（企业管理专业论文）股票期权理论及其在我国的应用.pdf

一j 堡竺竺坠塑型竺竺旦 引言 随着我国经济体制改革的深入发展，企业体制改革日益成为改革的核心所 在。国有企业作为我国国民经济最重要的微观基础，其总体状况的不佳势必影响 我国经济的持续高速发展，进而引发系列的社会问题。( 要使国企在改革的进程 中摆脱困境，首先需要解决的问题就是建立起有效的国企员工，尤其是高级管理 人员的激励约束机制。如何对企业的高层管理者进行有效的激励和监督，既是现 代企业理论研究的重点，也是中国经济改革所要着力解决的一个关键问题。 2 0 年来，我国为建立有效的企业激励机制探索了许多方法，如扩大企业自主 权、承包制、租赁经营等，但是，这些改革措施存在的一个重大缺陷就是无法消 除短期激励和长期激励之间的冲突，将二者有效地统一起来。 近年来实行的年薪制也存在着类似的缺陷。年薪制将经营者收入分为基本工 资+ 风险工资+ 奖励，从而实现了企业经理的业绩与收入挂钩，这比以前国有企业 经理收入固定的分配制度有了明显进步。但是，年薪制关注的仍然是当期激励， 而且它的当期激励的有效性也存在很大问题，例如，根据对1 9 9 8 年我国上市公 司总经理年薪的统计分析，发现他们年收入的高低与企业的经营状况并无关联， 可见年薪制d ；i 无法对经理产生有效的激励。 在实验了许多方法之后，9 0 年代中后期，我国部分企业从国外引进了股票期 权制度。早在7 0 年代，为解决高级管理人员激励问题，美国企业就开始了股票 划权制度的探索。在股票期权制度下，管理者的收入取决于期权到期日公司股票 的市场价格和期权协议的执行价格之间的溢价。由于股票价格是公司未来收益的 贴现，反映了企业的长期发展前景，因此殷票期权制廑能够较好地解决所有者 利益和管理者利益之问的冲突，对管理者提供长期的动态的激励。如今，在全美 所有上市公司中，超过4 5 的企业实施了股票期权计划。 为了借鉴发达国家在股票期权制度建设、实施方面的经验，建立适合我国国 情、具有中国特色的壁墨塑拯计划，我们有必要对股票期权加以深入研究，并对 我国目前实施的现状进行分析，发现问题、总结经验，以便更深入地掌握股票期 权制度的精髓，更好地把它运用到我国企业改革实践中去。 * 胡音又4 * a * l 月 第一章企业激励机制 股票期权制度的理论基础是制度经济学。在这里，制度简而言之就是“游戏 舰9 川”，细而言之，则有两层含义，其一是行为规则，它决定着人们在经济发腱 过程中能够与不能够做什么；其二是人们结成的各种经济、社会、政治等组钐l 或 体制，它决定着一切经济发展活动和各种经济关系展开的框架。 臼企业理论产生以来，它一直没有停止过对管理者激励问题的探索。管理行 激励问题成为企业理论的核心问题之一。研究的推进与深入不仅产生了利斯开辟 的交易费用理论，以及随后的由威廉姆斯与克莱因开拓的资产专用性理论，而h 委托一代理理论的创始人威尔姆森与斯宾塞等还将研究视角延伸到企业内部最 优激励方案的设计上来。 关于企业激励机制，经济学家北京大学光华管理学院张维迎教授指出，企业 的最优激励机制实际上是使“剩余索取权”和“控制权”实现最大对应的机制， j 最优的安排必然是一个管理者与股东之间的剩余分享制。股票期权制度即属j 这样一种剩余分享制的范畴。 一、企业激励机制的理论研讨 企业是以利润最大化为目标，进，亍资源配置和创造社会财富的实体。一个效 率高、可持续发展的成功企业，一般具有相互制衡的激励与约束两种内在机制， 其中激励机制是企业发展的动力所在，而约束机制则是企业发展的制动器。这两 个t 方而相互依赖，相互制衡，构成了完整的企业内在运营机制，是企业生存壮大 的必要前提。 一般来说，企业可分为古典企业和现代企业两类。这两类企业具有不同的运 营机制。在古典型的业主型企业中，资本所有者就是企业管理者，“资本家”与 “企世家”的职能是重合的。在这种情况下，激励机制是健全的，困为所有者作 为理性的经济人，追求利润最大化的动机将激励其努力工作；而从约束机制方面 看，由于作为风险最终承担者的所有苦会谨慎决策，尽量规避风险，自己监督自 己，因此约束机制也是完善的。因此，古典企业不存在动力不足和行为扭曲的问 题，企业一般能够良性运转，除非所有者能力不足。 但是，在现代企业，尤其在其典型形式股份有限公司中，由于所有权和 经营权是分离的，因此委托一代理问题就不可避免。在对委托一代理问题的深入 研究中，当代经济学中的委托代理理论就应运而生了。 _ i | 叉* 期权4 论a 其在戎的应用 ( 一) 委托代理理论 1 、委托代理理论内涵 委托代理理论是股票期权制度的一个重要理论基础。委托代理理论认为，在 社会分工日益广泛和深入的社会中，委托一代理关系是普遍存在的，在经济生活 中，较为常见的情形是，委托人( p r i n c i p a l ) 通过与代理人( a g e n t ) 订立或明或 暗的契约，授予代理人某些决策并代表委托人从事经济活动的权力。 在这样一种委托一代理关系下，委托人和代理人由于自身利益的影响，一般 县有各自不同的追求目标。由于目标不完全相同，二者对风险的态度也4 i 相同： 从机制上分析，代理人可能尽量避免风险，而委托人则希望代理人能够敢于冒风 险并承担责任，以实现其最大收益。 