（企业管理专业论文）融资方式对航空公司资本结构的影响研究.pdf

中国民航大学硕士学位论文 摘要 融资是企业金融活动的重要内容之一，资本结构的安排则是融资决策的核心内 容。合理的资本结构不仅有利于提高企业的经营效率，而且有利于资源的优化配置。 不同的融资方式决定了不同的资本结构，资本结构的优化不仪依赖于企业各种融资方 式的成本、风险的比较与分析，更依赖于企业未来的盈利状况。 航空运输企业是资本密集型企业，其融资行为具有数目大、期限长、投资回收速 度慢的特点，这是与航空运输企业的高投入、高风险、低收益的特点分不开的。随着 我国民航运输业的快速发展，我国航空公司需要大量的融资来满足急速增长的民航运 力需求，而目前我国航空公司盈利状况不佳，自有资金不足，处于资金匮乏和资本结 构不合理的严重状况。据预测，未来2 0 年，我国航空运输量将增长5 倍，满足运力 需求将需3 4 0 0 亿美元，面对如此巨大的资金缺口，如何采用科学的融资方式进行融 资活动和资本结构优化，是我国航空公司当前的重要课题之一。 本文内容共包括五章。第一章主要介绍了航空公司融资与资本结构研究的背景和 意义、国内外研究现状以及论文的整体研究思路。第二章介绍了一般企业融资和资本 结构的理论，并对航空公司的各种融资方式及其优缺点进行了介绍。第三章，通过与 国外先进航空公司的融资模式进行对比，分析我国航空公司的融资现状，找出存在的 问题；同时针对我国航空公司资本结构不合理的状况及原因进行了较详细分析。第四 章，从报表项目、影响因素、融资成本和风险等方面分析了不同融资方式对资本结构 的影响。第五章，针对我国航空公司的融资和资本结构现状，提出优化航空公司资本 结构的建议。 关键词：航空公司融资融资方式资本结构 a b s t r a c t f i n a n c i n gi s 锄i m p o r t a n tp a r to ft h ec o r p o r a t ea c t i v i t i e sa n d t h ea r r a n g e m e n to ft h e c a p i t a ls t r u c t u r ei st h ec o r eo ff i n a n c i n g d e c i s i o n ar e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei sn o to n l y c o n d u c i v et 0c i l l l a n c eo p e r a t i n ge f f i c i e n c y , b u ta l s ob e n e f i c i a lt ot h eo p t i m i z a t i o no tt h e d i s t r i b u t i o no fr e s o u r c e s d i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d ed e t e r m i n e sd i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r e t l l eo p t i l i z a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r er e l i e s n o to n l yo nt h ec o s ta n dr i s k o fv a r l o u s f i n a n t i n gm o d e , b u ta l s oo nt h ec o r p o r a t ep r o f i t a b i l i t y i nt h ef u t u r e a v i a t i o ni n d u s t r yi sah i g hc a p i t a ld e n s i t yc o o p e r a t i o n i t sf i n a n c i n g1 s o fi a r g e n 哪b e r ，1 0 n gd u r a r t i o n ，s l o wr e c o v e r y ，w h i c ha r ed u e t oa i r l i n e s h i g hi n p u t ，h i g hr i s ka n d l o wi n c o m ec h a r a c t e r i s t i c s t oa d a p tt ot h er a p i dd e v e l o p m e n to fc i v i l a v i a t i o ni no u r c 0 、i n t r v a i r l i n e sm u s tc o n t i n u a l l yf i n a n c et om e e t t h ef l e e t - s p r e a d b u tt h ea i r l i n e so fc h i n a a r ei np o o rs t a t eo fp r o f i t a b i l i t y ，a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei si ns e r i o u si m b a l a n c e