（企业管理专业论文）我国上市公司股权结构与多元化关系的实证研究.pdf

内容摘要 关于股权结构在公司治理中的作用及效率的研究，国外学者的研究视角主要 有两个：一是基于企业绩效，二是基于企业决策行为。近年，我国学者以中国上 市公司样本，也对这一问题展开大量富有成效的研究，但研究成果主要是基于企 业绩效视角的，基于企业决策视角的研究成果还很鲜见。 另一方面，企业多元化也是一个在理论界颇具争议的话题。至今为止，国际 上的研究主要经历了两个阶段：第一个阶段主要集中在多元化到底是损害了还是 创造了企业价值这个问题上，即检验是否存在所谓的多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o n d i s c o u n t ) ；第二个阶段是在理论界基本承认确实存在多元化折价的基础上探讨 多元化动因。目前，国内对多元化的研究大都以定性研究为主，定量研究则主要 集中在多元化与企业绩效的关系上，而从多元化决策行为的深层次影响因素 股权结构的角度进行实证研究尚不多见。 本文基于企业决策视角，把股权结构与多元化决策行为结合起来，以中国上 市公司数据为样本，检验多元化的代理理论观点，探讨股权结构在公司治理中的 作用及效率，以丰富中国上市公司治理问题研究的学术文献，同时也能为国家相 关部门的决策与监管提供有价值的经验证据支持。 全文共分五章，各章主要内容如下： 第一章：绪论。阐述了研究背景并提出研究选题。 第二章：相关理论与文献综述。第一部分梳理了股权集中度、内部人持股、 不同股权持有者身份在公司治理中的作用；第二部分全面扫瞄了多元化动机的经 济解释，为检验这些理论对我国特殊制度背景下多元化现象的解释效力做出铺 垫。第三部分回顾了企业多元化折价及代理理论对多元化折价解释的相关文献。 第三章：我国上市公司多元化的现状和制度背景。在分析我国上市公司多元 化现状及特殊背景的基础上，分析这些背景如何影响动因理论对我国投资多元化 的解释效力，最后得出结论：代理理论动因对于我国上市公司的多元化投资现象 有着普遍的解释效力。 第四章：股权结构与多元化关系的实证研究。以中国上市公司为研究样本， 对多元化的代理理论观点进行检验，即系统地调查中国上市公司复杂的股权结构 与企业多元化水平的关系。 第五章：研究结论和研究局限性。 通过实证研究，本文得出以下结论：股权集中度，包括第一大股东持股比例 与企业多元化水平显著负相关；国有股比例与企业多元化水平负相关，但并不显 著；法人股比例与企业多元化水平基本无关；流通a 股比例与企业多元化水平 显著正相关。 关键词：股权结构；代理理论；多元化 a b s t r a c t w h e ni tc o m e st ot h er e s e a r c ho nt h ee f f e c t sa n de f f i c i e n c yo f e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e ( e o s ) o nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h e r ea r em a i n l yt w or e s e a r c hp e r s p e c t i v e s f r o mf o r e i g ns c h o l a r s ，o n ei sb a s e do nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dt h eo t h e ri sb a s e d o nc o r p o r a t ed e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o r i nr e c e n ty e a r s ，d o m e s t i cs c h o l a r sh a v em a d e a b u n d a n te f f e c t i v er e s e a r c ho nt h i si s s u ea sw e l l ，w i t hc h i n e s el i s t e dc o m p a n yd a t a b u tt h e i rr e s e a r c ha c h i e v e m e n t c h i e f l yb a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，h o w e v e r , r a r e l yo nt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t ed e c i s i o n - m a k i n g b e h a v i o r m e a n w h i l e ，c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o nh a sa l s ob e e nac o n t r o v e r s i a lt o p i ci n a c a d e m i cw o r l d h i t h e r t o ，t h e r eh a v em a i n l yb e e nt w or e s e a r