（企业管理专业论文）基于风险投资项目评审决策的风险评价研究.pdf

摘要 风险投资是美醒第三梦工厂，“醚谷传奇”的基石，它撼动了美国耨经济螅持 续繁荣。我国政府要实现产业结构的调整，经济的转型，推动高科技的发展，也 势必弓l 入风险投资这支新生力量。隧羞风除投资在我国的兴起，实务中餐糖各样 的问题也随之出现。由风险投资的高风险、高收益的特点所决定，对风险投资的 营联主要就是对其进行风殓熬管理。露鼹险管理的关键在予其晟黢识别与谖佳体 系的完整性。因此，本文拟从风险投资的项目评审决策角度出发，结合风险管理 理谂，试强提出一套毒关娥险授瓷颂基娥除谔俊操作方嚣豹建议，鼹决实际中浚 问题。 本文献褒稀援矮嚣与魏险投资会义戆莓舞究入手，明确了熬险投资顼娶豹蠢辩 技特点。在深入分析风险投资项目评审决策程序及特点的慕础上。根据风险投资 矮嚣评窜决策薅最关注豹翎监者强素、璎嚣潜力爨索| ；圭及企鲎实凝矮嚣毯稼靛实 力因素三方面特点，通过对风险含义的把握，及其对风险投资项目风险的明确界 定，谈鬟了城险投资顼嚣中豹各耱菇殓。扶 i i i 应瓣指标困豢法，建立了鏊予鼠险 投资项目评审决策的项目风险评价指标体系。该指标体系把所识别的风险因素按 照颂疆评审决策最荚注的三方面特性，分剐进聿亍了貉类分析，并就兵体风险评价 指标的设擞进行了详细的研究。在分析已有风险评价方法的基础一e ，鉴于风险投 资颁诗缺芝足够的统计数掇和原始的、规范的资料，本文提出运用特尔斐法确定 各搬标的权重，并用模糊数学模型进行了项目风除的综合评价。最后结合具体实 例进行了项目风险的分析。 本文邋过对风险投资项匿评审决策的研究，建立了符食我国风险投资项目实 际情况的项目风险评价指标体系，并提出了简单翁行的风险评价方法。对于风险 投资项目的风险评审决策其毒较强的实际攥作指导意义。 关键谣：疑善萼技矮舞溅除投资风险识别风险评俊 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li st h ed r e a mf o rw o r ki na m e r i c a n ，t h ef o o t s t o n eo f “s i l i c o n l e g e n d ”i tp r o m o t e d s u s t a i n a b l ep r o s p e r i t yo fa m e r i c a nn e w e c o n o m y t h e n e w p o w e r o fv e n t u r ec a p i t a lm u s tb ei n t r o d u c e di fo u ri n d u s t r ys t r u c t u r ei st ob ea d j u s t e da n d e c o n o m y i st ob es h i f t e da sw e l lh i g ht e c h n o l o g yi st ob ed e v e l o p e d b yo u rg o v e r n m e n t w i t hv e n t u r ec a p i t a l r i s i n g i no u r c o u n t r y , v a r i o u sp r o b l e m s i n p r a c t i c e s h o wu p b e c a u s et h ec h a r a c t e r so fv e n t u r ec a p i t a la r ef u l lo fh i g hr i s k sa n dh i g hr e w a r d s ，t h e i m p o r t a n tw o r ko f t h ev e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n ti sr i s km a n a g e m e n t s i n c et h ek e y p r o b l e m o fr i s k m a n a g e m e n t i st h e s y s t e m a t i ci n t e g r a l o fr i s k r e c o g n i z i n g a n d e v a l u a t i o n t h e r e f o r e ，t h ep a p e ri ss t a r t e df r o ms p e c i f i co p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l c o m b i n e dw i t ht h et h e o r yo fr i s ke v a l u a t i o n ，as e to f s u g g e s t i o ni sp u tf o r w a r d ，w h i c hi s a b o u tt h eo p e r a t i o no fe v a l u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ta n dc o u l dr e s o l v es o m e p r a c t i c a