（企业管理专业论文）股票期权激励制度在我国的实施效应研究.pdf

摘要 摘要 随着现代公司制度的建立和资本市场的迅速发展，委托代理问题日益突出。 股票期权制度作为一种长期激励手段，使企业所有者和经营者形成利益共同体， 在一定程度上可以有效解决委托代理问题。自2 0 世纪8 0 年代以来，欧美许多国 家相继建立和完善了股票期权制度，我国也一直在积极探索适合我国国情的股票 期权制度。2 0 0 6 年，我国陆续颁布了多项与股票期权有关的法律法规，极大地 推动了股票期权在我国的发展，但是，股票期权制度的实施效果却受到质疑。 首先，本文在阐述股票期权制度的理论基础之上，通过建立博弈模型，分别 论证了股票期权制度在激励经营者努力工作、改善经营者短视心理、吸引人才三 方面的有效性，从理论上说明股票期权制度是一种有效的激励制度，使所有者和 经营者的利益最大程度地相一致。 其次，以2 0 0 6 年为分界点，详细分析了股票期权制度在我国的发展历程及 应用现状。研究我国所实施的几种股票期权模式的特征及产生的原因，对进一步 发展股票期权具有指导意义。选取2 0 0 6 年实施股票期权制度的1 8 家上市公司， 对其具体方案进行统计分析，对我国企业实施股票期权具有一定的借鉴意义。 最后，选取备受争议的伊利公司股票期权计划进行案例分析，研究股票期权 在我国的实施效应，阐述实施股票期权过程中出现的问题及原因，并提出若干建 议。股票期权制度的实际应用效果与诸多因素有关，企业应根据具体情况，制定 完善、合理的股票期权方案，使股票期权制度可以有效激励经营者努力提高企业 的长期价值。 关键词：股票期权激励制度上市公司博弈论 a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t l lt h ee s t a b l i s h m e n to fm o d e mc o r p o r a t es y s t e ma n dt h ed e v e l o p m e n t o fc a p i t a lm a r k e tr a p i d l y ，t h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e mi sb e c o m i n gs e r i o u s s t o c k o p t i o nc a u s e ss h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e st of o r mt h eb e n e f i tc o m m u n i t ya n dc a l l e f f e c t i v e l yr e s o l v et h ep r i n c i p a l a g e n tp r o b l e ma sal o n g - t e r mi n c e n t i v e 。m a n y c o u n t r i e si ne u r o p ea n dt h eu n i t e ds t a t e sh a v ee s t a b l i s h e dt h es y s t e mo fs t o c ko p t i o n s i n c et h e19 8 0 s ，a n dc h i n ah a sa c t i v e l ye x p l o r i n gi t ss p e c i f i cs y s t e mo fs t o c ko p t i o n i n2 0 0 6 ，c h i n ah a ss u c c e s s i v e l yp r o m u l g a t e dan u m b e ro fl a w sa n dr e g u l a t i o n sa b o u t t h es t o c ko p t i o n ，w h i c hp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fs t o c ko p t i o ni nc h i n ag r e a t l y 。 h o w e v e r , t h ee f f e c t so fs t o c ko p t i o nh a v eb e e nd i s p u t e d f i r s t l y ，g a m em o d e l sa leg i v e nt oa n a l y z et h ee f f e c t i v e n e s so fs t o c ko p t i o n o n m o t i v a t i n ge x e c u t i v e st ow o r kh a r d ，i m p r o v i n ge x e c u t i v e s s u p e r f i c i a lp s y c h o l o g y a n da t t r a c t i n gt a l e n tb a s e do nt h et h e o r i