（企业管理专业论文）我国上市公司股权融资绩效研究.pdf

摘要 摘要 在我国，资金不足是制约企业发展的瓶颈问题，因此，股权融资成为企业发 行上市的基本取向，然而上市公司募集资金使用效果并不理想。为此，本文以股 权融资绩效为着眼点，紧紧围绕股权分置下大股东与中小股东利益冲突这对主要 矛盾，从股权融资偏好、股权结构、掏空行为和融资约束等方面对我国上市公司 股权融资绩效差问题进行了分析研究，从理论上和方法上对国内股权融资理论进 行了有益探索和补充。 首先，从股权融资的动机入手，推导了我国上市公司股票发行数量与控股股 东权益、每股净资产以及控股股东持股比例与控股股东权益、股票发行数量之间 的数理关系，从控股股东权益角度解释了股权分置下我国上市公司对股权融资的 偏好，界定了控股股东实现其权益最大化的股权融资边界，丰富了国内股权融资 偏好理论。 其次，以i p o 公司为研究对象，对股权结构、掏空行为和公司绩效三者之间 关系进行了实证分析。揭示了掏空行为与公司绩效之间存在相互影响的内生性关 系，拓展了国内关于大股东掏空理论的研究成果。同时，相对于以前文献关于股 权结构与公司绩效呈u 型、倒u 型或线性关系的观点，本文更为完整和准确地揭 示了股权结构与公司绩效之间存在三次函数关系。另外，揭示了股权结构与大股 东掏空行为之间存在三次函数关系这一崭新观点，指出掏空行为是股权结构影响 公司绩效的重要途径。 再次，针对国内股权融资政策对流动性未予足够重视的实际，考察了投资一 现金流敏感度与融资约束的关系，更正了对国内学者关于投资一现金流敏感度与 融资约束程度正相关的观点。在国内率先对现金现金流敏感度与公司融资约束 关系进行考察，发现了融资约束程度与现金一现金流敏感度之间呈同向变动关系， 丰富了融资约束理论。 最后，借助明星电力大股东掏空行为的实际案例，对股权结构、掏空行为、 外部监管对公司绩效的影响进行了深入分析，为本文理论提供了经验证据支持。 关键词：股权融资，融资偏好，股权结构，公司绩效，融资约束 a b s t r a c t h ld l i n a l a c ko ff u n di sah e a v yp r o b l e mf o rm a n yl i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r , m ee f f e c to fu s i n gm o n e yi sn o te x p e c t a t i v e s ow i t hav i e wt o l i s t e dc o m p a n i e s 丘n a n c i n gp e r f o r m a n c e ，a n dc o n s i d e r i n gt h ec o n f l i c tb e t w e e n b l o c k h o l d e r sa n ds m a l l s t o c k h 0 1 d e r s t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep r o b l e mo fp o o rf i n a n c i n gp e r f o r m a n c ef r o m a s p e c t so f 也ep r e f e r e n c eo fs t o c kf i n a n c i n g , o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t u n n e l i n g , a n d f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h i sp a p e re x p l o r e sa n dr e n e w st h ed o m e s t i cs t o c kf i n a n c i n g t h e o r yi np r a c t i c ea n di nt h e o r y f i r s t l y , s t a r t i n gw i t ht h em o t i v a t i o no fs t o c kf i n a n c i n g , t h i sp a p e ra n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ni s s u e ds t o c kq u a n t i t ya n dt h ec o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r si n t e r e s t s ， a n dn e ta s s e t sp e rs h a r e ，b e t w e e n t h ec o n t r o l l i n gp r o p o r t i o na n dt h ec o n t r o l l i n g s t o c l i h o l d e r si n t e r e s t s ，a n di s s u e ds t o c kq u a n t i t y , r e s p e c t i v e l