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我国外汇储备适度规模研究 摘要 外汇是国际货币体系的重要组成部分，外汇储备则是一国国际 经济体系中的重要内容。它关系到各国调节国际收支、稳定汇率的 能力，同时也是经济实力的标志之一。19 9 4 年外汇管理体制改革以 来，我国的外汇储备一直保持了持续、快速增长的态势。2 0 0 6 年2 月底，我国外汇储备余额为8 5 3 7 亿美元，超过日本成为世界第一大 储备国。2 0 0 8 年底，外汇储备余额高达1 9 5 万亿美元，创历史新高。 超额的外汇储备，在彰显我国经济实力的同时，也引起了政府部门、 国内外学者的高度关注，成为学术界关注的热点，但是至今仍然没 有形成致的观点。尤其是金融危机和美元贬值对我国高额的外汇 储备存在何种影响更是需要探讨。在此背景下探索我国外汇储备的 适度规模，具有重要的理论价值和现实意义。 论文内容由五部分构成：第一部分介绍了选题背景和意义，有 关外汇储备适度规模的文献综述，研究思路、研究方法和创新之处。 第二部分评述外汇储备适度规模理论基础，并从一般意义上归纳了 影响外汇储备规模的因素。第三部分分析我国外汇储备规模的现状 及成因。第四部分构建了我国外汇储备适度规模的模型，并用协整 理论进行实证分析。第五部分针对我国当前外汇储备过多的现状， 提出可能的解决对策。 论文在充分吸收前人研究成果的基础上，根据我国的实际情况， 采用定性和定量相结合、规范与实证相结合的分析方法。首先对于 外汇储备的适度规模进行了充分的定性理论分析，同时在定性分析 的基础上又进行了定量比较、相关测算。其次对我国外汇储备的现 状、问题进行了深入的实证分析，同时结合外汇储备理论和我国国 情对我国外汇储备进行了规范分析并提出了相应的政策建议。 关键词：外汇储备，适度规模，协整，模型 r e s e r c ho nm o d e r a t es c a l eo fc h i n a s f o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e ab s t r a c t f o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e si s a ni m p o r t a n tp a r to fi n t e r n a t i o n a l m o n e t a r ys y s t e m ，f o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e si sa ni m p o r t a n te l e m e n ti na c o u n t r y si n t e r n a t i o n a le c o n o m i cs y s t e m f o ra n yc o u n t r yi ti so n eo f t h eb a r o m e t e r so fe c o n o m i cp o w e r ，a l s oi tr e l a t et ot h ea b i l i t yt oa d j u s t b a l a n c eo fi n t e r n a t i o n a lp a y m e n t sa n ds t a b i l i z ei n t e r n a t i o n a lc u r r e n c y r a t e s i n c et h er e f o r mo ff o r e i g n c u r r e n c ym a n a g e m e n ts y s t e m i n19 9 4 c h i n a s f o r e i g nc u r r e n c y r e s e r v eh a sm a i n t a i n e da s u s t a i n a b l e ，r a p i dg r o w t h b yt h ee n do ff e b r u a r y2 0 0 6 ，c h i n a sf o r e i g n c u r r e n c yr e s e r v e ss u r p l u sh a sl e dt h a to ft h ew o r l dw i t ht h ea m o u n to f 8 5 3 7b i l l i o nu s b yt h ee n do f2 0 0 8 ，t h es u r p l u so ff o r e i g nc u r r e n c y r e s e r v e sh i tan e wh i s t o r i ch e i g h to f1 9 5t r i l l i o nu sd o l l a r s t h e s u b s t a n t i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ss h o wn o to n l yt h ee c o n o m i c p o w e r o fc h i n a ，b u ta l s of o c u s e da t t e n t i o no ft h e g o v e r n m e n t