（企业管理专业论文）我国开放式基金业绩评价研究.pdf

i 摘摘 要 要 基金投资绩效评估是衡量基金管理的重要环节。随着我国开放式基金的迅速发 展，国内基金业正逐渐与国际接轨，开放式基金在基金业所占比重越来越大，如何 评估开放式基金的业绩已成为市场关注的焦点。 本文首先从理论上对西方各种基金绩效衡量的方法进行了较为系统的回顾和总 结。其次，利用计量方法对我国 36 支开放式基金在 2004-2005 年的业绩进行了实证 研究，分别从基金的风险和收益水平，风险调整的收益水平、股票选择能力和时机 选择能力、业绩的持续性以及与业绩相关的特征因素等多个方面对开放式基金的业 绩进行了考察。实证的结果表明，大多数开放式基金以低于市场的风险获得了比市 场更高的收益，起到了代客理财的作用。近一半的开放式基金表现出良好的选股能 力，但是大多数开放式基金没有显示出预测市场的能力。从业绩的短期持续性来看， 开放式基金的普通收益不具有持续性，但是经风险调整后的收益具有一定的持续性。 开放式基金的特征因素对基金的业绩具有一定的影响。在弱市中，周转率和规模成 为影响开放式基金业绩的重要特征因素。最后，在实证结果的基础上，对监管部门 和基金管理公司在信息披露方面以及投资者在基金投资方面提供了一些有建设性的 建议。 关键词：关键词： 开放式基金 业绩评价 选股能力 择时能力 业绩持续性 ii abstract performance measurement is a crucial part of mutual fund management. as open-end funds in china develop very rapidly and chinese fund industry becomes more involved in the world, the proportion of open-end funds is become larger in chinese fund industry. consequently, the evaluation of the performance of open-end funds becomes a focus. firstly, this paper reviews and summarizes the theories and methods in fund performance measurement. then it provides a comprehensive study of the performance of 36 open-end funds in china during 2004-2005 with empirical method. the study examines the risk and income level, risk adjusted performance, stock selectivity and market selectivity, performance persistency and the characteristic factor of open-end funds in china. the empirical research shows that most open-end funds have better performance with lower risk level than the market. about half of the open-end funds have showed excellent stock selectivity but most of them have no evident market selectivity. as for short-term performance persistency, the raw performance shows no persistency while the risk adjusted performance shows some persistency. the characteristic factors have some influence on the performance of open-end funds. in bear market, the turnover and the scale are the most important factors in the performance of the open-funds. finally, based on the empirical research, this paper provides some constructive advice to the administration authorities, fund management companies and fund investors. key wordsl: open-end funds performance evaluation stock selectivity market selectivity performance persistency 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 论论 1.1 研究的背景研究的背景 我国证券投资基金业是伴随着证券市场的不断发展而产生的。