（企业管理专业论文）中国上市公司控制权私有收益研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 ( 在世界上大多数国家，公司的股权结构呈集中状况，拥有控制权的大股东往往 能够通过各种隐蔽手段剥削其他股东，获取价值不菲的私有收益。这种私有收益究 竟有多大? 是一个很难回答的问题，但是在实证研究中却具有无比的重要性，鉴于 此，国外一些学者对如何准确度量私有收益进行了尝试性的研究，并取得了令人鼓 舞的成果。然而不幸的是，目前相关文献所提出的几种方法，由于我国证券市场具 有的特殊性，不能用于度量我国上市公司控制性股东获得的私有收益的规模夕本文 根据我国股票市场上特有的s t 制度，创造性地提出了用上市公司公告进入s t 状态 后一段时间内的平均累计超额收益率估算控制权私有收益的思路，并论证了用s t 公 告日后1 个月到2 4 个月的平均累计超额收益率测算我国控制权私下收益规模的合理 性，高达5 7 6 3 的私有收益规模显示我国控制性股东对其他股东的侵害非常严重， 因而公司治理关注的基本代理问题应该是控制性股东和小股东之间的代理冲突，而 不是普遍认识上股东与经理之间的代理冲突。同时，本文比较了不同国家控制权私 有收益的规模，发现小股东权力指数得分每增加一分，可使控制权私有收益占公司 市值的比例降低5 个百分点：除法律制度外，控制性股东获取私有收益的行为还和 执法效率的高低有关。最后，对影响我国上市公司控制权私有收益的一些与公司本 身特性有关的因素进行的多元回归分析表明，其他大股东( 除第一大股东之外) 的 持股集中度、公司债务负担等因素对降低控制权的私有收益具有统计意义，能够较 好的约束大股东的“隧道行为”，这个发现为一些学者针对大股东的侵害行为而提 出的“改变一股独大，形成多股制衡”的治理模式提供了实证支持。因此，降 低我国控制权私有收益的措施，关键是要进一步建立健全我国的法律制度、完善上 市公司信息披露机制，此外，还需进一步完善公司治理结构、改革一级市场的发行 制度。 关键词：公司治理控制性股东控制权私有收益隧道行为 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nm o s t c o u n t r i e s ，c o r p o r a t eo w n e r s h i p s t r u c t u r ei s c o n c e n t r a t e d c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ri sa b l et o e x p r o p r i a t em i n o r i t ys h a r e h o l d e r sb ym e a n so fi m p l i c i tm e t h o d s p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o lg r a b b e d b yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa r ef a i r l yl a r g e d i f f i c u l ta s i ti st om e a s u r ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，i ti sv e r yi m p o r t a n tf o rt h ee m p i r i c a ls t u d y s o s o m es c h o l a r sa t t e m p t e dt os t u d yh o wt oc a l c u l a t ea c c u r a t e l yp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l a n dh a v ed r a w ns o m em e a n i n gc o n c l u s i o n s b u tu n f o r t u n a t e l y ，s of a rt h em e t h o d s p r e s e n t i nl i t e r a t u r e sa r eu n f i tf o r m e a s u r i n gp r i v a t e b e n e f i t so fc o n t r o li n c h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s t h ee s s a ys u g g e s t st h a ti t i sf e a s i b l et om e a s u r eb e n e f i t so fc o n t r o lu s i n gt h e c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s ( c a r s ) f r o ms u r r o u n d i n gs ta n n o u n c e m e n ti nc h i n a ，a n d p r o v e st h a tm a g n i t u d