（企业管理专业论文）中国上市公司可转换债券发行动机的实证研究.pdf

摘要 摘要 可转换债券作为一种既具有固定收益特性又具有权益特性的融资工具，已经 成为我国上市公司再融资的重要融资工具之一。然而，我国可转换债券市场发展 还不成熟，上市公司可转债融资行为具有一定的盲目性。且目前国内对可转债发 行动机的研究程度还尚浅，因此发现并研究我国上市公司可转换债券的发行动 机，有助于上市公司加深对可转债融资工具及其发行行为的认识，有利于上市公 司更有效地利用可转债，对完善和推动我国可转换债券市场的发展有着重要的实 践意义。 本文从融资成本的角度，综合考虑公司内部财务特征和外部宏观环境因素两 大方面对融资决策的影响来构建指标体系。在两步融资决策模型框架下，基于拟 公告发行可转债、股票和债券三大类样本公司数据，通过单变量分析对三类样本 自变量的显著差异进行检验，再运用l o g i s t i c 回归分析进一步考察自变量对融资 决策的影响。试图发现我国上市公司发行可转换债券是用作“迟来的权益”还是 “变甜的债务”，找到上市公司发行可转债的真正动机，进而发现我国上市公司 发行可转换债券融资行为在与自身情况和发行目标上是否匹配。 通过研究发现，我国上市公司发行可转换债券的动机是获得“迟来的权益”。 本文从控制权收益理论的视角分析发行动机的成因，认为上市公司为获取更多的 控制权收益而利用可转债来取得延迟权益融资。然后，又结合我国资本市场特点 对动机成因进行进一步阐释。 最后，对我国上市公司如何更好地利用可转债提出实施建议，对政府如何推 动可转债市场的发展提供政策建议。 关键词：可转换债券发行动机融资成本 a b s t r a c t a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d s ，af i n a n c i n gi n s t r u m e n tc o n t a i n i n gb o t hf i x e d - i n c o m ea n d e q u i t yc h a r a c t e r i s t i c s ，h a sb e c o m eo n eo ft h em a j o rr e f i n a n c i n gi n s t r u m e n t so fl i s t e d c o m p a n i e so fc h i n a c o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e ti sn o tm a t u r ei nc h i n a , a n di ti so f t e n o c c u r r e dt h a tl i s t e dc o m p a n i e sb l i n d l yi s s u ec o n v e r t i b l eb o n d s t i l ln o w , t h ed o m e s t i c s t u d yo nm o t i v a t i o n so fc o n v e r t i b l eb o n d si s s u i n gi sr a r e s oi n v e s t i g a t i n go nt h e i s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d sm o t i v a t i o n so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sv e r yb e n e f i c i a lt o d e e p e nt h e i ru n d e r s t a n d i n g ，t oh e l pt h e mu t i l i z ei tm o r ee f f i c i e n t l ya n dt op r o m o t ea n d c o n s u m m a t eo u rc o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e t b a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i n gc o s t s ，t h i sa r t i c l et r i e st ob u i l da ni n d e x s y s t e mb yc o n s i d e r i n gi m p a c t so nd e c i s i o n m a k i n gf r o mb o t ht h ei n t e m a lf i n a n c i a l c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e e x t e r n a lm a c r o - e n v i r o n m e n t a lf a c t o r s u n d e rt h et w o s t e p d e c i s i o n - m a k i n gm o d e li nt h ef i n a n c i n gf r a m e w o r k , b a s e do nt