自 1998 年 3 月 27 日我国首次批设成立两只封闭式证券投资基金以来，经过 7 年多的发展，截至 2005 年 12 月底，我国共批设了 51 家基金管理公司，管理封闭式基金 54 只，开 放式基金 164 只，规模达到了 4691.16 亿人民币，证券投资基金已成为中国资本市 场上最重要的机构投资者之一。与此同时，我国基金业的格局也悄然发生着变化。 随着封闭式基金发行时代的结束，开放式基金在数量和规模上均已超过封闭式基金， 成为基金市场的主流。因此，如何正确评价开放式基金的绩效表现也就成为一个重 要的研究课题。 从国外的发展情况看，共同基金（开放式基金）早已成为投资者有效参与证券 投资的基本工具。以共同基金为代表的资产管理业目前已成为在金融市场上与银行 业、证券业、保险业并驾齐驱的相对独立的金融服务行业，其在金融市场特别是在 资本市场上的重要性和影响力不断上升，与此相适应，共同基金的绩效表现长久以 来更是受到社会各界的广泛关注。 基金绩效评价问题的重要性首先表现在该问题与现代金融理论的研究和发展有 着非常密切的关系。例如在基金绩效衡量中居于基础性地位的夏普指数(sharpe index),特瑞纳指数(treynor index)、詹森指数(jensen index)就直接建立在资本 资产定价模型(capm)之上。而从另一方面看，资本资产定价模型、apt 模型以及市场 有效性假设这些对现代投资理论的发展具有重大突破性意义的理论也可以通过基金 绩效的衡量进行实证检验。实证检验的结果不但为理论的验证提供了重要的途径， 同时也为理论的进一步发展提供了巨大的激励。其次，基金绩效评价结果在实践中 有着广泛的用途：投资者需要根据基金经理的投资表现来了解基金在多大程度上实 现了投资目标，监测基金的投资策略，并为进一步的投资选择提供决策依据；投资 顾问需要根据基金的投资表现向投资者提供有效的投资建议；基金公司一方面为吸 引基金投资会利用其业绩表现进行市场营销，另一方面会根据绩效评价提供的反馈 2 机制进行投资监控并改进投资操作；独立的基金评价机构更是以其对基金绩效的评 价和评级服务得以在市场上获得立足之地；管理部门从保护投资者利益的角度出发 也会对如何恰当地使用绩效评价指标加以规范；研究人员可以通过对基金绩效的评 价，发现、挖掘基金业或基金运行中所存在的问题，并对此提出相应的对策建议。 所有这些方面都依赖于对基金绩效的正确评价以及对绩效信息的恰当运用。 在我国，虽然开放式基金的发展历史不长，但是自 2001 年开始发行以来，其规 模不断扩大，品种不断增加，在短短的 4 年间，从市场的新生力量一跃成为市场的 主流品种。开放式基金在设立之初，曾以“价值投资”的策略，取得了整体的优良 业绩，赢得了投资者的青睐。但是，随着成立时间增长，开放式基金“良莠不齐” 的现象开始显现，基金品种的选择性“风险”日益增加。由于大部分投资者都属于 非专业投资人，受自身知识、经验、时间和精力的限制，他们不可能对基金市场中 的所有信息进行全面的分析，形成对开放式基金业绩的正确评价，他们在基金投资 活动中常常是感性成分大于理性成份，经常造成投资失误。因此，对开放式基金进 行科学地评价，有利于投资者更科学、全面地认识基金，使他们及时了解各基金在 某个投资期间的风险、收益等信息，知晓不同基金的投资风格，有效地降低基金的 搜索成本，为他们制定科学的投资策略提供帮助。 其次，由于我国开放式基金大部分为契约式基金。基金管理公司与开放式基金 投资者之间是委托-代理关系。基金绩效评价可以提示基金管理公司在一段时间内的 经营成果，迫使基金管理公司认真的为投资者管理基金资产，最大限度地减少道德 风险发生的概率。基金管理公司通过基金的投资绩效还可以对基金经理的投资决策 和思路进行分析，以保证基金在未来产生良好的业绩。 再次，通过建立科学的基金业绩评价体系，引入量化的业绩和风险考核指标和 工具，基金管理公司可以加速提升基金产品设计、投资运作及风险管理水平，为基 金业的长期稳定发展打下良好的基础。 最后，基金的绩效评估可以为基金监管当局提供基金投资决策和绩效信息。通 过这些信息，监管者可以了解基金市场和证券市场的实际情况、基金的投资效果等， 从而进一步制定基金的品种创新、监管等方面的政策和法规，对基金业进行有效的 监管。 3 1.2 国内外的研究现状国内外的研究现状 如何对基金的绩效加以评价？基金的收益是否与其所承担的风险相称？基金较 好的业绩是一时的运气使然还是因为基金经理高超的投资技巧？投资技巧是来自基 金经理对市场走势的成功预测还是来自对股票的正确选择？基金业从整体上看是否 能够取得比市场指数更高的收益率？所有这些方面的问题都在一定程度上反映出了 绩效评价问题的复杂性与多面性，同时也使得对绩效衡量问题的研究呈现出引人入 胜的一面。 