（企业管理专业论文）股权激励的风险分析：近十余年美国公司推行经理股票期权的经验教训.pdf

i 摘摘 要要 两权分离是现代企业制度的一个显著特征由此而引起的委托代理问 题会造成企业资源的大量浪费以及经营者道德风险的产生在理论研究和实践 当中激励性股票期权制度曾经被认为是解决该问题的一副良药并因此在 近一二十年中获得迅猛发展在西方国家的企业中很受推崇在我国中国证监 会也发布了 上市公司股权激励管理办法从 2006 年 1 月 1 日起实施该 办 法允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励并从实施程序和信息披 露等角度予以了规范 正当我们国家在推行股权激励的时候我们应当注意到美国在近十余年时间 内也在大力推行股票期权制度 而实践的结果却反映了股票期权在实际运用中存 在的问题股票期权制度让经理的腰包大大的鼓了起来却没有给企业带来相应 的经济效益而且震惊世界的美国公司财务丑闻也与他们实施的股票期权制度 脱不了干系鉴于此我们需要从美国公司在这方面的经验中吸取教训避免重 蹈覆辙参考美国的经验教训我们发现被认为可以解决委托代理问题的股 权激励实际上使经理薪酬复杂化了而且理论上按绩付薪的原则有可能在 实际操作过程中出现问题股权激励的实施存在着风险性这种风险会导致股权 激励违反设计者的初衷变成经理人损公肥私的另一个手段因此要充分重视其 风险性风险问题的产生是由于设计问题呢还是决策问题从美国的经验中看 来主要还是后者的问题那么这就涉及到公司治理的改革问题我国的股权激 励运用不要太盲目要注意风险性问题吸收美国的经验教训避免重蹈覆辙 关键词经理薪酬股票期权风险美国公众公司管理权力模型 ii abstract in modern enterprise management, the ownership and the management are separate and it arises the question of submit and surrogate, which bring on the managers moral risk and a large waste of companies resourse. in theoretical study and practise, the incentive stock options system was once regarded as a right key to the question, which has developed quickly in recent twenty years and are respected in the enterprise of west countries. in china, national securities supervise committee released a criterion called “public companies stock-based incentive management measures” (implemented from 2006.1.1) ,the criterion allowed the public companies which has completed the equity diversion reform to use the stock-based incentive, and regulate the implementation procedures and information disclosure. when the stock options may be used abroad in our country, we should notice that the ues of stock options in american is for a long time, and the result of the practise showed the problems in the stock options, the managers riched themselve by stock options without bring the company the same benefit. furthermore, the notorious finance scandals in the american companies such as aron and worldcom were caused partly by the stock options. for this, we have to study on the experience of american companies, and learn their lessons.according to the use of stock options in american, we found that the use of stock options made the manager compensation