lp r o b l e m s w h i l es t u d y i n gt h eh i g h t e c h n o l o g yp r o j e c ta n dt h ei m p l i c a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l t h eh i g h - t e c h n o l o g yc h a r a c t e ro fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ti sc l e a r e d o nt h eb a s i so f d e e p r e s e a r c h i n gt h ep r o c e d u r ea n dc h a r a c t e r so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c td e c i s i o n m a k i n g ， f u r t h e ra c c o r d i n gt ot h ek e yf a c t o r s ，s u c ha st h ee n t e r p r i s e r s ，t h ep r o j e c tp o t e n t i a la n d t h er e a l s t r e n g t h o fe n t e r p r i s e ，w h e nv e n t u r e c a p i t a l i s t sa p p r a i s i n g v e n t u r ec a p i t a l p r o j e c ta n dm a k i n gd e c i s i o n t h r o u g hs t u d y i n gt h ei m p l i c a t i o no f r i s ka n dd e f i n i n gt h e r i s ko fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c t ，a l lk i n d so fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tr i s ki sr e c o g n i z e d i n t h ec a s eo fa p p l y i n gt h em e t h o do ft h ei n d e xf a c t o r , av e n t u r ec a p i t a lp r o j e c tr i s k e v a l u m i o ni n d e xs y s t e mi ss e tu po nt h eb a s i so f p r o j e c t a p p r a i s i n ga n dd e c i s i o n - m a k i n g i nt h ei n d e xs y s t e m t h eg e n e r a lr i s kf a c t o r sa r ec l a s s i f i e da n ds t u d i e di nd e t a l li nt h e l i g h to f t h et h r e ec h a r a c t e r so f p r o j e c ta p p r a i s i n ga n dd e c i s i o n - m a k i n g t h u st h ei n d e x s y s t e mw o u l db eu s e de a s i l ya n da c c o r d e dw i t hr e a l i t y i nv i e wo f t h ec h a r a c t e r so f v e n t u r ec a p i t a l p r o j e c t t h a tl a c ko fe n o u g hs t a t i s t i c sd a t aa n do r i g i n a ln o r m a t i v e i n f o r m a t i o n ，t h em e t h o do fd e l p h it h a tc o n f i r mv a r i o u si n d e xr a t i oi su s e d a n do nt h i s b a s i si l l e g i b i l i t ym a t h e m a t i c sm o d e li sa p p l i e dt oe v a l u a t ep r o j e c tr i s k f i n a l l y , ac a s ei s a n a l y z e da c c o r d i n g t ot h er e s u l to f t h e p a p e rs t u d y t h r o u g h t h es t u d y i n go fv e n t u r ec a p i t a lp r o j c o ta p p