（企业管理专业论文）中国上市公司高管薪酬激励与企业绩效的实证研究.pdf

两南大学硕十学位论文摘要 中国上市公司高管薪酬激励与企业绩效 的实证研究 企业管理专业硕士研究生 指导教师支0 志文 摘要 本文选取了2 0 0 1 年至2 0 0 6 年上市公司绩效指标与公司高管年度薪酬数据，在对高管薪 酬进行了统计分析的基础上，对我国上市公司绩效与公司高管薪酬之间的敏感性进行了检验， 并且考察了我国上市公司高管薪酬与相关因素的关联性，以探讨上市公司高管薪酬激励与约 束的有效机制；通过统计分析发现，近年来我国上市公司平均高管薪酬成上升趋势，但绝对 水平不高，行业间公司高管薪酬存在较大差异，且企业绩效与高管薪酬有一定的正相关关系， 其相关程度有待进一步检验；回归分析后发现公司绩效与公司高管年度薪酬存在显著正相关 关系，说明了公司高管薪酬激励的有效性，但公司绩效提高虽然在一定程度上可以由公司高 管薪酬的提高来解释，但并不显著，对公司高管的薪酬激励有待于改进，必须注重长期激励 和短期激励的结合。同时，本文发现公司高管整体持股比例较低，公司绩效与高管持股存在 显著弱相关关系，对高管持股的长期激励效应分析表明，我国上市公司目前还没有建立起有 效的长期股权激励机制；实证模型的回归也否定了我国上市公司高管持股激励的强有效性。 高管年度薪酬的实证分析结论表明：( 1 ) 上市公司绩效与高管年薪有正的相关关系：( 2 ) 上市公司高管持股比例与企业绩效有正相关关系，但并不显著；( 3 ) 公司的规模与高管人员 的薪酬之间的正相关关系显著，大公司的高管由于面对更复杂的决策，获得更高的收入补偿； ( 4 ) 高管薪酬与企业股权集中度有正相关关系，更完善的公司治理有利于体现高管的个人价 值；( 5 ) 高管薪酬与企业每股收益成正比；( 6 ) 上市公司董事会的规模与高管人员的薪酬之 间的相关程度跟企业的性质有关，即公司的实际控制人影响董事会规模与激励机制之间的相 关关系；( 7 ) 高管薪酬与公司成长性不存在显著正相关关系，反应了公司激励机制的滞后。 通过以上实证分析发现，上市公司高管薪酬激励的问题主要是：( 1 ) 虽然高管薪酬激励 有一定成效，但整体上平均薪酬水平不高；( 2 ) 高管人员持股比例与公司业绩缺乏有效匹配； ( 3 ) 我国上市公司高管薪酬激励重显性激励，轻隐性激励；( 4 ) 高管约束因素起到一定制约 作用，但效果并不明显。 为建立高管薪酬激励的长效机制，在实证研究基础上，本文最后提出了具有针对性的建 议。一方面应完善激励机制：( 1 ) 提升高管人员年度薪酬水平；( 2 ) 提高高管人员的持股比 例，更加注重对高管层的长期激励；( 3 ) 选择合适的激励方式另一方面要强化约束机制；( 1 ) 优化高管薪酬激励的监督、约束；( 2 ) 健全相关法律法规的建设与实施；( 3 ) 建立完善的经理 人市场，形成规范成熟的职业经理定价机制；( 4 ) 完善资本市场的信息披露制度。 关键词：企业绩效公司高管激励报酬绩效契约 两南大学硕十学位论文a b s t r a c t t h e e m p i r i c a la n a l y s i s0 fc e o sc 0 m p e n s a t i o ni n c e n t i v e a n dt h el i s t e df i r m sp e r f o r m a n c e c o l l e g eo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t s o u t h w e s tu n i v e r s i t y b e i b e i ，c h o n g q i n g ，c h i n a a b s t r a c t 1 1 1 i sp a p e re x 锄i n e dt h er e l a t i o n s h i pb e 似e 饥m ec e o sc o 唧e n s a t i o n 觚d 吐l ef i 衄p e 而删眦e a n dv 耐f yt l 圮c o n e l a t i v 时o ft h ec e o sc 伽1 p e i l s a t i a n dm ec o n e l a t i v ef a c t o r so n 吐l el i s t e df i 璐 0 v 盯2 0 0 1 - 2 0 0 6 ，w h i c hi sb 硒e d0 nt l 圮s t a t i s t i c a l 姐a l y s i so fc e o ，sc 伽叩e i l s a t i o n o u rd e s c 却t i v e 锄a l y s i si i l d i c a t e dm a t t 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r a t i o np c r l l 0 彻锄c ew 