more complex, and the principle of “pay for perfprmance” might meet questions in the practise. there are risks exist in the opration of stock options, which may cause the effect of incentive distort. which caused the risks, the design or the decision-making? from the experience of america, we can judge it is the latterso it come down to the company govern. in china ,the use of stock options cannt be blind, we must take care of the risk and learned americans lessons, never go the same wrong way. key wordsmanager compensation; stock options; risk; american published company; managerial power model 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意 作者签名 日期 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留使用学位论文的规定即学校有权 保留送交论文的复印件允许论文被查阅和借阅学校可以公布论文的全部或部 分内容可以采用影印缩印或其它复制手段保存论文保密的论文在解密后遵 守此规定 作者签名 导师签名 日期 南京财经大学硕士学位论文 1 第第 1 章章 导论导论 1.1 研究背景 1.1 研究背景 现代企业管理中存在着所有权与经营权分离的问题由此而引起的委托 代理问题造成了经营者的道德风险和企业资源的大量浪费因此设计出能 够解决委托代理问题的制度就成为经济学家和管理学家关注的焦点问题 在理论研究和实践当中激励性股票期权制度曾经被认为是解决该问题的一副 良药并因此在近一二十年中获得迅猛发展在西方国家的企业中日益受到 了推崇商业周刊甚至认为美国 20 世纪 90 年代的经济繁荣在一定程度上是 由于受到股票期权魔法般刺激的结果 在我国 也出台了规范和鼓励实施股权激励的法规 中国证监会发布了 上 市公司股权激励管理办法 (试行)允许已完成股权分置改革的上市公司实施 股权激励这里的股权激励主要指股票期权和股票并从实施程序和信息披 露角度予以规范该办法从 2006 年 1 月 1 日起实施人们也期待办法 所设计的股权激励机制能够充分调动经营者的积极性将股东利益公司利益 和经营者个人利益结合在一起从而减少管理者的短期行为使其更加关心企 业的长远发展 正当我们国家在推行股权激励的时候我们应当注意到美国在近十余年时 间内也在大力推行股票期权制度而实践的结果却反映了股票期权在实际运用 中存在的问题股票期权制度让经理的腰包大大的鼓了起来却没有给企业带 来相应的经济效益而且震惊世界的美国公司财务丑闻也与他们实施的股票 期权制度脱不了干系鉴于此我们需要从美国公司在这方面的经验中吸取教 训避免重蹈覆辙在国内已经有人开始反思股权激励制度的缺点但尚未 形成系统且缺乏深刻性对股票期权制度的负面效应还有待加强研究股票期 权把薪酬问题复杂化了操作过程中引发了很多问题对问题认识不清楚会 引起按绩付薪最后失败本文试图从股票期权的风险性这个角度来探讨股 权激励中存在的问题 南京财经大学硕士学位论文 2 1.2 基本内容和研究方法 1.2 基本内容和研究方法 1.2.1 基本内容 1.2.1 基本内容 本文包括的主要内容有1.经理股票薪酬的激励与风险国内外有关文献 回顾2.美国公司经理股票期权的畸形发展3.对经理薪酬激增的解释4.案 例分析公司丑闻中暴露的经理股票期权的问题5.美国公司经理薪酬改革及 其启示 文献综述部分综合了多家学者的观点主要就经理股票期权的风险部分进 行了整合并将学者描述的经理股票薪酬的风险分为内在风险道德风险效 果风险三部分进行陈述 经理股票期权畸形发展部分首先研究了美国经理薪酬近 10 年的发展趋 势并比较了上世纪 3080 年代及 90 年代以后的公司 ceo 薪酬的变化发 现这两段时期内 ceo 的薪酬有很大的变化股票期权是形成这一变化的重要因 素 对经理薪酬激增的解释部分美国财务经济学家和经济法学家各有不同的 观点文中将他们各自推崇的观点市场交易理论和管理权力理论进行了描 述并从各个观点的角度来解释了经理薪酬激增的原因 案例分析部分对本世纪初爆发的重大公司丑闻进行了具体的分析包括 安然公司的案例和世通公司的案例并从经理股票期权的角度分析了其导致这 些公司丑闻的催化作用从中暴露了经理股票期权存在的问题 文章最后描述了公司财务丑闻爆发后经理薪酬发展的新趋势并将美国 公司推行经理股票期权的教训引入国内作为我国推行经理股票期权的经验教 训和启示 1.2.2 研究方法 1.2.2 研究方法 1.1.