（企业管理专业论文）股权结构对我国上市公司资产重组绩效的影响分析.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，国际上又一次掀起了重组的热潮，重组活动日趋频繁， 重组规模曰益扩大。与之相适应，中国的产权交易市场也得到了迅猛发展，上市 公司数量和交易量急剧增加，为公司进行重组活动提供了可能和方便。企业重组 活动渐渐成为各行业的热门话题，成为企业进行资本运作的重要手段。 随着重组活动的发展，学术界也开始对重组活动进行深入的研究，在企业重 组动机和重组绩效考察方面取得了许多成果，但没有注意到股权结构对企业重组 绩效的影响，缺乏一定的理论深度。 我国的大多数企业与国外成熟市场中的企业相比，其显著特点就是“国有股 一股独大”。在这种股权结构下，存在着多层委托代理关系，因此对经理层缺乏有 效的监督，容易产生道德风险。在企业重组动机方面，我国企业有自己的特殊性。 政府会从自身利益出发来干预重组活动；缺乏监督的企业经理则可能为扩大自身 利益而做出有违股东利益的重组决定。这样就会影响到资产重组绩效。同时，控 股股东的变更会影响重组后的公司治理，从而对重组后的企业绩效产生影响。 论文的理论和实证分析结果说明：国有控股企业主导的并购，由于经理缺乏 有效监督，他们为了扩大自身控制权，会盲目扩张，从而影响了重组绩效；没有 改变国有股控股地位的股权转让虽然不能从根本上解决委托代理问题，但它向经 理传递了一个信息股权可以转让，经理可能失去控制权，这给经理以威胁， 使他们降低道德风险程度，从而这种方式的重组在一定程度上提高了企业效益： 如果重组改变了国有股的控股地位，那么会提高企业的绩效，这主要是由于对经 理的监督加强了，改善了委托代理问题。 为了提高企业的重组绩效，论文提出了建立清晰的产权关系、实施有效的激 励机制、完善法制以及加强监管等措旖。 关键词：股权结构，上市公司，重组绩效 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s t h e r ea r em o r ea n dm o r er e a r r a n g e m e n t so fa s s e t si nt h ew o r l d r e a r r a n g e m e n t s a r eb e c o m i n gm o r ef r e q u e n t t h er e a r r a n g e m e n t ss c a l ee x p a n d sd a yb y d a y a c c o r d i n g l y , t h em a r k e to f t r a n s a c t i o n so fp r o p e r t yr i g h to fc h i n aa n ds e c u r i t i e s m a r k e td e v e l o ps w i f ta n dv i o l e n t l y i na d d i t i o n ，t r a d i n gv o l u m ei n c r e a s e ss h a r p l ya n d r e a r r a n g e m e n t sb e c o m ec o n v e n i e n t i tb e c o m e sa h o ti s s u ea n da ni m p o r t a n tm e a n so f c a p i t a lo p e r a t i o n w i t ht h ed e v e l o p m e n to fr e a r r a n g e m e n t ，t h ea c a d e m i ab e g i n st og a r r yo nd e e p r e s e a r c ho nt h ea c t i v i t y a n dt h e r ea r ea c h i e v e m e n t so nm o t i v ea n dp e r f o r m a n c e h o w e v e r , t h e yd o n tn o t i c e t h ei n f l u e n c eo fo w n e r s h i ps t r u c t u r eo nt h e e n t e r p r i s e r e a r r a n g e m e n t s m o s te n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r y ，c o m p a r e dw i t ht h o s ei nt h ef o r e i g nr i p em a r k e t ， h a v ear e m a r k a b l ec h a r a c t e r i s t i ct h a t o n es t a t e - o w n e ds t o c ki sl a r g ea l o n e u n d e rt h e s t r u c t u r eo ft h i sk i n do fs t o c kf i g h t ，e f f e c t i v es u p e r v i s i o ni ss ol a c k i n gf o rm a n a g e r st o p r o d u c et h em o r a lr i s k t h ee n t e r p r i s e so f o u rc o u n t r yh a v em e i rs p e c i a