d e p a r t m e n t s ，d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sa n db e c o m eah o ts p o ti n a c a d e m i cf i e l d ，b u ts t i l lt h e r ei s e s p e c i a l l yt h ei m p a c to ff i n a n c i a l n ou n a n i m o u s o p i n i o n a b o u ti t c r i s i sa n dt h e d e p r e c i a t i o no ft h e d o l l a r so nc h i n a sh i g hf o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e sn e e d sf u r t h e rr e s e a r c h i nt h i sc o n t e x t i ta t t a t c h e si m p o r t a n tt h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t or e s e a r c ho nt h em o d e r a t es i z eo fc h i n a s f o r e i g n c u r r e n c yr e s e r v e t h e s i sc o n t e n tc o n s i s to ff i v ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h e t o p i c so ft h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c et o p i c e s ，l i t e r a t u r er e v i e wo f t h em o d e r a t es c a l eo ff o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e sa n dr e s e a r c hi d e a s m e t h o d sa n d i n n o v a t i o n t h es e c o n d p a r t r e v i e w st h e o r yo ft h e m o d e r a t es c a l eo f f o r e i g nc u r r e n c y r e s e r v e sa n d g e n e r n a i z e t h e i n f l u e n t i a lf a c t o r s t h et h i r dp a r ta n a l y z e ss t a t u sq u oa n dc a u s e so ft h e s c a l eo fc h i n a sf o r e i g nr e s e r v e s t h ef o u r t hp a r tb u i l d st h em o d e lo ft h e m o d e r a t eo fc h i n a sf o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e s ，a n du s e sc o i n t e g r a t i o n t h e o r yt oe m p i r i c a la n a l y s i s t h ef i f t hp a r tp r o p o s e sp o s s i b l es o l u t i o n s f o rc h i n a sf o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e so v e rt h ec u r r e n ts t a t u sq u o t h ep a p e rf u l l ya s s i m i l a t et h er e s u l t so fp r e v i o u ss t u d i e s i tu s i n g t h e c o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s m e t h o d s q u a l i t a v e a n d q u a n t i t a t i v e ， e m p i r i c a la n dc a n o n i c a ls p e c i f i c a t i o n ，w h i c hb a s e do nt h ea c t u a l s i t u a t i o no fo u rc o u n t r y f i r s t ，t h ep a p e rm a k es u f f i c i e n t q u a l i t a t i v e t h e o r e t i c a la n a l y s i st ot h em o d e r a t es