文献研究文献研究方法 方法 文献研究的方法包括文献的搜寻鉴别学习和综述等环节搜寻文献如 同在寻找前人的足迹以便从他们驻足的地方起步继续前进鉴别文献就是要 发现众多文献中的精华 因为只有精品文献才有可能使人 踩着巨人的肩膀 攀 登学习文献是一个包含着去粗取精去伪存真融会贯通和为我所用诸环节 在内的研究阶段文献综述则可谓是通往专题研究的桥梁在文章的撰写过程 南京财经大学硕士学位论文 3 中文献的研究花费了我大量时间和精力我从期刊网图书专门网站上搜 寻了大量文献在老师的帮助下着力研究一些精品文献然后通过学习已经收 集到手的文献形成了自己的专题分析框架随后的论文撰写过程中还要沿 着提纲的脉络进一步搜寻和学习文献用新增的信息修正填补或细化已有的 思路反思乃至多次调整论文题目和所要研究的问题确保自己对文章的撰写 把握程度最大 2.2.案例研究案例研究方法 方法 案例研究是一种特殊的定性研究方法它通过对典型性的具体事件细致和 广泛的观察从而总结出内在规律或者提出假想案例是指对现实生活中某个 事件的真实记录和客观的叙述 案例研究是对真实生活情境中的现象进行的实 证调查是当研究者认为情境与所研究的现象极为相关但现象与情景之间的 界限并不总是很明显时所采取的研究方法常见的案例研究方法有描述性案 例研究探索性案例研究关键案例研究累计性案例研究等类型案例研究 能够对高度复杂的问题提供有益的启示这是实验性的研究所不能提供的 在描述了经理股票薪酬的发展状况之后文中采用了揭露公司丑闻的案例 分析包括安然公司的案例世通公司的案例等从案例分析的角度揭露了 公司丑闻中暴露的经理股票薪酬中存在的问题 3.3.历史比较历史比较方法 方法 历史比较方法是指对历史上的事物或概念通过多种方法进行比较对照 判明其异同分析其缘由从而寻求共同规律和特殊规律的一种方法历史比 较法必须遵循可比较性原则即比较的对象之间存在着某种联系或关系历史 比较方法可划分为横向比较纵向比较宏观比较微观比较四种类型历史 比较研究的运用程序一般分为以下几个步骤1确定可比性主题2分别研 究可比项各方的特点过程根本属性3综合起来比较异同意在同中求 异异中求同4提出命题假设寻求历史的本质和规律5验证理 论通过比较研究说明提出的理论的真实性 文中经理股票薪酬发展的描述中对 20 世纪 70 年代80 年代90 年代的 情况分别进行了描述并进行了比较分析从纵向分析了经理股票薪酬的发展 在 90 年代的经理股票薪酬的发展中 将每一年的经理股票薪酬状况进行了横向 比较分析发现了他的发展速度超过了正常水平这些都是采用了历史比较的 分析方法 4.4.资料收集资料收集方法 方法 南京财经大学硕士学位论文 4 本文使用到的资料的来源主要是次级资料和三级资料而以次级资料为主 要次级资料本研究有关次级资料部份文献是参考国内外学者的相关著作 与论文研究教科书,报章杂志则是来自学各院校图书馆三级资料搜寻引擎 (yahoo,google,isurvey)资料的收集依据下列几点原则攸关性符合研究模式 和研究范围成本限制必须考量搜集资料所需之人力,物力,时间的限制正 确性搜集资料的方法是正确的,即时的可靠性文献来源是经过验证的,可 靠的 由于本文以研究美国的经理薪酬和股票期权发展状况故一级资料的收集 比较困难短期内难以实现文中主要采用二手资料数据案例主要来源于 美国权威学者的论文及专著具有可行性 南京财经大学硕士学位论文 5 第第 2 章章 经理股票期权的激励与风险经理股票期权的激励与风险 国内 外有关文献回顾 国内 外有关文献回顾 2.1 经理股权激励的概念 2.1 经理股权激励的概念 根据经理薪酬完全手册中的定义经理薪酬包括工资员工福利 短期激励 长期激励和非现金报酬 五个部分 其中长期激励是以经理多年 一 般为 310 年的绩效为基础的激励方式它包括股票股票期权股票增值 权虚拟股票等多种形式我们将授予经理的股票股票期权等的激励方式统 称为 股权激励纵观美国多年的情形 股权激励主要以股票期权的方式出现 2000 年的时候公司中股票期权的比例占到总薪酬的 78% 1因此 本文主要以研 究经理股票期权的方式来描述对经理的股权激励 2.1.1 经理股票期权的定义 2.1.1 经理股票期权的定义 股票期权stock option本为金融衍生产品期权的一种最初指的 是以股票为标的资产的期权和约本文要探讨的股票期权则是作为一种经理薪 酬方式旨在解决现代企业制度中由于两权分离而产生的不可避免的委托 代理问题而不是作为金融衍生工具的股票期权 早在 20 世纪 50 年代美国就引进股票期权作为一种激励方式了引进股 票期权进行激励的初衷是为了合理避税后来又把它作为一种弥补短期激励缺 陷的长期的激励专门授予企业的经理人员经理股票期权executive stock option便由此而逐步发展起来 经理股票期权就是公司与经理(包括 ceo 在内的高层管理者)事先进行约 定的允许经理在未来的一段时间内按照某一事先规定的价格购买公司一定比 例股份的权利股票期权的最大作用是按企业发展成果对经营者进行激励 具有长期性使经营者的个人利益与企业的长期发展更紧密地结合在一起 促使经营者的经营行为长期化这种手段的核心在于通过将经理改造成为公司 1 lucian bebchuk and yaniv grinstein(2005),the growth of executive pay, harvard law school discussion paper no.510, john m. olin center for law, economics, and business, harvard university, june . 