e so fs t o c ko p t i o n i nt h e o r y ，s t o c ko p t i o n ， w h i c ht a k e sa c c o u n to ft h eb e n e f i t so fb o t hs h a r e h o l d e r sa n de x e c u t i v e s ，i sa n e f f e c t i v ei n c e n t i v es y s t e m s e c o n d l y ，t h ed e v e l o p m e n ta n da p p l i c a t i o no fs t o c ko p t i o na r ea n a l y z e di nd e t a i l w i t h2 0 0 6a st h et h r e s h o l d t h et h e s i sa l s oa n a l y z e st h ef e a t u r e sa n dc a u s e so fs o m e t y p i c a lp a t t e r n so fs t o c ko p t i o nt op r o v i d eg u i d a n c ef o rf u r t h e rd e v e l o p m e n to f s t o c k o p t i o n t h e18l i s t e dc o m p a n i e s s p e c i f i cp l a n s ，w h i c ha r ei m p l e m e n t e di n2 0 0 6 ，a r e a n a l y z e db ys t a t i s t i c a lm e t h o dt op r o v i d er e f e r e n c ef o re n t e r p r i s e s f i n a l l y ，y i l i ss t o c ko p t i o np l a ni sa n a l y z e da sac a s e t h i st h e s i sr e s e a r c h e st h e e f f e c t so fs t o c ko p t i o ni nc h i n a , a n de x p o u n d st h ep r o b l e m sa n dc a u s e si np r a c t i c e ， a n d p u t sf o r w a r ds o m e r e c o m m e n d a t i o n s t h e r ea r em a n yf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c et h e e f f e c t so fs t o c ko p t i o ni np r a c t i c e e n t e r p r i s e ss h o u l de s t a b l i s hr e a s o n a b l es t o c k o p t i o np r o g r a ma c c o r d i n gt ot h es p e c i a lc o n d i t i o n s ，a n di tc a ne n c o u r a g ee x e c u t i v e s t oe n h a n c et h el o n g - t e r mv a l u eo fe n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：s t o c ko p t i o n ；i n c e n t i v e ；l i s t e dc o m p a n y ；g a m et h e o r y i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 论文作者签名：旅末博 z 咄年f ) 月岁口日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 本人签名：弘未博 导师签名：罕先拦 日期硎3 第一章绪论 一、研究背景 第一章绪论 现代企业制度下，企业所有权与经营权相分离，所有者和经营者之间信息不 对称，并且由此引起了代理成本。所有者和经营者都是效用最大化者，代理人自 利地追求自身利益最大化的行动很可能损害委托人的利益。如果代理成本超过了 一定限度，委托人会弱化监督，甚至放弃监督，从而导致“内部人控制”现象， 这就是所谓的现代企业中的委托代理问题。委托代理理论的核心是设计一种合理 的激励机制，即通过分析委托人和代理人之间的风险分担与利益分享的关系，寻 求最优的激励方案，使代理入按照委托入的预期行动。 股权激励是指公司将股票、股份或股票与股份的增值权以某种方式授予企业 的高层管理人员和技术骨干，使他们能够分享企业成长所带来的好处的种制度 安排。