（企业管理专业论文）论中国风险投资的机制创新.pdf

、 北方交通大学硕士学位论文 回 摘要： t x l 险 安摊，它 资本市场是资本市场培育高新技术产业的一种创新的制度 是适应高新技术产业的发展特点，在技术创新和金融创新相 互作用过程中逐步形成的种创新的资本市场形态。风险资本市场有 明确的界定范围，其运行遵循其本身的特殊规律，它在运作机制和治 理结陶上的独创性己使其成为现代金融工程极为重要的组成部分。相 对于欧美发达国家成熟风险资本市场而言，我国风险资本市场的发展 比较缓慢，相关的制度也偎不键全，缺乏理论指导和实践经验。7 论又分为四个部分：首先对我国风险资本市场的历史和现状进行 了总结和分折，在此基础之上，从我国风险投资的筹资方式，法律法 规建设，退出机制三个比较重要的角度，分别进行了分析和论述。在 论述的过程中，充分参考了英美等发达国家发展风险资本市场的成熟 经验，又考虑到中国风险资本市场的自身特点，提出了自己的看法和 建议。 整个论文是作者在参考大量国内外文献和亲身参与企业风险投 资运作的基础上完成的，对现阶段中国风险投资事业的发展具有一定 的理论和现实意义。 关键字：资本市场风险投资二板市场 此方交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sa ni n n o v a t i v em e c h a n i s mi n w h i c h c a p i t a l m a r k e tc u l t i v a t e h i t e c h n o l o g yi n d u s t r y , v e n t u r ec a p i t a l m a r k e th a sa d o p ti t s e l ft o t h e d e v e l o p m e n to fh i t e c h n o l o g yi n d u s t y a n dc a r r i et of o r mak i n do f i n n o v a t i o nc a p i t a lm a r k e ti nt h ei n t e r a c t i o no fh i t e c h n o l o g yi r m o v a t i o n a n d 矗n a n c ei n n o v a t i o n v e n m r ec a p i t a lm a r k e tc o v e r sag r o s sr a n g ea n d f o l l o w s1 t s s p e c i a lc r i t e r i a a l s o l t si r m o v a t i o no fp e r f o r m i n gm e c h a n i s m a n dm a n a g e m e n tc o n s t i t u t i o nh a sm a d ei tb e c o m eav i t a lp a r to fm o d e m f i n a n c e p r o i e c t 0 1 2 1 c o u n t r y s v e n t u r e c a p i t a l m a r k e ti sb a c k w a r d c o m p a r e dw i t ht h a to ft h ew e s tc o u n t r y s o m es y s t e m sa r es t i l ln o tp e r f e c t t h e r ea r eh a r d l ya n y t h e o r ya n dp r a c t i c ee x p e d e n c e t h i sa r t i c l ec o n t a i n sf o u rs e c t i o n a t h ef i r s ts e c t i o nh a sm a d ed e t a i l e d s u m m a r ya n da n a l y s i s o f0 1 2 1 c o u n t r y sv e n t u r e c a p i t a lf r o mh i s t o r yt o p r e s e n ts i t u a t i o n ，a n dp o i n t e do u tb o t hw e a k n e s sa n ds t r e n g t he x i s t i n gi n 0 u r sv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m b a s i n go nt h ef i r s ts e c t i o n ，t h i sp a p e rh a sa l s o m a d ec a r e f u lc o m p a r a t i v ea n da n a l y s i so fi n v e s t m e n tm e c h a n i s mo fo u r o w n c a p i t a lm a r k e tf r o mt h ep o i n