南京财经大学硕士学位论文 6 资产的所有者即股东使经理的利益与公司股票的价格进而使公司的利润和股 东价值挂钩在经理努力追求自身价值最大化的同时也可以确保企业价值以 及其他股东价值的最大化 2.1.2 经理股票期权的特征 2.1.2 经理股票期权的特征 由于经理股票期权在很大程度上与股票期权标准合约有十分密切的关系 所以经理股票期权具有很多股票期权的基本特征不过经理股票期权也具 有自身的持殊性这种特殊性决定了经理股票期权必然与股票期权标准合约有 本质的区别 1. 权利与非义务 1. 权利与非义务 一般而言企业管理手段的一个根本特征就是权利与义务的对称性管理 学强调权利与义务的对称可以在一定程度上避免出现道德风险问题否则 无论是权利大于义务还是义务大于权利都会使企业管理出现定的偏差 然而经理股票期权恰恰延续了期权的权利与义务不对称的本质特征对于接 受股票期权计划的经理人员来说他们获得了在有效期内以事先约定的行权价 格购买本公司股票的权利但他们没有一定要购买本公司股票的义务如当经 理人员发现公司的股价低于它们约定的行权价时他们可以放弃行权让股票 期权作废而避免损失尽管对经理人员而言股票期权仅仅是权利而不是义 务不过由于在其执行期权过程中企业往往要求经理人员必须遵守一定的 限制条件比如期权的不可转让性在一定期间内只能行使部分股票的购买 权等在一定程度上提高了股票期权对经理的套牢相对地增加了其所应 承担的义务 2.预期收益 2.预期收益 股票期权是一个未来的概念经理股票期权的内在特征就是预期性它能 作为一种长期激励方案也是源于这种独持的性质这是因为在传统的经理报 酬结构中主要是基本工资(年薪)或奖金这些要素过多地关注经理的短期行 为缺乏一种将经营者的贡献与企业长期绩效联系在一起的报酬工具而股票 期权的出现恰恰弥补了这个不足并推动了经营者报酬的一揽子计划更加趋向 于合理 3.收益和风险并存 3.收益和风险并存 金融衍生产品通常是收益与风险并存经理股票期权同样如此尽管作为 一种比较特殊的品种股票期权的购买价所承担的风险一般很小通常只是其 南京财经大学硕士学位论文 7 所支付的期权费即股票价格变动的幅度不足以使股票期权的购买者执行期权 后能够获益时期权的购买者就会主动放弃执行的权利他所支付的期权费就 构成了损失 当然这种收益于风险并存也会形成种有效的激励和约束机制股票期 权的巨大收益对经营者具有很强的吸引力而旦经营不善股票期权的价值 也会下降为零经营者不得不认真考虑其所应当采取的行为 2.2 股票期权的风险性 2.2 股票期权的风险性 2.2.1 股票期权激励的综述 2.2.1 股票期权激励的综述 1.股票期权激励的理论综述 1.股票期权激励的理论综述 股票期权激励具有较为坚实的理论基础主流的理论依据是委托代理理 论其他常见的理论解释有人力资本理论信息不对称理论等 1 1 委托 委托代理理论 代理理论 现代企业是建立在所有权与经营权相互分离的基础上的因此就产生了委 托代理关系具体讲就是所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给 经营者经营所有权归出资者所有出资人按出资额享有剩余索取权和最终控 制权经理人在委托者授权范围内按企业法人制度的规则对企业财产行使占 有支配使用和处置的权力所有者是委托人经理人是代理人但是股 东和经理人各自追求的目标是不同的股东希望他们投入的资本实现尽可能大 的增值和股票价格的最大化经理人则追求自身效用的最大化即他们的人力 资本(知识才能社会地位等)增值和个人报酬最大化由此产生委托人与代 理人之间的利益冲突由于两者目标不一致作为代理人的经理人从经济人 效用最大化的角度出发就会有摆脱委托人控制的倾向而产生道德风险主要 表现为偷懒行为即管理层付出的努力小于其获得的报酬逆向选择即管 理层付出的努力是为了增加自己而不是所有者的利益 股票期权计划实际上是针对公司高级管理人员的逆向选择行为和道德风 险为激励其发挥管理才能而设计的阿尔契安和德姆塞茨1972认为耍 防止管理层偷懒现象使公司效率最大化要求剩余索取权尽可能地同剩余控 制权即般为经理拥有的契约中没有特别规定的活动的决策权相对应也 即改变股东享有公司剩余索取权管理者享有管理权的传统格局让经 理入与股东共同分享剩余索取权 从而将经现人的个人收益与股东收益相联系 南京财经大学硕士学位论文 8 使得经理人更加关注股东价值和公司的长远发展 2 2人力资本理论 人力资本理论 六七十年代兴起的人力资本理论是西方国家兴起股票期权的原因之一 人力资本是指人的知识技能资历经验和熟练程度健康等的总称代表 人的能力和素质经理人的自信竞争意志力敬业精神创新精神及对潜 