尽管代理人与委托人在追求目标与对待风险的态度方面存在差异，但如果信 息对称，契约完全，那么风险对于委托人仍然是不存在的，而在信息不对称 ( i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y ) 的情况下，由于契约是不完全的( 契约不可能预知 所有情况从而提出处理措施) ，因此委托人是否面临风险则依赖于代理人的“道 德自律”。对于委托人来说，由于代理人存在“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) 的可 能性，即代理人在最大限度地增进自身效用时有可能做出不利于委托人的行为， 因此风险是可能出现的。 以委托代理理论来看待现代企业，我们可以发现在公司治理结构中所有者和 管理者之间、高层管理者与部门管理耆之间都是一种委托一代理关系。 以前一种情形为例。在该情形中，委托人是作为资本所有者的股东，代理人 则是作为管理者的经理层。股东和经理层之间存在“道德风险”。这个“道德风 险”主要表现在两个方面：一是偷懒( s h i r k i n g ) 行为，即管理者e ) f f f , 1 - 出的努力 小于其所获报酬；二是机会主义( o p p o r t u n i s m ) 行为，即管理者付出的努力是 为了增加自己而不是所有者的利益，或者说其努力是负方向的，是不利于所有者 的。在这种情况下，股东监控管理者使其遵循股东财富最大化的目标的行为所 产生的成本，我们称之为代理成本。 代理成本的实质是指在所有权和经营权分离的情况下，所有者力图通过管理 者控制经营，使经营目标合乎所有者预期所支出的费用。代理成本的大d 、与两权 的分离程度相关，而后者又与股权分散程度相关。股权越分散，所有权和经营权 的分离程度就越大，委托人的监督费用和可能的剩余损失也就越大。此外，委托 一代理层级越多、范围越大，谈判和监督的费用就越高，代理成本也相应提高。 如果代理成本超过了一定限度，那么委托人就会减小监督力度甚至放弃监 2 h _ - 一一 生票m 叉* 覆其我的应月 懵，从而公司就可能出现“内部人控制”】；! l l 象。在“内部人控制”的情况下，企 、州l ，j 经营目标主要受到管理者意志与i | f j , l 的影响，所有者对于企业经营目标处于 火控：状态，面临很大的经营风险。 从上述分析中，我们可以看出，上述“道德风险”产生的根源在于信息不对 砀；，电就是所有者无法像管理者自身一样了解管理者所采取的行动及其后果；换 i 之，管理者可以利用其信息优势逃避监督，追求自身利益的最大化。因信息不 时称而产生的“道德风险”，使得企业建立健全激励和约束机制显得十分必耍与 - f 崾，、 融然克服或防止“道德风险”的关键，在1 二处理信息不对称问题。这其t j n ：j 乃法，按照经济学家詹森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 的说法，就是委托 ，必须给予代理人适当的激励来减少他们之间的利益差距，并花赞定的监控成 本来限制代理人偏离正道的行为：具体来说，就是针对“道德风险”的不同情形 采取小同的措施：( 1 ) 针对代理人的偷懒行为，委托人通过分享剩余索取权建立 激恸机制，将代理人的努力诱导出来，从而克服偷懒行为：( 2 ) 针对机会主义行 为，委托人通过信息交流建立监控( 约束) 机制，将代理人的能力逼迫出来，从 而防止机会主义行为。 上述措施实际上就是企业激励和约束机制的建设问题。如果假定委托人和代 朋! 人部是理性的最大效用的追求者，耶么委托一代理关系的核心问题则在十，委 托人如何通过约束激励机制促使代理人的行为最大限度地增加委托人的效益。 2 、股票期权制度与委托代理关系 侄企、l k 中实行股票期权制度，有利于克服信息q f x , t 称性的消极影响，防范“道 德j x l 险”，使委托人与代理人的利益相一致。 我们知道，企业所有者是企业产权的所有者。从企业理论的限光看，这里的 产权是剩余控制权与剩余索取权的统一。在通过契约缔结委托人与代理人的权利 责任的前提下，企业的控制权可以通过契约委托给代理人行使。这些控制权可以 分为两部分，一部分是在契约中加以明确规定的权利，称为特指权利：另部分 是在契约中没有加以明确规定的权利，称为剩余控制权。剩余控制权由企业所有 苔拥有，以保证自己的利益不受侵犯。而剩余索取权则是对企业货币收入在支伺 r 各项生产要素的报酬和投入品价格之后的剩余索取权，它一般由企业所有者拥 有 企业的产权结构要合理、有效率，就必须使控制权与剩余索取权形成一种别 称的结构。现在既然作为代理人的管理者拥有部分控制权( 特指权利) ，也就理 应拥有部分的剩余索取权，这样企业运作才能是富有效率的。 $ * h * a * # 目目o l 月 上述对称关系的本质是风险与收益的对称。因为根据市场经济的一般规则， 食业权益资本的行有者即企业股东是企业经营风险的主要承担者，并不要求企业 管理者以自己的收入或资产负责承担企业的经营风险。但一方面，企业管理和市 场竞争又往往需要管理者在一定程度上参与决策和管理，并承担一定的经营风 险：而另一方面，这种参与又常常只是管理上的需要和策略，并未赋予参与者j | ! = j j - 关系上应有的权力，这样就必然产生责任与权利、风险与收益不对等的矛盾。 