s l t u a t l o n a c c o r d i n gt ot h ef o r e c a s t ，i nt h en e x t2 0y e a r s ，t h ea v i a t i o nt r a f f i cw i l lg r o w5t i m e s t o m e e tt h ec a p a c i t yd e m a n d ，a n dw i l ln e e d3 4 0b i l l i o n u sd o l l a r s f a c i n gs u c hah u g e s h o r t f a l li nc a p i t a l ，h o wt of i n a n c es c i e n t i f i c a l l yi sas i g n i f i c a n tp r o b l e mt h a tn e e d s t ob e s e t t l e di nt h ec o u r s eo fa i r l i n e sd e v e l o p m e n t t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i sp a p e r t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d o ft h e r c s e a r c ho fa i r l i n e sf i n a n c i n ga n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h er e s e a r c hs t a t u sa sw e l l a st h eo v e r a l l i d e ao ft h ep a p e r t h es e c o n dc h a p t e rd e s c r i b e st h et h e o r yo ft h e c o m m o nc o 叩o r a t e f i n a n c i n ga n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，t h eb a s i cf i n a n c i n gm o d e ，a n dt h ec h a r a c t e r i s t l c s o f v a r i o u sf i n a n c i n gm o d e s b yc o m p a r i n gt h ef i n a n c i n g b e t w e e nt h ea d v a n c e da l r l i n e sm t n e f o r e i 辨c o u n t r i e sa n dt h eo n e si nc h i n a , i tf i n d so u tt h ep r o b l e m se x i s t e d i no u ra l r l l n e s ； n l e i l 锄a l y s e st h es i t u a t i o no f t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea l s of i n d so u tt h er e a s o n s i nc h a p t e r lv i tg i v e sad e t a i l e da n a l y s ea b o u tt h ei m p a c to ff i n a n c i n gm o d eo nc a p i t a ls t m c t _ u r e 打o m m a n ya s p e c t s i nt h ee n d ，i tg i v e si m p o r t a n tp r o p o s a l s t ot h ea i r l i n e so fc h i n af o r o p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：a i r l i n e f i n a n c i n g ，f i n a n c i n gm o d e ，c a p i t a l s t r u c t u n i i 中国民航大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我 所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得中国民航大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：莲汽钰日期：加p 增 中国民航大学学位论文使用授权声明 中国民航大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文 的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论 文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权中国民航火学研究生部办理。 