（企业管理专业论文）啄食理论的实证研究——以中国A股市场上市公司为例.pdf

南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作 垮 可瑁岳厂 办眵 年 名白y 签 优 彳 摘要 摘要 近年来，随着经济高速稳步地发展，以及法律制度的不断完善、国内证券 市场发生巨大的变化，中国的许多上市公司的经营理念和行为都呈现出崭新的 特征，其中公司理财长期以来一直是至关企业命运的重要环节，对资本结构的 选择乃是重中之重。与过去相比，企业的融资行为逐步趋于理性化。 自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出无税收和完全市场中公司资本结构与 公司价值无关的理论后，公司的资本结构问题得到了学者们的广泛研究，在逐 步放松假设条件的情况下不断得到更加符合现实的结论，丰富和发展了资本结 构理论。在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影 响因素进行了实证研究。 中国的上市公司与国外公司相比，不仅其政治、经济、法律、人文、社会 等宏观环境大不相同，其经营方式和组织结构等内部微观环境也有很大差异。 而在中国的特殊环境下，有着与西方国家大不相同的特点但却有密不可分的联 系的情况下，中国企业是否在一定程度上吻合西方国家企业适用的资本结构理 论，尚待进一步探讨。 本文将结合这些差异，致力于对国外几大经典资本结构理论之一啄食 顺序理论( t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y ) 在中国企业的适用性进行验证，并以此为研究 起点，以期更好地解释企业融资行为，并试图在理论方面做一些探索性的提议， 以备将来深入研究。 本文使用的主要理论和方法是：沿用啄食顺序理论原始模型，另对其进行 变换和重新拟合，致力于寻求个合适的经济模型，以定量的方式，用一些可 测量的指标来度量该模型与实际情况的吻合程度。研究单位是选取的作为样本 数据来源的每一个中国上市公司，样本来源于c c e r 数据库，剔除了具有特殊 值的公司后，选取了6 2 6 家中国a 股市场的上市公司1 2 年的相关财务数据。 在数据处理过程中，本文采用了分行业、分年度以及总体的回归分析( 面板和截 面回归) 及检验，使用的软件有s t a t a ，e x c e l 。 本文在实证部分中对啄食顺序理论原始模型进行拓展分析，主要包含以下 几方面： 摘要 对基本模型的新角度验证：如从债权角度转换成股权角度；分行业、分年 度分析，与总体情况横纵向对比；加入“税蔽效应”、“竞争性”等因素，验证公 司融资行为的理性程度和行业等外部因素影响程度；将上市公司i p o 前后的情 形对比，挖掘i p o 对其融资行为的影响因素。 变换基本模型：包括选择新指标建立新模型，采用股权的市值作为因变量， 从市场的角度审视公司的融资行为；采用债权和股权的加权平均数据作为因变 量，寻找最适合中国上市公司的融资比例。 通过本文第三章的实证研究，获得以下结论： 中国上市公司所承担的债务少于理论所述的情况，既不遵循纯债权融资模 式，也不遵循纯股权融资模式，而是二者以某种比例结合而成的模式：股权( 按 面值计算) 融资和债权融资的比例约为o 7 4 ：0 2 6 。 在对各行业分别进行啄食顺序理论验证时，发现房地产业、批发和零售贸 易行业的样本数据的分析结果较为符合该理论。 考虑负债的税蔽效应对负债增量的影响时，总体来看，中国上市公司融资 行为是理性( 负债增量与税蔽效应正相关) 的，但是在0 1 年、0 4 年和0 5 年等中 国股市出现过度融资( 增发和配股) 等异常现象或者出现熊市的年份，中国上 市公司出现非理性( 负债增量与税蔽效应不相关或负相关) 的融资行为。 考虑同行业中具有不同竞争力的公司之间的融资行为差别时，分别从债权 角度和股权( 市值) 角度分析得出：竞争力较强的公司倾向于更大比例的债权 融资，并且带来更多的股东权益增加。同时，在保持资本结构相对稳定的基础 上，负债量的增加会带来股权容量的扩大。 从i p o 角度研究啄食顺序理论模型时，结果表明：i p o 使中国上市公司的 负债容量增加。原因是当资本结构相对稳定时，增加股权相应扩大债权容量。 