎、林恩 和波尔森等人的论文都是代表作。 ( 一) 关于自由现金流量是否存在代理成本的检验 格里芬( g r i f f i n ，1 9 8 8 ) 检验似乎是最早进行的关于自由现金流量是否存 在代理成本的实证检验。格里芬检验很特别，首先他采用的检验样本很特别，完 全集中在石油行业里，其样本公司包括1 9 7 9 1 9 8 5 年之间的2 5 家大石油公司； 其次他设计的检验指标也很特别，包含了若干项专门用于石油行业的指标，例如 第二章文献回顾 油田“租赁面积”指标，这项指标指石油公司所租赁的全美国未开发的油田面积 数，专门用于衡量石油公司之间在钻探前景上的差异。格里芬的检验结果确认了 自由现金流量的代理成本。 但是，由于格里芬的检验很特别，检验方法也很简单，后人很少引用他的这 篇论文。学术界以后关于自由现金流量代理成本的存在性的检验主要从不同的事 件点入手来分析，如郎和李曾伯格( l a n g l i t z e n b e r g e r ，1 9 8 9 ) ”1 、戴维丹 尼斯、戴安娜丹尼斯和萨林( d e n i s ，d j ，o e n i s ，d k 。s a r i n ，1 9 9 4 ) ”1 以 及尤恩和斯塔克斯( y o o n s t a r k s ，1 9 9 5 ) 9 关于股利公告的研究；曼和西奇尔 曼( m a n n s i c h e r m a n ，1 9 9 1 ) “”关于股票发行公告的研究；圣捷克西、楚希特 西克思和赞陶特( s z e w c z y k ，t s e t s e k o sl z a n t o u t ，1 9 9 6 ) “”关于r & d 支出公告以 及沃格特( v o g t ，1 9 9 7 ) 。”关于资本支出公告的研究；诺赫尔和塔汉( n o h e l t a r h a n ，1 9 9 8 ) o ”关于股票回购事件的研究等等。 ( 二) 负债与自由现金流量关系的检验 詹森的自由现金流量假说认为，债务可以减少管理层可以随意使用的“自 由现金流量”，从而减少由此产生的“自由现金流量”的代理成本。许多学者对 负债与自由现金流量的关系进行检验。 曼和西奇尔曼( 1 9 9 1 ) “”收集了1 9 8 3 年、1 9 8 4 年和1 9 8 5 年三年的2 4 1 次发 行股票的样本，发现发行公告前后两天内，发行公司股票平均累积超常收益率为 - - 2 6 4 ( z 一1 2 7 9 ) 。由于股票属于威廉姆森所称的“自行处置治理”的结构， 管理者享有很大的自行处置权，因此，投资者对股票发行公告会出现负面反应。 这一结果也说明投资者对股票发行呈现出消极的反应。他们对同期问1 2 2 次债券 发行的分析却显示，债券发行公告前后两天内，发行公司股票平均超常收益率为 一0 2 5 ( z = - - 0 4 0 ) 。结果支持自由现金流量假说。 马隆尼、麦考密克和米切尔( m a l o n e y ，m c c o r m i c k 曲l i t c h e l l ，1 9 9 3 ) “”探 讨财务杠杆与公司并购收益的关系。他们检验了三组有关重大并购决策的样本数 据。第一组数据包括1 9 6 2 1 9 8 2 年问发生的大型兼并事件共4 2 8 个。他们发现 产权比率越高，公司的兼并超常受益越大；第二组数据包括1 9 8 2 1 9 8 6 年间发 生的各种并购( 包括兼并、私有化和资产收购) 共3 8 9 个样本。他们同样发现财 7 自由现金流量对公司并购收益的影响 务杠杆与并购的超常收益成正相关关系。第三组样本包括1 9 7 8 1 9 9 0 年间的1 7 3 个并购样本，这些样本公司的财务杠杆在这个期间有很大的提高。他们发现一家 公司的财务杠杆提高得越多，那么财务杠杆提高后公司的并购超常受益越大。也 就是说一家公司的财务杠杆提高，其并购收益也会提高。前两组样本比较了并购 收益与财务杠杆的关系，最后一组样本检验了显著提高财务杠杆的公司的收购受 益。