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东北大学硕士学位论文摘要 我国风险投资公司风险问题研究 摘要 风险投资诞生于美国，其历史可以追溯到1 9 世纪末期。在上个世纪，经 过5 0 年代的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复苏和9 0 年代 仞的暂时挫折这样大起大落的发展过程后，终于在9 0 年代中期开始显示出其 强人的威力，成为推进美国高新技术产业发展的发动机，并风行全球。我国的 风险投资起步虽然较晚，但发展势头却十分强劲，当然存在的问题也十分突出。 本文通过对国内外风险投资理论问题研究的简单回顾，提出在发展我国风 险投资事业中，研究风险投资公司面临的风险问题的重要性，并以风险识别、 风险控制为主要线索，以风险投资公司在风险资本市场中的地位及风险投资公 司的业务流程为切入点，全面系统地研究分析了风险投资公司所面临的风险问 题。 全文共分如下几个部分： 引言：以数据和北大方正的实例，简单论述我国发展风险投资业的必要性， 同时提出研究风险投资公司所面临的风险问题的重要性。 第一章：简单回顾国内外风险投资理论问题研究的现状，提出发展我国风 险投资业所面临的问题，进一步阐述研究风险投资公司风险问题的重要性。 第二章：以风险投资公司资本运作的特点和业务流程图为依托，分析风险 投资公司所面临的风险因素，介绍四种常用的风险控制方法，并将其融于风险 投资公司的业务流程之中，结合国内外的案例，阐述风险投资公司的风险控制 机制。 第三章：结合我国国情及相关案例，分析我国风险投资公司所面临的主要 风险和存在的问题。 第四章：采用理沦与实践相结合的方法，论述当前条件下我国风险投资公 司防范和化解风险的基本对策。 结束语：对全篇的论述做一总结，指出不足的地方，提出今后研究的方向 和设想。 关键词风险投资风险管理风险识别风险控制风险对策 东北大学硕士学位论文英文摘要 s t u d y o nt h ev e n t u r ei s s u e so fv e n t u r e i n v e s t m e n t c o m p a n i e s i nc h i n a a b s t r a c t v e n t u r ei n v e s t m e n t o r i g i n a t e di nu s a n dc a n b et r a c e db a c kt ot h ee n do f t h e1 9 # c e n t u r y i nl a s tc e n t u r y , a f t e rt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft a k i n gs h a p ei nt h e19 5 0 s g r o w i n gi nt h e1 9 6 0 s d e p r e s s i o ni nt h e1 9 7 0 s r e c o v e r yi nt h e1 9 8 0 sa n dt e m p o r a r y f r u s t r a t i o ni nt h e1 9 9 0 s i tb e g a nt os h o wi t sp o w e rs i n c et h em i do f1 9 9 0 se v e n t u a l l y , a n db e c a m e 血ee n g i n ef o rt h ed e v e l o p m e n to fn e wa n dh i t e c hi n d u s t r y , a n dh a sb e e n w i d e l ys p r e a do v e rt h ew o r l d v e n t u r ei n v e s t m e n ts t a r t e dl a t ei no u rc o t l r l t r y , b u th a s b e e ni ns t r o n gd e v e l o p m e n t t e n d e n c y o f c o u r s e t h ep r o b l e m s a r e p r o m i n e n t b ys i m p l yr e v i e w i n go nt h es t u d i e so ft h e o r e t i c a li s s u e so fd o m e s t i ca n df o r e i g n v e n t u r ei n v e s t m e n t t h i sa r t i c l e p r e s e n t st h ei m p o r t a n c eo fv e n t u r e i s s u e si no u r c o u n t r y 1i,overala n d s y s t e m i c s t u d i e so nv e n t u r em a n a g e m e n ts s u e so fv e n t u r e i n v e s t m e n tm