关键词：啄食顺序理论、上市公司、融资行为、资本结构 i i a b s t r a c t a b s t r a c t r e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t ht h er a p i da n ds t e a d yd e v e l o p m e n t ，c o n t i n u a l l yp e r f e c t o fl a ws y s t e m ，a n dt r e m e n d o u sc h a n g ei nt h eh o m es e c u r i t i e sm a r k e t ，m a n yo f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e m e n tc o n c e p t i o n sa n db e h a v i o r sh a v ep r e s e n t e d n e ws p e c i a l t i e s c o r p o r a t ef i n a n c i n gi sa l w a y se m p h a s i sa s s o c i a t e dw i t hc o r p o r a t i o n f a t es i n c el o n gt i m e ，a n dt h es e l e c t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ei st h ek e yo fe m p h a s i s c o r p o r a t ef i n a n c i n ga c t i o n sh a v eg o n er a t i o n a l i z a t i o nc o m p a r e d t op a s t w h e ns o m ec l a s s i c a lc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e so fo v e r s e a ss p r i n gu p ，p a r to f s c h o l a r sc a r r i e dt h r o u g hv a l i d a t i o na n da n a l y s i sa i ma tf i n a n c i n gb e h a v i o r sa n dt h e i r c h a r a c t e r so fa m e r i c a na n do t h e rw e s t e r nc o u n t r i e s l i s t e dc o m p a n i e s ，u s i n gt h e o r i e s t oe x p l a i np r a c t i c e n o to n l yc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m a c r o s c o p i c a l l ye n v i r o n m e n to fp o l i t i c s ， e c o n o m y , l a w , h u m a n i s t i cc o m m u n i t y , s o c i e t y e t c ，b u t a l s ot h e i ri n n e r m i c r o s c o p i c a l l ye n v i r o n m e n to fm a n a g e m e n tm a n n e ra n d f r a m e w o r ko fo r g a n i z a t i o n a r eq u i t ed i f f e r e n tw i t ho v e r s e a s h o w e v e r , u n d e rt h es p e c i a le n v i r o n m e n to fc h i n a ， w i t ht h es t a t et h a tc h i n ah a v i n gq u i t ed i f f e r e n tt r a i t sb u ti m p a r t i b i l i t yr e l a t i o nw i t h w e s t e n lc o u n t r i e s i ts t i l ln e e d st od i s c u s st h a tw h e t h e rt h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r i e s w h i c ha p p l yt ow e s t e r nc o u n t i e s c o m p a n i e sa p p l yt oc h i n a st oa c e r t a i ne x t e n t c o m b i n i n gw i t ht h e s ed i f f e r e n c e s ，t h i sp a p e rw i l l t a k eu pt o a p p l i c a b i l i t y v a l i d a t i o nr e s e a r c ho fc h i n a sc o r p o r a t i o n st oo n eo ft h em o s tc l