r a i s i n ga n dd e c i s i o n m a k i n g ，a p r o j e c tr i s ke v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mi ss e tu pi nt h i sp a p e r , w h i c hi sf i tf o ro u rc o u n t r y r e a l i t y a n da ne a s yr i s ke v a l u a t i o nm e t h o di ss t u d i e d t ov e n t u r ec a p i t a l i s t sa p p r a i s i n g p r o j e c ta n dm a k i n gd e c i s i o n ，i th a s aq u i t es t r o n g p r a c t i c ei n d i r e c t i o nm e a n i n g k e yw o r d s ：h i g h t e c h n o l o g yp r o j e c t v e n t u r e c a p i t a l r i s kr e c o g n i t i o n r i s ke v a l u a t i o n i i 陌北”l j 业大学硕士学位论文 绪论 1 ，1 研究背景 随着经济和科技的迅猛发展，当今世界已步入知识缀济时代，知识密集型产 业成为知识经济的支柱产姓，成为个翻家取褥长期竞争优势的决定性因素。弼 风险投资j 下是知识经济的重要支持系统。高科技成果的商品化、产业化离不开风 除投资，风险投资被称为高颓技术产业发展的“助推器”1 1 】。正如美国颊坦福嗣 际研究所所长w f 米勒说：“由于科举研究的荦期有风险投资的参与，使科学 研究成果转化为商品的周期已出2 0 年缩短为1 0 年以下”1 2 j 。目前在创业风险投 资的大力帮助下，全球的高科技产韭正黻迅猛的速度全磷发展，已经成为世界经 济增长的兜点。 我国瓣风陵授资蔬发t - 1 9 8 5 年，楚年中共串受在关于科学技术俸铡改革豹 决定中指出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资 绘骧支持”，莠成立了第一家戴汝授资公司中辫新技术翻鼗撩蜜公司。之嚣， 又成立了中国招商技术有限公司、广州技术创业投资公司、江苏省高新技术风险 投资公霹等类骰翁公霉。1 9 9 1 零，国务羧在爱家裹耨技术产数嚣发嚣若干致繁 的暂行规定中指出：“有关部门可以在简新技术产业开发区建立风险投资基金， 燧子双殓较大豹燕耨技零产、韭开发。条传或熬靛舞鞭技本嚣发嚣毒载办城验投瓷 公司。”1 9 9 5 年圈务院关于加快科技进步的决定以及1 9 9 6 举国务院关于八 纛期闽策划科技体利改繁骢决定霉次强调发震辩技熙黢投资。1 9 9 9 每l 是强缀 贸部、科技部确定深圳市为我国第一个风险投资试点城市。目前，全国融有2 2 个 省、审政麝已创办各类风险投姿公司8 0 多家，投资能力达3 5 亿元。但是这些风 险投资枫构在促进高科披成果产业化方丽的贡献翠仅为2 3 1 3 l 。 促使这一低受献率的原因主溪是风险投资在我国的发展还不成熟，述存在麓 诲：许多多的问题陋碍着风险投资渡的发滕。其中一个非常显著的问题是间国岁卜风 险投资发达的国家和地区相比，我国的风险投资历面临的风险不仅包括幽新技术 酌不成熟性、技术转彳七的复杂健、市场前景的不确定往所l 起的风险，还包括严 熬的企业家道德风险、获奖项目的潜在风险、企业产权风险、知识产权风险和退 离渠道菇险等等h 1 。困诧，我国风险投资掰瑟稳的风险运逛高于发达国家。为了使 风险投资在我国快速健康发展，加快高科技成果转化进程，对风险投资的风险臀 瑾残兔娄务之惫。 风险投资的逡作过稷可以简疆的概括为四个阶段：建立风险投资基盒：寻找 秽谖 蠢甄险授瓷瑷嚣：投瓷强陵顼嚣莠参与其管疆；羝险授姿翁遨窭及孬授疑。1 5 】 可见，风险投资项目评估是风险投资运作过程中的重要阶段，它起着承。t 启下的 舶北 ：业大学硕士学位论文 乍翅。对风险投资运 乍的掇险管理，其关键强节必然裁怒在硬爨浮 砉除段戆够较 准确的预计风险之所在及风险的大小，以期投资后对其加以有效的管理和控制。 因此，对颂强进行投资裁的风险管理成为风险投瓷管理的重中之薰。 目前闼内资本市场不完善，尚未建立有效的风险投资发展和运行机制，风险 投瓷在我圊的发袋还处于起步阶段，研究和评估工作才剐熙开她，因此谗多风险 投资机构对于如何以风险投资的邂论方法对投资项目进行风险评估还处在摸索试 验之中。国外风险投资运作可靠规范，特别是在风险投资的投资行为和投资前风 险评估方面，已进行了大鲞的案例研究和实证分析，理论较为成熟，对我国的风 险投资项目风险评估有重要的参考和借鉴作用。但是国外的评 鑫体系多是基于风 险投资家的经验恐结，主溪性较强，与我国稿应的法稂法蕊，文亿背景霄很大麓 差异。所以不能将国外的整套体系照搬照用。应建立适合我国国情的风险投资 舔鼙的菇险评俊体系，考髓程进我国静风险投瓷矮莓事攮诀速发震。 1 2 文献综述 美国风险投资家和会融界的专家对风险投资项目评估的研究集中予两个方 丽：一方藏是风险投资家用锕融标准来评估一项投资项翻的投资潜力：另一方颟 魑风险投资家利用何种模型来对投资方案迸行决策选优。 