这个矛盾的解决将对企业效益产生重要影响。 企业建立管理者持股制度有利于在控制权与剩余索取权之问形成种对称 n j 结构。管理者持有企业股份会使其行为发生重大改变。在管理者不持有企业股 份的情况下，管理者没有剩余索取权，无法参与企业的利润分配，只能通过“支 薪制”来获取收入。而实际上，由于管理者是人力资本的所有者和供给者，理应 仃权参加企业剩余的分配，因此存其无法合法获得企业剩余的情况下，必然会利 川掌握的剩余控制权侵蚀企业剩余。而如果管理者持有企业股份，那么企业就实 脱了所有权和经营权的再次融合，管理者既可以通过“支薪制”按劳分配，又可 通过剩余分享制按资分配，从而可以减少管理者侵蚀企业剩余的可能性。这是股 票期权制度的一个突出优点。 股票期权制度是一种“相对外部化”的机制。这种机制能局部、有限度地消 除代理问题产生的原因，比如所有权和经营权的分离以及委托人与代理人效用函 数n 0 小一致等等，从而弱化委托一代理关系，降低代理成本。 同时，这种“相对外部化”的机制还变“事实上的内部人控制”为“合法化 n 0 内部人控制”，有利于提高经营效率。其原因在于，同“外部人”( 即股东、债 仪人等资本所有者) 与“内部人”( 即以管理者、普通员： 为主体的员工) 的联 东相比，“内部人”之f 司( 包括管理者与普通员工之间，及普通员工之问) 的联 系显然会因共同从事各种工作、参加各种活动而更加直接和紧密，因此“相对外 部化的内部人”之间的行为度量可以免受信息不对称的困扰，在解决激励约束 机制中的信息不对称问题方面，精确度更高，而成本更低。 ( 二) 公司治理结构理论 如同在其他过渡经济中，公司治理已经成为“企业改革的中心议题”一样， n ：中国，“如何对内部人加以控制”，【! = l 已被看作是“保护国有资产，实现改革目 的的重大现实问题”2 。公司治理结构是一种制度安排，其中的“结构应当理解 为兼具“机构”( i n s t i t u t i o n s ) ，“体系( s y s l e m s ) 和控制机制( c o n t r o l m e c h a n i s m ) 的多重含义。 青木昌彦、钱颖一， 青木昌彦、钱颖一， 】9 9 5 ，前言 1 9 9 5 ，陈清泰序言 4 股_ 期n * a 其在北应月 现代公司，不论是公有制还是私育制，只要采取了所有权和经营权相分离的 公d 组织形式，就必然存在公司治理结构问题。公司治理结构是企业得以正常运 。i t t 妃薮心。 1 、公司治理结构的涵义 在存在委托一代理问题的情况下，特定的公司治理结构的选择是必要的和重 篮的。所谓的公司治理结构，是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督 和控制的一整套制度安排。按照米勒的定义，公司治理结构是为了解决如下的委 托一代理问题而产生的：“如何确知企业管理人员只取得为适当的、盈利的项目 所需的资金，而不是比实际所需的多? 在经营管理中，管理者应该遵循什么样的 忉i 准或者准则? 谁将裁决管理者是否真正成功地使用公司的资源：如果证明不是 此，谁负责以更好的管理者替换他们? ”一个企业的决策过程，通常包括四个 步骤：( 1 ) 动议，形成关于资源利用的意见和契约；( 2 ) 批准，选择所耍执行的 决策动议：( 3 ) 执行，实施己经批准的决策方案；( 4 ) 监督，度量决策执行人的 表现并实施奖惩。在所有权与经营权相分离的情况下，以上四个决策步骤分别成 为不同当事人的职能。动议和执行的职能归管理者所有，可以被称为管理决策； n i 所有者则履行批准和监督的职能，称为控制决策。这种有关决策职能分配的制 f 逆安排，就是针对责任不对等，用以保障所有者权益较少受到因管理者重大失误 或者政策掠夺所造成的侵犯的公司治理结构。 2 、公司治理的本质是一种契约关系 从合同论、交易成本论或产权论的观点看，公司是一组契约的联结体。这些 契约治理着公司发生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时发生的交 易成本。由于前面说过的原因，这些契约不可能是完全契约，即能够事前预期各 种可能发生的情况，并对各种情况下缔约方的行为利益、违约处罚都做出明确规 定的契约。为了节约契约成本( 预期、起草、监督、执行) ，不完全契约常常采 取关系契约的形式，就是说，契约各方不求对行为的详细内容达成协议，而是对 1 4 标、总的原则、遇到情况时的决策规则，谁享有决策权以及解决可能出现的争 议的机制等达成协议。公司章程，甚至公司法，实际上就是这种关系契约。它们 只给出关系框架，确定用于决策和利益分享、成本分摊的机制，而不对具体行为 作预先规定。例如，它们对股东的权限和董事产生的程序、职权范围、责任以及 与管理者的关系做出概括性的规定，但却不去预期可能发生哪些情况，电不去具 体描述在这些情况出现后各方应该如何行动。公司的劳动契约，也是关系契约， 它在法律和习惯许可的条件下一次性地将用工权赋予用工方，从而节约了不断谈 判不断缔约的成本。