由于股权激励制度有利于员工与公司形成利益共同体，所以可以有效解决 代理人的道德风险问题，调动管理层的积极性，激励高层管理者和技术人员努力 工作，从而提高公司经营业绩。股票期权作为一种长期激励机制，是最重要的股 权激励方式。股票期权是给予员工一定数量的认股权，在一定期限内以固定的价 格购买一定数量的股票，并在未来的一定期限内可以兑现的制度。股票期权是期 权工具与激励理论的结合，是实现激励目标的有效手段。股票期权的内在特征是 预期性，它将经营者的贡献与企业的长期绩效联系在一起。 2 0 世纪8 0 年代以来，股权激励制度在世界范围内得到了迅速发展。在我国， 理论界和企业界对股权激励机制进行了很多有益的探索，例如上海、武汉、北京、 深圳、济南等地政府的有关部门和国资管理机构都出台了有关股权激励的规定， 极大地促进了股权激励制度的发展。股票期权制度萌芽于2 0 世纪7 0 年代的美国， 在9 0 年代得到了迅速发展。据资料显示，全球排名前5 0 0 家的企业串至少有9 0 的 企业实行了股票期权制度，自2 0 世纪9 0 年代初。我国开始引入股票期权激励制度。 随着上市公司股权激励管理办法( 试行) 的颁布实施和相关法律法规的 逐步完善，股权激励制度在我国得到了极大的发展，但是，股票期权制度引起了 许多争议，其激励效果一直备受质疑。 第一章绪论 二、研究意义 股票期权的内在特征是预期性，它将经营者的贡献与企业的长期绩效联系在 一起，促使经营者努力提高企业的资产价值和盈利能力。随着我国职业经理人市 场和资本市场的不断完善，股票期权制度作为现代公司的一种长期激励制度，得 到了越来越多的应用，但是股票期权制度的实施效果却备受争议。股票期权制度 有着坚实的理论基础，表明其具有激励效力，但是，在实际中，某些企业所实施 的股票期权方案并没有达到预期的效果，伊利股份就是其中典型的案例。研究股 票期权在我国的发展历程和应用现状，分析由股票期权激励引起争议的问题和原 因，并提出相关建议，对于指导我国企业实施股票期权制度具有极为重要的现实 意义。 三、股票期权制度的国内外发展及研究现状 ( 一) 股票期权在国外的发展及研究现状 西方国家为了解决委托代理问题，很早就开始运用股票期权制度，但是直到 2 0 世纪7 0 年代，股票期权制度才引起了人们的关注。从2 0 世纪7 0 年代到8 0 年代初， 股票期权制度处于初期发展阶段。2 0 世纪8 0 年代中期，一些公司实施了股票期权 激励制度，并且效果非常显著，因此股票期权制度很快在美国得到了推广。公司 高层管理人员薪酬总额中，股票期权激励所占的比重逐年上升，2 0 世纪8 0 年代， 美国公司经营者报酬的主要形式还是现金和红利，仅有3 0 左右的c e o 获得期权 报酬，现金与红利的平均报酬价值是期权报酬价值的4 倍多。到9 0 年代中期之后， 期权报酬己成为经营者报酬的主要组成部分，7 0 左右的c e o 获取了期权，平均 的期权报酬价值与现金和红利报酬基本持平。到1 9 9 9 年美国几乎百分之百的高 科技企业、9 0 的上市公司都有股票期权计划，股票期权制度已经成为在美国使 用最广，也是最富有成效的激励机制之一。不仅在美国，欧洲许多国家为了提 高企业效益、留住人才，都在积极探索实施股票期权激励制度，例如法国在1 9 7 0 。吴利明，戴鸢经营者股票期权制度在国外的发展及在我国的应用研究【j 】经济师，2 0 0 5 ( 7 ) ：6 2 6 3 。张小风国有非上市公司实行股票期权激励的制度环境和障碍【j 】- 经济研究参考，2 0 0 6 ( 9 5 ) 2 第一章绪论 年就立法规定了股票期权的实施办法，英国在1 9 8 5 年3 月至1 9 8 8 年3 月间就批准了 2 7 0 0 多个股票期权方案回。 股票期权与企业利润、企业资本市场价值、企业投资风险、企业所有者权益、 企业治理结构之间的相关性，是国外学者研究的主要内容。许多学者的研究论证 了股票期权可以改善企业的经营状况，例如s t e v e nb a l s a m 研究了股票期权激励与 员工自愿离职之间的关系，他认为股票期权使得员工的离职率较低，有利于降低 成本圆；t ts e l v a r a j a n 等学者对股票期权与员工态度之间的关系进行了实证分析， 证明股票期权制度在一定程度上引导了员工的行为，但并不能完全达到预期的效 田 术。 尽管国外股票期权制度发展相对成熟，但是也存在着严重的问题，尤其是安 然公司事件以后，股票期权的负面效应引起了西方许多学者的关注。c h u n - k e u n g h o i 通过调查美国1 9 8 8 1 9 9 8 之间的2 8 9 个激励计划，发现效果与预期不符。 m i c h a e ln w o g u g u 分析了股票期权的施行效果，认为股票期权不是有效的激励方 法，并指出现行的操作方法制约了其作用的发挥 。关于股票期权与企业绩效研 究结果的这种悖论，恰恰表明了实旌股票期权的复杂性。 ( 二) 股票期权在我国的发展及研究现状 l 、股票期权制度在我国的发展概述 2 0 世纪9 0 年代初期，我国许多公司开始探索实施股权激励制度。自1 9 9 3 年深 圳万科股份有限公司最早开始尝试股票期权制度以来，股票期权激励制度得到了 迅速发展。