to fn a t i o n a lv e n m r ec a p i t a tm e t h o d so f r a i s i n gm o n e y , c o n s t r u c t i o no fl o wa n do r d e ra n dm e c h a n i s mo fq u i t e n t h i s p a p e hs o m ed e v e l o p e dc o u n r 2 y s f e a r t r eh a sa l s ob e e nc o n s i d e r e d ， t h e r e f o r e ，s o m es u g g e s t i o n sh a v eb e e nr a i s e d t 1 1 i sa r t i c l e b a s i n go n p l e n t yo fd o c u m e n t sb o t ha th o m ea n da b r o a d a n d u s i n g t h e e x p e r i e n c e o fa u t h o r , h a s p u t f o r w a r d p r o p o s a l f o r d e v e l o p i n g o u ro w nv e n t u r ec a p i t a l k e y w o r d s ：c a p i t a l m a r k e ts e c o n dv e n t u r ec a p i t a l s e c o n db o a r dm a r k e t 中国风险投资发展的现状 1 中国风险投资发展的现状 1 1 中国风险资本市场的萌芽 中国风险资本市场萌芽于8 0 年代中期，从时间上看，并不比欧 洲和日本晚多少。和世界上大多数国家的情形类似，中国风险资本市 场的萌芽是在政府的推动下从政府为主导的风险投资开始的。1 9 8 5 年，中共中央在关于科学技术体制改革的决定中指出：“对于变 化迅速，风险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支 持。”在人民银行和当时的国家科委的支持下，相继成立了中国新技 术风险投资公司、中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资 公司、广州技术创业公司等类似的公司。这些公司的成立，标志着我 国风险资本市场的萌芽。 中国风险资本市场萌芽的另一块土壤是各级政府属下的高新技 术自4 业开发区。1 9 9 1 年，国务院在高新技术产业开发区若干政策的 暂行规定中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险 投资基金，用于风险较大的高新技术产业开发。条件成熟的高新技术 开发区可以创办风险投资公司。”到1 9 9 5 年，针对科技成果产业化资 金严重缺乏的状况，国务院在关于加速科技进步的决定中，再次 提到要发展科技风险投资。在此背景下，全国出现了为数不少的风险 投资公司、中心、顾问公司等。到目前为止，全国有2 2 个省、市已 建立了各类科技信托公司、科技风险投资公司和科技信托信用社2 0 0 多家，其投资能力达到约2 0 0 多亿元。但在促进科技成果化为商品、 转化为生产方面，这些机构的贡献率仅为2 3 ，其余的9 7 7 依靠单 位自筹、国家拨款和银行信贷来解决。在上述风险投资企业中，绝大 部分资金来源于政府财政拨款，从其本质上看属于国家风险资本，在 管理上也未能摆脱计划经济下的国营特色。在这一阶段，我国风险投 资业在数量上得到了初步的发展，但发展的质量变化不大。 1 9 9 8 年，中共中央在十五大报告中进一步提出要把科技进步放在 经济社会发展的关键地位，全面实施科教兴国的战略； 9 9 8 年8 月， 中共中央、国务院专门召开了全国科技创新大会，作出了关于加强 技术创新，发展高科技，实现产业化的决定。在中央政策的激励下， 北京、深封帆上海等地相继成立了多个国资背景的风险投资公司，许 多上市公司、民营企业也开始涉足风险投资领域。几乎与此同时，国 际风险资本也开始进入中国市场，国际数据集团、英国凯瑞投资银行 等机陶相继在中国设立合资风险投资公司或分支机构，华登基金、大 北方交通大学硕士学位论文 和证券、瑞士波士顿第一银行等风险投资机构相继进入中国。在中央 政府和各级地方政府的大力推动下，风险投资业正在中国获得迅速发 展。 我国证券市场从建立至今虽然只有8 年多的时间，但已为高新技 术的开发和产业化提供了一个长期直接融资的途径，对高新技术产业 的发展起到了积极的推动作用。截止1 9 9 9 年8 月底，我国高新技术 上市公司已达到1 6 2 家，占上市公司总数的1 7 8 ，从证券市场募集 资金4 7 8 亿元。尽管我国证券市场还存在着相对规模过小、结构单一、 发展不成熟等渚方面的问题，但它的发展已为中国风险资本市场的发 育提供了一个必不可少的基础。从 9 9 8 年下半年以来，在中央政府 大力发展科技产业的方针指导下，中国证监会出台了多项政策措旌， 在现有的制度框架内对高新技术企业的股票发行给予了多方面的优 待。