在定性阐述评价准则的基础上， r y e b j e ea n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 1 6 1 最先运用问卷调 焱和因素分析法褥出了美国的风险投资项譬评价模型，德们请风险投资家根据案 例对已选好的2 3 个准则评分，标准是4 分( 优秀) ，3 分( 良好) ，2 分( 一般) ， 1 分( 蓑 魏岁 分剐评穗各个矮鬻的总体预期浚箍和风除。这样得到一缀数箍嚣， 缀因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴；并根据备范畴指 标辩预麓浚益帮溪麓风酸戆彩稳，禳攘潦菇险授资静译徐模墅。磺究缭莱表鞠， 对预期收髓影响最大的怒市场吸引力，其次是项目产品的独特性，而管理能力和 环境残耱撼抗力恣会羽颈灏风险产生影响。蔻瑗戆力霹嚣者不产生彩确。 m a c m i l l a n ，s i e g e la n dn a r a s i m h a ( 1 9 8 5 ) 1 7 1 ，利用信函方式，通过格式问卷， 调查娥狳投姿家谔佶有漤力戆投资瑷嚣瓣溪采鼹愆谬绥耘准，势鼹各耘准戆重癸 性打分。m a c m i l l a n ，s i e g e 及n a r a s i m h a 在1 9 8 7 年又对风险投资的评估指数做了 个类 姓熬统训。调查，1 9 8 8 年s a n d b e r ，s c h w e i g e r 及h o f e r 对薮经济绞诗结果避 行了评价和修f p l 。 美图v a n c eh f r i e d 鞠r o b e r td 。h i s r i c h ( t 9 9 4 ) f 9 】i z i 位教授联会擞了有关调 程，得出1 5 个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收菔三方面。评估猴 则分别是战略思想，包括成长潜力、经落思想、竞争力、资本需求的台理性：繁 理能力，包括个人的正巍、经历、控制风险能力、勤奋、灵活悔、经营观念、管 理能力、冽队结构；收藏，包括投资回收期、收益率、绝对收虢。其次，建立起 曲北：i ：业入学硕士学位论文 一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程。 e d w a r db r o b e , s ( 1 9 9 1 ) 1 1 0 】对两个风险投资公司进行深入调查，a t l a n t i c c a p i t a l 公司和b o s t o ni n v e s t o r s 公司从事高科技行业的风险投资有十几年历史，都 使用多阶段的评估选择投资项目，但是在评估准则和决策过程方面有自己的特点。 e d w a r d b r o b e r t s 详细介绍了两个公司评估风险项目的准则，比较它们之间的共同 点和差异：同时分析2 0 个已经过审慎评估的项目，提出创业企业家应如何撰写经 营计划书。 相关的文献还有j o s h u al e r n e r 提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风 险。r o b e r td h i s r i e h 提出风险投资家的个人素质要求、能力要求，认为对风险企 业的投资价值不仅是钱，还有管理、信息等管理服务。r o b e r tp o l k t l l l 等人设计了一 个具有5 8 个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统计分析发现，单独进行技 术风险评价对预测高科技新产品的成败十分重要。 我国台湾地区的风险( 创业) 投资事业一直蓬勃发展，从1 9 9 3 年颁布“创业 投资事业管理规则”以来。至少成立4 1 家创业投资公司，据估计总资本额已超过 两百亿台币。1 9 9 6 年香港中文大学决策科学与企业经济系的客座教授刘常勇先生 等，在创投公会的帮助下，对台湾地区创业投资事业的发展现状作为调查和统计， 总结出台湾地区创业投资事业的特点、经营形态和投资策略；同时总结出创业投 资决策程序和评估准则。评估准则主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、 产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的2 2 个重要准则。认为台湾风险投 资家最关注财务和商业因素。【l 2 】 r a h ( 1 9 9 1 ) 与r a n 和t u r p i n ( 1 9 9 3 ) 分别分析了新加坡和日本风险资本公 司的投资评价准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是最重要的 评价依据，而财务因素( f i n a n c i a lc o n s i d e r a t i o n ) 则是风险投资中最不重要的方面。 1 2 1 我国于2 0i 廿纪8 0 年代初开始风险的理论探索，到8 0 年代中期达到高潮。