h ec o m p a n yd a t af r o m t h r e em a i nt y p e s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，s t o c k sa n dd e b t s ，w et e s ts i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s v i as i n g l ev a r i a b l ea n a l y s i so fv a r i a b l e so fs a m p l e sf r o mt h r e et y p e sa b o v ea n df u r t h e r s t u d yt h ev a r i a b l e s i m p a c to nf i n a n c i n gd e c i s i o n su s i n gl o g i s t i cr e g r e s s i o na n a l y s i s w et r yt of i n do u tw h e t h e rc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si s s u ec o n v e r t i b l eb o n d st ob e u s e df o r ”d e l a y e de q u i t y ”o r s w e e t e n e dd e b t s ”，t of i n do u tt h er e a lm o t i v a t i o n so f l i s t e dc o m p a n i e si s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n dt of i n do u tw h e t h e ri ti sm a t c h i n go n f i n a n c i n ga c t sa n di s s u i n gg o a li nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw h e ni s s u i n gc o n v e r t i b l e b o n d s t h r o u g hs t u d yo nm e n t i o n e da b o v e ，w ef o u n dt h a tf o r c i n gt oi s s u ec o n v e r t i b l e b o n d so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e si sd u et ot h em o t i v a t i o no f “d e l a y e de q u i t y 。i nt h i s p a p e r , w ea n a l y z et h ec a u s e so ft h em o t i v a t i o nv i at h ep e r s p e c t i v eo ft h et h e o r yo f p r i v a t eb e n e f i to fc o n t r o la n df m do u tt h a tt h el i s t e dc o m p a n i e so b t a i n d e l a y e d e q u i t y f i n a n c i n gb yc o n v e r t i b l eb o n d sf o rg e t t i n gm o r ep r i v a t eb e n e f i to fc o n t r 0 1 a n dt h e nw eg i v eaf u r t h e ri n t e r p r e t a t i o no fm o t i v a t i o nc a u s e sw i t hc o m b i n i n gt h e c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t f i n a l l y , w eg i v ea d v i c eo nh o wt ob e a e r u t i l i z ec o n v e r t i b l eb o n d sf o rl i s t e dc o m p a n ya n dh o wt od e v e l o pc o n v e r t i b l eb o n d s m a r k e tf o rg o v e r n m e n t k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，“d e l a y e de q u i t y ，f i n a n c i n gc o s t s 中国科学技术大学学位论文原创性和授权使用声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作 所取得的成果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任 何他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究 所做的贡献均己在论文中作了明确的说明。 