（企业管理专业论文）我国股指期货的套期保值及其理财产品设计研究.pdf

论文题目： 专业： 研究生： 指导老师： 我国股指期货的套期保值及其理财产品设计研究 企业管理 洪少峰 张金锁 摘要 ( 签名) ( 签名) 股指期货具有套期保值的功能，能够有效规避系统性风险，在刚刚过去的2 0 0 8 年， 中国股市跟随国际市场经历了有史以来最大的振荡，a 股市场最大跌幅超过7 0 ，如此 巨大的系统风险让广大投资者饱受痛苦，投资者对做空机制的渴望空前强烈。因此，对 股指期货相关问题的研究，特别是研究如何有效利用股指期货进行套期保值，对投资者 来说具有重要的现实意义。 本文从股指期货的套期保值功能和股指期货的理财产品设计两部分进行分析和论 述。首先，借鉴了股指期货的套期保值模型，通过模型得出了股票和股指期货组合的期 望收益率，实证检验了在不同套期保值时间长度下沪深3 0 0 股指期货i f 0 9 0 3 的套期保 值效果，研究结果显示，沪深3 0 0 股指期货的套期保值效果可以达到o 6 以上，基本上 能达到国际指数期货套期保值效果良好的标准，表明我国沪深3 0 0 股指期货套期保值的 可行性和有效性较高，它能够帮助投资者消除大量的风险。其次，对沪深3 0 0 股指期货 理财产品进行了设计，建立了理财产品的数学模型，并通过实证测算了产品的期间收益 率和年收益率，结果表明此理财产品的收益率较高，可以达到3 0 的期间收益率，8 7 的年度收益率，这也是本文的创新点所在。最后，对于我国股指期货市场可能会出现的 问题，建立了相应的风险管理体系。 通过本文的研究，力图为我国股指期货有效的发挥套期保值的作用提供可行的研究 思路，为股指期货理财产品的设计提供一定的借鉴。 关键词：股指期货；风险管理；理财产品 研究类型：应用研究 s u b j e c t ：r e s e a r c ho nh e d g i n go fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dd e s i g n i t sf i n a n c i a lp r o d u c ti nc h i n a s p e c i a l t y ： e n t e r p r i s em a n a g e m e n t n a m e： h o n gs h a o f e n g i n s t r u c t o r ： z h a n gj i n s u o ( s i g n a t u r e ) ( s i g n a t u r e ) a b s t r a c t i nt h ep a s ty e a ro f2 0 0 8 ，c h i n as t o c km a r k e th a db e e nu n d e 唱o n et h em o s tf l u c t 嘶i o ni n t h eh i s t o r y s t o c km a r l 【e taw a sd e c l i n e dt o7 0p e r c e ml a s ty e a r ，t h i st r e m e n d o u ss y s t e mr i s k l e a dh u g es u 仃e r i n gt oa l lo ft h ei n v e s t o r s ，t l l ed e s i r eo ft h es h o r tp u to p t i o nm e c h a n i s mw a s v e 巧s t r o n g l y s t o c ki n d e x 觚u r e sh a v et h e 劬c t i o no f h e d g i n g 锄di tc a na v o i ds y s t e m 融s k e f r e c t i v e l y ，a i l ds t o c ki n d e x 触u r e sw i l lb ea v a i l a b l ei nc h i n a t h e r e f o r e ，i th a sas t r o n g s i 鲥f i c a i l c ef o rr e s e a r c ho nt h es t o c ki n d e x 如t u r e s p 硼i c u l a rh o w t oe 脏c t i v eu s ei n d e x 如t l l r e st oh e d g e ，h a sas t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ew i t hi n v e s t o r s u n d e rt h i sb a c kg r o u f l d ，t h j st h e s i sc o n d u c t sar e s e a r c hr e v o l v i n ga i o l u l dt h eh e d g ea n d d e s i g i l saf i n a i l c i a lp r o d u c to fi n d e xf h t u r e s t h ef i r s tp 小a n a l y z e st h eh e d g ef u n c t i o na l l