lm o t i v e st h e g o v e r n m e n tm a y i n t e r v e n ei nt h ea c t i v i t i e so f r e a r r a n g e m e n ti nt h ei n t e r e s t so f o w n i n o r d e rt oe x p a n dt h e i ro w n i n t e r e s t s ，m a n a g e r sm a y m a k ed e c i s i o n sb u td o n tt a k ei n t o a c c o u n to fs h a r e h o l d e r si n t e r e s t s a to n et i m e ，t h ec h a n g eo fc o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r w i l la f f e c tc o m p a n y c o n t r o l ，s oi tw i l la f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo f r e a r r a n g e m e n t t h er e s u l ts h o w si f t h es t a t e - o w n e ds t o c ko c c u p i e sa l e a d i n gp o s i t i o n ，m a n a g e r sw i l l m e r g e rb l i n d l yi no r d e rt oe x p a n dt h e i ro w l lc o n t r o lr i g h t i ta f f e c t st h ep e r f o r m a n c eo f r e a r r a n g e m e n t t h es t o c kr i g h tt r a n s f e r , w h i c hd o e s n tc h a n g et h el e a d i n gp o s i t i o no f s t a t e o w n e d s t o c k ，i m p r o v e s t h e e n t e r p r i s e b e n e f i tt oac e r t a i ne x t e n t i ft h e r e a r r a n g e m e n tc h a n g e st h el e a d i n gp o s i t i o no fs t a t e o v n a e ds t o c k ，i tw i l li m p r o v et h e p e r f o r m a n c e o f t h e e n t e r p r i s e i no r d e rt oi m p r o v et h er e a r r a n g e m e n tp e r f o r m a n c e ，s o m em e a s u r e sa r ep r o p o s e d ， s u c ha s s e t t i n gu p c l e a r o w n e r s h i p ，i m p l e m e n t i n g e f f e c t i v ei n c e n t i v e m e c h a n i s m ， p e r f c c 血1 9i e g a ls y s t e m ，s t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o n ，a n ds oo n k e y w o r d s ：s 仃u 曲】r eo f s t o c km g h t , l i s t e dc o m p a n y , p e r f o r m a n c e o f r e a r r a n g e m e n t u 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1绪论 1 1 论文的研究背景及研究意义 1 1 1 研究背景 2 0 世纪9 0 年代以来，国际上掀起了企业重组的热潮，重组活动目趋频繁，重 组规模日益扩大。重组的领域涉及金融、航空、电子、机械、化工、通讯及服务 等各个行业，波及世界大多数经济发达和较发达的国家和地区，其中以美国、同 本、欧盟等国家为主。根据联合国最新发布的“世界投资报告”统计，跨国企业的并 购已成为世界经济活动中最为突出的特点。西方形成重组浪潮的直接原因是西方 国家放松了对兼并活动的管制。9 0 年代美国政府在公共管制政策上的放松，大大 降低了某些垄断行业和公用事业的进入壁垒，甚至还鼓励一些行业进行合并，以 便在国际竞争中取得有利的地位。因此，在这种政策的影响下，西方9 0 年代中期 又形成了一次重组浪潮。 与之相比，进入9 0 年代以后，中国的产权交易市场得到了迅猛的发展，上市 公司数量和交易量急剧增加，从而为公司进行资产重组活动提供了可能和方便， 也为我们研究重组活动提供了索材。随着我国市场经济的深入发展，国民经济的 快速增长，产权交易快速发展起来，产权交易的基本条件已具备，我国也迎来了 重组的高潮。1 9 9 3 年9 月，深圳宝安集团通过上海证券交易所收购了延中公司 1 6 8 的上市流通股票，从而控制了该公司，成为国内首起通过股票市场收购控股 另一家上市公司的案例。从此之后，重组活动逐渐发展了起来。