当 时的研究主要从3 个方面进行：一是从运筹学、系统工程学、决策学、控制论和 概率论与数理统计等科学理论的角度：二是从资源勘探和大型工程项目可行性等 经济实践的角度：三是从国际汇率、利率等金融角度。探讨的风险，主要集中在 经济风险、环境风险和国际汇率风险等领域。风险分析、风险决策与风险管理等 方法已逐步应用于实践之中。这些为高新技术风险投资理论与方法的研究奠定了 基础。 2 0 世纪9 0 年代我国管理科学界又持续开展了高新技术风险投资的理论探讨， 获得了不少研究成果。1 9 9 6 年1 9 9 7 年，科技日报开辟了“新产业风险投资” 的专题征文，集中发表了许多有关高科技产业风险投资的文章，随后结集出版， 阳北工业火学硕士学位论文 汇成科技风险投资论文集。最近几年，一些关于风险投资的自然科学基金课题 等相继完成并发表了一些成果性文章。如寸晓宏发表的风险投资项目的风险分 析、甄朝党的加强对投资风险的系统研究、谈毅的风险投资家的代理风险 表现与控制机制、王关义的企业投资风险：衡量与控制等。 1 3 本文的研究内容、方法和结构 风险投资在我国的发展还处于起步阶段，对风险投资项目的评估研究工作才 处于刚刚开始阶段，因此许多风险投资机构对于如何以风险投资的理论方法对投 资项目进行风险评价还处在摸索试验之中。本文首先通过对高科技项目与风险投 资定义的把握，明确了风险投资即是对高科技中小企业项目的投资。同时，深入 研究了风险投资项目的评审决策程序，由其特点的分析得出风险投资家在项目评 审决策时评价项目风险的三个重要方面。在对风险投资项目风险的明确界定基础 上，从风险投资项目评审决策程序中所最关注的企业家代理风险、项目潜力风险 以及实现项目目标的企业能力风险三方面，分析了高科技风险投资项目风险因素 及各风险评价指标的具体含义。应用指标因素法，建立了基于风险投资项目评审 决策的项目风险评价指标体系。该指标体系把一般意义上分类的风险因素按照项 目评审决策最关注的三方面特性，分别进行了归类分析，并就具体风险评价指标 的设最进行了详细的研究。使得该指标体系比较符合实际情况、在实际操作中简 单易行，具有较强的实际操作指导意义。 一定的分析主体要求采用一定的分析方法。以风险投资项目评审决策为背景 的项目风险评价指标体系研究主要是一种理论研究。本文的研究目的在于得出一 套具有现实操作指导意义的风险投资项目风险评价体系，因而在分析的过程中主 要从理论上对风险投资、高科技项目、风险投资项目的风险和风险投资项目的评 审决策进行深入分析指标体系的如何建立，以及风险评价方法的应用选择。当然 理论与实际存在着客观的差距，由此本文在采用理论研究的基础上，又采用了实 例分析方法，尽量避免理论研究与实际相脱节。 本文的结构如下： 第一章：首先在本文的研究背景之下和综览国内外文献的基础上，提出了本 文的研究主题，确定了研究对象和指出了本文的研究思路和方法。 第二章：风险投资与高科技项目紧密相连。了解了若干专家学者对风险投资 的概念描述，从而总结出了风险投资的主要特点。深入研究把握了风险投资项目 特征，并且山成长中的高科技风险投资项目生命周期模型，界定本文风险评价指 标体系的研究范围是风险投资项目的种子期和创立期。 第三章：主要研究了风险投资项目的评审决策。根据评审决策的特征，得出 风险投资家二e 要从三个方面把握项目风险，本文将从这三个方面对风险投资项目 两北t 业人学硕十学位论文 进行风险因素的识别与评价。 第四章：在把握风险含义与特征的基础上，定义了高科技风险投资项目的风 险。根据风险投资项目评审决策时最关注的创业者因素、项目潜力因素以及企业 实现项目目标的实力因素三方面特点，识别了风险投资项目中的各种风险。应用 指标因素法，建立了基于风险投资项目评审决策的项目风险评价指标体系，并就 具体评价指标的设置进行了详尽的分析。 第五章：在研究现有风险评价方法的基础上，鉴于风险投资项目缺乏足够的 统计数据和原始的、规范的资料，本文提出运用特尔斐法确定各指标的权重，并 用模糊数学模型进行了项目风险的综合评价。 第六章：应用本文所研究的风险评价体系，进行了实例项目的风险分析。 本文的体系结构可用图1 1 表示： - _ _ 一- 一一一一一一一- 一- - - 一_ 一- _ 一- - _ - _ - 一_ 一一一一_ _ _ _ 一- 一一一_ - _ _ _ 一_ 一一_ - 一一_ - _ 一一_ 一一一一一一一_ _ 一一一 i 问题的提出 l l 已有的研究成果t i 十 i l 本文的研究主题i l 本文研究思路与方法 l + il 高科技项目与风险投资风险的含义风险投资项目评审决策特点 风险投资项目的风险识别 + 基于风险投资项目评审决策的指标体系模型 士 风险投资项目风险评价方法 + 实例分析 l 山 结论 图1 1 本文的结构 5 两北l ：业人学硕士学位论文 2 高科技项目与风险投资 2 1 高科技项目 高科技项目指拥有高新技术的项目。国防科技界认为，高新技术是一个历史 的动态的发展的概念，目前高新技术一般指“朝阳工业”，即知识密集，能源和材 料消耗低，效率高，开发周期短，对科技，经济，社会协调发展具有广泛深远意 义的一类新技术或尖端技术，如微电子技术，计算机技术，光纤数字通讯，卫星通 讯及软件技术，国际互联网技术的综合发展，使信息产业( 包括信息的守卫、存 储、处理和传输等) 成为新技术革命中最活跃的领域及影响现代化生产力最广泛 的因素。