（农业经济管理专业论文）企业并购目标选择的协同效应分析.pdf

河北农业人学学位论支 攘要 加入w v o 之后，巾因真正成为l u ：抖经济一体化的耍耍纽成一部分网外企业火 规梭的王眭入给幽内比族= f i ! ：业惟嫩静，的挑战。j 购作为，鞋奉快速戡聚的一种方式受瓤 1 1 ：多企业的青眯。然f f u 抛缆汁数据袭n f l ：3 0 的井购以火蚁告终。5 0 的井购嫩终被 证明足4 i 成功的。许多企业以状得大诗的搬同效心进抒共魏，本文搓氆了筹购过掇 巾“协月陷黠”的存在，并从战略管理l l 馨燕度，挺如了默获褥最失漭褥效玲为准癸j ， 对势薅譬标金监避行选择鹃瑶次分析模型。 文章分为六簿努。文章桶第部分为净苦，说确了文章桶研究方法以及研究的意 义。文章的旃：部分揩i l 并购的根本h 的可以门结为抉褥协同效脚，并进一步对防同 效廊进行了定义提出余业并购心提防“胁同陷阱”文帝的第部分指出并购的协 同效心来源r _ 二个方叫：管魁i ! 协同、经营协| 连| 、财务协同具体地说，米源于镑理瞧 力的转移、生产要素的充分利用以及瓷本分皑效枣的提裹 嚣方匿。文掌憋第四部分攒 出任蟋协阕效应的菝褥郏霉器一定鹊翦提条 牟，铡翔并麴双方要舞旨管理能力躺4 密 瘫”茇异、舍并翦公司盛矮书达辅矮楼经济静擀力、并贿双商分粥为资金f l 勺供给方鞫 需求矗等这鉴郁怒， ：购获街涛硼效心的前提条件。文章的第氍部分怒论文的煎点 研究的创新点也主骚体j j i 住这一挪分。该部分前先简述了对翻标盎业进行评仆常用的 四种方法以及现有的从获得协同效麻的角度对目标企业进行评似的两种方法指出 以上方法具有指标数值小易确定、定性指标_ 手u 定最指标小姥恰当地结合农一起的缺 点。随后，文寒以鳆虹对协婀效艇米源的其体分据为基础，以获褥蛙大捞惩效成为最 终疑标。建立了鞋标企l k 选择鹈绫次癸爨模罐，势罱一个祷纯了麓麓次癸耩搂罐为 捌；莞蹦丁这一蠢i ：茛豹瘴 h 。这一模帮将定性与定精缝含拄一起，对企业并j l ；i 目标f i 臼 河l b 农业大学学键论文 选择其有一定的指导意义。文章的筇六部分对我国h 前的企业并购小能产生协同效 心棋垒p 生协同偾效心的现状发j e 订n ! 的d 假进行了分析，鲥：提出一些建i 义。 关键词：企业并9 魄蛙标选弹蚺同效心管理协同 经蕊接疑燃务搬阉瑶次势耩法 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人 已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 或其他教 育机构的学位或证书而使用过的制荆f j 代一同工作的同志对本研究所做的任何贡 献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名：签字日期： 年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 有关保留、使用学位论文的规定 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阕和借 阌。本人授权可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行捡索，可以采用影i | j 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文 【保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 导师签名 签字日期：年月日 签字日期：年月日 河北农业人学学能论文 1 引言 美国菥名的经济学家乔j f i 施帝格勒( g e o r g ejs t g l c r ) 通过对美国并购历史的 考察后指山“没有一个荧同的人公司不地通过某种张度、某种方式的兼并收购而 成长起来的。“企业) f 购作为1 1 了场经济r i ，资本集r p 的一种形式由1 j 所费时间 短、可迅速发挥其作川而得到迅速发展32 0 0 2 年7 月1 5 日全球最人的制约公司 辉瑞( p f i z e rl n c ) 以价值约5 9 5 亿美元的股票，通过换股的方式兼并美国法玛鹾 哑制约公司( p h a r m i ac o r p ) 此举成为迄今全球制药业金额最火的兼，f ：案。 也是近一年多米美国涉及金额最高的兼，i ：交易。在我国，尤其是加入w t o 后， 白我积累的企业成欧模式已不能适合企业快速扩张、技术不断更新的步伐于是 企业升购成为一股不可遏制的浪潮。珠海恒通收购上海棱光国有股、深圳君安协 议接管万科、福特汽下参议股赣菱、五十菱和伊藤忠参股北旅、华润创业并购北 京华远、仪征化纤并购佛山化纤以及法国芏戈班参股福建耀华笛并购事件已成 为金融界和企业界街谈巷议的话题。 企业并购的过科分为两个阶段：战略制定阶段和战略实施阶段。在战略制定 阶段t 要包括制定战略口标平对并购口标个业进行选择与评估：战略实施阶段包 托淡判和刈j f ：购肝的i ? ：= q k 进 j ：蚺合“。n ：。节术界刈企业并购进j r 的研究也主婴分 为这硒个部分。