1.2.1 国外的研究现状国外的研究现状. 自 treynor(1965)1最早指出基金绩效衡量的重要性并提出衡量方法以来，目前 已有大量的对基金绩效加以衡量的方法。一些比较有生命力的方法有夏普指数、特 雷纳指数、詹森指数，m2 指标和信息比率等。使用这些方法进行基金绩效实证分析 的文献更是汗牛充栋。jensen(1969)2发现美国 1945 至 1964 年间投资基金在考虑 了投资成本后，表现出较差的投资业绩，即使不考虑成本，其收益也微乎其微， sharpe(1966)3也得到了相同的结论。1980 年以后，一些研究显示投资基金能够获得 超过消极策略的超额风险调整收益，这些研究大多用到了市场有效性的概念，根据 这些研究，在一个有效的证券市场中，要做出投资决策，必须考虑获取信息的成本。 ippolito (1989)4应用詹森指数对 1965 到 1984 年间 143 个投资基金样本作评价， 结果表明，其中的 127 个投资组合的值显著为零，12 个投资组合有正值，4 个 投资组合的值为负，而詹森 1969 年的研究中 115 个投资组合中 98 个的值为 零，3 个为正，15 个为负。在 ippolito 的研究中，平均值是 0.81，而詹森的结果 却是1.1，ippolito 认为这是基金能够获得超额收益的证明。ippolito 的研究还主要 基于单因素分析，lehmann 和 modest( 1987)5，grinblatt 和 titman (1989)6利用多 因素模型对基金的业绩进行评价。 lehmann 和 modest (1987)5检验了 1968 到 1982 年之间的 130 支投资基金， 研究的目的是为了考虑投资基金的业绩是否对不同 的基准投资组合敏感。结果是詹森值对构造基准投资组合的方法非常敏感，基准 投资组合中所包含的股票越多，值就越小。grinblatt 和 titman (1989)6利用詹森 指数来度量 19741984 年之间大量投资组合的业绩，这个研究与众不同的地方 4 是，它首先利用基准指数投资组合对消极投资组合样本的业绩进行评价，考察消极 投资组合的超额收益是否为零，来确保指数投资组合的适用性。研究的结果发现， 最合适的基准投资组合是由 grinblatt 和 titman (1989)6提出的基于公司规模、 分红 率和往期收益率的基准投资组合。实证的结果表明，在使用詹森指数作为业绩度 量指标时，积极成长型和成长型基金以及小规模基金均能够产生显著的超额收益， 但同时这些基金的各种费用大大超过其它基金，在收益与费用相抵后，这些基金的 超额收益也随之消失。 与此同时，大量学者开始关心共同基金的业绩从何而来。fama(1972)7认为， 基金经理的预测技能可以区分为两类明显不同的类型：(1)“微观预测” ，指相对于 各股票整体而言，预测个股的价格走势；(2)“宏观预测” ，指预测整个股票市场的 总体价格走势。前者通常称为“证券分析”或“证券选择” ，后者则指“市场时机 把握” 。传统的詹森指数只反映基金的选股能力，而在考虑择时能力的情况下，择 时 模 型 可 以 对 基 金 的 择 时 能 力 和 选 股 能 力 同 时 加 以 考 察 。 treynor 和 mazuy(1966)8是最早研究市场时机把握能力的学者。他们认为，如果基金能够预 测市场收益，那么，当它认为市场收益高时，将持有更高比例的市场组合，反之， 则会减少市场组合的持有比例。因此，组合收益和市场收益之间会呈现出非线性 的函数关系。据此，他们建立了一个包含二次项的模型（简称tm模型）来检验基 金的市场时机把握能力。此后，众多学者纷纷利用tm模型对基金的市场时机把握 能力进行了实证研究。其中admati,bhattachary和pfleiderer (1986)9论证了tm 模 型在衡量市场时机选择能力时是有效的。但许多学者研究发现，模型回归的系数 负值居多，呈现一种反向市场时机选择能力。例如cumby和glem(1990)10对美国 15 个国际投资基金在1982 年至1988年的业绩进行了分析，其中也使用了tm 模 型，研究发现市场时机把握系数绝大多数为负值，且大部分并不显著，总体上呈 现一种负的市场时机选择能力。henriksson和merton(1981)11秉承merton(1981)的 思路，提出了另一种市场时机把握能力的双模型(简称hm 模型)，并对1968年 至1980年的16家共同基金进行了回归检验。他的研究发现，从总体来看，62%的 基金其市场择时能力为负。 在业绩持续性方面, hendricks，patel和zeckhauser(1993)12利用横截面回归法对 5 业绩持续性进行检验并认为基金当前的业绩可以用来预测下一年的收益，但却无法 预测两年后的业绩。他们还认为，过去业绩很差的基金其未来业绩可能仍然很差， 而过去的好基金未来的业绩虽然较好，可能有所下滑。他们还认为，如果样本存在 幸存者偏差，则差基金的业绩在未来可能会发生反转。