公司的治理安排，以公司法和公司章程为依据，在本质上就 是这种关系契约，它以简约的方式，规范公司各利益相关者之问的关系，治理他 们之间的交易，来实现公司节约交易成本的比较优势。 竺苎竺璺竺兰兰苎曼苎竺竺墨旦 3 、优化的公司治理结构 公司治理结构有优有劣。所谓优化的公司治理结构，应该包括公司内部合理 的 l 【织结构和管理机制，便于将股东、管理者、雇员、顾客、供销商及其他利益 , l i j 父肯的利益融为一体，以最大程度地满足股东的最大利益。在宏观环境和企业 资源等外部因素近乎完善的条件下，优化的公司治理结构将使企业盈利不断增 k ，以至公司股价稳步上升，实现股东即公司所有者利益的最大化。 优化的公司治理结构包括以下要点：( 1 ) 所有者与管理者的分离，是建立公 州济理结构的前提条件。所有者与管理者的分离，以及由此而造成所有权与经营 仅n 0 分离，是公司制区别于其他企业制度的基本特征，是建立公司治理结构的前 提条件。公司治理结构的基本要求包括两个方面：一是要有明确的所有者和管理 f ：i ，但这两者的分离可能导致目标差异：二是在分离的基础上，公司要建立起两 疗之间相f i 制衡的制度关系，以形成公司组织的整体利益。这是公司制的精髓所 伯：，是公司制推动经济发展和促进科技进步的组织保证。( 2 ) 从组织制度上解决 j 股东、董事、经理三者之间的分工与协调关系，设置公司组织机构，是公司 清理结构的基本内容。在公司治理结陶中，公司董事会处于枢纽地位，对公司的 卜行与发展具有决定性作用。由于公司治理结构的实质是权力相互制衡，因此对 股尔会或股东大会和董事会来说，都不存在不受约束i l l l l 力。这是现代企业制度 ：| 】n 0 新g _ 权力结构关系。在公司治理结构中必须设置专门的公司执行机构绐 j6 嗍l 构，执彳亍董事会的决策，以保证董事会发挥作为公司常设决策机构的作f f ， 隧免蘸事会陷入公司具体事务性工作之中：保证董事会决策得到坚决执行，：i f = 解 次# o t - z 过程中的大量经营管理问题。 公司董事会与管理者的关系，是委托一代理关系，即董事会委托总经理行使 倚j - i l ! 公司日常经营活动的代理权。总经理接受聘任和委托后，在公司内部享有管 理权，在公司外部享有诉讼方面及诉讼之外的商业代理权。总经理实行无任期割， 仃利于其树立长期观念，避免短期行为，坚决执行董事会决策。如果总经理没有 f 艮好地执行董事会决策，董事会可按程序随时召开会议解聘其职务。 由于总经理与董事会之间是一种委托一代理关系，公司必须建立对管理者激 励与约束相结合的机制。这样做的根本原因在于，在公司治理结构中，委托人与 代理人具有不同的追求目标。作为委托人的董事会，要求管理者尽职尽责，执行 好经营管理职能，n j f l ! 股东能够取得更多的投资回报和剩余收入。而作为代理人 的管理者，追求的是包括知识、才能、社会地位在内的自身人力资本增值，以及 从事经营管理的人力资本报酬最大化。因此，公司必须根据管理者的经营管理绩 效，建立一套行之有效的激励机制，包括实行基本工资、年度奖金、长期奖励( 如 股票期权) 相结合的薪酬体制。与此同时，公司还必须建立与激励机制相配套的 管理者约束机制。其中最基础的是对管理者的市场约束，包括商品或服务市场、 # m h 理* a 其在我目月 资本市场( 特别是股票市场) 、经理人才市场的三重约束，形成对管理者的压力 许使其具有危机感，以促使管理者具有强烈的事业心和兢兢业业的工作态度。 二、企业激励机制建设 内部人力资源市场3 是由一个雇主和一群雇员所组成，这个市场包括从高层到 强层的所有员工，他们按照职能、地理区域或者产品系列分别承担1 i 同的丁作。 m 介、l b 内部劳动力市场上，从商层管理人员到普通的职员，不同员工的目标是不 致的，员工的目标和企业的整体目标也不是完全一致的，雇主- b 员工之问的聘 仃合1 司也是有差异的，代理问题也不是整齐划一的。 著名的芝加哥保守经济学家乔治斯蒂格勒( g e o r g es t i g l e r ) 4 曾经说过：“没 仃i 哪个彻底平均主义的社会能够构造或维持一个有效而进取的经济体系。通过奖 拘筹别来刺激劳工已经成为普遍的经验。” 1 、报酬后置 我们酋先来看一下内部人力资源市场的四个基本特征。内部人，j 资源r l s j + d 的 稚个最显著的特征就是“工资水平随着工作资历的提高而上升”其他三个特 n 乜括：( 1 ) 世界范围内许多企业( 包括美国企业) 一直推行强制性的退休政策； t 2 ) 许多企业鼓励员工领取较高的退休金而提前退休：( 3 ) 员 j 的业绩贡献爿。 小是必然地随着资历的提高而增加，但是工资水平却在不断地上升。 在上述四种特征中，人力资本理论只能准确解释第一个问题，因为这个理论 认为一个个体所具有的递增的知识和技能，可以使该个体具有更高的生产力。但 址填他三个特征却基本上无法给出一个准确的答案。对于后三个特征，：f 7 刮t 4 后置 州论的解释较为有效。报酬后置理论认为，报酬被后置了，意味着新加盟企业的 员丁所得到的报酬会少于他们对企业的贡献，而随着他们在企业里任职期限的增 加，报酬可能高于他们对企业的贡献，这个理论就解释了为什么企业更加偏好于 j 阱钟q 员工。报酬后置，不但能够激励年轻的员工，而且还能够激励员工的忠诚 f 0 。 