y a sar e s u l t ，t h i sp a p e r e x p l a i nw h yc h i n al i s t e dc o m p a n i e sh a v et h ep r e f e r e n c eo fs t o c kf i n a n c i n ga n d a l s o c o n f i m sm eb o r d e r l i n e o fs t o c kf i n a n c i n go nt h e c o n d i t i o nt h a tc o n t r o l l i n g s t o c k h o l d e r sg e tb e s tb e n e f i t sw i t h o u tl o s i n gt h e i rc o n t r o lr i g h t s s e c o n d l y ，w i t hd a t ao fi p of i r m st h a th a v er a i s em o n e yb yi s s u i n gs t o c k , t h i s p a p e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i pa m o n go w n e r s h i ps t r u c 眦，t u n n e l i n gb e h a v i o ra n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h i sp a p e r h a se m p i r i c a l l yp r o v e dt h a tt h e r ei sa ne n d o g e n e t i c r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt u n n e l i n gb e h a v i o ra n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , w h i c hd e v e l o p s 廿l em i l i l e l i n gt h e o r y a tt h es a m et i m e , r e l a t i v et op r i o ro p i n i o n st h a t t h e r ei sau 。s h a p e o rr e v e r s e du s h a p eo rl i n e a rr e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r e a n dc o r p o r a t e p 髓f c i m a n c e ，t h i sp a p e re x a c t l yd i s c l o s e st h ec u b i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s 咖d u l - ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e rd i s c l o s e s t h ec u b i c r e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s t n j c t u r ea n dt u n n d i n g s ot h i sp a p e rp r o v e st u n n e l i n g i sa ni m p o r t a n tc h a n n e lt h r o u g hw h i c ho w n e r s h i ps 协j c t l l r eh a s e f f e c to nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e t l l i r d l v w i t ht h ep r a c t i c eo ft h ef i n a n c i n gp o l i c yi g n o r i n gl i q u i d i t yo ff i r m ，t h i s p a p e re x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ei n v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t ya n dt h e d e g r e eo ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t so fl i s t e df i r m s ，a n d t h er e s u l ti n d i c a t e st h a tt h e l i a b s t r a c t i n v e s t m e n t - c a s hf l o ws e n s i t i v i t yo fl i s t e df