dt h e o m e rp a r td e s i g nah u s h e n3 0 0i n d e x 觚u r e sf i n a n c i a lp r o d u c t f i r s t l y ，p r a c t i c a ld e m o n s 船a t e t h ee f r e c to fh u s h e n3 0 0i f 0 9 0 3f o rh e d g i n gi nd i 虢r e mt i m e sa n dm a k ed i 髓r e n tr e s u l t s ， c o n c l u d et h a ts t o c ki n d e x 丘n u r e sh a v eag o o dh e d g e 如n c t i o ni nc h i n as t o c km a r k e ta n d a c l l i e v e 让i ei n t e m a t i o n a lg o o ds t a i l d a r d s e c o n d l y ，d e s i 印ah u s h e n3 0 0i n d e x 龟t u r ef i n a n c i a l p r o d u c ta l l de s t a b l i s ham a t h e m a t i c a lm o d e l ，p r a c t i c a lc a l c u l a t et h ef i n a n c i a lp r o d u c t sp e r i o d y i e l da n da n n u a ly i e l d t h er e s u l t ss h o wt h a tt h ef i n a n c i a lp r o d u c t sh a sl l i 曲r a t eo fr e t u m ，h a s b e e na b l et oa c l l i e v et h e3 0 r a t eo fr e t 啪d u r i n gt h ep e r i o d ，8 7 o ft h ea i u l u a lr a t e ，t h i si s t h ei r m o v a t i o no ft l l i st h e s i s f i n a l l y ，u s i n gt h ea b o v er e s u l t sa 1 1 a l y z et h ep r o b l e mt h a tw i l le x i t i no u r c o m i n gs t o c ki n d e xf h t u r e sm a r k e ta n de s t a b l i s har i s km a n a g e m e n ts y s t e m t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st h a tp r 0 v i d es o m ei d e af o ri n v e s t o r st ou t i l i z eh e d g ef h n c t i o n i ns t o c km a r k e t ，a n dg i v es o m er e f - e r e n c ef o rd e s i g no ff i n a j l c i a lp r o d u c t k e y w o r d s ：s t o c ki n d e x 向t u r e sr i s km a n a g e m e mf i n a n c i a lp r o d u c t t he s i s ：a p p l i e dr e s e a r c h 要料技大学 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科技大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同丁作的同志对本研究所 做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：必歹峰日期：泖罗，占 l 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期问 论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部门或 机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课 题冉撰写的文章。律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：谚可哗 指导教师签名： 硝年 1 占只gb 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景及意义 在刚刚过去的2 0 0 8 年，尽管中国股市跟随国际市场经历了有史以来最大的振荡， 但期货市场的风险对冲以及财富效应让中国期货市场继续着连续多年的跨越式发展，全 年成交金额突破7 0 万亿元，成为全球第二大商品期货交易市场。但由于没有股指期货， 中国股票市场较之其他国家的波动明显增大。