在机会的敏感和直觉等素质的总和表现即构成经理人的人力资本科斯认为 企业是一个人力资本与非人力资本共同订立的特殊市场合约在知识经济下 物质资本的地位相对下降而人力资本的地位相对上升特别是公司经理人的 知识经验技能在企业中占据了越来越重要的地位 与物质资本相比人力资本的特殊性在于它是一种主动性资产天然 归个人所有人力资本一旦受到伤害就会急剧贬值人力资本与其所有者不 可分离的特征决定了对人力资本要进行充分的激励根据不同人力资本创造不 同价值而给予不等值分配同时建立激励约束并存的劳动契约关系和体制环 境氛围有利于人力资本能量的释放由于企业经营者的人力资本是一种稀缺 资源传统薪酬制度己不能体现这一稀缺性资源的产权价值因此通过经理 人股票期权的制度安排使经理人获得企业的一部分股权是对经理人人力资 本的作用的承认和肯定 3 3信息不对称理论 信息不对称理论 信息理论认为现实生活中经济主体不可能占有完全的经济信息必然存 在信息优势方和信息劣势方经理人是特殊人力资本的所有者他对自己人力 资本的大小使用程度等信息拥有绝对优势而所有者能观察到的只是经理人 行为的结果很难对其行为本身进行完全的监督 同时在股东和经理人签约时由于将来面临的各种偶然因素不可能在签 约期被全部预见即使能够预见也可能因为偶然因素太多而无法写进契约中 因此在信息不对称的情况下股东与经理人之间的契约是不完全的如果股东 要在契约之外监督经理人履约的情况成本是很高的可能会涉及较为可观的 法律成本所以在信息不对称的情况下经理人可以巧妙地利用其信息优 势(如关于其工作努力程度的私人信息)逃避股东对其合约履行情况的监督追 求自身利益的最大化 根据契约经济学家的设想委托人必须给予代理人适当的有效的激励来 减少它们之间的利益差距同时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏 离正道的活动和行为 2.学术界关于股票期权激励综述 2.学术界关于股票期权激励综述 南京财经大学硕士学位论文 9 1 1jensen 和和 murphy 的研究成果 的研究成果 jensen murphy 和 baker1988在compensation and incentives: practice vs. theory中指出经济学家还没有深入研究组织激励制度的一些重要特征 包括很大程度上脱离绩效的薪酬制度广泛使用的晋升激励制度明显出于公 平动机的平均付酬制度奖励与惩罚不对称效应等 jensen 和murphy(1990,4) 在performance pay and top-management incentives中提出了薪酬业绩敏感度pay-performance sensitivity的概 念他们将薪酬业绩敏感度定义为当股东财富改变一个单位ceo 财 富的改变量薪酬业绩敏感度高则意味着 ceo 和股东的利益联系的非常 紧密通过对 19741986 年间福布斯 1295 个公司样本的分析得出结论 ceo的现金薪酬定义为总薪酬加薪水和奖金增量的现在价值当股东财 富增加 1000 美元的时候增加 30 分ceo 股票期权的价值被定义为显著期 权价值加行权时所得每 1000 美元增加 15 分他们认为这个薪酬业绩 敏感度是非常低的 原因可能是内外部的行政作用力限制了对额外业绩的奖励 他们认为这个激励缺失的现象是对社会科学家和薪酬实务者的挑战 jensen 和 murphy(19906)在ceo incentivesits not how much you pay,but how一文中指出薪酬政策是组织成功最重要的因素之一它不仅影 响了高层经理的行为更决定了企业能吸引什么类型的经理按绩付薪系统 对差绩效的经理人员解雇可能性更高将会给不合格的管理者更低的报酬 同时他们认为业绩提高带来的薪酬的增加并不代表股东财富转移给经理而 是奖励经理由于承受了巨大风险努力和能力所获得的巨大成功由于关系紧 密企业绩效的提高将带给股东更多的报酬在文中他们提出了董事们最关 键的角色之一是使 ceo 最大的利益与股东最大的利益联系到一起并认为 董 事会可以要求 ceo 拥有公司的股基薪酬 murphy1999在 executive compensation中对股票期权的激励作用概 括为由于期权行权的支付会随着股票价格提高而增加收益所以股票期权提 供了一个将管理者回报和股票增值直接联系起来的关联但是基于以下几个 原因股票期权所产生的激励与股权激励并不一样首先由于股票期权只奖 励股票价格增值而不奖励全部股东回报其中包括股息因此持有期权的经理 人员有避免派分股息和偏好股票回购的激励因素第二由于期权价值随着股 票价格的易动性而增长因此持有期权的经理人员有进行风险较大投资的激励 因素最后一旦股价跌到行权价格以下以至经理人员几乎看不到行权机会 的时候期权就失去了激励价值激励性丧失是股价下跌后期权重新定价的 普遍理由 南京财经大学硕士学位论文 10 jensen 和 murphy 2004 在 remuneration: where we have been, how we got to here, what are the problems, and how to