本人授权中国科学技术大学拥有学位论文的部分使用权，即：学 校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 作者签名：倦、乃彬 2 , o 。7 年歹月坫e l 智喜匕 第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 可转换债券基本理论 第1 章绪论 1 1 1 1 可转换债券的概念 可转换债券是指附有“转换条件”的公司债券，这里的转换条件是指发行人 和投资人在一定的时间内依据约定的转股价格转换成公司的股份。投资人可以在 规定的转股日期开始后进行股票的转换，持有的可转换债券转换成股票之后，投 资人就变成公司的股东，公司的权益资本增加。投资人也可以选择不进行转股而 一直持有可转债直至到期，但在强制赎回条款的约定下，发行人也可以在约定的 条件发生时进行赎回，购回全部的可转换债券以减少由于投资人在将来很可能以 很高的价位转股而带来的损失。 首先，可转换债券是一种公司债券，是典型的固定收益证券，它具有确定的 债券期限和票面利率，可以给投资人带来稳定的利息收入和还本保证。债券期限 是指可转换债券的存续期限。票面利率是事先约定好的，可以是单一利率，也可 以是逐年累进利率，但一般都低于普通债券利率和国债利率。在固定的票面利率 和期限约定下，投资人可以获得固定的投资收益，具有固定收益证券特性。 其次，可转换债券具有股票性质，因为其可以转换成股票。可转换债券的持 有人有权按照事先约定的价格将持有的债券转换为公司股票，可转债这种买入股 票期权为投资者提供了分享公司增长的经济成果和股票增值的条件。可转换债券 这种股票性质使其与股票市场紧密相连，被投资人看作是“准股票”。 综上所述，可转换债券是一种介于固定收益证券和普通股票之间的混合型证 券，既涉及固定收益证券市场，又涉及权益市场。 1 1 1 2 可转换债券的属性 可转换债券作为一种混合证券的特殊属性主要包括以下五方面： ( 1 ) 可转换债券具有债券和股票的双重属性。一方面，可转换债券是固定收 益类债券，持有人可以获得固定的利息收益；一方面，持有人有转股的权利，持 有人可以通过转股来分享股票的增长收益。 ( 2 ) 同债券相比，可转换债券的市场成本较低。一般地，可转债的票面利率 第1 章绪论 总是低于同等条件普通债券的利率。可转债给持有人提供了转股的机会，也就是 提供了转股后获得股票收益的机会，所以作为补偿，可获得的固定利率收益就会 相应减少。 ( 3 ) 同股票相比，投资风险低，收益也较低。可转换债券的债券属性为投资 者提供了固定利率收益，从而降低了投资风险。高风险对应高收益，投资风险较 低，其投资收益也相应较低。 ( 4 ) 在转股或赎回前，可转换债券是公司的一项债务。可转债在会计处理上 计入公司长期负债，在所得税前已经支付利息，因此具有“抵税”作用，提高公 司收益率。可转换债券同普通股票相比，投资风险更低，相应地收益也就更低。 这是因为可转换债券具有债券的性质，在转换前为投资者提供了固定利率收益， 从而降低了投资风险。同时，可转换债券的转股价格与现行股价相比，存在一定 的溢价，也就限制了其投资的收益。 ( 5 ) 在市场发行条件较差时，它可以替代债券和股票进行融资。在牛市情况 下，发行可转债和股票都相对容易。在熊市情况下，由于可转债的混合特性，可 以降低融资成本，相对于债券和股票来说更易于发行。 1 1 2 可转换债券融资优势 可转换债券是一种灵活性很强的债券。通过不同的条款设计，可转换债券既 可以设计成满足税收和会计策略需要的结构，也可以设计成利用各种市场条件以 及预期市场变化的结构。因此可转债是一种极具吸引力的融资工具，它的融资优 势主要表现在以下四方面： ( 1 ) 能够降低利息成本。可转换债券由于提供转股选择而具有低票息的特点。 同时，可转换债券在资产负债表中列入负债部分，它的价值评估和其他普通负债 一样，因此，它与发行普通债券或其他固定收益证券相比，发行者使用可转换债 券能够以较低的利息成本筹集资金。 ( 2 ) 能够起到抵减税负的作用。如果公司以发行股票的形式筹集资金，并且 支付股息，所支付的股息没有减少税负的作用。然而，可转换债券的票息被看作 公司利息成本，能够减少公司的所得税支出。因此，发行可转债比发行股票更能 节约使用成本。 ( 3 ) 与发行股票相比，对每股收益摊薄效应小。公司发行股票，会稀释现有 的公司权益。发行可转换债券时，发行者期望发行的债券在到期日前转换成股票 而不是赎回这些债券。发行者也会保留回购可转债的权利，当市场出现赎回条款 约定的情况时，发行人会公告赎回债券，而这时进行股票转换正是有利时机，所 以投资人一般都会选择转股。也就是说，可转债会在未来的某一时刻转换成股票， 2 第1 章绪论 而那时股票的稀释作用才会发生。 ( 4 ) 与发行股票相比，使发行者每股获得更多的资金。可转债可以看作是以 一定的溢价销售远期权益。按照规定的转换率，可转债可以转换成一定数量的股 票。当可转债按照高于当时的转换价值即转换股票市场总价值时发行，则是溢价 发行。由于公司可以设计高于股票市价的转股价格，所以公司发行可转换债券可 以使发行者平均每股获得更多的资金。 