次贷危机爆发以来，美国、英国、韩国等 2 2 个已推出股指期货的国家和地区股市最大跌幅平均为4 8 6 ，中国、越南等8 个未推 出股指期货的国家股市平均跌幅为6 3 2 ，而中国a 股市场最大跌幅超过7 0 。 全国人大代表、吉林证监局局长江连海建议，抓住时机尽快推出股指期货，建立市 场内在的稳定机制，以促进股票市场平稳运行，为国民经济全面、协调、可持续发展发 挥更大作用。股指期货具有避险、套利等功能，是抑制股市波动的强效减震器。 以本轮金融危机为例，美国次贷危机爆发比较严重的几个月，其股指期货交易量都 比正常时期的成倍放大，反映了避险套保业务的增加，从而在相当程度上抑制股票市场 的波动。股指期货在危机中扮演的是“分散和输出市场风险，稳定市场信心”的角色。 证监会主席尚福林表示，我国股指期货筹备工作已很充分，在抗危机、保稳定形势 下推出恰是好时机。目前在全球g d p 排名f ； 2 0 位国家中，仅有中国尚未推出股指期货。 当前股市调整幅度较深，恰是推出股指期货的好时机。 中国股市由于缺乏做空机制和风险对冲工具，系统性风险非常高。较高的系统风险， 不利于机构投资者的资产运作。为促进股市健康发展，实现价格发现的功能，就必须完 善股市投资主体结构，而做到此点的重要前提是股市必须有避险机制。因此，开展股指 期货交易，是活跃股市、发展股市的必然选择。2 0 0 5 年4 月8 同，沪深两交易所正式向 市场发布了沪深3 0 0 指数，用沪深3 0 0 为标的指数开展我国第一个指数期货的交易已经 蓄势待发。作为一项新兴的金融衍生产品，股指期货是金融体系中重要的规避市场风险 的制度安排。股指期货的引入，为股票现货市场提供了对冲风险的途径。 股指期货交易的开展对完善股票市场的交易功能、降低交易成本、健全股票市场的 价格机制、为股票投资者提供较多的价格风险规避机制等方面均有积极的作用。因此， 股票市场的存在和发展必然形成对股指期货市场的内在需求。总的说来，开展股指期货， 有利于改进和完善我国股票发行方式，保证一级市场上新股发行与顺利上市；有利于回 避股市的系统风险，保护广大投资者的利益；有利于机构投资者和投资基金的发展；有 利于保护长线投资者利益，促进股市健康、稳定发展；有利于活跃股票市场，满足投资 者的投资需求；有利于促进股价合理波动，充分发挥经济晴雨表作用；有利于完善市场 西安科技大学硕士学位论文 机制与功能，增加股市国际竞争力，促进我国股市国际化。所以我国应该建立股指期货 市场。 但是，股指期货具有明显的两面性，股票指数期货在管理股市风险的同时自身又可 能成为风险源。原因在于它集中了分散在社会各个领域的所有风险。股票指数期货j x l 险 最大的特点是对于风险和收益是完全开放的，“上不封顶，下不保底”。原有的风险和收 益通过期货所特有的杠杆效应以几十倍上百倍的比率被放大，股票指数的轻微波动就会 导致期货账户资余的巨大变动。如果交易过于集中在几家机构中，一家出现危机，会引 起连锁反应，酿成区域性甚至全国性会融危机。 作为未来中国股指期货的市场主体一机构投资者，如何应用股指期货这一重要的 金融工具，进而设定相应的套期保值策略和制定相应的风险监控措施，对投资者本身、 对股票现货及期货市场都将具有特别重要的理论意义和现实意义。 在这样的背景下，本文以“股指期货的套期保值及其理财产品设计”为题，首先分析 股指期货的对冲机制，并运用国外成熟模型，研究投资者如何利用股指期货进行套期保 值，有效对冲风险及防范投资风险，以期对投资者运用股指期货提供一定的帮助，然后 前瞻性的设计了股指期货的理财产品，希望对我国股指期货理财产品的设计提供一些借 鉴。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外较新的研究著作有英国南安普顿大学财务教授c h 砌e s m s s u t c l i 能于19 9 7 年 出版的s t o c ki n d e xf u t u r e s ：t l l e o r i e s 肌di n t e m a t i o n a le v i d e n c e 。该书旨在介绍股指期 货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融语言和方法分析股指期货的一般 特征，并且引用了许多f t - s e l o o 指数期货的数据进行实证分析。在套期保值方面， e d e r i n 酉o n 和f i g l e w i s k i 很早就提出用“最小方差模型”来评价股指期货的套期保值效率。 这一模型被许多国外学者用来对各国的指数期货进行检验。 对于股指期货的套利和风险，1 9 8 7 年1 0 月2 0 日( 美国纽约黑色星期一暴跌的第二 天) ，s c o t tm c m 姗r a y 和r o b e nr o s e 率先在华尔街同报上撰文芝加哥的影子市场 恰恰在丌盘时引发跳水，引发了对股指期货合约的谴责，但后来，美国政府、监管机 构和交易所的一些权威研究机构都证明不是指数相关交易引发了1 9 8 7 年的股灾。