战略制定阶段的成功娃枢个并购项目取得成功的前提汞l 基础，企 业住明确了战略目标之后就进入了战略制定的实质性阶段对升购目标进行选 择与评估。 以往对并购目标选择进行的研究有两个方面；一方面是从定性方面进行研 究如对企业并购意幽的研究以及对并购能获得的协同效麻进行的定性研究。另 一方面是进行定域的l i j | = 究，如从投资铋i ，的角度对交易价格的确定进行的研究 5 、埘企业，f ：购预儿获得的协同效廊进行的计算6 等也有人提山婴使定性研究与 定世研究相结合起来7 但具体麻怎样结合却没有明确的方式。 河北农业人学学位论文 企业并购是为了获得协同效应，这已被人们所认同。但对丁协同效应的来 源、怎样才能实现协同效应等问题人们一直没有一个清楚的认识，由此导致了大 约2 ，3 的并购最终走向火败。协同效应的简单表述就是“1 + l 2 ”8 ，郾合并后企 业的总体价值应大于合并前作为分立的两个公司的价值之和。这是所有企业进行 井购的最终日的。协同效麻的提高表现在企业的研发、生产、营销、管理、资本 运营筹备个，j i n 的能力的提高1 k l 此埘柴一企业进行井购时衡黛与判断将来能 否获得协同放虑需要考1 5 耋择种禁，仅仪啦一些定性的描述或者几个定鬣的计算 公式是不全雠的。本文从战略管理的角度山发，剖析了在并购中协同效鹿的f i 涵指山协同效应的实现贯穿丁井购的始终，而目标企业的选择为实现协同效应 打卜了基础，最后文章以使并购获得最人预期的协同效应为目标，通过定性分析 与定茸分析相结合。运h j 层次分析法建立了对目标企业进行选择、评估的模型。 模氆的建立将使协同效应评估更加客观而h 具有可操作性。 2 河北农业人学学位论文 2 企业并购及其协同效应 2 1 企业并购及其协同效应概述 并购即兼并( m e r g e r ) 年收购( a c q u i s i t i o n ) 。常写为m & a 。所谓兼并。指的两 个或两个以上的企业按某种条什组成一个企业的产权交易行为。而收购则是指一 个企业以某种条什取得另一企k 的人部分j “权从而居于控制地位的交易行为 兼并与收购的区别就在r 前者指一企业与其他企业台为一体，而后者则，f ：非合为 一体，仪仪址一方对见一万j j ! j i 控制地化1 i j 已。从本质上它1 j 都是指在市场机制 卜，企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。很少有被井购方进入 后原公司不发生重大结构变化的，冈此人们往往把二者合称为并购( m a ) 企业 并购可以认为是在现代企业制度f ，一家企业通过取得其他企业的部分或全部产 权从而实现埘企业控制的一种投资j r 为。 自从9 0 年代提出核心竞争力”提出以米。获得核心竞争力成为许多企业战 略的u 标。企业作为个系统【l ! ：个洒生生的仃机体对1 ：井购企业米说，重要 的4 i 造获得新的厂房、一卜地、吐符乃争技术人员等4 i i 浏生产要索的简单堆积。并 购的a i ll | 的赴扶似个运转竹的自l 纵个订机的格体巫进一。步。赴通过对 目标企业的运作使合并j i 亓的新企业有更强的盈利能力。为企业带来更人的价值， 使企业的核心竞争力得剑增强。 2 1 1 企业并购的动冈 关丁企业并购的动i j i = | 9 的理论打 1 ：多。概括起米有以f 四种 ( 一) 竞争压力的动冈住激烈竞争中企业已经进入微利时代企业想尽一 切办法米压缩成本，加速产晶创新他们希望借助丁并购整合过程中产生的生 3 河北农业人学学位论文 产、营销、研发带f 财务苟方面的协同散穰采降低攀 ! i 7 = 成本。实现靛模经济赭快 产黼开发，增强市场竞争力。 ( 二) 扩人市场份额增强市场控制力的动冈。市场份额的扩太可以使企监获 得某种形式的苇断冈索，使企业谯生产、销售方面获得竟争优势对市场的控稍 力增人。井购使企业迅述控制价饿链一b 的某些环机或者控制相关产业部i ，迅 速扩人市场份额年i 心7 业内的相对规模柱较k 的时问山处丁竞争优辫地位。 ( = ：二) 资产多元化动闪。这也址池仑j f ：购的理论基础。人多数企业认为经营 的多死化可以降j 氐风1 ；垒。蜘l 卷个公d j l ! i ! ，“啦的产黼，则其产舳就受制丁- 市 场对该产品的嚣求。如果薅求缀快减少，则公刊不得不削减其生产。如果该公司 豹一个蹩争舞接出该公司均势擐换f ，a ：熟，戏糟更经济实惠魍替代烈，那么这个 公露栽丧失了是海塌上鹃竞争力，纛型由1 ：震求和觉争因素趄缀难预料的，躜以 最好的减少强砼鹣方法裁楚多元他。妇聚一个公习弱l l 孝往许多审场经营羲不弱豹 产赫潮擎令产黼豹削减对整令公嗣的冲击裁会银夺。在糕台兼弗串牧购方收麴 了舀标公面之焉，意味蓠该公的多嚣纯，辎斑造分数了经营风险。 ( 四) 企业发展的动闵。在激烈的竞争中，企驻其有不新发展才能僚耪和增 强在市场中的相对实力和竞争能力，扶而褥鳓生存。企泣发展有两种方式：肉部 增长和外部增长。外部增艮荛要指并购活动与内部增欧相眈，并购有效地避开 了进入新行业的壁垒，使企业迅速地扩人已有的经营规模。取得市场先机。井可 充分利川l i 杯余业发胜晌经验成水h 线效心，降低企业发j j j 的风险成术，闪 i f l jj | 呐成为汁选五j 弋。 