勰 w e a l ( 1 yp o s i t i v er e l a t e dt o 恤s t o c l 【sh e l d b ym ec e o ，w h oh o l d 锄a l lp e r c 饥to fs 妣l 【s m o 啪v t h e1 0 n gt e 册i n c e n h v ei n e c h a n i s mo ft l l ee q u i 妙c a p i t a lh e l db yn l et 叩m 姐a g e r sl l a v en o tb n e s 协b l i s h e d ，瓤lm e 豫俨s s i o nm o d e la l s 0d e i l i e d 龇硫咖i v e ”s 昀n ge 彘c t ”o fm ee q u 时c a p 蹦 b e l db yt l l et o pm a m g e r s 1 k e l 】叩i n c a ls t l l d i e s 彻n 圮c e o sc o 删删i 跏g g e s t e d ：( 1 ) 圮托l a t i s h i pb e m e e nc e o s c ：】1 ) e 越撕0 n 觚dc o q ) o m t i o n sp e m 眦姗c ei sp o s i t i v e ；( 2 ) t i l e 托i 撕。璐1 1 i pb e 附e p e m to fm e t o pl m n g e 璐h o l ds t o c l 【sa n dc o r p l o m t i o n sp e d l 0 1 1 i 】团1 c ei sp o s i t i 、，eb u tn o ts i g 砸f i c a n t ( 3 ) l ec b d s c 0 i 珥，朗s a t i o nh a v eas n o n gr e l a t i o n s h j pw i mm e a l eo f 吐l ec 伽叩锄y ，d u et 0t l l ec 伽叩l e x i t yo fm e l a r g e rc o i r 驴a n i e s 锄dt l l et o pm a n g e r sh a v et 0d e a lw i t l li tc a r e 血h y ( 4 ) m ec e n h a l i z i n ge x t e mo f 吐l e e q u 毋c 印i t a lh a v ep 0 s i t i v ee 髓c t t l i ei l l c e n t i v eo ft l l et o l ，m n a g 懿，t l l eb e t t 盯c o 印o m t i g o v e l i i l gm e c h 蛳i s mi sp r o p i t i o u s f o rt l l ee n l b o d i m e n to ft l 把c e o si n d i v i d u a l v a l u e ( 5 ) m e 他l a t i o n 出p b e t w e e nc o m 肼m 明t i o no f 廿l et 叩m a m g e r s 锄dm ei n c o f n eo fe a c hs t o c ki s p o s i t i v e ( 6 灿er e l 撕o i l s h i pb e 锕e e i l 圮c e o sc o 叩e n s 撕o n 锄dt l 圮s i z eo fn l ed 打e c t o r a t ei s d e t e i m i i l e db yt l l et y l ) em e c 伽叩锄弘w 1 1 i c hm e a 璐m a tt l l et y p eo ft l l es t o c l ( 1 l o l d e r1 1 a v e 硼u c e l ei n c e r n i v em e c h a l l i s m ( 7 ) t 1 1 ec e o sc o r i l p e n 鼢t i o ni sn o tc o 舾i s t e n tw i mm eg r o w t l lo ft l l e c o 叩o r a t i o n ，1 j l ，：h i c hi i l d i c a t ct l l a tt h el a go f t h ei 芏i c t i v em e c 蜥s m o f l i s t e df i 肋i nc l l i m t h cp r o b l e 傩o fm ec e o sc o n 驴i l s a t i i i l c e n t i v e c 锄e 弱i l yb ef o u n d 0 u tn h d u 曲缸。 