eo fp r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o li se q u a lt ot h e2 4 - m o n t hc a r sf r o m 15 t o2 4 ”m o n t ha f t e rt h ea n n o u n c e m e n td a y t h er e s u l ti sv e r yl a r g ea n di su pt o5 7 6 3 o na v e r a g e ，w h i c hm e a n st h ep h e n o m e n o n - - c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t em i n o r i t y s h a r e h o l d e r s - - i s v e r ys e v e r e t h u s ，t h ef u n d a m e n t a l c o n f l i c ti sb e t w e e n c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ra n dm i n o r i t ys h a r e h o l d e rn o tb e t w e e ns h a r e h o l d e ra n dt o p m a n a g e m e n t s e c o n d ，w em a k ea ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o na b o u tp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，a n df i n d t h a tt h el e g a lf i g h to f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa r ew e a k e r i nc o u n t r i e sw h e r e p r i v a t eb e n e f i t s o fc o n t r o la r el a r g e a ns c o r e si n c r e a s ei nt h ea n t i - d i r e c t o rr i g h t si n d e xr d e v e l o p e db yl a p o r t ae ta 1 ，19 9 7 ) c a l lr e d u c ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o la sp e r c e n to f f i r me q u i t yb y5 p e r c e n t a g ep o i n t s b e s i d e st h el e g a le n v i r o n m e n t ，t h ee n f o r c e m e n ti s a l s or e l a t i v ew i t h p r i v a t e b e n e f i t so f c o n t r 0 1 f i n a l l y ，a f t e ra n a l y z i n g t h ef a c t o r s r e l a t e dt of i r m c h a r a c t e r i s t i c sh a v es o m ei n f l u e n c e so nt h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，w ef i n dt h a tt h e p r i v a t e b e n e f i to fc o n t r o li s n e g a t i v e l y c o r r e l a t e dw i t ht h ef i r m s l e v e r a g er a t i o a n d p o s i t i v e l y c o r r e l a t e dw i t ht h ec o n c e n t r a t i o no fs h a r e sh e l d b y t h eo t h e r l a r g e s t s h a r e h o l d e r s b u tt h eo t h e rf a c t o r ss u c ha st h e l a r g e s t s h a r e h o l d e r s s h a r e h o l d i n g p r o p o r t i o n ，c i r c u l a t i o ns h a r e sa r en o ts t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n t i ns u m ，w ec o n c l u d et h a t p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l c a nb ec u