（企业管理专业论文）我国上市公司并购绩效的实证分析及对策研究.pdf

i 摘 要 企业并购作为一种“自愿、有偿”的资本运作模式，对一国经济的产业结构 调整，社会资源配置及企业自身的产品结构调整、技术创新、结构优化、核心竞 争力的形成都产生着深远的影响。同时并购作为优化资源配置、提高经济效率、 实现规模效应的有效经济手段，也己经被广大上市公司的决策层广泛接受。纵观 现代经济，一个突出的现象就是大企业的发展壮大几乎无一例外地采取了并购的 方式。然而，在我国企业并购蓬勃发展的同时，基于制度的、历史的及自身的诸 多因素的影响，企业并购面临着许多困难，其效果并不近乎人意。因此，必须从 实际出发，分析我国企业并购中存在的问题和矛盾，探索出适合我国企业状况的、 合理的并购组合方式，为提高企业并购的绩效，促进国民经济的持续、健康、稳 定发展做出更大贡献。 本文以上市公司的并购事件为研究对象，运用主成份分析法，建立综合得分 函数模型，来比较上市公司并购前后绩效变动的情况，得出不同并购方式绩效差 异性的基本结论：横向并购具有明显效益，纵向并购失败率高，混合并购的绩效 有待更长时间的检验。然后，在前人研究的基础上，结合我国当前现状，着重从 并购整合、经营管理者行为、融资工具、法规环境等角度深入地剖析了这些因素 对我国上市公司并购绩效的影响。在此基础上，提出了提高上市公司并购绩效的 思路和对策，指出现阶段要提高上市公司并购绩效其一，必须重点抓好并购整合 工作，包括发展战略整合，进行人力资源整合，企业文化整合，企业财务及资产 整合和组织制度及生产整合；其二，建立健全企业并购保障制度，规范经营管理 者行为，丰富并购融资工具及完善并购法规环境。 关键词：上市公司；并购；绩效；实证研究 ii abstract as a “willing and compensatedneeded” model of capital uses， ma has affected on social economy and the companies themselvesm secondly, build-up and improve enterprise m1 , 2 , 3 , 4 ) k tii i zaf tikt = = ? 第八步，计算各年综合得分对比变化量zr （r1,2,3,4） 第九步，将样本分为横向并购，纵向并购和混合并购，以zr 对三类样本进 行绩效分析，即将研究样本在并购前一年，并购当年，并购后一年及并购后两年 的综合得分进行比较，以研究并购活动对企业绩效的影响。 3.4 分析过程 利用 spss（statistical package for the social science，社会科学统计 程序包）软件 30313031，对并购样本前一年，并购当年，并购后一年和并购后两年的 财务数据分别进行主成分分析，得到以下图表： 3.4.1 2003-2006 年案例主成分分析的公共因子提取结果 从表 3.2 至表 3.5 四个表中，第一至第四列描述了主成分分析的初始解对原 有样本变量总体的刻画情况。第一列是 7 个初始解的序号；第二列是因子变量的 特征值，它们是衡量因子变量重要程度的指标；第三列是公共因子变量的方差贡 献率，表示该因子刻画的方差占原有变量总方差的比例；第四列是因子变量的累 积方差贡献率。第五至第七列是从初始解中提取 5 个公共因子后对原变量总体的 刻画情况。可见，如果提取 5 个公共因子，2003 年，它们可以描述原变量总方差 的 91.05%，即能披露原变量提供的 91.05%的信息；2004 年至 2006 年，这个比例 分别是 87.435%、90.676%、90.473%，分别大于 85%，可以认为各年的这五个公共 因子基本反映了原始变量的绝大部分信息。下文各年的公共因子碎石图也反映了 这一点。 21 表 3.2 研究样本在 2003 年公共因子提取结果 total variance explained initial eigenvalues rotation sums of squared loadings component total% of variance cumulative %total %of variance cumulative % 1 2.089 29.83829.8381.66023.719 23.719 2 1.564 22.33952.1771.56222.316 46.035 3 1.299 18.55170.7281.13416.195 62.230 4 .829 11.84482.5721.01614.516 76.745 5 .593 8.47891.0501.00114.305 91.050 6 .406 5.80596.855 7 .220 3.145100.000 extraction method： principal component analysis. 表 3.3 研究样本在 2004 年公共因子的提取结果 total variance explained initial eigenvalues rotation sums of squared loadings component total% of variance cumulative %total %of variance cumulative % 1 1.67323.905 23.9051.51021.578 21.578 2 1.48521.220 45.1261.49221.311 42.889 3 1.24817.824 62.9501.09415.630 58.518 4 .92813.258 76.2081.01414.493 73.011 5 .78611.228 87.4351.01014.424 87.435 6 .5177.383 94.818 7 .3635.182 100.000 extraction method： principal component analysis. 表 3.4 研究样本在 2005 年公共因子的提取结果 total variance explained initial eigenvalues rotation sums of squared loadings component total % of variance cumulative %total %of variance cumulative % 1 2.37733.960 33.9601.62423.195 23.195 2 1.30518.637 52.5971.46220.882 44.077 3 1.04914.979 67.5761.24017.720 61.797 4 .87712.535 80.1111.01714.522 76.320 5 .74010.565 90.6761.00514.356 90.676 6 .4266.082 96.758 7 .2273.242 100.000 extraction method： principal component analysis. 