e x p 嘶c es t u d y ，w h i c h 蚍g g e s t 豁f o l l o w s ：( 1 ) m ec o m l ) e r l s a t i o no ft o p 咖m g e l l si sn o tc o 璐i s t 豇l t w i mc 唧o r a t i o n sp e ：响彻a n c e ( 2 ) t 1 1 ep e r c e 廊l g co f 1 et 叩n 瑚鹕e r ss h a r eh o l di sl a c ko f 疵饥t i v e i i 两南大学硕十学位论文a b s 矸认c t e 雎c t ( 3 ) t 1 1 el i s t e dc 呷o r a t i o np a yn m c hm o r ea t t e n t i o nt 0n 地0 b 、，i o u si n c e m i v 雌b u tl e s sa t t 吼t i t 0m ec o n c e a l e di n c 锄t i v e s 。( 4 ) m ef e s t r i c t i o nf a c t o r sw o r k sb u “1 0 tw e l l i i lo r d e rt 0e s 切b l i s hl o n gt e 姗i 1 1 c e l l t i v em e c h 锄i s m ，s e v e 翰l ss u g g e s t i o 璐w e r e 百v b 私e t h e f o 加e r 锄a l y s i si i lm e 曲do ft l l i sp a p 既o no mh 锄d ，i n c e n t i v e 舢x h 锄i s ms h o u l db ei m l 玳 v 酣 m r o u g h t 1 1 ef o l l o w i n gm e t l l o d s ：( 1 ) i n c f e a s et h ec o m p e a t i o no f c e o s ；( 2 ) p a yi l l o r ea t t e n t i o nt 0m e l o n gt e n l li i l c e n t i v et 0t 叩r m i l a g e r sa i l di n c r e a m ep i e f c e i i t a g eo fn l es t o c kh e l db yt l l 锄；( 3 ) s e l e c t t l l ep r o p e ri l l c e l l t i v em e t l l o d s o nt l l eo m e rh 勰d ，0 b l i g a t i o 眦s h o u l db es 仃e n g t i l e nb yw a yo fe 仃e c t i v e a c t i o n ss u c h 鹪：( 1 ) i m p r o v em ei 1 1 c 朗t i v em e c h 锄i s m 弱w e u 罄0 b l i g a t i o 舾；( 2 ) i m p r o v en l e c o i l s 仃u c t i o n 锄di m p l e m e n t i o fm en l l e so fl a wr e f e r r e d ；( 3 ) e s t a b l i s hp e m c ti i l a r k e to fm ec h i e f e x e c u t i v eo m c e 璐w h i c hs h o u l dl l a 、，ea 加a t u c o n l p e n s a t i m e c l 锄i s mf l o fp 】0 f e s s i o n a l m a n a g e r s ；( 4 g u l a t et l l es y s t e mo ft h e 他l e 舔i n gm l e i i lc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：c o r p o r a t ep e r f b r m a n c e ，c e oi n c e n t i v e s ，p a y p e r f b r n l a n c ec o n t r a c t u i 独创性声明 学位论文题目：生国土直公亘直筐蕴酬邀励皇全些缝夔的塞适硒塞 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了 标注。 