研究生签名：立竺叠导师签名；，迹 日 中国民航大学硕士学位论文 第一章绪言 1 1 研究背景和意义 当前我国民航业正处于一个快速发展的时期，过去的2 0 年，中国民航取得了巨 大的成就，在国际民航业的地位也逐步上升。2 0 0 7 年，中国民航完成运输总周转量 3 6 0 6 亿吨公里、旅客运输量1 8 5 亿人、货邮运输量3 9 4 9 万吨，同比增长1 7 9 、 1 6 0 和1 3 9 。2 0 多年中，中国民航运输总周转量、旅客运输量和货物运输量年 均增长分别达1 8 、1 6 和1 6 ，高出世界平均水平两倍多。预计到2 0 2 6 年，我国 ( 不含香港、澳门、台湾) 航空客运总周转量将达到1 2 亿万人公里，约为2 0 0 7 年 的5 倍( 2 0 0 7 年为0 2 7 7 6 亿万人公里) ，民用货运总周转量将达到6 9 0 万吨公里。 这期间2 0 0 8 年北京奥运会、2 0 1 0 年的上海世博会的召开预计会带来客流量的激增。 中国民航业完成运输总周转量在国际上的排位也迅速上升，在国际民航组织1 8 8 个缔 约国中名列第2 位，中国已成为令世界瞩目的民航大国。 民航运输业的快速发展，迫切的需要航空公司扩大机队规模来满足日益增长的运 力需求，从而需要筹集大量的资金来保证机队规模的迅速扩张。截止到2 0 0 7 年底， 国内航空公司拥有运输飞机1 1 3 1 架。波音公司发布的2 0 0 7 年中国地区当前市场展 望报告显示，随着中国航空旅行和货运市场的持续高速发展，到2 0 2 6 年，中国民 航业的飞机数量将增长近4 倍，达到4 4 6 0 架飞机，是仪次于美国的全球第二大航空 市场。未来2 0 年内，中国将需要3 4 0 0 架新飞机，价值约3 4 0 0 亿美元。据悉，在2 0 年预测期内，中国将是发展速度最快的市场，成为美国之外最大的民用飞机市场。 过去的二十年，中国民航虽取得了飞速的发展，但航空公司盈利状况却不尽人意， 航空公司在融资上的高额成本是造成航空公司盈利差的丰要原因之一。由于民航企业 资本金不足，也受限于国内的融资环境，融资方式比较单一，行业的高速发展丰要靠 债务推动，现在中国的航空公司是航空业内负债比例最高的公司。可以说，资产负债 率过高已成为中国的航空运输产业良性发展的严重障碍，因此，如何努力开拓资金来 源、缓解资金压力成为航空公司经营的重要课题。同时，资本结构理论作为衡量企业 融资效率和企业价值的有效理论，企业资本结构的合理与否，对企业公司治理，企业 价值的提高有重要的作用，而企业采用不同的融资方式将会对公司资本结构产生不同 的影响。因此，研究不同融资方式的融资特点、融资成本、融资风险，确定不同方式 对航空公司资本结构带来的影响，对航空公司确定合理的融资策略、进行资本结构的 优化提供切实可行的建议，对于提高我国航空公司的企业价值有重要的理论意义和现 实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 对于企业融资和资本结构的研究，国外的很多学者在许多年前就开始了这方面的 中围民航大学硕士学位论文 研究。然而对资本结构的系统研究直到1 9 5 2 年才开始，杜兰德在美国经济局召开的 企业理财研究学术会议上提交的一篇企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题 的论文拉开了资本结构理论系统性研究的序幕【l 】，由于是初步的研究和所存在的局限 性，研究中采用了大量的假设作为条件，得出企业的负债水平与企业价值的关系。六 年以后，莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) 在美国经济评论发表的经 典之作资本成本、公司财务与投资理论揭开了资本结构理论研究的新篇章【2 】。1 9 7 6 年詹森( m c j e n s e n ) 和梅克林( w h m e c k li n g ) 在其论文企业理论：管理行为、 代理成本和所有权结构中，把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从代理 成本角度研究了企业的资本结构，开创了资本结构研究的新方向。此后，对资本结构 的研究不断深入，资本结构问题已成为企业融资和理财的焦点问题之一。 对于航空公司飞机融资方式的研究，通过国外航空公司的融资方式和机队构成比 较得知，国外航空公司业已采用了许多创新的融资方式，诸如债券融资、各种新型租 赁方式等等，这些国家在成熟的理论基础指导下，研究日趋成熟和完善。1 9 9 2 年， 由航空工业出版社出版的冯鸣鸣等翻译的飞机融资与租赁【3 】一书，全面系统的介 绍了飞机融资业务的知识，包括航空公司的融资决策、各种融资方法、航空公司的信 贷评估、飞机的资产评估和残值预测以及飞机融资的法律问题和各种风险问题；该书 从融资的目标战略出发详细介绍了选择合适的融资结构的决策过程，是一部权威的飞 机融资业务方面的著作。 e u r o w e e k 上的一篇题为“a i r c r a f tl e s s o r sr e t u r nt o s e c u r i s a t i o n ，【4 j 的文章，通过分析航空公司的融资结构，分析了经营租赁，融资租 赁、售后回租等方式对公司的财务影响。