c hs t a g e si n t e r n a t i o n a l l y ： t h ef i r s ts t a g ei sc h a r a c t e r i s t i co ff o c u s i n go nw h e t h e rc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n d e s t r o y so rc r e a t e sc o r p o r a t ev a l u e ，i e ，c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n ti sa c t u a l l y t r u eo rn o t ? a n dt h es e c o n d s t a g e i sc h a r a c t e r i s t i co f d i s c u s s i n gc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o nm o t i v a t i o na f t e ra c a d e m i cw o r l da d m r st h et r u t ho fd i v e r s i f i c a t i o n d i s c o u n t p r e s e n t l y , m o s tr e s e a r c ho nc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o ni sq u a l i t a t i v e , q u a n t i t a t i v e s t u d ys i m p l yf o c u s e so nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o na n d p e r f o r m a n c e ，b u tr a r e l yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i v e r s i f i c a t i o na n de q u i t y o w n e r s h i ps t r u c t u r e ( e o s ) w h i c hi sam u c hm o r ef a r - r e a c h i n gi n f l u e n c i n gf a c t o r i n t h i sp a p e r ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t ed e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o r , l i n k i n ge o st o d i v e r s i f i c a t i o nd e g r e e ，m a k i n gu s eo fd a t af r o mc h i n e s el i s t e d c o m p a n y ，it e s ta g e n c yt h e o r ya n dd i s c u s sd i f f e r e n te f f e c t sa n de f f i c i e n c yo fe o so n c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，w i t hh o p et o e n r i c ha c a d e m i cl i t e r a t u r eo n c o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n dp r o v i d es o m ev a l u a b l es u p p o r tf o rg o v e m m e n t a ld e c i s i o n - m a k i n g & r e g u l a t i o n t h i sd i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ，a n dt h em a i nc o n t e n t so fe a c ha r e a sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ：i n t r o d u c t i o n i tp r e s e n t st h er e a l i s t i c & a c a d e m i cb a c k g r o u n do ft h e a u t h o r sr e s e a r c ha n d p u t sf o r w a r dr e s e a r c hi s s u e c h a p t e rt w o ：t h e o r y & l i t e r a t u r er e v i e w f i r s to fa 1 1 i tc l a r i f i e sd i f f e r e n t e f f e c