学位论文作者： 带太 签字日期： 7 力j p 年西月心日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生部可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：桶永 导师签名： 签字日期：l 种年f 月f r 日 签字日期： 弋“ 1 1 年誉月吟日 两南大学硕十学何论文文献综述 文献综述 本论文是关于我国上市公司高管薪酬激励与企业绩效的实证研究，在分析当前我国上市 公司的高管薪酬现状的基础上，发现其存在问题与不足，旨在从多角度来探讨如何构建适合 我国国情的公司高管激励的长效机制。在论文的研究过程中参考了不少有关学者的研究成果 与文献资料，下面是对这些研究成果与结论所做的一个简单回顾。 ( 1 ) 上市公司高管薪酬激励与企业绩效相关性实证研究：国外文献回 顾 关于上市公司高管层薪酬与公司业绩关系的研究在国外一直是研究的热点，最初的研究 始于上世纪二十年代，此后，对管理者尤其是高层管理者报酬的研究已引起了经济学家、心 理学家、人力资源管理专家和企业战略规划者的j “泛关注，对这一问题研究已经持续了长达 八十余年，至今仍备受关注。从研究内容看，主要包括以下四个方面：( 1 ) 高级管理层薪酬的决 定因素( c i e l ，1 9 7 4 ；c u l p 狮，m 耐ia n dc u l p 锄，1 9 9 2 ) ；( 2 ) 高级管理层薪酬与企业业绩、股 东财富之间的关系( b e l l t s ，1 9 8 5s i i l i m 锄d w a t t s ，1 9 9 2 ；s i g l e r 锄d h a l e y ，1 9 9 5 ) ；( 3 ) 高级管 理层薪酬奖励形式( j e n s 铋锄dm u r p h y ，1 9 9 0 ) ；( 4 ) 高级管理层薪酬的数量标准( c r y s t a l ，1 9 9 2 ) ； 从研究方法看，上世纪六十年代，研究者对二者关系的研究方法进行了改进，由最初的规范 研究方法，过度到实证研究方法，六十年代以后，实证研究的方法成为研究这一问题的主旋 律。 最早的研究是1 a u s s i n g s 和b a k e r 在1 9 2 5 年完成的，他们发现企业经营者报酬和企业业绩 之间只有很小的相关关系。他们对这个调查结果感到非常吃惊，并且呼吁进行更多的研究来 检验那些可以预测企业经营者报酬的其它变量，m c g u 拍，c l 曲，a n de l b e i l l g 在1 9 5 3 1 9 5 9 年 间分析了4 5 家大企业，发现企业销售额和报酬之间有显著的正相关关系；c i s c e l l 褫dc a 玎0 u 分 别在1 9 7 0 1 9 7 1 年和1 9 7 3 1 9 7 6 年间，对2 3 0 家工业企业作了分析，发现报酬和销售增长及成 本控制有正向关系：通过分析1 9 诈1 9 8 1 年间的7 3 家美国制造商，岬y 提出了市场收益与 现金报酬正相关；黼d 认为现金报酬与经济和市场收益显著相关但与企业绩效检验弱相关， 他是在分析1 9 8 1 一1 9 8 6 年间2 5 0 家美国企业的1 6 0 0 位管理者基础上得出这一结论的。同时， 不少学者从报酬绩效敏感程度的角度出发，来分析企业价值变动对经理报酬的影响，j e 璐e i i 和m u r p h y 通过追踪2 2 1 3 名1 9 7 4 年至1 9 8 6 年间公布在福布斯杂志上的被调查管理人员， 通过建立一元线形模型，估计了报酬绩效的敏感系数，得出的结论是公司价值变化1 0 0 0 美元， 总报酬( 不含有赠予的股票期权和行使股票期权所得的收益) 的变化是3 3 美分，考虑了股票 期权和股票出售之后，这一比例提高到2 美元；总经理的与报酬相关的财富和股票持有量价 值两者的变化跟股东财富的变化显著正相关，这些估算与m u r p h y ( 墨菲1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) ，c o u g l l l 锄 ( 库格兰) 和s c h i l l i d t ( 施密特1 9 8 5 ) ，g i b b o l l s ( 吉本斯) 和m u l p h y ( 1 9 9 0 ) 的估计是可比性的， 他们发现了报酬绩效之间的敏感系数为o 1 ：公司价值每上升1 0 ，薪水和奖金上升1 。他 们分析的结果表明，大型公众持股公司的绩效同企业经营者的薪酬只有微弱的相关性。其他 研究者也发现企业经营者的薪酬与企业绩效之间的联系非常弱。而c o n y o n 和g r e g g ( 1 9 9 4 ) 对 1 7 0 位英国董事长( 1 9 8 5 1 9 9 1 ) 的分析，得出结论：薪酬决定中销售的增加比绩效更重要， 两南大学硕十学何论文文献综述 上市公司经理人员的收入变动一直呈上升趋势，而其绩效却是波动的。这不能不令人怀疑企 业经营者薪酬与企业绩效之间是否存在正相关关系。 但是另一部份学者却得出了相反的结论，霍尔和利伯曼最近的分析利用美国上百家公众 持股的最大商业公司最近几年的数据进行的实证研究得出了企业经营者薪酬与企业绩效强相 关的结论。