从战略方耐考虑，擞据企业产龋的生命周期理论，每种产赫都具有一个开 发、成长、成熟、衰退的生玲周期。对丁生产某一生导产晶的企业，它既可以通 过苓麟努发凝产黠，搜众业不凝发聂。企业也可以剿定长越的发展战略，有意识 逡遴过兼弗麓力式涤行产赫鹃转移，扶蔼馒垒姓平稳蓑凝，始终楚予竞争豹优势 怒德 2 1 2 并购的协同效应 4 河i e 农业人学学位论文 企业井购的价值增值有两个米源：筇一，井购后的公司进行业务年i l 管理层调 档，通过改海经营管理效率等发样协同效麻产生增鼍效髓，提升公司业绩，为 股东和利益相关者刨造价值。第一二，新投资丁- 这些井购公司的中小股东既收购 方从一级市场再融资或二级市场炒作寻求利蘸补偿而这种补偿方式的利益主要 来源于未来的中小股东高价购买这些井贿公司的已发行股蔡或认购其新股这种 方式只为目标公司的现有股尔服务，将今犬的并购成本转嫁给明大的中小投资 者，并没有使社会总收蔬增加。阑此合并后的企业能够获得比合并前更强的盈利 能力是关丁弗购动冈的最直接、最根本的表达，获得协同效虑是企业井购的最根 本几的。兼， ：羊收购后j “( 1 - 的叭弼散心3 9 托任似类础的并购模式中都对并购起着 决定性作j i j 。，f ：购r i 协叫效心的经济撤溯在j ：，f ：购疥的企业价值人1 二弗购前两 个价值的简单相加，即产生了“i + l 2 ”的效果。对于这一部分新增加的收入我 们称之为“并购增殖”。并购是企业扩人规模、增强竞争实力的重要手段，如果 企业完全出于市场行为，并购的最终日的就可归结为：通过并购产生锈同效应， 实现财富与价值的增加。所谓协同效虑就是通常所说的“1 + 1 2 ”的效应即并 购后企业生产经营活动的档体效赧人丁井购前的两个独立企业效戍之和。特赛 ( t s a i ) 通过对跨国公问内部已有的和新的部fj ( 并购而米的) 进行研究认为 住它们之间建立强有力的笑系，构成一个父系网络是资源流动、知识转移所需要 的条件”这就是协同的本质。 2 2 并购中的协同效应分析 2 2 1 协同效应的有关定义 臼从2 0 世纪6 0 年代安索犬( i g o r a n s o f f ) 首次提出协同效麻”这一概念以 来。它一直是州方人喇公司在制定多元化发展战略、策划并购重组行动、建立跨 国联盟或合资企业时所依据的一个最为重要的基本原则。在中国加入w t o 之 际，中国企业必将以更快的步伐融入全球经济一体化的进程之中企业进行资产 5 河北农业人学学位论文 重组、收购兼并、跨地区联合的交易数埘和规模都呈现急剧上升的趋势，我国企 业在进行资本运营时主要追求的也是协同效麻。 协同效应娃系统学是一个概念1 0 ) “1 + 1 2 ”是协同效应的最倘洁而又通俗易 慷的解释从战略管理的角度来讲协同效廊是指企业在战略管理的支配下企 业内部各个部门的功能耦台而成的企k 档体性功能它远远超出企业备部j 的功 能之和“。企业接体协调厉所产生的格体功能的增强即为协同效应对于两个并 购企业来说实现协同效应即意味着获得g 并购增殖”。企业的最终目的是实现利 润的最大化，实现股尔价值最大化。如果井购后的企业价值及股东收益比并购前 还要低那就没有井购的必要了。井购中的协同效麻一定代表了超过市场原先预 贿水平的q k 绩改进。赛罗沃( m a r k l s i r o w e r ) 给协同效席f 了一个确切的定义： “合并后的公- j 在业绩方面麻当比原米阿家公司独立存在时曾经预期或要求达到 的水平要高”“ 2 2 2 企业并购协同效应的进一步解释 我国企业对丁并购中的协同效应的理懈一直是不确切的一般认为在 “v a b v a + v b ”成立时即为实现了协同效应。其中：v b 表示合并后公司的整体 价值：v 表示合并前a 公司的价值；v n 农示合并前b 公司的价值这里需要说 明以f 两点： ( ) 有戈，f ：购溢价的问题力! 实际的j 1 ：购活动中井购企业a 为被并购企业 b 支付的收购价格p 一般要人丁b 的实际价值v b ，我们称( e - v b ) 为，f ：购溢价企 业并购的最终目的是业绩的提高，而业绩是指在预计年限内企业净现值的增加。 即并购的业绩应表述为： 协同效j i ! 并购溢价= 并购净现值 由上式可以看山只有在企业井购实现的协同效虑人于溢价时井购才算是真l e 成功 的。1 1 ：多， ：购企业枉计锋公司j ：购业绩n 寸愉恰忽略了激价更进一步讲溢价是 预先付出的，而协剧效成却要等剑将米的某一时刻才会发生这其中包含着风险 与不确定性。这就是“协同| i f j 阱”。詹姆森( j e m i s o n ) 平i i 斯狄肯( s i t k i n ) 曾 6 河北农业人学学位论文 经谈到因并购企业将白己的系统强加丁被井购的企业会引起不良反应一“功能 紊乱”。 ii i f l f f l , j 分析j 以得j i9 1 湔价址衡i i ，f ：购地否成功的一个弧璎索，它隐 禽了对合并席的公司业绩进行改进的要求。在实际并购活动中很弈易山现竞争性 投标的局面，致使许多企业不惜一切代价去获得党标的成功，却忘记了它所支付 的溢价是否能在以后的经营中得到嗣报。 ( 二) 对a 、b 两公司的价值v 、v b 及v b 的评估a 并购b 是想获得b 的盈利能力或对a 、b 进行整合后获得协同效应的能力，而不是土地、厂房、 设蠡及人员等。从直观的角度看企业的价值可以通过对组成这个企业的单项资产 逐一进行评俩然后加总起来确定介业褴体资产的价值。但这只代表了企业的 “投入”价f i l 或“所费价格”从糌体计似米石一个企业价值的高低主要看企 业能产出多少或带来多少经济敛黼。如果一个企业的经济效蒲很好，能够生产或 提供符合社会需求的产品或服务，那么这个企业的价值就会远远超山其单项资产 的价值之和。相反，如果一个企业的经济效蓣很差，即使它的资产数量再多，它 的价值也不会太高。冈此企业的价值评估j i ! 该反廊企业的预期获利能力，收j i ； 现 值法将预期的企业现金流入折现，也许是一个相对比较恰当的方法 7 河北农业人学学位论文 3 企业并购协同效应的来源 企业井购的目的是追求获得协同效应。协同效应是系统科学的一个概念，每 个企业必须综合分析自己的优势及劣赞，在一定的经营环境条件下，选择目标企 业从而获得协同效麻。企业的经济活动分二三个层次：生产活动、管理活动和财 务活动企业行购所创造的m 刚敛心据此也可分为：经营协同效应、管理协同效 心和财务协i l d 放心。 3 1 管理协同效应 3 1 1 管理协同效应的定义 管理协同效应是指企业并购后冈管理效率的提高所带来的收蕊确切地 说，所谓管理协同效应就是指两个管理能力具有著别的企业发生兼并j 斤，合并企 业将受剑具有较强管理能力企业的影响，表现m 人丁两个单独企业管理能力总和 的现象其本质上是一种合理配置管理资源的效麻”。 3 1 2 管理协同效应的产生机理 管理协同效应是指并购后企业管理能力的提高。企业管理能力按其专属性的 不同可分为：一般管理能力、行业专属管理能力及企业专属非管理人员能力一 般管理能力不存在明屁的# y j l k 特征，指计划、组织、协调、控制等管理活动它 的专属性最著，可以转移剑其他人多数 r 业或企业中客：行业专属管理能力与特 定的行业生产经营的管理特点密切相芙它只能在本行业内的企业之间进行转 移：企业专属仆管理人员的能力的可转移性最小，即使在同行业的企业之间也难 以转移。例如伴随着对经验的学习莉l 积累而逐诲；提高的l j 人的技术水平。当并购 发生时，第一种和第二种管理能力可以从“密度”较大的企业转移到“密度”较 小的企业中，提高合并后企业整体的管理水平，产生管理协同效麻 8 河北农业大学学位论文 管理能力的转移楚协同效应发生的前提条件。行业专属管理能力只能在同一 行业中转移，与此相关的兼并只能是同- - 9 7 业企业之间的兼并对- 丁一般管理能 力而言虽然兼并类垂4 对此不构成任何限制，但成功的转移也并非易事。冈为管理 能力是管理者( 或雇员) 的技巧和能力，是与特定企业环境、专属信息等的结合 物它不会由丁个别员l ：的i ：作转移而发生转移，也就是说管理能力的转移不是 个别管理者的转移，必须址摧体性的转移。 3 i 3 管理协同效应的实现 如果优势企业a 具有良好的管理效率，而b 企业为无效管理且存在提商效 率的潜力，由于管理效率幕异的存在，在并购时a 就会加强对b 的管理和改 造，使b 的效率提高，增加了创造价值的机会，也既实现了管理协同效麻对企 业的管理涉及到许多方面冈此企业的管理协同效应也渗透到企业生产的各个领 域如组织结构的改革、制度的改进、文化的协同等。其中以文化的协同最为典 耻。 文化的协同效廊。文化作为一种无形的制度会影响企业效率，带来企业效率 的变化。虽然一个企业的帐面资产是一定的餐，但不同的企业文化由于对企业内 员工的激励和配置效果的不同，会导致对既定资产的利用效率的不同从而同一 帐面资产会产生出不同的盈利水平导致市场价值的不同在这里企业文化是一 个对企业资产的乘数，由于乘数的不同，会导致对同一企业的价值判断的不同 丈化的协同效麻姓指在企业j 1 ：购中通过积极的文化对消极的企业文化的扩散、渗 透和同化米提高被井购企业的糕体素质的效应”。这就是海尔强调h j 文化激活 “休克鱼”的奥秘。 海尔视文化差异为企业的战略资源把文化落差转化为企业的文化动力，盘 活了有形资产在1 9 9 1 年，当海尔决定接管红星电器公司时该公司已资不抵 债，净负债已到1 3 3 亿元海尔向其输入海尔的优质强文化，推行o e c ( 日清 日高) 管理法培育海尔理念，精神与作风结合晶牌优辨，使其在被接管后的 9 河北农业人学学位论文 一个月内就实现了扭亏为盈，当年即实现利润约1 7 0 万海尔把企业文化作为战 略l ：具在获得了文化协同效麻的间h 重墩 ! i i 党争优辨 这里需要明确的是，海尔所吃“休克鱼”是指技术、设备、人才素质良好， 只是因管理不善而处于停产、半停产状态的企业。通过转移海尔的管理模式、优 良文化及品牌等无形资产所具有的优辫能微快地使这些企业焕发生机和活力管 理的协同效应可以使企业的人力资源及管理能力得到有效的配置使_ i 1 管理能力 的转移i q 以使管理能力午h 埘缺乏f 门食业得剑有效的管理资 i ，提高其资产的管理 效牢。