c a l eo fc h i n a sf o r e i g nc u r r e n c y r e s e r v e s w h i l e ，t h ep a p e rc a r r i e do u tt h eq u a n t i t i v ec o m p a r i s o na n d c o r r e l a t i o ne s t i m a t e ，w h i c hb a s e o f q u a l i t a t i v ea n a l y s i s s e c o n d ，t h e p a p e rc a r r yo u te m p i r i c a la n a l y s i si n d e p t ht ot h es t a t u sq u oo fc h i n a s f o r e i g nc u r r e n c y r e s e r v e sa n d p r o p o s e s t h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c y s u g g e s t i o n s ，w h i l ec o m b i n i n gt h et h e o r ya n dt h en a t i o n a lc o n d i t i o n so f c h i n a sf o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e d ，m o d e s ts c a l e ， c o i n t e r g r a t i o n ，m o d e l i i i 附录b ：原创性声明及关于学位论文使用授权的声明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：尘啦 日 期：上矽蝉 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解陕西科技大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权陕西科技大学可以将本学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本学 位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供 信息服务。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：婵导师签名： j秘觌学 我国外汇储备适度规模研究 1 绪论 1 1 选题的依据 随着改革开放进程的加快，国际经济一体化的快速发展，中国的经济越来 越融入了国际经济的大环境中。当前，国际资本流动的规模越来越大、速度越 来越快。它一方面促进了世界经济的发展；另一方面也使当今世界的经济动荡 和金融危机比过去发生的更加频繁更加剧烈。外汇储备是考察一国对外经济的 一项重要指标，持有外汇储备的目的不仅仅是为了保证国际贸易支付，更主要 的目的是为了对付资本流动带来的不利冲击、稳定本国汇率和提高国内外投资 者的信心，外汇储备已经成为了对付投机资本攻击和稳定国内经济的有力武 器。关于维持外汇储备充足性、以及对外汇储备进行有效管理的讨论已经成为 国际金融研究中引人关注的研究领域。本文选题的初衷也是基于上面的分析， 目的是结合我国的具体情况找到我国外汇储备合理的契约点，建立最优的外汇 长期、短期储备模型，同时结合外汇适度模型，参考新加坡，挪威等国家外汇 储备的管理成功经验，对我国的超额外汇提出策略性建议。 1 2 选题目的和意义 外汇储备是国家资信和防范经济金融风险的金融资产，其额度如果过低， 是不合时宜的。然而外汇储备作为平衡该国国际收支、稳定该国货币的汇率、 维护储备额度过高又等于使这部分可用做投资的资产闲置，因为持有外汇储 备的同时，就意味着放弃了在国内使用它所可能获得的收益。因此目前我国巨 额的外汇储备对国内经济而言是一把“双刃剑。1 1j 一方面，外汇储备的迅速 增长，尤其是我国自1 9 9 6 年末外汇储备首次突破l0 0 0 亿美元以来，就一直是 处于迅速增加的趋势。近两年，我国外汇储备更是以每年20 0 0 亿美元的速度 攀升，截止到2 0 0 8 年年底，我国外汇储备已突破19 5 0 0 亿美元。巨额的外汇 储备增强了我国的国际清偿力，提高了我国抵御国际金融风险的能力，有利于 降低国内企业的融资成本，有利于应对突发事件、平衡国际收支波动，有利于 提高人民币的国际地位，为我国经济的稳定增长提供了强有力的保障。但是， 与此同时，如此高额的外汇储备同时也给我国经济发展带来了较大的压力，给 我国的经济造成了众多负面影响。高额的外汇储备使人民币不断升值，影响对 外贸易，诱使投机资本进入，同时还会影响到我国的货币供应机制，在一定程 度上加大了我国的通货膨胀压力，弱化了我国货币政策的独立性和有效性。从 成本收益角度看，持有外汇储备要付出一定的机会成本，即该国放弃了将它转 陕西科技大学硕士学位论文 化为进口资本品等实际资源可以获得的投资收益。特别是对于人口众多、资本 稀缺的我国，高额外汇储备造成了资金和资源的严重浪费，将会影响国民经济 的发展速度。 此外，中国的外汇储备绝大部分是美元资产，特别是大量购买了美国债券。 