他们的研究表明，企业经营者薪酬和企业绩效的关联度从1 9 8 0 到1 9 9 4 年基本上 是递增的，他们认为，这种强关联几乎完全由于企业经营者所持股票价值的变化引起的，尤 其是自1 9 8 0 年企业经营者所持股票期权大幅度增加后，企业经营者的薪酬水平和企业绩效对 企业经营者的薪酬敏感程度明显增大。这说明当企业经营者薪酬结构中股票期权的比重增大 后，企业经营者薪酬和企业绩效的相关性显著增加。 尽管国外对企业经营者报酬的进行了长达八十余年的研究，并积累了大量文献，但这些 研究并没有很好地找到解决该问题的最佳途径，导致国外很多人也对企业经营者报酬问题感 到困惑，而企业所有者也试图找寻保持管理者最大化股东利益并最人程度的激励其高效工作 的有效途径。大公司老总的薪酬问题也始终在人们的热切关注中，管理学家彼得德鲁克曾指 出“毫无疑问肯定有一种更好的确定薪水的办法”。显然，对企业经营者薪酬的研究仍然很有 必要，这也是国外对此问题研究方兴未艾的原因所在。 ( 2 ) 上市公司高管薪酬激励与企业绩效相关性实证研究：国内文献回 顾 国内开展高级经理报酬与企业绩效关系实证研究兴起于二十世纪九十年代，伴随我国市 场经济发展的不断完善，公司治理已越发举足轻重，作为稀缺资源的人力资本，特别是高级 管理者，对企业的健康长远发展不可或缺。进而，如何吸引人才、留住人才，使其“人尽其一 能”，为企业所有者利益贡献智慧力量，为企业创造最大的价值，这一突出问题已经摆在理论 研究和实务工作的面前。 从研究内容上看，国内研究主要有以下几种观点，魏刚在高级经理层激励与上市公司 经营绩效一文中以1 9 9 8 年公布年报的我国8 1 6 家a 股上市公司为样本，在高级经理报酬和 企业绩效间构建了线性模型，得出结论为我国上市公司高级管理人员年度报酬及持股与公司 经营绩效间并不存在显著的正相关关系。宋增基、张宗益在上市公司经营者报酬与公司绩 效实证研究一文中通过对1 9 9 7 年1 2 月3 0 日以前上市的1 2 9 家沪市上市公司1 9 9 9 年的年 报为样本，构建线性模型，得出结论公司经理年薪对公司绩效有比较显著的正面作用，而持 股与公司绩效的关系不是很明显。张晖明、陈志广通过以在沪市上市的5 7 5 家公司2 0 0 0 年年 报数据为样本，构建线性模型，得出结论为：企业绩效对高管报酬的正向关系比较显著。李 增泉( 2 0 0 0 ) 则在激励机制与企业绩效一文中，通过回归模型，对样本总体依据资产规模、 行业、国家股份比例和公司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经理人员的年度报 酬与企业业绩并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。 国内学者对这一问题的研究并未得出一致的结论，这就要求对企业经营者报酬的研究， 一方面应从更全面的角度，从跨学科的角度进行更深入的研究，考虑当前这个领域中不同理 论的融合，全面并权变地考虑投入( 人力资本) 与产出( 业绩) 、市场与企业、经济与文化、法律 与伦理、激励机制和监督机制的关系及它们对报酬水平、性质和结构的作用，构建经营者报 2 两南大学硕十学位论文文献综述 酬的综合分析模型，才能更好地解释企业经营者报酬现象、合理确定报酬水平和结构；另一 方面，应当借鉴国外理论的发展和研究的方法，结合我国企业的特殊背景，开展我国企业经 营者报酬的实证研究，发展适合我国企业背景的经营者报酬理论。 ( 3 ) 结论 国家文化背景、经济体制是经营者报酬的重要影响因素，由于这些研究集中于少数国家， 因而也影响了对这些因素作用的研究，这也限制了研究结论在不同国家的适应性，比如，对 于集体主义胜过个人主义、产权不太明晰的中国企业( 尤其是国有企业) ，更多的只能是借鉴其 研究思路和研究方法，而无法直接利用他们的研究结论。 总之，不论是国外还是国内，关于公司绩效与管理层薪酬激励的实证研究尚无一致的结 论，之所以出现这种情况，冯根福和王会芳认为主要是以下几个方面的原因造成的：( 1 ) 公司绩 效衡量指标的影响。现有文献中公司绩效的衡量指标有三种，托宾q ，市场价值、会计收益率 ( 主要是净资产收益率和总资产收益率) 。而托宾q 在实际应用中又各不相同。会计收益率受财 务会计标准或制度的影响，公司市场价值受投资者心理状态的影响。在我国，股权分置改革 正在逐步推进，国有股、法人股逐步上市流通，公司市场价值的估计存在误差，而会计制度 不健全及上市公司对会计信息的操纵又使会计收益率颇多失真。因此，选择不同的公司绩效 指标对实证结果产生了影响。( 2 ) 市场因素及公司特有因素的影响。影响公司绩效的市场因素 有市场竞争程度、行业发展阶段、产品需求总量大小及变化、宏观经济政策等，影响公司绩 效的公司特定因素有公司产品所处的寿命周期阶段、产品成本、公司技术水平及管理水平等， 在其它条件不变的情况下，这些因素都可能对公司绩效产生重要影响。