最近，中国证监会进一步提出：要积极创造条件，适时建立证券 市场的高科技板块；要实行认股权制度，调动高科技上市公司在证券 市场上再筹资：要鼓励高科技企业通过资产重组进入证券市场。这些 政策措施的实施，将推动我国风险资本二级市场的进一步发育，极大 的刺激风险资本一级市场的发展。 表卜l 我国现有主要风险投资企业的属性和基本情况 创立时直属领导单 名称资本规模投资者 间 深圳市创新深圳市财政5 亿 深圳市人民 科技投资公 1 9 9 9 年7 亿元，其他法人2 亿元 政府 省财政1 亿元，广 广东省风险 1 9 9 7 年2 亿 东华侨信托5 0 0 0 广东省科委 投资公司万元，广东粤财信 托5 0 0 0 万元 深圳高新技深圳市计划局、经 深圳市人民 术产业投资 1 9 9 5 年l 亿发局、投资管理公 政府 服务公司 司 上海科技投 资股份有限1 9 9 3 笠3 0 5 亿上海市科委上海市科委 公司 ，浙江省科技 i 风险投资公1 9 9 3 年6 0 0 0 万 省科委占5 8 ，浙江省委、 省财政占4 2 财政厅 中国风险投资发展的现状 上海刨新科 1 9 9 3 年4 8 0 0 万上海市科委上海市科委 技集团公司 江苏省高新 江苏省财政 技术投资公1 9 9 2 圭e1 j 亿江苏省财政厅 上海创业投 1 9 9 9 年6 亿上海市政府 上海市政府 资公司 f 北京离新技 术产业投资1 9 9 8 年3 亿北京市计委等北京市政府 公司 北京科技风 1 9 9 9 年5 亿 e 尿巾国j 芰、北京 北京市科委 险投资公司中青旅 1 2 中国风险资本市场发展现状评价 中国的风险投资业从开始萌芽发展到现在，已经走过了十多年的 历程，目前仍然处于初步发育期，真正的风险资本市场还没有形成， 其中的原因是多方面的，但最根本的原因是受计划经济体制的影响， 没有形成发展风险资本市场的观念和市场经济环境。 从总的方面看，我国政府己经把发展高科技产业放在经济社会发 展的关键地位，但很多部门和决策参与者对风险资本市场在整个国家 创新体系中极其重要的地位和它的运作机制还认识不足，由于受过去 计划经济体制及其所形成的惯性思维的影响，忽视了对风险资本市场 的培育。 改革开放至今，我国国家创新体系主要由三个相互联系的部分组 成，即国家科技开发计划、科技工业园区和重点项目及重点技术改造 计划。支持这一体系的资金来源主要是中央及地方财政拨款、政府对 高新技术产业的投资、科技主管部门及行业协会的科技活动专项经 费、银行发放的科技贷款和技术改造贷款等。长期以来，这一创新体 系对我国高新技术的发展起到了积极的推动作用，但随着知识经济时 代的来临和我国市场经济体制的确立，这一带有浓厚计划色彩的创新 体系不适应形势发展的方面越来越突出，主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 由于采用计划式的运作方式，不能吸引市场上非政府的其他资 金来源，因而出现了投资形式单一、投资总量严重不足的状况：( 2 ) 与市场相脱节的资源配置方式带来了科技成果化比率低、资金运用过 度分散、产出效率低下等资源浪费现象；( 3 ) 管理体制无序因为部门 ! ! 查奎塑查堂堡主鲎垡鲨苎 一 阳小集团的利益扭曲了国家风险资本的功能，大量的政府投入变成了 人头费养老金，甚至生活保障费。 从目前政府支持风险投资及高新技术企业的运行体制来看，除了 中国人民银行、中国证监会等职能部门外，还有国家计划发展委员会、 国家经贸委、对外经济贸易部、国家科技部等多部门管理。一个行业 由多个部门分割管理，不仅使管理程序烦琐、效率低下，而且产生了 不少相互矛盾和冲突的现象，使企! 止无所适从，不利于也不适应风险 投资业及其所支持的中小企业灵活运作机制的形成和发展。从国际上 风险资本市场最为发达的美国的情况看，美国于1 9 5 8 年专门制定了 支持风险资本业发展的小企业投资法案，并相应地成立了号业化 的“_ 、企业管理局”，形成了专业性的行业化管理。 长期以来，计划式的多头管理模式已经植根于我国经济运行体制 中，并形成了相应的政策环境、体制环境和金融环境。对于风险资本 市场，则由于认识不足或重视程度不够，未出台有力的推动措施。最 近，决策层一再强调要把创新体系转移到以企业为核心上来，实现跳 跃式发展。在具体的实簏过程中，有两方面的问题需要具体化：第一 是如何建立以市场为导向的投融资体系。如果坚持原有计划性的投融 资体制，以企业为核心的创新体系也不可能产生高效率：第二是如何 处理好支持现有企业创新与支持新生高新技术企业的问题。美国风险 资本最早的倡导者、时任波士顿联储主席的弗兰斯( r a l p h e f l a n d e r s ) 在1 9 4 5 年11 月美证券交易商协会的演讲中有一段话， 被认为风险资本业发育的宣言。他况：“美国经济的繁荣与美国人民 的富裕不可能永远寄托于现有产业和老、大企业的扩张上，我们需要 不断诞生新的婴儿企业，它们能给予我们新的力量，我们应该用部分 资源于那些寻求支持的新主意上。”或许对处理我国目前国企改革 与新生企业之间的关系有某种醒示作用。经济时代，技术和产品呈现 跳跃式发展的特点，这我就更要求对新生企业给予支持。但是，长期 以来的计划体制束缚了我们的思想，使我们对风险资本市场的功能及 其在整个国家析体系中的重要作用认识不足，因而缺乏有力的培育措 施。 