下面让我们来看一下代理理论对报酬后置( b a c k h o l d i n gc o m p e n s a t i o n ) i i j 支持。贝克尔( b e c k e r ) 、斯蒂格勒( s t i g l e r ) 和拉泽尔( l a z e a r ) 5 的研究表 3 i n t e r n a lh u m a nr e s o u r c em a r k e t ，d o e r i n g e r ，19 7 1 4 g e o r g es t i g l e r ，t h et h e o r yo fp r i c e ，t h i r de d i t i o n ，m a c m i l l a n ，n e wy o r k ，1 9 6 6 ，p 1 9 5 b e c k e r ga n dgs t i g l e r ：“l a we n f o r c e m e n ta n dc o m p e n s a t i o ne n f o r c e r s ”，j o u r n a lo f l e g a ls t u d i e s 3 ，1 9 7 4 ，p p 1 - 1 8 ；l a z e a re ：w h yi st h e r em a n d a t o r yr e t i r e m e n t ? ，j o u r n a l o fp o l i t i c a le c o n o m y , 8 7 。1 9 7 9 ，p p 1 2 6 1 1 2 8 4 坚竺型型型型 l 吼企业不可能对员工实施有效的惩罚，以防止偷懒行为的发生。为了防止偷懒 行为的发生，企业可以通过承诺延期支付补偿金或者保征金的做法激励员工。为 j 得到补偿金，员工可以努力工作，以取得未来企业对自己的补偿。 人民币 图1 工资i 资历图 工资 资历 人民币工资 图2 报酬后置图 生产力 资历 【资与资历图( 图1 ) 6 显示，工资随着工作资历的增加而升高，这既可以反 映出年长的员工比新员工具有递增的生产率，【i 王反映出工资总是与企业激励体系 或激励机制密切联系的。 陡峭的工资，资历曲线非常有助于企业专有资产的开发。许多企业容忍剐进入 企业的新员工的低效率，直到最后他们移动到学习曲线上，而且许多企业还专门 有意识地培训一些员工，使他们专门从事某些工作。这种容忍和专门训练对企业 来说尽管代价非常大，但是企业这样做，可以使这些员工的技能和能力成为仑、k n q 引i j 性资产，如果这些员工选择离职，他们的能力和技能有可能就会失去价值， 由于这种专用性资产的存在，企业的这些员工就可以选择长期为企业1 二作。 报酬后置图( 图2 ) 7 显示，工资提高趋向于比员工生产率的增加更快一些。列 竹彩员： 来说，除非他们在某个岗位上工作了一定的时间，否则其 。资水平i j 会 ，瞧过其生产率。报酬的后置对于防止年轻人偷懒和激励年轻人努力表现是非常重 耍的。 2 、奖金 大多数企业的员工都会面临各种各样的年度绩效评估，并根据绩效评估的结 果获得工资或奖金的提升。不过大多数企业的工资增加的幅度是比较有限的，最 好的员工、平均水平的员工和最差的员工之间的工资档次往往差距不大。所以许 多企业为了更好地激励优秀的员工，通常是通过奖金实现收入档次的拉开。 6 资料来源：图1 ：h u t c h e n s r ：“s e n i o r i t y 。w a g e sa n dp r o d u c t i v i t y ：at u r b u l e n td e c a d e ” j o u r n a lo fe c o n o m i c p e r s p e c t i v e s 3 ， 9 8 9 p p4 9 6 4 7 资料来源：图2 ：c a r m i c h a e lhl s e l f - e n f o r c i n gc o n t r a c t s s h i r k i n g ，a n dl i f e - c y c l e e f f e c t s 、j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s 3 ，19 8 9 ，p p 6 5 - 8 4 8 _ 瞍l w n 理论a 其目应咐 一一 奖金能够大大促进报酬与业绩之间的关联程度，同时还会增加对努力工作的 激励。奖金一般与三个指标直接联系在起：( 1 ) 企业绩效：( 2 ) 经营单位的绩 做：( 3 ) 个人绩效。其中最为理想的选择是企业的奖金序列建立在个人绩效的基 础上。 3 、职位提升 职位提升和提升的可能性的诱导是企业的一个重要激励手段，在一个典型的 层级组织里，有许多级别组成的序列，升迂的机会取决于工作职责、业绩评价和 受教育的程度。 但是，往往员工的业绩是很难准确评价的，所以选拔最努力和最能干的员工 j 困难的。而且随着企业阶梯的上升，较高职位的数量越来越少。这就意咪着在 个给定的层次上，并不是所有的人部有机会获得升迁，所以就会存在职位升迂 的竞争问题。对一个企业来说，必须能够自觉地利用这种自然性竞争力量，确保 城努力最能干的员工被提拔。