a i n l yi nv e n t u r er e c o g n i t i o nv e n t u r ea s s e s s m e n ta n dv e n t u r ec o n t r o l ，a n d w i t ht h ep o s i t i o no fv e n t u r ei n v e s t m e n tc o m p a n i e si nv e n t u r ei n v e s t m e n tm a r k e t sa n d t h eo p e r a t i o nf l o wo f v e n t u r ei n v e s t m e n tc o m p a n i e sa se n t r a n c e t h ee n t i r ea r t i c l ei sd i v i d e di n t oa sf o l l o w i n gs e v e r a lp a r t s ： i n t r o d u c t i o n b yt a k i n gd a t aa n dt h e c a s eo fp k uf a n gz h e n gg r o u p ，i ts i m p l y d i s c u s s e st h en e c e s s i t yo fd e v e l o p i n gv e n t u r ei n v e s t m e n ti no u rc o u n t r y ，a tt h es a m e t i m e ，s h o w st h ei m p o r t a n c eo f v e n t u r ei s s u e s i nv e n t u r ei n v e s t m e n tc o m p a n i e s c h a p t e ris i m p l yr e v i e w sc u r r e n ts t a t u so ns t u d yo f t h e o r e t i c a li s s u e sa th o m ea n d a b r o a do nv e n t u r ei n v e s t m e n t ，a n df u r t h e rd i s c u s s e st h ei m p o r t a n c eo fv e n t u r ei s s u e s i ni n v e s t m e n tc o m p a n i e s c h a p t e r i i a n a l y z e st h ev e n t u r ef a c t o r sf a c e db yv e n t u r ei n v e s t m e n tc o m p a n i e sb y d e p e n d i n gu p o n t h ec h a r a c t e r i s t i c so f c a p i t a lo p e r a t i o n o fv e n t u r e i n v e s t m e n t c o m p a n i e sa n di t s b u s i n e s sf l o wc h a r ta n d i n t r o d u c e s4c o m m o nv e n t u r ec o n t r o l m e t h o d sa n dm i x e st h e mi nt h eb u s i n e s sf l o wc h a r t b yr e f e r r i n gt od o m e s t i ca n d f o r e i g n c a s e s i td i s c u s s e sv e n t u r ec o n t r 0 1m e c h a n i s mo fv e n t u r e i n v e s t m e n t c o m p a n i e s c h a p t e r i i ia n a l y z e se x i s t i n gp r o b l e m s i nv e n t u r em a n a g e m e n to fv e n t u r ei n v e s t m e n t c o m p a n y i no u rc o u n t r y b yc o n s i d e r i n gc o n d i t i o n o fo u rc o u n t r y c h a p t e r l v d i s c u s s e sb a s i cc o u n t e r m e a s u r e sb et a k e nb yv e n t u r ei n v e s t m e n tc o m p a n y o fo u rc o u n t r yi nv e n t u r em a n a g e m e n t b yc o m b i n i n gt h e o r y w i t h p r a c t i c e 1 i 东北犬学硕士学位论文 