时至今日，资产 重组渐渐成为各行业的热门话题，已成为企业资本运作的重要手段，是每个企业 必须认真对待的战略性课题。 但是对于重组活动的迅速发展，我们必须以辨证的思维来看待。正如一枚硬 币，我们既要看到他的正面，又要看到它的反面。纵览国外在上世纪的重组活动， 其中有很大一部分是以失败而告终的。美国贝恩公司的调查显示，1 0 0 家进行重组 的企业中，有2 0 的企业由于谈判的失败而流产，有5 6 的企业虽然成功达成了 重组协议，但在之后的经营中不仅没有创造新价值，而且破坏了原有价值，只有 2 4 的企业通过重组创造了价值。这不得不说对我们是一个启发，从而使我们能够 冷静的去思考一系列问题：企业重组的动机何在? 其经营绩效在重组后是否得到 提升? 公司的股权结构是否影响了企业的重组绩效? 这些正是本文要探讨的问 题。 1 1 2 研究意义 企业重组实质上是一种产权交易。公司通过重组可以迅速实现企业资本规模 重鏖查堂堡主堂垡堡茎 一一l 堕鱼 的扩张，取得规模效益；可开展多元化经营，降低企业的经营风险，增强企业的 整体实力和抵御风险的能力。在成熟的市场经济中，产权交易的主体是独立自主 的，他们根据收益最大化来决定产权是否交易，以及以何种价格交易。但是在我 国这一特定的环境中存在着“国有股一股独大”的现象，产权不清晰，有着多层委托 代理关系。这种独特的股权结构决定了我国公司进行重组的动机具有其独特性， 这将影响到企业的重组绩效。 理论意义 已有资产重组的理论研究主要单纯解释其重组动机，形成了效率理论，市场 势力等理论，但很少从股权结构这个角度来考虑。其实股权结构对资产重组动机 有着重要影响，并且资产重组过程中的股权结构变化对公司治理有重要作用，所 以股权结构最终影响了资产重组的绩效。因此，本文的研究将丰富理论界对资产 重组研究的成果。 实践意义 本文希望通过分析不同的股权结构和资产重组绩效之间的关系，来考察股权 结构影响资产重组绩效的深层次原因。这对提高企业的重组绩效，推动国有企业 产权改革有着重要的意义；同时，对于规范政府行为，加强证券监管也有极大的 推动作用。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对资产重组的研究首先从探讨其重组动机入手，己形成一些有价值的理 论。威廉姆森认为，契约的不完全性造成了市场交易费用，为了减少这一费用， 买卖双方应合并为一个企业i l 】。格罗斯罗、哈特和穆尔认为，由于剩余权利被一方 购买，这实际上造成了被并购方的损失，尽管购并可以部分改变机会主义行为， 但却不能改善激励问题，最优的一体化应该是将控制权让渡给投资决策对谁更重 要的一方【2 】。m u e l l e r 用管理主义的概念来解释并购，他认为扩大公司规模是管理 人员欲望所驱使的，并购是管理人员扩大公司规模的有效途径【3 1 。此外还有效率理 论、代理成本理论、信息与信号理论、税收理论、交易费用理论。他们从不同的 角度分析了企业重组的动机和目的。这在一定程度上为我们深入理解和认识重组 活动奠定了基础。 为了更加具体和客观的评价重组活动，国外学者有对重组进行了大量的实证 研究，在进行重组效应分析中，西方学者常用的方法有两种，一是建立在股价基 础上的超额收益法，一是建立在财务数据基础上的经营业绩法。 超额收益法这种方法的前提是假设所在证券市场是有效的，然后将重组 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 公告发布前后某段时间内重组双方股东实际收益r 与假定无重组公告影响的那段 时间内股东正常收益e ( r ) 进行比较，得出所谓的超额收益。即 a r = r e ( r ) 在超额收益法中，对实际收益r 的计量一般是计算测量区间股价的变化和股 息的支付，而对正常收益e ( r ) 的估算则较为复杂和困难。学者们通常采用“市 场模型法”来估算e ( r ) ，即通过个股收益与“市场”股票收益的关系构造回归模型， 估计有关参数，进而以这些参数来计算个股的“正常”收益。 国外许多经济学家以上述方法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。 在这些研究中，尽管采用的样本以及测量的区间不一致，具体方法上也存在一些 差异，但都得出了一个相似得结论，即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家， 不同的仅是收益的多少而已。 曼德克( m a n d e l k e r1 9 7 4 ) 通过建立一个股票价格波动模型论证了“重组是以 市场体系取代无能管理”的观点【4 。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 在总结了1 3 篇研究 文献的研究成果后指出，成功的兼并给目标公司股东带来约2 0 的超额收益，而 成功收购给目标股东带来的收益达到3 0 c 5 1 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年 间1 8 1 4 个并购事件后得出，事件窗口内部目标公司的累积平均反常收益率为3 5 左右。 实证研究争论的焦点集中在购并方能不能从并购活动中获利。a g r a w a l 等人 ( 1 9 9 2 ) 在研究了1 9 5 5 1 9 8 7 年1 1 6 4 个并购事件后指出，收购公司并购后一年内 的反常收益为一1 5 3 ，二年内得反常收益为一4 9 4 ，三年内得反常收益为7 3 8 ， 即并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 的研究显示购并公 司股东超额收益与0 没有显著差异 6 。