a s s i c a lc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r i e s - - p e c k i n go r d e rt h e o r y , e x p e c t i n gt oe x p l a i nc o r p o r a t ef i n a n c i n g b e h a v i o r sb e t t e r , a n dt r yt op u tf o r w a r ds o m ee x p l o r a t i v ep r o p o s a l s ，p r e p a r i n gf o r f u t u r er e s e a r c h t h e o r i e sa n dm e t h o d st h ep a p e rm o s t l ym a k e su s eo fa r e w i t ht h eb a s eo f o r i g i n a lm o d e lo fp e c k i n go r d e rt h e o r y , a d d i n gt r a n s f o r m a t i o n sa n dr e m o d e l i n g ，t o s e e kap r o p e re c o n o m i cm o d e l b e s i d e s ，s o m em e a s u r a b l ei n d e x e sc a nb eu s e dt o w e i g ht h ed e g r e eo fa c c o r d a n c eb e t w e e np r a c t i c ea n d t h i sm o d e l d a t au s e dc o m e 舶mc c e rd a t a b a s e a f t e re l i m i n a t i n ge x c e p t i o n s ，t h e r ea r e12y e a r s c o r r e l a t i v e i i i a b s t r a c t d a t ao f6 2 6l i s t e dc o m p a n i e s ( as t o c k - m a r k e t ) d u r i n gt h ed a t ap r o c e s s i n g ，t h e r ea r e a n a l y s e si nt h ea s p e c t so fi n d u s t r y , y e a ra n dt o t a l ，a n ds t a t aa n de x c e la r eu s e d e x t e n ta n a l y s e si nt h i sp a p e ri n c l u d et h ef o l l o w i n g ： f i r s t l y , u s i n gn e wp o i n t s o fv i e w s ，s u c ha s t h e s t o c k f i n a n c i n ga s p e c t ， t r a n s v e r s e ( i n d u s t r i e s ) a n dl e n g t h w a y s ( y e a r s ) a s p e c t s ，a d d i n gs o m ef a c t o r st h a t a f f e c tt h eb a s i cm o d e l ，a n dc o m p a r eb e f o r ea n da f t e rc o m p a n i e s i p o ，t ov a l i d a t e c o n v e n t i o n a ld e m o n s t r a t i o nf o rt h em o d e l s e c o n d l gt r a n s f o r mt h eo r i 百n a lm o d e lt oan e wo n e ：u s i n gm a r k e tv a l u eo f s t o c kt or e p l a c ep a rv a l u eo fd e b to rs t o c k ，i no r d e rt os t u d yt h ec o m p a n y sf i n a n c i n g a c t i v i t yt h r o u g ha n g l eo fv i e wi nm a r k e t i na d d i t i o n ，u s i n gw e i g h e da v e r a g ev a l u eo f d e b ta n ds t o c ka sd e p e