1 1 3 本研究的背景和意义 可转换债券作为一种混合金融衍生工具，兼具了固定收益证券和股票的特性 和功能。由于它自身的双重特性及灵活性，是资本市场上标准证券融资工具的有 益补充。可转换债券在西方国家起步很早，1 8 4 3 年，美国n e w y o r k e i u e 铁 路公司就发行了世界上第一张可转换债券。在此之后，可转债独特的融资投资优 势逐渐为投资者们所认识，越来越多的人尝试使用可转债，使可转债市场取得很 快的发展。特别是近二十年来，可转换债券品种不断创新，可转债已经成为美国、 欧洲和日本等资本市场的主要融资工具之一。目前全球可转债市场的总融资金额 己超过5 0 0 0 亿美元，每年发行超过1 0 0 0 亿美元以上的可转债。在美国、欧盟、 日本及东南亚等国家和地区，可转债市场己经成为资本市场非常重要的构成部 分。 我国的可转换债券发展始于2 0 世纪9 0 年代，1 9 9 2 年l o 月，宝安转债的发 行成为我国第一只真正意义上的可转换债券。随着改革开放和社会发展，我国资 本市场加大了开放和创新的力度，前后出台了四部关于可转换债券融资的相关法 律法规，推动了我国可转债市场的不断向前发展。2 0 0 3 年以来，我国可转换债 券市场逐渐以上市公司为主体并开始迅速发展。2 0 0 3 年我国境内共发行1 6 只可 转换公司债券，融资总额高达1 8 5 5 亿元。目前可转换债券已经成为继增发、配 股之后的又一重要再融资方式。 可转换债券在中国进入实施阶段的时间较短，但它以其独特的风险收益特性 越来越受到市场的关注。我国可转换债券市场是在我国资本市场不健全的大背景 下发展起来的，上市公司虽然对可转换债券这一新兴融资工具抱有很大的热情， 但对可转债融资工具本身的复杂性认识不足，在是否发行可转债上面有一定的盲 目性。公司选择一种融资方式进行资金筹措的时候首先要完成的工作是明确发行 的动机，然后按照发行动机及具体目标的指引进行接下来的一系列发行工作。尤 其是对于可转债这种具有固定收益特性和债券特性双重特点的混合融资工具，明 确发行动机对其债券条款设计工作尤其重要。那么，我国上市公司发行可转换债 券的真实动机是什么? 我国上市公司发行可转债时是否对自己的发行动机有明 第1 章绪论 确的认识? 在明确发行动机之后，可转换债券条款的设计又能否与发行目标所匹 配? 我国上市公司进行融资决策时是否有非理性决策现象的存在? 这些问题都 是与公司高效率发行与使用可转换债券这一融资工具息息相关的。这些问题的解 决和研究，有利于我国上市公司进一步深化对可转换债券的认识，有利于深化对 自己融资行为的认识。研究可转换债券发行动机将有助于我国上市公司和投资者 更好的利用这_ 新的融资和投资渠道，更有利地推动我国可转换债券市场的发 展，对我国资本市场的发展和完善具有重要意义。 1 。2 国内外研究综述 1 2 1 国外可转换债券发行动机理论 随着可转换债券在全球的快速发展，国外许多专家学者对可转换债券进行了 各方面的研究。在发行动机方面，国外学者经过多年的研究主要形成四大理论： 后门权益理论、资产替代理论、风险评估理论和连续融资理论。 后门权益理论该理论认为，直接发行债务会导致大量的财务危机，同时信 息不对称会使得传统股票变得不再有吸引力。当上述两种情况发生时，公司则可 发行可转债通过“后门”延迟获得权益资本。那么，可转债可以被认为是一种实 现股权融资的间接机制，降低了直接融资导致的逆向选择成本。 s t e i n ( 1 9 9 2 ) 使用模型证明可转债的存在使得不同业绩的公司产生了分离均 衡，即当财务成本足够高时，业绩好的公司会发行债券融资，业绩差的公司会发 行股票融资，而业绩中等的公司会发行可转债进行融资，并且三类公司不会效仿 别类公司。该理论特别强调两个因素：l 、可转债要有能使公司强迫持有人转股 的赎回条款。2 、超额债务导致财务危机的风险。公司股票价格降低时公司不能 够实现强制转股，则公司大量发行的可转换债券会变成大量的债务，从而引发财 务危机。该理论预测可转债对具有较高信息不对称的公司和面临较高财务危机成 本的公司特别具有吸引力。 资产替代理论该理论认为，债务融资代理成本较大的公司更有可能使用可 转债融资来减少资产替代效应引发的企业价值损失。可转债的债券特性可减少权 益融资带来的管理层擅自处理行为，同时其权益特征又可降低债券融资带来的资 产替代问题引发的成本。债务融资会产生一个严重问题，g r e e n ( 1 9 8 4 ) 认为在融 资决策时，债权人和股东会产生利益冲突，因为股东只承担有限责任而可以将投 资风险转嫁给债权人。b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 使用期权分析公司债务时认为：债务 融资及其隐性期权性质会激励股东牺牲债权人的利益而使其自身价值最大化，并 4 第1 章绪论 最终导致企业整体价值的降低，这种效应称之为资产替代效应；另外当债权人发 现股东转嫁风险时，债权人会要求获得更高的溢价，从而增加债务的资本成本， 降低整体企业价值。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 最早分析了公司债务融资产生代理成本：基于债务 契约前提，当投资取得的收益高于债券自身的固定收益时，高出的部分归股东所 有；而当投资失败时，债权人将仅承担有限责任即企业不能还本付息时所造成的 损失。