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东 从整体上很难从并购中获利。但a g r a w a l 等人( 1 9 9 3 ) 认为由于有将近一半的购 并公司股东累计超额收益为正，部分的解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩 张【7 d 经营业绩法 马根汗姆和穆勒( m a g e n h e i ma n dm u e l l e r ；1 9 8 8 ) 在兼并效果的配对检验结果 中发现公司重组后的业绩有所下降。而布拉德利和贾雷尔( b r a d l e y a n dj a r r e l ；1 9 8 8 ) 采用不同的方法研究了马根汗姆等的样本，却没有得出公司业绩下滑的结果【8 1 。 希利、帕勒普和鲁巴克( h e a l y , p a l e p ua n dr u b a e k ；1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 年 问美国5 0 家最大的兼并收购案例，发现被兼并公司的资产营运能力与同行业相比 有了明显的提高，由此带来了更高的经营现金流入。他们进一步的研究还发现， 回报率的提高不是来自于解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理效率 的提高【9 1 。 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 t i mc o d l e r 和j f r e dw e s t o m ( 1 9 9 3 ) 在对美国1 9 7 9 年至1 9 8 7 年，兼并后企业 的经营业绩的研究中发现，并购提高了双方的利润率，不过幅度很小，但对目标 企业经营效率的提高却有明显的作用。同时他们还发现，那些影响并购公告期超 额收益率的因素，并不一定影响并购企业的长期业绩。并购企业的经营业绩并不 依赖于竞价方的市场开拓能力和潜力，也不依赖于并购时的支付方式和被并购方 的规模 1 0 。 1 2 2 国内研究现状 国内关于资产重组理论的研究，主要分析了我国特殊的股权结构产生的一些 问题。张维迎认为，公有制经济中兼并的障碍来自控制权的不可有偿转让性。只 有从根本上改革产权制度，使得经理的个人收益与企业价值更为对应，或创造出 有赎买积极性和能力的股东，才能更好的推进有效率的兼并发生，同时避免无效 率兼并的出现【l ”。秦海认为，因为市场和约替代行政和约尚不到位，政府尚未退 出原有隐含和约关系，在中国的产权交易中不存在规范的企业重组【l “。 国内对重组活动的实证研究也基本使用超额收益法和经营业绩法这两种方 法。在超额收益法方面，陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年上海证券交易所挂牌 的有重组活动的全部公司为样本，分析了重组对公司价值的影响，发现股权转让， 资产剥离，和资产置换类公司的股价在公告前是上升趋势，随后逐渐下降；而市 场对兼并收购类的公司重组活动则没有明显的反应 1 3 1 。高见和陈欠玮( 2 0 0 0 ) 研 究了1 9 9 7 1 9 9 8 年深沪两市发生资产重组的上市公司发现，资产重组在公告前被 视为利好消息，公告后则迅速大幅消化。平均而言，在公告前或公告后的较长时 期内，目标公司比非目标公司的超额报酬略高，但统计上并不存在显著的差异 “ 。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 研究了三个公司多次收购同一个上市公司( 申华股份) 普通股的案例，发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬【】。 但是一些学者认为，我国股市不够规范，股价与业绩往往脱钩，因此，我国 学者更倾向于运用财务数据来测度并购的效应。檀向球( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 7 年的 1 9 8 个重组案例进行研究，建立了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债 率和主业鲜明率等九个指标的资产重组后绩效评价体系，结论是进行兼并扩张的 企业绩效下滑，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离和资 产置换的上市公司业绩显著提高。王跃堂( 1 9 9 9 ) 从关联方关系的角度出发，对 资产重组进行分类，还用实证研究的方法对1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家实行单一资 产重组方式的上市公司进行研究，结果是关联方资产重组较非关联方资产重组有 更为明显的操纵财务报告业绩的倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高 于非关联方，但其绩效并未好于非关联方【1 ”。冯根福与吴林江( 2 0 0 1 ) 用一种以 财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动，结果表明，上市公 4 莺庆大学硕士学位论文 1 绪论 司的绩效从整体上有一个先升后降的过程，不同并购类型在并购后不同时期业绩 不同，并购前上市公司第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关【1 7 】。 1 3 论文的研究内容和研究方法 1 3 1 论文的研究内容 资产重组是一种产权交易，它必然和股权有着密切联系。