t so fe q u i t yo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n 、i n s i d e r - h o l d i n gs h a r ea n de q u i t yo w n e r s h i p i d e n t i t ys t r u c t u r e t h e ni ts u m m a r i z e st h ee x i s t i n ge c o n o m i ce x p l a n a t i o n so n m o t i v a t i o no fd i v e r s i f i c a t i o ni no r d e rt om a k ef u l l p r e p a r a t i o n f o rt e s to ft h e e x p l a n a t i v ee f f e c t i v e n e s so fm o t i v a t i o nt h e o r yo nd i v e r s i f i c a t i o ni nc h i n a s b a c k g r o u n d f i n a l l y ，i tr e v i e w sr e l a t i o n a l l i t e r a t u r e o nc o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n d i s c o u n ta n d e x p l a n a t i o no fa g e n c yt h e o r yf o rd i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t c h a p t e rt h r e e ：t h es t a t u sq u oa n dt h es p e c i a lb a c k g r o u n do fd i v e r s i f i c a t i o ni n c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s i tf i r s ti n t r o d u c e st h es t a t u sq u oa n d s p e c i a lb a c k g r o u n do f d i v e r s i f i c a t i o ni nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e na n a l y s e se x p l a n a t i v ee f f e c t i v e n e s so f a b o v em o t i v a t i o nt h e o r yo nd i v e r s i f i c a t i o ni nc h i n a sb a c k g r o u n da n d f i n a l l yd r a wa c o n c l u s i o nt h a ta g e n c yt h e o r yh a sh i g h l ye x p l a n a t i v ee f f e c t i v e n e s so nd i v e r s i f i c a t i o n i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e rf o u r ：e m p i r i c a ls t u d yo ne o sa n dd i v e r s i f i c a t i o nd e g r e eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s i tt e s t sa g e n c yt h e o r yo fd i v e r s i f i c a t i o n 、加t l ld a t af r o mc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s ，i e i n v e s t i g a t e st h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc o m p l e xe o si nc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e sa n dd i v e r s i f i c a t i o nd e g r e e c h a p t e rf i v e ：c o n c l u s i o na n dl i m i t a t i o n so ft h i sd i s s e r t a t i o n t h r o u g he m p i r i c a ls t u d y ，t h i sp a p e rd r a w st h ec o n c l u s i o na sf o l l o w s ： t h e r ei ss i g n i f i c a n t l y n