这些结果都支持了债务的控制效应。 古尔和隋( g u l t s u i1 9 9 8 ) “4 1 从审计费用与债务的关系来验证自由现金 流量假说。他们假设：其他条件相同，对于具有较高自由现金流量和较低负债水 平的低增长性公司，其审计费用比具有较高自由现金流量和较高负债水平的同类 公司的审计费用要高。对于投资机会，他们选取三个变量权益市值与账面价 值之比、总资产市值与账面价值之比和固定资产与资产市值之比，进行主成分分 析计算出每一个样本企业的投资机会主因子，然后进行排序取主因子高的前1 4 的4 6 家企业为高投资机会样本组，后1 4 的4 6 家企业为低投资机会样本组。对 于现金流量，他们基本上沿用莱恩和波尔森( 1 9 8 9 ) 以及郎、斯塔尔茨和沃克林 ( 1 9 9 1 ) 的定义。这两个定义的分子完全相同，所不同的是分母，前者采用权益 的市场价值，后者采用总资产的账面价值，两个定义分别表述如下： 莱恩和波尔森现金流量定义为： 现金渥_ 埘逃型幽罨翁裂鬻巡 ( 2 1 ) 郎、斯塔尔茨和沃克林现金流量的定义为： 骀流量一趔熊型幽驾瓣蒜黼型巡麴幽 ( 2 2 ) 他们的实证检验结果表明在低投资机会样本组里，审计费用与自由现金流量 之间成正相关关系，审计费用与自由现金流量x 长期负债比率的乘项间呈现负相 关关系。这证明了自由现金流量理论中的负债控制效应。 杰基和古尔( j a g g i g u l ，1 9 9 9 ) “”检验投资机会集( 1 0 s ) 、自由现金流量 和债务的关系。他们用六个与投资机会有关的指标进行主成分分析，提取一个主 因子作为投资机会指标。他们的结果表明在低投资机会的样本组中自由现金流量 第二章文献同顾 与负债显著正相关，这支持詹森的控制效应。 ( 三) 收购与自由现金流量关系的检验 詹森的自由现金流量假说认为，并购是自由现金流量代理成本的症状，也是 解决自由现金流量代理成本的一个途径，自由现金流量被认为是决定收购的重要 因素之一。自由现金流量假说预测哪一类并购可能摧毁而不是创造价值。许多学 者从并购出发对自由现金流量假说进行验证。 莱恩和波尔森( l e h n p o u l s e n ，1 9 8 9 ) “7 1 从公司非股份化角度出发来验证 收购与自由现金流量之间的关系。他们收集了2 6 3 次成功的非股份化交易样本， 并建立了一个与样本公司权益非常匹配的没有进行非股份化的控制组。实证结果 表明非股份化样本组和控制组的c f e o 存在显著差异( c f 为现金流量，e q 为非股 份化前一个年度公司普通股权益的市场价值) 。而销售增长率，非股份化样本组 介于9 4 和1 1 6 之间，平均为1 0 4 5 ：控制组介于1 9 3 和2 6 3 之间， 平均为2 3 6 ，存在显著差异。这支持了詹森关于非股份化交易的目标公司的 特征在于大量的未分配现金流量和相对较低的销售增长率。而衡量代理问题严重 程度的一个替代指标是管理者的持股比例，管理者的持股比例越低，代理成本越 高。根据自由现金流量假说，在管理者持股比例低的公司里，代理成本越高，交 易溢价就越要受到未分配现金流量的影响，管理者不愿意还给股东的自由现金流 量通过溢价的方式回到了股东的手里。因此，莱恩和波尔森以管理者的持股比例 把样本公司分成两组：一组是非股份化前管理者的持股比例低于平均持股比例的 公司；另一组是非股份化前管理者的持股比例高于平均持股比例的公司。他们的 实证结果表明，对于管理者的持股比例低的样本组，c f e q 与交易溢价在1 的 水平上显著相关。因此，他们认为这些结果支持了詹森的自由现金流量假说。 郎、斯塔尔茨和沃克林( l a n g ，s t u l z w a l k i n g ，1 9 9 1 ) “8 1 从收购方的角度 对自由现金流量假说进行验证。他们假设：对于低托宾q 的公司( 托宾q 1 ) ，收购方的超常收益率与收购方的现金流量无关。