所以，股东将面临选择高风险项目带来的“资产替代问题 。它进一步提 出人们期望通过某种契约来降低公司投资高风险项目的逆向动机，而可转债能有 效控制这种风险转移行为。由于可转债中具有股票特性的那部分价值会随公司价 值波动性的增加而增长，可转债持有人有可能从股东增加风险投资而获得的较高 收益中分享部分利润，股东从事高风险投资的动机会因其考虑到这项因素而有所 降低，由此能有效解决“资产替代”问题。 风险评估理论b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 8 ) 认为，可转债所拥有债券和股票两 方面的价值，这种双重价值的存在使发行公司对可转债的潜在风险不敏感。可转 债的条款可以被设计成适应各种发行目的，降低对两种风险的错误评估，从而使 整个价值评价更为有效。它提出高资产负债率、高增长的公司更愿意发行可转债 券，同时公司越年轻、规模越小、增长越快，市场状况和公司收益波动越大，越 易于发行可转债。 当投资者认为公司的风险很难评估或者投资政策很难预测的时候，公司就可 能发行可转债。具有高运营风险和财务风险的公司很可能面临发行标准证券的高 额成本，然而可转债的价值对于发行公司的风险不那么敏感。这使得尽管发行者 和投资者对于公司的风险评估可能不同，但他们很容易在融资工具的价值上形成 一致的看法。具体来讲，公司的高运营风险越高导致公司为普通债券支付更多的 利息；而对于可转债来说，高风险并不意味着高额融资成本。因为，可转债是普 通债券和认股权证的组合。当公司具有较高的运营风险和财务风险的时候，其股 票价格波动幅度增大，导致认股权证溢价增大，而债务利息成本也增大。那么， 认股权证部分的价值升高，同时，可转债中普通债券部分的价值降低。结果是， 由于风险增加而使普通债券产生的损失在认股权证得到补偿，所以发行可转债的 风险要小于发行其他证券。 连续融资理论m a y e r s ( 1 9 9 8 ) 的连续融资假设认为公司发行可转债是为了减 少融资成本和避免过度投资。如果企业的投资项目分为几个阶段，而且不同阶段 间有依存关系，每个阶段依靠股权投资。每个投资期权价值从一开始是不确定的， 只有在第一阶段末才显现出来，同时公司得到前一阶段的支付，那么企业需要在 每个阶段结束后才能决定是否需要进行下一步融资，这就是阶段融资问题。 第l 章绪论 企业在每次进行大规模融资时都面临较高的额外成本，在每个阶段融资决策 时，有两个重要的因素影响公司的投资决策：发行成本和过度投资成本。m a y e r s 提出三种债券融资方法：第一种方法是在项目第一期发行两阶段的长期普通债 券：第二种方法是发行两个连续的单阶段长期普通债券；第三种方法是发行于第 一阶段结束时到期的可转换债券。m a y e r s 认为发行可转债既可以解决资金一次 性到位带来的过度投资问题，又可以节省下一阶段融资的发行成本。 1 。2 2 国内可转换债券发行动机研究 随着我国可转债市场的不断发展，国内学者对可转债发行动机也进行了相关 的研究。郑振龙、林海( 2 0 0 4 ) 从公司和投资者之间的博弈进行研究，认为公司 发行可转债的目标是以尽可能高的转股价格尽可能早地实现转股。只要满足赎回 条件，公司通常会赎回可转债来实现强制性转股，实现尽可能早转股的融资目标。 吕珍玉、谢刚( 2 0 0 6 ) 从控制权收益的视角构建数理模型，证明我国上市公司发 行可转债的动机是控股股东通过取得控制权收益来实现自身利益最大化。王冬 年、王瑜( 2 0 0 7 ) 通过模型并以万科公司可转债为例分析了可转换债券在公司连 续融资中的作用机理。在万科公司的融资项目未来投资期权价值并不确定，在这 个连续融资过程中，通过赎回( 强制转换) 可转换债券把初始项目积累的资金投向 更有价值的投资期权项目，这样，有利于万科公司期权项目的后续融资，验证了 m a y e r s 的连续融资假说。 国内学者对我国市场可转债发行动机也进行了实证研究和分析，这方面的研 究还处于起步阶段，研究相对较少。张雪芳、何德旭( 2 0 0 6 ) 对发行可转债样本 和未发行可转债样本进行对比研究发现，财务危机成本、盈利能力和股权结构是 影响我国公司选择可转换债券融资的重要因素，其中公司规模大、资产负债率低 和净资产收益率低和流通股比重高的公司易于发行可转债；而货币资金持有情况 和成长性这两个因素对上市公司发行可转换债券决策的影响不显著。刘娥平 ( 2 0 0 6 ) 运用对比方法，根据税收利益、财务危机、最优资本结构等理论提出假 设和对应的代理变量进行实证研究，研究认为低资产负债率和公司规模较大的公 司倾向发行可转馈。徐子尧( 2 0 0 7 ) 根据国外四种动机理论建立指标进行实证分 析，实证检验部分支持国外对可转债发行动机的理论解释。研究结果表明资产负 债率、市净率与可转债融资选择负相关，成长性、经营现金流易变程度与可转债 融资选择正相关。公司的规模、成立年限、实物资产比例和盈利性对上市公司可 转债融资选择没有显著影响。 1 3 研究内容和方法 6 第l 章绪论 本文主要研究我国上市公司发行可转换债券的动机。从融资成本的角度，试 图发现我国上市公司发行可转换债券是用作“迟来的权益 还是“变甜的债务 ， 找到上市公司发行可转债的真正动机，进而发现我国上市公司发行可转换债券融 资行为在与自身情况和发行目标匹配上是否合理。