所以提拔只有引进竞争概念，才能实现它应有的价 值和功能。 4 、高层管理者的激励问题 实旌高薪酬对高层管理者进行激励是必须的，方面是因为他们的责任是重 人的，另一方面，高薪酬可以激励中层管理者努力工作以便能够得到提拔。 詹姆斯埃姆索夫8 是企业重组方面的研究专家，他认为：般的纵向组织可 以为员工提供更多的升迁机会，而扁平组织提升的机会相对就少一些。现在越来 越多的企业组织实行扁平化管理，这就意味着企业内部优秀员工得到提拔的机会 比层级组织要少得多。当提拔的机会减少以后，企业如何解决从业人员的激励问 题就成为一个焦点问题。更进一步地晚，企业内部随着管理层次的提升，从业人 泌提拔的机会和概率就必然会大大减少。在工资不能无限度增加的情况下，股票 期权制就显得日益重要。同时，股票期权属于一种报酬后置的激励政策，对激励 优秀人员长期服务企业具有较好的效果。 所以为了持续性地激励高层管理者投身于企业，9 0 年代以来越来越多的企业 采用了股票期权的激励形式。 8 e m s h o f f ，j ，i si tt i m et oc r e a t ean e wt h e o r yo ft h ef i r m ? 。j o u r n a lo fe c o n o m i c sa n d m a n a g e m e n ts t r a t e g y , 2 ，1 9 9 3 ，p p 2 1 4 9 景期h 4 论a 其在我应月 一 第二章股票期权制度 如前所述，所有者与管理者之间的委托一代理关系是通过契约形成的。i f l 欠 约设计的最根本原因即信息不对称性，信息不对称性也因而成为契约理论中的核 心概念。在不对称信息、竞争激烈、j ；确定性和不完全监督的条件下，激励烫约 就是委托人构造一种激励机制以促使代理人按照委托人意愿行事的一种条款，以 达到降低企业成本、实现委托人效用最大化的目的。按照现代契约理论，一个最 优契约需耍满足以下条件：一是要求委托人与代理人共同承担风险：二是在经济 行为者隐藏行为和信息的情况下，能够利用一切可能利用的信息来构造一个概率 分布并以此作为契约设计的基础；三是在设计机制时，其报酬结构要能因信息 性质不同而有所不同，使委托人和代理人对未能解决的不确定性因素和避免风险 的程度十分敏感。 而产权理论的研究则表明，当所有者与管理者分离时，由于二者具有各7 l j 放用函数，并追求其各自效用的最大化，因此二者的利益并不会自然趋j 二致。， 如果出现利益冲突，其结果总是有利二 二管理者一方。由于在管理者效用函数的睹 变量中，企业剩余索取权的分配形式是一个极其重要的变量，因此企业分配体制 i ：i _ 接影响着管理者的决策安排。建立有效的剩余索取权与控制权的配置机制，将 仃利于管理者的决策与行为符合企业的长期发展目标。建立这种机制的具体拈 施，一是管理者收入水平与企业效益水平挂钩，使管理者与所有者共同承担风险： j 是采取某种形式重新划定财产权利，让管理者拥有企业股份而成为所有者之 一，实现企业剩余控制权的有效归属( 对财产实行有效控制) ，达到所有者与管 理者利益一致的目的。 股票期权制度正是适应上述耍求的种行之有效的激励机制。由于企业股票 价格是企业价值的外在体现，因此股票期权价值与股票价格在趋势上是一致的。 这样，股票期权作为企业赠与受益人芷未来才能实现的一种不确定性收入，对于 受益人的激励作用是非常显著的。 一、股票期权制度概况 1 、概述 ( 1 ) 股票期权的概念 股票期权是指某公司授予定对象可以在规定时间内，以事先约定的价格购 买本公司一定数量股票的权利。同股票市场上交易的期权样，股票期权计划也 1 0 股l 期权4 论a 算l 我月 禽宵受益人、行权价格、有效期限及授予数量等因索，但最主要的不同之处是股 煨期权计划都是看涨期权。在股票期权计划下，持有人的股票期权是记名且不可 转i l ：的。股票期权的履约可以是一次性的也可以是分期多次进行的。如x 先生 r1 9 9 8 年1 月1 日被某公司授予1 0 0 0 0 股的股票期权，价格为1 0 元股，行权 j f i j 为四年，每年可行权2 5 0 0 股，期权计划的有效期为1 0 年，这就是一个简单的 帔禁期权的例子。 股票期权把管理者的个人利益同公司的业绩、股价、长期发展有机地联系起 水，持有这种权利的管理者可以在规定时期内以股票期权计划约定的价格购买水 i 司的股票。这一价格通常被称为行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) ，这一购买过程称 乃仃权( e x e r c i s e ) 。在行权以前，股票期权持有人没有任何现金收益；行杈以后， 僻理者有权在一定时期后自由出售这些股票，获得股票市价和行权价之间的差 价。但在合同期内，期权不可转让，也不能得到股息。 ( 2 ) 股票期权的特点 股票期权是一种“特权”，而非义务。当股票期权持有人认为购买有利可幽 州，就可购买，而企业必须卖给他们：而如果股票期权持有人认为无利可罔，也 n j 放弃行权，但企业不得强迫他们购买。 股票期权的行权价是个固定价恪，一股为管理者上任、升迁和年终奖励捩 矧投票期权时一级市场公司股票的市场价。 股票期权是一个未来的概念。