1 9 9 8 年，我国高科技公司逐渐引进了股票期权制度，例如深圳盛润网 络系统有限公司、联想集团先后推出了股票期权制度。经过十几年的发展，股票 期权制度已在我国得到了一定程度的应用，并且出现了具有我国企业自身特色的 股权激励模式，其中典型的模式有上海模式、武汉模式、北京模式等。但是我国 王德武公司股票期权方案要素设计 m 沈阳：东北大学出版社，2 0 0 4 岱s t e v e nb a l s a m ，r i c h a r dg i f f o r d s u n g s o ok i m ，t h ee f f e c to fs t o c ko p t i o n 盯a n t so nv o l u n l a r ye m p l o y e et l j r n o v e r r e v i e w to f a c c o u n t i n ga n df i n a n c e ，2 0 0 7 6 ( 11 ：5 一1 4 4 t 。t s e l v a r a j a n ，n a g a r a j a nr a m a r n o o r t h b ，p a t r i c kf l o o d p e t e rr o w l e y e m p l o y e es t o c ko p t i o n9 1 a na n d e m p l o y e ea t t i t u d e s ：al e s to fe x t r i n s i cv e r s u si n t r i n s i cm o d e l s n t e m a t i o a lj o u r n a l o fs o c i o l o g ya n ds o c i a lp o l i c y , 2 0 0 6 ：2 6 ( 5 ) ：2 4 5 - 2 5 4 。 c h u n - k e u n gh o i , a s h o kr o b i n ，t h ed e s i m ao fi n c e n t i v ec o m p e n s a t i o nf o rd i r e c t o r si j l 。c o r p o r a t eo o v c i i i ：，i j c e 2 0 0 4 4 ( 3 ) ：4 7 - 5 3 6 m i c h a e ln w o g u g u l e g a l e c o n o m i ca n dp s y c h o l o g i c a li s s u e so f a c c o u n t i n gf o re m p l o y e es t o c ko p t i o n s m a n a g e r i a la u d i t i n gj o u m a l 2 0 0 4 ，1 9 ( 9 ) ：l0 7 9 1i l8 3 第一章绪论 的股票期权制度与西方发达国家的股票期权制度有本质的区别。 自中国证券监督管理委员会于2 0 0 5 年1 2 月3 1 日颁布上市公司股权激励管理 办法( 试行) 之后，不少企业提出了股权激励计划，中捷股份的股权激励方案 成为第一例获得中国证监会批准的股权激励方案，它所采用的正是规范的股票期 权激励形式。据统计，截至2 0 0 7 年3 月2 6 日，沪、深两市共有4 2 家上市公司公告 实施股权激励计划方案，而其中有3 6 家采取股票期权激励制度回。 2 、股票期权制度在我国的研究现状 在我国理论界，关于股票期权制度的研究主要集中于以下四个方面： ( 1 ) 股票期权制度在我国的实施效果研究 近年来，我国学者大多从实证角度研究股权激励的效果。研究结果表明，股 权激励在我国上市公司中有一定的激励作用，例如邱世远通过实证分析，说明高 管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，且经营业绩 的差异是显著的 ；王德武对我国上市公司进行了实证分析，认为上市公司实施 股权激励制度在一定程度上起到了应有的激励作用。 然而，自2 0 世纪9 0 年代开始采用股票期权制度以来，迄今为止十几年，股票 期权在我国并没有得到当初预期的发展，也没有给我国企业带来应有的贡献。栾 启涌指出，股票期权能起到对经营者长期激励的作用，但是由于我国的实际情况 导致应用效果不理想回。股票期权确实对公司管理层有激励作用，但这种激励作 用是有限度的，并受许多因素的影响，如市场环境、企业的风险特征等 。 ( 2 ) 我国实施股票期权制度的制约因素 尽管经过十几年的发展，但是我国绝大多数企业并没有引入股票期权制度。 大多数学者把制约股票期权制度在我国发展的因素归纳为以下四个方面：第一， 我国资本市场不完善；第二，我国经理人市场不完善；第三，缺乏合理公平的评 价机制；第四，公司治理结构不完善。 ( 3 ) 股票期权方案的设计 这部分研究的内容主要涉及授予的范围、授予数量、行权价格、行权时间的 毋殷永萍，王兆伟股票期权激励制度在美国与中国的运用效果分析【j 】工会论坛，2 0 0 2 ，8 ( 3 ) ：“一6 5 。