在金 融预警方面的研究最初是在1 9 7 9 年，经济学家j o l l nf b i l s o n 在哥伦比亚世界经济杂 志( c o l u m b i aj o u m a lo f w o r l db u s i n e s s ) 发布了货币贬值的先行指标，之后华盛顿国际 经济学院的教授m o r r i sg 0 1 d s t e i n 通过研究新兴市场国家金融脆弱性特征信号，选择了 一批预警指标，这是金融风险预警的最初雏形，1 9 9 6 年f m k e l 和r o s e 通过对1 0 0 余 2 1 绪论 个发展中国家的实证研究，提出f r 概率模型( f r a u 咄e 1 i 沁s ep r o b i tm o d e l ) ，其核心思想 是通过最大对数似然估计法估计引发因素的参数向量，然后结合当年引发因素的取值 计算联合概率分布值f ( z ) ，即风险发生概率，但f r 模型由于存在“三重估计”问 题，一是必须估计多因素、多参数条件下的联合概率分布函数，二是要计算参数的估计 值，三是要估计某一外推时点的引发因素的取值，这样导致了数据的过度使用，从而在 客观上限制了预测的准确性，因为每一次的估计都包含了误差，而误差的叠加会导致更 大的误差。 有关套期保值率与绩效问题的研究主要有：w i t t ( 1 9 8 7 ) 概括了几个估计套期保值 比率的常用公式，其中具有代表性的是利用最小二乘法来对套期保值比率进行估计。而 由于最小二乘法的最大缺点是存在残差自相关问题，于是就有了后来h e r b s t 等( 1 9 8 9 ) 和m y e r s 等( 1 9 8 9 ) 提出的能消除残差自相关的双变量向量自回归模型( b v a r ) 。经过 一段时间的研究人们发现b v a r 模型虽然解决了o l s 模型中的残差项自相关问题，但 忽略了期货价格与现货价格之间的协整关系对套期保值比率的影响。于是对这一问题的 研究进入了一个新的阶段，那就是利用期货价格与现货价格之间的协整关系，各国学者 开始探讨使用实证研究的方法及模型来探讨期货和现货价格之间的关系。如c e c c h e n i 等( 1 9 9 8 ) 利用a r c h 模型对美国国债期货合约的最小风险动态套期保值比率进行估计， 发现套期保值比率随着合约持有时间的变长而变得越高，同样b a i l l i 等( 1 9 9 1 ) 则通过 g a r c h 模型估计最小风险套期保值比率，并对美国期货市场大豆合约、玉米合约等进 行了实证研究，发现套期保值时间越长，两个农产品期货合约的套期保值比率就越高。 与此同时g h o s h ( 1 9 9 3 ) 尝试建立了误差修正模型( e c m ) ，同时考虑了现货和期货价 格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。g h o s h ( 1 9 9 3 ) 利用股票指数及股指 期货进行了实证研究，证明考虑现货价格与期货价格的协整关系，有利于获得一个更优 的最小风险套期保值比率。w a h a b 、l a s h g 撕( 1 9 9 3 ) 和t s e ( 1 9 9 5 ) 也对这一问题进行 了研究，同样发现期货价格和现货价格之间的协整关系对于最小风险套期保值比率的计 算有很重要的影响。“e n 、l u 0 ( 1 9 9 4 ) 则指出，虽然g a r c h 模型可以描述价格行为， 但是在比较各个套期保值比率的效果时，现货价格与期货价格间的协整关系是必须考虑 的因素。直到“e n ( 1 9 9 6 ) 的研究为协整关系如何影响最佳套期保值比率提供了理论支 持，他指出套期保值者如果忽视协整关系，那么他将得到一个相对较低的最小风险套期 保值比率，同时套期保值效果也会相应地变差，于是他提出的广义自回归条件异方差模 型( e c g a r c h ) ，不仅考虑一阶矩期货价格与现货价格变动之间的协整关系，同时考 虑了二阶矩期货价格变动的方差与现货价格变动方差相互影响，并且不再限制期货价格 变动的条件方差以及期货价格变动与现货价格变动的条件协方差为一常数。l i e n 、t s e ( 1 9 9 9 ) 利用分数协整模型( f i e c ) 估计了同经指数期货和现货价格数据存在分数协整 关系，但是在此基础上得出的套期保值比率有效性并没有任何改善。l i e n t s ey 和a l b e r t 3 西安科技大学硕士学位论文 k c 在e v a l u a t i n gt h eh e d g i n gp e r f o n t l a n c eo ft h ec o n s t a n t c o r r e l a t i o ng a r c hm o d e l ( 2 0 0 2 一文中提出了套期保值绩效的衡量指标，即与未参与套期保值时收益方差相比， 参与套期保值后收益方差的减少程度。这就让使用不同方法得出的套期保值绩效具有了 可比性。 1 9 9 6 年，s a c h s 、t o m e u 和v e l a s c o 通过多元线性回归模拟，计算出了s t v 横截面 回归模型，然后用参数估计后的s t v 横截面回归模型外推估计某个国家在未来某一年 发生危机的可能性，这个可能性借助危机指数的大小来反映。s t v 在模型中使用了简单 的线性回归法，它假定各个因素之间是线性关系，但这可能与实际情况有较大的出入。 