据美国财政部公布的外国持有美国证券的修正报告显示，2 0 0 7 年底，中国拥有 美国国债金额为4 7 7 6 亿美元。而中国外汇储备的增长是与人民币国债的增长 同时进行的，也就是说，这相当于一个资本由中国流向美国的过程：政府以发 行国债的形式向老百姓借钱，将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换 为外汇储备，以外汇储备购买美国债券。实际的效果就是中国人在省吃俭用的 同时，给美国人贷款。货币当局把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国 国债，只能获得不足3 的回报率。这意味着我国外汇储备越多，损失也越大。 一旦美元全线失守，最大的受损者不是美国，而是持有美元资产的外国政府和 投资者。根据国际货币基金组织( i m f ) 的估计，如果美元贬值2 5 ，美元资产 的持有者遭受的损失将达到美国g d p 的1o ，2 0 0 5 年人民币汇改以来到2 0 0 8 年末，人民币对美元汇率累计升值l5 31 ，我国遭受的损失也是比较严重的。 因此，外汇储备适度规模已不是一个简单的理论问题，而是一个事关国民经济 发展全局的战略问题。 因此，探索中国如此庞大的外汇储备及其快速增长背后的玄机、科学确定 中国外汇储备适度规模、研究中国外汇储备管理方向以提高外汇储备的有效性 等等话题，不仅具有重要的理论意义，而且具有突出的实践参考价值。 1 3 文献综述 1 3 l 国外研究综述 西方经济学界对于外汇储备的研究可以追溯到l9 世纪初。h t h o m t o n 于 l8 0 2 年在其英国信用券的性质和效果的考察一文中提出：一国的黄金存量， 应该与其能弥补对外贸易而又不致引起国内经济的过分波动相联系。19 4 5 年， r t r i f f i n 2 】首先提出探讨外汇储备需求的“储备进口 比例。由此开始，西方 经济学界对于外汇储备的认识和研究有了很大的发展。2 0 世纪7 0 年代以前， 对外汇储备适度规模的研究主要采用经验比例法。 r o b e r t t r i f f i n ( 19 6 0 ) 首先运用了著名的外汇储备进口比例分析法，他对 19 5 0 19 5 7 年问世界上12 个主要国家的储备变动状况进行了实证研究，认为一 国的外汇储备与其它的贸易进口额相比，应该保持一定的比例关系，这个比例 以2 5 为准，最低不能小于2 0 。随后，西方经济学家又先后提出外汇储备 2 我国外汇储备适度规模研究 与其他一些变量的比例来衡量外汇储备的适度规模水平，对r o b e r t t r i f f i n 的比 例法进行了修正。w m b r o w m ( 19 5 3 ) 用储备与国际收支差额之比作为衡量外 汇储备规模适度性的标准，认为一国外汇储备规模与其国际收支差额及其变动 幅度密切相关，因此将国际收支差额作为比率的分母，符合储备弥补国际收支 逆差的要求。h g j o h n s o n ( 19 5 8 ) 采用储备与国内货币供给量或对外流动性负 债之间的比例来反映适度储备规模，认为国际收支失衡在本质上是一种货币现 象，国际收支差额意味着官方储备的增减，当国内货币供应量超过国内需求量 时，多余的货币就会流向国外引起储备的减少；反之，当国内货币供应量低于 国内需求量时，货币就会从国外流到国内从而引起储备的增加。因此，外汇储 备规模主要是由于国内货币供应量的增减决定的。2 0 世纪7 0 年代以后，西方 学者开始利用模型对适度储备规模进行定量研究，其主要方法是回归分析法和 收益分析法。回归分析法指经济学家利用经济计量技术对影响一国储备需求的 各种因素进行多元回归与相关分析，构造储备需求函数。研究中首次针对发展 中国家和发达国家不同的国情，对各自的储备需求函数分别进行了分析，确定 一国储备的适度规模，使得外汇储备适度规模问题的研究从传统的静态分析步 入动态分析。m j f l a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 甄选出1 0 个最能影响外汇储备需求量的经 济变量进行考察，建立了一个储备需求函数进行分析。但由于一些变量无法定 量，或者难以获得统计数据，所以其储备需求函数并没有得出一个实际的结果。 j a f r a n k e l ( 19 71 ) 构造了储备需求模型( 双对数模型) ，通过对该模型 的参数估计和检验，较好地研究了一国国际收支变动、进口水平和平均进口倾 向等因素对其储备水平的影响，验证了发达国家与发展中国家储备水平的差异 性。m a i y o h a ( 19 7 6 ) 认为一国的储备需求取决于预期出1 ：3 收入、进1 2 1 支出的变 动率、持有外汇资产的利率和一国经济开放程度，并与该四因素均呈正相关， 为此，他利用滞后调整模式，建立了发展中国家储备需求模型。 成本收益法是通过一国持有储备的边际成本等于边际收益来确定该国的 最优储备规模，从而实现一国福利最大化。自2 0 世纪6 0 年代以来，一些经济 学家开始将成本收益分析法运用到储备需求适度性问题中来，他们认为适度储 备规模是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备规模。 