本文通过分析资产重 组企业的股权结构及其变化，来考察股权结构对企业资产重组绩效的影响。文章 的第二章主要介绍了股权结构、公司治理、资产重组动机、资产重组模式的一些 基本理论，这为后面的分析做了理论上的准备。第三章比较了我国同西方国家上 市公司股权结构的不同，得出了我国股权结构的特点是“国有股股独大”的结论， 并分析了我国股权结构对公司治理的影响。第四章从理论角度分析了股权结构对 资产重组绩效的影响。第五章主要针对第四章的理论分析结果，提出了本文的假 设，然后通过实证分析来验证股权结构对资产重组绩效的影响。文章的第六章提 出了改善资产重组绩效的政策建议。通过整篇文章的分析，第七章得出了本文的 结论。 论文的组织结构如下图所示： ：1 绪论 t 2 股权结构与资产重组概述 3 我国与西方国家上市公司 股权结构分析 l 4 股权结构对我国上市公司资 产重组绩效影响的理论分析 5 ，股权结构对我国上市公司资 产重组绩效影响的实证分析 图1 1 论文结构 f i g1 ip a p e ra r c h i t e c t u r e 霞庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 3 2 论文的研究方法 尽管反常收益法在企业重组业绩检验中得到了一定的采用，但其适用性仍 要受到一些因素的制约和影响。从上面的分析可知，测量反常收益所依赖的市场 模型法是以股价的波动来衡量企业财富变化的，但是对于我国目前的股票市场来 说，一个重要的问题是我国的证券市场是否有效。如果证券市场本身没有效率， 那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。虽然一一些学者研究认为中国股市已 达到弱式有效，但股票市场的发育是一个长期过程，由于我国股市发育时间不长， 信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价容易受 人为操纵。另外，即使我国股票市场具备有效性，但由于目前绝大多数上市公司 存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受 损。这样，上市公司股价的波动就难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就 无法准确测量上市公司业绩的变化。所以，本文采用经营业绩法来衡量我国上市 公司资产重组绩效。 理论研究与实证检验相结合。首先从理论方向探讨股权结构对资产重组的 影响；根据理论探讨的结果，提出假设，然后通过实证方法对其进行检验。 1 4 论文的主要研究工作 为了加强和提高自己的理论水平，在论文的写作过程中阅读了大量的有关 股权结构、公司治理和资产重组方面的书籍和文献资料，掌握了公司治理理论、 委托 弋理理论、资产重组动机等知识。 搜集了资产重组公司的大量财务数据，为论文的实证研究奠定了坚实、可 靠的基础。掌握了主成分分析方法和s p s s 软件的使用技术，为实证检验的i l i o n 进 行及保证结果的可靠性创造了条件。 企业资产重组从实质上来说是一种产权交易，它必然受股权结构的影响。 同时资产重组又会使股权结构产生变化，对重组后企业的公司治理产生影响。所 以从这两方面来看，股权结构对资产重组都有着重要影响。本文正是从这个角度 入手，来研究资产重组的绩效问题，把公司治理同企业财务问题结合在了一起。 本文将理论分析与实证检验相结合。先通过理论分析来探讨股权结构对资 产重组绩效的影响，然后通过实证来检验这种影响的存在及程度。做到了既有理 论深度，又保证了研究的客观和准确。 6 重庆大学硕士学位论文 2 股权结构与资产重组概述 2 股权结构与资产重组概述 2 1 股权结构与公司治理 2 1 1 股权结构概述 一般来讲，股权结构是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义 上讲，股权结构有三种类型。一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有股份的 5 0 以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权 与经营权基本完全分离，单个股东所持有股份的比例在1 0 以下；三是公司拥有 较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持有股份比例在1 0 与5 0 之 间。 在股份公司，股权结构有其分散化的特征。企业股权结构经历了由少数人持 股再到机构投资者持股的历史演进过程。在公司制企业发展早期企业只有少数的 个人股东，即股东结构相对集中。但是，伴随着企业规模的扩大，也伴随着资本 市场的发展，公司的股权结构逐步分散化，大量的公司股票分散到社会公众手中。 最近2 0 年来，一些国家进一步出现了新的机构持股的情况，特别是美国，机构持 股得到快速发展。但是这些机构都是实行分散投资，机构投资者投资于单个企业 特别是大企业的比重不高，因而使得企业的股权结构高度分散，许多企业往往有 成千上万个股东。例如在美国，最大股东所持有的公司股份多在5 以下。高度分 散化的公司股权结构，对经济运行产生了重要影响。首先，明确、清晰的财产权 利关系为资本市场的有效运转奠定了牢固的制度基础。不管企业是以个人持股为 主，还是以机构持股为主，企业的终极所有者始终是清晰可见的，所有者均有明 确的产权份额以及追求相应权益的权利与承担一定风险的责任。其次，高度分散 化的个人产权制度是现代企业赖以生存和资本市场得以维持和发展的基础，因为 高度分散化的股权结构意味着作为企业所有权的供给者和需求者都很多，当股票 的买卖数量越多，股票的交易就越活跃，股票的转让就越容易，股市的规模发展 就越快，企业通过资本市场融资就越方便。 