样本选定为2 0 0 1 年4 月2 8 日 至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日之间，拟公告发行可转换债券、股票和债券的三大类样本。 具体说来，研究工作涉及到以下几个方面： 首先，对我国可转换债券市场和上市公司发行行为进行分析。通过对我国可 转债市场发展情况的分析，进而找出我国可转债市场的缺陷，给研究上市公司可 转债发行动机研究奠定基础。接下来，通过对市场上发行行为的研究分析，找出 我国上市公司发行可转债的动机趋向，发现我国可转债有很强的股性特征。 其次，对我国上市公司可转债发行动机进行实证分析。综合考虑公司内部财 务特征和外部宏观环境因素两大方面对融资决策的影响来构建指标体系。在两步 融资决策模型框架下，通过单变量分析对三类样本自变量的显著差异进行检验， 再运用l o g i s t i c 回归分析进一步考察自变量对融资决策的影响。为了消除变量间 多重共线性对回归模型的影响，进行l o g i s t i c 回归分析时采用w a l d 向前逐步回归 法。 最后，对实证结果进行分析，发现我国上市公司发行可转换债券的动机是获 得“迟来的权益”。接下来，本文从控制权收益理论和我国资本市场自身特点两 大方面对此动机的成因进行分析，并分别对上市公司如何更好地利用可转债和政 府如何推动可转债市场的发展出了建议。 7 第2 章中国可转换债券市场及发行行为分析 第2 章中国可转换债券市场及发行行为分析 2 1 中国可转换债券市场分析 2 1 1 中国可转换债券市场发展状况 中国可转换债券市场的发展与国外相比起步较晚，由于我国资本市场的监管 特殊性，它的发展与政府出台的相关法律法规有着紧密的联系。目前我国可转债 市场的发展可分五个阶段： ( 1 ) 第一阶段( 1 9 9 1 年- 1 9 9 7 年) 这一时期以1 9 9 1 年8 月琼能源发行第一只可转换债券为起点，直至国务院 证券委员会( 现合并为中国证监会，下同) 于1 9 9 7 年3 月2 5 日发布可转换债 券管理暂行办法为终点。这段时间，由于我国证券市场刚刚开始设立，可转债 的发行无论是从发行人的数量还是发行规模来说都相对较小。1 9 9 2 年底，深市上 市公司深宝安在a 股市场上发行了5 亿元可转债，成为我国发行真正意义的第 一只可转债。其后，1 9 9 3 年国务院同意批准中纺机、深南玻和轮胎橡胶在境外发 行可转债。19 9 6 年，我国又先后批准境外上市公司镇海炼化和庆铃汽车发行可转 债。在这一阶段，我国在境内境外可转债市场都做了初步的尝试，积累了一定的 经验。 ( 2 ) 第二阶段( 1 9 9 7 年- 2 0 0 0 年) 国务院于1 9 9 7 年3 月8 日批准了可转换债券管理暂行办法，证券委于同 年3 月2 5 日予以正式发布。该法规将公司法等法律规范中粗疏规定的部分 进行明确规定，规定重点国有企业也可发行可转债，并详细规定了可转债的发行、 交易、转换股份及债券偿还等细节为题。此办法的出台激发了重点国有企业发行 可转债的热情，在此期间共发行了鞍钢转债、机场转债、南化转债、丝绸转债和 茂炼转债五只可转债。 ( 3 ) 第三阶段( 2 0 0 1 年- 2 0 0 2 年) 2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施 办法，推动了可转债市场的迅速发展。从这一年开始，越来越多的上市公司推出 了发行可转债的计划，至2 0 0 2 年初，推出发行可转债计划的上市公司有5 3 家，拟 融资总额超过了4 0 0 亿元，可转债市场开始迅速发展。 ( 4 ) 第四阶段( 2 0 0 3 年- 2 0 0 6 年) 8 第2 章中国可转换债券市场及发行行为分析 2 0 0 2 年1 月2 8 日，中国证监会发布了关于做好上市公司可转换公司债券 发行工作的通知。由于在进一步细化可转债发行的同时也放松了发行额度的限 制，导致此前已经提出拟发行可转债的上市公司借此大幅度提高原定的融资额。 2 0 0 2 年深沪两市先后发行了阳光、万科、水运、丝绸和燕京5 只可转债，共募集 资金4 1 5 亿元。这一数字已超过了之前1 0 年间我国可转债市场可转债的累计发 行总和。 ( 5 ) 第五阶段( 2 0 0 6 年至今) 2 0 0 6 年5 月7 日，中国证监会发布了上市公司证券发行管理办法，其中 对发行期限放宽至1 - 6 年，同时增加了可以发行分离交易的可转债债券的规定。 这使得可转债在条款设计上有了一定的自由度，而且也给迅速发展的可转债市场 带来了新的选择。2 0 0 6 底陆续有分离交易的可转换债券上市，共有国安债、武 钢债、云化债等1 3 只分离交易的可转换债券上市，给可转债市场的发展带来新 的契机。 2 1 2 中国可转换债券市场缺陷分析 随着资本市场的不断发展，我国可转债市场已初具规模。但在我国资本市场 并不健全的背景下，我国可转债市场还存在很多缺陷，主要有以下三个方面： ( 1 ) 发行品种过少 我国可转债市场上目前发行的只有两种可转债：一般性可转换债券和分离交 易的可转换公司债券。而在可转债发达市场，发行交易的可转债种类繁多，给融 资者和投资者带来很多的选择。比如零票息可转债，由于票息为零，可为公司节 省更多的利息成本，增加转股概率，在海外市场上很受投资者青睐。