h r h e l l e r ( 19 6 6 ) 提出从成本和收益两个方向入手探讨估计特定国家的 适度储备规模，并建立了数理模型来阐释适度储备规模问题，认为持有储备的 成本等同于持有储备而言非真实资产的机会成本，持有储备的收益是指由此避 免了为应付对外逆差而进行收入调节的成本，因此收益取决于国际收支逆差而 被迫进行调节的概率以及对这种逆差进行调节的真实成本。 陕西科技大学硕士学位论文 j a g a r u a l ( 19 7 1 ) 建立了发展中国家适度储备模型，认为一国的适度储备 规模应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备规模。他同时将 发展中国家外汇储备的适度性定义为：如果储备持有量能使发展中国家在既定 的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国 持有储备的成本与收益相等。随后的理论界在此基础上进行了多方面的扩展， w s e l l e k a r t a sa n db s e l l e k a e r t a s ( 1 9 7 3 ) 、k r e i n i na n dh e l l e r ( 1 9 7 3 ) 、f r e n k ea n d j o v a n o v i c ( 19 81 ) 分别将利率变化、汇率变化、时间因素和更为复杂的不确定 性等引入，对最优外汇储备水平进行了研究。另外，f r i t z m a c h l u p ( 19 6 5 ) 提出 了衣橱理论，认为任何货币当局都本能地希望其持有的外汇储备年复一年地增 长，因此某一时期的外汇储备需求只不过是前一时期外汇储备需求的函数，前 者等于后者加上一个增量。 2 0 世纪7 0 年代中期，一些经济学家提出了定性分析法。他们认为，储备 的短缺和过剩会直接影响到某些关键的经济变量，如影响到国内货币供给量， 或者间接地鼓励实行某些个别政策。因此通过考察一国所实行的政策和某些关 键的经济变量的活动就可以得出储备水平是否适度的结论。在此基础上，主张 从宏观经济政策和经济变量的状况来判断储备规模是否适度。 r j c a r b a u g h 和c d f a n ( 1 9 7 6 ) 认为，确定储备需求量应进行定性分析，包 括国际收支调节的效力及政府采取调节措施的谨慎态度。钱德勒和哥尔特菲尔 特( 1 9 8 0 ) 认为，一国在确定外汇储备量时，应充分考虑其所依赖的国际清偿 能力的来源及稳定程度、所持资产的形式及比例等。酒井健三( 19 8 0 ) 指出， 一国的外汇储备规模在相当程度上为其国际收支动向、国内经济状况和提供国 内信贷的机构所左右。 2 0 世纪8 0 年代以后，以f r e n k e l ( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ) 和e d w a r d s ( 1 9 8 2 ，1 9 8 4 ) 为代 表的西方学者，开始研究储备实际持有量与需求量不一致的非均衡模型。b i l s o n 和f r e n k e l ( 19 7 9 ) 在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿储备持有量 之间的缺口及其调整速度问题。e d w a r d s ( 19 8 4 ) 研究了一国的货币市场非均 衡对外汇储备需求及其动态调整的影响。在2 0 世纪8 0 年代期间，对储备需求 研究的重点是检验储备需求的决定因素，因此当时主要研究一类国家( 如发展 中国家或发达国家) 储备需求的决定因素及其调整变动特点。 从2 0 世纪9 0 年代开始，对外汇储备需求的研究开始转向对具体国家的研 究，根据一国外汇储备和相关经济变量的时间序列进行动态研究，而现代计量 经济学的发展又为外汇储备需求的动态研究提供了理想的工具与方法，特别是 e n g l e 和g r a n g e r ( 19 8 7 ) 的协整理论问世后，协整理论与方法立即成为人们研究 4 我国外汇储备适度规模研究 非均衡经济变量的一个强有力的分析工具，因此在对外汇储备的研究中，西方 学者开始从协整关系的意义上来重新理解外汇储备的均衡与非均衡问题。 e l b a d a w i ( 19 9 0 ) 采用协整的思想，研究了一国外汇储备需求的短期变动模型 ( e c m ) 。其后，f o r d 和h u a n g ( 1 9 9 4 ) 根据e l b a d a w i 的研究思路，对中国改革开 放前后外汇储备需求的变动进行了研究。 1 3 2 国内研究综述 随着我国外汇储备量的迅速增加，外汇储备加大了对我国经济的国内外影 响导论力度。因此对我国外汇储备进行研究的学者也逐步增加，1 9 9 6 年我国外 汇储备规模突破千亿美元大关，以及随后亚洲金融危机的爆发，国内对这一问 题研究的文献才不断增多。大多学者在借鉴国外相关理论与方法的基础上，计 算了我国外汇储备的适度规模，并从定性和定量两方面进行了讨论，他们根据 不同模型计算出的结果也是相差悬殊，对储备规模问题的讨论也集中在将现有 规模与通过模型计算的适度规模相比较，分析的观点大致有以下两种： 一种 观点认为：目前我国外汇储备的规模是充足的、甚至某种程度上是过量，另一 种观点认为：目前我国外汇储备严重不足，且在可以预见的将来也很难提高到 适度的水平。 f 1 当前我国外汇储备的规模是过量的 钟伟( 19 9 5 ) 采用特里芬比率法和阿格沃尔成本一收益法，对我国外汇储 备的适度规模进行实证分析，发现我国实际的外汇储备规模过高。