英文摘要 c o n c l u s i o ns u m m a r i z e st h ee n t i r e a r t i c l ea n dp o i m so u td e f i c i e n c i e s b e s i d e si t s u g g e s t sf u t u r es t u d y d i r e c t i o na n da s s u m p t i o n k e yw o r d s ：v e n t u r ei n v e s t m e n t ，v e n t u r em a n a g e m e n t ，v e n t u r er e c o g n i t i o n ，v e n t u r e c o n t r o l ，v e n t u r ec o u n t e r m e a s u r e 1 1 1 - 东北大学硕士学位论文 声明 声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的研究 成果，除加标注和致谢的地方外，不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。 本人签字 东北大学硕士学位论文 引言 引言 1 9 9 8 年：3 月1 2n ，新华社播发了一条短讯：“民建中央提交的关于加 快发展我国风险投资事业案被列为伞丽政协九届次大会的第l 号提案”。 这短讯向我们传达的不仅是该提案本身在全幽政协会议上提案排序的位置， 更重要的是，它向我们表明，。p 国的许多有识之士，包括政界、商界和学界的 人们，已经认识到了风险投资在中国经济发展和改革中的重要作用。 中国是发展中国家中拥有较高的高技术攻关能力的围家。据国家科委统 计，近儿年来，我国每年仅在省部一级登记的技术成果就有2 3 万项，其中 有一部分已达到了围际先进水平，但真正能够批量生产、取得一定市场占有率 和经济效薷的只有1 0 力：右。e b 丁科技成果的转化率低，我国科学技术进步对 经济增睦的贡献率在“九五”期f 司不足3 0 ，低于发展中国家3 3 的平均水平， 更低于发达崮家6 5 - - 8 0 的水平。阻碍科技成果转化的主要障碍之一，就是 缺少资金投入，特别是商业化生产阶段的资金投放。科技投入严重不足的状况 从我园研究开发经费( r d ) 支出的情况就可以看出来。虽然我国近几年k d 的经费支出逐年上升，但其l 言g d p 的比例却逐年递减，远远低于发达国家和 新兴工业罔家。 从高技术产业化各阶段投入的经费看，资金投入不足是阻碍我国科技成果 转化的卜要因素。根据冈外成功的经验，在技术创新过程巾，研究开发、中试 与批量生产三个阶段资金投入的比例约为】：1 0 ：1 0 0 ，而我国这i 个阶段的 资金投入之比约为1 ：1 5 ：2 6 。中试阶段资金的严重不足，造成大量的科技 成果滞留在研究阶段而不能转化为现实的生产力。而缺乏风险资本，高新技术 项目企业就很难跨越这阶段，实现新技术的商品化生产，更小用说产业化了。 日i d 已成为高新技术产业龙头企业的北大方f ，在创业初期就有过“无米 下炊”的经历。北大方正作为一家高新技术企业，掌握着同家重点科研项目的 成果，却苦于无处筹集创业资金。方正的创始人张玉峰经过两年的努力，几经 周折，终于在农民企业家付洪江那里借得了1 2 0 万元人民币。籍此1 2 0 h - 元 资金，企业快速成长，几年内发展成为产值以亿计的高新技术企业集团，并带 领我国的排版印刷业告别了“铝与火”的岁月，走进“光与电”的时代。没有 东北大学硕士学位论文引言 那12 0 万创业资金，不知是否有今同的北大方正，而这笔钱的获得多少有些 幸运和偶然。设想下，如果所有的科研成果都只依靠“谋事在人、成市在天” 的偶然和幸运，高新技术产业怎么可能得到健康的发展? 可见，风险投资资金 已成为制约高技术产业化发展的瓶颈。1 i 大力发展风险投资事业，科学技术就 不能成为第一生产力。 然而，风险投资又是一把双刃剑，如果管理不善或决策失误，必将导致投 资失败，造成巨大损失。冈此，加强风险投资公司风险问题的研究，有效地识 别风险，在一定范围内缩小风险分散风险控制风险，是我们应该着重研究的课 题。本文从风险管理理论中的风险识别、风险控制入手，通过对我国风险投资 公司而临风险的分析研究，提出一些政策建议及防范措施，供致力于风险投资 研究的同志们参考。 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 第一章绪论 1 1 风险投资的概念 任何投资必有风险，然而有风险的投资未必是风险投资。风险投资是指为 获取高技术成功的巨人收益而甘冒一定的风险，将资本以股权的形式投入到成 长中的高技术风险企业，并参与风险企业的创建与管理，待风险企业成熟后f _ 售股权、收回投资的种新型投融资机制。确切地说，风险投资的对象既不是 项目，也不是产品，而是不断升值的企业产权，并且在产权交易的过程中实现 高收益。风险投资的目的是赢利，通过投资那些快速增长而且有着超额利润的 行业来实现资本增值。高技术产业往往具备这一特点，从而使风险投资成为高 技术产、k 化过程中个有效的资金支持系统，在资金上填补了从个人集资到银 行贷款中间的窄档，而从技术创新的过程来看，则正好解决了高技术成果从实 验室向j 下规牛产转移可能出现的断层。 