e d w a r d k g r o s s ，h o n d a m a g g i a c o m oa n d a d a m l s c h l e s s 联合撰写的“b u s i n e s sa i r c r a f tf i n a n c i n g ”【5 】一文丰要介绍并对比 分析了国际上通用的几种飞机融资方式，同时对飞机融资相关的法律、操作和保险方 面的知识进行了相关介绍，并且详细分析了开普敦公约中关于飞机融资方面的相关政 策法规。但国外航空公司的具体研究成果属本国所有，较少对外公布。 1 2 2 国内研究现状 我国对于一般企业融资和资本结构的研究，是在吸收国外资本结构理论研究的基 础上进行的，虽然起步较晚，但在资本结构的深入研究上已不断进步，产牛了大量的 著作和论文。2 0 0 1 年杨亚达、王明虎的著作资本结构优化与资本运营【6 】全面介绍 了资本结构理论基础与制度研究、资本结构优化与治理结构、资本结构优化及实证分 析、资本结构优化与资本运营等内容。2 0 0 4 年郑长德的著作企业资本结构：理论 与实证研究【_ 7 j 全面评述了资本结构理论的发展，提出了适应转轨经济的资本结构理 论，论述了资本结构对企业经营者选择、激励和监督的作用。2 0 0 5 年西北大学吴元 波的博士论文公司治理结构下中国上市公司资本结构和融资方式的制度分析【8 】 中，比较了中国和美国、德国以及日本在融资结构及融资方式上的异同，并从企业的 自我积累能力、融资成本、公司治理与市场效率等方面分析了其中的原因，进一步指 出中国上市公司的这种融资结构与融资“股权偏好”势必会影响到公司的可持续发展。 2 中国民航大学硕： ：学位论文 2 0 0 4 年华中科技大学刘松杨的硕士论文中小企业融资结构与融资方式研究【9 】，该 文章分析了中小企业的融资结构特点，以及中小企业融资难的原因，重点对不同发展 阶段即初创、发展、成熟时期的中小企业的融资方式进行了对比分析，并提出相关建 议。 对于航空公司融资方式的研究，我国虽然开展的比较晚，但通过大量的研究，已 经获得了可喜的成果。 1 9 9 5 年虞康等人编著了飞机租赁 1 0 】，该书系统地介绍了飞机租赁的有关知 识以及飞机租赁的有关实务。该书是我国学者自己编著的第一本介绍飞机租赁融资的 著作，对我国航空公司的飞机租赁的实践操作起到了巨大的指导作用。2 0 0 5 年，章 连标等在飞机租赁的基础上并结合国内外飞机融资和租赁的最新发展，编著了民 用飞机租赁【1 1 1 ，该书除了介绍有关飞机租赁的有关理论和实务外，还对飞机的融资 市场和融资方式做了详细的阐述。2 0 0 2 年对外经济贸易大学王婷撰写的硕士论文现 代租赁在航空公司飞机融资中的应用与发展【l2 1 ，论述了现代租赁对飞机融资的作用 以及飞机租赁的具体操作；2 0 0 3 年，西南财经大学张薇撰写的硕士学位论文国内航 空公司飞机融资问题研究d 3 】，重点对飞机融资过程中融资利率形式的选取以及飞机 融资的内外部环境作了介绍和分析，提出了自己的观点；2 0 0 3 西南财经大学郑伟虹 撰写的硕士学位论文我国航空公司债券融资问题浅析【1 4 1 ，重点对债券融资方式在 我国航空公司融资中的可行性作了论证。2 0 0 2 年西北大学王东旺撰写的硕士论文西 北航空公司飞机融资租赁问题研究【l5 1 ，采用归纳法和比较法将飞机租赁融资与自筹 资金、借款、发债、分期付款等不同融资方式进行了比较分析，确立了飞机融资租赁 的优势和风险，并提出了相关的措施；2 0 0 2 年姬楚在中国投资发表的题为“国 内四大航空公司融资模式”一文【l 酬，就目前我国四家丰要航空公司的飞机融资模式的 现状作了介绍，但是并没有指出我国航空公司应该采取什么样的融资模式；2 0 0 4 年 章连标、王健在中国民航学院学报增刊上发表的题为“飞机融资现状及发展趋势” 【r 7 】一文，介绍了国内航空公司的飞机融资模式的现状，并对飞机融资模式未来的发展 趋势作了预测。2 0 0 6 年李建华、沈道权在航空公司资本结构与融资方式研究【l 8 】 一文中，就目前我国航空公司资本结构的现状，对航空公司的融资结构进行了分析， 阐述了飞机融资渠道单一是航空公司资产负债率远高于其他上市公司的主要原因。 综上，国内民航界学者和业内相关人士对中国航空公司融资理论己进行了大量的 研究，但对融资方式的选择没有一个体系，尤其是对航空公司的不同飞机融资方式的 组合带来的综合影响，特别是对航空公司资本结构的选择影响没有一个系统的研究。 因此，笔者在前人研究的基础上，将不同融资方式与航空公司资本结构选择结合起来 研究，分析不同融资方式对航空公司资本结构带来的影响，以期望对航空公司的融资 决策提供可行建议，优化航空公司资本结构，提高航空公司的企业价值和综合能力。 中国民航大学硕士学位论文 1 3 论文研究思路 航空公司的融资方式包括内部融资和外部融资。内部融资是一种资金成本低、快 捷的好方法，由于航空公司属于资金和技术密集型产业，需要大量的资金支持，同时， 航空运输业属于低利润率行业，仅靠内部融资获取飞机是不现实的，因此，航空公司 内部融资的比例很小。本文将对内部融资、借款融资、股票融资、租赁融资( 包括融 资租赁和经营租赁，鉴于两种租赁方式对航空公司资本结构带来的影响差异较大，在 此分开来研究) 、债券融资几种融资方式对资本结构的影响通过比较的方式进行分析。 本文从一般企业融资和资本结构的理论研究出发，研究航空运输企业的融资活 动。在前两部分介绍了航空公司主要融资方式及各种融资方式的优缺点的基础上，第 三部分通过与国外航空公司对比，找出我国航空公司融资的现状，并对存在的问题做 出分析；同时分析我国航空公司资本结构不合理状况，并详细分析产生这种状况的原 因，从而为对航空公司资本结构的影响分析奠定基础。