事实上，应该把创新体系进一步转移到以人为本核心上来。风险 资本市场市场正是以科技企业家、风险资本家、私人风险投资者为核 心的市场，这些富有创造力的社会精英与资本结合，创造了一个又一 个经济奇迹。 然而，培育出一个完善、高效的风险资本市场是一项长期而艰巨 的任务，不可能像现在很多人想的靠一哄而起一蹴而就，需要政府和 全社会坚定不移，长期努力，尤其是需要政府下大力气创造一个良好 出国风险投资发展的现状 的投资和发展环境。 以上是现阶段我国发展风险资本市场有利条件，但还存在着诸多 障碍和不恰当的做法，需要尽快作出调整。具体分折如下： 1 2 1 现行法律法规有诸多地方不适应风险资本市场特点， 经济生活中契约失灵现象严重 在我国现行的有关法律法规中，存在着不少不适应风险资本市场 特点的地方，严重地制约了市场的发展。主要表现如下表所示： 表卜2 现行法规与风险资本市场特点的矛盾与冲突 现行法律法规风险资本市场矛盾与冲突的结果 组织模不能按有限合有限合伙制是最能不能形成有效的机 工k伙制组织形式降低代理成本、降制及吸引投资者参 成立风险投资低投资者风险的制与，产生重复征税 公司( 基金)度创新 公司( 基程序烦琐、条件灵活多样、个性化不利子吸收民间资 金) 设立上苛刻的核准生存金进入，不能发挥市 制场的作用，不能调动 个人的积极性和创 造性 资本金统一的实收资分阶段投资不能有效处理投资 本金制度者与风险资本家之 间的关系 投资主不允许退休基需要相对独立的机资金供给不足，投资 体金、保险基金进构投资者主体缺位 入风险投资 知识产硬性规定无形市场化原则，投资在技术与资本之间 权资产在注册资于新的设想和主意设置了一道障碍 本中所占的比 例上限 投资比累计投资额不用活用好投资者的限制了风险投资能 例得超过净资产 每一分钱，选择较力，压缩了投资组 的5 0 多的项目组合，实 合，风险增加 现较高的平均投资 收益率 、 ! ! 查銮望盔堂婴主兰堡堡苎 一 退出渠( 1 ) 股东不能资本和投资活动具 退出渠道不畅，风险 追自由转让出资；有循环流动性 资本市场发展不完 ( 2 ) 发起人持 善，缺少了极为重要 有股份3 年之内 的组成部分 不得转让； ( 3 ) 不得收购 本公司股票； ( 4 ) 较高的上 市公司规模和 盈利历史规定： ( 5 ) 法人股在 上市后不得流 通 除了法律法规不健全外，在我国经济生活中还存在着较为严重的 契约失灵现象，主要表现在契约制定的规范性较差、契约执行的监督 力度不够、违约处罚的执行率较低等方面。由于风险资本市场是一个 以契约为基础的市场，契约失灵会严重阻碍市场的发展。 1 2 2 高新技术产业已具有一定规模，但企业制度还不完 善、不成熟 据不完全统计，目前我国的科技型企业已达6 6 万家，其中，各 级高新区内和区外的高新技术企业达1 9 7 5 l 家，1 9 9 8 年末从业人员 3 6 0 万人，总收入8 7 0 0 亿元，实际上缴税费4 6 6 亿元，出口创汇总额 1 6 0 亿美元( 见表) 。除此以外，我国还有7 6 8 9 项火炬计划项目。 表卜3 高新区内区外高新技术企业主要经济指标( 单位：亿元) 指标1 9 9 71 9 9 8年增长率 ( ) 企业个数( 个) 1 6 6 7 71 9 7 5 l1 8 年末从业人员数( 万人) 2 8 7 83 6 0 02 5 总收入 6 2 8 0 48 7 0 0 03 8 增加值2 7 9 9 2 工业增加值2 7 9 9 2 实际上缴税费 3 1 01 4 6 6 05 0 里垦堕丝堡茎壁堕堡鉴 【鱼旦剑至：垦塑! 垦薹垂! l ! ! ! ：! 【! ! ! ：! ! 】 从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳3 个城市看其产业 规模已达相当高的水平。3 个城市高新技术企业产值占全市工业总产 值的比重在1 9 9 8 年已分别到2 2 6 、1 6 ，j 和3 8 4 ( 见表卜4 ) 。 高新技术产业的发展，为风险资本市场的发展奠定了基础，创造了有 利条件。 表l 一 北京、上海、深圳高新企业发展对比 北京上海深圳 绝对同比绝对同比绝对值同比 值 值 认定高新 9 9 81 8 3 51 04 57 6 12 9 6 4l 2 91 4 2 技术企业 芷 ( 家)1 9 9 7l 2 5 46 4 65 8 71 8 3 5n 37 6 2 生 1 9 9 61 1 7 94 3 74 9 61 3 7 21 0 55 1 5 笠 认定高新 1 9 9 81 3 8 77 4 91 7 56 5 5 1 8年均 技术企业 笠 (增 递增 总产值( 亿加值) 6 1 4 6 兀)1 9 9 73 7 6 54 1 9 66 3 71 9 0l4 7 4 5 笠 1 9 9 62 6 5 23 2 55 3 51 8 6 02 9 8 9 芷 认定高新 1 9 9 82 2 63 1 91 6 59 2 73 8 48 9 技术企业年 产值全市 9 9 72 1 91 2 3 11 5 15 1 0 03 52 7 3 工业总产 钽 值( )1 9 9 6i 9 ，5l o 2 51 04 2 3 02 7 j1 9 7 生 局耕技术 t 9 9 84 7 2 51 4 1 01 1 32 3 7 76 1 2 5年均 产品利税 笠 递增 ( 亿元)1 9 9 74 1 4 21 1 6 09 1 31 5 3 05 7 2 55 8 9 釜 北方交通大学硕士学位论文 1 9 9 63 71 39 2 97 9 24 52 9 9 7 4 钲 高新技术1 9 9 84 4 3 l1 9 1 9 产品出口 盔 颓( 亿美1 9 9 73 7 1 81 9 9 2 兀j 钜 1 9 9 61 9 9 8 釜 年均 增长 4 2 6 但是，由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来 的，在其成长过程中，也同时形成了一些难以用风险投资的国际惯例 加以处置的特殊性和内在矛盾。