e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne q u i t yo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n ( i n c l u d i n gt h es h a r e h o l d i n gr a t i oo ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r ) a n d c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o nd e g r e e t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns h s r ( s t a t e - o w n e dh o l d i n gs h a r er a t i o ) a n dc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o nd e g r e ei sn e g a t i v e ，b u tn o tm a r k e d l y c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o nd e g r e ei sb a s i c a l l yi n d e p e n d e n to fl h s r ( l a w o w n e d h o l d i n gs h a r er a t i o ) t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nl i q a r ( l i q u i da s h a r er a t i o ) a n dc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o nd e g r e ei ss i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e k e yw o r d s ：e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ；a g e n c yt h e o r y ；d i v e r s i f i c a t i o n 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：麦苗 。步耳月7 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 ? 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 湖_ ) 年年月习日 年月日 期 期 日 日 名w 仡尚执 赫渺 名 名 签 签 者 师 作 导 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景 一、现实背景：我国上市公司股权结构特点与多元化折价现象 1 、我国上市公司股权结构特点 我国企业的股份制改造从2 0 世纪8 0 年代中期开始，在2 0 世纪9 0 年代得到 了迅速发展。第一个股份公司于1 9 8 4 年成立，但是股票交易到2 0 世纪9 0 年代 初才开始。经过十多年的发展，上市公司数量、市价总值等反映我国上市公司总 体发展水平的指标值都已迅速上升。 “股权结构”，在英语中指“e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ( e o s ) ”或“o w n e r s h i p s t r u c t u r e ，国内有些学者把其翻译成“所有权结构”。“股权结构一词实际 上包含了两种含义，一指类型( 性质) 结构，一指比例关系，简单地说，就是指 公司不同性质的股份或不同持股主体持有的股份在企业总股本中所占的比例。发 达国家公司的股票可分为两大类：普通股和优先股，普通股又可按照权利区分为 不同种类。但我国的股权种类并非首先按股东权利，而是按持有者身份和类型来 划分，这是我国特有的现象。 为了研究的方便，本文从不同的角度对我国上市公司股权结构作如下界定： ( 1 ) 股权的流通性结构。按股权能否在证券市场上自由交易，我国上市公司的 股本分为流通股和非流通股，它们之间的比例关系构成了上市公司股权的流通性 结构。其中非流通股包括国有股、法人股、内部职工股和其他未流通股；流通股 包括流通a 股( 境内上市人民币普通股) 、流通b 股( 境内上市外资股) 和其他 股份( 如流通h 股( 境外上市外资股) ) 。( 2 ) 股权的持有者身份结构。按股权 的持有者身份区分，我国上市公司股权可分为国有股、法人股、经理人员( 内部 人) 持股、社会公众股( 以流通a 股替代) 及其它股份，它们之间的比例关系 构成了股权的持有者身份结构。它们反映上市公司股本的来源构成，因此把它称 为上市公司的股本结构。( 3 ) 股权集中度。它指的是公司的股权被某一个或某几 个股东持有的集中程度。国内外学者主要用前n 位股东持股总额在公司总股本 我国1 ：市公司股权结构多元化关系的实证研究 所占的比例( 如a 1 、a 5 、a 1 0 ) 或前n 位股东各自持股比例的h 指数( h e r f i n d a h l i n d e x 赫芬达尔指数) 等指标来度量。