2 1 2 公司治理概述 公司治理结构是指在公司法人资产的委托代理制下规范不同权利主体之间 权、责、利关系的制度安排，它包括各构成主体的权力来源、运用与限制。广义 的讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律，文化和制度性安排， 这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益在 不同企业成员之间如何分配等一系列问题。因此，广义的公司治理结构与企业所 有权安排几乎是同一个意思，或者更准确的讲，公司治理结构只是企业所有权安 重庆大学硕士学位论文 2 股权结构与资产重组概述 排的具体化【j 。 有效或理想的公司治理结构标准包括：一是应能够给经营管理者以足够的控 制权，发挥其经营管理才能，给其创新活动留有足够的空间。二是保证经营管理 者从股东利益出发而非只顾个人利益，去使用这些经营管理公司的控制权。这要 求股东有足够的信息去判断他们的利益是否得到保证，期望是否正在实现。如果 其利益得不到保证，期望不能够实现，股东有果断行动的权利。三是能够使股东 充分独立于职业经营管理者，保证股东自由买卖股票，给投资者以流动性的权利， 充分发挥开放公司的关键性优势。 一个规范的公司治理结构的特征是：首先，股东作为所有者拥有对公司的最 终控制权，他们通过股东大会决定董事会成员的任免，但董事会一旦成立，即成 为公司财产在股东大会授权范围内的托管人，个别股东不能干涉董事会的决议。 其次，董事会拥有战略决策和经理任免的权力，但董事会必须对维护股东利益负 法律责任。最后，经理人员受聘于董事会，在董事会授权范围内自主地进行经营 决策，管理公司的i z ! 常生产经营活动，其他人不得干预。但经理人员的权限不能 超过董事会的授权范围，同时，他们的经营活动要受董事会的经常监督、评价。 在这种治理结构中，所有者、董事会、和经理人员三者之间形成了一。定的制衡关 系。 2 1 3 股权结构对公司治理的影响 股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构，股权集中度以及大股 东身份，进而对公司治理模式的形成、运作有较大的影响。 股权结构对公司治理的影响主要体现在以下几个方面： 股权结构和股东大会 在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大 股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；在控 制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东 手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的 权力去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股 东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。 股权结构与董事会和监事会 股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模 式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益。而在控制权不可竞争的 股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权 来获取对董事会的控制。因而在这种股权结构模式下，中小股东的利益将不能得 到保障。 重庆大学硕士学位论文 2 股权结构与资产重组概述 股权结构与经理层 股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为， 股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争无法发挥监督作用；而 在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权 的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件 下被更换。 总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事会和经理层能各司其职，各 行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制 权不可竞争的股权结构下，则相反。 2 2 资产重组理论概述 2 2 1 资产重组的定义与内涵 资产重组是对企业或单位的生产要素进行整合的过程。对于资产重组有三种 代表性的观点。第一种观点认为，资产重组是涉及法人财产权，出资人所有权调 整的资产重新组合行为，其目的是通过资源的优化配置谋取竞争优势，从而实现 重组主体的效益最大化。第二种观点认为，资产重组通常指企业将一项资产转化 为另一项资产，从而达到资产有效配置的交易行为。第三种观点认为，所谓资产 重组无论是兼并扩张还是资产转让，都是公司对企业边界的调整。总之，资产重 组是企业为了实现资源优化配置，减少交易费用，通过对资产存量、存在方式及 产权结构进行重新组合而调整企业边界的一种交易行为。其实，资产重组的实质 是产权交易。因此我们有必要从产权角度来理解资产重组。 科斯在其经典文献社会成本问题( 1 9 6 0 ) 中，以交易费用理论为基础，研 究了发端于“外部性”的产权问题。由于外部性的存在，使私人成本与社会成本发生 偏离，从而使市场效率受到严重的影响。