grinblatt 和titman(1994)13 也使用5年的收益数据对业绩持续性进行研究，发现收益存在持续性，但其强度还不 足以影响投资策略的制定。 brown 和 goetzman(1995)14利用基于双向表和组合排名 的方法检验了美国股票基金的业绩持续性研究，结果表明业绩持续性现象主要是由 基金经理采用动量投资策略而带来的， 而实际上并不存在所谓的热手(hot hand)效应。 carhart(1997)15用四因素模型对基金的超额业绩进行估计， 然后利用组合排名的方法 检验一年和五年期的业绩持续性，结果认为基金的一年期业绩存在持续性，购买过 去业绩较好的基金并卖出业绩较差的基金能产生较高的超额收益，且管理费用、交 易成本、付费基金的申购费用等是造成持续性的主要因素，但这些因素却无法解释 过去一年中表现最差的基金的业绩持续性。christopherson(1998)16运用线性模型研 究了影响共同基金业绩持续性（1975-1986）的主要因素结果，表明市场风险和基金 费用比率只能解释基金收益率动量因素的一部分，而基金所持股票的大小以及基金 管理者的投资风格可以解释基金业绩持续性的几乎所有因素。william droms和 david .walker(2001) 17以1971年至1990年检验了共同基金收益率、 费用比率的持续性 结果，表明1、2、3年的短期业绩具有很强的持续性，而四年期以上的长期业绩不具 有持续性。 在基金业绩与基金特征的关系方面，israelsen (1998)18和 kallberg (2000)19发现 基金的规模对业绩的影响是正面的， 规模越大的基金绩效越好。 但是， indro (1999)20 经过研究后得出，基金存在一个最适规模，在适度范围内，基金能够取得最佳报酬， 但是当规模超过范围以外，基金的边际报酬便会递减。grinblatt 和 titman(1994)21、 chen (2000) 22和 dahlquist (2000) 23发现，高周转率基金的绩效优于低周转率的基 金，因为基金的周转率越高，基金经理花费在信息收集和持股转换的精力越多，因 此越有可能通过不断持有相对价值低估的股票而获取更高的收益。sharpe(1966) 24 发现，表现较佳的基金所收取的费用通常较低。 6 1.2.2 国内的研究现状国内的研究现状 国内学者对证券投资基金业绩评价的研究还处于不成熟的阶段。从分析思路看， 主要分为三大类，一是对基金经风险调整后的盈利能力(绩效)的评估，二是对基金 择时和选股能力的分析。三是对基金业绩持续性的研究。以下是对我国主要实证研 究的简要回顾。石磊、王毅捷(1999) 25采用国外最常见的业绩评价指标詹森指数 分析了 1998 年上市的5 只新基金的业绩，结果表明 5 只新基金中有 4 只基金的 业绩优于沪深两市的指数。容易看出，基金的样本容量很小，其结论的有效性很有 限。史代敏(2000) 26利用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数以及未考虑风险的平均 收益率指标，对我国最早上市的 10 家证券投资基金在1999 年 1 月 1 日至 2000 年 5 月 19 日间的运作进行了评估。结果表明基金收益总体表现都好于市场平均水 平。徐林明(2000)27同样采用夏普指数、特雷诺指数和詹森指数，选取上证综合指 数作为基准组合，一年期银行存款利率 2.25%为无风险利率（即周无风险利率为 0.0186%） ，对上市最早的 10 只基金1999年全年的经营业绩进行评价，结果发现其 中有 8 只基金的业绩优于上证综合指数。张婷、李凯(2000)28选用詹森指数和 t-m 模型，选取上证综合指数作为基准组合，对最早上市的 5 家新基金在 1998 年 10 月 9 日至1999 年 6 月 30 日的业绩进行分析。结果表明 5 只新基金都获得了超 出市场平均水平的超额收益率，且投资绩效显著的原因不是来源于基金的市场时机 选择，而是来自于良好的股票选择。沈维涛、黄兴孪(2001)29采用风险调整指数法、 t-m 模型和 h-m模型，对 10 只 1999 年 5 月 10 日之前上市的新基金进行评价， 评价期间为 1999 年 5 月 14 日至 2001 年 3 月 23 日。他们拟合了一个市场基 准组合，该基准组合的40%随上海股市变动，40%随深圳股市变动，另外的 20%按年 收益率 4%投资于国债。结果表明我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组 合， 我国基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择能力来获得的。 吴世农等(2002) 30通过应用 t-m 模型和 h-m 模型， 分析和评价了10 家证券投资基金的选股能力和 择时能力。研究结果表明 10 家基金都不具有显著的选股能力，但大部分基金却具 有显著的择时能力。其拟合的市场基准组合为 80%随 a 股市场变动，另外的 20%按 年收益率为 4%投资于固定收入证券。无风险利率为一年期银行存款利率2.25%。