如果把整个风险投资机制比喻成条生产作业线，那么风险投资公司就是 这个生产线上的管理者，完成从筹资、投资、管理至退出的资本运营全过程。 其资本运作有三个基本特点：一是投资周期长，每个项目一般为3 - 7 年：二 是对被投资项目不仅提供资金，而且参与被投资企业的战略决策和管理；三是 不追求产品利润的回报，而是通过股权转让实现资本退出和增值。技术加上资 金并非。定能够产生一个成功的科技企业，这中间有很多的不确定因素，诸如 创业者的素质、市场潜力、技术到产品的转化、经济运行机制、宏观政策环境 等，这币充分体现了风险投资的高风险性，这些都需要风险投资公司来整合。 风险投资公司是资本供给者与使用者之间的中介机构，按照市场运作的规律， 以胍险最小化、利润最大化为l 标，由投资经理负责项目选择、契约签订和投 资监管，并通过适时合理的退出，束实现预期的高回报。它是风险资本市场体 系中最核一1 5 的部分，也是风险投资最直接的参与者和实际操作者。 1 2 国外风险投资的产生与发展 风险投资诞生于美国，其历史可以追溯到1 9 世纪术，当时美国一些私人 东北大学硕士学位论文第一章绪论 银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从中获得了高额回报一二 战后，美国哈佛人学教授乔治多威特( g e o e g e d o r i o t ) 和一批新英格兰地区的 企业家筹建了美国研究升发公司( a m e r i c a n r e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n t c o r p o r a l l or 1 ) ，丌创了现代风险投资业之先河。该公司以支援波士顿周边的 科学家尽队将实验室成果转化为市场商品为己任。1 9 5 7 年，公司以7 万美元 投资于美国数据设备公司( d i g i t ae q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ) 普通股，十四年后 这7 万多美元的投资获得了4 6 9 亿美元的回报。美国研究玎发公司的成功被斯 坦福大学等机构加以借鉴和推广，从而造就了闻名全球的美国“硅谷”。 但是由于当时条件的限制，风险投资在5 0 年代并没有迅速发展。而是经 过5 0 年代的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰退、8 0 年代的复另、和g o 年代 初的暂时挫折这样大起大落的发展过程后，终于在9 0 年代中期开始显示出其 强大的威力，成为推进美国高技术产、i k 发展的发动机，并风行全球，引来众多 的效仿者。除美国外，几本和英围的风险投资也比较发达，理论研究也f 分深 入。概括起来主要包括以下几个方面： 1 2 1 有关发展模式的研究 包括美园的“官助民营”模式，以高技术r 1 1 小企业为主；同本的“官民结 合”模式，以大公司、大银行为主；西欧的“大企业联合、政府参与”模式， 以政府投资来弥补私人投资的不足。有关专家的研究认为，风险投资模式在任 何地方都不一样，小同的国家和地区的风险投资模式具有不同的特点。 1 2 2 有关投资过程的研究 美国学者泰本和布鲁诺根据美国创业投资的经验，认为创业投资家的投资 活动可以看成是个前后相关的过程，这一过程包括5 个步骤：协议起源、筛 选或审奄、评价、协议创建和投资后活动。 1 2 3 资金来源的研究 总体来说，风险投资的资金主要来源于富有的家庭和个人、火公司、保险 基金、养老基金、银行、证券公司、外国资本、囤家资本等。风险投资的资金 来源在某种程度上取决于各国或地区的政策导向。在美国，养老基金和保险基 金是创业资本的两种最大来源；台湾则以商业基金为主，约占整个创业资本的 6 0 ：欧洲的资金以银t 亍, t u 政府机构为主。 1 2 4 有关决策过程的研究 美围学者弗罩德和西萨里希研究了美国1 8 位风险投资家的活动，总结出 东北大学硕士学位论文第一章绪论 他们的投资过程，分为6 个阶段：投资项目起源、风险投资具体企业的筛选、 一般性筛选、初步评价、深入评价、做出决策。 1 2 5 有关评价标准的研究 泰本和布鲁诺调研了影响荚圈风险投资公间从事投资评价的凼素，主要包 括：市场吸引力、产品的差异性、管理能力、环境造成的障碍、投资蚓收潜力。 高斯林和巴格的研究表明，在风险投资的评价中，管理质量和水平是一个重要 因素。雷特和特比分别对新加坡和同本的风险投资公司所采用的评价标准进行 了案例研究和分析，结论是，企业家的个人素质和经验是风险投资最重要的评 价标准。 1 3 国内风险投资的产生与发展 中国的j x l 险资本市场形成时间较短，对风险投资的认识比较肤浅，对风险 投资的理论只有少量的研究。概括起来可归纳为如下儿个发展阶段： 1 3 1 萌芽阶段( 8 0 年代初期) 8 0 年代初，随着改革丌放的深入，人们开始了解美国的“硅谷神话”。“中 关树电子一条街”的兴起，标忐着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段， 同时也玎始了我国风险投资的探索之路。