n d e n tv a r i a b l e ，f o r man e wm o d e lt os e e ka no p t i m u m p r o p o r t i o no ff i n a n c i n g a f t e rr e s e a r c hi nc h a p t e r3 ，t h e r ea r es o m ec o n c l u s i o n sa sf o l l o w ： f i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n af o l l o wn e i t h e rp u r ed e b tm o d en o r p u r e s t o c km o d e ，b u ts o m e p r o p o r t i o n ：0 7 4 ：0 。2 6 t h r o u g ht h ea n a l y s i sb e t w e e ne v e r yi n d u s t r y , t h er e a le s t a t ea n dt h ew h o l e s a l e & r e t a i lt r a d ea r ep r o v e dt oa c c o r dw i t ht h ep e c k i n go r d e rt h e o r y c o m p a r a t i v e l y c o n s i d e r i n gt a xs h i e l d si m p a c tu p o ni n c r e m e n to fd e b t ，f i n a n c i n ga c t i v i t i e so f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai sr a t i o n a la sa w h o l e ，b u ti ns e v e r a ly e a r s ，s u c ha s2 0 01 ， 2 0 0 4a n d2 0 0 5 ，w h e ni ta p p e a r sab e a rm a r k e to re x c e s s f i n a n c i n gi ns t o c km a r k e t ， t h e r e a r ei r r a t i o n a l f i n a n c i n ga c t i v i t i e s ( i n c r e m e n to fd e b ti si r r e l e v a n to r n e g a t i v e c o r r e l a t ew i t ht a xs h i e l d ) w h e ni tt u r n st od i f f e r e n c ei nf i n a n c i n ga c t i v i t i e sb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e s w i t hd i f f e r e n t c o m p e t i t i v ep o w e r , b o t h t h ea n a l y s i s t h r o u g hd e b t a n g l ea n d e q u i t y - a n g l ep r o v et h a tc o m p a n yw i t hm o r ec o m p e t i t i v ep o w e ri sa p tt oh a v em o r e d e b t ，a n db r i n g sm o r ei n c r e m e n ti ns h a r e h o l d e r s e q u i t y a tt h es a m et i m e ，o nt h e b a s i so fc o m p a r a t i v e s t e a d yc a p i t a ls t r u c t u r e ，i n c r e m e n to fd e b tr e s u l t si n e n l a r g e m e n ti ns t o c k - e q u i t yc a p a c i t y i t sa l s oa p p l i c a t i v ei ni p o - a n a l y t i c a lm e t h o d k e yw o r d s ：t h ep e c k i n go r d e rt h e o r y , l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i n ga c t i v i t i e s ， c a p i t a ls t r u c t u r e i v 目录 目录 第一章引言一1 第一节研究问题的提出1 一、选题背景1 二、研究对象2 三、 研究意义。