埘j ：僻理能力过剩的企业水蜕所转移的只赴过剩的管理能力1 f i j 弗升i 会 降低其资产的管理效菔年企业的管理水h 闲此含并历的企业的整体管理水平必 然会提高。 无论对于并购企业还是对丁被并购企业获得管理协同效应都有搬人的意义 首先，并购企业恰当地转移了过剩的管理资源。管理人员的能力是企业跃时间内 花费火最的资金才形成的。管理能力是企业资产的重要组成部分仅靠削减人员 会造成企业无形资产的人埘流火，所以将其留在企业内部比流出企业更划算更 进一步，流火的人员可能会将奉企业的譬埘信息带走，这些人员如被竞争者所聘 请就会对本企业构j 戊漪在的威胁。其次，被并购的企业在短坶j 内有效地解决了管 理能力不足的问题。在寻求管理协同效心的过科中，被井购的企业一般是有形资 产丰富，而缺乏管理等无形资源太激活它的企业。公司管理能力的培养需要人量 的资金平欧期的指导，仅靠雇佣少数管理人员是无济丁事的通过并购短期内获 得了管理协同效应丁是这个问题也就迎州而解了而且台，f ：后的公司成为一个 系统，管理人员在系统内流动也不会造成资源的流火。 3 i 4 寻求管理协同效应过程q ，应注意柏简适度 升购后的企业一般都要对管理机构进行重组，精简人员、削减机构然而过 度地精简也会带来负效应的增加。井购后的公司经常错误地认为精简就意味着效 率对于刚“更少的人做更多的事”这一原则，他们只注重“刑更少的人”似 乎只有人数少才能成为好的管理机构这农现在他们重组的目标不是效率驱动粥 0 河北农业人学学位论文 的，而是成本驱动型的，或者说公司仅把职员看作是成本而不是资产在这种错 误认识下，他们把对协同效应的追求转变成为亩目地精简人员和削减管理层次。 结果随着职员的被辞退，企业价值( 即员l ：的技能和经验) 也箍之流失了这在 我国国有企业的重组中是常j ! 的弊端，而我们却经常毫无觉察另一方面，一个 机构过丁精简的公司可能会由丁缺少必要的日常返作能力而使系统整体运营效率 低卜例如不能及时州复客户的电话、小能向有犬部门有效地传达i ：作计划等各 种各样的问题，这就会使公司显得很被动，陷入“组织厌食”的病态。这时公司 创新能力会被扼杀，现有的创新能力使公司无暇顾及未来一家公司曾经在重组 中只保留了最有经验的中层经理而开除了其他所有的管理人员因为他们认为雇 佣季性性临时i ：既可以y 约培训费心，也可以增强公司的管理能力但不久以 _ | 亓，一部分被留卜的中层经理胁l 更好的l ：作机会而离开了公司。这时的公司内部 已没有人能够填补他们的空缺的何子丁是公司人手不够，招聘和培训的成本随 之上升公司得不偿火。 冈此并购重组的目的不是为了精简而精简。而是通过精简建立一种互相合 作，协调一致的【：作关系从而使企业的返营效率得到提高。 3 2 经营协同效应 3 2 1 有关经营协同效虑的理论分析 企业并购经营战略的主要口标是将其拥有的资本合理地配置丁相应的产业或 业务。提升企业的核心竞争力成为所有企业的战略目标“。当这种并购活动出现 在产晶相似或相近、地理位置相邻的企业之间时通过合并企业可以共用生产 人员及基础设施，实现技术互补笛，从而获得协同效虑。经营协同效应的产生主 要是由于企业井购能产生的合理的规模经济企业井购并没有增加社会总资产的 数蜮而是使箨种资i 1 5 得到合理地配置，生产要索能够协同一致使企业效率提 高。经营协同效应是以企业并购产生合理的规模经济为前提的是由丁生产要素 f 1 的协同而使经营效率提高所带米的企业效虢的增加萱。 河北农业火学学位论文 我h j 可以从索洛的生产函数中推出由丁并生产要素的协同而带来的企业效率 的提高“。索洛将技术引入生产函数他设生产函数为：净f 伉，j 其中假 设只有两种生产要素：，动力( ，) 和资金( ) 。t 为时间，索洛用它米表达技术 变化的因子。其实技术的任何变化都体现了在资本和9 7 动的变化之中。资本和劳 动力都是时间的函数，因此生产函数应写为： r - f f t ( o 1 ( i ) ，l 】 t i ) 对上式求导： 坐：堑。丝+ 笪。丝+ 笪 d | 8 kd fa ld ta l 2 ) ( 2 ) 式两边同时除以y 得： yy 式( 3 ) 中： d k 。d t + ( a f a 1 ) xt d r ，d r + ( a f a t )( 3 ) 庀 y iv ( o f o k ) xkx 生掣生为资本对收入增长的贡献 v i t ! 笪型211 。d l d t 为劳动对收入增妖的贡献 y l ( 可a ，髟是非要素增k = 导致的以收入比重显示的产业增长，是扣除资 本和劳动力对经济增长贡献席的“余值”。这个余值就是足、工的协同作用的贡 献。由此可以肴出在资本和仿动力数埘升i 发生政变的情况+ 卜。同样会产生收入的 增l ，即使资本年| l 协动力的增k = 牢为零也会有( a f a z 存在。决定 ( a 厂7 置形存在的冈素土要包括技术、管理、信息等影响生产的冈索 在井购中，企业的厂房、改器、资金等资产的总城井没有增加企业只是通 过重组将这些资产重新组合在一起。使它们发挥晟火效虑。在重新组合中发挥重 要作用的因素是并购方先进的管理、技术等。例如a 公司擅长于营销，而拙于研 发( r d ) b 公, - d 则反2 。