因此，对公司绩效与 管理层薪酬关系的研究，必须在上述条件相同或相关的情况下进行，但由于上述条件的复杂 性，完全或基本一致的样本是难以获得的。( 3 ) 特殊国情的影响。从我国看，不管是国家控股 还是法人控股公司，基本上都是国有上市公司，所以公司的运转在很大程度上是实现内部人 尤其是管理者利益最大化，管理者在公司的实际利益或隐性收益远大于各项激励措施所带来 的收益。因此，管理层激励对公司绩效的影响不是直接的，后者与前者关系是不确定的。总 的来说，我国有关管理者报酬和公司业绩的计量研究还刚刚开始，数据的选取和计量方法在 借鉴国外经典计量研究的基础上还有待改进。在计量研究的结论方面，由于我国证券市场的 弱有效性以及我国上市公司治理机构不完善等多方面原因，使得我国有关这方面的研究结论 与国外的研究结论有所不同。 3 两南大浮硕+ 学何论文 总论 第1 章总论 1 1 研究背景 人类进入2 l 世纪以来，经济全球化的进程越来越快，企业作为经济发展的动力源泉，其 发展也迈向了新的台阶，生产社会化进一步提高，企业市场范围更加模糊，企业问竞争趋于 白热化，公司规模越来越大型化、集团化，股东日益增多，公司管理的业务也越来越复杂化、 科学化。面对瞬息万交的商场，在这场无硝烟的战争中，公司高级管理者作为军队的主帅， 把握着企业的生杀大权，高级管理者决策也就成为企业存亡的关键，而对如何有效配置高管 这一稀缺企业资源，使其最大化的为企业贡献智慧，也就日益受到理论研究者和实践工作者 的重视。 公司治理一直处于不断的变革中，过去那种由大股东亲自担任高级管理者的做法已不能 适应新的形势。于是所有权与经营权合一的“企业主企业”便演化为“两权分离”的“经理 控制型”的现代企业。这种改革，就是通常所说的“经理革命”0 订a m g e r i a lr e v o l u t i o n ) 。由于 信息不完全、不对称，就会存在机会主义行为，如搭便车现象的情况下，一般投资者既没有 精力又不会有兴趣来关心和监督公司的经营。董事会对经理的监督作用也非常有限，公司的 控制权由法定控制者让位于实际控制者，大部分掌握在高级管理者手里。正如托马斯戴伊 认为的，经理革命是专业经理取代公司的所有者成为决策者。这样，股东仍然拥有名义上的 权力，但实际的权力却为董事会所掌握。而董事会的决策权，也往往由那些内部董事，同时 也是公司高级管理者所组成的很紧密的集团来控制。 在相当长的一段时期内，国内外众多学者专家对公司激励理论的研究，主要着眼于对一 般职工的奖惩，而对高级管理者的激励，只进行了理论探讨，欠缺足够的实践。然而，高级 管理者的劳动具有如下特点：( 1 ) 是领导的、指挥的、推动公司全局的高级劳动，对公司的运营 效率起着关键性作用；( 2 ) 要受很多随机因素或非高级管理者个人所能控制因素的影响，复杂 程度很高，很难使其程序化，其劳动成果也不容易被客观测量；( 3 ) 由于高级管理者的经营行 为具有“不能观其投入”的性质，他的努力程度，经营能力，决策正确性，投资倾向，风险 态度等，很难用简单的指标来衡量。基于上述特点，高级管理者作为特殊的人力资源，其行 为具有“不可强迫”性。否则他就可能“虐待”委托人的资产，使其行为向“保管者”行为 模式转变。具有“保管者”行为特征的代理人未必不具有“高级管理者”能力，只是由于缺 乏有效的激励机制，代理人没有积极性去采取“高级管理者”行为去展现其真实能力。因此， 对高级管理者的诱导，让高级管理者的行为逐渐趋向于“高级管理者”行为，便成为现代激 励理论的研究中心。 2 0 世纪8 0 年代以来，西方国家的公司在激励机制方面进行了创新，把股票期权引入了激 励机制，形成了“经理股票期权计划”( e x e c u t i v es 妣ko p t i p l 孤) 。使高级管理者的报酬与公 司长期业绩相联系，把公司部分剩余索取权正式授予给高级管理者，以刺激高级管理者长期 经营的积极性。随着股票期权计划的逐步实施，经理人员的报酬计划成为西方理论界和实务 界关注的焦点。美国福布斯( f 研b e s ，2 0 0 0 ) 杂志统计了1 9 9 9 年全美8 0 0 个最有权力和报 酬最高的公司首席执行官的收入，包括薪水、奖金和股票收益，并进行了排行。这8 0 0 人1 9 9 9 4 两南大学硕十学何论文 总论 年收入总计5 8 0 亿美元，比1 9 9 8 年增加了1 2 8 。福布斯杂志指出，进行上一年收入排行 榜的各个大公司老板，薪水和奖金只占他们总收入的2 3 ，其它大多数来自股市收益，这主 要是认股权的行权收益以及持有股票的增值。而在5 年前，薪水和奖金在总收入中所占的比 例还是6 0 。在国内，由于国内证券市场发展的不完善和公司治理机制的缺陷，上市公司在 发展中一系列深层次的矛盾逐渐暴露出来，而上市公司高管薪酬水平和结构问题也日益显现。 对高管薪酬激励的研究与应用还处于起步阶段，理论研究兴起于2 0 世纪末，只是借鉴国外的 理论研究，从国有股比例、企业规模等视角来对国内企业进行实证分析，由于方法以及样本 选择的差异，这些研究并没有得到一致的结论。 