fix them中研究了薪酬的发展发现 美国经理薪酬在过去十年迅速增长很大程度上是由于股票期权奖励的增长推 动的他们认为对于期权不断增长有两种解释是显而易见的首先提高期权 薪酬可以反映当时股东群体和学术研究者尤其是 jensen and murphy拥护的 股票薪酬受到越来越多的关注其次提高期权可能反映了当时信息披露和加 强股票绩效与经理薪酬联系的税法变化 2 2其他学者的研究成果 其他学者的研究成果 hall 和 liebman 的实证分析表明企业价值与管理人员持有的股票期权之 间的相关性要比他们的工资和奖金强得多他们用 black-scholes 模型计算了 1980 年到 1990 年初 478 家美国大公司 ceo 薪酬和股票市值之间的关系发现 公司市价增长 10%薪酬总额增加 25%其中薪酬的变动有 98%是由于股票 和股票期权价值变动引起的他们认为股票期权对公司股价的变动非常敏感 与其他薪酬方式相比股票期权的激励力度更强 2 himmelberg, hubbard 和 palia1999)认为按照有效市场理论的一般假设 股票价格反映了市场和企业的所有信息观察股价水平和及其变化轨迹就可以 大致了解企业经营状况的发展趋势由于信息不对称所有者根本不可能设计 出一个完全合约来规范经营者的行为可选择的途径的是将股权授予经营者 从而减少收集信息的种种困难降低代理成本只需观察股价就可以获知相关 信息只要一国资本市场不是完全无效率那么股权的激励功能就会或多或少 地发挥作用 3 coughlin 和 schmidt 认为 对经理人员的报酬计划影响企业的业绩 企业业 绩的变化会导致经理人员的变更即股东可以通过报酬计划实现对经理人员的 选择进而对企业绩效施加影响murghy 指出以现金收入为主的传统报酬结 构往往导致经理人只追求公司的生存目标 而不追求公司价值增值目标 mehran 的检验结果支持了这一观点lewellen 的研究发现通过让经理人适当分享所 有者剩余权益能显著改善企业业绩 强调股票期权激励效应的学者都认为股票期权使得经理作用于企业业绩之 间的关系更加紧密相比于工资奖金等股票期权能够使经理更关注企业的长 期目标因为这也是他们长期利益的纽带正如股票期权扎实的理论基础 一样学者对股票期权的作用也是抱着看好和鼓励的态度认为这种按绩付 2 brain j. hall有意降低所持有的 股票期权的价值:用修正的布莱克一斯科尔斯模型评估其所持有的股票期权价 值 12 3 3经理人员经理人员为了获得巨额的股票期权收入经理人员经理人员为了获得巨额的股票期权收入也可能进行错误 的投资决策 也可能进行错误 的投资决策从而损害股东的利益从而损害股东的利益 john m . bizjak, james a. brickley 和 jeffrey l. loles 所作的实证研究表 明如果公司的股票期权计划的目的更多地在于强调短期股东回报率而非公 司的长期业绩表现 管理层就会利用其关于各项投资项目对于公司价值的信息 要么过度投资要么投资不足以引导投资者对公司股价的短期预期若某高 管人员在公司即将向股东披露信息之间离职.则其在任职期间通过选择投资项 目操纵股价的机率更高jensen 等人于 1998 年进行的研究也表明在实施股票 期权计划的公司中由于股票期权的价值随着股价波动的增大而增加管理层 更倾向于选择高风险的投资项目因为高风险投资项目必然会加大公司股票价 格波动的幅度而股价波动幅度的加大有有利于公司期权价值的上升 13 4 4管理人员操纵股价 管理人员操纵股价 经理人员为谋求自身股票期权价值最大化可能会操纵股价或滥用对股利 政策的决策权例如管理层可以选择不派发红利而是将这部分红利用做高 风险的新项目投资从而人为地推动公司股票价格上涨又如为了防止公司 增发新股以满足行权需求从而带来公司股票价格的下跌管理层可以建议采用 股票回购的方式来满足行权需求以上两种方法都有助于推动公司股票价格的 上升larnbert, lanen 和 larcker (1989)的实证研究表明公司在实施股票期权 计划之后向股东分派现金股利的频率明显降低 而股价波动的程度则明显加强 10 david aboody and ron kasznik, ceo stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosures. 11 yermack, d: good timing: ceo stock option awards and company news announecments, journal of finance 52,1997,pp449-476 12 转引自陈清泰 吴敬琏:股票期权实证研究北京中国财政经济出版社2001 年 9 月第 1 版第 190 页 13 转引自陈清泰 吴敬琏:股票期权实证研究北京中国财政经济出版社2001 年 9 月第 1 版第 195 页 南京财经大学硕士学位论文 15 scott j. websbenner (1998)的研究得出了类似的结论他认为由于公司 的每股盈利将影响到公司的股价走势公司管理层为了推动公司的股价上涨以 