r b e db yt a k i n gs u c hm e a s u r e sa sc o n s t r u c t i n ga n d r e i n f o r c i n gt h el e g a li n s t i t u t i o n ，p e r f e c t i n gt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es t a n d a r do f l i s t e d c o m p a n i e s ，c o n s u m m a t i n gc o r p o r a t eg o v e r n m e n t ，a n di n n o v a t i n gt h e r u l e so fi p o s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ；p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r o t u n n e l i n g ； i i 华中科技大学硕士学位论文 1 绪论 我国股票市场经过十余年的发展，在取得显著成就的同时，一些深层次的问 题也逐渐暴露出来，大股东侵占广大中小股东的利益，就是其中之一。但是，对 于大股东在公司治理中的作用，委托代理理论认为，大股东拥有投票权优势能够 更好地监督经理，降低代理成本，提高公司的经营绩效。一些实证研究也表明， 公司的所有权集中程度与其经营绩效是正相关的。【3 6 】这是否意味着，大股东对小 股东利益的侵占，是公司治理绩效改善的必要代价? 本文从控制权私有收益的视 角探讨这个问题。 1 1 论文研究的目的和意义 控制权私有收益( p r i v a t eb e n e f i t so f c o n t r 0 1 ) 是指大股东利用其在公司中的 控制地位，以各种隐蔽手段侵占公司或者小股东的资产而获得的特殊利益。以下 从必要性和重要性两个方面阐述研究控制权私有收益的意义。 1 1 1 控制权私有收益研究的必要性 研究控制权私有收益的必要性体现在以下几个方面： 1 ) 在世界上大多数国家中，集中的所有权结构是一种普遍现象，由此产生的 大股东侵占中小股东的利益现象也相当普遍。 伯利和米恩斯( b a r l ea n d m e a n s ，1 9 3 2 ) 1 2 副认为，美国的上市公司以分散的 所有权结构为特征，控制权掌握在公司经理手中。然而，分散的所有权结构并不 是世界各国的普遍特征，即使是在美国，非上市公司的所有权结构也不是分散的。 相反，各国的所有权结构都趋向于集中。如c l a e s s e n se ta 1 ( 1 9 9 9 ) 1 27 】对亚洲国 家的公司所有权结构进行的实证研究表明，除了日本公司相对符合股权分散的标 准之外，其余国家的公司普遍存在着控制股东( c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ) 。l ap o r t a e ta 1 ( 1 9 9 9 ) 对世界上最富裕的2 7 个国家的公司的最终控制权结构进行研究 也发现，各国最大的2 0 家上市公司只有很少的比例真正属于股权分散的结构。这 些所有权结构集中的公司有一个共同的特征，即这些公司的控制权都掌握在控制 性股东手中，即使从表面上看，仍掌握在内部人手中，但这些内部人实际上受制 于控制性股东。他们利用投票权优势，将公司董事会变成自身的一个权力机构， 进而控制公司的日常经营活动，以实现自身利益的最大化。由于控制性股东和小 股东的利益不一致，两者之间普遍存在利益冲突现象，或者确切地说，小股东的 利益被大股东( 控制性股东) 侵占的现象相当普遍。 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = ；= = = = = = = = = = = = 2 = = = = = = = = = 一= 2 ) 股权集中度与公司治理绩效的相关性研究很容易将人们引入一个误区 认为公司治理绩效的改善必须以牺牲小股东利益为代价。 传统的金融理论认为，集中的所有权结构能够减少股东和经理之间的代理冲 突，理由是大股东能够对经营者实施有效地监督与激励，中小股东则由于“搭便 车”的心理或由于监督成本太高而放弃对经营者的监督，因此，公司的所有权集 中程度与其经营业绩成正比。伯利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 2 5 1 以及随后的j e n s e n 和 m e c h l i n g ( 1 9 7 6 ) 3 6 1 、m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 【4 4 1 等的实证结果基本上符合 这一判断。从而，有效控制经营者，提高公司的经营绩效，使经营者的行为和股 东的目标一致的任务就落到大股东手中。然而，针对股权集中度与公司治理绩效 的相关性研究忽略了另一类代理问题，即发生在公司居控制地位的大股东和小股 东之间的代理冲突。发生在中国资本市场上的上市公司“圈钱”行为( 钱从小股 民手里流向上市公司，继而进一步流向大股东手里) 便是这一类代理问题的体现。 这一切使人不得不思考的问题是，有效的公司治理是否要以牺牲中小股东作为代 价? 