他们认为托宾q 低的公司不太可能获得净现值未正的投资项目，这类公司的管理者应该把自由现 金流量还给股东，如果一意孤行发起收购，则只会减少股东的财富。为此郎、斯 9 自由现金流量对公司并购收益的影响 塔尔茨和沃克林选取从1 9 6 8 年到1 9 8 6 年间发生的2 0 9 起要约收购事件，把它们 分成四组进行检验，即高托宾q 和多现金流量、高托宾q 和少现金流量、低托宾 q 和多现金流量以及低托宾q 和少现金流量。他们发现低托宾q 和多现金流量的 样本组的超常收益率最低。然后利用9 个回归方程来检验，其中第l 、2 、3 、4 个回归方程最重要。第1 个方程表明，收购方的超常收益率与现金流量成反比关 系；第2 个方程表明，对于低托宾q 的公司其现金流量越多，从收购中得到的收 益就越少；第3 个方程表明，在低托宾q 的公司里，现金流量按其总资产账面价 值计算每递增l ，则收购方收益的减少额就约相当于收购方普通股票价值的1 ；第4 个方程表明，现金流量与托宾q 之间的相互关系非常重要。这些实证结 果大体上都和自由现金流量假说相吻合。 汉森( h a n s o n ，1 9 9 2 ) 1 从收购方和目标公司两方面对自由现金流量假说进 行验证。汉森主要从公司投资增长机会与其资源的不匹配来定义自由现金流量。 他以公司过去三年销售增长率的平均数来衡量投资机会，自由现金流量为会计上 的自由现金流量。他把不匹配的情形分为两种：一种是有庞大的自由现金流量但 很少好的投资增长机会；另一种是具有很好的投资机会但缺乏现金流量。按照汉 森的看法，在其他条件相同的情况下，目标公司为不匹配的公司的收购会产生较 多的收益；低投资增长机会同时自由现金流量又超过行业平均水平的收购方公司 会产生较低的收益。汉森的结果也证实目标公司不匹配时，收购方和目标公司的 收益比全样本的平均收益率要高。但是，低投资增长机会同时自由现金流量又超 过行业平均水平的收购方公司的收益也高于全样本的平均收益。为了迸一步证实 收购与自由现金流量之间的关系，汉森又做了相应的回归。总体而言，汉森认为 他的结果仅为自由现金流量理论对“收购收益的确定具有重要的解释能力”提供 “微弱”的支持。 瑟维斯( s e r v a e s ，1 9 9 4 ) o ”选取美国股票交易所和纽约股票交易所1 9 7 2 1 9 8 7 年间的7 0 0 起收购事件中的目标公司和非股份化公司组成样本，将样本公 司的资本支出比率与同行业资本支出比率进行比较，借以观察这些样本公司是否 存在过度投资。瑟维斯发现收购目标公司股票价格平均累积超常收益率与资本支 出比率存在显著的负相关关系。这一结论不支持詹森的自由现金流量假说，后者 认为，目标公司的资本支出率与平均超常收益率之间应该存在一种显著的正相关 第二章文献回顾 关系。总体而言，从他的检验结果里，瑟维斯能够肯定的是：与其他的公司或行 业相比，大公司和石油、天然气行业投资较多，而在其他方面，缺乏支持收购目 标企业过度投资假说的证据。 弗洛德、普里查斯和瓦苏德万( f r e u n d ，p r e z a s v a s u d e v a n ，2 0 0 3 ) 。”对 5 5 2 家进行资产收购的收购方样本公司进行研究，发现低发展机会、高现金流量 的公司进行资产收购会摧毁股东财富。他们用托宾q 衡量投资机会，自由现金流 量用郎和李曾伯格( 1 9 8 9 ) 和莱恩和波尔森( 1 9 8 9 ) 的定义。但是，他们分别以 每年的托宾q 和自由现金流量的中位数来区分投资机会的高低以及自由现金流 量的高低，然后将每年的分组汇总成最后的分组。分别用事件研究法和会计研究 法对收购收益进行检验，然后对收购收益与自由现金流量进行回归分析，发现在 低托宾q 的样本组中收购收益与自由现金流量显著负相关，但在高托宾q 的样本 组中不显著，说明低托宾q 样本公司的管理者在浪费自由现金流量，在进行对股 东不利的资产收购。结果支持詹森的自由现金流量假说。 法利耶( f a l e y e ，2 0 0 4 ) 。”