我国高新技术企业多在企业制度和内 部管理上存在一定缺陷，主要表现在产权不明晰、财务制度不健全、 内部人控制现象严重等方面。这些问题的存在会使风险投资者望而却 步，一个完善的风险资本市场不可能建立在这样的企业制度的基础 e 。 1 2 3 我国还没有形成适合风险资本市场发展的良好的文 化环境 风险资本市场发展所需的文化环境与市场经济的文化环境有相 当的同质性，我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维阻碍了 一个适合风险资本市场发展的文化环境的形成。从一般意义上的文化 环境分析，不适宜性主要表现在以下几个方面：第一，长期的计划安 排方式，使许多科技人员产生了安于现状依赖国家的思想，缺乏勇于 冒风险8 1 j , j k 的精神；第二，在国家创新体系的各个组成部分中，普遍 存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成新生个人的“以 人为本”的文化氛围；第三，在社会大众中还较为普遍地存在着以工 作单位的性质、大小来评判个人价值的心理，对人才流动，尤其是从 科技单位向市场的流动还存在着心理上的不适应。 从投资者角度看，我国股票市场上已初步形成了一种高科技投资 文化，这从高科技上市公司股票备受投资追捧中可以看出，但是仍然 缺乏长期投资者，投机的气氛较浓。 中国风险投资发展的现状 从科技企业家的角度看，还比较缺乏高科技股份文化。主要表现 在：t1 ) 排外性。我国高新技术企业是在政策、法律不健全的条件- 卜 依靠自我创业艰难发展起来的，成就确实来之不易。但一些企业家一 旦有了一定发展之后，便将企业视作自己的“一亩三分地”，异化出 许多封建落后的意识，如“霸主”心态、“夫妻店”经营、“家族式” 管理等等。这种企业文化与风险资本市场的运作机制是格格不入的。 ( 2 ) 控股心态。按照风险资本的游戏规则，风险投资是一种适时套 现的股权投资行为，股份的分配一般根据项目的具体情况而定，在企 业的创业阶段，企业家控股并不一定具有经济合理性和可行性。国外 的情况是大多数企业家不控股，而是在企业发展到一定规模后通过回 购方式重新控制企业。而我国很多企业家在这一问题上容易套用一般 性投资的运作规则和经验，过份强调控股权，使风险资本家和企业家 的合作受到非市场的文化因素的影响。 1 2 4 政策资源配置失衡 应该说，近年来我国中央和各级地方政府已经出台了不少扶持高 科技企业的政策措施，其中包括税收优惠、人才优惠、信贷优惠等等， 但是对于投资于高科技企业的风险投资者和风险投资管理企业的扶 持政策却很少，在市场进入、税收优惠、投融资管理等方面没有对风 险投资的扶持性政策法规。政策资源配置失衡使民间资本很难进入风 险投资，造成政府风险资本的比例长期过高，违背了风险资本市场的 基本原则。 在财政政策方面，政策失衡突出表现在税收上。由于没有专门的 税收政策，风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投 资公司的收入征一次税，对投资人分得的收入又征一次税，这种重夏 征税的做法显然不符合国际惯例。在另一方面，虽然风险投资公司是 专业投资于高新技术企业的，但又不能享受高新技术企业的税收优 惠。 在金融政策方面，进入9 0 年代以来，尤其是从亚洲发生金融危 机以来，我国政府和金融机构对金融风险的防范采取了更加严格的措 施。虽然金融风险并不来自于风险资本市场，但风险防范所形成的社 会心理对以高风险的新生企业为投资对象的风险资本市场也产生了 不利影响。这种影响主要表现在新生企业的融资更加困难、金融机构 的业务创新放慢甚至停顿、有关的政策措施迟迟不能出台等。 金融政策制约的另一方面表现在证券市场上。我国的国情决定了 证券市场的首要任务是为国企改革服务，帮助国企脱困和建立现代企 业制度。这种计划式的单一功能在一定程度上造成了证券市场相对规 北方交通大学硕士学位论文 漠较小和结陶单一的问题。从规模上看，深沪两市上市公司的流通市 值汉占6 d p 的8 ，与发达国家甚至很多发展中国家差距甚大，与庞 大的潜在上市资源和社会闲置资金不相适应；结构单一主要表现在上 市公司构成单一和市场缺乏层次性上。我国还没有一个为多种经济成 分的高成长性新生企业服务的市场。 1 2 5 专业性中介服务机构比较缺乏，规范性不够 经过多年市场经济实践，我国经济运行中的中介服务机构有了较 大发展，律师事务所、会计师事务昕、资产评估事务所、投融资咨询 饥掏、证券商等在逐步发展壮大，但是，风险资本市场所需的特殊中 介服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较 缺乏。