如果不对控制权的私有收益进行详尽的研究，这个看起来答案似乎很明确的 问题实际上是很难回答的。 3 ) 由于控制权私有收益的存在，影响我国证券市场的健康发展的各种迹象 已经开始显露出来。 我国资本市场上损害中小股东利益的事件很多，如“原野”事件、“琼民源” 事件、“大庆联谊”事件，“猴王”事件、“银广夏”事件、生态农业( 原兰罔 股份) 事件等等举不胜举。几乎在所有上市公司造假帐以虚增利润、践踏中小股 东权益的案例中都能找到大股东的身影，有的甚至是他们手策划。虽然我国上 市公司控制权私有收益究竟有多大还没有较精确的估计，但是控制权私有收益的 存在却是不容置疑的。除上述所列出的事件外，还有很多鲜活的事例说明大股东 滥用控制权从上市公司中谋取私利，有的最终将上市公司掏空。 大股东无视中小股东的利益获取私利的行为已经开始影响到我国证券市场的 健康发展。很明显的例子是上市公司再融资时，很多中小股东纷纷放弃认股权， 不愿意为公司外部融资提供资金来源，以示对大股东行为的不满。致使许多负责 包销的承销商被追认购中小股东放弃的部分，有的甚至成为公司的前十大股东之 一o 1 1 2 控制权私有收益研究的重要性 由此，控制权私有收益的研究的重要性主要体现在保护中小投资者的需要、 充分认识并补充股权集中度与公司治理绩效相关性研究的不足，以及加快金融市 场发展步伐的需要三个方面。 华中科技大学硕士学位论文 1 ) 保护中小投资者的需要 控制性股东通过隧道行为( t u n n e l i n g ) 实现控制权的私有收益。隧道行为是 指控制性股东为了自身的利益，以非常隐蔽的方式从所控制的公司中转移资产和 利润的行为。【3 8 j 一般认为这种行为是非法的，但是由于各国的法律制度和执法体 系不同，在有些国家( 如大陆法系国家) 是合法的，尽管不公平。这表明在法律 上投资者特别是中小投资者并未得到足够的保护，控制性股东因此可以牟取更多 的私有收益。所以加强对中小投资者的保护与降低控制权的私有收益其实是一个 问题的两个方面。 2 ) 充分认识并补充股权集中度与公司治理绩效相关性研究的不足 随着我国股票市场的发展，一些深层次问题逐渐暴露出来，大股东侵占中小 股东利益的问题已经引起各界的广泛关注。股权集中度和公司治理绩效的相关性 研究对此不仅无法解释，反而使人迷惑。另一方面，一些绩效指标，如利润指标， 掌握控制权的大股东通过各种手段进行操纵，本身就不能反映企业的真实赢利状 况。而对控制权的私有收益进行研究，可以充分认识到股权集中度与公司治理绩 效相关性研究的不足，并且可以解释大股东剥削中小股东利益的现象。 3 ) 加快金融市场发展步伐的需要 控制权的私有收益越大，表明中小股东可获得的利益就会越少。考虑一个极 端的情形，假设中小股东的任何利益在法律上都得不到保障，大股东通过控制权 的行使，能够侵占所控制企业的全部资产或收益。那么对于投资者而言，能否获 得投资收益的一个必要条件就是掌握被投资企业的控制权。如果不能掌握控制权， 理性的投资者因不能得到任何收益当然不愿意向企业投资。这样证券市场最主要 的筹资功能就得不到体现。 1 2 相关研究及本论文的创新 1 2 1 相关研究背景 当持有一家公司的股份达到一定比例，就能够通过控制董事会牢牢地控制住 决策权，甚至决定公司的经理人选进而控制公司的日常经营活动，控制性股东因 此可以获得其他股东无法获得的利益。自从g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 口2 】将控制 权带来的额外收益定义为控制权的私有收益以来，这一概念已逐渐被学术界所接 受。b e b c h u k e ta l ( 1 9 9 9 ) 吲在此基础上提出公司所有权的护租理论 ( r e n t p r o t e c t i o nt h e o r yo f c o r p o r a t eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ) ，认为控制权的私有收 益大小直接影响上市公司初始所有权结陶的安排，控制权私有收益大，公司发起 人倾向于采用集中的所有权结构，反之，则倾向于采用分敞的所有权结构。j o h n s o n 华中科技大学硕士学位论文 l ap o r t a ，e ta l ( 2 0 0 0 ) p 驯则在此概念上发展出“隧道理论”，认为控制权私有收 益是通过“隧道行为”转移资产、侵蚀公司利润而获取的，具体手段包括制定有 利于自己的转移定价、关联交易、侵害公司的投资机会以及利用内幕消息交易等 等。 然而，由于控制权的私有收益只有在无法证实( 包括在法庭上) 的情况下， 控制性股东方有动力、甚至明目张胆和肆无忌惮地掠取公司资源，所以控制权私 有收益难以计量。也正因为如此，国外对控制权私有收益的研究主要集中于如何 度量私有收益的规模，在研究方法上则主要采用间接的方法测量。 一是对二元种类( d u a l - v o t i n g ) 股票存在不同价格的研究。当公司有两种发 行在外的股票，两种股票除投票权有所区别之外，其他的权利都一样时市场会 对这两种不同的股票分别定价，较多投票权的股票比拥有较少投票权的股票价格 高出的部分则可认为是投票权的价值，亦即控制权的价值或控制权的私有收益。 