i r m sc a n tb eu s e dt om e a s u r et h ed e g r e eo f f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s m o r e o v e r , t h i sp a p e ri n i t i a l l ye x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ec a s h c a s hf l o ws e n s i t i v i t ya n df i n a n c i n gc o n s t r a i n t sw i t l ld a t ao fa s h a r el i s t e d c o m p a n i e s ，a n df i n d st h a tc a s h - c a s hf l o ws e n s i t i v i t i e sc a nr e f l e c tw h e t h e rac o m p a n y i s f i n a n c i a l l yc o n s t r a i n e d s ot h i sp a p e re n r i c h e st h et h e o r yo ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t s f i n a l l y , 、析t ht h ec a s eo fm i n g x i n ge l e c t r i cp o w e rc o l t da g g r i e v e db yi t s l a r g e s ts h a r e h o l d e r , t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e l a t i o n s h i p sa m o n go w n e r s h i ps t r u c t u r e ， t u n n e l i n gb e h a v i o r , o u t s i d em o n i t o r i n ga n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dp r o v i d e sa p r a c t i c a le v i d e n c es u p p o r t i n ga b o v et h e o r y k e y w o r d s ：e q u i t yf i n a n c i n g ，f i n a n c i n gp r e f e r e n c e ，o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的 说明并表示感谢。 签毫：砼日期呷年月罗日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文的全 部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 嗽郸其多日 第一章绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 经过十多年的发展，我国证券市场取得了巨大的成就。随着规模的不断壮大， 尤其是工商银行、中国银行、中石化等一批大型蓝筹企业的上市，证券市场在国 民经济中的重要地位日渐显现。截止2 0 0 7 年8 月末，国内上市公司家数已由1 9 9 2 年的5 3 家增加至1 5 0 4 家( 见表1 1 ) ，总市值由1 9 9 2 年的1 0 4 8 亿元猛增至2 3 万亿元，总市值占g d p 的比重由3 9 3 提高到超过1 0 0 ( 见表1 2 ) 。 表1 1 我国上市公司家数、股本及股票成交额统计 境内上市公司境内上市外资境外上市公司股票总发行股股票成交额 年份 ( a 、b 股) 家数股( b 股) 家数( h 股) 家数本( 亿股)( 亿元) 1 9 9 25 31 86 8 8 76 8 1 2 5 1 9 9 31 8 34 163 8 7 7 33 6 6 7 0 2 1 9 9 42 9 15 81 56 8 4 5 48 1 2 7 6 3 1 9 9 53 2 37 01 88 4 8 4 24 0 3 6 4 7 1 9 9 65 3 08 52 51 2 1 9 5 42 1 3 3 2 1 6 1 9 9 77 4 51 0 14 21 9 4 2 6 73 0 7 2 1 8 4 1 9 9 88 5 l 1 0 6 4 32 5 2 6 7 92 3 5 4 4 2 5 1 9 9 99 4 91 0 84 63 0 8 8 9 53 1 3 1 9 6 2 0 0 01 0 8 81 1 45 23 7 9 1 7 l6 0 8 2 6 6 5 2 0 0 11 1 6 01 1 26 05 2 1 8 o l3 8 3 0 5 1 8 2 0 0 21 2 2 41 l l7 55 8 7 5 4 52 7 9 9 0 4 6 2 0 0 31 2 8 71 1 19 36 4 2 8 4 63 2 11 5 2 7 2 0 0 41 3 7 71 l o1 1 l7 1 4 9 4 34 2 3 3 3 9 5 2 0 0 51 3 8 11 0 91 2 27 6 2 9 5 131 6 6 4 7 8 2 0 0 61 4 3 41 0 91 4 38 1 5 1 7 29 0 4 6 8 6 9 2 0 0 7 ( 1 8 1 1 5 0 4 1 0 9 1 4 75 4 6 4 4 3 2 资料来源： 2 0 0 6 中国证监期货统计年鉴，第6 页。