汪 光成(2002)31 使用 3 种基于capm 的模型(即 t-m 模型、 h-m 模型和 g-i-i 模型) 7 和基于 fama-french 三因素模型对上述模型的3 种改进模型，对我国 33 只基金的 择时能力和选股能力作了实证分析。在研究设计上首次以中信指数为市场基准指数。 研究结果表明，我国基金整体缺乏择时能力，但具有一定的选股能力，不过对基金 收益的贡献并不显著。周泽炯、史本山（2004）32以 16 只开放式基金为样本，运 用 t-m模型和 h-m 模型对我国开放式基金的选股能力和择时能力进行实证研究，结 果表明，我国开放式基金不具备选股能力，但具备一定的择时能力。此外，选股能 力和择时能力之间存在强烈的负相关性。 苏美红 （2004） 33对 2001 年之前成立的 12 只开放式基金进行了研究，样本期为 2003 年 1 月 6 日至 2003 年 12 月 26 日。 研究结果表明我国开放式基金的收益总体上优于市场基准组合的平均收益；基金经 理的证券选择能力较强，但市场时机选择能力普遍不理想。在基金业绩持续性方面， 倪苏云（2002）34利用基于横截面回归的业绩持续性度量方法对中国证券投资基金 进行了实证研究，结果表明，在市场单边上升阶段，基金业绩没有表现出持续性， 而在包括市场上升和下跌的整个样本区间内，样本基金的业绩不仅不存在持续性， 反而出现反转现象。吴启芳，陈收，雷辉（2003）35以中国上市基金为对象，探讨 了基金业绩的持续性，分别采用三种过去收益的计算形式，回归结果显示，基于较 短期的过去收益以及对未来短期业绩的预测是不可靠的，但利用过去6个月的数据对 未来中长期收益6和9个月进行拟合时，能发现较强的持续特征，总体来看中国基金 业绩的持续性并不显著。何龙灿，顾岚（2003）36运用收益自相关检验和马尔科夫 检验方法研究表明，大部分基金都不具备显著的短期绝对业绩持续性，运用相邻秩 差检验方法研究发现，在所考察的20只基金中，只有基金开元的相对业绩没有显著 的短期持续性，其他19只基金都具有显著的短期持续性，而运用半期平均秩差检验 表明各基金的相对业绩都具有显著的长期持续性，此外，运用交叉积比率检验发现， 对于基金的绝对相对联合业绩的长期持续性可以在低置信水平上判断其存在，但在 高置信水平上不能判断其存在。杨义灿，茅宁（2003）37运用输家-赢家变化的方法 对2000年1季度到2003年1季度期间上市交易的所有封闭式基金以原始收益率为评价 指标对基金业绩持续性进行了实证研究，结果表明在5%的显著性水平下，统计检验 结果表明，基金业绩不具有持续性。周泽炯，史本山（2004）38对16只早期成立的 开放式基金进行研究，发现较长期的基金业绩（6个月）不具有持续性。 8 1.3 研究的目标与意义研究的目标与意义 本论文的研究目标主要如下： （1）从多个角度和侧面对基金绩效衡量问题作出分析，以期对基金绩效衡量问 题能够获得一个总体性的认识。 （2）运用各种主要的绩效衡量方法对我国开放式基金的绩效进行实证分析，并 以中国的数据对基金绩效表现的各衡量方法的一致性进行检验。 （3）通过开放式基金绩效持续性研究对我国的基金投资策略做出说明。 （4）对于开放式基金的业绩与特征因素之间的关系进行有益的探讨。 （5）在实证研究结论的基础上，发现我国证券投资基金业存在的问题，进而为 我国证券投资基金业的发展提供一些建议。 本论文的研究具有重要的理论和实践意义。首先，由于我国证券市场发展的历 史不长，有关现代资本市场理论与应用的研究尚不够成熟，基金绩效衡量问题的研 究将有利于促进现代资本市场理论在我国的应用与发展。其次，本文的研究对于观 测我国开放式证券投资基金的运行情况，发现基金业在运行、发展过程中存在的问 题，深化对机构投资者行为与作用的认识等方面，有一定的现实意义。最后，通过 对基金业现存问题的分析和思考，提出相关的对策建议，希望有利于促进我国基金 业的规范健康发展。 1.4 研究的方法和结构研究的方法和结构 本文主要采用实证分析和规范研究相结合的方法，对我国开放式证券投资基金 的历史绩效进行分析研究，并在此基础上，发现问题、提出建议。具体分析研究中 用到了较多的计量经济学知识，涉及 ols 回归，并充分利用了eviews、spss 软件 和 excel 软件等统计分析工具。 本文的研究程序与篇章结构如下：第一章绪论部分主要讨论研究的背景、国内外 的研究现状、研究的目的和意义以及研究的方法与结构；第二章证券投资基金概述 部分主要介绍了证券投资基金的定义和特征以及我国证券投资基金业的现状；第三 章理论部分主要对本文实证研究所采取的方法和模型进行了分析；第四章利用西方 经典的业绩评价方法和模型，对我国开放式基金的运作进行实证分析，并在实证结 果的基础上提出相关的建议。 9 2 证券投资基金概述证券投资基金概述 2.1 证券投资基金的概念和特点证券投资基金的概念和特点 证券投资基金(简称“证券基金”或“基金”)是一种利益共享、风险共担的集合 投资计划，它通过发行基金证券，集中不特定投资者的资金，委托专业的基金管理 公司进行证券资产的投资管理，以达到分散风险、节约成本、提高收益的目的。 