1 2 研究的目的与意义 既然作为经营者的高级管理者把握着企业的生死大权，那么如何使公司永续经营，并且 创造最人的价值，进而为股东赢得丰厚的同报，也就成为企业所有者股东最关心的问题， 委托代理理论对此已经作了诠释，但是由于我国的特殊国情，对于为中国经济作出重要贡献 的上市公司，面对日益开放的市场经济，科学规范化公司治理已经是箭在弦上不得不发。本 文的意义在于从不同角度探索构建高管薪酬激励的长效机制，并以此为出发点，在理论上为 上市公司高级管理者薪酬制度改革提供坚实的实证基础，在实践上为上市公司制定完善的高 管薪酬激励制度提供决策的依据，从而改善公司治理，增强竞争力。 1 3 研究框架及方法 1 3 1 研究思路 本文的研究思路是，在分析研究国内外相关文献资料的基础上，选取样本考察高管薪酬 与企业绩效之间的相关性；首先对高级管理层和公司绩效两个研究的对象进行了明确界定， 借鉴已出现的理论，分析高管激励的内在激励，结合国内上市公司的具体情况，对高管薪酬 的主要影响因素整体进行描述性分析；在此基础上，结合前人的研究提出理论假设，建立模 型进行实证分析，随后，对模型的检验分析，并对模型提出修正；最后，基于理论分析与实 证的结论提出相应对策建议。 1 3 2 研究框架 本研究主要分五个部分： 第1 章：总论。主要介绍研究的问题、目的、思路以及研究的方法，并指出研究的创新 点，详细分析了国内外的研究状况； 第2 章：相关概念与理论逻辑解析。全面回顾国内外近年来研究的相关理论成果，委托 代理理论、双因素理论及效率工资理论，为高管薪酬激励的内在机理及实证分析铺垫理论基 石。 第3 章：高管薪酬激励机理分析。在理论逻辑分析的基础上，深层次挖掘高管薪酬激励 的内在机理，为进一步分析高管薪酬激励与企业绩效的关联性理清脉络。 第4 章：实证分析部分。首先对我国上市公司高级管理层薪酬做一个描述性统计分析， 对高层薪酬状况做一个总体了解；接下来做回归分析研究，先选取样本与研究假设，收集我 国上市公司的财务报表数据，主要是2 0 0 1 2 0 0 6 年的数据，在描述统计分析的基础上，提出假 5 两南大学硕 学何论文总论 设建立回归模型并检验。 第5 章：研究结论与对策建议。对实证分析结论进行总结，并发现存在的问题，最后提 出切实可行的高管薪酬激励与约束机制。 1 3 3 研究方法 在研究两者关系时，本文以唯物史观和辩证法作为指导思想，采用定性和定量相结合的 分析方法，以实证研究为主，辅之以必要的规范分析。在文献综述的基础上，根据以往国内 外学者的研究成果，通过对企业委托代理关系的考察和分析，提出了经营者薪酬激励所急需 解决的问题，本文拟选择沪深上市公司为样本，数据时间段为2 0 0 1 年一2 0 0 6 年，考察各年度 上市公司的高管薪酬与经营业绩。通过对截面数据的分析，结合计量经济学中截面数据的建 模方法进行实证研究，最后得出两者之间的关系，并挖掘导致这种现象各影响因素。根据近 几年来我国学者对该问题的研究，管理层薪酬与企业绩效的关系并没有明确的结论。 本文主要用到了以下几种研究方法： ( 1 ) 定性与定量分析 基于国内外学者对高管薪酬与企业绩效关系的研究成果分析，对我国上市公司高管薪酬 现状整体做出全面描述分析，并由此得出基本的初步结论，进而挖掘影响上市公司高管薪酬 的主要影响因素，为构建适合我国上市公司行之有效的高管薪酬激励机制提供依据。 ( 2 ) 规范分析与实证分析 在已有文献研究的基础之上，结合我国上市公司的具体情形，应用已有理论构建逻辑分 析框架，对高管薪酬激励与企业绩效进行规范分析；同时，针对上市公司的年报数据，抽样 分析，提出假设建立回归模型，对高管薪酬与企业业绩的相关性进行实证分析。 ( 3 ) 历史分析与现实分析相结合 6 两南大学硕十学侍论文总论 对比分析不同年度企业高管薪酬，企业业绩的变化，发现其中的规律，是否高管薪酬与 企业业绩的变化有同一规律的变化；同时，对不同企业高管薪酬在同一年度的变化情况作出 具体对比分析。 1 4 创新之处 本文在借鉴前人研究成果的基础上，对我国上市公司高管薪酬与公司绩效之间的相关关 系以及公司高管薪酬激励的相关因素进行了分析，为了在公司绩效与高管薪酬的研究上更深 入，期望得出更为可行的研究结果，本文试图采取更科学的方法，更准确的模型。本文创新 体现在以下几方面： ( 1 ) 选取2 0 0 1 年到2 0 0 6 年问的沪深两市上市公司为研究样本，从年度内横截面上与时 间趋势上对我国上市公司绩效与高管薪酬进行全面深入的考察。 ( 2 ) 对上市公司高管薪酬、企业绩效、公司高管持股进行了广泛、深入的统计分析，考 虑了企业的性质对高管激励的影响。 ( 3 ) 从战略视角，对我国上市公司高管薪酬激励的相关因素进行了更为全面、深入的分 析，通过分析找出公司绩效与高管薪酬的内在联系，并采取实证进行检验，来探求高管薪酬 激励的长效机制。 