第四部分，结合航空公司资本 结构的影响因素，分析不同融资方式对航空公司资本结构带来的影响。第三、第四部 分是本文的重点部分。最后，针对我国航空公司的资本结构现状，提出优化航空公司 资本结构的建议和措施，主要从外部环境改善和航空公司自身建设两方面进行分析。 4 中陶民航大学硕士学位论文 第二章企业融资及资本结构理论概述 2 1 资本结构理论概述 资本结构理论问题一直是公司财务理论和实践的热门话题。从早期资本结构理论 到现代资本结构理论再到新资本结构理论，以杜兰德，莫迪格利安尼、米勒，梅耶斯， 詹森、哈里斯和拉维等为代表的多位学者，先后提出了早期理论、姗定理、权衡理 论、新优序融资理论、代理成本理论、信号理论、控制权理论等，从不同角度研究资 本结构的优化问题，为我们的研究奠定了理论基础。 2 1 1 资本结构概念 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指资本的组成及其相互关系。资本是通过公 司采用的各种筹资方式筹集而形成的，各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资本 结构及其变化。由于对资本的含义有不同的界定，学术界对资本结构的概念存在一定 的分歧。 狭义的观点认为，只有长期负债才具有税收优惠及负债约束功能，短期负债不属 于公司的资本来源，不包含在资本结构研究范畴，因而资本结构是指公司长期资金项 目的组合及其相互关系，麦金森( m e g g i n s o n ，1 9 9 7 ) 也强调：“相对于负债率、杠杆 率和其它衡量一个公司总负债情况的术语，资本结构通常严格地用于支持公司运作的 永久性或长期资本 ；广义的观点认为，长短期负债具有同样的功能，资本是指全部 资金来源，包括负债中的短期负债部分，因而资本结构是指公司全部资金的来源及构 成。由于本文研究的航空公司融资方式所带来的各种资金筹集，既包括长期负债，也 包括短期负债，故本文采用资本结构广义的观点，即全部资金项目的组合及其相互关 系。 衡量资本结构的指标有资产负债率、负债权益比、长期负债权益比等，本文选取 资产负债率来代表资本结构的构成情况。 2 1 2 资本结构理论的发展 2 1 2 1 早期资本结构理论 最早对公司资本结构理论进行系统性研究的是美国经济学家杜兰德( d u r a n d ) 。 1 9 5 2 年杜兰德在美国经济局召开的企业理财研究学术会议上提交一篇企业债务和 股东权益成本：趋势和计量问题【l 】的论文，系统地总结了公司资本结构的三种理论： 净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。这三种理论主要是依据企业市场价值 最大化或者资本成本率最小化标准，采用边际分析方法，从收益角度来研究企业的资 本结构选择问题。它们的区别在于投资者如何确定企业负债及股本价值的假设条件和 方法的不同。 1 、净收益理论 净收入理论认为企业增加负债，提高财务杠杆度，可增加企业的总价值并降低其 综合资本成本，提高企业的市场价值，因此企业的最佳资本结构是负债率1 0 0 。该 5 中国民航大学硕上学位论文 理论以两个假设为前提：投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入； 企业能以一个固定利率筹集所需债务资金。在此前提下，由于股本成本和负债筹资 的成本都是固定的，所以企业可以更多地利用负债筹资，当财务杠杆提高时，负债的 利息就会产生税盾的作用，资本结构中成木较低的负债所占的比例增加，从而使加权 平均的资本成本降低。当企业资本成本最低时，即负债占到1 0 0 时，企业总价值为 最大，即为最佳的资本结构。 净收益理论极端地认为，当债务资本为1 0 0 时，企业的价值最大，企业应该最 大限度地利用债务资本，不断地降低企业的资本成本以提高企业价值。但由于现实中 随着债务资本的增加，企业支付压力不断地增大，融资风险会大幅上升，使得企业的 财务网境成本也大幅上升。因此，财务杠杆与资本成木以及企业价值的关系将存在一 个均衡点，显然，净收益理论难以在实践中得以应用。 2 、净经营收益理论 净经营收益理论与净收益理论恰恰相反，它认为随着低成本的负债增多和财务杠 杆作用的扩大，会相应增加企业权益资本的风险，进而普通股股东要求更高的收益率， 使权益资本成本上升。权益成本和负债成本的一升一降，加权平均总成木仍保持不变， 企业价值也不会受财务杠杆变动的影响。该理论假设负债利率也是固定的，但投资者 对企业负债的态度却发生了变化，投资者将以一个固定的加权资本成本来估计企业的 息税前利润。按净经营收益理论，企业的资本成本不受财务杠杆、资本结构的影响， 资本结构与公司价值无关，企业不存在最优资本结构。 由于净经营收益理论推导出的企业市场价值对资木结构的变动是不敏感的，因而 不存在最佳资本结构，对资本结构进行决策是没有意义的。事实上，在不完全市场条 件下，企业的财务风险会随着财务杠杆的增大而上升，一旦出现债务危机，公司股价 将大幅下跌，因此，财务杠杆与资本结构存在密切的关系。 3 、传统折衷理论 传统折衷理论是介于净收益理论和净经营收益理论两种极端之间的一种折衷理 论。该理论认为，债务成本率、权益资本率和总成本率，均非固定不变，都可能随着 资本结构的变化而变化。