邱世远，徐国栋上市公司股权激励的实证分析阴统计与决策，2 0 0 3 ( 1 2 ) ：7 5 7 6 。王德武公司股票期权方案要素设h - l m l 沈阳：东北大学出版社，2 0 0 4 4 栾启涌，贾欣浅议股票期权制度在我国的实践 j 商场现代化，2 0 0 6 ( 4 7 0 ) ：1 6 0 1 6 1 。郑长德论经理人股票期权激励的有效性 j 中国管理科学，2 0 0 1 ，9 ( 5 ) 4 第一章绪论 确定等等，是实施股票期权激励方案的具体内容。王德武详细分析了股票期权方 案要素设计的主要内容，司童楠等学者研究股票期权的确认与计量问题函。但是， 总的来说，我国研究这方面的学者并不多，原因在于资本市场和相关法律不完善， 缺乏外部约束机制，并且企业面l 晦的影响因素多且难以预料。 ( 4 ) 我国非上市公司实施股票期权制度的探索 许多学者意识到股权激励也同样能提高非上市公司的经营绩效，使得企业形 成开放式股权结构，可以不断吸收和稳定优秀人才，降低代理费用，并可以矫正 经营者的短视心理。例如，聂皖生谚分析了我国非上市公司实施股票期权激励的 必然性与可行性，蔡启明回、王敬 等阐述了非上市公司股票期权的参数设计与实 施。 四、研究方法及技术路线 ( 一) 研究方法 ( 1 ) 在查阅大量文献资料的基础上，分析股票期权激励制度的理论基础： ( 2 ) 通过建立数学模型，运用博弈论分析方法，论证股票期权激励制度在以 下三个方面的有效性：激励经营者努力工作；改善经营者的短视心理；吸引人才。 ( 3 ) 综合研究股票期权制度在我国的发展历程及应用现状，在此基础上，选 取具有影响力的股票期权方案，分析我国企业在实施股票期权过程中存在的问题 及原因，并提出相应的建议。 。王德武公司股票期权方案要素设计册j 沈阳：东北大学出版社，2 0 0 4 霉司童楠，钱文浅谈我国股票期权的确认与计量 j 现代商贸工业，2 0 0 7 ，1 9 ( 8 ) 嘻聂坑生股票期权计划理论、方案与实务 m 上海：上海交通大学出版社，2 0 0 7 4 蔡启明非上市股份有限公司股票期权计划探析 j 中国管理科学2 0 0 2 1 0 ( 3 ) 唾王敬，赵红论非上市公司股票职权制度的实施 j 黑龙江对外经贸，2 0 0 7 ( 5 ) 5 第一章绪论 ( 二) 技术路线 五、论文的创新之处 1 、运用博弈论方法，建立数学模型，综合分析股票期权激励制度在以下三 方面的有效性：提高经营者工作积极性；改善经营者的短视心理；吸引人才。 6 第一章绪论 2 、详细研究股票期权激励制度在我国的发展历程及应用现状，通过对经典 案例的分析，深入论述股票期权制度在我国的实施效果，并分析成功与失败的原 因，为我国企业实施股票期权制度提出建议。 7 第二章股票期权制度的理论基础 第二章股票期权制度的理论基础 一、股票期权制度的概念及特征 ( 一) 股票期权制度的概念 股票期权制度是公司给予经营者或员工一定数量的认股权，在一定期限内按 照固定价格购买一定数量的股票，并在未来的一定期限内可以兑现的制度。股 票期权制度作为一种长期奖励与激励制度，最初的实施对象是公司的高级管理人 员，所以称之为经理人股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 。后来，实施对象逐步 扩大，甚至扩大到公司的全体员工，称之为雇员股票期权( e m p l o y e es t o c k o p t i o n ) 。 ( - - ) 股票期权制度的特征 l 、股票期权是一种权利而非义务 期权合同赋予购买方在合约的有效期内以事先约定的价格买进或卖出一 定数量的某种资产或其它标的物的权利，但购买一方却不负有必须买进或卖出的 义务，即当买方发现自己无利可图或市场价格的变动对自己不利时，可以放弃行 权，让期权到期作废。购买股票期权的一方可以选择实施或放弃其权利，而期权 费用则成为其所购买的股票期权的质押。股票期权实际上是一种看涨期权。 在经营者执行期权过程中，企业往往要求经营者必须遵守一定的限制条件， 例如期权不可转让、在一定期间内只能行使部分股票的购买权等，这些条件在一 定程度上提高了股票期权对经营者的“套牢”程度。 此外，向经营者收取的期权费主要是为了增加期权计划的约束力。经营者支 付股票期权的成本，可以增大其不尽职的机会成本，只要公司股价与执行价格之 差大于期权费，股票期权的激励作用就仍然有效。 2 、股票期权的预期收益 高闯经理股票期权制度分析【m 】北京：经济管理出版社，2 0 0 3 8 第二章股票期权制度的理论基础 股票期权的最大作用是按企业的发展成果对经营者进行激励，具有“长期 性”，使经营者的个人利益与企业的长期发展紧密地结合在一起，促使经营者的 经营行为长期化。通过将经营者改造成为公司资产的所有者，即股东，使经营者 的利益与公司股票价格、公司利润、股东价值相挂钩，在经营者努力追求自身价 值最大化的同时，也可以确保企业价值以及其他股东利益的最大化。 3 、收益与风险并存 股票期权的购买者一般所承担的风险很小，通常只是所支付的期权费，即当 股票价格变动的幅度不足以使股票期权的购买者执行期权获益时，期权的购买者 就会主动放弃执行的权利，他所支付的期权费就构成了损失，所以股票期权所带 来损失是有限的，而收益是相当显著的。 