( 学林出版社，2 0 0 6 年8 月出版) ， 2 0 0 6 年和2 0 0 7 年1 8 月数据根据中国证监会统计月报整理。 与此同时，证券市场已成为社会公众最主要的投资渠道之一。据统计，截止 2 0 0 7 年8 月末，国内投资者开户数达到1 1 8 8 亿户，2 0 0 7 年1 8 月股票成交额达 到5 4 6 万亿元。证券市场的发展拓宽了投资者的投资渠道，投资者的投资热情又 有力地支持了企业直接融资( 主要是股权融资) 行为，促进了一大批企业发展壮 大。股权融资已成为国内企业除银行借款外最重要的外部融资方式。截止2 0 0 7 电子科技大学博士学位论文 年8 月末，我国a 股上市公司通过发行a 股股票累计融资额达1 4 1 9 9 3 4 亿元( 见 表1 3 ) 。一大批企业通过实施股权融资募集巨额资金，获得了飞跃式发展，成 为行业的领军者。 表1 2 我国上市公司股票市值占g d p 的比重 年份 市价总值( 亿元)g d p ( 亿元)比率( ) 1 9 9 21 0 4 8 1 32 6 6 3 8 13 9 3 1 9 9 33 5 3 1 o l3 4 6 3 4 41 0 2 0 1 9 9 43 6 9 0 6 24 6 7 5 9 47 8 9 1 9 9 53 4 7 4 o o5 8 4 7 8 15 9 4 1 9 9 69 8 4 2 3 76 7 8 8 4 61 4 5 0 1 9 9 717 5 2 9 2 37 4 7 7 2 42 3 4 4 1 9 9 81 9 5 0 5 6 47 9 5 5 2 82 4 5 2 1 9 9 92 6 4 7 1 1 78 2 0 5 43 1 8 2 2 0 0 04 8 0 9 0 9 45 9 4 0 45 3 7 9 2 0 0 l4 3 5 2 2 1 99 5 9 3 34 5 3 7 2 0 0 23 8 3 2 9 1 21 0 2 3 9 83 7 4 3 2 0 0 3 4 2 4 5 7 7 21 1 6 6 9 4 3 6 3 8 2 0 0 43 7 0 5 5 5 7 1 5 9 5 8 7 2 3 2 2 2 0 0 53 2 4 3 0 2 81 8 3 1 9 21 7 7 0 2 0 0 68 9 4 0 3 9 02 0 9 4 0 74 2 6 9 2 0 0 7 ( 1 8 1 2 3 3 0 8 7 1 3 资料米源：( 2 0 0 6 中国证监期货统计年鉴，第1 2 页。( 学林出版社，2 0 0 6 年8 月出版) ， 2 0 0 6 年利2 0 0 7 年1 8 月数据根据中国证监会统计月报整理。 表1 3 我国上市公司a 股股权融资统计 年份 i p o ( 亿元1 配股( 亿元)增发( 亿元) 可转债( 亿元) 合计 1 9 9 l5 5 1 9 9 25 05 0 1 9 9 31 9 4 8 38 1 5 82 7 6 4 l 1 9 9 44 9 6 25 0 1 69 9 7 8 1 9 9 52 2 6 86 2 8 38 5 5 1 1 9 9 62 2 4 4 56 9 8 92 9 4 3 4 1 9 9 7 6 5 5 0 61 7 0 8 68 2 5 9 2 1 9 9 84 0 9 0 93 3 4 9 7 3 0 4 6 3 5 07 7 8 0 2 1 9 9 94 9 7 8 83 2 0 9 7 5 9 7 5 1 5 8 9 3 6 0 2 0 0 08 1 2 3 75 1 9 4 61 6 6 72 8 5 01 5 2 7 0 3 2 0 0 15 3 4 2 94 3 0 6 32 1 7 2 l0 o o1 1 8 2 1 3 2 0 0 25 1 6 9 65 6 6 11 6 4 6 84 1 5 07 7 9 7 5 2 0 0 3 4 5 3 5 l7 4 7 91 1 0 6 61 8 0 6 08 1 9 5 6 2 0 0 43 5 3 4 21 0 4 5 41 6 8 7 22 0 9 0 38 3 5 7 1 2 0 0 5 5 6 7 42 6 22 7 8 7 7o o o3 3 8 1 3 2 0 0 61 5 7 2 2 44 3 28 4 7 1 04 0 0 42 4 6 3 7 0 2 0 0 7 ( i - 8 ) 1 6 7 9 o o 2 0 6 81 2 1 8 6 72 6 4 02 9 4 4 7 5 合计8 0 8 7 1 42 3 0 4 9 13 2 6 2 7 25 4 4 5 71 4 1 9 9 3 4 资料来源：( 2 0 0 6 中国证监期货统计年鉴，第2 9 页。