企业在一定限度之内进行债务融资是合理的，无论是对债权 人或股东都不会增加其投资风险，企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权均资本成 本，从而增加企业的总价值，当企业加权平均资木成本达到最低点时，即为企业最佳 的资本结构。 由该理论可知，在谨慎的债务融资范围内，加权资本成本将随着负债比率的增加 而减少，企业价值则随着负债比率的增加而增加；相反，过度的债务融资将导致权益 资本成本与债务融资成本明显上升，致使加权资本成本上升、企业价值下降。这就是 说，理论上存在一个最优负债比率使得企业价值最大化。从经济角度讲，在该最优负 债比率点负债融资的边际成本等于权益融资的边际成本。 6 中国民航大学硕士学位论文 2 1 2 2 现代资本结构理论 1 、无税收的删理论 诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，简称删) 于1 9 5 8 年在美国经济评论发表的资本成本、公司财务与投 资理论一文【2 】，奠定了现代资本结构理论的基石。 无税收删理论是有严格的假设条件的。删理论对完善的资本市场作如下假设： ( 1 ) 资本市场的交易成本为零；( 2 ) 个人的借款利率和公司的借款利率相同，且无 负债风险；( 3 ) 投资者可以按照自己的意愿进行各种套利活动，不受任何法律限制， 且不存在公司所得税和个人所得税；( 4 ) 公司的经营风险相同，且他们所属的风险 等级一致；( 5 ) 不同的投资者对未来的收益和风险预期相同；( 6 ) 公司的增长率为 零；( 7 ) 公司永续经营，且预期各期的现金流量构成等额的年金。 删定理提出三个核心命题。 命题i 可以表述为：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照 与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。这一定理的核心思 想在于：由于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制 约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资追求投资收益最大化的对策所抵 消，所以任何企业的市场价值将独立于它的资木结构。 命题i i “股票预期收益率应等于出于同一风险程度的净权益流量的资本化率加 上与其财务风险相应的风险溢价。其中财务风险是净权益流量资本化率和利率之差与 负债融资比率的乘积”。该命题意味着负债企业的权益资木成木随着财务杠杆的上升 而增加。这为以后的实证研究提供了理论铺垫。 命题i i i ：“任何情况下，企业投资决策只能依据净权益流量资本化率，它完全不 受融资工具类型的影响 。 2 、修正的删理论 依据删理论，公司的资本结构与公司的价值无关。不同部门、不同行业、不同 地区的公司可以随意的选择资本结构。然而，现实却给我们否定的答案。航空公司、 公用事业单位、房地产公司以及资本密集型公司往往债务的比率较高，而制药公司、 广告公司丰要依赖自有资金。为了进一步完善删理论，1 9 6 3 年莫迪格利安尼和米勒 在发表的企业所得税和资本成本：一个修正一文中，将公司所得税对资本结构的 影响引入了原来的分析之中，对无税模型进行了修正，从而得出了与无税收的删模 型相反的结论，即有公司税的删模型。 修正的删定理认为：将公司所得税纳入考虑之后，由于负债利息可以抵税，税 盾收益的存在会使公司的价值随着“负债权益比率的提高而增加，加权平均资本 成本则会随着“负债权益比率”的提高而降低；因此根据资本结构无关论的说法， 公司会使其资金成本达最小，那么公司的最优资本结构应为1 0 0 负债。 1 9 7 7 年，米勒对栅定理( 有税) 进行了进一步的修正，他探讨了公司所得税和 7 中国民航大学硕上学位论文 个人所得税的同时存在对公司的影响。他认为通过套利过程，负债利息的税盾收益会 被个人所得税抵消，但一般情况下其抵消的程度是有限的。因此，在均衡情况下，资 本结构不影响公司的价值。m i ll e r 由此得出与修正的删定理一致的结论：企业价值 与其负债水平正相关。 3 、权衡理论 删理论首次运用数学模型，分析了资本结构与公司价值和资本成本的内在关系， 揭示了资本结构中负债的意义。但是，该理论只考虑了负债带来的税盾效应，没有考 虑负债带来的风险和额外成本。而在现实中，随着负债的增加，财务风险和成本都是 不可避免的。 企 业 价 值 0 abc负债比率 图2 一l 权衡资本结构理论示意图【1 9 】 权衡理论以删理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较 低时不会产牛财务危机成本，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而 增加；当负债达到一定界限时( a 点) ，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵 消，当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时( b 点) ，企业价值最大，资 本结构最优；若企业继续追加负债，企业价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利 益而下降，负债越多，企业价值下降越快，在c 点财务拮据成本及代理成本完全抵消 了负债的减税收益，负债经营与无负债经营企业价值相等。