4 第二节研究方法概述4 一、 样本选择5 二、数据处理工具及方法5 三、拓展和探索性分析。5 第三节研究思路与探索性研究6 一、 研究思路。6 二、探索性研究与不足。7 第二章资本结构理论及实证回顾9 第一节啄食理论及实证回顾9 一、 啄食理论产生与发展。9 二、 啄食理论的国外实证研究综述1 0 三、国内啄食顺序理论探索1 2 第二节其他资本结构理论及实证回顾1 4 一、西方较早资本结构理论及实证1 4 二、 新资本结构理论1 6 三、 国内资本结构理论研究1 9 第三章中国上市公司融资行为的啄食理论实证分析2 3 第一节研究方法一2 3 v 目录 一、 样本选择2 3 二、 数据处理工具及方法2 3 第二节基本模型验证2 5 一、传统验证2 5 二、 从股权角度建模2 7 三、 加入新因素2 9 第三节拓展模型分析3 4 一、加权平均模型3 4 二、从i p o 角度看啄食顺序理论3 5 第四节实证研究结果小结3 7 第四章研究结论分析和政策建议3 9 第一节中国上市公司融资行为特点及其原因3 9 一、 股权融资偏好3 9 二、 竞争性程度不同的公司的融资倾向差异4 0 三、从行为公司金融角度解释经理人行为和市场反应4 l 第二节中国上市公司资本结构改善的建议4 2 一、 改善债权融资渠道4 2 二、 改善股权融资渠道4 3 三、改善其他融资渠道4 3 参考文献4 5 致谢4 7 附勇芑4 8 个人简历5 2 v i 第一章引言 第一章引言 本部分主要就全文大概思路以及研究问题的提出和解决进行说明，展示全 文的总体框架。 第一节研究问题的提出 本节介绍了本文的研究问题提出的思路和过程，主要包括选题背景、研究 对象和研究意义。 一、选题背景一、达赵苒京 现代公司财务理论是现代金融理论中最基础的内容之一，而资本结构理论 又占据了公司财务理论中的核心位置，因为它不仅影响企业的资本成本和企业 总价值，而且影响企业的治理结构。基于此，资本结构问题成为了一个具有重 大理论价值和实践意义的研究课题。 企业资本结构是指企业取得长期资金的各项来源、组成以及相互关系。资 本结构不仅是财务理论研究中的热点及难点，也日益成为公司理财决策的关键 问题。自从m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出无税收和完全市场中公司资本结构 与公司价值无关的理论后，公司的资本结构问题得到了学者们的广泛研究，在 逐步放松假设条件的情况下不断得到更加符合现实的结论，丰富和发展了资本 结构理论。如考虑税收因素( m o d i g l i a n i 和m i l l e r , 1 9 6 3 ) 1 ，考虑破产成本 ( w a r n e r , 1 9 7 7 ) ，代理成本理论( j e n s e n 和m e c k l i n g , 1 9 7 6 ) 2 ，啄食顺序理论 ( m y e r s ，1 9 8 4 ) 3 以及市场择时理论( b a l ( e r 和w u r g l e r , 2 0 0 2 ) 等。 在资本结构理论发展的同时，学术界从相当广泛的角度对资本结构影响因 素进行了实证研究。综上所述，国外对资本结构的实证研究主要集中于两个方 1 m o d i g l i a n i ，f a n dm i l l e r , m h ，t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c ea n dt h et h e o r yo f i n v e s t m e n t ， a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 5 8 ，v 0 1 4 8 ，p p 2 61 - 2 9 7 2j e n s e n ，m c a n dm e c k l i n g ，w h ，1 9 7 6 ，t h e o r yo f t h ef i m l ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g 饥c yc o s ta n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，v 0 1 3 ，p p 3 0 5 - 3 6 0 3 m y e r s ，s c ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，19 8 4 ，v o i 3 9 ，p p 5 7 5 5 9 2 1 第一章引言 面：一是着重研究资本结构与企业价值的关系；二是着重研究资本结构的影响 因素。