证券投资基金实际上是一种“大家凑钱共同投资证券”的方式，它为那些不具 备专业投资知识和经验、没有时间和能力、不能或不愿直接进行证券投资的投资者 提供了一种有效的投资工具。 证券投资基金具有以下几个特征： （1） 证券投资基金是一种间接金融工具和中介金融机构。 从金融工具角度来看， 投资基金以其他金融工具为投资对象。投资基金的投资人不直接参与有价证券的买 卖活动，而是通过专家具体负责投资方向的确定和投资对象的选择，这与投资人自 己直接投资于股票、债券等活动不同。从金融机构的角度看，投资基金在金融市场 上起着连接投资者和筹资者的中介作用。 （2）证券投资基金是一种证券信托投资方式。在契约型基金中，基金凭证体现 的是投资人与其他基金当事人之间的信托关系，即委托人和代理人之间的契约关系； 在公司型基金中，投资者和基金公司之间是一种所有权关系，基金公司和其他基金 当事人之间是信托关系，因此公司型基金既体现了所有权关系，又体现了信托关系。 （3）证券投资基金以金融资产为专门经营对象，以投资为根本目的。股票、债 券、房地产及银行储蓄、养老基金、保险基金等投资方式虽然在一定程度上也是以 金融资产为经营对象，以投资为目的，但是它们与证券投资基金的最大区别是，这 些经营主体都不是以投资者的投资利益为根本目的，而是以自身经营利益为中心， 只有投资基金才是以经营投资者的金融资产为专门对象，以实现投资目的为惟一目 标的金融机构。 （4） 证券投资基金具有收益的共享性和责任的有限性， 由投资人直接承担风险， 基金管理者并不承担经营风险。投资基金可以广泛地选择金融市场上的金融工具进 10 行投资，广泛的投资范围能够给投资者带来良好的投资回报。基金投资人按照出资 比例承担投资风险，获得投资收益。基金经营管理者的责任是保证基金资产的安全 运作和价值增值，否则基金的经营者便有可能被投资者“用脚投票”淘汰。 投资基金的品种繁多，根据不同的标准，证券投资基金可以划分为不同的种类： （1）根据基金发行份额是否可变，投资基金可分为封闭式基金和开放式基金。 封闭式基金的发行份额相对固定，一般在交易所上市或通过柜台挂牌交易，其市场 价格会由于市场供求的原因而高于或低于基金的单位净资产值。与封闭式基金不同， 开放式基金的基金份额是变化的，投资者可以随时以基金所公布的单位基金净值向 基金购买新基金单位或赎回所持有的基金份额。 （2）按组织形态不同，投资基金可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金 本身是一家股份有限公司，公司通过发行股票或受益凭证的方式来筹集资金，投资 者购买了该公司的股票，就成为该公司的股东，凭股票领取股息或红利，分享投资 所获得的收益。契约型基金指专门的投资机构(银行或企业)共同出资组建一家基金 管理公司(即基金经理公司或经理人)，基金管理公司作为委托人通过与受托人签订 “信托契约”的形式发行受益凭证来募集社会上的闲散资金。 （3）按投资风险与收益不同，投资基金可分为成长型投资基金、收入型投资基 金和平衡型投资基金。成长型投资基金是指把追求资本的长期成长作为其投资目的 的投资基金；收入型基金是指以能为投资者带来高水平的当期收入为目的的投资基 金；平衡型投资基金则既追求资本的成长又追求当期的收入，以达到收入性和成长 性的适度平衡为目的。 2.2 我国证券投资基金的发展现状和趋势我国证券投资基金的发展现状和趋势 同世界其他国家一样，我国的证券投资基金在发展上遵循了“先封闭，后开放” 的发展思路。1998 年 3 月，国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司经批准 分别上网发行 20 亿元人民币规模的封闭型基金：基金金泰和基金开元。随后，一系 列规模较大的封闭型基金也得到发行。与此同时，一些老基金经过清理整顿、合并、 更换基金管理人、重新上市、扩募、更名、延长存续期等一系列法律程序后，也完 成了向证券投资基金的转型。1998 年至 2002 年间，市场总共发行封闭式基金 54 只， 11 合计募集规模达 817 亿。从发行数量上来看，基金发行呈现“中间大，两头小”的 特点。1999 年至 2001 年为封闭式基金发行密集区，每年的基金发行数量均在 10 只 以上。从 2002 开始，封闭式基金发行进入倒计时。2002 年，封闭式基金发行数量锐 减至 6 只。 此后， 随着开放式基金的出现， 证监会停止了封闭式基金发行的审批。 （具 体发行情况见表 2-1） 表 2-1 我国封闭式基金发行情况一览表 年 份 1998 1999 2000 2001 2002 合计 发行数量（只） 5 15 13 15 6 54 募集规模（亿） 100 345 115 134 123 817 与封闭式基金发行“委缩”相对应的是，我国开放式基金开始登上历史的舞台。 2000 年 10 月，中国证监会颁布了开放式证券投资基金试点办法 ，从此拉开了我 国开放式基金发展的序幕。