k a m i n s k y 、“z o n d o 和r - e i i l l l a n ( 1 9 9 9 ) 建立了k l r 信号法，其核心思想是：选择一系 列指标并根据其历史数据确定其临界值，当某个指标的临界值在某个时间区间内被突 破，就意味着该指标发出了一个危机信号；危机信号发出的越多，就表示发生危机的可 能性越大，除此之外，k l r 还创建了信号合成指标，构成了最终的模型，这种方法具有 较大的灵活性可以适应不同的国家及不同的金融领域，同时也是较为完善的一种方法， 它的准确性很大程度上取决于信号指标的选择。 1 2 2 国内研究现状 在国内对股指期货的研究者当中，最引人注目的有上海期货交易所的股指期货市场 总体方案设计课题组和上海财经大学统计学系与中信证券联合课题组的研究项目：上证 联合研究计划。 上海期货交易所股指期货市场总体方案设计课题成果分为一个总报告与五个分报 告。五个分报告分别为股指期货合约设计分报告、结算与风险管理分报告、法规分报告、 技术分报告及我国股票指数体系分析分报告。通过深入研究与广泛的交流，该股指期货 课题报告无论在研究的广度还是在深度方面取得了重大进展。具体表现在：在理论研究 中，对当前几个有争议的重大理论问题如丌展股指期货是否会对证券市场造成冲击、有 无借空机制是否会影响股指期货功能、开展股指期货是否会导致风险事件等进行了深入 的分析，从而为我国股指期货的推出扫清了理论上的障碍：在市场模式设计中，解决了 投资主体、会员结构、结算制度等一系列操作性难题，使我国股指期货的市场模式设计 与当前国内外证券期货市场的发展相适应；在合约设计中，进行了大量的实证分析，得 出了一些有说服力的结论。 迟国泰，余方平等【l j 根据v a r 风险评估对波动性的要求，采用广义自回归条件异方 差g a r c h 模型及它的各种扩展在对波动性精准预测的基础上，对单个期货合约建立 v a r - g a r c h 风险评估模型。 臧玉卫，王萍和吴玉华f 2 j 阐述了贝叶斯网络的一般理论，并列举贝叶斯网络在股指 期货信用风险建模应用方面的实例，指出要完整地设计一个贝叶斯网络，必须遵守如下 4 1 绪论 几个步骤：第一，正确认识建模的目标( 识别抑或预测) ；第二，找出尽可能多的与事 物有关的观察事件；第三，确定这些观察事件哪些对建模有用；第四，将观察事件组织 成贝叶斯网络的状态。 李启亚和陈占强【3j 等对我国发展股指期货的意义及实施性进行了探讨，指出开展股 指期货对我国经济发展具有重要现实意义，并且具有实施的可能性。 姚兴涛【4 】对我国推出股指期货的场所进行了比较系统的论述，通过对美国股指期货 监管的研究，认为为了使我国股指期货高起点、规范化发展，其交易场所应该在证券交 易所而不是期货交易所。郭宝新等人编著的金融期货期权及其市场监管【5 】一书中将 指数期货作为金融期货的一个部分，介绍了美国、英国和日本实行的政府监管、行业管 理和交易所自律的金融期货期权“三级监管体制”模式，新加坡和香港的政府监管、交易 所自律的两级管理模式，并最后提出我国培育金融期货期权市场也应该采取三级监管组 织体系。 王筠，陈亮1 6 】对股指期货的投资技巧做出了详细的介绍，论述了“世界会融期货之父” 梅拉梅德的一些投资技巧，并对一些投资大师如彼特林奇，巴菲特的投资理论在股指期 货投资中的应用进行了详细的介绍。 陕西省长安期货经纪有限公司组织股指期货实盘模拟大赛，给投资者一次宝贵的操 作实践机会，对今后推出股指期货有一定的借鉴意义，也对我国券商应注意防范股指期 货带来的自营业务风险、经纪业务风险具有指导作用。 西南证券有限责任公司课题组对股指期货风险控制进行了实证分析，他们认为我国 券商应注意防范股指期货带来的自营业务风险、经纪业务风险和投资者风险等。他们在 参照国外主要期指合约和我国证券市场特点后，提出了对我国股指期货合约设计的一些 建谢7 1 。 由以上可以看出：第一，国内对股指期货套期保值的研究还是建立在国外已有的模 型之上，并且主要是套期保值比率计算，而没有从不同的套期保值时间长度方面进行实 证分析。第二，国内对股指期货的理财产品设计还是空白，这对股指期货推出是不利的。 为此本文将从不同的套期保值时间长度方面进行股指期货的实证分析，进而设计股指期 货的相关理财产品，并提出相应的风险防范对策。 1 3 研究内容及研究思路 本文主要从股指期货的套期保值功能和股指期货的理财产品设计两部分进行分析 和研究。首先通过实证分析不同套期保值时间长度下沪深3 0 0 股指期货i f 0 9 0 3 的套期 保值效果，来证明我国沪深3 0 0 股指期货套期保值的可行性和有效性较。其次，对沪深 3 0 0 股指期货理财产品进行设计，建立理财产品的数学模型，并测算产品的期间收益率 和年收益率，以此来证明理财产品设计的成功与否，这也是本文在股指期货研究方面的 5 西安科技大学硕士学位论文 一点创新所在，以期为今后相关理财产品的设计提供一定的借鉴。最后，针对我国股指 期货市场可能会出现的问题，建立相应的风险管理体系。 本文的研究是在我国股指期货推出之前，因此各大券商组织的模拟盘的操作和数据 搜集整理对于本文的研究尤为重要，这些数据将是本文实证的依据。 本文的具体内容安排如下： 第一章绪论。主要介绍论文研究背景及意义，国内外研究现状及本论文的研究内 容和研究思路。 第二章股指期货的概述。主要分为三个方面，股市期货的产生和发展；股指期货 的特征和功能；股指期货的风险，在一般风险和特殊风险之上提出我国现阶段开设股指 期货市场的风险，并进行了相关论述 第三章套期保值案例分析及其计算。从套期保值的概念及原理入手，通过介绍套 期保值的类型和过程发展展开，对股指期货套期保值比率的计算进行研究，最后结合四 种不同情况下的案例来进行分析和计算。 