吴丽华 ( 19 9 7 ) 运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分析， 测算出我国的适度外汇储备水平，从而得出结论：我国当前的外汇储备量过多， 应对外汇储备资产进行有效管理，将超量的外汇储备按一定的比例投资于外国 政府债券、存入外汇银行、投资国外房地产与股票、进口一部分国内急需的关 键技术与设备。武剑( 19 9 8 ) 对我国的外汇储备规模作了较为详细的分析，他 认为我国外汇储备的增加主要来源于三个方面：贸易顺差、外债总额的增加和 当年的外国直接投资。反过来，外汇储备的减少，即用汇需求也集中地体现于 这三个项目之上。为此，他建立了我国外汇储备的适度规模界定模型进行测定， 发现我国外汇储备超过了最优规模。王国林( 2 0 0 1 ) 运用国际货币基金组织衡 量国际储备是否充足的3 个定量指标，即过去实际储备趋势( r g d p ) 、储备与 进口的比率( r m ) 以及外汇储备与国际收支综合差额的比率【外汇储备( 短期外 债余额+ 3 个月进口额) 】推算出19 9 1 2 0 0 0 年我国外汇储备的适度值，得出我国 当时的外汇储备是充足的，规模也是适度的。 时建人、郭恩才( 2 0 0 1 ) 运用国际上通常采用的3 个客观指标( 外汇储备 陕西科技人学硕十学位论文 与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年 g d p 的比重) 来计算所谓的我国外汇储备适度规模，结果表明我国的外汇储备 大大高于国际公认的合理储备水准。周木生、张永鹏( 2 0 0 2 ) 以外汇储备的需 求为理论依据，以直接影响因素为核心，加上一些可以量化的间接因素，构建 了一个新的外汇储备合理规模的界定模型。最后运用该模型对1 9 9 4 19 9 9 年我 国外汇储备进行实证分析，分析结果表明：我国的外汇储备规模整体上偏多。 但他们同时认为，鉴于各种风险，维持现有的规模也是必要的。 高丰、于永达( 2 0 0 3 ) 将偿债性需求引入阿格沃尔模型，对其进行了修正， 推算出了19 9 0 2 0 0 2 年我国的适度外汇储备区间，并将其与我国同期外汇储备 实际规模相比较发现，外汇储备历年实际规模大于推算出的历年适度外汇规 模，且两者的差值不断增大。许承明( 2 0 0 3 ) 在f r e n k e l 的外汇储备需求模型 基础上结合我国的具体国情，首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有 量与各种影响变量之间存在的回归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模 型，然后将储备需求模型代入动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇 储备需求方程，得到的结论是：2 0 世纪9 0 年代以来，我国实际外汇储备大多 年份处于“相对过剩状态 。这一研究很大程度上突破了原有的研究思路，在 外汇储备的实际持有量与外汇储备的适度规模之间建立了一种动态的关系，为 今后外汇储备的研究提供了一条非常有意义的思路。同时，许承明的分析也考 虑到发展中国家货币市场非均衡和外汇需求非均衡的事实，这种分析更符合实 际情况，因此具有现实意义。 刘莉亚、任若恩( 2 0 0 4 ) 运用统计学中的回归方法与计量经济学中的协整 方法，建立我国适度外汇储备规模的需求模型。通过实证发现，2 0 世纪8 0 年 代以来我国外汇储备基本是围绕适度规模作小幅波动，我国的外汇储备规模基 本反映了经济要素的要求。陈燕( 2 0 0 6 ) 利用e v i e w s 统计软件对19 8 4 2 0 0 3 年间中国外汇储备规模影响因素的统计数据，结合因素分析法建立模型进行实 证分析，并预测出2 0 0 4 年的外汇储备规模并与实际数额相比较，发现实际外 汇储备远大于模型预测值，说明我国外汇储备的高增长是非正常的，需要作出 适当调整。 。 b 当前我国外汇储备的规模不足 刘斌( 2 0 0 0 ) 以当时西方主流国际金融理论国际收支调节的货币理论为 理论基础，对影响我国经济主体外汇需求的诸因素进行了分析并通过与亚洲金 融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储备适度性的指标和安全 界限值，得出与绝大多数国内学者完全不同的结论，即我国外汇储备严重不足， 6 我国外汇储备适度规模研究 并且在短期内也很难提高到较高的水平。但是该结论有失偏颇，因为现实情况 中各国乃至同一个地区的政治、经济体制、发展阶段、现实国情，甚至文化信 仰都存在着较大的差异，在这种情况下，不加区别地进行国际的横向比较所得 出的结论，可信度是不够高的。管于华( 2 0 0 1 ) 以外汇储备的需求为理论依据， 以直接影响因素为核心，加入一些可以量化的问接影响因素，特别将持有外汇 的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需求模型。发现，根据现行公布的国 家外汇储备数据得到的结论，我国近年的外汇储备大大超出适度规模标准的上 限，而根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论却是我国的外汇储备远在适 度规模标准的下限以下，这说明我国的外汇储备不是偏多而是偏少。 