此外现代生物技术、航天技术、新能源技术、激光技术以及作为这些新 兴技术的重要基础的新材料的兴起和发展，也逐渐成为高新技术革命的重要支撑 点。 1 3 1 高技术不同于一般的技术，在各方面都有其自身的基本特征，主要表现在： 高势能，高风险；高投资，高收益；高智力，高竞争；高联合，高文化【1 4 】。因此， 拥有高技术的项目不同于一般的投资项目。 a 、研究丌发费用高。高科技项目属于科研型尖端技术，尖端产品生产的特殊 项目。新技术，新工艺，新产品不够成熟或难度高，还处于探索和改进中，这类 企业的仪器设备和原材料要求比较高，技术更新换代也比较快，所以它所需要的 资金就比较多。从事新技术和新产品的研制，往往需要比较昂贵的高级仪器设备， 没有足够的资金是难以购买的；再加上由于科研工作的不确定性，可能会经常遇 到许多无法克服的困难和失败，这样所需要的材料也随着失败的次数而增加【1 4 l 。 因此，高科技项目的研发费用很高。 b 、创新能力强，风险性大。高科技项目是以独有的先进技术，通过研制转化 为产品进行商业化的项目，鉴于它具有探索性强，技术复杂或技术不够成熟，许 多因素无法确定，创新程度高等特点，因而在技术的研究开发应用过程中，必然 会遭到各种各样的失败。它不同于传统产业的生产有章可循，并有现成的经验， 成熟的技术i l 。 c 、一旦成功，经济效益惊人。高科技项目是从事高技术，高智力生产的项目， 其所创造的社会经济效益大大高于传统项目 1 4 o 一方面，高新技术研制开发成功 并顺利产业化，为市场所接受，将带动一系列产品的革新和革命，大大增强国力， 提高生产率，提高国民经济增长水平：另一方面，高新技术产品成本低，而产品 的附加值又很高，如一个空白光盘只值5 1 0 元，而一旦输入程序内容作为软件 出售，就立即身价百倍，价格高达2 0 0 1 0 0 0 0 元不等u 4 ，这些产品的出售将给高 科技项目带来巨额利润。 西北 ：业人学硕士学位论文 2 2 风险投资 2 2 1 风险投资的定义 对于风险投资的定义在国内外已经讨论了很多年，现将具有代表性的几种观 点罗列如下： p r a t t ( 1 9 8 2 ) p r a t t 认为风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是对迅速成长中的中小企业提供资金的 融通，包括上市前各阶段的种子资金( s e e dm o n e y ) 、创办基金( s t a r t u pc a p i t a l ) - 与发 展资金( e x p a n s i o n c a p i t a l ) 1 5 1o 此外，在上市之前，风险投资者将运用其股市的操 作经验，提供稳健与支持性的投资，来协助新企业的发展。 g r e e n w a l d ( 1 9 8 2 ) g r e e n w a l d 认为所谓的风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是由风险投资家( v e n t u r e c a p i t a l i s t ) 出资，协助具有专门技术而无法筹集到资金的技术创业家，并承担创业 的高度风险的投资活动。风险投资家以获取股息、红利及资本利得为目的，其最 大的特征在于甘冒高风险来获得巨额资本利得。风险投资家以专业知识主动参与 企业经营，使被投资企业能够健全经营、迅速成长，风险投资家可在被投资企业 经营成功以后，将所持有的股份卖出收回资金，再投资于另一个新创实业，周而 复始进行长期投资并参与经营【l ”。 l o r e n z ( 1 9 8 5 ) l o r e n z 认为风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 即风险投资家在以资本利得为主股利收 益为辅的动机下，以长期性投资、风险性权益融通、连续性参与的方式，针对小 型私人企业和未上市企业进行投资的投资活动1 1 6 1 。 徐敏雄( 1 9 8 8 ) 台湾学者徐敏雄认为风险投资概念的建立有其时代背景，而且应考虑所处存 在的经济社会的特征和产业体制、文化、宗教等因素，就风险投资所标榜的“高 风险、高收益”的概念，也是一个相对的概念。因此就现阶段而言，风险投资主 要是指一些生命周期较短、属于高科技产品的产业。就创业投资与传统创业融资 方式而言，其最大的差别在于风险投资公司积极参与被投资公司的经营管理【6 1 。 刘曼红( 1 9 9 8 ) 刘曼红认为传统的严格定义的风险投资包以下几个层面：从被投资企业所处 时期来看，风险投资包括导入期、起始期和增长期等处于生命周期前期的企业； 从投资数额来看，所投资的资本金只局限于1 0 0 万至1 0 0 0 万美会之间规模较小的 资本市场；从投资性质来看，它的投资对象只局限于创新项目或创新企业，尤其 是高科技企业7 i 。 0 f i - i lj ：业火学硕士学位论文 成思危r 1 9 9 9 ) 我国知名风险投资事业倡导者成思危认为风险投资是把资金投向蕴藏着较大 失败危险的高新科技开发领域，以期获得成功后高资本收益回报的行为。其实质 是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市， 实现所有者权益的变更，以至不仅能弥补失败项目的损失，而且还可使投资者获 得高额回报【1 8 l 。 