第四章指数期货i f 0 9 0 3 的实证研究。通过对数据的统计计算，并利用s p s s 软件 进行回归分析，证明我国沪深3 0 0 股指期货套期保值的可行性和有效性。 第五章沪深3 0 0 股指期货的理财产品设计，阐述基本设计要求和设计思路，通过 构造股票组合约束和期货合约约束，建立套利的数学模型，并通过实证分析来检验理财 产品的收益率。 第六章股指期货的风险管理体系的构建。结合最新出台的相关政策和法律制度， 对我国股指期货市场可能出现的问题，建立相应的风险管理体系，第一层是宏观层面的 防范体系，包括政府监管、行业自律。第二层是中间层面的风险防范，包括交易所和经 纪机构的风险防范。第三层是微观层面，也就是投资者自身的风险防范，以期为今后建 立股指期货的风险管理体系提供一定的借鉴。 第七章结论。对全文所做的工作进行总结。 本文的研究思路详见图1 1 。 6 1 绪论 本选题的研究背景及意义 图1 1 本文的研究思路 7 西安科技大学硕士学位论文 2 股指期货的基本理论 2 1 股指期货的发展与现状 2 1 1 股票指数与期货指数的概念 股票指数( s t o c ki n d e x ) 是将某一时期( 报告期) 的股价平均数化为以另一时 期股价平均数为基准的百分数，以衡量股票价格水平或衡量在某一指数中的各种股票价 格平均变动情况的指标。 股票指数一般选择不同行业有代表性的股票作为样本，最大程度地将各种股价的变 动反映出来。例如标准普尔5 0 0 指数( s & p 5 0 0 ) ，英国富时1 0 0 指数( f t s e l o o ) 或者 日经2 2 5 指数( n i k k e i l 0 0 ) ，我国的沪深3 0 0 指数( h s 3 0 0 ) 。 股票指数计算方法有三种：算术平均法、加权平均法和几何平均法。一般采用加权 平均法。 股指期货全称为“股票指数期货”，是以股票指数为依据的，由交易所制订的约定交 易双方在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。这些期货 合约被广泛地应用于对冲、投机和指数套利。在一个充分多样化的股票组合中，单只股 票的特殊风险可以被基本消除，但市场存在“系统”和“不可分散的”风险。股指期货就可 以用来消除股票组合的系统风险。 2 1 2 股指期货的发展历史 股指期货的发展历史可以分为以下四个阶段： ( 1 ) 投资组合替代方式与套利工具( 1 9 8 2 年一1 9 8 5 年) 在股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基 差较大的现象，对于交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方 式获取几乎没有风险的利润。 ( 2 ) 动态交易工具( 1 9 8 6 年一1 9 8 9 年) 股指期货经过几年的交易后市场效率逐步提高，逐渐演变为实施动态交易策略得心 应手的工具，主要包括以下两个方面：一是利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌 价风险；二是进行策略性资产分配，为解决迅速调整资产组合这一难题提供了一条有效 的途径。 ( 3 ) 停滞期( 1 9 8 8 年一1 9 9 0 年) 1 9 8 7 年1 0 月1 9 同美国华尔街股市一天暴跌近2 5 ，从而引发全球股市重挫的金 8 2 股指期货的基本理论 融风暴，即著名的“黑色星期五”。股票指数期货一度被认为是“元凶”之一。为防范股票 市场价格的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施，期货交易所 还制订出股票指数期货合约的涨跌停板限制。 ( 4 ) 蓬勃发展阶段( 1 9 9 0 年至今) 事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波 动性。进入二十世纪9 0 年代之后，关于股票指数期货的争议逐渐消失，投资者的投资 行为更为明智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货，使股指期货的运用 更为普遍。 目前国际上股指期货交易存在三种模式： ( 1 ) 专门在期货交易所进行交易的分割模式。以美国、香港、新加坡、英国为代 表。 ( 2 ) 由证券交易所开设股指期货交易的交易模式。以日本为代表。 ( 3 ) 以巴西、俄罗斯等为代表的混合模式，即证券交易所和金融期货交易所分别 设立股指期货交易。 2 1 3 对市场的影响 综合海外各个国家的股指期货上市的经验，我们可以得出一些结论： 第一，股指期货上市前股市上涨； 第二，股指期货上市后股市下跌； 第三，股指期货的上市时形成中期头部，日经2 2 5 指数、k o s p i2 0 0 指数、台湾加 权指数，头部出现在期货上市前的1 0 天、1 4 天、1 l 天。恒生指数头部出现在期货上市 后的1 天； 第四，股市的长期趋势不会因为股指期货上市而改变。 详细的海外各个国家股指期货推出前后的市场走势见表2 2 ： 9 西安科技大学硕士学位论文 表2 1 海外股指期货推出前后市场走势 海外股指期货推出前后市场走势 注：数据米源 新浪财经网 2 1 4 新的发展趋势 在全球股指期货交易规模迅猛增长的同时，股指期货的发展呈现了一些新的特点和 发展趋势。 ( 1 ) 有些国家或地区股指期货市场的交易规模超过股票市场的规模。法国、美国、 日本、芬兰、巴西、中国香港的股指期货市场与股票市场成交值比率大于1 ，显示其股 指期货成交额已经超过股票市场的成交额。 ( 2 ) 交易指数的合理化与全球化。全球性的股票指数丌始出现。如：标准普尔全 球1 2 0 0 指数。 ( 3 ) 电子化与网络化。股指期货交易方式的电子化与网络化势不可挡。 ( 4 ) 交易合约的小型化与普及化。 ( 5 ) 市场组织的联盟与股份化。为维护国际金融市场中的地位，争夺上市资源， 各国交易所之间进行战略联盟：为提供更快更方便的交易设施，改变交易所本身的治理 结构，拓宽筹资渠道。 1 0 2 股指期货的基本理论 2 2 股指期货的特点和功能 2 2 1 股指期货的特点 股指期货有如下特点： ( 1 ) 跨期性。股指期货的交易是建立在对未来预期的基础上，预期的准确与否直接 决定了投资者的盈亏。 ( 2 ) 杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金，只需要支付一定比 例的保证金就可以签订较大价值的合约。收益可能成倍放大，损失也可能成倍放大。 ( 3 ) 联动性。股票指数变动影响股指期货价格的变动。同时，股指期货对股票指 数有一定的引导作用。 ( 4 ) 高风险性和风险的多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高 的风险性。此外，股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。 2 2 2 股指期货的功能 ( 1 ) 价格发现功能。 股指期货交易以集中撮合竞价方式产生来不同到期月份的股指期货合约价格，反映 对股票市场未来走势的预期。国外学者通过实证研究表明，股指期货价格一般领先于股 票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息质量。股指期货与现货市场 股票指数一起可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。 ( 2 ) 套期保值功能。 上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通过卖出股 指期货合约对冲股市整体下跌引起的系统性价格风险，在继续享有相应股东权益的同时 维持股票资产的原有价值。同时减轻集中性抛售对股市造成的恐慌性压力，促进股票二 级市场的规模和发展。 ( 3 ) 风险管理和转移功能。 股指期货作为一种重要的金融衍生产品，最重要的功能是转移风险而不是消灭风 险，而且股指期货交易本身也有风险问题 8 】。股指期货交易的风险主要有基差风险和差 幅、合约品种差异的风险和商品间差幅、标的物风险以及交割制度风险。在优化管理的 前提下，股指期货的风险是可以控制的。 ( 4 ) 资产配置功能。 第一，引入了做空机制，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为。 第二，交易成本低，增加了市场的流动性，提高资金的使用效率。 第三，机构投资者能运用股票和期货的组合投资，加强风险管理水平。 西安科技大学硕士学位论文 第四，具有协调股市正常市盈率水平，完善了资本市场的功能。 2 3 股指期货的风险 2 3 1 股指期货的一般风险 股指期货市场的风险规模比较大，涉及的方面比较广泛，具有杠杆大、复杂性与可 预防性等特征。股指期货风险的类型比较复杂，从风险是否可以控制的角度划分，可分 为不可控风险和可控风险；从交易环节可划分为代理风险、流动性风险、强制平仓风险； 从风险产生主体可分为经纪公司风险、交易所风险、投资者风险，从投资者面临的风险 可以分为市场风险、操作风险、流动性风险、信用风险与法律风险等等【9 1 。 ( 1 ) 市场风险 股指期货的市场风险是因为市场价格变化时所持有的股指期货的价值发生变化的 风险，是股指期货市场交易中非常重要的一种风险，它是在一定时间内由风险原因、风 险事故和风险结果三者联系起来而导致损失的可能性。 ( 2 ) 操作风险 操作风险的定义是由于信息系统或内部控制方面的缺陷而导致意外损失的可能性。 操作风险包括以下几方面：因负责风险管理的计算机系统出现错误，导致不能正确地把 握市场风险，或因计算机的硬件出错而破坏数据的风险；储存交易数据的计算机因灾害 或操作错误而引起损失的风险；因工作责任不明确或工作程序不f 确，不能进行准确结 算或发生违规行为的风险；交易操作人员指令处理错误、不完善的内部控制制度与处理 步骤差错等所造成的风险。 ( 3 ) 流动性风险 流动性风险可分为两类：第一类叫做资金量风险，另一类叫做流通量风险。流通量 风险是指期货合约无法及时以合理价格建立或了结头寸的风险，这种风险在市场急剧走 向某个极端时，或者因为进行了某种特殊交易想处理资产但不能如愿以偿时产生。 ( 4 ) 信用风险 信用风险是指由于交易对手不履行履约责任而导致的风险。期货交易由交易所担保 履约责任而几乎没有信用j x l 险。现代期货交易的风险分担机制使信用风险的发生概率很 小，但在重大风险事件发生时，或风险监控制度不完善时也会发生信用风险。 ( 5 ) 法律风险 法律风险是指在期货交易中，由于相关操作行为( 如签订的合同、交易的对象佣金 的处理等) 与相应的法规发生冲突致，导致无法获得当初所期待的经济效果甚至蒙受损 失的风险。例如有的期货公司不具有期货代理资质，投资者与其签订经纪代理合同就不 受相关法律的保护，从而投资者通过这些公司进行期货交易就有法律风险。 1 2 2 股指期货的基本理论 2 3 2 股指期货的特殊风险 相对于金融市场上一般金融衍生产品的风险，由于股指期货标的物本身的特点与合 约设计当中的特殊性，所以股指期货还具备一些特殊的风险。 ( 1 ) 基差风险 基差是计划进行套期保值资产的现货价格与所使用合约的期货价格的差，其特征就 是最后收敛于零，因为股指期货合约到期时的价格与现货价格趋于一致。在合约到期前 的交易期间，基差可能发生激烈的变动，由于期货价格未收敛于现货价格而导致基差向 不利方向的变化与程度的可能性称为基差风险1 0 1 。一般情况下基差风险会发生在套期保 值交易过程当中，套期保值实质上是把期货市场的价格风险跟现货市场的价格风险相抵 补，这种交易方式所产生的结果令交易者把现货市场的价格风险转移到了期货市场上。 但是风险在这个转移过程之中套期保值到期日和期货合约到期日没有在同一日，因此当 套期保值到期r 交易者对冲期货合约时，期货价格尚未收敛至其标的现货价格，就产生 了基差风险。 令f ，、s ，、召，( i = l ，2 ) 来表示f ，( i = 1 ，2 ) 时刻的期货价格、现货价格和它们的 基差。如果现货与期货标的完全相同，那么套期保值者在f ，时刻所面临的基差可以表示 为：b ，= s 。一只。对于空头套期保值者来说，他将在f ：时刻出售资产，那么在 时刻持 有期货的空头。当套期保值者在岛时刻以s ，的价格在期货市场上平仓时，他的现金流入 表示为： 日= s 2 一( e + 最) 印+ s 2 c 。+ e e ( 3 1 ) 令： c = s 2 9 + ( 巧+ b ) c f ( 3 2 ) 得到： 日= s 2 一e + 只一c ， ( 3 3 ) 令： 召2 = s 2 一疋 ( 3 4 ) 得到： h = 鼻+ 岛一c ( 3 5 ) 在套期保值者进行对冲操作的f ，时刻，b ，是未知的，这部分就为基差风险。如果套 期保值者在最后平仓时刻和期货合约的最后交易同越接近，那么基差风险就会越小，因 为r 会越收敛于s 2 。 对于所有的套期保值者来说，不可能都是选择最后交易日来进行平仓，因此基差风 险可以说是一直存在的。有时候期货价格会宽幅度的在现货价格周围震荡，导致期货定 价过程中随机干扰量的较大变化，特别是当现货不是期货的相关联资产的情况下，期货 1 3 西安科技大学硕士学位论文 与现货价格的相关程度较低，导致基差风险变得更大。 ( 2 ) 套利者面临的风险 如果期货合约的到期时间越长，基差风险就越大，期货价格与现货价格偏离的可能 性就越大。从而套利者面临的风险也就越大。 股票现货市场的供求关系和交易者的心理预期也可以直接影响相关金融资产的价 格，从而间接影响股指期货基差的变化，如果交易者预期期货价格会发生剧烈变化，基 差风险也会随之增大，不同的操作对应的资金流动见下表。 表2 2 套利操作的资金流动 注：c f 期货合约的成本，包括：佣金、印花税等 c 。买卖股票的费率，包括：佣金、印花税、过户费等 ( 3 ) 保值率风险 如果在套期保值过程中，现货资产的价格风险都被转移到期货资产的基差风险，即 期货头寸为现货头寸提供了完全的保护，从而期货资产的价值与现货资产的价值波动趋 于一致。反之，期货资产的价值和现货资产的价值波动会有不同的变化。由于这种现货 资产与期货资产价值不一致而产生的风险称为保值率风险。对于使用股指期货进行套期 保值的交易者而言，其持有的现货资产一般不可能是股指期货的标的现货组合，例如利 用沪深3 0 0 股指期货套期保值，不可能全部选择那3 0 0 只股票作为期货标的的现货组合， 这就产生了额外的风险。 保值率风险的产生来自两个方面：一是期货资产与现货资产价格的波动方向与幅度 是否一致。股票指数反映的是样本股票的总体走势，投资者持有的股票价格走势与指数 走势一致时，其在期货市场上的套期交易才能起到规避价格风险的作用，为了实现期货 资产与现货资产价格波动的一致，投资者要建立一个与股票指数价格走势一致的股票组 合，从而实现现货资产价格风险管理的转换；二是来自于投资者持有股票的风险程度与 股指不同而产生的投资规模风险。如果现货与期货资产是两个不同的风险规模，价格发 生波动时，期货资产价值的波动就会与现货资产价值变动的规模不一样，这时期货头寸 也不能为现货资产提供完全的头寸保护，甚至产生新的风险。因此，投资者需要根据其 1 4 2 股指期货的基本理论 持有现货资产的风险程度与股指风险程度的比值来确定套期保值比率，这样做的好处是 将期货资产的风险规模与现货资产的风险规模保持一致，从而实现现货资产风险管理向 期货资产基差风险管理的转换。 ( 4 ) 流动性差异风险 流动性差异风险是现货市场与期货市场流动性的不一致形成的。套期保值交易需要 两次方向相反的操作，在股指期货市场，大量的套期保值交易并非都等到交割时才对冲。 一旦大量的套期保值交易集中在某一时间进行对冲时，现货市场或期货市场因流动性不 够出现无法完成交易或执行成本过高，这时套期保值交易就面临很大的风险。如果期货 市场的交易量较大，而现货市场由于头寸的建立和结算都必须支付较高的交易成本和递