( 学林出版社，2 0 0 6 年8 月山版) ， 2 0 0 6 年和2 0 0 7 年1 8 月数据根据中国证监会统计月报整理。 2 第一章绪论 然而，也有一些上市公司实施股权融资后，由于种种原因，非但没能发展壮 大，反而境况变差，其股票被证券交易所实施* s t ( 警示存在终止上市风险的特 别处理) 或暂停上市，有的甚至被终止上市。如明星电力( 股票代码6 0 0 1 0 1 ) ， 主营供电、供水、供气等收益相对稳定的业务，每股净资产曾一度高达6 7 元， 并两次实施配股，却因连续两年亏损于2 0 0 7 年4 月被证券交易所实施* s t 。聚友 网络( 股票代码0 0 0 6 9 3 ) 于2 0 0 0 年实施配股，融资1 6 亿元，因连续三年亏损， 其股票于2 0 0 7 年5 月被证券交易所决定暂停上市。托普软件( 股票代码0 0 0 5 8 3 ) ， 2 0 0 0 年公司通过增发从证券券市场融资近1 0 亿元，但短短几年时间，公司因连 续四年亏损于2 0 0 7 年5 月被证券交易所终止上市。大量现实的案例促使我们思考： 我国上市公司股权融资的整体效果究竟如何? 是什么原因使得如此多的上市公司 在实施股权融资后却陷入困境? 国外一些学者研究发现，上市公司实施股权融资后的绩效呈下降趋势，并从 代理问题、盈余管理和上市时机选择等三方面对此进行了解释。在我国，由于股 权分置和“一股获大 的股权结构，上市公司内部主要矛盾是处于控股地位的非 流通股股东与流通股股东之间的矛盾，控股股东利用对公司的绝对控制权和转轨 期间法制不配套、违规成本低廉等现状，将上市公司作为实现自身财富最大化的 工具，进而导致我国上市公司财务目标的异化由全体股东财富最大化异化 为控股的非流通股股东财富最大化。这种财务目标的异化直接导致了上市公司资 源配置与资源利用行为的异化，并对我国上市公司决策选择产生重大影响。因此， 与国外企业外部融资首选债务融资，其次才。是股权融资的融资顺利不同，国内上 市公司普遍表现出对股权融资的特殊偏好。公司往往不是因为有好的项目而实施 股权融资，而是想方设法先完成股权融资，然后再考虑如何使用资金，这极易出 现盲目投资，引发投资损失，进而影响公司绩效。更为严重的是，在“一股独大刀 的股权结构下，一些上市公司的控股股东利用其控股权地位，通过各种手段侵占 上市公司利益，直接导致了公司绩效下降。 与此同时，国内融资政策在对上市公司实施股权融资的财务指标要求方面， 只考核盈利性指标( 净资产收益率) 。实际上，公司流动性直接决定了公司能否 持续经营，进而影响公司绩效，而公司流动性与公司融资约束状况密切相关。存 在融资约束的公司，其资产流动性较差；而不存在融资约束的公司，其资产流动 性强。因此，提高股权融资的效果，应在考核公司盈利能力的同时，关注公司的 融资约束状况。 为此，本文以股权融资绩效为着眼点，结合我国证券市场长期处于股权分置 电子科技人学博士学位论文 状态的特殊情况，从上市公司股权融资偏好、股权结构、掏空行为和融资约束等 方面对我国上市公司股权融资失效问题进行分析研究。随着国家提出“大力发展 资本市场，扩大直接融资规模和比重”政策的贯彻落实，国内企业利用资本市场 的步伐将进一步加快，在这种背景下研究股权融资绩效问题无疑具有较强的现实 借鉴和指导意义，对资本市场的投资者、证券分析人士、监管机构也有积极的参 考价值。 1 2 本文的主要研究内容及其结构安排 本文结合我国证券市场股权分置的特殊情况，利用国内a 股上市公司数据， 首先对我国上市公司股权融资前后的绩效进行比较，然后对我国上市公司股权融 资偏好进行分析，再后对控股股东掏空行为和股权结构对公司绩效间的关系进行 检验，并对融资约束测度问题进行分析研究，最后通过剖析一个真实的案例来印 证本文的结论。全文共分为九章，具体内容如下： 第一章总启全文，包括问题的提出，论文的主要研究内容及其结构安排。 第二章对研究股权融资问题涉及的相关理论进行综述，包括融资理论、股权 融资偏好理论、股权结构理论、掏空理论、融资约束测度理论、股权分置理论等。 第三章以沪深交易所实施股权融资的a 股上市公司为研究对象，考察公司实 施股权融资后的经营绩效。 第四章推导股票发行数量与控股股东权益、股票发行数量与每股净资产、控 股股东持股比例与控股股东权益、控股股东持股比例与股票发行数量之间的数理 关系，解释我国上市公司股权融资偏好，界定股权融资边界。 第五章分别检验第一大股东持股比例、外部大股东持股比例与公司绩效之间 的关系，以及第一大股东持股比例、外部股东持股比例与掏空程度之间的关系， 探讨股权结构对公司绩效的影响及影响途径。 第六章以非经营性资金占用率作为掏空程度测度指标，分别对在不考虑内生 性情况下和考虑内生性两种情形下掏空程度与公司绩效的关系进行实证分析。 第七章以沪深交易所a 股上市公司数据为研究对象，分别对投资一现金流敏 感度、现金一现金流敏感度与融资约束之间的关系进行实证研究。 第八章以明星电力大股东掏空行为为例，对股权结构、外部监管、掏空行为 与公司绩效之间的关系进行分析。 第九章为全文总结与研究展望。 4 第一章绪论 1 3 本文的主要创新点 本文紧紧围绕股权分置下上市公司大股东与中小股东利益冲突这一主要矛 盾，利用国内上市公司数据和实际案例，对我国上市公司股权融资绩效进行了深 入研究，从理论上和实证上对实际问题进行了解释，在一定程度上对国内股权融 资相关理论进行了有益探索和补充。