l e a s e ，m c c o n n e l l 和m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 1 4 副用此方法测算的控制权的私有收益通 常在5 左右。z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ) 一l 对意大利米兰证券交易所上市交易的不同投票 权的股票价格进行研究，发现拥有较多投票权的股票价格溢价高达8 2 。 二是以控制权易手的价格来间接测算控制权的私有收益的大小。b a r c l a y 和 h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 1 2 0 j 认为，在控制权市场充分发育时，大宗股票的协议转让价 格包括了控制权价值和正常的证券价值两部分，前者代表控制地位而带来的收益 ( 私有收益) ，后者代表非控股股东应占的收益( 计算时可以用该项交易公告后 的股票市场价格代替，因为此时每股市价仅反映了转让后在新管理层领导下非控 股股东应占的收益) 。并由此提出了目前较为接受的度量方法，即以上市公司控 股权易手的私有谈判为基础，计算出每股的协议转让价格与每股的市价之间的差 值，乘以转让的股份数，然后除以公司股票的总市值，以比率的形式体现控制性 股东所拥有的控制权的私有收益。 国内对上市公司控制权私有收益的研究很少，唐宗明、蒋位( 2 0 0 2 ) 1 以1 9 9 9 2 0 0 1 年间，沪深股市8 8 家上市公司共9 0 项大宗国有股和法人股转让事件作为 样本，利用股权每股转让价格和公司净资产价值之差研究大股东对小股东的侵害 度( 控制权的私有收益) 。具体方法是，用大宗非流通股转让价格减去每股净资 产后除以每股净资产，再乘以转让股份占总股本的比例。结果表明，我国的控制 权的私有收益为6 ，低于各国的平均水平( 1 4 ) ，高于英美2 的水平【3 0 i ； 在亚洲国家和地区中，低于泰国、菲律宾、韩国等国家，但远远高于日本、新加 坡、香港等国家和地区。 唐宗明和蒋位所采用的研究方法是对第二种方法的变通，将控制权的私有收 益表示为每股转让价格和公司净资产价值之差。实际上，非流通股协议转让价格 和净资产之差并不能衡量控制权的价值大小。由于与我国体制较相似的捷克的控 华中科技大学硕士学位论文 制权私有收益高达5 8 ，3 0 1 因此可以推测唐宗明和唐宗明的方法低估了我国控制 权的私有收益的大小。 1 2 2 本论文的创新 论文对上市公司控制权的私有收益进行了全面系统的研究，指出法律环境是 影响控制权私有收益的主要因素，在此基础上，重点研究了我国上市公司控制权 私有收益的规模，并通过实证研究进一步分析了一些和公司本身特性相关的因素。 本文的创新之处只要体现在以下几个方面。 1 ) 立论上的创新 讨论大股东侵害小股东的文献很多，特别是国内的研究，大部分都是从个案 或定性的角度去探讨，没有从定量的角度出发，因此，要么面面俱到，什么都谈 了，但没有指出关键之所在：要么只停留在表面现象上，没有深入。本文从控制 性股东可以获得私有收益这个角度出发，对私有收益的规模进行估算，并分析其 影响因素，就把研究对象缩小到一个较小的范围，通过透彻的分析，取得了较好 的效果。 2 ) 方法上的创新 我国不存在二元种类股票，所以1 2 1 中的第一种方法不能用来测算我国上 市公司控制权的私有收益。而第二种方法则要求控制权市场充分发育，否则大宗 股权的协议转让价格并不表示控制权价值与正常证券价值之和。我国大部分股票 是非流通股，因此控制权市场是不发育的，可见第二种方法也是不适合的。本文 根据我国股票市场上特有的s t 制度，创造性地提出了用上市公司公告进入s t 状 态后一段时间内的平均累计超额收益率估算控制权私有收益的思路。 3 ) 研究结论上的创新 本文通过对我国上市公司控制权私有收益规模的实证研究，得出我国上市公 司控制权私有收益占公司总价值的比例达到5 7 6 3 的结论，显示我国拥有控制 权的大股东对其他股东的侵害是非常严重的。因此，公司治理关注的基本代理问 题应该是控制性股东与小股东之间的代理问题。 对影响控制权私有收益的一些和公司本身特性有关的因素进行了多元回归分 析，结果表明我国上市公司除第一大股东之外的其他大股东的持股集中度、以及 债务负担等因素对降低控制权的私有收益具有统计意义，能够较好的约束大股东 侵害其他股东的“隧道行为”。这个结果为一些学者针对大股东的侵害行为而提 出的“改变一股独大，形成多股制衡”的治理模式提供了实证支持。 华中科技大学硕士学位论文 1 3 论文的结构安排 本文主要研究我国上市公司控制权私有收益的规模，及其各种影响因素。具 体来讲，论文后续章节的安排如下： 第2 章通过引用相关文献，比较不同国家控制权私有收益的规模，同时比较 这些国家的小股东权利的法律保护情况，并对二者进行相关性分析。 第3 章分析控制性股东获取私有收益的隧道行为，从法庭对控制性股东的隧 道行为所采取的态度入手，分析了执法效率对控制权私有收益的影响。 第4 章研究我国上市公司控制权私有收益的规模，结果表明，我国上市公司 大股东对小股东侵害的程度是非常大的。 第5 章运用多元线形回归的方法，研究影响控制权私有收益的一些和公司本 身特性相关的因素。 第6 章对如何约束控制性股东攫取私有收益的行为进行了分析，指出加强对 中小股东的法律保护、以及改变“一股独大”，形成多股制衡是约束控制性股东 攫取私有收益的两种有效方法。 