2001 年 9 月，国内第一只开放式基金“华安创新证券 投资基金”正式问世，首发规模达 50 亿份，同年“南方稳健” 、 “华夏成长”等也相 继发行。此后开放式基金的发行进入快车道。2002 年，开放式基金的发行数量首次 跃居两位数，募集规模也较前年有大幅增长。如果说 2001 年和 2002 年，我国开放 式基金业尚处于尝试阶段的话。从 2003 年起，开放式基金的数量和规模开始迅猛增 加并呈现赶超封闭式基金的势头。 2003 年是基金业发展史上具有里程碑意义的一年。 直至华夏回报基金成立，开放式基金首发规模总计达 1013.57 亿份，第一次超过了 封闭式基金规模，表明开放式基金成为行业主流的发展格局初步形成。同年，开放 式基金成功地扛起“核心资产”的大旗，以专业投资者应有的态度与水平挖掘出 “价值投资”的新理念，以实际行动使“为投资者创造价值”的经营宗旨得到彰显， 从而为 2004 年开放式基金大规模发行奠定了基础。2004 年初，开放式基金的首发规 模经历了一次大飞跃，3 月成立的海富通收益和中信经典配置的首发规模均超过了 100 亿，创造了中国开放式基金发行的神话。与此同时，基金的总募集规模超过了 2001-2003 年的募集规模总和。2005 年，基金业虽然遭遇了二级市场的熊市，发行 形势严峻，单只基金首发规模锐减，但总的来说，规模仍然保持了较强的增长劲头。 （具体发行情况见表 2-2） 12 表 2-2 我国开放式基金发行情况一览表 年 份 2001 2002 2003 2004 2005 合 计 发行数量（只） 3 14 39 50 59 165 募集规模（亿） 117 448 678 1767 1400 4410 我国开放式基金在数量增加的同时，品种也日渐呈现多样化的趋势。2002 年以 前，开放式基金的创新只是停留在投资风格的定位上。如 2002 年 5 月以前成立的开 放式基金均为成长型，随着新基金的面世，其定位日趋多样化，出现了平衡型、债 券型、 指数型等一系列新型产品。 从 2003 年起， 这种创新开始上升到基金品种层面。 2003 年，针对二级市场的巨大的下跌风险，南方基金管理公司发行了具有保本概念 的“南方避险增值” ，基金首发就募集了 50 多亿份，获得了极大成功。随后，市场 中又出现了纯指数或指数增强型基金、货币市场基金等多个低风险创新产品，受到 投资者的一致好评。 2004 年， 各基金公司以交易所平台为依托， 推出了 lof 以及 etf 等品种，扩充了投资者投资基金的渠道。2005 年，博时和易方达基金管理公司又相 继开发出短债型基金，满足了投资者对稳定收益产品的渴求。截至 2005 年底，我国 开放式基金已拥有近 5 个大类，10 多个品种，产品数量和种类远远超过了封闭式基 金。随着我国开放式基金创新步伐的不断迈进，我国基金业开始逐步走向成熟。 13 3 基金业绩评价的模型及方法基金业绩评价的模型及方法 3.1 传统的收益指标传统的收益指标 20 世纪 60 年代以前， 证券投资基金的业绩评价主要是根据投资基金单位净资产、 净值增长率和投资收益率这几个指标来进行的，并没有充分考虑基金资产收益的波 动性。 3.1.1 单位基金净资产价值单位基金净资产价值 单位净资产值反映某一时点上每单位基金资产的净值。该指标是开放式基金申 购、赎回价格的依据所在，其计算公式为： 单位净资产值（nav）= 基金净资产值/当日发行在外的基金单位总份额 =（基金总资产-基金总负债）/基金单位总份额 （3-1） 该指标计算简单，容易理解，但由于没有考虑基金规模大小、发行时间长短对 开放式基金的影响，因此在不同基金之间不具有可比性。 3.1.2 净值增长率净值增长率 净值增长率反映了当期基金资产净值的变动情况。基本公式如下： 净值增长率= （期末单位净资产值-期初单位净资产值） /期初单位净资产值 （3-2） 该指标的数值代表了净值的变化程度，指标的正负代表了净值的增加和减少。净值 增加得越多，表明基金在期限内的经营状况越好，反之亦然。但是该指标只利用期 初和期末两个净资产值，而对期间的基金净值波动情况反映较少，并且该指标没有 考虑基金在期间内分红对基金净值的影响。 3.1.3 投资收益率投资收益率 投资收益率是反映投资收益与投入的指标，表示基金单位净资产的变动程度。 与净值增长率不同的是，它考虑了基金分红和资产增值的影响。该指标按考察期不 同可分为单期投资收益率和多期平均收益率。 （1）单期投资收益率 14 1 1 + = t ttt t nav navcnav r （3-3） 其中 t r表示单期投资收益率， t nav表示当期单位净资产， t c表示当期每单位收益分 配， 1t nav表示基期单位净资产。 （2）多期平均投资收益率 如果对基金进行多期考虑，尚需计算算术平均收益率和几何平均收益率。算术 平均收益率计算的是期间内的平均收益率，只需将基金每期的收益率加总，再除以 总期数即可。几何平均收益率综合考虑了每期收益的复合影响，需将每期的总收益 率累积相乘。 投资收益率常用于不同基金业绩的比较。但是，该指标的缺点在于没有考虑风 险对业绩的影响。