超过c 点，则财务拮据成 本及代理成本大于负债的减税收益，使实际企业价值低于无负债企业价值。“权衡理 论 就在于不断地比较和权衡负债减税收益与财务拮据成本及代理成本，从中寻求最 合理的负债比率，使企业价值达到最大【l9 1 。 2 1 2 3 新资本结构理论 新资本结构理论并没有简单地沿袭现代资本结构的研究套路，而是在研究方法和 着手点方面具有创意。这一时期的不对称信息理论、代理理论和控制权理论等，摒弃 了原来资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对资本结构的影响，试图从“内 部因素”来展开对资本结构问题的分析，使得资本结构理论在这个时期得到了极大的 中困民航大学硕：e 学位论文 发展和丰富，资本结构理论进入了一个新的发展阶段。 1 、不对称信息理论 现代资本结构讨论了资本结构与公司价值的关系，之后的理论发展放松了删定 理很多假设条件，但是，信息充分假设条件尚未被涉及。信息充分假设是指相关利益 主体具有相同的信息。显然，这是不符合客观实际的，现实中外部投资者在与公司经 理层的博弈中处于劣势，他们不能取得和经理层相同的信息。由于他们的利益并不完 全一致，在信息不对称情况下就有可能产生逆向选择和道德风险问题，从而影响公司 的融资决策和资本结构。关于信息不对称的理论主要有信号传递理论和优序融资理 论。 ( 1 ) 信号传递理论 该理论主要是指在信息不对称的情况下，公司资本结构可以透露出某些关于公司 未来前景的信息，投资者会把公司资本结构作为一种信号传递，并据此信号来改变对 公司价值的预期。 罗斯( r o s s ) 提出的信号模型是信号传递原理在公司金融理论中的首度应用。他 证明了公司的债务资产比例可以作为标志公司未来经营风险和利润的信号传递工具， 投资者在观察到公司资本结构之后来判断公司的价值。具体地说，企业的管理者和投 资者对于企业的经营与管理情况更了解，从而比投资者更能准确预期企业未来收益。 资本市场投资家评价的企业证券的价值会较多影响企业管理者的效用，管理者效用与 企业证券价值成正比，与企业破产成本成反比。预期好的企业破产概率低，管理者倾 向于采用较高的负债比率。假设外部投资者具有预期这种情况的能力，投资者就会根 据负债比率来判断企业的优劣，高负债企业优质，低负债企业劣质从而成为投资者做 出选择的信掣2 1 】。 ( 2 ) 优序融资理论 该理论在资本结构理论中占有重要地位，最早由梅耶斯( m y e r s ) 提出，他们认 为，如果相关者间存在非对称信息，那么股票就会被市场错误定价。如果公司需要新 融资，定价太低会使新投资者获得的收益比新融资项目取得的净现值要多，对于现有 股东来说就是净损失。因此，即使该项目的净现值是正的，它也不会被考虑。而无风 险的内部融资和风险较低的( 或无风险) 债券却不存在这种情况。他们指出，融资的 顺序为首先内部融资，然后是低风险债券，最后才是股票融资。 2 、代理理论 詹森( j e n s e n ) 和麦克林( i e c k li n g ) 将代理成本分为两类：一是股东和经理人 员之间的利益冲突。这种冲突原因在于经理人对利润索取权的不足【2 2 1 。经理人无法获 得利润增加的全部好处，因此，很可能在经营中偷懒或是增加个人消费，将公司财富 转化为个人财富，损伤了股东的利益，不利于企业的价值最大化。经理人的这种行为 将随着经理人持股比例的增加而减少，随其持股比例的减少而增加。詹森将这种随经 理人员持股比例的减少而导致的公司价值的损失称为股权代理成本。当经理人持股总 9 中国民航大学硕上学位论文 额不变时，增加负债融资则可以相对增加经理人持股比例，减少经理人和股东之间的 利益冲突。负债融资的这种作用被称为负债融资利益。 另一种利益冲突指的是所有人和债权人之间的利益冲突。当企业所有者把债务融 资所得的资金投资于高风险项目。那么，一旦投资成功，所有者将享受额外报酬的几 乎所有部分；而一旦失败，债权人却要承担其绝大部分后果。在这种情况下，债权人 必然通过种种办法来维护自己的利益，约束所有者的行为。这种约束必然导致所有者 面临更高的债务融资成本，甚至是债务融资困境。这是债务融资的代理成本效应。 詹森和麦克林认为，可以通过权衡债务融资利益和成本来确定最优资本结构。因 为随着负债比例的上升，债务融资利益将下降，成本则提高，当两者的边际效应相等 时，企业的资本结构将达到最优。 3 、控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本 结构的关系，由于普通股有投票权而债务没有，因此资本结构必然影响控制权的分配。 在哈里斯和拉维( h a r i s & r a v i v ，1 9 8 8 ) 的模型中，资本结构通过它对选票分配，特 别是经营者所占有比例的效应，影响接管竞争的结果【2 。该模型提出了公司经营者拥 有的股票份额与外部股票( 由非控制者持有的股票) 价值之间的关系。这种关系随着 公司价值依赖于公司是否被接管以及如果被接管中标者支付多少而确定。经营者的股 票所有权部分决定于公司的资本结构，所以资本结构影响公司价值、接管概率以及接 管的价格效应。