( 4 ) 股权的市场分割结构。我国上市公司 按股票发行地点分，有境内上市公司和境外上市公司。境内上市公司可分为仅发 行a 股的公司、仅发行b 股的公司、同时发行a 股、b 股的公司及同时发行a 股、h 股的公司；而境外上市公司可分为仅发行h 股公司、同时发行h 股、a 股公司。因此，我国上市公司的股票按发行对象和上市地区分为a 股、b 股、h 股，由于它们分别在不同的被分割上市上交易，把它们之间的关系称为股权的市 场分割结构。 我国上市公司是在特定的历史背景下发展起来的，它们的股权结构呈现了有 别于其他国家公司股权结构的特点，具体表现在： ( 1 ) 从股权的流通性结构看，我国上市公司非流通股居主导地位。 ( 2 ) 从股权的持有者身份结构( 股本结构) 看，国有股、法人股和社会公 众股( 以流通a 股替代) 基本呈三分天下的态势，其他股份所占比例很少。 ( 3 ) 从股权集中度看，我国上市公司股权高度集中于第一大股东。 ( 4 ) 从股权的市场分割结构看，a 股占绝大多数，而外资股( 包括b 股和 h 股) 所占的比例相对较少。 2 、企业多元化折价现象 多元化是一个曾经、时下也颇为流行的名词。改革开放以来，我国公司尤其 是已具备相当规模的大公司，在寻求公司扩张方式时，较多地采用了多元化扩张， 甚至于已经发展成为我国大公司的主流扩张方式，但实践表明，由于多元化经营 本身的局限性，多元化已经成为一些公司未来增长的隐患。 就我国上市公司多元化经营的绩效而言，根据思腾思特中国公司( s t e r n s t e w a r t & c o c h i n a ) 对我国a 股、b 股、h 股1 0 0 0 多家上市公司的一项研究， 在1 9 9 8 、1 9 9 9 和2 0 0 0 年连续3 年中，8 6 家被定义为多元化经营的综合类上 市公司的e v a ( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 表现均远落后于市场平均水平。以2 0 0 0 年为例，上市公司平均可以凭借每1 0 0 元资本创造0 6 7 9 元股东价值，而这8 6 家 多元化经营的公司却以每百元资本2 9 7 9 元的比率在破坏股东财富。从绝对数 量上看，这8 6 家上市公司2 0 0 0 年的总资本规模大约是7 0 0 亿人民币，也就 是这些公司在一年之中了吞噬了大约2 1 亿元的价值。从股东的角度来看，如果 这7 0 0 亿元投资在“平均”的公司身上的话，他们本可以获得4 7 5 亿元的增值， 2 第一章绪论 由于选择多元化经营的公司进行投资，他们损失了2 5 7 5 亿元。 虽然说并不是所有多元化经营都会损害股东价值，但总体上多元化公司相对 于专业化公司存在折价却是不争的事实。 二、理论背景：代理理论与代理冲突 由于现代股份公司股权日益分散，经营管理的复杂性与专业化程度不断提 高，公司的所有者股东们通常不再直接作为公司的经营者，而是作为委托人， 将公司的经营管理权委托给职业经理人1 ，经理人作为代理人接受股东的委托， 代理他们经营企业，股东与经理人之间的委托代理关系由此产生。 代理理论的基本假设是“理性的经济人”将选择最大化自身效用的行动，也 就是说，他们都是个人效用最大化的追求者。在委托代理关系中，委托人( 股 东) 拥有剩余索取权，他们所追求的目标是资本增值和资本收益最大化，最终表 现为对股东财富最大化的追求。代理人( 职业经理人) 也是个人效用最大化的追 求者，他们的目标是追求个人货币化和非货币化报酬的最大化。货币化报酬包括 薪金、奖金和津贴，非货币化报酬包括舒适的办公条件、气派的业务旅行和商业 应酬以及低效但合意的雇员、规避义务。因此，他们有动机通过盲目扩大企业规 模、提高企业发展速度及投资多元化来追求个人的权势、地位、更多的晋升机会 和获得更高的未来收入。显而易见，代理人的这种最大化个人效用的追求往往是 以股东的利益为代价的。作为委托人的股东和作为代理人的经理人之间的这种潜 在利益冲突就是b e r l e 和m e a n s ( 19 3 2 ) 意义上的代理冲突。 现代股份公司除了存在b e r l e 和m e a n s 意义上的代理冲突之外，实际上还有 一类严重的代理冲突，它产生于公司大股东与外部分散的少数股东之间。大股东 的存在给典型的委托代理链条增加了一个中问环节，形成了中小股东一大股东一 经理人这样一个新的链条。大股东与外部少数股东之间存在着隐含的契约关系， 他们代理分散的少数股东对企业实施控制，但由于二者的目标函数不同，导致大 股东可能会为追求自身利益而以外部分散的少数股东的利益为代价。这些大股东 可能通过各种各样的方法对外部少数股东实施“侵占”，如证券世l 购、资产转移、 利用转移定价进行内部交易等。鉴于这些手段的非公开性，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 形象地将其称之为“隧道策略”( t u n n e l i n g ) 。 1 本文中，“职业经理人”与“管理者”有着一致的含义，都足指委托代理关系中的代理人身份。 3 我国上市公司股权结构与多7 亡化关系的实证研究 三、股权结构安排：解决代理冲突的基础 事实上，大量文献的研究表明，公司多元化是股东与经理、大股东与中小股 东之间代理冲突的一个典型例证。