但当时的探索是不自觉的，还停留在 对这种新生事物的被动接受上，相关的文献资料也较少，主要是灌输风险投资 的理念。 1 3 2 政府导入阶段( 8 0 年代中期) 这一时期是我国风险投资正式诞生的时期，政府从中起了重要作用。1 9 8 5 年关于科学技术体制改革的决定这一中央政策性文件中，提出了“风险投 资”的理念。同年，我国第一家风险投资公司一一中国新技术创、班投资公司宣 告成立，标志着中国风险投资、比的诞生。这一阶段的研究还是停留在对概念的 认识h 并向实践迈进了一步。 1 3 3 起步阶段( 8 0 年代末至9 0 年代中期) 这一时期是我国宏观经济发展最快的阶段，经济高速增长，从而带动着我 幽风险投资的发展。主要表现为高新技术产业开发区、各种风险投资机构的建 立以及崮外胍险投资基金的涌入。这一阶段的研究集中在刘国外风险投资机构 成功运作的介绍上，结集出版、系统地阐述风险投资的文献还足风毛麟角。 东北大学硕士学位论文第一章绪论 1 。3 4 进一步发展阶段( 9 0 年代中期至今) 这一时期是我国风险投资发展最活跃的时期。管理科学界持续开展了高技 术创业投资的理沦探索，结集出版了科技风险投资论文集，特别是1 9 9 8 年 3 月政协的“一号提案”更是引起了我国风险投资的研究热潮。1 9 9 9 年4 月8 几，在全国政协礼堂召开了以进一步推进我国风险投资事业发展为主题的 研讨会，主要就中国风险投资的发展战略和重大方向问题进行了探讨，会后出 版了包括3 3 篇论文的文集。2 0 0 0 年4 月1 9 日，在人民大会章召开的研讨会 以中国风险投资运营机制探讨为主题，出版了包括1 6 篇论文的文集。以 成思危为代表的一批学者着重在以下儿个方面进行了深入的研究：建立以机 构投资者为主体的风险资本供给体系，扩大资金来源；探索以有限合伙制为 主流模式的风险资本组织体系，实现有效的资本放大；培育以民营科技型企 业为需求主体的风险资本需求体系，带动民问资本，促进高技术产、l k 发展； 设立创业板，建立规范的产权交易市场，完善风险资本退m 机制。2 0 0 1 年风 险投资论坛的主题是风险投资家如何选择投资项目，实际介绍了风险投资 家选择项目的方法和经验；2 0 0 2 年风险投资论坛的主题是中国风险投资形 成，发展的战略思考，有关风险投资的研究方向开始由宏观转向微观，由“是 什么”转向“怎么做”。 1 4 我国风险投资业发展面临的问题 1 4 1 规模有待于进一步扩大 近几年，我国风险投资业的发展速度异常迅猛，风险投资公司如雨后春笋， 目前，国内已发展到3 0 0 多家，注册资金3 3 0 亿元，累积实际投入资金约5 0 亿元。但同世界发达国家相比，特别是同美国相比，上述三项指标的差距“卜分 巨大。世界上规模最大的1 0 0 个风险投资公司中，我国的风险投资公司竞无一 家。 1 4 2 运作尚欠规范 我国风险投资公司的组织形式、筹资方式和运营机制等都还处于探索阶 段，尚未形成一套适合我国国情并行之有效的办法。当前更严重的问题是缺乏 商业信用，以致失信、拖欠、违约、甚至于诈骗等问题层出不穷，特别是有些 技术持有者习惯于“吃皇粮”，对投资者负责的意识淡薄，甚至拒绝接受投资 东北大学硕士学位论文第一章绪论 人的监管。这反过米又使得风险投资公司小敢大胆开拓业务，甚至宁肯把资金 投向证券及房地产开发，从而削弱了风险投资存支持创新力面的作用。 1 ，4 1 3 认识上存在分歧 主要表现在三个方而，即对风险投资的特点、重点和难点认识彳i 尽一致。 有不少政府官员和各界人士埘风险投资的高风险性、组合性、长期性、权益性 及专业性认识不足，短期行为比较普遍。风险投资的重点应在前期的创立、开 拓和发展阶段，应该在技术相对有把握的情况下投资支持它的发展与成熟。上 市只是出路，也是风险投资的蜕资和结束，而不是风险投资的重点。如果没有 前面的创新，那后面的上市就是水中捞月。中国风险投资成功的关键还在于通 过埋头苦干，真工f 使创新的成果实现其价值。那些试图以上市的美好前景末诱 骗投资者的做法是不可取的。风险投资的难点有人认为是资金不足，有人认为 是我国还没有二板市场。实际上最大的难点是缺乏人j j ，特别是合格的风险投 资家。 1 4 4 缺少真正的风险投资家和专门人才 风险投资的特殊性，决定了发展风险投资必须要有高水平的风险投资家或 专门管理人才。风险投资家既是金融家，也是企业家，在美国也被称为产业金 融家。他不仅要选择合适的风险企业进行投资，而且还要选择合适的方式退出。 唰唰，他还要参与风险企业管理，使资产增值。这就要求风险投资家有战略眼 光，有创新意识，开拓意识，因而对风险投资家提出了更高的要求。风险投资 家要有良好的教育背景和丰富的工作阅历，对新技术有极为敏锐的洞察力，对 新技术、新产品的走向有超前的判断能力和不屈不饶追求成功的进取精神。达 到【：述要求的人才在我国少之又少。 1 4 5 缺乏合适的退出机制 风险投资具有通过资本利得的形式获取中长期高回报的特点。高成长性 对资金的强烈需求以及尽可能减少投资风险的投资动机客观上都要求有一个 能使风险投资者进退自如的退出机制。证券市场能够满足增资和退出获利的要 求。但是对于成长中的高技术风险企业而言，由于它无法象成熟的上市公司那 样在证券市场进行股票或股权的买卖，从而也就无法抽回1 投资进行新的投资， 无法实现风险投资的增值。