华中科技大学硕士学位论文 2 控制权私有收益与小股东保护 由于公司可供分配的利益在一定时期可看成是常数，大股东获得的私有收益 越多，分配给小股东的利益自然就会减少，所以，大股东获得的私有收益实质上 就是小股东牺牲的利益，对中小股东的利益保护越强，控制性股东获得的私有收 益就会减少；反之，就会增加。本章引用相关文献，对控制权私有收益进行国际 比较，并分析与小股东的法律保护机制之间的关系。 2 1 控制权的私有收益 在第1 章中，我们简单地解释了控制权私有收益的概念，认为控制权私有收 益是控制性股东掠夺公司或小股东资产而获得的特殊收益，这是控制权私有收益 的狭义概念。狭义的私有收益是可以用货币或金钱计量的。正如j o h n s o ne t a 1 ( 2 0 0 0 ) 所指出的，金钱方面的收益是控制性股东对小股东( 或公司) 财产的“隧 道转移”，即“隧道行为”( t u n n e l i n g ) 。p 副具体的方式有自我交易，如以任意 的价格转移公司资产、和所控制的公司争夺商业机会、在所控制的公司中担任高 管职位，并领取高于市场价格的薪水等等，这种获取私有收益的方式是从公司( 或 小股东) 手中直接转移了资产的；另外还有一种方式，虽然不直接转移公司( 或 小股东) 的资产，但同样可以获得私有收益，损害小股东的利益，如内幕交易、 以不利于小股东的价格发行新股、迫使小股东将股份低于市场价格将股份出售给 恶意控制人等等歧视小股东的交易。 从广义的范围来看，除了用“隧道行为”方式攫取的金钱方面的收益外，控 制性股东获取的私有收益还包括精神上的收益。精神上的收益是不能用或很难用 货币计量的。比如一旦拥有了控制地位，就可以“按照我的方式”运作公司，从 中获得极大的心理满足感，如果运作的成功，还可以获得极高的社会声望。另外， 在家族控股的公司中，作为拥有控制权地位的家族，还具有将子孙或亲戚提拔为 公司高管人员的能力。无疑，这些收益都是控制性股东由于控制权地位带来的， 小股东无法享有的私有收益。 论文着重研究私有收益中可用货币计量的部分即狭义的私有收益。有两个 方面的原因。一是控制权私有收益的规模普遍比较大，特别是在法律对股东尤其 是中小股东保护欠佳的国家或地区，控制权私有收益的规模则更大，这是很难用 非金钱收益的精神满足感来解释的：二是研究狭义的即可用货币计量的私有收益， 可以缩小研究范围，将重点放在研究大股东( 控制性股东) 对中小股东利益的损 害上。下文所说的控制权私有收益，如果不作特别说明，都是狭义的概念。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 1 控制权的私有收益的计量 在1 2 1 中指出，目前主要有两种间接计量控制权私有收益的方法。一是利 用二元种类股票的不同价格，二是利用控制权转让时的溢价。前一种方法由于很 多国家禁止发行二元种类股票，因而很难以对控制权私有收益进行国际比较研究， 而控制性股东侵害小股东是一个带有全球性的普遍现象；第二种方法则只要存在 转让控制股份的交易存在，就可以通过研究转让时的溢价来研究控制权的私有收 益。 从理论上说，控制权转让时双方达成的价格可以分解成两个部分，一部分是 证券价格，另一部分则是溢价。在控制权市场充分发育的情况下，这部分溢价反 映的正是控制权的私有收益，即控制权溢价和控制权的私有收益是相等的。但是， 在控制权市场并不充分发育的情况下，这两者还是存在一定的差别，因为转让的 价格受到买方和卖方之间不同的谈判力的影响。 让臼( 0 【o ，1 ) 表示控制性股东出售股权时的谈判力：b 。，既分别表示出 售方和购买方获得控制权私有收益的水平：k ，圪分别表示公告前和公告后每股 的市场价格；尸表示支付给具有口现金流要求权的控制性大宗股票的价格。则 p = o c b 6 + 口k ) + ( 1 一口) ( e + 口f ) ( 2 1 ) 那么，控制性股权的每股价格为： p ： 口 堕业+ 睨+ ( i - 口) t ( 2 2 ) 为了计算控制权的溢价，b a r c l a y 和h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 2 0 1 从( 2 2 ) 式中减 去控制权易手公告后的市场价格圪，于是得到： ! ! ! ：型! ! 一( 1 一日) ( y 。一y ) 口 ( 2 3 ) 然后，再乘上控制性股权a ，即为控制权溢价( ；) 。 口= o b + ( 1 一o ) b ，一a ( 1 一口) ( l 一一) ( 2 4 ) 当控制权市场充分发育时，出售方拥有完全的谈判力，0 = 1 ，由此可得j = b ，控制权溢价就是购买方期望获得的控制权私有收益的合理估计。当市场不是 完全竞争时，0 不等于l ，控制权溢价则是出售方和购买方获得的私有收益的加 权平均。 2 1 2 控制权私有收益的国际比较 d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 1 ) 3 0 1 沿用b a r c l a y 和h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 2 0 1 的研究方 法，基于控制权市场充分发育的假设前提，以1 9 9 0 - - 2 0 0 0 年日j 3 9 个国家和地区 的4 1 2 项大宗股权交易为样本，用交易溢价估汁控制权私有收益的规模。