这玎寸辨a 公嗣并购b 公司喇可坷过重组幢a 的 2 河北农业人学学位论文 营销能力与b 公司研发( r & d ) 能力结合起来，通过优势互补产生营销和研发 的经营协同效麻。 3 2 2 经营协同效应的表现 经营拂同效戍的本质就是通过资源的合理配置来达到企业生产效率的提高 我们可以从以下三个方面来理解并购中的经营协同效虑。 ( 1 ) 规模经济的获得 所谓规模经济是指当资源的数堵增加时，往往可以通过改善纽织结构使得这 些资源的利州效率提斑，也就灶说：1 莱j “协的生产能力和生产规模扩人时，这 种产鼎的单何生产成本就会f 降。对 ：一个企业而言，在激烈竞争的市场中只 有达到一定的经济规模才能降低产晶成本提高经济效率在现实的经济生产中， 机器、厂房等资源具有1 1 i i i 定的生产能力，而这些资源义往往必须与其他资源相结 合才能发挥效h j ，这成为阻甜许多企业达剑适度规模经济的难题而并购却使这 一难题迎刃而解了。当a 企业的某项资产过剩而同时b 企业中的该资产又不足 时，a 可通过并购b 使该资产得以充分的利j + j ，并在此基础上产生规模经济。即 把生产经营资产的i 1 定成小= 分摊剑较人的产增中，获得单位成本的降低在这方 丽美国有一个并名的例f ：纠：! 特通过交换股票的方式将十儿家小汽印公司组成 了后来一直烂世界第一人的通川汽乍公司。 经营协同效麻获得的基础为合= f ：前公司的经营活动达不剑实现规模经济的要 求，而通过并购可以对企业的各种资源进行补充与调整，统一营运，对资产结构 进行优化，达到适度经济规模的要求。企业通过并购从三个层次对企业资产结构 进行优化：首先优化订形资产与戈形资j “之间的联系。在物质生产过科中，无 形资产和有形资产是柏j l ：依存的，任何方都不可能离开另一方而单独在生产中 发挥作州。住企业业务战略的规划硐j 实施过挂中要想充分发挥资产在生产经营 中的效益一个很关键的问题就是要使有形资产和无形资产彼此配套。有些企业 购进了人量的先进设备却不能掌握与此相配套的技术而一些新起步的高科技产 3 河北农业人学学位论文 业拥有先进的技术而没有实力去购买先进的嫂备这时通过并购可以扩人企业的 生产规模，充分利j 有形资产及无形资产：，使嗣定成本及研发成本得以摊销获 得规模经济其次优化有形资产的内部结构。并购优化了固定资产与流动资产 之间以及同定资产和流动资产各白的构成要素之间在质量年数量上的匹配关系。 并购可以便闲苴的机器、厂房得以利川，使强人的营销网络充分发挥作用，使有 形资，“的成本可以在人 砖的j “- i 进 j ：排销降低单位成本获得规模经济最 肝，f 购优化了无形资广：的6 j f f | i 结构。住现代企业管理中人力资源的管理是至笑 重婴的在人力资源管理| i 企业家爿+ 能尤为重竖。企业家小但婴经常更新观念和 知识提高白身素质，而且要更加重视埘人力资源的开发、利川平管理更加重 视对企业知识产权等无形资产的蚺育、积累和利川，有重点、有计划、全方位、 多层次地开展无形资产的运营在我国有许多企业拥有响亮的晶牌，却冈经营不 善而停滞不前最终多年创造的鹊i 也逐渐红消费者中消火，这实为企业资源的 搬人流火。拥j 有先进箭娜经验n q 人髓_ 手i l ll 彳j 创新能力的企业家这时可以通过升购 使无形资产充分发挥其效川，依椎优质的t 鹊1 把企业规模做人。在我国许多企 业对拥有中华老字号却经营不善的企业进行并购的成功，恰恰说明了这一点 ( 2 ) 专业化协作生产的实现 企业并购产生的经营协同效应不仅表现在产生了规模经济，而且还能根据 专业化协作生产的要求将具有不同专有性的资源纳入相关联的生产流程中。获得 协同效麻。实行井购的企业通过资产亟宝i 及格合实现资源的有效配置从而使生 产的再环仃更兵有专业化更 ：f 订效率“。兄一方面并购，尤其足纵向，t ：购， 将连续化生产纳入同一企业的统一管理之f 有效地解决了由于专业化生产所带 米的生产流棵分离，使得各个生产环：1 ，之间进行密切的配合，减少了生产过程中 的环节间隔以及由此产生的效率损火。 专业化协作生产获得的协同效麻在纵向并购中尤为明显。首先表现为垂寅 作业的协同效应，既把雁直分i ：巾技术h ；尉的生产合并完成，从而使合弗后的企 业提高生产效率羽i 经济效髓。例如现代钢铁业中连铸连轧就比传统的铸、轧独立 4 河北农业人学学位论文 进行更经济，因为这样即省去了铸钢与轧钢之问的储存与运输义避免了钢材的冷 却和重新加热，1 ，约了一笔十分可观的赞州其次并购还：楫约了交易费_ h j 并购 后的企业改变了企业与市场原米的边界，所以可使销售、谈判、定价、履约、监 督等方面的费j l 大大节约，并且由丁箨生产部门之问的关系更稳定企业各部门 的能够培养效率更高、更专业化的彼此交往的协作关系，处理紧急事件的效率更 高而费刚却更少。 ( 3 ) 技术协同带来的协同效麻 阿个技术上j l 有斧抖的公，d 发巾，f ：蚴肝，u r 将技术棼距作为动力米促使企业 获得伽同效心。技术址项无形资洲，它的价值羽l 效疏贝有较人的弹性。一项技 术m 多人料发上能刨造 i j 经济价“【常常兀 2 ；汽接采取技术开发的投入成本米铂 麓，技术所能带来的价值的人小取决丁0 其他资源的协同程度，同时也会影响其 他资源效用的发挥。