在这种情况下，科技企业家和风险资本家往往要做很多自己专 业以外的事，降低了市场效率。 除专业性中介服务机构不到位外，目前还存在着中介服务不规范 的问题。这是市场发展初期比较容易产生的问题，但它会严重地妨碍 风险资本市场的发展。 1 2 。6 。资金供给潜力大，但风险投资管理主体缺乏 现阶段，我国发展风险资本市场具备较好的资金条件。首先，央 行多次降低银行利率，已经形成了一个低利率的宏观经济环境；第二， 退休基金，保险基金等机构已积蓄了相当的资金；第三，很多上市公 司筹集的资金在寻找项目；第四，最富裕的部分居民手中有大量的闲 置资金。 但是，要将这种潜在的资金供给引入市场，需要很多条件。首先 必须要有规范的投资管理主体，即风险资本家。目前由于政策法规的 限制，风险投资管理主体几乎都是政府出面兴办的，民间几乎不可能 登记注册风险投资公司，更谈不上引入创新的有限合伙基金形式。因 此，投资管理主体缺位限制了风险资本的资金供给。 l i2 7 人才严重匮乏 风险资本市场是个新生事物，需要大量创新型人才来运作，人才 是市场创新的组织保证。改革开放以来，市场经济培养出了一大批优 秀的企业家，但在资本市场上，我国目前既缺乏了解国外情况又熟悉 中国国情、能提出系统实施方案和政策设计的专家，又缺少在微观投 资活动中担负风险投资家重任的人才。 应该说明，上述分忻是对照制约影响风险资本市场发展的主要因 素来明我国存在的不足之处，其中大多数是主观因素造成的，并不能 ! 宴墨堕垡箜垄垦塑垫鉴 _ _ 一一 说明我们不具备发展风险资本市场的条件。晗恰相反，只要认识到问 题的存在，采取措施解决问题，完全可以培育出一个功能较完备的风 险资本市场。 北方交通大学硕士学位论文 2 我国风险投资的筹资方式 2 。1 风险资本的来源 提出发展我国风险投资提案的民建中央主席成思危教授将风险 投资描述为“投资一群项目，成少败多，坚持长期运作，多半发达”。 从发达国家的经验数据来看，在风险投资项目中，能够获得高投资囤 报率的约为1 0 一2 0 ，基本无投资回报但能够收回风险资本的约占 2 0 ，其余则为失败项目，可达j o 一6 0 。但是，成功项目的高回 报率足以弥补失败项i f l 上的损失，这正是风险投资的特点所在。 为了使风险资本能够有效地分散风险，必须进行适当的投资组合， 因此要求风险资本基金有一定的规模。关于风险资本的适度规模问 题，国内外尚无定论。理论上来说，规模越大，越利于构造投资组合， 也就越利于分散风险。但是，风险投资属于创业或置业投资，它不同 于证券组合投资。以美国纽约证交所上市的股票为样本，研究过股票 投资组合的适度规模问题，结论是：当投资组合规模为8 一i 0 ，也就 是选择8 一1 0 个股票时，可以有效地分散总风险的9 0 。风险投资的 投资对象是企业，至少我们目前还无法确定一个风险投资基金应当选 择多少个项目进行投资才能达到最佳组合，因为这在相当程度上还取 决于该风险投资基金投资经理人的业务能力。但是，可以参照发达国 家的风险投资基金的一般规模和我国境内已经设立的基金投资项目 数量，并结合我国的具体情况予以设计。 考察我国现有的几个风险投资基金，可以大致估算出基金规模的 大小。以美国太平洋技术创业投资基金( 中国) 为例。按该基金管理 人的投资策略规划，该基金典型项目的投资规模为3 0 0 2 5 0 0 万元人 民币。据报导，该基金目前在境内的投资项目有：软件企业9 家、通 讯类企业4 家、网络企业4 家、信启，服务业4 家、生物技术和电子类 企业l 家和1 家其他企业，总计为3 l 家。按典型项目投资规模计算， 该基金的规模应在0 9 3 7 l 5 亿元人民币之间。从1 9 9 8 年以来北 京市成立的主要风险投资公司资本金清况看，基金规模多在l 一5 亿 元人民币之间：北京市高新技术产业投资股份有限公司( 资本金3 1 亿元人民币，下同) ；北京市科技风险投资股份有限公司( j 亿元) ； 北京市新技术企业担保风险金( 1 亿元) ；北京市高新技术产业发展 融资担保金( 2 亿元) 。对比美国的风险投资基金规模，其最小规模一 股在5 0 0 0 万美元以上，按现行汇率( 1 u s d = 8 ，3 r m b ) 计算，为4 亿 元人民币。由于美国的风险投资业发展较为成熟，金融市场和证券市 场发育成熟，有通畅的风险资本退出机制，因此非系统性风险较低。 我国风险投资的筹资方式 考虑到这些因素及上述对比，我国的风险资本基金的规模应不低于4 亿元人民币。 从我国目前的情况看，我认为可以通过几个途径解决风险资金的 来源： 2 1 1 政府财政资金 按发达国家的一般做法，政府资金可以通过两种方式进人风险投 资领域。一是政府直接投资。政府直接投资资金可以有多种来源渠道。 中央政府每年的科技专项拨款和用于技术创新和科技进步项目的 财政拨款( 可以全部计人国家的r d 投入) 。这些款项可以按国家和 地方等级区别，参与风险投资机构的设立，建立多样化的风险投资公 司和风险投资基金。例如，在国家级高新技术产业开发区设立政府资 金主导型的风险投资基金或担保基金。