有效的产权制度可以实现由外部性导致 的潜在经济利益。科斯关于产权的思想被概括为科斯定理。首先，在交易费用为 零的假设世界里，交易各方通过谈判可以导致财富的最大化安排，而这与权利的 初始分配无关。这一表述被称为科斯第一定理。它表明，在交易成本为零的情况 下，无论产权的初始界定如何，自由的市场交易都可以最终实现资源的最优配置。 其次，在交易成本大于零的现实世界里，产权的初始配置，不会通过交易达到权 利的最优配置，这时产权的初始界定便会对效率产生影响。这一表述被称为科斯 第二定理。最后，在交易成本大于零的情况下，产权的清晰界定可以降低交易成 本，改进经济效率。这一表述被成为科斯第三定理。它表明了产权界定的清晰程 度与经济效率的关系【1 9 。 所以，从产权角度来考察资产重组，我们认为股权结构状况对资产重组有着 重庆大学硕十学位论文 2 股权结构与资产重组概述 重大的影响，会影响到资产重组的绩效。 2 2 2 资产重组的模式 收购兼并模式 兼并收购是市场经济中企业重组的最重要的方式。兼并是指一家企业以现金、 证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人 实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。 收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权， 以获得企业的控制权。收购的对象一般有两种：股权和资产。收购股权与收购资 产的主要区别在于：收购股权是购买一家企业的股份，收购方将成为被收购方的 股东，因此要承担该企业的债权和债务：而收购资产仅仅是一般资产的买卖行为， 由于在收购目标公司资产时并未收购其股份，收购方无需承担其债务。 收购与兼并、合并有许多相似之处，主要表现在：1 ) 基本动因相似。要么为 扩大企业市场占有率；要么为扩大经营规模，实现规模经营；要么为企业经营范 围，实现分散经营或综合化经营。总之，都是增强企业实力的外部扩张策略或途 径。2 ) 都以企业产权为交易对象。 所以，兼并、合并与收购常统称为“并购”。泛指在市场机制作用下企业为了 获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动；并把并购一方称为“买方”或并购企 业，被并购一方称为“卖方”或目标企业。并购的实质是取得控制权，按照现行规定， 并购方有下列情形之一的，构成对一个公司的实际控制，获得了目标公司的控制 权：在一个公司股东名册中持股数量最多；能够行使、控制一个公司的表决权超 过该公司股东名册中持股数量最多的股东；持有、控制一个上市公司股份、表决 权的比例达到或者超过3 0 ；通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数 以上成员当选。 剥离与分立 剥离是指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其 他公司，并取得现金和有价证券作为回报。剥离与并购之间存在一定联系。如并 购企业可在并购完成之后出售被并购企业的资产或业务，以获取现金回报；可通 过剥离纠正以前草率的、甚至错误的决定。但剥离决不是并购的相反过程，它具 有自身的动因和目的，需要采用不同的分析手段与实施方法。 分立是指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形 成一个独立的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分离出去。 分立可以看成一种特殊形式的剥离，但从严格意义上来讲，两者又存在着区 别。分立后的新公司拥有独立的法人地位，而股东直接持有新公司的股票，可以 直接参与管理人员的选用，从而取得了更大的控制权。另外，分立中一般不会发 1 0 _ 重盎奎堂堡主堂焦笙苎 ! 壁壑竺塑兰塑主霎塑塑垄 生各种权利主体之间的现金或证券支付，而这种支付在剥离中通常发生。 股权转让 上市公司的股权转让正成为资产重组过程中比较成功的方式。长期以来，我 国上市公司的股权结构具有明显的“人为分割”特征，既有流通股，又有非流通 股：既有社会公众股，又有国有股、法人股和外资股。其中，国有股占有很大比 重，处于绝对控股地位，但却不能上市流通，在一个7 0 左右的股权不能流通的 二级市场中，任何收购活动要想成功，其难度都是比较大的。于是股权转让应运 而生，它通过有偿或无偿，以协议转让的方式将国家股或国有法人股转让给其他 持股主体，它是在场外实行协议转让，而不是通过在二级市场上的竞价购买。 托管模式 托管，是指出资者或其代表在所有权不变的条件下，以契约形式在一定时期 内将企业的法人财产权部分或全部让渡给另一法人或自然人经营。由于托管这一 方式能够在暂不改变原有产权归属的前提下，直接开展企业的资产重组和流动， 从而有效的回避了企业破产，并购中的某些敏感性问题和操作难点，是现有条件 下推进国有企业改革的有效模式。不转让所有权，只转让经营权也是我国的一个 创新。 2 2 3 资产重组的动机一 2 2 3 1 企业并购的动机 效率理论 1 ) 管理协同效应理论如果甲公司的管理比乙公司的更有效率，在甲公司 兼并乙公司之后，乙公司的管理效率提高到甲公司的水平，那么，兼并就提高了 效率，这种情况就是所谓的管理协同效应。按照管理协同效应理论的观点，如果 某家公司有一支很有效率的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那 么，该公司就会通过兼并那些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司，来充分 挖掘这支管理队伍的管理能力，由此形成管理效率的溢出。