7 两南人学硕十学何论文相关概念与理论逻辑 第2 章相关概念与理论逻辑 为明确界定实证研究的对象，理顺研究的逻辑体系，下面对本文的研究对象做出研究限 定，同时结合相关理论进行初步规范化分析。 2 1 相关概念 高级管理人员薪酬的设计应考虑以下几个方面：一是对激励对象做出明确的界定，哪些 人属于高管人员这一范畴；二是规范高管人员的主要薪酬制度形式与结构，一个完善的高管 薪酬体系应兼顾保障与激励作用，应平衡短期和长期激励，进而符合企业所有者与经营者双 方的共同利益；三是对高管薪酬体系的评估与考量，合适的高管薪酬体系必须满足企业所有 者的利益，通过企业绩效来衡量经营者的直接工作效果，进而激励高管人员不断致力于企业 绩效的改善。 2 1 1 高级管理层 理论界对高级管理者有着不同的认识和理解，主要有五种观点：( 1 ) 高级管理者指公司的法 人代表即董事长；( 2 ) 指公司的总经理；( 3 ) 包括公司董事长和总经理两人；( 4 ) 除了董事长和总 经理外，还包括公司的党委书记和工会主席；( 5 ) 包括公司所有的高级管理人员，即包括董 事长、总经理，也包括公司的副职。 目前，国内外学者比较推崇的观点是第二种，即高级管理层仅包括公司的总经理。笔者 认为，仅研究总经理似乎有点局限性，把研究扩展到高级管理层，更加易于得到普遍适用的 规律性结论，此外，高管的绩效是整个团队共同努力的结果，在更加注重团队工作的今天， 对高管团队激励进行研究，是一件有意义的实践工作。本文借鉴了陈钊( 2 0 0 5 ) 在信息与 激励经济学一书中提及的团队激励，笔者将其衍生至高管的团队激励，因此，本文以上市 公司的高级管理层的薪酬最高的前三位作为研究对象。 2 1 2 高管薪酬 在西方经营者报酬的实证研究中最常见的三种报酬概念是总报酬、现金报酬和长期权变 报酬( 1 0 n g - t 咖c o n 缸g e n tc 伽叩e n s a t i o n ) 。但是由于我国上市公司信息披露的有限性以及股市 的客观情况造成的股票期权难以计算的事实，本文仅考虑高管薪酬的现金报酬，计量其货币 收入。根据证监会2 0 0 1 年修订的年报准则，上市公司披露的现任董事、监事和高级管理 人员的年度报酬总额包括：基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其它津贴等。 本文以总经理的年度报酬作为现金报酬的衡量指标。 2 1 3 企业绩效 我国企业绩效考核评价的探索经历了曲折的发展进程，并且是随着经济体制的变化及国 有企业的改革发展而逐渐发展变化的。与西方国家企业效绩评价产生背景不同的是，中国企 业效绩考核评价的产生并不是出于增强企业诚信和提高资源配置的需要，而是国家为加强国 有企业管理与控制，保证企业实现政府目标而采取的计划管理措施之一。作为国家管理和考 核企业的基本手段，中国企业绩效评价内容、方法的演变大致经历了三个阶段：一是7 0 年代 的计划管理和考核时期；二是改革开放后的放权让利时期；三是9 0 年代以后的现代企业制度 8 两南大学硕十学何论文相关概念与理论逻辑 建设时期。在三个不同时期国有企业管理和改革分别具有不同的重点，并由此决定了中国企 业绩效考核评价发展的阶段性特征。 本文研究问题所涉及的企业绩效是指公司所有者对基于企业绩效基础之上的高级管理者 经营业绩的评价，反映了经营者的努力程度及努力结果。这一层面业绩评价是所有者从委托 人角度对其所投入公司的资源的保值增值情况的关注，是对作为代理人的公司管理者在公司 价值创造中的贡献的评价，这种关注可以表现为对代理人的直接权力的限制、对其资源运用 过程的监督，以及对其权力运用结果的考评。对于管理者业绩的评价不仅要为选择管理者提 供决策依据，更重要的是要协调委托人和代理人的利益冲突，充分激励管理者为委托人利益 而努力，进而实现企业所有者的利益最大化。 当前常用的企业绩效的衡量指标有三种，托宾q 、市场价值、会计收益率( 主要是净资产收 益率和总资产收益率) 。而托宾q 在实际应用中又各不相同。会计收益率受财务会计标准或制度 的影响，公司市场价值受投资者心理状态的影响。在我国，股权分置改革已经进行了两年有 余，股改至今，不少上市公司非流通股股东的限售股逐步解禁，这增加了公司市场价值的估 计的复杂性，而会计制度不健全及上市公司对会计信息的操纵又使会计收益率失真。因此， 选择不同的公司绩效指标会对实证结果产生影响。 2 2 理论逻辑 2 2 1 委托代理理论 委托代理理论1 ( t l l ep 血c i p a l a g 锄tt h e o 巧) 是过去3 0 多年中契约理论最重要的发 展，其发展的推动力主要是理论预测合约和实际观察到的合约之间差异。这一理论的所有结 论都来源于正式的模型，大大改进了经济学家对资本所有者、管理者、个人之间内在关系以 及更一般的市场交易关系的理解。企业所有者和高级管理层主要的契约安排( 即委托权的分 配) ，完全是外生的：企业所有者是委托者，高级管理层是代理者。本文所要讨论的是如何解 释委托者( 企业所有者股东) 通过设计一项有激励意义的契约达到控制代理者