凶此退出机制对风险投资企业的发展十分必要。在 发达国家成熟的退出机制就是第二板市场，如美国的纳斯达克市场( n a s d a q ) 。 国外的风险投资企业大部分是通过活跃的二板市场进行筹资和交易。美国的风 险投资企业捌有发达的退出机制，大大促进了美国风险投资企业的发展。我国 东北大学硕士学位论文第一章绪论 目前没有二板市场，少数高科技风险投资企业只好借助于深沪交易市场通过并 购的方式，或者通过区域性的产权交易中心实施进入或退出。但难以满足我国 风险投资企业大规模发展的需要。并且目前我国产权交易市场规模也较小，尚 未彤成全国性的产权交易中心，严重阻碍了风险投资的发展。 1 4 6 相关的法律有待制定或修改 首先，税收政策不合理。现行的增值税政策使高科技产品实际承担的税赋 比一般产品要高。由于高科技产品附加值高，消耗的原材料少，因此允许抵扣 的进项税就少，加卜技术转让费等不能抵扣，造成高附加值产品高税赋的现象。 在投资收益所得税e ，风险资本投资于高科技企业所取得的股息、红利或分回 利润要双重征税，这就使得那些投资于风险企业的投资者获得的收益减少，无 法有效激励广大投资者参与风险投资。其次，目前我国还没有专门的风险投资 法规。高科技企业风险大、收益大，产生纠纷的可能性也就大，从而对法制规 范的要求也就更高。风险投资在我幽虽然早己开始实践，但却无法可依。立法 【作滞后，严重影响着风险投资业的发展，同样也影响着高科技芦业的发展。 1 4 7 业绩不够明显，缺乏比较突出的成功案例 这一方面是由于大多数创新的项目还处在孵化阶段，成败尚难预料；另一 方面则由j i 受国际资本市场大气候的影响，在n a s d a q 和香港创业板上市的一 些公司业绩不够理想。 1 4 8 民间的参与较少 根据资料统计，我国风险投资的资金中9 0 来自政府及其控制的国有企 业，民阳j 参与较少。如果不能把民间的资金动员起来，风险投资最后就变成政 府担着风险来投资，实际上起不到它应有的作用。 1 5 研究风险投资公司风险问题的意义 风险投资公司的业务性质就决定了其面临的风险要远远大于其他行业的 公司。又由于我国的风险投资业刚刚起步，面临着上述的众多问题，这必然给 风险投资公司的运营带来更多的风险。中国风险投资业的先行者之一，1 9 8 5 年成立的中国新技术创业投资公司，由于对公司面临的风险估计不足，认识不 够，多项投资失败，最后达到了资不抵债的窘境，于1 9 9 8 年被政府勒令关闭。 这着实给t f 处于热潮中的风险投资业泼了一瓢凉水。再回首近两年风险投资的 寒冬，美围网络经济的破灭，h a s d a q 市场股指的狂泻，正视中国各地如雨后 东北大学硕士学位论文第一章绪论 春笋般冒出来的几百家风险投资机构，如何健康地生存下去，4 是风险投资行 业亟待解决的主要问题。因此，加强对风险投资公司风险问题的研究，有效地 识别风险，科学地控制风险，不仅是应该的，而且是十分必要的。只有这样， 才有助于风险企业的成功、有助于保护风险投资人的投资热情、有助于风险投 资公司的茁壮成长，有助于推动我国风险投资业的健康发展。 东北大学硕士学位论文第二章风险投资的风险管理理论 第二章风险投资的风险管理理论 2 1 风险及风险管理 2 1 1 风险及其特征 对任何一个风险投资公司来说，每一笔风险投资最好都能在适度风险中获 得最大的收益，这是风险投资家们一山一意追逐的目标，也是风险投资理性决 策的实质。因此，认以风险，把握风险投资的风险来源，并有效地控制风险就 成为进行理性决策的前提。从统计意义上讲，风险是对期望收益的背离，而从 风险管理的意义l i 讲，风险是指损失的可能性，是指损失的机会或概率，或者 是指潜在的损失及其变化的范围和幅度。风险具有如下的主要特征： 篼一：风险存在的客观性和普遍性。风险伴随事物的过程，具有存在的客 观必然性，不以人的意志为转移，风险无处不在，无时不有，普遍存在，并往 往与人们主观愿望相连背。 第_ ：风险发牛的偶然性和小确定性。风险的存在作为一种随机现象具有 发牛与不发生两种可能性，即风险存在的偶然性，风险所致的损失后果也是偶 然的和1 i 确定的。风险的不确定性是指人们对风险事件发生与否、发生的时间、 地止i 、j i ! ! 模和后果难以确定，无法做出正确的判断与估计。 第一二：风险存在与发生的可变性。方而，由于人们识别风险，评价风险， 抗御风险能力的增强，就能一定程度地降低风险所造成的损失范围和程度，并 能同时降低风险的不确定性；另一方面，随着社会进步，高科技迅速发展，又 给人们带来新的风险凶素，从而增加风险发生的可能性。 第四：风险与机遇并存。只有人们充分认识到妨碍获得成功可能的不利因 素并发挥人的主观能动性去克服、削弱这些不利因素，才能抓住机遇。从这个 意义上晚，风险就是机遇，这就要求我们要采取正确的态度，承认风险，正确 地对待风险。 2 1 2 风险管理 我国目前风险投资的理论研究主要是对国外风险投资成功经验的介绍以 及对风险投资的宏观环境和微观运作机制的探讨，对风险管理进行探讨的比较 少。风险投资公司存运营过程中，凶为外界条件变化或内部自身原因，会遇到 各种各样的风险，包括道德风险、技术风险、市场风险、生产：风险、财务风险 东北大学硕士学位论文第二章风险投资的风险管理理论 和政策风险等，这些风险因素不但错综复杂，而且因时、囚地、因人、因事、 因市场竞争而不断变化，不易被觉察识别和把握，真正体现了风险投资的高风 险性。 