中国上市公司存在特殊的制度背景，如股权结构较独特、破产机制不健 全、控制权市场难以发挥作用、法律对中小股东和债权人的权利保护不够以及 债务治理弱化等，资本结构与公司绩效之间的关系、债务治理功能应有的作用 等一系列问题有待实证检验，以便为上市公司的融资行为、财务决策以及公司 治理结构的设计等提供政策性建议。 对于资本结构对企业价值的影响一直处于不断的探讨之中，至今仍然没有 定论，虽然影响力较大的m m 理论认为在理想的假设条件下资本结构对于企业 价值没有影响，但由于各国金融市场的发展轻度差别较大，该理论所假设的各 项前提条件满足程度不同，各国就该理论的检验结果也不尽相同。尤其是在中 国，由于政治背景、经济体制等宏观条件的不同，所以国外理论是否适合，以 及在多大程度上适合中国国情，还需要具体分析。目前，中国在该领域的研究 工作主要是介绍国外理论，并提出一些具体的算法对不同行业的资本结构与公 司业绩的关系进行研究，但由于各种算法均存在与现实不完全一致的假设，其 结论的可靠性受到质疑，而且，各研究的结论也不尽相同，有的甚至相反，尚 须采用不同的研究方法和数据对各结论进行校验和进一步的分析。此外，中国 资本结构方面的研究文章，对现象的解释大多比较简略，尚需深入详尽的讨论。 本文将结合啄食顺序理论的基本理论与中国上市公司的特点和实际情况， 对不同指标作出了更合中国实际的解释和预期，试图对一直存在很大争议的啄 食顺序理论寻找一个基于中国数据的支持性研究，或者反对性的理由。这也考 察了该理论在中国的适用性和解释力。此外，本文在啄食理论的基础上，针对 中国的样本数据进行了一系列探索性分析，试图对原理论进一步拓展。据此可 能得到利于中国上市公司更健康、快速地发展的理论指导和经验支持。 二、研究对象 本文的研究对象是中国上市公司( 不包括金融行业) 的融资行为，数据较 易取得，并且具有连续可比性，能够代表中国资本市场的总体情况。 中国上市公司存在特殊的制度背景，如股权结构较独特、破产机制不健全、 控制权市场难以发挥作用、法律对中小股东和债权人的权利保护不够以及债务 治理弱化等等；在中国特殊制度安排下，企业与债权人( 尤其是国有银行) 的 2 第一章引言 债权债务关系“虚拟化”，债务的控制效应难以发挥作用。 目前中国上市公司的融资方式主要有以下几种： ( 1 ) 上市融资即股权融资； ( 2 ) 债权融资； ( 3 ) 信托、基金等其他融资。 在现有资本市场弱有效与投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软 约束而带来的软成本，从某种意义上来说是零成本。这些与政府关于股利的政 策与规定的缺陷，以及会计制度的不严格有关。相比之下，债务融资成本是一 种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。 尽管企业债券利息大大高于银行贷款利率，但由于中国对企业通过发行债 券募集资金这种方式管理较严、控制较紧，也只有少数企业能以此融资。然而， 债券融资有几大益处： ( 1 )由于破产机制的作用，债券融资可以促使经营者努力工作，更加重视 其社会地位、声誉、控制权等非金钱方面的收益和风险，从而抑制经营者的道 德风险行为。 ( 2 ) 能向市场传递企业经营业绩状况，能够按时到期还本付息的企业证明 具有很好的盈利能力。 ( 3 )能规定企业控制权的分配，当企业无力偿还债务时，企业的控制权就 转移给债权人，由债权人对企业实施控制，这样就可以约束管理层的经营决策 行为。 但其最大的弊端是债务融资对于盈利不稳定、不确定的、风险大的企业来 讲，具有更大的财务风险。 至于信托和基金等融资途径，从总体看，目前中国企业信托的功能较为单 一，产品流动性较差；投资基金在中国还仅处于萌芽阶段，或者说尚没有严格 意义上的投资基金。 结合中国上市公司所处的内外部环境、宏微观条件约束，其融资行为偏好 及其原因可能与其他国家的结论不一致。尽管国内目前对融资顺序的理论有一 定研究和实证，但尚且停留在探索和验证阶段，尚未推出获得中国上市公司数 据支持的完善理论。笔者希望通过新的视角，重新验证并改进啄食顺序理论， 为中国上市公司的融资提供一定的技术支持。 3 第一章引言 三、研究意义 很久以来，公司的资本结构一直是经济学家和企业管理者热衷讨论的焦点 话题。尽管近年来许多学者提出了各种资本结构理论，有的能够得到较有力的 证据支持，而有的在实践中不能解释公司的行为或者经济现象。 从国外的经验看，学术界对公司资本结构的研究主要是从两个方面：一是 从公司资本结构与公司绩效之间的关系的角度；二是从考察影响公司资本结构 的影响因素的角度。无论是从哪个方面进行研究，目的都是探索公司是否存在 最优的资本结构，以及公司怎样才能达到最优或次优的资本结构，以使公司绩 效尽可能大。 啄食顺序理论也和以往的经典理论一样，在模型建立、经济和管理的逻辑 上都经过大师们的深思熟虑、精心推导，同时也在一定时间和区域范围内得到 了事实支持。然而，作为一种理论，总是要在实践检验后，并且经受历史条件 变迁下的改进、完善，才能称之为真正的理论，才是具有现实意义和研究价值 的。