从理论上讲，一国外汇储备应该有一个最适度规模值，但是在现实中情况 瞬息万变，这一最适度规模值往往难以确定。因此，很多学者认为一国外汇储 备的适度规模在现实生活中并不是一个确定的值，而应是一个区域范围，这个 区域范围有其上限与下限。马之鲷( 1 9 9 4 ) 认为，国际储备在理论上有四种储 备量，将它们按大小进行排序可表示为：最低限储备量 经常储备量 保险储备 量 最高限储备量。最适度储备是以保险储备量为上限、以经常储备量为下限 的区间值。巴曙松认为适度外汇储备规模很难完全保持在一个确定的水平上， 它会处在不断变动中并形成一个外汇储备的合理波动区间。贺金凌和陈平 ( 19 9 7 ) 认为，一国持有的最优储备量不会是一个静止的点，而应该呈现一条 运动的轨迹。邱波、朱一鸿( 1 9 9 9 ) 认为，一国外汇储备规模的下限应以满足 该国经济发展和对外交往所需为准，并在实际测算中提出了由进口、外债还本 付息、外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数。但 在这一研究中，各比率的设定采用的是国际经验值，是固定不变的，不能反映 出外汇储备规模的动态变化。 目前，我国对外汇储备规模的研究已经从定性分析、比例分析过渡到数量 分析，从静态分析过渡到动态分析，并且，以协整分析为代表的国外先进的分 析方法在研究中得到了运用，但是当前尚无一种为学术界公认可以用来对外汇 储备适度规模进行测定的统一性质的评析法，定性分析法、比例分析法和静态 分析特别是阿格沃尔模型在我国的外汇储备研究中仍具有不可替代的作用。 当前，我国国内学者无论是在测算外汇储备的最适度规模还是估计外汇储 备的目标区域上，主要存在着两方面的不足：一方面是对“外汇储备适度规模” 的概念仍然缺乏较为明确的界定，仅从外汇储备的几种需求渠道来考虑和研 究，较为片面；另一方面，除了许承明对外汇储备规模的研究工作是根据回归 结果得到影响系数之外，大部分学者对于诸影响因素对外汇储备规模的贡献度 7 陕两科技人学硕十学位论文 的测算都是根据主观经验估计出的，缺乏令人信服的理论根据，因此对我国外 汇储备适度规模问题的研究仍有待深入。但是从整体上看，根据绝大多数学者 研究结果的汇总情况来看，绝大多数人认为我国外汇储备的规模是偏多的。近 年来我国外汇储备实际规模的迅猛增长也印证了这一结论。夏斌( 2 0 0 6 ) 综合 我国偿还外债的外汇需求、应对政策调整或突发事件后的进口外汇需求和遇到 紧急情况维持经济运行起码的基本稳定所需外汇储备三方面的情况，从我国当 前政策框架出发进行了静态测算，认为当前保证我国经济安全稳定运行的外汇 储备的合理规模在7 0 0 0 亿美元左右。而我国2 0 0 7 年年底的外汇储备达到 1 5 2 8 2 4 9 亿美元，远远超过这个数额。 在当前，无论从各个方面来看，我国当前的外汇储备规模已经远远超出了 我国外汇储备服务于经济和金融发展的适度标准更是已经成为一个不争的事 实。因此，如何对过量的外汇储备进行有效合理的运用和管理，是我国当前一 个至关重要的任务。 1 4 研究内容与研究方法 本文内容由五部分构成：第一部分为导言，介绍了选题背景和意义，有关 外汇储备适度规模的文献综述，研究思路、研究方法和可能创新之处。第二部 分介绍、评述外汇储备适度规模理论基础，并从一般意义上归纳了影响外汇储 备规模的因素。第三部分分析我国外汇储备规模的现状及成因。第四部分构建 确定我国外汇储备适度规模的模型，进行简单实证分析，并用协整理论进行实 证分析。第五部分针对我国当前外汇储备过多的现状，提出可能的解决对策。 本文拟采用的研究方法：本文将在充分吸收前人研究成果的基础上，立足 我国实际，采用定性和定量相结合、规范与实证相结合的分析方法。首先论文 运用了定性与定量相结合的分析方法。论文对于外汇储备的适度规模进行了充 分的定性理论分析，与此同时在定性分析的基础上又进行了定量比较、相关测 算。其次论文采用了实证与规范相结合的方法。论文对我国外汇储备的现状、 问题进行了深入的实证分析，同时结合外汇储备理论、我国国情对我国外汇储 备进行了规范分析并提出了相应的政策建议。 1 5 创新之处 首先，本文构建了我国外汇储备适度规模的模型，在此基础上，本文还将 计量经济学的协整理论引进外汇储备的管理。该理论克服了传统计量经济学的 当变量出现非平稳时不能解决的问题。而大部分的金融变量通常都是不平稳的 8 我国外汇储备适度规模研究 时间序列，外汇储备也属于该类时间序列，这样，传统的计量分析便失去作用。 协整理论便是克服了传统计量分析的缺陷来对不平稳的经济变量进行分析的 工具。本文将协整理论、线性回归、外汇储备规模决定相结合，分析了决定我 国外汇储备规模的长期因素，得出结论。 9 陕两科技大学硕十学位论文 2 外汇储备适度规模理论基础 2 1 国际储备的概念及构成 2 1 1 国际储备的概念 按照l9 6 5 年十国集团报告，国际储备的定义【3 】是：“当一国对外收支发生 逆差时，该国货币当局能直接或通过同其他资产有保证的兑换来支持其汇率的 所有资产 。国际储备代表一国的国际清偿力，反映了该国调节国际收支及干 预外汇市场的能力，而且会影响世界物价水平和国际贸易的发展，因此一直受 到国际金融机构和各国政府的普遍关注。 2 1 2 国际储备的构成 国际储备【4 】的构成，是指充当国际储备的资产种类。