2 2 2 高科技风险投资基本特点 综观以上种种定义，笔者将对风险投资的描绘归纳为以下几点： 投资的对缘：处于企业成熟期之前的，规模不大的，属于新兴高科技范畴的 企业： 投资的方式：主要以股权参与的方式进行权益投资，不进行债权投资： 投资决策的产生：风险投资家的投资决策是建立在投资家个人专业方向的基 础上，经过严格的程序化评估而产生： 投资者的作用：风险投资家一般要积极的参与被投资企业的经营管理，提供 增值服务。除了种子期融资外，风险投资家也将视企业发展情况，给予以后各发 展阶段的融资帮助： 投资的目的：追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资家会通过上市 ( i p o ) 、收购兼并或其他股权转让方式撇出投资，实现资本增值。 2 3 成长中高科技风险投资项目的生命周期 所有企业都有自身的生命周期( 1 i f ec y c l e ) ，需要资金的，成长中的高科技风险 企业也存在不同的发展阶段。 美国学者d a v i dg l a d s t o n e 将成长中的高科技风险企业划分为四个阶段的方式 在业界广泛被接受。l l9 j d a v i d 划分的四个阶段如下： 第一阶段：开创阶段种子阶段( s e e d ) 。高科技项目处于概念发展阶段或者说产 品开发阶段，专注于产品研发，融得的资金主要用来探索有效的商业模式或制造 出产品原型，并验证发明创造或创意的可行性。此阶段风险项目的主要风险有： 技术成功的不确定性、技术完善的不确定性和资金供应的不确定性。通常这一阶 段的风险投资回报率约是5 0 以上，投资失败率大概为6 6 2 【9 1 。 第二阶段：创立阶段( s t a r t u p ) 。企业已形成商业模式或开发出高科技产品，并验 证了其商业模式和产品创造的可行性。但公司尚无成功纪录，通常也没有利润。 企业在这一阶段却急需资金进行产品的宣传、营销规模的扩大和生产能力的扩充。 对于投资者而高，这一阶段的风险最大，因为资金需求很大但却缺乏可以表明公 司未来会获得成功的可靠证据，许多企业在这一阶段就夭折了。具体来说，创立 础北 ：业大学硕士学位论文 阶段项目所面临的主要风险有：新产品生产的不确定性；新产品技术效果的不确 定性；难以确定市场对新产品的接受能力；难以确定市场接受时间；难以估计市 场的扩散速度；难以确定产品的竞争力。通常这一阶段的风险投资回报率约是4 0 一5 0 左右，投资失败率大概为5 3 1 ”j 。 第三阶段：成长阶段扩展阶段( e x p a n d ) 。此时企业已经完全创立，市场前景比 较明朗，呈不断增长的规模形势，有良好的财务纪录。此时企业需要资金进行扩 大经营和进一步提高市场营销能力。这一阶段项目所面临的风险主要有：企业管 理能力的低速增长制约企业的成长；创业者的管理意识影响企业成长；企业组织 结构不能适应企业发展；企业财务制度不健全，财务管理不当：不足的销售量和 市场占有率。通常这一阶段的风险投资回报率约是2 5 一5 0 左右，投资失败率大 概为3 3 7 1 1 9 i 。 第四阶段：成熟阶段麦则恩阶段( m e z z a n i n e ) 。企业发展比较稳定，并获得相对 垄断的市场规模，利润比较可观。这一阶段企业融得的资金可用于进行战略并购， 引进业界有较大影响的人物作为企业股东，提高企业知名度，对企业进行体制改 革，为上市前做准备。成熟期高科技项目的主要风险有：不能增加或持续现有的 市场占有率、没有适当的管理回收资余、不当的财务控制、技术过时、市场不景 气和经济萎靡。通常这一阶段的风险投资回报率约是2 0 - - 4 0 左右，投资失败率 大概为2 0 1 t 1 9 1 。 具体各个时期项目的主要特征与目标如下 特征主要目标 1 原形已开发出1 产品原形或创意测试完成 种2 没有管理人员，仅有创办者和技术2 研发的成果获得专利，使产品可通过知识 人员产权保护顺利进入市场 子3 产晶原形展开测试3 开发出高技术产品，使竞争对手难以很快 4 企业规划未完成模仿，追随，企业在一定时期内可获得超 阶 5 做了部分初期发展，如市场调研额垄断利润 4 基本形成核心能力中的高技术支撑点 段5 详尽的市场调研，市场调研结果为产品有 明确的市场需求 6 初步的生产与行销 1 企业规划市场分析已完成，原型已1 建立适当的制造方式，解决生产中出现的 经测试完毕各类问题 创 2 管理团队初步形成，但仅仅是研发、2 初步销售，验证需求 生产、营销和财务部门的划分3 对产品生产工艺进行改进，使产品满足市 曲北工业大学硕士学位论文 业 3 筹集各制造上的需求场需要 4 准备好产品原型4 建立管理组织 阶5 产品准备上市，有些初步的销售5 发展行销规划 6 己形成一定的生产能力6 确保下阶段的资金需求 段7 发展行销，生产仍未有收益 8 资金除了花在产品商业化外，更多 的是投入到广告上 1 市场的接受，有一些定单1 达到市场渗透及销售目的 2 形成生产能力需要行销推广，扩大2 达到损益平衡点或有获利 成销售市场3 增加产能，降低单位成本 3 引进人量人才，管理团队形成4 建立销信团队及配销系统 长 4 公司有获利或接近获利5 树立产品品牌形象，确立企业在业界的主 5 波动的赢余，需要更多的营运资金导地位 阶以助其成k6 确立合理的财务杠杆比例，降低财务风险 6 技术进一步更新完善7 更换不当的管理人，执行好的计划 段7 调接企业规划，管理要求8 持续产品发展 8 企业成立至少已有1 2 2 4 个月9 达到单位成本和边际利润的目标 成1 大额的销售与定单1 达到销售成长，市场l i 有率等既定目标 2 为公开上市，准备改善体制2 美化财务报表 熟3 产品形象的建立3 准备公开上市或购并 4 熟悉于先进的管理4 完成现代管理体制的升级 阶5 企业建立已有五年左右时间5 公司大幅的扩充 6 快速成艮 段7 第二代产l 端开发完成 8 公司复杂性增加 表2 1 不同投资阶段项目的差异 由于实际操作中，准确确定成长中的高科技企业在发展周期中所处的位置是 很困难的，也就是说具体的划分种子阶段、创立阶段、成长阶段以及接近退出阶 段( 成熟阶段) 的边界是困难的。