通过这种兼并，整个 经济的效率水平将会得到提高。 对于具有剩余管理人才的兼并方来说，如果能采取简单的形式释放出这批人 才的能力，那么就不必去兼并别的公司。但是，如果这批人才只有作为一个整体 才能体现出其效率，则采取解聘形式释放能量将是不可行的。此时，兼并方很可 能会寻找同行业中管理水平低的公司作为兼并对象。 对于管理效率低的一方来说，可以通过直接聘用经理，或与其他公司签订合 同请其提供服务的形式来改进管理水平。 2 ) 经营协同效应理论经营协同效应指由于经济上的互补性、规模经济或 范围经济，而使得两个或两个以上的公司合并成一家公司，从而实现收益增大或 重庆大学硕士学位论文 2 股权结构与资产重组概述 成本减少的情形。经营协同效应理论的一个重要前提是产业中存在规模经济，且 兼并之前没有达到规模经济水平。 此外，按照交易成本理论通常的分析，通过纵向一体化，也可形成经营协同 效应。将那些同一产业中处于不同生产阶段的企业合并在一起，可以降低或避免 讨价还价、通讯联络等方面的成本，克服机会主义倾向，从而提高企业经营效率。 但是，经营协同效应理论面临如下两个主要挑战：其一，在混合兼并中，企 业管理层的管理能力很难在短时间内迅速提高到足以管理好分属不同行业的数家 公司的程度。其二，企业管理层的管理才能在相同或相近产业中是很容易扩散和 转移的，而混合兼并则涉及到那些不相关的产业，此时管理才能却很难扩散和转 移。 3 ) 财务协同效应财务协同效应理论认为兼并起因于财务方面的目的。这 种理论认为，在具有很多内部现金但缺乏好的投资机会的企业，与具有较少内部 现金但有很多投资机会的企业之间，兼并显得特别有利。因为，在企业外部募集 资金，需要很大一笔交易费用，而通过兼并，就可以低成本，促使资金在企业内 从低回报项目流向高回报项目。通常，有许多混合兼并的例子被这种理论引以为 据。这种理论事实上阐明了资本在兼并企业与被兼并企业之间进行再配置的动因。 这种理论同时认为，在一个税法完善的市场经济中，一个合并企业的负债能 力，比两个企业合并前各单个企业的负债能力之和要大，而且还能节省投资收入 税。此外，这种理论还认为，起因于财务目的的兼并，会取得节省筹资成本和交 易成本的好处。因为企业合并虽然规模显著增大，但其筹资成本和交易成本却不 会同步的增大，甚至可能与兼并前其中某个企业在这方面的成本差不多。 4 ) 多元化经营理论所谓多元化经营，是指公司持有并经营那些收益相关 程度较低的资产的情形。对一个公司来说，多元化经营可以分散风险，稳定收入 来源。通常情况下，公司员工、消费者和供应商等利益相关者比股东更愿意公司 采取多元化经营战略。这是因为，第一，股东可以通过在资本市场上分散持股的 办法来分散风险，而公司员工的劳动收入来源却很难多元化，他们的知识和技能 大都对本公司有用但对别的公司就不定有用，所以公司经理和员工更希望公司 稳定，不希望公司冒太大的风险。第二，公司通过广告，研发，固定资产投资和 员工培训等途径，一般都与消费者和供应商建立了稳定的关系，由此而形成公司 的信誉。多元化经营可以降低公司破产的风险，并有助于保持公司的信誉，从而 保持同消费者和供应商的稳定关系。 代理成本理论 代理问题是在经理人员只拥有公司股权的很小一部分的情况下产生的。在拥 有众多股东的公司里，一般的个人股东由于缺乏足够的激励去监督经理人的行为， 1 2 重庆大学硕士学位论文 2 股权结构与资产重组概述 这就使得管理层可以在一个相当的范围内做出对股东不利的决策。从根本上讲， 代理问题是由于经理与所有者之间的和约不可能无成本的签订和执行而产生的， 由此造成的代理成本包括：( 1 ) 组建一组合约的成本；( 2 ) 由委托人监督和控制 代理人的行为而带来的成本：( 3 ) 保证代理人将作出最优决策，否则委托人将需 得到补偿的成本；( 4 ) 剩余亏损，也就是由代理人的决策与使委托人福利最大化 的决策之间的差异而使委托人承受的福利损失 2 。 解决代理问题，降低代理成本，一般可以考虑两个方面的途径。其一，组织 机制方面的制度安排；其二，市场机制方面的制度安排。通常的做法是将市场与 组织两种途径相结合，或者说使其共同起作用。当企业内部机制不足以控制代理 问题时，并购活动将成为解决代理问题的最后外部可控机制。公开的收购权争夺 活动将会改组现任经理和董事会成员，使那些原来潜在的高效率的经理和董事会 取而代之。m a r i n e 指出，如果由于低效或代理问题而使企业的经营业绩不佳，那 么并购机制的接管威胁始终存在，故从某种意义上讲，并购是一种修正低效管理 的良方。 交易费用理论 交易费用理论，是在7 0 年代后期开始兴起的。科斯认为，企业和市场是两种 不同但又相互替代的交易制度，企业之所以存在，关键是它可以通过“内部化”来节 省交易所导致的交易成本，企业的规模边际在于企业内部的边界组织成本与企业 外部的边际交易成本相等的那一点。因此，当企业意识到，通过并购将企业间的 外部交易转变为企业内部行政调拨更能节约交易费用时，并购就会发生。威廉姆 斯、格罗斯曼、和哈特也先后对交易费用做出了解释。他们指出，资产的专用性、 交易的不确定性和合约的不完备性所造成的机会主义行为，以及人的有限理性， 导致了的交易成本。具体表现在，企业的知识产品、品牌商誉、中间产品及资产 专用性很强的投资，在市场交易中存在着很强的外部性，面临着被其他经济主体 “免费搭便车”的危险，为减少损失、降低交易的不确定性，当事人必须为交易支付 高昂的信息成本、谈判履约成本和监督成本。企业并购则可以通过“内部化”来克服 中间品市场的不完全和市场失灵所带来的不利影响，避免过高的交易成本，从而 实现效率的提高。 信息与信号理论 在以信息理论解释兼并动机的学者，有三种不