由技术带来的协同效廊的增加表现在以下儿个方面： 第一，先进技术的引入使特定的实物资源得到充分的利用，发挥更人的经济 效 ；i 先进技术的麻刚一方面使闲置的资源得剑充分的利川，另一方面提高了在 用资源的利j j 效率。一些公司的设备冈落后而被人量闲置不能发挥效州经过 技术政造后可使这些设蒉投入，| ，“，发挥放川。更进一步，从表面上看一些资源 也处丁生产运营之中，但如果心川，尤进技术它就可以获得更人的产山企业之间 u 】以通过技术的转移米获得协放心，达剑档体效益展人化。例如当一个资金雄 厚但生产设备落后的大企业并购一个新兴的掌握先进技术的小企业时，后者可以 将技术转移给前者使具有相当实力的人企业经营状况得到改善，同时前者也可 以为后者提供资金上的支持使小企业的技术得到进一步提高，并购产生 “1 + l 2 ”的协同效麻。这里的转移= f ：不比资源的简单再分配而煺利川技术在 生产函数中巨人的乘数作川在盟三高层次i ：达剑资源的优化再己置。 第一二，技术扩散产生巨人的效益。将一项成熟的核心技术扩散剑相关产业可 以人人1 ，约研究开发和技术创新的成本获得协同效应它能使每一项成功的技 术创新得到蜃火限度的扩散承j 利用产生巨人的经济效益拥有并熟练掌握核心 5 河北农业人学学位论文 技术的企业对相关企业实行并购，通过将其技术注入被并购企业的产品中。使其 获得生机日本索尼公司以其领先的电子技术为轴心在收音机、录音机、电 视、音响等多个领域的扩敞即说明了技术带来的巨大协同效应当一个掌握了先 进核心技术的企业a 对相芙企业b 进行兼并时，技术的关联性就会发挥效h i 。 并购后原米的a 企业可以使其技术允分地扩散。技术开发成本得以摊销同时原 来的b 企业快速获得了技术1 y 约_ r 开发成奉，使其原米的机器设备等能更高效 地运转，从而扩火了档体企业生产规模，、产生合并后的协同效虑 3 3 财务协同效应 3 3 1 财务协同效应的含义 2 0 世纪7 0 年代以肝，追求财务胁l ，d 放心成了混合兼并的目的”所谓财务 协同效应就是指由下与外部融资相联系的4 i 小的交易费h i 及股利方面的筹别税收 待遇的存在，企业井购发生后，可以从边际利润率较低的生产活动向边际利润率 较高的生产活动转移，从而提高公司资本分配的效率。对于一些已进入成熟期或 衰退期的企业往往有相对富裕的现金流入但没有合适的投资机会，其管理者希 望能从其他企业中找剑仃较高投资l r | 1 撤的投资机会丁是形成了资本供给与此 同时那些新兴企业增长述度较快。且有良好的投资机会，但内鄢资金缺乏，外 部融资渠道有限且融资成本高_ r 是产生丫资金需求。这时的井购将资金供给和 资金需求联系起米，提高了资金的利川效率，同时利川低成本资金抓住了良好的 投资机会，使并购_ l 蠢的企业能够更科学、合理的利用资金。 3 3 2 财务协同效应的产生机理 财务协同效麻的翻鞠j 煺把资金心川到投资嗣报单高的业貉中去，以实现公司 褴体的效益最人化财务阱同的依据煺埘不同投资项目的前景及投资汇报率进行 分析和评估财务协同的内容是撤据每项投资的发展前景，管理好资金在不同项 6 河北农业人学学何论文 甘之间的合理分配与流动。财务协同的结果是提亮企业的整体党争能力，增强公 司整体资本的增殖能力。冈此财务协同效麻直接地体现了公司整体资本增殖最大 化这一经营理念。 我们可以借助波士顿矩阵来分析财务协同效应的产生”如图3 1 所 低 明晕类 0 d 题类 金牛类 瘦狗类 庸枷对i l j 埔靠 撕舡 3 - 1 波士顿矩阵 示：并购后企业面对处于不 同生命发展周期的业务，合 并j 亓的企业可以使资金在不 同业务之间进行转移，这样 达到使企业稳中有升始终 处于竞争优势地1 1 ) = 。 通常情况f ，企业用金 牛类业务带来的富裕资金促 进有发展前途的、投资同报 率商的明甩类业务的发腥有选抒的部勘问题类业务的故进：对没有希望的问题 类业务乖l 瘦狗类业务则采川收割战略增加短期现金收入，或将其资产变现，放弃 此类务，将变现资金投入到更有利的业务中击。通过以上的财务协同过程企业 可以获得较多的明星类业务，使公司资金在未来有较高的回报率另一方面，较 多的金牛类业务保证了公司资本目前具有较高的网报率，允许公司的业务发展组 合中存在着适中的问题类业务和尽域少的瘦狗类业务 3 3 3 财务协同效应的表现 财势协同效应为企业带米的效荫主要体现在以卜二个方面”： ( 1 ) 充分利刚自由现金流域 所谓自由现金流越是指公i j 的现金住支付了所有净现值为止的投资计划后所 剩余的现金流量。一般而言，如一企业a 在成熟阶段，其现金流量在很多情况下 理超过投资机会丽剩余f 柬的脱仓= 湖汕 就会形成人世的口由现金流埘：而兄一 7 河北农业人学学位论文 企业b 有发展前途。但冈管理不善等原冈致使现金流量不足，这时a 、b 合并 则可以将多余的自由现金流量由a 企业转入b 企业使企业整体盈利增强。获 得财务协同效戍这种情况多发生红溉合兼井中对白由现金流量韵利刚可以从 两方面得以体现： 第一。使资金在时间分布上更为合理。