2 0 0 6 年出 台的上市公司证券发行管理办法中提出可以发行分离交易的可转换公司债券， 在其后的两年中，发行的分离交易的可转债占4 3 ，说明市场对新的品种是持欢 迎态度的，而目前的两种可转债还不能满足市场的需求。 ( 2 ) 发行主体单一 我国对可转债发行公司的资格有着严格的限制，上市公司证券发行管理办 法规定：最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除 非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收 益率的计算依据：本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百 分之四十；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利 息。严格的准入限制虽然某种程度上保护了可转债的安全性，但是却限制了高成 长性的企业进入可转债市场。由于可转债对于成长性高的企业更具有吸引力，发 达国家鼓励高风险高成长的高科技企业发行转债。我国市场的这种发行主体单一 9 第2 章中国可转换债券市场及发行行为分析 性既妨碍了可转债融资特性的发挥，又限制了市场的健康发展。 ( 3 ) 发行限制过多 我国对可转债发行有很多具体的限制。在发行期限上，国外可转债最高期限 可以达到1 5 2 0 年，我国虽然由原来的3 - 5 年放宽到1 - 6 年，但是作为影响可转 债股权性质重要因素的条款，这个时间宽度显然不能满足融资者设计可转债的需 要。在发行担保上，国外对发行公司不要求实施担保，我国c i ：市公司证券发行 管理办法则明确规定：公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期 末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额 担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。 严格的担保限制增加了可转债融资成本，给很多处于成长期的企业发行可转债又 增加了一道障碍。 2 2 中国上市公司可转换债券发行行为分析 可转换债券作为一种混合型金融工具，它的混合特性和融资投资优势是从可 转债条款设计上体现出来的。可转债的一个重要特性是它可以被灵活地设计以适 应不同发行人的融资要求，设计合理的证券条款将起到传递公司特征因素所决定 的特定融资动机信号的作用，使发行人的内部信息能够恰当地传递给投资者，从 而有利于缓解发行人与投资者之间的代理冲突和信息不对称问题。l e w i s ( 1 9 9 9 ， 2 0 0 3 ) 认为，可转债发行人可以通过证券条款的合理设计有效地解决公司寻求外 部融资时所面临的特定委托代理、信息不对称和财务风险等问题。也就是说，可 转债发行人可以通过证券设计来达到公司融资目的。因此，接下来我们从发行条 款上对我国上市公司发行可转换债券的发行行为进行分析，以期从宏观上发掘我 国上市公司发行可转债的动机趋向。 从国外相关研究情况来看，影响可转债债性和股性的条款主要包括：发行规 模、票面利率、转股价格、发行期限和转股期、赎回条款。我们就从以下五个方 面对发行条款及动机进行分析。 ( 一) 发行规模 截至2 0 0 7 年底，我国上市公司可转债发行规模的平均值为8 5 8 亿元，中位 数为4 亿元。在1 4 8 个可转债发行预案中，大多数发行规模集中在均值附近，有 5 家发行规模为2 0 亿元，最大值为4 6 亿元。我们用发行收入总资产来表示相 对发行规模时发现，可转债相对发行规模的平均值为0 6 1 2 ，而债券相对发行规 模的平均值为0 3 6 8 。对于发行债券的企业一定要有稳定的现金流来应对支付给 持有人的高额利息，避免陷入财务困境，这从发行债券的相对发行规模较小可以 l o 第2 章中国可转换债券市场及发行行为分析 看出。我国发行可转债的相对发行规模较大，从一定程度上说明，公司会极力增 加可转债的股性和日后的转股概率使可转债顺利转股，否则大规模的债类融资会 给公司带来极大的财务压力。 ( - - ) 票面利率 可转换债券一般都有规定的票面利率，它是投资人利益的基本保证。可转换 债券的价值等于一个普通债券的价值与一个转股期权的价值之和。票面利率高， 可转换债券的债券价值就高，反之，则债券价值就低。我国监管部门制度规定， 可转债的票面利率不得高于同期银行存款利率，因此我国可转债实际的票面利率 都是很低的。2 0 0 1 年至2 0 0 7 年期间，我国可转债平均票面利率的平均值为1 8 5 ， 最高值也不超过3 ，而普通债券利率都一般在4 左右。我国目前发行的可转债基 本都采用了累进利率的方式，利率大多不随银行存款利率的变动而进行调整而随 年度递增，但还是小于同期银行贷款利率。在票面利率较低的情况下，投资人则 不会看重可转债的债券价值而更关注它的期权价值，说明我国上市公司发行的可 转债股性较高。 ( 三) 转股价格 转股价格是可转换债券的核心要素，它决定着发行与转换成功与否，深刻影 响着投资人和发行方的利益。对可转换债券的投资者来说，在转换期内，当基准 股票价格高于可转换债券的转换价格的时候，投资者会转股来获得可转债的期权 价值，否则，投资者则不会转股而继续持有来获得可转债的债券价值。转股溢价 越低，对应的转换价格也越低，可转换债券的基础股票价格超过转股价格的概率 就越大，持有者转股的概率就越大，那么，可转换债券就表现出较强的股性特征。 