本文的主要创新点如下： ( 1 ) 从另一视野控股股东权益角度分析了我国上市公司存在的股权融资 偏好，支持了国内学者的观点。更重要的是，本文以数学形式推导界定了上市公 司股权融资的边界，这在理论和方法上具有一定的创新性。 在假定股票发行价格分别为常数和为股票发行数量的一次函数的基础上，推 导了股票发行数量与控股股东权益、每股净资产以及控股股东持股比例与控股股 东权益、股票发行数量之间的数理关系，从控股股东权益角度，解释了我国上市 公司存在的股权融资偏好，界定了上市公司股权融资的边界。 研究结论表明，由于我国证券市场存在股权分置的特殊情况，上市公司控股 股东在发行股票价格高于每股净资产的情况下，实施股权融资将提高公司每股净 资产，控股股东权益也将随之增大。同时，上市公司为实现控股股东财富最大化 目标而实行的股权融资存在一个明显的边界，股票发行数量以发行后控股股东最 低限度拥有控股权的数量为界，股票发行价格以不低于发行前的每股净资产为 界。只有在此边界内，控股股东权益才会随发行数量的增加而增加，并在某一点 上达到最大值，超过此点后，控股股东权益将随发行数量的继续增加而减少。 ( 2 ) 国内目前尚未发现同时对股权结构、掏空行为、公司绩效三者关系进行 研究的文献。相对于此前国内学者关于股权结构与公司绩效呈u 型、倒u 型或线性 关系的观点，本文研究得出的第一大股东持股比例、外部大股东持股比例分别与 公司绩效之间存在三次函数关系的结论更为完整和准确。另外，本文的另一重要 发现第一大股东持股比例、外部大股东持股比例分别与掏空行为之间存在三 次函数关系，也具有新颖性。 研究结论表明，第一大股东持股比例与公司绩效之间存在三次函数曲线关系， 公司绩效随第一大股东持股比例的增加呈下降上升下降的变化趋势。同 时，掏空程度与第一大股东持股比例之间也呈三次函数曲线关系，掏空程度随第 一大股东持股比例的增加呈上升下降上升的变化趋势。外部大股东持股 比例与公司绩效之间存在三次函数曲线关系，公司绩效随外部大股东持股比例的 增加呈上升下降上升的变化趋势。同时，外部大股东持股比例与控股股 电子科技大学| 尊+ 学位论文 东掏空行为之间也呈三次函数曲线关系，掏空程度随外部大股东持股比例的增加 呈下降上升下降的变化趋势。因此，股权结构与掏空行为呈三次函数关 系是导致股权结构与公司绩效呈三次函数关系的重要原因。 ( 3 ) 对i p o 公司大股东掏空行为与公司绩效的内生性关系进行了实证研究， 对掏空行为易引发与公司绩效的恶性循环这一现实现象进行了证实，而在此之前 国内还没有发现对掏空行为与公司绩效内生性关系进行研究的文献。这在实证方 法具有一定的创新性，结论上具有较强的现实意义。 研究结论表明，口o 公司的掏空行为与经营业绩呈显著负相关关系，即掏空 行为越严重的公司，其经营绩效越低。并且，掏空行为与公司绩效之间具有很强 的内生性关系：不仅掏空行为对公司绩效具有显著的负作用，而且公司绩效也反 过来影响掏空行为，即绩效越差的公司其掏空行为更为严重，这对现实中大股东 掏空行为引发与公司绩效之间的恶性循环进行了证实。 ( 4 ) 通过实证研究，更正了对国内学者关于投资现金流敏感度与融资约束 程度呈正相关关系的观点，这在结论上在国内具有较强的新颖性。同时，对现金 一现金流敏感度与公司融资约束关系的进行考察，这在国内尚属首次。 研究结论表明，投资一现金流敏感度不能反映公司的融资约束程度，而现金 对现金流敏感与否却能反映公司是否存在融资约束。现金一现金流敏感度分别与 公司盈利能力和偿债能力负相关，融资约束程度与公司盈利能力和偿债能力变动 方向相反，因而融资约束程度与现金一现金流敏感度呈同向变动关系。 6 第二章股权融资研究成果综述 第二章股权融资研究成果综述 股权融资是企业融资的一种方式。著名的m m 定理指出，在一定条件下，企 业采用债务融资抑或股权融资并不影响企业的市场价值，但m m 定理【1 1 【2 】是基于 严格的完全市场假设。在我国，由于股权分置和一股独大的股权结构，上市公司 对股权融资存在特殊偏好，由此对公司绩效产生了重大影响。实施股权融资后， 控股股东利用其控制权地位，通过各种手段侵占上市公司利益，导致股权融资难 以达到事先承诺的效果。另外，融资约束状况影响公司流动性，进而影响公司绩 效。对此，国内学者进行了较为深入的研究。本文对股权融资绩效的研究，既来 源于对现实问题的思考，又是在现有研究成果基础上进行理论拓展。下面重点介 绍为本文提供重要理论依据的股权融资偏好、股权结构、掏空行为、融资约束和 股权分置等研究成果。 2 1 现有研究文献综述 2 1 1 企业融资理论 陈很荣、范晓虎和吴冲锋( 2 0 0 0 ) 【3 】对西方现代企业融资理论进行疏理后发现， 对于企业融资理论的研究，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系：一是以 杜兰特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 4 】为主的早期企业融资理论学派。