控制权理论主要有三个结论：( 1 ) 如果融资方式是发行普通股，那么 投资者掌握剩余控制权；( 2 ) 如果融资方式是发行优先股，那么企业家拥有剩余控制 权：( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有 剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。最佳的所 有权股份取决于在位经营者，他可以权衡其股票的资本利得和处于控制地位而带来的 任何个人利益的损失。因为经营者的所有权份额间接决定于公司的资本结构，所以这 种替代产生了一种资本结构理论。 2 1 3 资本结构理论评述 净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论建立在经验判断之上。删理论利 用了数学模型，使对资本结构的研究成为一种科学的理论，但它只片面地考虑了负债 产生的税盾作用，忽视了负债也加大了财务风险、带来了额外费用。权衡理论对负债 带来的各种利益与成本加以权衡，考虑了更多的现实因素，更接近实际。后来发展的 新资本结构理论考虑了更多的因素，诸如股东和债权人、公司控制权等，更适应企业 运营的复杂性，上述理论虽都有其可取之处，但在不同程度上与现实生活有一定的距 离。 ( 1 ) 许多假设条件在现实生活中并不存在或无法实现。现代资本结构理论假设 个人和企业都可以同一利率借款，并可以相互替代。但实际上，个人借款远比企业借 款成本高，且负无限责任，个人举债风险远远大于企业； 1 0 中国民航大学硕十学位论文 ( 2 ) 考虑因素不够全面。现代资本结构理论主要从资本成本与负债经营收益两 方面来讨论最优资本结构问题，但现实生活中影响资本结构的因素远不止于此，如企 业所处行业、资产类型、资产结构、经营周期等都会对资本结构产生或大或小的影响。 尤其当企业牛产经营处于困境时，承受风险能力极为脆弱，这时，使企业价值最大的 资本结构未必就是最优资本结构； ( 3 ) 仅从静态角度分析。现代资本结构理论丰要是从静态角度分析，未考虑到 外界经济环境与企业自身生产经营条件变化对资本结构的影响。事实上，影响资本结 构的诸多因素都是变量。譬如，当整个社会经济由繁荣步入衰退时，企业即应适当减 少负债，以减轻企业承受的风险； ( 4 ) 与我国国情相脱节。现代资本结构理论和新资本结构理论是构建在西方发 达资本主义国家较为完善的市场机制之上，企业处于相当发达的资本市场中，有广泛 的筹资渠道和较多的筹资方式可供选择，灵活性和自由度较高。然而，我国市场机制 尚未健全，资本市场还不发达，融资形式有限，且约束条件也较多，国外成熟的融资 理论还缺乏完全发挥的基础，不可避免地显露出某些不适应我国国情的地方。 2 1 4 最优资本结构的决策方法 在理论上，最优资本结构是存在的。在这一结构下，企业的综合资本成本最低而 企业价值最大。目前运用较为广泛的资本结构决策方法丰要有比较资本成本法和每股 利润无差别点分析法。 ( 1 ) 比较资本成木法 该方法是通过计算不同资本结构( 或筹资方式) 的加权平均资本成本，并以此为 标准进行资本结构的决策。如企业有多个筹资方案可供选择时，应分别计算各自的加 权平均资本成本，然后进行比较，选择加权平均资本成本最优的方案，该方法比较直 观，容易操作，运用较为广泛。 ( 2 ) 每股利润无差别点分析法( e b i t e p s 分析) 该方法本着每股利润最大化的原则对备选方案进行判断和取舍。所谓无差别点是 指两筹资方案下每股利润相等时的息税前利润额。此时，无论选择何种方案，每股利 润是相同的，如果预期息税前利润超过无差别点，则安排债务可获取杠杆利益，有利 于每股利润的提高；而当息税前利润低于无差别点时，由于负债无法给企业带来杠杆 利益，安排权益资本会更有利于每股利润的提高。 2 2 航空公司的主要融资方式概述 融资方式是筹措资金采取的具体形式，体现资金的属性。理论上，从融资主体角 度将融资方式划分为三个层次：第一层次为内部融资和外部融资，从资金性质上来说， 也叫白有资金和借入资金；第二层次将外部融资划分为直接融资和间接融资；第三层 次则是对直接融资和间接融资再作进一步细分，如直接融资包括股票融资、债券融资 等，间接融资包括银行、非银行金融机构贷款、融资租赁等。 中国民航大学硕士学位论文 航空公司的内部融资丰要包括利润留成和资产折旧；而外部融资主要分为直接融 资和间接融资。直接融资是债务人在金融市场直接购买债权人出售的金融工具并形成 对债权人未来收入或资产的要求权，是一种不借助银行或非银行金融机构，直接与资 本所有者协商资本的一种筹资活动，航空公司一般主要采用发行股票、发行债券等方 式进行直接筹资。而间接融资是指企业借助银行或非银行等金融机构融通资本的筹资 活动，在间接融资的过程中由银行或非银行等金融机构发挥着信用媒介的作用，航空 公司采用的间接融资方式主要有银行借款、融资租赁、经营租赁方式。下面通过图 2 - 2 表示航空公司各种融资方式的关系。 图2 2 航空公司融资方式关系图 2 2 1 航空公司内部融资 内部融资来源于企业的自有资金、运营中产生的折旧现金流，或留存收益( 扣除 利息、税金和分红) 。航空公司作为资本与技术双重密集型企业，固定资产投资和技 术投入相当大。折旧是航空公司最大的一笔内部现金流。虽然内部融资是一种资金成 本低、快捷的好方法，但对于资本投入高、资金流动大、利润微薄、资产负债率高的 航空公司来说，仅靠内部融资获取飞机是不现实的【2 3 1 。 首先，资金形成的规模较小并且速度较慢。一架飞机的计提折旧通常需要1 0 年 左右，折旧作为航空公司主要的内部现金流，很难