表2 一l 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = ；= = = = = ；= = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = ；= = 一： 列出的是这3 9 个国家和地区的上市公司控制权私有收益占公司股票总市值的比 例。 ( 资料来源：d y c k a a n dz i n g a l e s 1 u i g i p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ：a ni n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o nn b e r w o r k i n gp a p e r ，2 0 0 i ，n o8 7 1 i ：a 表示控制权私有收益占公司股票总市值的比值) 从表2 1 中可以看出，控制权私有权益占公司股票的总市值的平均比例达到 1 4 ，表明控制性股东享受了较多的特权。值得注意的是，各国控制权的私有收 益的大小差异十分显著，最小的是日本，为一4 。最大的是巴西，高达6 5 。 英国、美国、加拿大、澳大利亚和新西兰等成熟证券市场，则在1 至3 之日j 。 其它发达国家，控制权的私有收益则较高，德国为1 0 ，意大利为3 7 ，奥地利 为3 8 。亚洲国家或地区的大小参差不齐，台湾接近于零，香港为l ，马来西 亚和印尼为7 ，泰国为1 2 ，菲律宾为1 3 ，韩国为1 6 。总的来说发达国 家控制权私有收益的水平普遍低于发展中国家，说明这些国家大股东侵害小股东 华中科技大学硕士学位论文 程度较轻。 控制权私有收益的国际比较结果表明，在投资者保护较好和信息披露制度严 格的美国、英国等资本市场发达国家，控制权私有收益的水平就远低于其他国家， 而在资本市场不发达，法律缺乏对大股东侵害行为的足够限制的国家( 如亚洲国 家) ，控制权私有收益的水平则较高，这说明控制权私有收益的水平同一国的法 律保护机制具有一定的关系。而根据传统的金融理论，股东保护只需借助市场机 制的作用，如产品市场、资本市场、经理市场等，而不需要政府和法律的干预， 因此影响到股东保护的水平的因素就只有市场机制的发达程度，而与法律保护无 关。为了进一步探讨控制权私有收益是否与一国的法律保护机制有关，下面考察 股东权的法律保护。 2 2 股东权保护 股东权有很多衡量标准，比较成熟的是l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n e s 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 以下简称l l s v ) 发展起来的一套指标一一股东权指数( 称为l l s v 指标) ，该指数主要包括8 个指标：。 ( 1 ) 一股一票。如果一国的商法或公司法要求普通股“一股一票”的话，那 么该指标等于1 ，否则为0 。有的国家不仅禁止存在“无投票权”股票和“一股多 票”股票，而且还禁止限制单一股东的最大投票权，即不管持股多少，单个股东 能投的票数受到限制。如果如此，该指标也等于l ，否则为0 。 ( 2 ) 邮寄代理投票。如果一国允许股东对公司事务以邮寄方式代理投票，那 么该项指标等于1 ，否则为0 。这是方便股东行使权利的方式，也称通信投票权。 ( 3 ) 股东大会时无股票冻结。如果商法或公司法允许公司要求在股东大会期 间各股东暂停出售任何股票，那么该项等于0 。否则，如果股东即使在股东大会 期间也可继续交易股票，这一项指标等于l 。 ( 4 ) 累计投票权。在选举董事会时，如果公司法允许任何股东把他所有的票 集中投向一个( 或几个) 董事候选人，或者少数股东可按其持股比例选派同样比 例的董事会成员，则该项等于1 ，否则为0 。比如说，董事会共有9 个席位，那么 每一股可投9 票。一种可能是这9 票必须分投在9 位不同的候选人身上，这种规 则实际上给大股东( 尤其是控股股东) 过多的或完全的对董事会席位的控制权， 使小股东在选举董事时实际上无发言权。相反地，如果每一股的9 票可全部或集 中投向某一董事候选人，那么中小股东可选上一定的董事进入董事会。因此，累 计投票权是保护中小股东的重要指标之一。 。该指标体系源白喻佛人学的三位救授( f a f a c ll ap o n a 、f l o r e n c i ol o p e z - d e - s i l a n c ef f i a n d r e is h l e i f e r ) j 芝加, , i - k q ：t t r o b e r tv i s h n y 的一系列研究论义参见参考史献【4 1 1 、1 4 2 1 1 0 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = 一 ( 5 ) 保护小股东机制a 如果小股东可通过司法途径对管理层或董事会的决定 挑战，该项指标等于1 。另外，如果在中小股东反对公司发生重大变化( 如被兼 并) 时，他们有权要求公司按一定价格将他们持有的股票购回。这是一种让小股 东权益得到保护的有效方式。如果如此，该项指标也等于1 ，否则为0 。这里的少 数股东指持股1 0 以下的股东。 ( 6 ) 优先购股权。