各级政府每年按本地区的科 技发展规划划拨的高新技术发展专项基金，以部分拨款、部分无息或 低息贷款的形式用于扶持高新技术开发的风险资本基金，也可以直接 以地方政府资金方式进入风险投资基金。政府利用政府资金设立担 保机构或担保基金，对商业银行向风险投资项目提供的贷款进行担 保，或对其他担保人提供反担保。通过政府公共采购计划将政府资 金用于购买高新技术企业的产品。政府的采购虽然没有直接对风险资 本融资，但事实上会起到促进科技成果的商品化、加快技术创新起到 了重要作用，可以认为是对风险资本的间接支持。 2 1 2 机构投资者资金 机构投资者资金主要指证券公司、商业银行、保险公司和养老金 等各种社会保障基金的资金。从国外风险资本的构成看，机构投资者 资金是主要来源。根据e v c a ( 欧洲风险投资协会) 发布的数据，商业 银行资金在风险资本中所占比例为3 5 左右，保险公司和退休基金各 占1 2 和1 6 。我国1 9 9 6 年全国保费总收人为8 5 6 亿元，1 9 9 7 年为 1 0 8 0 亿元，2 0 0 0 年达到2 0 0 0 亿元，这是一项可观的资金来源。受现 行保险法的限制，目前我国保险机构的资金难以进人风险投资领域。 同样，受现行商业银行法的限制，我国商业银行资金也难以介人风险 投资领域。因此，需要对有关法律作出必要的修正或调整，放宽对保 险机构和商业银行资金使用上的这类限制，在加强监管的前提下，允 许一定比例的保险资金或银行资金通过投资基金或风险投资公司，进 入风险资本和风险投资领域。同样，对于养老和医疗等其他各种社保 基金，可以通过对风险项目的筛选进入风险资本，实现资本的保值和 增值。当然，目前我国的绝大部分机构投资者带有国有和准国有的性 e 方交通大学硕士学位论文 喷，投资决策在一定程度上受到行政因素的干扰，在进入风险投资领 域之前，这一问题应当予以解决。 2 1 3 个人资金 据中国人民银行发布的数据，我国居民个人储蓄存款余额一直保 持持续上涨的态势，多次降息也没有影响这一趋势。目前我国居民的 储蓄存款余额已经接近6 万亿元人民币。这部分资金如能引导进入风 险投资领域，对风险资本来说是个重要的资金来源。我国目前由于 资本市场融资工具单一，储蓄转化为投资的渠道一直不很通畅，可以 考虑通过设立风险投资基金的方式，向个人投资者发行风险投资基金 受益凭证等方式，将部分居民个人的储蓄存款转化为风险资本。发达 国家个人投资者的资金在风险资本中的比例，美国为8 0 ，欧洲平均 为4 左右( 按e v c a 年鉴数据) 。 2 1 4 产业资本 产业资本是目前除政府财政资金以外最为现实可行的风险资本 来源。9 0 年代以后，欧洲国家的风险资本的构成中，以公司实现的资 本收益再投资进入风险资本的资金在风险资本中平均在1 5 左右。 2 1 5 境外风险资本 在美国的风险资本构成中，境外资本的比例在l o 左右。我国由 于经济的持续增长和人民币币值稳定，境外风险资本十分看好我国的 风险投资业。美国太平洋创业投资基金则是一个很好的例证。此外， 新加坡、日本等国也对我国的风险投资业表现出极大兴趣和关注。如 果相关的法律和政策配套措施得当，可以预见进入我国的外国风险资 本的数量将十分可观。 2 2 风险投资基金的组织形式 发达国家风险资本的组织经营方式大致可以分为三类：一是美国 模式，其特点是以私营风险投资公司为主体；二是欧洲模式，特点是 以国家风险投资机构为主体：三是日本模式，特点是以大公司和大银 行为主体。这三种组织方式的形成与各自的历史条件和具体国情有 关，有必要对这三种方式形成的历史条件作一简要回顾与分析。 美国的风险资本最早来源于富有的私人资本，以后由养老基金、 大公司、大银行、保险公司、慈善实业基金、富有的个人和大学及研 我国风险投资的筹资方式 究机沟提供了风险资本的绝大部分。同时，美国经济崇尚市场手段， 生产资料私有制和私营经济为主陶成了美国传统的社会市场经济模 式。在这种市场模式下，美国资本市场的主要参与者多为私人企业， 如专门从事风险投资的个人风险投资者、高技术投资基金、小企业投 资公司、投资银行以及大公司所属的风险投资机构，从而形成了以私 人风险投资公司为主的组织模式。相应的风险投资基金也多是依托这 些占主体地位的风险投资机构而设立的。 欧洲国家由于历史和文化的原因，投资者对风险的承受程度远不 及美国，大部分风险资本通过国家计划规定的各种筹资方式得到。别 如，德国主要的银行机构通过直接的或管理个人储蓄组合方式，参与 刨新产业的融资，提供风险资本和风险投资服务；英国则是借助于其 发达的金融市场，通过封闭式投资基金和风险投资者为风险资本提供 资金来源和从事风险投资，银企参与相对较弱，英国学者将这种模式 称之为“原子体系”：意大利的风险投资基本上属于银行依赖型( b a n k d e p e n d e n t ) ，金融市场尚不能为企业的技术创新提供足够的融资服 务。因此，在欧洲国家，除了英国有比较发达的金融市场外，其他国 家基本上属于银行导向型( b a n k o f i e n t e d ) 的融资体系。这些国家 的证券市场资本化和国际化程度相对较低，企业通过发行债券等直接 融资的程度也较低，风险投资主要通过国家计划和安排等取得。 日本属于典型的政府主导型市场经济模式，私人资本占有绝对优 势。而在私人资本中，大企业占主导地位。