二是以m m 理论【l 】【2 】为中 心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形 成两个分支：一支是以法拉( f a r r a r , 1 9 6 7 ) t 5 1 、贝南( b r e r m a n ，1 9 7 8 ) 6 1 、塞尔文 ( s h a v e u ，1 9 6 6 ) t 7 】等为代表的税差学派，主要研究企业所得税、个人所得税和资本 利得税之间的税差与企业融资结构的关系，另一支是以霍根( h a u g ，1 9 7 8 ) i 引、阿特 曼( a l t m a n ，1 9 6 8 ) 9 】等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企业融资 结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以罗比切克( r 0 b i c h e k ，1 9 6 7 ) 1 0 】、梅 i l l j 斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 1 1 】、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) t 1 2 】等人为代表的平衡理论，主要研究企 业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平衡。第三个分支就是进 入7 0 年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的 角度对企业融资问题进行研究，其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理 7 电子科技大学博士学位论文 论、信号理论等等。 廖理、朱正芹( 2 0 0 3 ) 【1 3 】对西方公司财务理论中影响企业融资方式选择的理论 进行了归纳，认为比较有代表性的主要有三类观点权衡理论、信息不对称理 论以及基于企业管理的理论。 权衡理论，有三种基于不同角度分析的理论。一是起源于m m 理论的静态权 衡理论。该理论认为，企业融资时主要权衡债务融资税盾收益和财务危机成本， 从而寻找该最佳债务比率。二是基于代理成本的权衡理论。该理论认为，企业会 在债务融资为公司带来的收益( 减轻股东与企业实际经营者之间的委托代理问题) 和自身带来的代理成本( 股东与债权人之间的代理问题) 之间进行权衡，从而寻 找到最佳债权融资规模，企业的融资行为就是寻找这个最优债权融资规模。三是 基于公司控制权的理论。该理论从普通股具有选举权( 对公司的控制权) 而债务 并不具有选举权这一差异入手，通过目标收购公司管理人员对自己持有股份的收 益与自己控制公司的非货币性收益之间的权衡，分析他们的融资行为，从而认为 债务融资对目标收购公司的投资者很有利。 信息不对称理论。该理论认为，由于不对称信息( 主要是企业内部人与外部 投资者之间) 的存在，债权融资被市场认为是公司经营质量良好的信号，而股权 融资则相反。因而对于公司来说，进行债权融资向市场传递积极信号，从而使得 市场对公司的未来前景预期提高，而股权融资将会导致市场预期变差。所以，对 于公司而言，债权融资优于股权融资。譬如，基于产品市场与生产要素市场交互 作用的理论认为，行业的产品市场条件或者竞争状况对最优债务政策会产生较大 影响，但企业通过发行足够的债务，可以向竞争对手传递他们不减产的信息。所 以，债务融资对企业具有积极的影响。 考虑企业管理实际的融资理论。基于风险管理的融资理论认为，为了最大限 度降低利率和汇率风险，企业倾向于采用债权融资( 这个时候不能采用股权融资) 以达到企业资产期限和币种的匹配。基于现金管理考虑的融资理论认为，当企业 现金流比较充分时，他们就会按照成本最低原则选择融资方式；而当企业的现金 流紧缺，或者当企业主为了避免在公司经营不善时期仍然有现金支出，企业就会 倾向于进行现金支付压力小的融资方式。而企业往往会发行长期债务，并且保证 有固定的项目收益可以与现金流出相匹配，从而保证企业的流动性。 以上理论大多指出，企业的债务融资往往为企业带来直接或间接的收益。具 体表现为：企业通过债务融资可获得一些节税利益，企业应保持一定的债务比例； 只有当债务融资超过一定点时，破产成本和代理成本的增加才会抵消企业的节税 第二章股权融资研究成果综述 利益；债务融资具有激励管理者提高效率的作用，从而降低由于所有权与控制权 分离而产生的代理成本；债务融资向市场传递了一种正面的信号。国外的实证研 究指出，债务融资对企业市场价值具有积极的影响，而股权融资往往对企业的市 场表现造成不良影响。 2 1 2 股权融资偏好研究综述 股权融资偏好理论，是在国内上市公司融资行为与西方融资理论相违背的基 础上逐渐形成的。虽然债务融资具有前述优点，但在我国，长期以来由于证券市 场存在股权分置的结构性缺陷，国内上市公司却存在明显的股权融资偏好。袁国 良等( 1 9 9 9 ) 1 4 通过对我国上市公司股权融资成本的构成( 股票分红、股权融资交 易成本、红利税收、发行股票的负动力成本、发行股票的信息不对称成本) 以及 股权融资行为( 充分使用配股权利、配股额度和配股价格，多数上市公司配股行 为并不符合公司的长远利益) 分析，认为我国上市公司存在股权融资偏好。从融 资成本的角度，黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 【l5 】指出中国上市公司的融资行为存在明显的 股权融资偏好，而相对忽视债务融资，且融资的顺序一般表现为：股权融资、短 期债务融资、长期债务融资。 