而理论在实践的检验中，不仅受具体地域、社会、文化、法律等环境的影 响，还可能随时间推移呈现出不同的特点。因此，尽管当一种理论经过其他国 家或地区的实证，它仍然具有实证分析的需要和意义，哪怕对同一个国家或地 区的不同时期、不同背景下。 为了发展中国的公司资本结构理论和实践研究，有必要对各种经典的、权 威的理论进行中国检验，对检验中提出来的问题、特性进行解释，从而发展、 完善现有理论，丰富实践经验。这不仅仅有益于该领域的后续研究，其研究结 果将服务于如何提升公司价值、减少运营及财务风险带来的损失等工作。 基于以上的理由，本文应运而生，尽管将面临许多技术上和操作上的困难， 但是得益于大量学术论文、文献的查阅，老师的精心指导，以及朋友的热心帮 助，使得该研究能够顺利进行。 第二节研究方法概述 继提出问题后，本节简要介绍了问题解决的方法，包括选择样本、使用工 具、数据处理过程，以及改进以往的实证方法，进行探索性分析。 4 第一章引言 样本选择 样本数据来源于c c e r 数据库，整理得出包含6 2 6 家中国上市公司的 1 9 9 5 2 0 0 6 年共1 2 年( 个别公司有缺失值) 相关财务信息的面板数据。 此外，本文实证中从i p o 角度的分析部分的样本，则是选取了1 9 9 6 2 0 0 6 年问各年口o 的公司的相关数据为样本，分析其在i p o 前后各2 年的财务数据， 验证啄食理论模型，即时间跨度均为5 年( 0 6 年i p o 的公司除外) 。 数据处理工具及方法 本文的基本模型和基本检验方法： 根据啄食顺序理论，当一个企业内部现金流不足以支付红利和投资需要时， 首先考虑的是增加负债，只有当负债的财务危机成本特别大时，才会考虑权益 融资。因此啄食顺序理论的检验模型可设定为： d n = g + b e o d e c , + s n ( 1 1 ) 模型中的各变量定义后详。 如果啄食顺序理论成立，则a = o ，b e o = 1 。然而实证检验结果中，g 和6 阳通 常不可能恰好取这两个数，因此，只要a 接近于0 且6 m 接近于1 ，就可说明模 型检验通过。 本文的实证使用的是统计软件s t a t a 做回归分析，包括面板和截面回归。 从总体、分行业、分年度等角度分别进行模型拟合和检验。 三、拓展和探索性分析 本文的拓展分析主要包括以下几部分： 对基本模型的新角度验证：如从债权角度转换成股权角度；分行业、分年 度分析，与总体情况横纵向对比；加入“税蔽效应 、“竞争性等因素，验证 公司融资行为的理性程度和行业等外部因素影响程度；将上市公司口o 前后的 情形对比，挖掘i p o 对其融资行为的影响因素。 变换基本模型：包括选择新指标建立新模型，采用股权的市值作为因变量， 从市场的角度审视公司的融资行为；采用债权和股权的加权平均数据作为因变 量，寻找最适合中国上市公司的融资比例。 5 第一章引言 第三节研究思路与探索性研究 本节概括性地描述了全文的结构及研究思路，同时展示了本文的探索性研 究和由于现有条件限制的不足和缺憾指出，也为今后继续研究理清思路。 一、研究思路 本文在研究过程中，首先回顾了国内外对资本结构的理论研究成果及其实 证检验成果，并总结了已有的研究公司资本结构问题的方法和视角。 在此基础上选取了本文的研究对象即中国上市公司的连续财务数据作为样 本单位，参照啄食顺序理论的经典检验方法，对中国的上市公司进行检验。 通过检验结果对比，本文将得出有利于中国上市公司融资决策的重要结论。 在实证检验部分，以历年上市公司的财务数据为基础，采用面板回归的方 法对中国上市公司的资本结构进行分析，从而得出中国上市公司的融资行为遵 循何种模式，在多大程度上符合哪种理论，这将对理论的进一步完善和修正具 有重要意义。 此外，本文还针对前面的检验结果调整模型，得到拟合优度更高的模型来 模拟中国上市公司融资行为。 最后，根据实证得出的结论，提出改善中国上市公司资本结构以及改良中 国资本市场的政策建议。 本文从引言开始，开篇提出研究背景、内容、意义及研究工具和方法等等； 随后介绍了几大经典的资本结构理论，着重于啄食顺序理论的形成、发展及改 进过程；然后针对中国上市公司的情况，结合已有实证经验和特殊情况，建立 了本研究的实证模型和分析过程，其中既有对前人的已有相关研究的继承和进 一步验证，也提出了模型和分析角度的变换与改进。 各章节研究框架如图1 1 所示，其中虚线框内为本文的主题部分： 6 第一章引言 a 资本结构理论概述( 主要介绍啄食顺序理论_ jl 对以上资本结构理论的实证研究 y ( 国外已有证据，国内已有相关研究) jl i 1 ；jj ，i 对中国上市公司的啄食顺序理论实证研究 _ i日豳| ： ： ： ： ： ： ；1 ， 一 一上l i 研究结论与建议目 资料来源：本研究整理 二、探索性研究与不足 图1 1 全文结构图 本文在实证部分加入了不同于前人研究的拓展性分析，主要有以下几部分： 从股权融资的视角验证啄食顺序理论。该理论传统的模型建立和检验方法 都是从债权融资的角度，本文换成与之对立的角度，与原角度相辅，强化了研 究结论，同时可能挖掘出介于二者之间的上市公司融资行为偏好。 