尽管对经营者来说，股票期权的风险很小，但股票期权也会对经营者产生很 大的副作用，例如，经营者所持有的股票通常受到一定程度的限制，主要是规定 在一定期限内不得转让所持有的股票。当股票市场出现整体下滑趋势时，如果经 营者没有及时将所持有的股票卖出，就会遭受损失。 4 、股票期权的契约性 股票期权制度的实质是企业与员工之间签订的契约，该契约赋予员工在一定 的时间内，以事先约定的价格( 行权价) 购买一定数量的公司股票的权利，该合 约有以下特点： ( 1 ) 股票期权制度是企业与员工达成的契约，员工得到该契约赋予的权利。 ( 2 ) 股票期权制度中的期权是认购期权，获利方式是预期股价上涨，只要股 价上涨高于约定价格，员工就能获利。理论上讲，期权持有人的收益是不封项的， 股价上涨越多，所获得的收益就越大。 ( 3 ) 除非特殊约定，股票期权在约定期限内不得转让。 ( 4 ) 虽然经营者无偿获得股票期权，但要想获利，必须完成公司事先设定的 业绩考核指标。 5 、双重激励作用 股票期权制度具有双重激励作用，即薪酬激励与所有权激励。实旌股票期权 制度的企业，如果经营有成效，其股票价格就会上涨，持有期权的员工就可执行 股票期权，从中获得收益，即达到薪酬激励。当企业的员工执行股票期权购买了 9 第二章股票期权制度的理论基础 企业的股票之后，就变为公司资产的所有者，即达到所有权激励。 二、股票期权制度的理论基础 1 、委托代理问题的产生 1 9 3 2 年，伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 对企业所有权与经营权分离后委 托人与代理人之间的利益冲突做出了经济学分析，奠定了“代理人说”的理论基 础。1 9 7 6 年，由密西尔詹森( m i c h e a lj e n s e n ) 和威廉姆麦克林( w i l l i a m m e c k l i n g ) 提出了委托代理理论，委托人和代理人之间存在着两个方面的不对称： 一是利益的不对称；二是信息的不对称。詹森和麦克林认为，委托代理关系是 一种明显或隐含的契约关系。在这种契约下，一个人或更多的行为主体( 委托人) 指定、雇用另一些行为主体( 代理人) 为其提供服务，并授予其某些决策权，委 托人根据代理人提供的服务数量和质量支付相应的报酬。现代经济学认为，在公 司制企业里，人们之间最基本的行为关系是委托代理关系，最基本的问题是委托 代理问题。 2 、委托代理问题产生的原因 委托代理双方都是效用最大化者，并且双方效用函数不同，代理人为追求自 身效用的最大化，会背离甚至牺牲委托人的利益。尽管委托人对代理人进行适当 的激励和监督，但由于存在激励和监督成本，使得代理人不可能完全按照委托人 的利益行动。委托代理问题产生的原因主要可以归纳为以下几点： ( 1 ) 信息的不对称性。这是委托代理问题产生的关键性原因。代理人对于自 己的行为拥有更多的信息，而委托人则难以观测和掌握全部有关信息。 ( 2 ) 环境的不确定性。由于具体环境存在不确定性，使得产出不仅受代理入 的行为影响，同时也受到其他一些不可控的随机因素的影响，委托人无法根据可 观测的产出来推断代理人实际的努力水平。 ( 3 ) 契约的不完全性。在契约不完全的情况下，委托代理双方不可能将所有 的权利、责任规定清楚，没有详细规定的那部分权利与责任的配置必然影响代理 。( 美) 阿道夫a 1 白利，加德纳c 米恩斯现代公司与私有财产【m 】北京：商务印书馆，2 0 0 5 8 o 聂皖生股票期权计划理论、方案与实务 m 上海：上海交通大学出版社，2 0 0 7 1 0 第二章股票期权制度的理论基础 人的行为选择。 3 、股票期权制度使经营者成为剩余权益的拥有者 委托人为了防止代理人损害自己的利益，对代理人进行监督，但监督是要付 出成本的，如果监督过于严厉，不仅成本过高，而且对公司的正常经营也会产生 不利影响；如果监督过于松懈，则所有者的利益得不到很好的保护。根据剩余索 取权理论，剩余索取权应尽可能分配给最具有信息优势且监督成本过高的人员， 才可能避免其从制度外获益。因此，经营者成为企业剩余权益的拥有者，既能够 有效地约束代理入，又能激励代理人努力工作。 股票期权制度使经营者成为企业剩余的分享者，把企业的经营成果在所有者 和经营者之间进行分配，并由双方共同承担经营风险，诱使经营者作出符合所有 者目标的行为选择，从而使经营者与所有者的目标最大程度相一致，实现两者之 间的“激励与约束相容 。 ( 二) 剩余索取权理论 1 、剩余索取权理论概述 在经济学上，剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m a n tr i g h t ) 是一项索取剩余( 总收 益减去合约报酬) 的权力，也就是对资本剩余的索取。实际上，剩余索取权理论 是剩余价值理论的翻版，剩余价值理论中的剩余价值实际上就是新创价值，也就 是剩余索取权理论中的剩余。剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t so f c o n t r 0 1 ) 是指在合约 中没有特别规定的活动的决策权。 