其价值体现只有管理者经过长期的努力，使食 业经营业绩上升和股票市价上涨后才能真正体现，反之可能一文不值。 当然，具有上述特点的严格意义上的股票期权制度要能成功运作，需要有完 善的资本市场、健全的经理人才市场、良好的融资条件等一系列外部条件的配合。 2 、股票期权制度的发展 股票期权计划作为一种长期激励机制萌芽于7 0 年代的美国，在9 0 年代得到 长足的发展。 作为一种企业内部分配制度的创新，股票期权的产生及发展与美国公司产权 结构与公司治理结构变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场特性 的强化与高级人才流动给企业带来的成胁加大、美国税收政策和新会计准则的颁 布、与股票期权计划相关服务业的发展、大规模企业精简与兼并重组的发生等， 同时整个8 0 年代与9 0 年代美国股票市场的持续牛市也是关键性的因素之一。 在推行股票期权计划的企业数量急剧增加的同时，股票期权计划的受益面也 在扩大，开始由经理层面向一般的公司雇员扩散。另外的一个重要的变化是，殷 l 期权理论& 其在我目, a z f l 禁期权的种类与技术方面的设计不断得到创新与应用，例如从无条件的股票期权 刮拨升水定价的期权与附加条件期权，还有换新期权的出现等。 拓我国的香港，上市公司也普遍实行了认股期权计划( s h a r e o p t i o n s c h e m e ，s o s ) 作为对公司雇员进行激励的重要手段。香港上市公司的s o s 必 颂钧台上市规则第十l 章的有关规定，并经联交所批准，同时该类汁划必须 扶甜股东久会的批准。在香港上市的红筹股公司包括联想香港公司、方正香港公 川、l 海实业及北京控股等均参照实行了s o s 。 二、股票期权的激励效果和负面影响 1 、股票期权的激励效果 ( 1 ) 降低代理成本，减少工资、奖金等支出 代理费主璎是指在股东与高级管理人员之间订立、管理、实施那些或明或吣 n j 合同的全部费用，主要包括股东的监视费用、高级管理人员的担保费用以及剩 余损失这三部分。监视费用是指股东用于管理高级管理人员的支出：担保费f j 是 矬、高级管理人员担保不采取损害股东行为，以及如果采取了类似行动高级管理 英将赔偿股东的机制所带来的费用：剩余损失是股东因高级管理人员代替股东 决策而产生的一种机会损失，如果股东有高级管理人员那样的信息和才能，这些 ：策应当由股东做出。如果股东能够完全地了解所有的高级管理人员的行为和公 i _ 的投资机会，他们可以设计出具体的合同来加强对高级管理人员行为的管理。 但是寮实上，较大规模的上市公司的股东基本上无法观察该公司的高级管理人员 的各种决策行为是否恰当。因此，股东们通过实施股票期权等长期激励机制，将 ：w 级管理人员的薪酬与公司长期业绩或者某一长期则务指标更为紧密地结合在 一起，使高级管理人员能够分享他们的工作给股东带来的收益。 另一方面，股票期权也减少了工资、奖金等支出。所有者作为委托人，必须 支付给代理人( 管理者) 一定的代理成本费用，除了给管理者的年薪、奖金等费用 外，还包括管理者在经营过程中给企业带来的损失。在国有企业中实行股票期权 后，由于企业支付给管理者的仅仅是一个期权，种不确定的预期收入，这种收 入是在市场中实现的，即“公司请客，市场买单”，公司不需要支付大量现金作 为奖励，所以，给管理者的加薪和奖金等实际费用可以减少。 ( 2 ) 鼓励高级管理者承担必要的风险 公司的管理者通常是风险中立的，有时甚至是风险规避的，而股票期权等长 期激励机制以其不对称支付的特性，可以鼓励高级管理人员勇于承担风险。在高 利技公司里，这种薪酬机制尤为常见。因为高科技公司的经营运作特征是以赢风 _ _ 殳$ * 权* a 其l n 月 险换取高收益，这类公司较多地采用长期激励机制以激励高级管理人员。 ( 3 ) 减少管理者短期行为的出现，提高公司业绩 股票期权减少了管理者的短视行为，使决策的利益取向和风险取向符合公司 价值日标，部分地解决了国有企业中存在的“5 9 岁现象”；同时，也提高了管理 效率和管理者的积极性、竞争性、责任性和创造性。这些都有效地提高了公司的 运营质量和业绩。 ( 4 ) 培育职业管理者队伍 管理者的才能是通过自信、竞争、意志力、敬业精神、创新精神及对潜在的 盘利机会的敏感和直觉等素质表现出来的，这种才能是一种人力资本。管理青作 为一种人力资本，在企业发展中的作用是斗分巨大的。在所有权和经营权分离、 管趔! 者的、i k 绩和报酬不挂钩的企业制度中，管理者人力资本的作用是难以得到充 分发挥的。据中国企业联合会和中国企业家协会1 9 9 9 年8 月公布的“1 9 9 9 年丁 寐旧有企业管理者问卷调查”显示，影响企业管理者发挥作用的最主要因素也灶 “激励不足，积极性没有真正发挥”。而股票期权是一种有效的激励机制，企业 j 以通过优胜劣汰选择有能力的管理者，对管理能力出众和经营业绩突出的管理 者提供丰厚的利益回报，这既可以激励管理者充分发挥其管理和经营才能，稳定 r 作出色的管理人员，同时还可以吸引外部的优秀人才，为职业管理者队伍的培 白干建立提供丁基础条件。 ( 5 ) 从实践中看股票期权的激励效果 从实践来看，股票期权的激励效力也是卓有成效的。