风险管理( r i s km a n a g e m e n t ) 是指经济单位对可能遇到的风险进行识别、 评估，并在此基础上进行有效地控制，以最低成本实现最大安全保障的科学管 理方法。由此可见，风险管理应该是风险投资公司经营管理的永恒主题，尤其 是现阶段，在中国的体制和政策环境不完备的情况下，积极推行风险管理，更 具务实性。 风险管理的全过程如图2 1 所示： 图2 1 风险管理应用狄明轮环状图 2 2 风险投资公司的的风险识别风险来源分析 要想对风险投资公司面临的风险有全面系统的把握，必须清楚地了解其在 风险资本市场中的地位及其自身的业务运作流程，如图2 2 和图2 3 所示。 2 2 1 外在制度环境导致的风险 从图2 2 中可以清晰地看出，风险投资公司处于一个前后相关的多环节系 统中，由此产生了独立于投资公司决策之外的外部风险。 2 2 1 1 资金来源的单一性风险 科技从理论到形成产业化，需要一个转化的过程。在这个过程中，资金是 东北丈学硕士学位论文第二章风险投资的风险管理理论 风险投资 图2 2 风险资本市场体系 图23 风险投资公司业务流程 权 关键冈素。风险投资的资金来源在某种程度上取决于各国或地区的政策导向， 由于政策的限制，很多资金无法进入风险投资领域，造成风险投资公司规模小， 资金实力弱，风险资本无法形成良性循环，因而难以在高技术产业化方面起到 主导作用。一些风险投资机构只有几千万元、甚至几百万元的风险资本，只能 支持些投资少、风险低的短平快项目。受风险资本规模的制约，很多风险投 资机构无法进行组合投资来分散风险，缺乏抗风险能力。 2 2 1 2 公司组织形式的风险 理想的风险投资组织必须能完成这样三项功能：首先是可以给经理人员 ( 管理者) 足够的权利来管理好组织；其次是可以确保经理人员从投资者( 股 东) 的利益出发来使用这些权利；最后是股东有足够的信息去判断他们的希望 是否能得以实现，若不能实现，则有果断停止的权利。美国的实践充分表明， 有限合伙制是风险投资中将激励机制与约束机制完美结合的组织形式，效率最 高，而公司制的组织形式因为缺乏有效的激励与约束，股东出资后，经理人掌 握了日常投资决策权，而日常的投资活动又不可能都经过董事会讨论，由于经 东北大学硕士学位论文第二章风险投资的风险管理理论 理人没有持有公司的股份，投资回报好坏虽与经理人有一定的利益关系，但远 没有经理人与外部利益团体“合作”所带来的收益大，在这种情况下，经理人 的投资决策很大程度上是凭良心做事，道德风险非常大。 2 2 1 3 退出机制不健全的风险 风险投资与常规投资的最大区别在于投资收益的实现方式不同。常规投资 是通过持有所投资企业的股份来获取股息和红利，风险投资则通过风险投资家 参与j x l 险企业的管理，使风险企业增值，转让其所持有的股份来获取资本增值 的收益。因此，无论以何种形式成立的风险投资公司，在适当的时候都要考虑 退出风险企业，收回资金，并将资金投入到下一个循环。风险投资是纯粹的资 金投入型行业，占有资金量大，资金周转周期长，平均为3 7 年，如果资金 投入后，退出渠道被阻塞，如缺乏规范的二板市场和活跃的产权交易市场，资 金暂时不能变现，就会面临流动性风险。在任何情况下，资本都以追求利润为 目标，收益不能实现，损失无法补偿是风险投资公司健康发展中最大的风险。 2 2 2 风险投资公司自身运作过程中的风险 风险投资行业的特殊性决定了风险投资公司不同于一般公司的业务流程， 如图2 3 所示，可以说，风险投资公司投资决策和管理的过程，实质上就是投 资风险控制的过程。 2 2 2 1 选项风险 ( 1 ) 项目经理的素质风险。风险投资公司选择项目的标准包括行业、规 模、阶段、产品、企业家、法律、政策、熟悉程度等各个方面，这些标准在历 史的不同时期，同一时期的不同投资机构之间都会有所不同。比如，风险投资 业的开创者美国研究开发公司( a r & t ) 对于风险投资的标准就是：新技术、 新的市场概念以及新产品应用的可行性；投资者积极参与公司管理，但不一 定处于控制地位：投资对象的创业者有才干，有事业心，人格优秀；产品 或服务已通过了最初的实验，并受到专利、版权或商业机密的充分保护：要 有望在数年内发展成熟，可以公开上市或被整体收购；有机会获得资本增值。 除了共同特征之外，不同的风险投资机构，甚至不同的经理人都有不同的选择 标准，以适应其自身的特点和优势。比如经理人员的年轻化、公司经营的国际 化、专门投向自己熟悉的领域等等。这些方面并没有固定的模式，也没有固定 的数值比例要求，在决定取舍时主要依照的是经理人的主观判断。 在风险投资公司内部大都设有项目发展部，依照不同的标准有不同的划 东北大学硕士学位论文第二章风险投资的风险管理理论 分：按照项目的来源，有国内部与国际部之分；按照项目的技术领域，有生物 医药部、电子信息部、新材料部等。每个项目的运作都是通过项目经理人的全 过程管理来实现的，从选项、签约、管理直到退出，因而要求经理人是既懂技 术，又精通金融与管理的复合型人才，具备灵敏的市场嗅觉和长远的战略眼光。 如果项目经理人自身的知识储备或社会阅历有缺陷，投资决策时缺乏理性，就 会导致项目失败的风险。 ( 2 ) 技术风险。技术风险是指在风险投资过程中，因技术因素导致创新 失败、风险资本无法收回的可能性。