因此，日本的风险资本市 场表现出以大公司和大银行为主体的特点。 在对国外风险资本经营模式进行简要分析的基础上，我们可以讨 论我国风险投资基金的组织形式。关于我国的风险投资基金应当采取 何种形式，主要有以下几种： 2 2 1 私人风险投资为主的模式 反对这种观点的专家认为，我国现阶段大力发展私人风险投资公 司的时机尚未成熟，这是由于私人资本的风险投资公司在管理上存在 种种弊端，如果采取私募方式，则极有可能引发一系列恶性的违规集 资事件；如果采取公开上市发行股票方式，在目前我国对上市股票采 取额度控制的背景下，可能性也很小，至少在目前是这样。当然，我 国在1 9 9 8 年的修宪工作中，将非公有制经济列为国民经济的组成部 分，在宪法层次上肯定了包括私人经济在内的非公有经济的法律地 位，但目前证券管理层多次重申的是“股票市场要为国有企业服务”。 因此，对于私人资本企业的风险投资公司，其上市的难度可想而知。 北方交通大学硕士学位论文 2 2 2 由国家出资的模式 这种方式的缺点在于：依靠政府从本来就紧张的财政收人中拿出 大笔资金建立风险投资基金支持技术创新和高新技术产业的发展有 困难。即便财政能够拿得出这笔资金，在现有体制约束下运作起来也 会出现种种问题，甚至会严重偏离扶持高新技术产业发展的初衷。在 现有体制存在一定缺陷的隋况下，这种做法有可能行不通。 2 2 3 “以民为主，官民结合”的模式 不同意这种观点的专家认为，这种思路表面上看最具有可操怍 性，但是仔细分析却不然。理由是：其一，我国的风险投资业虽然走 过了十余年的发展历程，但总体上还是处于起步阶段，需要进步摸 索。从发达国家的经验看，处于起步阶段的风险投资很大程度上需要 政府的扶持和引导，在产业投资方面要与国家的产业发展政策相协 调，以达到风险投资与国家发展高新技术产业的目标相一致的结果。 其二，我国目前企业和个人的风险投资意识还相对薄弱，对高新技术 产业所蕴涵的高风险存在着认识上的不足。受传统文化的影响，无论 是个人和企业都不会轻易涉足这一领域，因此以民间资本为主建立风 险投资基金，并以此来发展我国的高新技术产业是不现实的。其三， 我国的居民个人储蓄存款余额虽然接近6 万亿元人民币，但各项改革 正处在深化之中，养老保险、医疗保障和子女教育等社会保障体系尚 在建立之中，加之住房改革等，居民的预期支出高于预期收入，因此 以储蓄形式保有资产的倾向短期内不会有明显改变。在这种情况下， 不能期望居民将储蓄存款投人到风险投资基金。其四，民营企业近年 来虽然发展迅速，但多数属于小型企业，自身的发展还存在较大的资 金缺口，加之对风险因素的考虑，参与风险投资的程度离设想程度会 有相当距离：最后，在目前的体制下，即便“以民为主，官民结合” 的思路可以操作，也会在运作过程中由于体制的束缚而走向歧途。因 为这种思路的初衷是拓宽我国的风险资本的来源渠道，彻底改变目前 我国的风险资本和风险投资风险完全由国家来承担的做法，但是在我 国风险投资尚处于起步阶段的情况下，在高新技术产品还没有显示出 高回报时，风险应由国家承担，这是政府为发展高新技术必须付出的 代价。按照这种思路组建的风险投资基金，最终很可能出现政府强行 摊派的局面，或者风险投资基金背离风险投资的初衷而去从事其他业 务。1 9 9 8 年上半年中国新技术创业投资公司的破产，其原因之就是 陔公司在实际运作中脱离了风险投资的主业，从事普通金融机构的存 贷款业务，结果形成了大量的呆账、坏账和死账，最终因资不抵债而 我国风险投资的筹资方式 破产。中创公司原本属于官民结合的风险投资机构，它的失败进一步 说明，在目前的，n i 兄t ，风险投资公司的运作还存在许多管理和体制 上的问题。 2 2 4 “政府为主，民间为辅”的风险投资基金的模式 该模式的基本思路是：以现阶段各地高新技术产业开发区设立的 创业服务中心或类似机构为依托，由它们发起设立风险投资基金。采 取私募方式，政府拿出少量资金作为种子基金，其余主要吸收商业银 行、保险公司和国有企业等的投资资金入股。对民营企业和个人资金 采取自愿入股，数量不限的原则。对于所有的投资，政府予以部分担 保。风险投资基金在管理运行上采取专家评估选项、专家管理的方式。 提出建立政府主导型风险投资基金的主要依据是：第一，全国各 地的创业服务中心是为了扶持当地的高新技术产业发展而成立的，其 主要功能是为中小型高新技术企业提供资金融通和管理上的服务，实 际从事的是风险投资公司的业务，并且在多年的实际运作过程中积累 了大量的风险投资的经验，培养了一批优秀的经营管理人才，这些都 是风险投资机制发挥作用的必要条件。此外，创业服务中心属于政府 职能机构，它负责执行国家高新技术产业政策，因此以它为依托组建 风险投资基金具有得天独厚的条件。第二，商业银行和保险公司等金 融机构目前已经积累了大量的剩余资金，由于渠道不畅，大量资金无 法投放出去。在政府给予部分担保的情况下，将这些资金引入到高新 技术产业中，不仅可以为风险投资提供巨大的资金来源，而且可以在 相当程度上缓解资金的沉淀压力，提高资金的收益率。第三，企业将 部分资金投入到风险投资基金，可以通过支持技术创新型中小企业的 发展，了解和获取有关本行业和相关行业的最新技术和发展动态，同 时也利于形成本企业的投资组合，拓展多元化经营之路。 在政府导向型风险投资基金的设立上，提出这思路的学者认为 可以采取私募设立的方式：由创业服