发现发生代理权争夺的目标公司比参照公司的自 由现金流量多2 3 ，在代理权争夺后自由现金流量显著下降。 四、国内关于自由现金流量假说的检验 国内对自由现金流量进行研究的文献主要有杨熠( 2 0 0 1 ) “3 、许年行 ( 2 0 0 2 ) 嘲、陆静和廖刚( 2 0 0 2 ) ”1 、姜秀珍等( 2 0 0 2 ) 田1 、周立( 2 0 0 2 ) 汹1 、郭永康 ( 2 0 0 3 ) 、王满四( 2 0 0 4 ) 啪1 、丁丽华和傅昌銮( 2 0 0 4 ) 。“、李辰和张翼( 2 0 0 5 ) 。”等等。这些文献的内容可概括为如下三点：( 1 ) 介绍国外关于自由现金流量 的理论( 许年行等) 。( 2 ) 对自由现金流的会计学定义和计算方法及在企业财 务管理中的作用进行介绍( 陆静和廖刚、姜秀珍等) 。( 3 ) 对自由现金流量假 说的实证研究( 杨熠、周立、郭永峰、王满四、丁丽华和傅昌銮、肖珉、李辰和 张翼等) 。 杨熠( 2 0 0 1 ) ”选取1 9 9 5 年1 月至l j 2 0 0 1 年6 月沪、深两市公告“( a 股) 配股 说明书”的4 4 9 家上市公司为样本，研究自由现金流量的代理成本问题。他的研 究结果发现，在配股过程中，投资者识别了公司配股前的自由现金流量状况，对 自由现金流量代理成本问题严重程度不同的公司表现出反差较大的态度，具有明 自由现金流量对公司并购收益的影响 显自由现金流量问题的公司事件窗口内的累计超常收益率全都为负值，而其他的 配股公司的累计超常收益率则多数在零点以上。低增长率的公司在配股之后业绩 大幅滑坡。这些都证明了自由现金流量假说对我国资本市场具有一定的解释能 力。 周立( 2 0 0 2 ) 1 对白酒行业的调蠢，他发现白酒行业不再增长自由现金流量 丰厚，但是白酒行业的上市公司普遍不分红，而且全行业的停滞并不阻止白酒企 业的投资行为并开始多元化投资。他验证了在我国自由现金流的代理问题的存 在。 郭永康( 2 0 0 3 ) “”从管理费用出发对自由现金流量代理成本和负债的控制效 应进行检验。他假设：一、投资机会缺乏、现金流量大的企业，其m f r ( 管理 费用主营业务收入) 比率大于其他企业的m f r ；二投资机会缺乏、现金流量大 的企业种，财务杠杆大的企业，其管理费用比其他企业的管理费用少。对于投资 机会指标，他选择反映公司投资机会的三个指标：权益市值面值比、资产市值面 值比和加权权益市值面值比进行因子分析，得出反应公司投资机会的主因子。其 采用的现金流量指标为： f c f + ：主宣坐鱼型垂! 二塑间童旦二翼堡垫二墼型望堑堑! 旦塑堡熊 总资产 ( 2 3 ) 他的研究结果发现存在自由现金流量代理成本，自由现金流量代理成本在公 司管理费用中会有所表现；债务控制效应在公司的管理费用中并没有得到显著的 体现，没有支持债务控制的强有力证据。 王满四( 2 0 0 4 ) 1 从负债与自由现金流量的关系用描述性统计进行分析，发 现( 1 ) 詹森的自由现金流严重地存在着：( 2 ) 低成长性公司的未分配利润显著 大于高成长性公司，低成长性公司的负债率显著地低于高成长性公司的负债率： ( 3 ) 自由现金流代理问题严重。 丁丽华、傅昌銮( 2 0 0 4 ) “研究了上市公司并购绩效与自由现金流量的关系。 他们用主营业务增长率代表投资机会来划分高投资机会和低投资机会公司，用净 资产收益率一个指标来衡量上市公司并购绩效。检验结果发现高f c f 低g 公司的并 购绩效不理想，这类公司的业绩在并购后逐年恶化。 肖珉( 2 0 0 5 ) 。”比较了自由现金流量假说与利益输送假说对股利政策的解释。 股利政策是财务学上的一个难解之“谜”，近年来学术界出现了两种不同的学术 第二章文献回顾 观点：“自由现金流量”假说认为，现金股利有利于囤积大量多余现金的公司“吐 出”冗余现金，从而减少因资源滥用而发生的代理成本，提高公司价值：“利益输 送”假说则认为在当前我国股市特殊的制度背景下，大股东持股较多的公司发放 现金股利是为了从上市公司转移现金谋取私利，公司的价值因此而降低。