一般而言，公司的剩余索取权与剩余控制权相匹配，谁拥有剩余控制权，谁 就应享有与之相匹配的所有者剩余固。把剩余索取权和剩余控制权结合在一起， 就可以让经营者承担其行为的后果。 2 、剩余索取权与股票期权制度 一个企业，除了契约约定的经营利润目标外，还有剩余。如何分配剩余，也 就是剩余索取权的分配，这是激励制度的关键。如果企业的剩余索取权完全归于 资本所有者，则经营者就没有争取最大剩余的动力，并且由于企业所有者无法对 经营者的具体行为进行完全监督，经营者很可能偷懒，在达到契约规定的目标之 4 吕小庆现代公司制企业中剩余控制权和剩余索取权的配置 j 经济论坛，2 0 0 8 ( 1 4 ) ：9 8 9 9 4 同上 1 1 第二章股票期权制度的理论基础 后，可能不求上进，不去争取最好的结果。如果企业剩余完全归于企业经营者， 则存在过度使用资本的可能，会使资本所有者造成损失。理想的办法就是在企业 中建立剩余索取权的分配机制，承认人力资本的价值，人力资本和物质资本有均 等的机会参与企业剩余的分配，这样就可以充分调动员工的积极性，使企业发挥 最大的生产经营潜力，实现股东与经营者双赢的局面。 企业股东向经营者授予股票期权，实际上是股东利益向经营者让渡企业剩余 的一种方式，是通过契约方式解决员工的剩余索取权问题。剩余索取权为经营者 分享企业的经营成果提供了理论依据，而股票期权制度则使其变为现实。 ( 三) 契约理论 1 、契约理论概述 企业的契约理论由科斯于1 9 3 7 年开辟，经哈特等多位经济学家的努力，已 成为现代企业理论的主流学派。他们的核心观点是，企业是一系列契约的有机联 结 。目前，契约已成为经济分析的基本范畴，广泛地应用于微观和宏观经济问 题和现象。契约也称为合约、合同，是一项协议，即两个愿意交换产权的主体所 达成的合意。一方可以是希望出让完全的财产所有权，也可以是希望出让在一定 期限内拥有和使用财产的权利：而另一方需要该财产或财产的使用权，而支付一 定数量的货币。 新制度经济学的企业理论认为，企业是多种参与者( 利益相关者) 通过各种 契约而自愿结合的组织。每个参与者提供一种或多种生产要素，获得对企业特定 形式的索取。因而，如何处理各利益相关者之间的利害关系，是企业高效、协调 运转所面临的一个问题，也是企业治理要解决的基本问题。 完全契约是指一种理想的契约，缔约双方能够充分预见契约期间内发生的重 要事件，愿意遵守契约中规定的条款。根据完全契约理论，契约签订前的相关信 息对于缔约方而言，是己知的、明确的。缔约后发生的或未发生的一切都在意料 之中。可以说，完全契约既严格规定了缔约双方的权利和义务，又准确界定了签 约后的各种结果，因此，缔约双方有动力履行契约条款。由此可见，完全契约遵 循的是古典经济学的基本假设，即缔约方都是有理性的经济人，都生活在信息充 函聂皖生股票期权计划理论、方案与实务 m 上海：上海交通大学出版社，2 0 0 7 毒( 美) ) 科斯论生产的制度结构 m 上海：三联书店上海分店，1 9 9 4 1 2 第二章股票期权制度的理论基础 分和竞争完全的市场环境中，交易成本为零。 不完全契约是相对于完全契约而言，没有明确规定缔约双方在一切可能发生 的事件中所有的权利、责任和后果。现实世界中，由于缔约双方信息不对称、有 限理性、交易成本的存在等原因，决定了契约的不完全性。因此，无论成文契约， 还是口头或习惯约定的契约，均属于不完全契约。 2 、不完全契约下的经营者行为 所有者与经营者订立契约，所有者授予经营者决策权，经营者代表所有者从 事经济活动。由于不完全契约的存在，企业所有者不可能对经营者实施完全约束。 此时，经营者对其自身效用最大化的追求始终存在于整个经营过程中，经营者的 各种经营行为，都能看到自身目标的影子，经营者自觉或不自觉地以权衡个人得 失作为其决策的参照标准。因此，只要一有机会，经营者就可能会偏离股东目标， 损害股东利益。 3 、不完全契约理论与股票期权制度 由于契约的不完全性，以及监督存在成本和局限性，所以，契约经济学家认 为需要在所有者与经营者之间寻求一种妥协，而订立对企业经营者具有激励作用 的均衡契约，是最理想的妥协方案。所谓均衡契约，是一种理想化的契约，即企 业所有者与经营者之间能达到最好的协调，双方可以同时最大可能地实现各自的 目标。通常，一种契约能达到均衡状态要符合三个方面的条件，即契约存在相容 性、等同性和唯一性。 股票期权本质上就是让经营者拥有一定的专用性资产并承担相应风险的一 种契约安排，符合均衡契约的相容性、等同性与唯一性的特点。由于股票期权从 赠予日到行权日之间一般要相隔一段时间，所以对于一个理性的经营者而言，为 了追求个人利益最大化，就必须努力经营。在企业实现股东财富最大化的同时， 经营者也实现了自身效用的最大化。 ( 四) 人力资本理论 1 、人力资本理论概述 毋聂皖生股票期权计划理论、方案与实务 m 上海：上海交通大学出版社，2 0 0 7 1 3 第二章股票期权制度的理论基础 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论，突 破了传统理论中的资本只是物质资本的束缚，将资本划分为人力资本和物质资 本。