随着国际经济金融的 发展，不同的历史时期充当国际储备的资产种类、数量、各资产之间的比重表 现出较大的差异。第二次世界大战后到目前为止，各国的国际储备通常由四种 资产构成： ( 1 ) 黄金储备，即由一国货币当局储备的黄金，民间的黄金不计入此范围； ( 2 ) 外汇储备，即一国货币当局能够控制的国外存款和其他短期金融资产； ( 3 ) 在国际货币基金组织的储备头寸，即国际货币基金组织( i m f ) 成员国按 照协定缴纳份额时，其中必须有2 5 为现外汇。 ( 4 ) 特别提款权，国际货币基金组织成员国从基金组织分配到的，而又未调用 的特别提款权。 2 2 外汇储备的概念和基本功能 2 2 1 外汇储备的含义 外汇储备作为一国国际储备资产的组成部分”1 ，是由各国官方持有的储备 货币所构成的。当前我国学术界对外汇储备的概念有两种观点：一是狭义的外 汇储备，关于我国外汇储备适度规模的研究指：官方直接持有的具有高流动性 的资产。另一是广义的外汇储备，指一切官方可动用的流动性资产，包括官方 储备资产和非官方储备资产。本文对于我国外汇储备规模的研究是基于狭义外 汇储备的概念。与其他储备资产相比，外汇储备具有这样几个方面的特点： ( 1 ) 流动性强它能及时的、较自由的用于对外支付和清偿的需要。 ( 2 ) 不稳定它经常随着各种内在因素和外在因素的变化而变化。 ( 3 ) 风险大储备货币的汇率变动和放置储备的机会成本都会给外汇储备 l o 我国外汇储备适度规模研究 带来较大的风险。 2 2 2 外汇储备的作用 a 外汇储备对经济发展正的影响 ( 1 ) 保证国际支付能力 外汇储备可以保证国际支付能力，调节国际收支。由于外汇储备资产是可 用于国际结算的，可在国际上自由交换的资产，所以，可用于满足本国的进口 需求。当一国发生暂时性国际收支逆差时，一国政府可以通过减少储备资产来 弥补由国际收支逆差带来的外汇供求缺口，而不必调整国内经济，有助于实现 国内经济稳定发展的目标。对于长期的国际收支逆差必须进行调整时，动用一 定规模的外汇储备可以作为调整的辅助措施，从而减轻调整政策对国内经济的 冲击。例如，因出口减少或出口价格下降以及其他季节性因素或偶然事件造成 的临时性国际收支逆差，可以动用外汇储备来弥补；如果一国国际收支发生根 本性的不平衡，并且必须进行调整时，也可以动用外汇储备来缓和调整过程， 从而减小调节成本。 ( 2 )保证国际汇率稳定 外汇储备是干预外汇市场、维持汇率稳定的重要工具。一国主要是借助于 外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。政府在外汇市场上通过一定规模的 外汇买卖行为影响外汇供求，从而将汇率维持在一国政府所希望的理想水平 上。 外汇储备作为维持汇率的干预资产，当一国货币的币值发生剧烈波动从而 与其经济政策和经济目标相悖时，该国中央银行就可以动用外汇储备支持本国 货币币值稳定。当一国货币贬值太快时，货币当局可以卖出部分外汇，买进本 币，使本币升值；当一国货币处于不适当的升值状态时，货币当局可以买进外 汇，卖出本币，使本币贬值。各国中央银行持有的外汇储备可以体现本国政府 干预外汇市场和维持汇率稳定的能力。 ( 3 ) 维持并增强国际信誉 外汇储备能够维持并增强本国的国际信誉。一国的外汇储备是其对外举债 的资信。国际金融机构和国际银团在对外贷款时，往往要事先调查借债国偿还 债务的能力，而一国持有的外汇储备则是资信调查、国家风险评估的重要指标 之一。外汇储备可以用来支撑公众对本国货币价值稳定的信心。充足的外汇储 备有助于提高一国在国际间的信誉，提高国内外投资者对汇率稳定的信心。雄 厚的外汇储备资产是吸引外资进入的重要条件。外汇储备充足，可以增强一国 的资信，吸引外国的资金流入，促进本国经济发展。外资进入后既有投资利润 陕曲科技火学硕十学位论文 的汇回问题，又有在经济运行欠佳时的撤资问题，一国拥有的外汇储备越多， 面临上述问题时的应对措施就越灵活。 ( 4 ) 增强应对金融危机的突发事件的能力 外汇储备能用于应对金融危机等突发事件。随着经济全球化、金融一体化 的不断发展，各国之间经济联系日益紧密。一国的金融风险、金融危机很容易 波及到外国乃至世界范围，全球金融系统性风险大大提高。在此背景下，一国 持有充足的外汇储备才能提高防范和化解金融风险、金融危机的能力。 b 外汇储备对经济发展负的影响 ( 1 )外汇储备过多会给持有国货币流通及物价水平带来不利影响。 外汇储备增加，外汇占款( 按相应汇率以本币计值的外汇储备) 会随之增加， 在其他条件不变的情况下，中央银行的货币投放也随之增加。因为外汇占款的 增加直接增加了基础货币量，再通过货币乘数效应，会导致货币供应量的大幅 度增长。因此，外汇储备过多意味着本国货币投放也多，这无形中加大了本国 货币流通的压力甚至引发通货膨胀、物价上涨。此外，由于外汇占款在国家基 础货币投放结构中的比重加大，改变了国家基础货币的投放结构，这在一定程 度上加大了国家控制货币总量、抑制通货膨胀的难度。 ( 2 )外汇储备过多会使持有国货币升值压力增大。 外汇储备过多意味着在外汇市场上外汇的供给大于需求，外汇会贬值，本 币会升值。本国货币当局欲阻止本币升值，需在外汇市场上购入外汇，卖出本 币，这将导致外汇储备继续增加，同时货币供给也会增加。本币卖出过多会引 发通货膨胀，通常货币当局不会长期干预。因而，外汇储备过多会增加本币升 值的