对于股权融资偏好的成因，国内学者进行了深入的研究，并提出了各种假说： 股权融资成本低廉说。黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) t b 】通过测算，得出上市公司股权 融资的单位成本仅为2 4 2 ；而同期银行贷款利率一年期为5 8 5 、三年期为 5 9 4 、五年期为6 0 3 。由于企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融 资单位成本，因此，他们认为股权融资偏好是我国上市公司的一种理性选择，股 权融资成本的相对低下是其存在强烈股权融资偏好的直接动因。章卫东，王乔 ( 2 0 0 3 ) t 1 6 1 、吴江，! 玩彤( 2 0 0 4 ) t 1 7 1 、叶康涛，陆 e 飞( 2 0 0 4 ) t 1 羽、陆正飞，叶康涛( 2 0 0 4 ) t 1 9 】 等也认为股权融资成本低是形成股权融资偏好的原因。 股权结构扭曲说。杨运杰、李静洁( 2 0 0 2 ) t 2 0 】指出，虽然股权融资成本较债务 融资成本低是我国上市公司股权融资偏好的直接动因，但其最根本的原因是我国 上市公司股权结构不合理。由于我国大多数上市公司普遍存在同股不同价、一股 独大、控股股权无法流通的股权结构，致使非流通的大股东可以通过股权融资提 升的每股净资产并且不影响其控股权。因而，上市公司的股权融资偏好是非流通 大股东在现有的股权结构下寻求自身利益最大化的一种必然选择。 公司治理机制扭曲说。何桂基( 2 0 0 3 ) t 2 l 】认为在我国的证券市场上呈现出上市 9 电子科技大学博士学位论文 公司经营者控制着投资者这样一种奇特的反映了公司控制机制的错位( 股权所有 者对经营者的控制机制缺位、资本市场战略投资者缺位、中小股东控制的集合机 制缺位) 和公司治理机制扭曲( 上市公司中真正意义上的经营者是缺位的，而经 营者的控制机制又是越位的) 的格局。这种格局下，与当前必须还本付息的债务 融资的硬约束相比，上市公司可以充分利用股权融资的软约束，不分红或少分红， 降低股权融资成本，并同时把通过融资得来的钱最大限度地转化为经营者自身的 控制权收益，这直接导致我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。 寻租说。林云、陈方正( 2 0 0 3 ) 【矧提出非流通股的每股净资产与股权融资的发 行价格差异形成了巨额的租金，从而导致上市公司产生强烈的寻租的动力，而内 部人控制使这一寻租行为成为可能。作者认为寻租( 股票发行资格的租金、现有 股本结构造成的租金、股票发行价格的租金、配股中的租金、股权融资成本的租 金) 是导致我国上市公司出现股权融资偏好的根本原因。 此外，国内学者如高晓红( 2 0 0 0 ) 【2 3 】提出由经理等内部人员控制的公司都有着 利用股市“圈钱”扩张的冲动和激励；王增业、薛敬孝( 2 0 0 2 ) 2 4 】通过对不对称信息 下企业融资与投资者( 证券购买者) 的战略博弈分析，得出了在风险和不确定性 的情况下，股权融资战略是一个优战略的结论。f a i - 1 2 东( 2 0 0 3 ) t 2 5 】指出上市公司本 着为非流通股东“自利”的目的进行融资；赵涛( 2 0 0 1 ) e 2 6 】通过分析股权分置下的隧 道效应，提出在股权分置的背景下，控股股东为转移上市公司资产，必然存在过 度融资。 2 1 3 股权结构对公司绩效影响综述 2 1 - 3 1 国外研究 自1 9 3 2 年b e r l e m e a n s 首次研究了股权分散度与公司绩效的关系后，股权 结构与公司绩效的关系便成为学术界关注的焦点。国外学者主要从以下两个方面 进行研究。 一是考察内部股东持股比例与公司绩效的关系，形成了多种不同的结论。 j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【删认为上市公司业绩与内部人持股比例正相关。他 们将公司股东( 所有者) 与经营者的关系明确界定为代理关系，即“是一种契约， 在这种契约下，一个人或更多人( 委托人) 聘用另一人( 代理人) 代表他们来履 行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。作者断言，“对委托人或代理人 来说，在费用为零时，要确保代理人作出按委托人观点来看是最优的决策，这一 1 0 第二章股权融资研究成果综述 般是不可能的”。他们认为，在绝大多数代理关系中，委托人与代理人会有监督成 本和保证成本( 金钱或者非金钱的) ；而且，代理人实际作出的行为与能够保证 委托人利益最大化的行为总是会有一些偏差，由于这些偏差导致的委托人利益的 减少也是代理成本的一种，并将其称为剩余损失( r e s i d u a ll o s s ) 。由此，他们将 代理成本定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出、剩余损失三者之和。他 们同时提出了解决代理问题的三种方法：一是建立激励机制，让代理人的利益与 代理行为挂钩；二是建