我国上市公司发行可转债的转股溢价率平均值和中位数为5 2 1 和5 ，而发达市 场上可转债的转换溢价率一般在1 5 - 3 0 ，其中以2 0 - 2 5 居多，相比于发达市 场，国内的溢价水平明显偏低，可转债表现出偏股性。这说明，我国上市公司希 望投资人能尽量转股以获得间接权益资本。 ( 四) 发行期限和转股期 可转债发行期限是影响可转债股性大小的重要变量，它能体现出发行者对转 股的偏好。上市公司发行可转换公司债券实施办法规定：“可转换债券的期限 最短为三年，最长为五年，由发行人和主承销商根据发行人的具体情况商定 。 由于受我国监管部门的制度制约，我国上市公司发行的可转债期限大多是5 年， 少数几家为4 年，见表1 1 。在2 0 0 6 年颁布的上市公司证券发行管理办法中 将期限放宽为1 - 6 年，但我们的样本中只有一家发行年限为6 年。而在发达市场 上，可转债的期限都比较长，大多在1 0 年以上，甚至达到3 0 年，且期限差异较 大。 第2 章中国可转换债券市场及发行行为分析 表1 1 我国上市公司可转换债券发行期限 发行期限3 年4 年5 年6 年 可转债预案数量 1 0 个3 个1 3 4 个1 个 资料来源：w i n d 中国金融数据库 可转债的投资人一般只能在规定的时间内才能开始实施转股，转股期限越 长，可转换债券的投资人越容易进行转股，可转换债券的股性也就越强。上市 公司证券发行管理办法规定：“可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方 可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务 状况确定 。我国发行的可转债大多是规定可转换债券发行半年后就可以开始转 股，只有少数几家规定一年后才开始转股。 以上分析可以看出，我国上市公司发行可转债大多选择最长的存续期限和最 早的可转换日，使可转债的转股期限尽可能最大，扩大投资人转股的概率。这说 明，我国市场发行的可转债有很强的股性特征。 ( 五) 赎回条款 赎回条款是一项保护投资人的条款，也是一项加速投资人转股的条款。当赎 回条件出现即基础股票价格高出转股价格一定比例时，发行人发出赎回公告，迫 使投资人必须在规定的时间内将可转债转换成公司股票，否则公司将按约定的价 格赎回可转债。赎回保护期是赎回条款设计中的重要变量，公司必须在发出赎回 公告的一段时间之后才能行使赎回，给投资人留出足够的时间进行考虑，体现了 对投资人利益的保护。赎回保护期越长，可转债具有较强的债性，反之，则具有 较强的股性。国内可转债的赎回保护期平均为半年，最高为2 年，而国外发达市 场的赎回保护期通常在2 5 年之内，平均在2 1 年以上，可见国内可转债的赎回 保护期较短。较短的赎回保护期更为加速投资人的转股行为，体现了我国上市公 司发行可转债的较强转股意愿，表现出较强的间接权益融资趋向。 1 2 第3 章中国上市公司可转换债券发行动机实证研究设计 第3 章中国上市公司可转换债券发行动机实证研究设计 3 1 理论假设 通过以上对国内外可转换债券发行动机的理论综述研究，发现虽然各位学者 从不同角度对发行可转债的动机进行分析，强调不同的特征和因素对公司使用融 资工具的影响，但是根本的出发点都离不开融资成本这个关键因素。后门权益理 论认为，当公司出现信息不对称时股票就会变得不再有吸引力，而最终导致发行 股票的融资成本增加；当公司发行普通债券而导致财务危机时，继续发行普通债 券融资的融资成本就会变大。当公司出现信息不对称和财务危机的时候，单独发 行其中任何一种证券都会有很高的融资成本，这时发行可转换债券就会降低发行 成本，而最终通过“后门 同样获得权益资本。风险转移理论认为，资产替代效 应的存在不可避免地驱使债权人要求更高的回报率来弥补自己的收益损失，从而 增加债务的资本成本。此时发行可转换债券能有效降低人们进行逆向选择的动 机，从而降低融资成本。风险评估理论认为，当公司面临高财务风险或运营风险 的时候，单独发行股票或者债券这类标准证券的融资成本都会较高。由于可转换 债券具有股票和债券的混合特性，它对风险的敏感度会相对较低。当外部风险很 难被准确评估的时候，发行可转债既可以降低发行股票带来的高额代理成本，又 可以降低发行债券带来的高额发行成本。连续融资理论认为，在连续投资的假设 前提下，发行可转债可以有效的降低融资成本，避免过度投资。 进一步分析发现，单独发行传统的标准证券很多时候并不具备相关条件而且 不能达到较低的融资成本，公司则可以选择发行可转换债券来代替标准证券迂回 达到最终的融资目的。公司既可以通过先发行可转换债券然后进行赎回的方式来 达到权益融资的目的，又可以先发行可转债但通过条款设计来降低赎回率等手段 达到债券融资的目的，因为公司是在多方面因素考虑下以保持最优的资本结构为 最终融资目标，而选择融资工具是实现目标的方式。那么，我们可以把公司发行 可转债的动机分为两类：以得到更多的债务资本为目的的“变甜的债务”；以得 到更多的权益资本为目的的“迟来的权益 。 本文采用l e w i se ta 1 ( 1 9 9 9 ) 研究中的两步融资决策模型，检验在中国上市 公司发行可转换债券的目的是“变甜的债务”还是“迟来的权益”。我们提出两 个假设来分别检验两个不同的动机。其中h 1 用来检验“变甜的债务假设的有 效性，h 2 用来检验“迟来的权益”假