通过检 验“自由现金流量”假说和“利益输送”假说，研究了我国上市公司派发现金股 利的动因和结果。按照“自由现金流量”假说和“利益输送”假说，上市公司派 现涉及两个可能的原因：减少自由现金流量和向大股东输送现金，本文的检验结 果发现在我国投资者保护制度尚不健全的情况下，上市公司发放现金股利不是出 于减少冗余现金的需要，而是与大股东套取现金的企图有关。“自由现金流量” 假说和“利益输送”假说对现金股利的结果也作出了不同的预期，前者认为，对于 自由现金流量较多的公司，发放较多的现金股利有利于避免资源滥用，可以减少 代理成本，提高公司价值，后者则认为，在大股东持股比例较高的公司里，大量派 现实际上是将上市公司的现金转移给大股东的手段，损害了公司价值。本文对于 现金股利公告效应的研究发现“自由现金流量”假说和“利益输送”假说所预期 的影响同时存在，正因为如此，现金股利对公司价值的影响因公司特征而异。另外， 可能是由于我国上市公司的大股东持股比例普遍较高的缘故“利益输送”假说得 到的证据更多一些。 李辰、张翼( 2 0 0 5 ) ”利用股权结构，对1 9 9 8 - - 2 0 0 1 年上市公司的投资一 现金流敏感性进行实证分析。他们发现，地方政府和一般国企最终控制的公司中 存在自由现金流问题，即投资一现金流敏感性随着第一大股东持股比例( 作为大 股东和小股东利益一致性的代理变量) 的增加而下降，而在其他由中央部委最终 控制的公司，第一大股东持股比例对投资一现金流敏感性没有显著影响，他们没 有发现存在自由现会流问题的证据。他们从投资一现金流敏感性的角度为自由现 余流假说的存在提供了新的实证证据。 五、评述 这些国内外学者从不同角度詹森的自由现金流量进行检验，他们的结论大都 支持自由现金流量假说。由于詹森定义的自由现金流量是指满足所有具有正的净 现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。詹森的自由现金流量的计量 自由现金流量对公司并购收益的影响 是研究自由现金流量假说的一个难点，因为它无法直接计量，所以以往的文献中 都是用财务意义上的自由现金流量结合投资机会指标来代替詹森的自由现金流 量。对于自由现金流量，他们基本上沿用莱恩和波尔森( 1 9 8 9 ) 以及郎、斯塔尔 茨和沃克林( 1 9 9 1 ) 的定义。但对于投资机会指标的选择却各不相同，郎、斯塔 尔茨和沃克林( 1 9 9 1 ) 采用托宾q 衡量投资机会；汉森( 1 9 9 2 ) 采用销售增长率； 古尔和隋( 1 9 9 8 ) 选取三个变量权益市值与账面价值之比、总资产市值与账 面价值之比和固定资产与资产市值之比，进行主成分分析提取出一个主因子，以 此代表投资机会；杰基和古尔( 1 9 9 9 ) 的投资机会集( i o s ) 。国外学者对收购与 自由现金流量的检验，主要从非股份化、要约收购和资产收购等事件出发进行验 证。除了瑟维斯( 1 9 9 4 ) 认为缺乏支持目标企业过度投资假说的证据外，本文所 找到的其他相关文献都支持詹森的自由现金流量假说。 国内的文献主要集中在对自由现金流量假说的介绍评述，或用描述性统计验 证自由现金流量代理成本的存在与否。关于研究自由现金流量对并购行为和并购 收益影响的文献有限并且也只进行简单的检验，丁丽华、傅昌銮( 2 0 0 4 ) 研究了 上市公司并购绩效与自由现金流量的关系，他们用主营业务增长率代表投资机会 来划分高投资机会和低投资机会公司，并且仅用净资产收益率一个指标来衡量上 市公司并购绩效，没有考虑其他因素对经营绩效的影响，其局限性是显而易见的。 本文将采用古尔和隋采用的三个被广泛采用的指标来衡量公司的投资机会，并结 合中国上市公司股权结构特点作相应调整；采用冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 1 选用 的四个会计指标来衡量上市公司业绩，并比较四个分组的绩效变化；