代理理论的观点认为多元化反映了管理层与股 东之间存在着根本利益冲突，因此股权结构与多元化是相关的。 本文认为，股权结构的安排是解决代理冲突的基础，即股权结构是公司治理 的基础，只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构，理由有二： ( 1 ) 从公司内部治理结构看。首先，不同的股权结构安排决定股东大会是 否能真正发挥其作用，如在我国，由于股权高度集中，股东大会事实上成了大股 东的“一言堂”。其次，董事会是由股东大会选举产生的，并对股东大会负责，因 此，不同的股权结构安排就会有不同的董事会结构。尽管按规定上市公司董事会 需有一定比例的外部独立董事，但如独立董事缺乏职业操守，就可能更倾向于代 表大股东的利益。最后，监事会成员由多名股东代表和多名职工代表组成，其中 股东代表由股东大会选举和罢免，而职工代表由公司职工民主选举和罢免。股东 代表反映股东的意志，而职工代表大会也易被公司高管操纵，因此，不同的股权 结构安排也会影响监事会功能的发挥。 ( 2 ) 从公司外部治理机制的安排来看。首先，内部人持股的安排会影响公 司外部治理机制作用的发挥。内部人如果持有较高的公司股份，就可能对公司外 部治理机制缺乏敏感性。其次，股权高度集中和股权大比例的非流通性，都会影 响公司外部治理机制安排中的重要组成部分公司控制权市场功能的发挥。 第二节问题提出和研究选题 一、股权结构在公司治理中作用的研究视角 从上面的分析可以看出，解决代理冲突有赖于完善的公司内部治理结构和外 部治理机制的安排，而股权结构安排又是公司治理的基础，这就引发人们思考这 样一个问题：什么样的股权结构有利于公司治理? 或者说，不同的股权结构在公 司治理中到底发挥何种作用? 正因为存在着上述问题，从2 0 世纪3 0 年代开始， 大量的学者围绕这一主题展丌了大量的理论研究，并提出了各种各样的理论假 设。为检验有关股权结构在公司治理中作用的各种理论假设，许多学者以上市公 4 第一章绪论 司的经验数据为样本，进行了较广泛而深入的实证研究。在国外，有关股权结构 在公司治理中作用的经验研究主要有两个视角：基于企业业绩的研究和基于企业 决策行为2 的研究，前一研究视角是直接通过股权结构与企业业绩之关系来检验 股权结构在公司治理中的作用；后一研究视角是从股权结构与企业决策行为，或 与企业决策变量选择之关系的角度来研究股权结构在公司治理中的作用。 第一个研究视角应是基于这种考虑：股权结构安排与股东的剩余控制权和剩 余索取权安排相关联，从而影响股东在公司治理中的行为倾向，进而通过相关的 公司治理机制影响管理者的决策行为，最后肯定会影响企业的财务业绩和市场业 绩，因此股权结构在公司治理中的作用可以通过其与企业业绩之关系反映出来。 即股权结构、公司治理、公司管理、公司绩效之间存在下列的决定关系： 第二个研究视角是基于这种逻辑：股权结构与公司治理效率应当没有直接联 系。公司治理效率是管理者运用企业现有资源，执行各项决策的产出，而股权结 构是企业剩余控制权和剩余索取权安排的基础，因而也是公司治理的基础。因此， 不同的股权结构安排必然影响股东对管理者实施控制和监管的能力及动机，进而 影响管理者的决策行为，最终影响企业的业绩，即企业业绩应是管理者决策的直 接函数，而管理者决策是股权结构的函数。3 因此股权结构在公司治理中的作用 可通过其与企业决策行为之关系反映出来。 不过，大量的经验研究成果集中于基于企业业绩的研究，而基于企业决策行 为的研究起步较晚，研究成果也相对较少。据了解，目前我国学者围绕股权结构 在公司治理中作用的研究主要是从股权结构与企业业绩之关系这一视角展开的， 从股权结构与企业决策行为关系这一视角展开系统研究的还不多见。尽管国外学 者在这方面已有不少研究，但由于制度背景不同，很难利用国外已有的相关经验 证据来理解我国上市公司股权结构与企业决策行为之关系。 2 企业的决策行为足多领域多方面的。从财务管理范畴来看主要足三人决策：投资决策、筹资决策和股利 决策；具体包括企业资奉支 l ：决策、企业投资多，e 化决策、资本结构决策、企业f i 运资金决策、股利支付 决策等方面。文本主要研究的足企业的投资多兀化决策行为。 3 如果用数学语言束描述，u = f 似，m ) ，m = 缈【d s 讹) ，p p ，u = 厂如( 傩m lw ，) ，式中 的u ，m ，o s ，w ，分别表示企业业绩、管理者决策、股权结构、影响企业业绩及管理者决策 的l 他冈素。 我国上市公司股权结构与多元化关系的实证研究 二、企业多元化的研究视角 企业多元化是一个在理论界颇具争议的话题。 至今为止，国际上关于企业多元化的研究主要经历了以下两个阶段：第一个 阶段的研究主要集中在公司多元化经营与代表公司价值的托宾q 的关系的研 究( l a n g 和s t u l z ，1 9 9 4 ；b e r g e r 和o f e k ，1 9 9 5 a ；c o m m e n t 和j a r r e l l ，1 9 9 5 ；) ， 回答多元化到底是损害了还是创造了企业价值，即检验公司多元化是否存在所谓 的多元化折价( d i v e r s i f i c a t i o nd i s c o u n t ) 。第二个阶段是在理论界基本承认确实 存在多元化折价的基础上探讨产生多元化的原因。 我国企业多元化实践较晚，相应的研究也很滞后。