人力资本理论主要包括以下几个方面： ( 1 ) 人力资本存在于人的身上，表现为知识、技能、体力( 健康状况) 价值 的总和。一个国家的人力资本可以通过劳动者的数量、质量以及劳动时间来度量。 ( 2 ) 人力资本是经过对人力投资形成的。对人力的投资渠道包括营养及医疗 保健费用、学校教育费用、在职人员培训费用，择业过程中所发生的人事成本和 迁徙费用。 ( 3 ) 人力资本投资是经济增长的主要源泉。人力投资的增长提高了投入经济 增长过程中的工作质量，从而成为经济增长的关键性源泉。 ( 4 ) 人力资本投资是回报率最高的投资。对人力进行投资的目的是为了获得 未来持续的收入流。 2 、人力资本的特征 ( 1 ) 人力资本与其所有者的不可分离性。一般而言，物质资本具有可剥夺性， 人们可以通过产权交易改变其所有者主体，使物质资本与其原所有者剥离开来。 但一个人的人力资本却是无法被剥夺的，它天然归属于个人，并且只能由天然所 有人实际控制着这种资产的开发和利用。 ( 2 ) 人力资本具有能动性。由于人力资本与人天然不可分离，一旦人力资本 的私人产权得不到保障，它的生产效能就会马上主动下降直至为零。 ( 3 ) 人力资本有追求收益最大化的倾向。作为资本的一种，人力资本同样追 求价值的实现，并在同其它物质资本的有效配合下实现自身回报的最大化。 ( 4 ) 人力资本本身具有收益递增的重要特征。人力资本的这种属性实际是对 人力持续不断投资的结果。人力资本在投入使用的过程中，其所有者通过不断的 学习、培训，其知识技能和经验都不断提高，故而人力资本所有者的边际生产力 呈现递增状态。 3 、经营者是一种特殊的人力资本 企业经营者不是企业物质资本的所有者，但其优良的管理素质和能力是现代 企业生存和发展不可缺少的资本，而且是一种特殊的人力资本。企业家人力资本 。( 美) 舒尔茨论人力资本投资【m 】北京：北京经济学院出版社，1 9 9 0 。( 美) 贝克尔人力资本理论：关于教育的理论和实证分析【m 】北京：中信出版社，2 0 0 7 1 4 第二章股票期权制度的理论基础 的稀缺性在于其生成周期较长、培养成本较高。企业经营者在现代企业中拥有不 同于般人力资本的责、权、利，实际掌握着企业的经营决策权，担负着企业资 本增值的责任，对他们的激励和约束也应不同子拥有一般人力资本的员工。 4 、人力资本与股票期权制度 随着企业规模的扩大，企业的所有权和控制权开始分离，同时还伴随着企业 所有权的分散( 股份化) ，企业需要职业化的、具有较高资产专用性的经营者。 此时，经营者人力资本所有者的回报除了薪金外，开始占有一小部分企业剩余， 即奖金。而在现代企业中，由于具有专用性特征的经营者入力资本相对于物质资 本更加稀缺，职业经营者的知识、经验、技能日益成为企业发展壮大的关键因子。 传统薪酬制度己不能体现这一稀缺性资源的产权价值，于是，经营者人力资本开 始主张企业的剩余索取权。股票期权制度实现了经营者对企业剩余的索取，可以 创造一个合理的面向未来的人力资本定价机制。 ( 五) 团队生产理论 1 、团队生产理论概述 阿尔钦和德姆塞茨罾认为，企业的实质是一个团队生产，企业的生产关系是 各种要素所有者之间的协作关系。团队生产指的是：生产要投入多种资源；产品 或产值不是每种投入要素的代数和；生产中使用的资源并非都归某一个人所有。 在这样的团队生产中，必须要解决两个问题：一是计量每种投入的生产力；二是 精确计算其报酬，使之符合投入的生产力。由于最终产品是每个成员共同努力的 结果，每个成员的贡献不可能精确地观测和计量，即不可能按照每个人的真实贡 献支付报酬。另外，在生产过程中，单个成员的活动和努力程度会影响到团队中 其他人的生产力。因此，在团队生产中，每个成员都有一种偷懒的动机，尽量使 他人多劳动，从而搭便车，便形成了道德风险。 2 、团队生产理论与股票期权制度 根据团队生产理论，企业的产出是团队成员共同协作的结果。由于精确计量 团队成员各自的边际产出有困难，因此必须设置一个监督者，监督团队成员，并 o ( 美) 阿尔钦财产权利与制度变迁：产权学派与新制度学派译文集 m 上海，上海人民出版社，1 9 9 4 4 ( 美) 德姆塞茨所有权、控制与企业：论经济活动的组织m 北京：经济科学出版社，1 9 9 0 1 5 第二章股票期权制度的理论基础 让该监督者占有企业剩余，以保证团队集体产出的经济效率回。然而，高强度的 企业内部监督不可避免地占用企业资源，形成监督成本。即使监督是有效的，精 确计量团队成员的行动和工资也将受到计量技术的制约。因此，只要团队成员偷 懒的机会成本小于偷懒者消费闲暇的边际效用，有效的监督和奖励惩罚措施也难 以消除团队成员由道德风险所引起的问题。 引入股票期权制度后，企业股价的变化，反映了企业产出的整体效率，起到 了“团队惩罚”或“团队激励”的作用。在股价上涨的情况下，持有股票期权的 团队成员偷懒的机会成本会大大提高，在闲暇消费的边际效用不变的前提下，团 队成员只有勤勉工作才是最优的选择。 。高闯经理股票期权制度分析【m 】北京：经济管理出版社，2 0 0 3 1 6 第三章股票期权制度有效性的博弈分析 第三章股票期权制度有效性的博弈分析 第二章详细介绍了股票期权制度的理