同时考虑到风险投资目前在中国仍然局限在狭 义范围内，即主要是种子阶段、创立阶段和发展阶段，不包括广义的企业重组和 包装企业上市等投资范畴。同时，发展阶段的高科技项目已经可以在各银行金融 机构获得贷款。因此，结合以上研究的结果，我们将仅对处于种子期和创立期阶 段的高科技j x l 险投资项目进行风险评价体系的研究。 o 西北i ：业人学硕十学位论文 3 高科技风险投资项目评审决策 风险投资发展到今天，已经走过了半个多世纪。美国研究与发展公司 ( a m e r i c a n r e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p a r d ) 成立之前的早期风险投资者的投 资理念已经形成了一套独特的风险投资项目评审决策程序，对现代风险投资的运 作有着很重要的影自。 3 1 高科技风险投资项目评审决策程序 风险投资起源于美国，美国对风险投资项目的评审决策研究成果也最为丰硕。 众多学者，如h a l l ( 1 9 8 9 ) 、f r i e d & h i r s c h ( 1 9 9 4 ) 、b o o c o c k & w o o d s ( 1 9 9 7 ) 等， 都进行了风险投资项目的评估决策程序研究。各个研究者的着眼点不同，划分出 的决策程序也不相同，但没有本质上的区别。归纳起来，风险投资项目评估决策 程序主要有项目交易流的产生、项目的筛选及评估、项目的投资及监管、变现退 出四个环节。 对风险投资项目的评审决策研究方面，以t y e b j e e 和b r u n o 的研究最为著名。 t y e b j e e 和b r u n o 针对美国4 1 家风险投资公司，在9 0 个投资项目的基础上来研究 风险投资的评估决策程序与标准，最后归纳出五个风险投资项目评估决策阶段 6 1 ， 如图3 1 ： 图3 - 1 风险投资项目评审决策程序【6 】 项目取得阶段( d e a l o r i g i n a t i o n ) 。据其研究指出，风险投资公司取得投资项 目的来源主要有三种：创业者拿自己的项目直接向风险投资家毛遂自荐；通过亲 阳北r 业火学硕士学位论文 戚朋友等第三者介绍；投资家利用自身的关系网络主动开发。在他们所研究的9 0 个案例中，这三种项目来源的方式所占比例分别为：创业者提出申请占2 6 5 第三者介绍占6 5 ，其他的由投资家主动开发及其他方式”。从国际经验看，主 动寻找的项目品质较好，寻找的途径包括证券商、律师事务所、会计师事务所、 财团法人和研究机构等。为此，风险投资机构应在事前进行充分的产业研究分析、 了解科技发展趋势，确定投资目标的市场价值，以及可能产生的风险机率。 项目筛选阶段( d e a ls c r e e n i n g ) 。在接受初步取得的投资项目后，随即进入 项目筛选阶段，项目筛选分为两个阶段：方向性筛选和全面筛选。其中方向性筛 选是通过浏览商业计划书快速过滤不适合的投资项目。根据研究，许多风险投资 公司都有自己特定的投资规模、行业、地域和投资阶段偏好，因此这一阶段筛选 的主要标准为：投资项目申请的投资规模及投资机构的投资准则：投资项目的行 业市场和技术专项是否为投资公司所熟悉：投资项目的地理位置是否便于就近管 理；投资项目所处阶段四项n ”。全面筛选阶段是对商业计划书的初审。 项目评估阶段( d e a le v a l u a t i o n ) 。风险投资家在这一阶段要对创业者所提供 的创业计划书( 即商业计划书) ，给予其在风险与报酬方面应有的评估，以决定是 否进行风险投资。这阶段评估又被具体的划分为两步骤：第一阶段评估和第二 阶段评估。 第一阶段评估是如果风险投资家对创业者提出的项目感兴趣，那么这阶段 他会与风险企业家接触，了解其素质与背景。这是整个评审过程中最重要的一环 “”。如果风险投资家通过与企业家的接触，认为其个人素质与经验不能够保证项 目的成功运作，于是风险评审过程就到此为止；但是如果通过与创业者的接触认 为该创业者还是比较值得信赖的，那么风险投资家就会进一步了解项目的其他情 况，比如该项目的实际发展潜力如何，风险企业的实施能力如何等。 第二阶段评估是在第一阶段评估的基础上，就第一阶段主要评估的创业者， 项目潜力，企业实施项目能力的具体情况真实与否进行详尽调查，得出确实可信 的结论，以支持投资决策。 投资协议阶段( d e a ls t r u c t u r i n g ) 。风险投资家一旦决定所投资的项目后，即 与项目创业者进行投资的协议，确定风险投资家在企业中扮演的角色；被投资企 业股票交换的股数与价格：以及风险投资家在其他方面责任和权利的协调等等内 容。 投资后