在进入2 0 世纪9 0 年代后， 多元化的研究才开始得到我国理论界和企业界的注意。1 9 9 7 年我国企业多元化 经营的高潮和韩国大企业集团受到亚洲金融危机的冲击，促使我国理论界开始了 对多元化经营的广泛研究。目前，国内对多元化的研究，大都以定性研究为主， 定量研究则主要集中在多元化经营与企业业绩的关系上，而从多元化决策行为的 深层次具体影响因素股权结构的角度进行实证研究还比较少。 三、研究选题 根据上述对股权结构在公司治理中作用及企业多元化两方面的研究视角和 现状的简要回顾，我们获得了几点认识： l 、不能照搬国外的研究结论来理解我国上市公司股权结构在公司治理中的 作用。一方面，我国上市公司的股权结构比国外上市公司的股权结构复杂得多。 另一方面，与我国相比，发达的西方国家有较为健全的法律法规、发达的资本市 场、公司控制权市场和经理人市场，即使是同样的股权结构安排，西方国家的大 股东和管理者的决策行为也可能有别于我国上市公司的大股东和管理者。 2 、有关我国公司上市公司股权结构在公司治理中作用的研究视角单一。目 前我国学者围绕股权结构在公司治理中作用的研究主要还是从股权结构与企业 业绩之关系这一视角展了 ：的，从股权结构与企业决策行为之关系丌展研究的尚不 多。 3 、我国学者对投资多元化行为从股权结构的角度进行实证研究的也不多。 基于上述认识，本文试图跳出“股权结构与企业业绩之关系”与“多元化经 6 第一章绪论 营与企业业绩之关系”的研究范式，选择“股权结构与企业多元化决策行为”作 为研究对象，从企业多元化行为的决策视角，以代理理论为基础，探讨股权结构 在公司治理中的作用及效率，以丰富有关中国上市公司治理问题研究的学术文 献。 7 我国卜市公司股权结构与多元化关系的实证研究 第二章相关理论和文献综述 第一节股权结构在公司治理中作用的理论综述 关于股权结构在公司治理中作用的研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。但正式研究股权结构在公司治理中的作用应始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。他们将企业的股东分为两类：一类是公司内部股东，主要是指持有股 票的董事会成员及公司其他高层经理人员，他们管理着公司，有着对经营管理决 策的投票权；另一类是公司外部股东，他们没有管理投票权。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为，内部股东持有比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利益，因而在公 司治理中发挥积极作用。自j e n s e n 和m e c k l i n g 以后，国外学者围绕股权结构在 公司治理中的作用进行了广泛而深入的研究，但大量的研究是以美国的公众公司 为背景，并且主要集中于内部人持股和股权集中度两方面。 一、股权集中度在公司治理中的作用 关于股权集中度在公司治理中的作用，有两个相互竞争的理论假设：对公司 管理者的监管( m o n i t o r i n g ) 和对外部少数股东的侵占( e x p r o p r i a t i o n ) 。 1 、监管 监管假设认为，外部大股东有动机去适当地影响和监督管理者，以保护他们 重大的投资。由于他们在企业有重大的经济利益，这些投资者有强烈的密切监视 管理者的愿望，以确保管理者不从事有损股东财富的活动。因此，外部大股东持 胶比例的增加将减少代理冲突。提出监管假设的代表人物主要有s t i g l i t z ，s h l e i f e r 和v i s h n y 。s t i g l i t z ( 1 9 8 5 ) 【1 l 认为，个人股东持有企业股权相当小的份额，没有 积极性去积聚和承担收集信息的成本，以使他们能有效地监督和控制管理者行 为，原因在于单个股东监督和控制管理者产生的收益被所有其他股东分享，“搭 便车”问题就出现了。拥有企业股权重大比例的股东应有积极性去有效监督和控 制管理者，从而限制管理者分享额外津贴的能力。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 【2 】 认为，外部大股东减少了管理者机会主义行为，导致管理者与外部股东之间的直 接代理冲突水平减低。当大股东的股权比例上升时，由于他们的经济利益增加， 第一二章相关理论和文献综述 预期大股东保护他们自己投资进而对管理者实施监督的积极性会随着他们的股 权比例的增加而增加。此外，他们的投票权和影响力也会增加，从而给予大股东 更大的控制管理者行为的能力。 2 、侵占 监管假设已受到许多学者的挑战，他们提出的证据认为大股东存在着对外部 分散股东进行掠夺的动机和能力，如p o u n d ( 1 9 8 8 ) 【3 】争论说，大股东可能是消 极的投票者，他们通过与内部人共谋而违背分散股东的最大利益。由此出现了与 “监管假设”相竞争的“侵占假设”。该假设认为，控股股东的利益和外部小股 东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督，或者 外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自 身利益。控股股东侵占小股东利益的手段多种多样，比如证券回顾、资产转移、 利用转移定价进行内部交易等。 