使自己所持有的股票期权升值倾向于用现金回购更多的股票减少对股东的 分红目的都在于提高公司的每股盈利水平使自己获得更多的股票期权收入 这些举措都可能损害到股东的利益 14因此 虽然九十年代的美国股市兴旺股 权融资成本较低许多公司却大举发行债券融资进行股票回购以解决股票期权 计划的股票来源问题同时达到推动股价上扬的目的kenneth j.klassen 和 ranjini sivakumar 的研究认为出现这些行为主要是由于股票期权制的作用 而且这些行为确实己经损害了股东的利益 15 2.3 小结 2.3 小结 股票期权的设计有着坚实的理论基础而且股票期权是在经理薪酬与企业 业绩严重脱钩的情况下顺应形势产生和运用的在实际运用中股票期权显 现了他的激励作用也暴露了在实际运用中存在的问题说明了他的实际激励 效果与理论上还存在距离不同的学者对他的激励作用和效果都有论述观点 存在着很大的分歧有支持的也有反对的但正如 jeson 所说得那样有人认 为我们应该大幅削减或者禁止管理者持有股票期权这是不明智的如果返回 过去的付薪方式与此相关的所有问题就重现了所以我们应该做的是在实 际运用中采取各种措施创造出适合的环境适合的公司治理模式适合的股 票期权设计等来达到对经理人员的最大激励 14 scott j. websbenner, corporate share repurchases in the 1990s: what role do stock options play?, , november 1998 15 kenneth j. klassen michael c. jensen, kevin j. murphy, performance pay and top-management incentives, journal of political economy, 98(2), 1990, pp225-64. 17 杨洪常. 经理薪酬决策的真实现实 读无绩效支付薪酬未履行的经理薪酬诺言. 待发表 南京财经大学硕士学位论文 26 和表现形式 4.1.1 市场交易议价模式 4.1.1 市场交易议价模式 财务经济学的薪酬理论假设在制定经理薪酬过程中董事会与经理人是相 互独立的董事会代表着股东利益他们按照市场交易方式与经理人讨价还价 在他们看来要解决所有权与控制权分离的公司治理问题主要方法就是委托 与代理双方通过市场交易议价达成最优契约关键是董事会要设计出既能够吸 引保留和激励经理人又能够确保成本最小化的经理薪酬方案因此有效的 经理薪酬安排就成为财务经济学学者追求的主要目标 财务经济学学者并不否认经理人可能在经理薪酬决策过程中施加一些影 响不过他们认为在大多数公司中不管外部董事是否与经理人有社会或生意 上的联系他们对待工作是勤奋有才智和正直诚实的因而经理人对经理薪 酬决策的影响并不一定意味着公司治理系统的腐蚀和失灵 18 1 1财务经济学家的解释 财务经济学家的解释 市场交易议价观点认为董事会根据市场交易议价模型给经理人员制定的 薪酬在以下情况下会增加1接受经理服务之后公司的价值上升了需求 方2经理的保留价值上升了部分缘于经理的外部期权3工作的属 性或要求对于经理来说更加苛刻或高成本这三种情况中的一种出现经理薪 酬就会增加 对于美国近十几年来经理薪酬畸形增长的原因市场交易议价模式从以下 因素进行分析1. 增加的股票期权只考虑其成本的可感知部分2. 20 世 纪 90 年代的市场繁荣 股市坚挺造成了对经理人供需的不平衡 3.经理灵活性 流动性责任的改变 1 1 对股票期权的成本只考虑 对股票期权的成本只考虑可感知可感知部分 部分 财务经济学家认为公司授予经理的股票期权的成本是该公司不将期权 在市场上出售而放弃的机会成本股票期权的成本应当作为公司会计报表中的 支出显示当一个公司将股票期权授予经理的时候他的经济成本等同于一个 外部投资者愿意为期权支付的代价但是由于经理大多是风险厌恶者而且 他们受到某种限制不能通过期权交易或某种行动如短期销售公司股票来规 避他们的风险所以期权对于员工的价值自然要比公司支付的成本低因此 由于公司支付的成本超过了员工获得的价值期权对于风险厌恶的经理来说是 18 kevin j. murphy, executive compensation, in orley ashenfelter and david e. card, handbook of labor economics, vol. 3, amsterdam: north holland,1999. 