根据企业生k 周期理论，企业的每一 个产晶都要经历发展与衰落的周j 嘲4 j0 住混台兼并中，企业经营范罔涵盖了多种 不同的行业，而不同的行业的投资同报速度在时间上存在著异，从而使企业内部 资金收回的时间分布相对均匀，即一个行业投资收到回报时可以h i 于其他行业的 投资项目待到该行业需要再投资时，义j j 以使川其他行业的投资| 亓| 报。这样通 过财务预算住企业中始终保持精一定数j t l ：的可调动自由现金流埘从而达到优化 内部资金时间分布的目的。 第二，使企业资金流向投资报酬率高的项目企业并购使企业经营多样化， 从而为企业提供了多种投资组合方案，企业可以从中选取效螽最人的组合方案， 而且多样化投资也减少了投资组合的风险冈为当一种投资的非系统风险较大 时，另外几种投资的非系统风险可能较小，由多种投资形成的投资组合可以使风 险互相抵消以“三九”集团为例，它通过跨 亍业、跨地区的并购重组已经发展 成为以制约业为主兼跨酿洒、食鼎、旅游、房地产开发等八人产业拥有1 0 0 多采企, j k 霸i8 个海外分公d 的人) 弘跨幽企、l k 架l 列这既提i | ：| i _ ，制约业剩余资金的 投资同报率义减少了公司档体的投资风脸，合并j l 亓的企业获得了显著的协同效 麻。 ( 2 ) 实现合理避税 税收对企业财务决策有着巫人影响，不同类别的资产所征收的税率不同，股 息收入：f i f 利息收入、营业收入平资奉收入的税率有很人的区别。止足由丁这些区 别使企业可以采取某些财鳋处理方法i 厶剑合理避税的目的。 首先，企业可以利h 税法中亏损递延条款来达到避税的目的减少纳税义 8 河北农业人学学何论文 务。所谓亏损递延是指如果某公叫住一年内出现了亏损，该企业不但可以免付当 年的所得税它的亏损还可以向后递延以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后 的盈余缴纳所得税。如我国企业所得税暂行条例第十二条规定：“纳税人发 生年度亏损的，可以朋+ f 一纳税年度所得弥补；下一年纳税年度的所得不足以弥 补的可以逐年弥补，但延续弥补删摄艮不得超过五年”冈此一个拥有相当数 培累积亏损的企业往往会成为稹他企业的井购日标企业。这时的亏损企业也希望 与一个盈利的企业合并米充分利川它仵纳税方觚的优辨这样盈利企业的利润在 两个企业之问分享，人城减少j ，介业纳税。 其次在企业爿：购中，如果采取以股禁换股票的方式，也可以丛剑免税的目 的。假设a 公司向b 公司的股东发行a 公司的股票。以此来换取b 公司的股票 从而达到并购的目的。在这一过科中由1 jb 公司的股东井术收到现金只是收到 a 公司的股票，冈而不需要纳税。如美刚a 线公亓】同时代一华纳公司的1 8 1 9 亿 美圆的交易额基本上都是以股柴结锋的。 再次，如果并购企业向铍，f ：购企业发行可转换的债券同样可以减少纳税义 务，因为并购企业可以预先减去它发行的可转换的债券的利息，从而使其盈余总 额减少，达到少纳所得税的目的。 ( 3 ) 取得预期效戍 预期效应是指由丁并购使股票市场对公司股票评价发生改变而对股募价格 的影响”。并购可能提高企业柞资本市场的形象，使证券市场对企业股票的价格 评聃发生政变，从而引起静l k 股柴价格f 门l ：涨。枉市场经济中企业进行一切活动 的根本目的是增加股尔的收j ；i ，而股尔收蕊的人小根火栏度上取决丁股票价格的 高低。在外界环境相对平静的情况r ，一个企业在短期内的市盈率p e ( 价格，收 益) 不会有较大的波动，冈此股价也不会有较人的波动当甲收购乙时，由于收 购方规模往往较人。甲的市盈率通常被当作并购斤公司的市盈率。当乙公司的市 盈率低丁甲公司的市盈率，而每股收蕊商丁甲的收益时，说明市场由丁种种原因 时乙公司评价偏低。 呐j j 们”r - 均丁乙的每股收虢，使甲的每股收蔬上升。 9 河北农业人学学位论文 从而引起了井购方甲的股柴价格的上升。 一个企业特别是琊些处1 ：，i ：购浪潮；l i 的企业可以通过不断并购那些有较低 市盈率但有较高每股收蔬的企业。使企业的每股收蘸不断上升。股价上涨，股东 收益增加1 9 9 9 年。我国科利华入主阿城钢铁前，科利华的股价只有8 元多从 收购开始到收购结束科利华股价狂升，成为1 9 9 9 年十大牛股之一这是由于 收购的预期效应而使股比“追涨”，冈此科利华股价火涨成为1 9 9 9 年十大牛股 之一。 2 0 河北农业大学学位论文 4 获得协同效应的条件 在市场经济充分发育的环境中，一个企业想要扩大规模分散经营风险，f ： 购楚报好的选择但盲目地并购也会使企业丧火原来的竞争优辨许多人认为并 购是，f ：购烈方的一个 i 仃炎过拙，【 ! l j 然址1 1 1 爽就需要舣方在明确白身优贽的前提 f 住互相比较中量力而行而不麻头脑发热，盲目扩张致使自己掉进“协同 的陷阱”。选择一个好的目标企业首先要对目标企业所处行业进行分析分析行 业的发展趋势，对行业的竞争状况4 6 进行分析还要进一步分析目标企业和并购 企业住生产活动及营销方面的虫：补性、管理能力的可转移性以及财务上资金的边 际收毓率是否能够提高等订：多7 j 面的刚j l 。 井购的目的是追求协同效应，但企业麻明确以+ 卜儿点：首先虑明确哪种协同 效应是主要的追求日标，是否有能力获得它。当然从系统学的观点米看，企业经 营战略的制定就是设计和建构系统内符子系统间的关联机制，以使系统产生预