二、内部人持股在公司治理中的作用4 关于内部人持股在公司治理中的作用，国内外学者主要有两个理论假设：利 益收敛( c o n v e r g e n c e - o f - i n t e r e s t ) 与管理者固守职位( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 。 1 、利益收敛 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 4 1 指出，由于公司所有权与控制权的分离，必然导致 管理者与外部股东之间存在潜在的利益冲突。4 0 多年以后，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) f 5 】利用代理理论、产权理论和余融理论发展了一种有关企业的股权结构 理论，并提出管理者与外部股东之问的利益收敛假说。依照j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 【5 】的观点，管理者的天然倾向是根据他们自己的最大利益来分配企业的 资源，而这可能与那些外部股东的利益相冲突。但当管理者在企业的利益越大时， 管理者一所有者就越可能有动机去使其利益与其余股东的利益协调一致( 如背离 价值最大化行为的减少) 。因此，当管理者股权比例增加时，管理者的利益与外 部股东的利益可能收敛一点，从而使管理者与股东之间的冲突可能得以解决。 2 、管理者固守职位 内部人持股在一定程度上能对管理者产生正向的激励，但当其达到重大比例 4 按照我们的定义，内部人持股确：概念l ：应归入股权的持有者身份结构( 股奉结构) 。但由于内部人持股足 目外学者研究的1 f 常重要的领域，冈f | 】我们将它t 争独夕l j i ；米进行讨论。 9 我国上市公司股权结构与多元化关系的实证研究 时，可能对管理者产生反向的激励作用。b a u m o l ( 1 9 5 9 ) 1 6 谢2 ，由于所有权与管 理权的分离，可能诱使管理者聚焦于( f o c u s ) 非价值最大化项目。这些项目有 利于企业销售的增长和规模的扩大，而不是企业盈利能力的提高。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 【_ 7 】争论说，即使对于低水平的内部股权，市场监管也许依然迫使管理者 追求价值最大化，尽管他们缺乏个人动机。相反，当管理者拥有公司股票的重大 比例，从而给予他足够的投票权和影响力时，他可以满足他的非价值最大化目标 而不会危及他的职位与报酬。这些论据引发了管理者固守职位假设。依据该假设， 过多的内部股权对公司业绩具有相当消极的影响，也许是因为内部股权比例太高 而不可能冒犯他们。管理者固守职位在内部股权处在较高的水平上引发，可被看 成没有完全独立于管理者的董事会( 因此不可能监督) 造成的结果( j e n s e n ， 1 9 9 3 ) 。 s l s t u l z ( 1 9 8 8 ) 【9 】也认为，内部股权的高度集中度使敌意接管几乎不可能， 因而增强了管理者的职位固守。 三、股权持有者身份结构在公司治理中的作用 ( 一) 国有股在公司治理中的作用 国有股包括国家股和国有法人股。关于国有股在公司治理中的作用，国内外 学者主要有两个理论假设：攫取之手( g r a b b l i n g - h a n d ) 和帮助之手( h e l p i n g - h a n d ) 。 l 、攫取之手。“攫取之手认为国有股对公司治理有消极作用；国内外学者 的论据有：( 1 ) 除了经济目标之外，作为国有股股东的政府还有政治目标，因而 国有股权会带来严重的政府行政干预，歪曲资源利用的最优化配置( s h l e i f e i 和 v i s h n y ，1 9 9 4 ) 。 i o 】( 2 ) 国有股权容易引致上市公司内部人控制。我国上市公司 国有资产的初始委托人是无行为能力的抽象主体全体人民，而作为国有资本 世纪产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权利的 国有资产管理部门( 或公司) 等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，不能 从公司治理的改善进而使业绩的提升中获取与努力水平相匹配的经济利益，因而 缺乏足够的动机去有效地控制和监管公司经理层，从而使经理层利用政府在产权 上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。另一方面，国有股不能流通，只 能协议转让，但协议转让的对象和条件都有严格限制，最终还必须通过政府机关 审批。目前，按一般的估计，国有股在我国上市公司中占1 3 左右，事实上我国 1 0 第二章相关理论和文献综述 大量上市公司的国有股比例远高于这一水平，加上不能流通的法人股，使股权流 动性差成为我国上市公司股票的典型特征。在这一背景下，包括控制权市场、资 本市场及经理人员市场等公司外部治理机制难以对公司经理层实施有效的监管， 他们远离接管的威胁及市场对其经营才能和经营努力水平投入的评价，从而加剧 了中国上市公司的“内部人控制”。何浚( 1 9 9 8 ) i t 】认为国有股( 包括国家股和 国有法人股) 在公司中所占比例越大，公司的内部人控