南京财经大学硕士学位论文 27 一个昂贵的薪酬方式因此薪酬委员会或者董事局必须首先比较一下他们支 付股票期权之后获得的利益是否超过他们支付股票期权的成本 就我们的经验而言美国公司授予期权通常不仔细比较期权的成本与价值 而且是把期权当成是免费的来授予当美国公司将期权授予经理时期权不算做 会计支出也不发生任何现金开销此外当期权行权时公司通常发行新 股票给经理也不发生现金开销并由于股票价格与行权价的差距得到税收打折 的现金收益 这些因素使得公司对于期权的 可感知成本 远低于他的经济成本 甚至常常低于雇员认为得到的期权价值 结果 太多的期权授予了太多的人公 司 宁愿选择有利于会计作账的期权而不选择那些虽比较好但不利于会计作账的 激励薪酬计划 可感知成本的观点解释了为什么期权的价值与股票的市场价值相一致 如果薪酬委员会认为期权对于公司的成本是很小的甚至不存在 并且对期权成本 的计算只考虑期权的数量 那么这种期权授予日的价值与股票价格水平之间的关 系就自然而然的成立了因为期权授予日的价值与股票的价格是成比例的以两 倍的股票价格授予期权就相当于给股票期权价值翻倍了 在1992-1998年间由于道琼斯指数几乎是三倍的增长这就意味着期权 的价值每年增加300%我们却无法为这种薪酬上戏剧性的增加找到一个合适的 原因这种广泛使用的固定份额的期权授予计划该计划每年几乎授予相同 数量的期权份额造成了这种非理性的无价值创造的结果 对于认为期权几乎是免费的经理人员他们认为实践中期权的成本 就是对股份的稀释增加期权的授予会减少每个份额的收入这些可感知的成 本随着期权授予数量的增加而增加而不是期权的价值这又反过来引起了对期 权数量的关注而不是他们对公司的成本 这个感知成本较低的观点解释了为什么如此大量的授予期权 2 2新经济繁荣和牛市对经理人员供需的影响 新经济繁荣和牛市对经理人员供需的影响 20 世纪 90 年代新经济公司的发展促成了股市的坚挺 同时股市的坚挺业促 进了新经济企业的快速发展两者相辅相成也共同造成了经理人的供需不平 衡及经理薪酬的增加20 世纪 90 年代的市场繁荣造成了对经理需求的增加 所以公司必须支付更多的薪酬来留住他们同样20 世纪 90 年代新经济公司 发展迅速使得经理们对在新经济公司工作的机会很感兴趣这给经理的供需造 成了不平衡新经济公司由于发展迅速以及股市的坚挺而更愿意支付更多的 薪酬而吸引了经理人其他行业由于经理人的流失而愿意支付更多的薪酬这 两个原因共同作用造成了美国经理薪酬在 20 世纪 90 年代以后疯长的现象 19 19 himmelberg, charles p., r. glenn hubbard, 2000, “incentive pay and the market for 经理 s: an analysis of 南京财经大学硕士学位论文 28 另一个基于牛市的解释由 spatt (2004)提出他认为牛市增加了经理的财 富反过来也增加了经理的保留工资因此吸引他们去工作需要更多的钱 20 3 3经理灵活性经理灵活性流动性流动性责任的改变 责任的改变 在过去 10 多年从公司外部雇佣经理的现象增多了于是由于拥有大量 的外部期权经理的谈判地位加强了虽然公司愿意从外部引入经理增加了经 理的期权他也相应的增加了公司拥有的期权后者可以增强董事局的谈判地 位同样该时期经理们被解雇的可能性增加了经理薪酬必须提高来弥补经 理们更高的解雇风险hermalin (2004), indersetmueller (2005),以及 murphy和zabojnik (2004)将经理的薪酬的增长与他们的流动性增长联系起来 4.1.2 管理权力模式 4.1.2 管理权力模式 管理权力观点不认为董事们会寻求最有利于股东的交易因为公司的经理 们拥有相当大的权力可以影响董事会来制定有利于他们的薪酬计划即使公 司会聘请独立董事但独立董事也经常通过债券利息共同掌权或裙带关系与 经理联系在一起所以当经理有相当大的权力且经理的管理团队凌驾于董事 会之上那么经理就可以利用他们的权力增加薪酬而董事在一定程度上是与 管理层合作的按照管理权力理论经理权力越大他们获得的薪酬计划就更 有利于他们也就是说它们从公司萃取的租金就越高 1 1管理权力理论的基本内容 管理权力理论的基本内容 影响经理权力的因素主要有所有权和董事会结构首先经理的权力将在 很大部分上依赖于公司的所有权结构经理拥有的股份越多他对股东选举的 影响就越大阻碍企图接管的敌对势力的能力也越大非相关团体拥有的股份 越多经理对股东选举的影响就越小经理也就越容易受到企图接管的敌对势 力的攻击因此经理的权力将随拥有股份的百分比增加而趋于增加随外部 持股者拥有股份的百分比增加而趋于减少其次经理的权力还将依赖于董事 会的组织和成分经理的权力将依赖于内部董事和独立董事的数量同样关键 的是被经理施加某种影响的董事的数量例如一个独立董事可能由于他是经 理的老友或因为他感激经理让他进入董事会而遵从经理的意愿 管理权力模型也并不意味着经理们可以毫无限制的获得薪酬增长在某些 情况下即使董事们是完全效忠于经理的他们也会拒绝批准一些薪酬计划 pay for performance wensitivity.” working paper, columbia university and the national bureau of economic research. 20 spatt, chester, 2004, “executive compensation and contracting”,mimeo,u.s. securities and exchange commission. 南京财经大学硕士学位论文 29 因为经理和董事在偏离股东的利益的时候他们的行为会承受一定的市场惩罚 和社会成本其中一个因素就是造成了公愤outrage如果经理薪酬安排 超过能用最优契约证明是正当的数量太