比如：全球最受赞誉的 通电气公司总裁杰克韦尔奇2 0 0 0 年的薪酬总额高达1 6 7 0 万美元，比1 9 9 9 年e 什了2 5 ，其中工资为4 0 0 万美元，奖金为1 2 7 0 万美元9 ，此外，韦尔奇 2 0 0 0 年获得通用电气3 0 0 万份股票期权，实施期权的时间在其退休之后：微软 的新总裁鲍尔默一上任就获得了7 的股票期权，若以微软约4 0 0 0 亿美元的市值 汁，相当于2 8 0 亿美元的股票期权；1 9 9 9 年6 月，百事可乐公司和加利达成一 项意向，准备让加利出任百事可乐公司的北美地区负责人，但就在6 月2 4 日加 利与百事可乐公司商谈有关计划几小时之后，加利的律师突然通知百事可乐说， 加利决定转投亚马逊公司任总裁了，因为亚马逊公司为得到加利，拿出了1 5 0 万 峻左右的股票期权，并吸引其加入董事会。 近2 0 年来赠送股票期权的做法愈演愈烈，这就改变了美国c e o 的报酬形式。 目前，美国9 0 的总经理都持有股票期权，1 9 8 0 年至1 9 9 4 年间，年平均期权赠 。资料来源：美国通用电气公司2 0 0 0 年年报 _ 嗷l * n * a 其l 月 一 送_ 弃! i i 由1 5 5 万美元增加到了1 2 0 万美元，涨幅为8 倍”。继美国之后，世界许多 1 4 家的企业部纷纷效仿这一制度。资, t 4 1 显示，全球排名前5 0 0 家的大工业企业中， 争少有8 9 的企业对管理者实行了股票期权制度。 2 、股票期权的负面影响 ( 1 ) 对股东权益的影响 关于股票期权制度对股东权益的影u 向，美国经济学界做过许多的实证性的研 7 ，典研究的结论也不尽一致。概括而言，如果说股票期权以及其他建立往股票 1 l 础上的激励制度在过去一个相当长的时期确实给股东带来了长期的利益增长 盼话，那么，随着股票期权授予数量的日益增加甚至泛滥，则从其他的方面显示 1 i 利1 二公司股东权益的负面影响。 鹊理者通过股票期权制度拥有公司的股权对股东而言有利有弊。桕利( b e r i e ) 删9 】共j i ( m e a n s ) 在1 9 3 2 年首次强调，对于股权分散的公司，管理者随着拥有股权 份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向会 减轻。但是，随着近年来美国的公司平均而言用于股票期权制度的股票数量逐渐 增大，新的问题相应出现了。据统计数据显示，近些年美国实施股票期权制度的 公司平均用于股票期权的股票数量已经占到公司总股本的1 0 ，甚至在些公司 这个比例高达3 0 以上，如摩根一斯坦利公司在1 9 9 6 年实施的股票期权制度就授 】，了i 与当时该公司总股本5 5 的股票期权。这种股票期权授予数量的犬量增加无 雠使原夺并不突出的股东权益摊薄问题变得敏感起来。0 i 仅如此，一些会汁专家 u 、为，在美国由于实施股票期权并不汁入公司成本与体现在公闭的损益表中，因 此公司的账面盈利被或多或少的高估。按照美国的现行会计准则，股票期权购 股权不能作为报酬类支出，其购股权的价值只需要作一个备注，因此这种计帐方 式造成了种假象，因为股东事后耍承担这部分支出，具体表现在股权的减损上。 ( 2 ) 股票期权导致企业内部分配的不公平 股票期权的广泛应用正在受到经济学家与社会学家的批评，批评大多数集中 花股票期权的滥用及由此而导致的收入分配的不公正，美国企业的高级管理者尤 其是公司的首席执行官( c e o ) 的个人收入增长过快，与企业内部其他人员的差距 被不合理的扩大等现象上。据商业周刊的统计与调查结果显示，1 9 8 0 年美围 火型企业c e o 平均年收入相当于同年普通工人平均年收入的4 2 倍， 9 9 0 年为8 i 倍，1 9 9 2 年为1 5 7 倍，1 9 9 5 年为1 4 l 倍，1 9 9 6 年为2 0 9 倍，1 9 9 7 年为3 2 6 倍。 o c l o n e - f r e ez o n e ，p e o p l em a n a g e m e n t ，3 0 s e p t e m b e r , 1 9 9 9 1 4 r $ * 权4 * a 其在我口的应月 一 旧3美国大型企业c e o 与普通工人平均年收入比较示意图( 1 9 8 0 1 9 9 7 ) 基于美国劳工部的统计结果，有的经济学家认为，美国公司高级经理薪酬j 般员_ 丁的差距不合理的拉大损害了一般员t _ x , t 管理层的信任和敬业精神，从k 远n j ，j 度来看，这种损害将危及美国企业生产率的提高。” 三、股票期权对我国企业改革的现实意义 1 、有利于现代企业制度的建立和完菩 建立现代企业制度是我国国有企业改革的方向，公司制是现代企业制度的 种有效形式，而公司治理结构是公司制的核心。我国国有企业在进行公司化改制 j ，对管理者没有建立起符合现代公司要求的激励机制，在大部分国有独资和国 有控股企业中，仍然运用传统的激励方式。根据1 9 9 9 年中国社, k t 院t 业经济研 究所国企高层管理者激励约束机制的调查显示，对现行国有大中型企业管理 激励方式的评价，认为有效的仅为2 93 ，认为不火有效的占4 79 ，认为见 效的1 1 i2 96 5 。在管理者的经营