在原检验的基础上分别对各行业和各年度或各年度段进行纵、横向和总体 分析，这样能够深入剖析中国上市公司的融资行为在时间跨度、所处行业等影 响因素被剔除后遵循何种规律。 加入了探索性分析，如“税蔽效应 、“竞争性等因素对公司融资行为的 影响，结合年度和行业分析，就可以得出中国上市公司是否理性融资，以及不 同行业的特殊情况对公司融资偏好的影响等重要结论。 针对实证前部分的传统检验，得出中国上市公司的数据既不符合啄食理论 ( 纯债权融资) ，也不符合纯股权融资，因此后部分对因变量进行了重新界定。 对债券融资和股权融资的数据赋予不同权重进行一系列加权平均，重新建立模 型，进行探索性检验，选择最优良的模型，从而得出最适合中国上市公司数据 7 第一章引言 的融资模式。 以股权的市值作为研究对象。传统的建模和检验过程是从债权角度，本文 不仅从股权面值角度进行辅助验证，还使用了市值数据，从两方面同时检验， 既可以根据它们的共同趋势得到规律，也可以根据它们的差别印证资本市场的 变化。在该部分中通过数据挖掘也可能得出重要信息。 在以股权市值计算的过程中，加入“再融资 因素。因为上市公司的再融 资是不规律的，只有剔除了该因素的影响，才有利于纵横向比较，得出规律。 从i p o 视角观察中国上市公司的融资行为。对各年i p o 的公司在i p o 前后 的融资行为表现，挖掘趋势，建立模型。该研究有助于拓展分析中国资本市场。 从多角度对中国上市公司的融资行为进行解释。本文将从传统金融理念、 行为金融甚至心理学角度多方位剖析中国上市公司融资偏好的原因。结合前人 已有研究和国内外研究结论的原因解释，或许能得到一些启示，有助于中国上 市公司资本结构的改良，以及现有资本结构相关研究的进一步发展。 缺憾和不足之处： 数据搜集困难。啄食理论的模型中选择的指标都是从财务报表中能够直接 找出或者计算得出，容易获得数据。而本文在改进模型做进一步研究时，所需 要增加或替换的指标有的不能从报表中获得，只能重新搜集获得一手资料，因 此给后续研究带来巨大局限。 知识与经验的不足。尽管对实证研究的结论进行了多角度的解释，但由于 笔者的学识有限，仍有一些现象无法解释。其中是否有偶然因素干扰，或者有 尚未挖掘出来的因素影响，尚待继续研究。 8 第二章资本结构理论及实证回顾 第二章资本结构理论及实证回顾 资本结构理论是西方财务管理理论的三大核心理论之一。关于资本结构的 研究主要有两方面：一是主要研究其与公司价值的关系；二是主要研究其影响 因素，即决定因素学派。 自从m m 理论提出后，学术界一般把资本结构看作股票与债券之间的比例 关系。资本结构实际有三重含义：( 1 ) 股权资本和债权资本各自的构成部分之间 的比例关系，即股权结构和债权结构。这是最狭小范围的定义；( 2 ) 股权资本与 债权资本之间的比例关系。这是最常见的定义，习惯被称为融资结构或财务结 构；( 3 ) 物质资本( 包括股权资本和债权资本) 和人力资本之间的比例关系。本 文在研究过程中采用了第二种定义。 第一节啄食理论及实证回顾 自m m 理论提出后，资本结构理论主要朝两个方面发展：税收、破产成本 等产生的效应对资本结构的影响，但最终归结为权衡理论。然而，在此以后， 以信息不对称理论为中心的新资本结构理论开始逐渐取代旧资本结构理论。以 啄食理论为代表的新资本结构理论开始了学术界新一轮的探索，学术界的研究 逐渐从只重视税收、破产成本等外部因素，转向公司内部甚至更全面范围的影 响因素，展开对资本结构问题的进一步分析。 一、啄食理论产生与发展 自从m m ( 1 9 5 8 ) 资本结构理论发表以来，公司资本结构成为许多金融经济 学家感兴趣的研究方向。啄食顺序理论由梅耶斯( m y e r s ) 于2 0 世纪8 0 年代中 期提出。它的提出，从根本上是源于整个2 0 世纪7 0 年代信息经济学的兴起、 繁荣与成熟。梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 认为，当企业内部经营管理者和现有股东与 外部投资者之间在有关企业现有资产和投资项目价值方面存在信息不对称时， 如果企业投资项目的决策者企业经营管理者的投资决策是追求现有股东的 利益最大化，而且通过发行股票来对项目融资，那么企业经营管理者只有在投 9 第二章资本结构理论及实证回顾 资项目的预期收益大于或等于企业股票的实际价值与投资者根据自己所掌握的 信息评估的企业股票价值的差额时，才愿意实施投资行为；否则，即使此时投资 项目的预期收益大于零，企业经营管理者也会放弃投资项目，从而导致投资不 足的现象发生。在有效市场假设的条件下，如果外部投资者能够合理地预期到 企业经营管理者的这种行为，就会将企业发行股票融资看作是一种坏信息，重 新对企业的股票进行评估，使市场上企业股票的价格下降。因此，在信息不对称 的情况下，发行新股融资有可能导致企业股票价格下降和投资不足发生。 为克服信息不对称下企业融资方式、资