公司增发新股时，现有股东可优先购买( 除非股东主动弃 权) ，以给其保留现有持股比例的机会。如果如此，该项指标等于1 ，否则为0 。 ( 7 ) 召集特别股东大会所需比例。任何股东有权随时召集股东大会，但召集 方必须得到一定比例股东的支持。该比例越小，越能保护小股东之利益。该比例 一般介于1 3 3 之间，如果所需比例在1 0 以下，该项指标等于i ，否则为0 。 ( 8 ) 小股东权利综合指数。上述2 7 项权利可归结为小股东权利综合指数， 衡量少数股东对管理层和控制性股东反抗的权利有多大，计算时直接对上述第2 项至第7 项指标的得分求和，取值在0 到6 之间。 l a p o r t ae ta 1 ( 1 9 9 8 ) 对分属于四大法系的4 9 个国家( 地区) 的股东权保护 情况进行了研究，由于本章研究的目的主要是考察私有收益和小股东权力保护之 间的关系，所以这里着重考察小股东权力综合指数。表2 ，2 列出的即是四大法系 国家的小股东权力综合指数得分情况。从表中可以看出，不同国家小股东权力综 合指数得分情况是不一样的。英国法系国家普遍得分较高，l8 个国家中，有7 个 得5 分，有5 个得4 分，得4 分以上( 包括4 分) 的国家占6 1 。而2 1 个法国 法系的国家，只有4 个得5 分，2 个得4 分，得4 分以上( 包括4 分) 的国家， 只占1 4 。至于另外两个法系的国家，得分在5 分以上的竟然没有。从各法系的 平均得分来看，英国法系国家( 地区) 得分最高，斯堪底纳维亚法系次之，德国 法系和法国法系国家得分最低。这表明表明英国法系国家的小股东得到的法律保 护最好，而德国法系和法国法系国家最差。 2 3 私有收益与小股东权力的相关性分析 2 1 和2 2 节通过引用相关的文献数据，阐述了控制权的私有收益水平在不同 国家问存在差异显著，以及衡量小股东受到的法律保护强度的指标一一小股东综 合权力指数在不同法系国家之间也有很大的不同。本节所要提出的关键问题 是，控制权私有收益在不同国家间存在差异显著，与这些国家的小股东受到的法 律保护程度有多大的相关性，小股东权力综合指数能解释这种差异吗? 为了回答 这个问题，下面对控制权私有收益与小股东权力综合指数进行单变量回归分昕。 分析的样本采用上述d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 1 ) ”叫研究控制权私有收益的3 9 个国家样本以及l l s v “1 1 4 2 1 分析不同法系下股东权益保护和证券市场发展f n j 的 关系时所用的4 5 个国家样本的交集，共3 7 个国家，其中1 1 个国家属于英固法系， 华中科技大学硕士学位论文 1 6 个国家属于法国法系，属于德国法系和斯堪底纳维亚法系的国家数分别为6 个 和4 个。样本分析所需的数据直接取自他们各自的研究结果。 表2 2各国小股东综合权力指数比较 小股东小股东小股东 英国法系权力综法国法系权力综 德国法系与斯堪底纳维 权力综 合指数合指数 亚法系 合指数 澳大利亚 4 阿根廷 4 奥地利 加拿大 5比利时0德国 香港5巴西 3日本 d 印度 5智力5韩国 爱尔兰 4 哥伦比亚 3 瑞士 以色列 3 厄瓜多尔 2台湾 肯尼亚3埃及 2 德国鎏丕垩塑 2 3 3 马来群岛 4法国3 新西兰 4希腊2 尼日利亚 3印尼 2丹麦 巴基斯坦 5意大利l芬兰 新加坡 4约旦l挪威 南非 5墨西哥l瑞典 斯里兰膏 3荷兰 2斯堪底纳维亚法系平均 泰国 2秘鲁3 英国 5 菲律宾 3 美国 5葡萄牙3 津巴布韦 3西班牙 4 墓亘鎏丕圣塑 4土耳其2 一 鸟拉圭 2 委内瑞拉 1 法国法系平均 2 3 3 ( 资料来源：l ap o r t a r a f a c l ，f l o r e n c i ol o p e z d e s a l i n e s a n d r c is h l e i f e ra n dr o b e r t w v i s h n y l a wa n d f i n a n c e j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 9 8 ，1 0 6 ( 6 ) ：1 1 1 3 1 1 5 5 ) 控制权私有收益和小股东权益保护综合指数之间存在较强的负相关关系，相 关系数为一o 4 3 4 。以控制权私有收益占公司市值的比例为被解释变量，以小股东 权力综合指数作为解释变量的单变量回归结果为，r 。等于0 1 8 8 ，f 检验值为8 1 1 4 ， 在1 的置信水平下统计显著，说明小股东权力综合指数对控制权私有收益的变 动有足够的解释能力：解释变量小股东综合指数的系数为一0 0 5 ，f 检验值为一2 8 4 8 ， 在1 的置信水平下统计显著，表明小股东权力综合指数的得分每增加1 分，就 可以使控制权私有收益占公司市值的比例减少5 个百分点。这充分说明，在法律 华中科技大学硕士学位论文 对小股东缺乏保护的国家，控制权的私有收益的规模会相对较大，反之，控制权 私有收益的规模就会相应降低。 为什么在小股东缺乏保护的国家，私有收益的规模就显著的大一些? 这与小 股东在公司组织结构中所处的弱势地位有关。特别是随着公司资本基础的扩大， 股份目益分散化，小股东越来越远离公司的最终控制权。小股东在公司治理中的 这种不利地位使之很容易受到损害。 这种损害主要来源于两方面：一是不称职的管理层