因此，当基金的收益率较高时，无法分清是由于牛市使整个市场 收益率水平普遍较高，还是由于冒了较大的风险。所以，对于不同类型、不同风险 的基金来说，该指标的可比性较差。 3.2 风险调整的收益指标风险调整的收益指标 1952 年，马克维茨(h., markowitz)39开创了现代投资组合理论(modern portfolio theory)，首先提出了“市场有效投资组合”的概念。他认为，有效的投 资组合应满足：在风险一定的情况下，收益率最高或在收益率一定的情况下，风险 最小 39。此后，夏普(sharpe)和林特纳(lintner)等人根据马克维茨的研究，推导出 了资本市场线(cml)和证券市场线(sml)，具体量化了投资风险与收益之间的对应关 系，使得投资组合的业绩度量成为可能。风险调整的收益指标正是在事后资本市场 线和证券市场线的基础上建立起来的，其中最具代表性的指标为 treynor 指数、 sharpe 指数和 jensen 指数。 3.2.1 treynor 指数指数 1965 年，杰克特雷诺（jack l treynor）1在美国哈佛商业评论上发表 了如何评价投资基金的管理一文，首次提出了 treynor 指数。treynor 认为，基 金管理者通过有效的投资组合能够完全消除单一资产所有的非系统性风险，因此他 用单位系统性风险所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。计算公式为： 15 p fp p rr t = （3-4） 其中： p t为 treynor 指数； p r为投资组合在样本期内的平均收益率； f r为样本期内平均无风险收益率； p 为基金投资组合所承担的系统风险。 由于 treynor 指数是单位系统风险收益，因此它能反映基金经理的市场调整能 力。不管市场处于上升阶段还是下降阶段，较大的 treynor 指数总是表示较好的 绩效。 3.2.2 sharpe 指数指数 1966 年，威廉夏普(william psharpe)2在美国商业学刊上发表了共 同基金的业绩一文，提出用单位总风险的超额收益率来评价基金业绩，即 sharpe 指数。夏普利用美国 19541963 年间 34 只开放式基金的年收益率资料进行了绩效 的实证研究，计算公式为： p fp p rr s = （3-5） 其中： p s为 sharpe 指数； p r为投资组合在样本期内的平均收益率； f r为样本期内平均无风险收益率； p 为基金投资组合所承担的总风险。 sharpe 指数对基金表现进行衡量的理论基础在于，假设投资者可以以无风险利 率进行借贷，那么，通过确定适当的融资比例，高 sharpe 指数的基金总是能够在同 等风险的情况下获得比低 sharpe 指数的基金更高的投资收益。 sharpe 指数和 treynor 指数一样，能够反映基金经理的市场调整能力。与 treynor 指数不同的是，treynor 指数只考虑系统风险，而 sharpe 指数同时考虑了 系统风险和非系统风险，即总风险。因此，sharpe 指数还能够反映基金经理分散和 16 降低非系统风险的能力。如果证券投资基金已完全分散了非系统风险，那么 sharpe 指数和 treynor 指数的评估结果是一样的。 3.2.3 jensen 指数指数 1968 年，詹森(michael cjensen) 3在美国财务学刊上发表19451964 年间共同基金的业绩一文，提出一种以资本资产定价模型(capm)为基础的评价基 金业绩的绝对指标，即 jensen 指数。詹森利用美国 19451964 年间 115 个基金的 年收益率资料进行了实证研究。jensen 指数的计算公式为： )( ftmttftptp rrrrj+= （3-6） 其中： p j为 jensen 指数； pt r为投资组合在时间段 t 的收益率； mt r为市场投资组合在时间段 t 的收益率； t 为基金投资组合所承担的系统风险。 jensen 指数为绝对绩效指标，表示基金的投资组合收益率与相同系统风险水平 下市场投资组合收益率之间的差异。当 p j值大于零时，表示基金的绩效优于市场投 资组合的绩效。在基金间进行比较时，jensen 指数越大越好。 以上三种模型虽然都建立在资本资产定价模型的基础上，但是在运用和操作上 存在一定的区别和联系： （1）sharpe 指数与 treynor 指数给出的是单位风险的超额收益率，因而是一种 相对衡量指标而 jensen 指数给出的是差异收益率，则是一种绝对衡量指标。相对 衡量指标与绝对衡量指标在对基金绩效的排序上有可能得出不同的结论。 （2）sharpe 指数与 treynor 指数尽管衡量的都是单位风险的收益率，但二者对 风险的计量不同。sharpe 指数考虑的是总风险(以标准差衡量)，而 treynor 指数考 虑的是市场风险(以贝塔值衡量)。当投资者将其大部分资金投资于一个基金时，那么 他就会比较关心该基金的全部风险，因此也就会将标准差作为对基金风险的适宜衡 量指标。这时适宜的衡量指标就应该是 sharpe 指数。当投资者不仅仅投资于无风险 证券和单一基金组合