风险企业所拥有的技术是吸引风险投资的 重要因素之一，正是因为技术的先进性、独立性和市场性，才赋予了风险企业 巨大的发展潜力和高成长性，风险投资也才会产生高额投资回报。然而，一项 技术的商品化和产业化过程中面临着诸多技术风险，如：技术前景的不确定性 风险、技术的寿命周期风险、技术的效果风险、技术的外部环境风险等等。 ( 3 ) 市场风险。市场风险是指风险投资主体由于市场的不确定性所面临 亏损的可能性。即新产品成功地制造出来后能否将其顺利推向市场。产品销售 不畅的原因有：产品的功能与价格之比过高，顾客难以接受；目标市场定位不 准；广告宣传不当；产品有严重的副作用或缺陷：等等。市场风险是风险投资 商和风险企业所面临的最重要的风险之一。风险企业的新技术产品能否顺利与 市场相互融合，是市场风险大小的关键。具体地讲可分为：市场进入风险、市 场容量风险、市场环境风险。 2 2 2 2 契约安排的风险 胍险投资公司做出投资决策后，必须和企业家道设计出一个双方都可 以接受的投资契约，主要内容包括： ( 1 ) 股权的形式、价格与数量。其中，普通股、优先股、可转换公司债 等股权形式会影响投资公司日后的投资风险，而价格及数量也与r 后的风险报 酬有关。 ( 2 ) 股权保障方式。如董监事席位分配、董事会的权利义务与财务责任、 重大资本预算的核决与确认方式。 ( 3 ) 资金的撤回与撤回方式。即对于投资公司回收年限、出售持股的时 机与规范。 ( 4 ) 参与经营管理的方式。对于投资公司参与决策以及协助经营管理的 范围与程度加以确认。 东北大学硕士学位论文第二章风险投资的风险管理理论 总之，投资契约是确定风险投资公司和风险企业日后权利义务的依据， 具有法律效力。 所谓契约安排的风险就是指合同设计过程中一些重要条款的缺失和一些 细则的疏忽所带来的不良后果，这种后果往往加大了风险投资公司投资失败的 概率。 2 2 2 3 管理风险 管理风险是指由于管理者管理不当而造成风险投资主体损失的可能性。对 于企! 来说，管理的问题从某种程度上讲也就是人的问题，如果说技术风险和 市场风险可以通过人的智慧和能力来努力回避，那么，人本身出了问题，则由 此而产生的不确定的风险因素将大大增加。企业管理得好坏取决于企业管理层 的能力和工作态度。风险投资商最注重的因素就是风险企业家和风险企业管理 层的因素，他们宁可去冒技术和市场上的风险，也不愿意接受来自于管理方面 的风险。管理风险包括人员风险、生产与计划的风险、管理机制的风险。 2 2 2 4 再融资风险 再融资风险主要是指风险投资家的信誉风险，即风险投资公司由于投资业 绩不佳而丧失信誉，难以再融得资金的风险。风险投资往往针对风险企业所经 历的种予期、创立期、扩展期和成熟期这四个不同的发展阶段展开分段投资， 风险资本不仅对同一家风险企业进行两次、三次以上的资金投入，而且，还对 不同的风险企业在同一时期或苦不同的时期进行投资。由此可见，风险投资必 须是连续的，这一连续性的特点，使得风险企业的再融资风险成为风险投资商 们所面临的一个问题。如果风险企业在经过一期投资之后，二期投资的资金不 能及时到位，则企业计划进程实施的停顿很可能导致前面所提及的技术风险和 市场风险的发生，风险投资商早期投入的风险资本也无法收回。 导致这一情况出现的原因可能来自两个方面。一方面，来自风险投资商， 如果风险投资商的风险资本规模较小，而其他投资又出现了比较严重的失误， 风险资本不能及时收回，致使后续投资无法进行或者延迟进行；另一方面，来 自风险企业，对于研发者而言，他并不能十分精确地预测研发项目的每一个发 展环节所需要的资金投入，在进行到某一环节时，可能由于某种新的发现或者 由于研发设备的市场成本因某种因素而突然提高，导致后续风险资本需求额度 的增加，新增加的资本部分有可能给风险投资商带来压力。在再融资障碍出现 时，如果风险企业仍然处于早期的发展阶段，那么，其希望寻求银行资本等风 东北大学硕士学位论文 第二章风险投资的风险管理理论 险资本以外的其他资本加盟是非常困难的，因为银行会担心其风险较大而不愿 意介入。 另外，在风险企业的再融资阶段，风险投资商还可能面临的个风险就是 市场环境的变化。比如，风险投资基金中含有国外以承诺制方式注入的资本， 在其注入时刻，本国汇率对外币的增加会导致这部分风险资本成本的提高；再 如，国内的风险资本由于国内的存款利率的降低、存款利息所得税的提高，以 及资本税率的提高等，都会导致风险资本投资成本的增加，进而相对增加了投 资的风险。 在对风险投资公司所处的市场体系和业务流程的各环节进行风险分析之 后，按照风险管理的程序，就进入了风险评估阶段。风险评估的过程就是分析 风险发生的概率及估算风险发生后预期的风险损失对投资过程可能产生的危 害程度。一般采用数学方法和模型，并运用计算机系统，通过预测各风险因素 发生的概率，风险程度的大小，借助一定的模型和数量公式来测算综合的风险 指数，并与设定的_ l i ：损位比较，正确地估计自身所承受的风险，从而进行有效 的风险管理。具体方法包括：方差法、b 系数与资本资产定价模型法( c a p m ) 、 主观风险测定法、客观风险测定法、风险价值法( v a r 方法) 、综合风险指数 模型评估法。 2 3 风险控制 一般认为，风险投资更多的是一门艺术而不是科学，但控制和降低风险