22 表 3.5 研究样本在 2006 年公共因子的提取结果 total variance explained initial eigenvalues rotation sums of squared loadings component total % of variance cumulative %total %of variance cumulative % 1 1.81025.85725.8571.66723.815 23.815 2 1.56722.38748.2431.38819.826 43.641 3 1.06315.19263.4351.16116.589 60.230 4 1.01314.46577.9001.10515.791 76.021 5 .88012.57390.4731.01214.452 90.473 6 .4065.80296.275 7 .2613.725100.000 extraction method： principal component analysis. 3.4.2 2003-2006 年各年公共因子碎石图 在以下的碎石图中，横轴表示公共因子数，纵轴为特征值。在 2003 年到 2005 年的碎石图中，前三个公共因子的特征值变化非常明显；在 2006 年的碎石图中，前 4 个公共因子的特征值变化非常明显， 说明这些公共因子对原变量信息的刻画效果显 著。为了更完整和深刻的反映原变量的信息提取前 5 个公共因子，这也统一了各主 成分的计量基础。 图 3.1 研究样本 2003 年公共因子碎石图 1 2 34567 component number 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 e i g e n v a l u e 23 图 3.2 研究样本 2004 年公共因子碎石图 1 234567 component number 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 e i g e n v a l u e 图 3.3 研究样本 2005 年公共因子碎石图 1 234567 component number 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 e i g e n v a l u e 图 3.4 研究样本 2006 年公共因子碎石图 1 234567 component number 0.5 1.0 1.5 2.0 e i g e n v a l u e 24 3.4.3 2003-2006 年主成分分析因子载荷矩阵 表 3.6 研究样本 2003 年因子载荷矩阵 component 1 2 3 4 5 每股收益 .542 .085-.080-.029 -.072 总资产周转率 -.014 -.187.067-.104 1.070 资产负债率 -.071 -.470-.279.012 -.041 流动比率 .022 .729-.272.126 -.273 总资产增长率 -.004 .091.1061.031 -.105 主营业务利润率 .048 -.079.889.100 .040 净资产收益率 .577 .013.168.020 .046 extraction method： principal component analysis. 表 3.7 研究样本 2004 年因子载荷矩阵 component 1 2 3 4 5 每股收益 .570 -.085-.024.120 -.034 总资产周转率 .017 -.045.074.018 1.002 资产负债率 -.026 .538-.222-.059 .007 流动比率 -.008 -.626-.251.023 .068 总资产增长率 -.012 -.055-.091.995 .017 主营业务利润率 .047 .065.922-.086 .070 净资产收益率 .589 .070.114-.138 .061 extraction method： principal component analysis. 表 3.8 研究样本 2005 年因子载荷矩阵 component 1 2 3 4 5 每股收益 -.635 -.020-.016-.017 .756 总资产周转率 -.087 .061.862.492 .023 资产负债率 -.821 .393-.027-.093 -.188 流动比率 .508 -.780.070-.076 .163 总资产增长率 .601 .586-.050-.067 .319 主营业务利润率 .635 .314-.310.529 .063 净资产收益率 .519 .309.449-.581 .026 extraction method： principal component analysis. 25 表3.9 研究样本2006年因子载荷矩阵 component 1 2 3 4 5 每股收益 .081-.116-.099.928 -.002 总资产周转率 -.013.030.016-.015 .986 资产负债率 -.521-.141.031-.051 -.044 流动比率 .582-.193.009.060 -.060 总资产增长率 -.084.390.315.222 -.102 主营业务利润率 -.016.732-.197-.181 .072 净资产收益率 .000-.127.865-.110 .036 extraction method： principal component analysis. 从因子载荷矩阵可以看出，在 2003 年和 2006 年的因子载荷矩阵中，第一主 成分（公共因子）f1 在变量 1、变量 4、变量 7 上载荷值较大，这表示 f1 主要由 每股收益、流动比率、净资产收益率决定，代表了企业的盈利能力和偿债能力； 公共因子 f2 在变量 4 流动资产周转率上载荷大，代表了企业的营运能力；f3 在 变量 6 总资产增长率上载荷大，代表了企业的增长能力。在 2004 年和 2005 年的 因子载荷矩阵中，f1 在变量 1、变量 2 和变量 7 上载荷较大，表明 f1 由净资产收 益率、总资产报酬率和主营业务利润率指标决定，代表了企业盈利能力；f2 在变 量 4 资产负债率及变量 5 流动比率上的载荷较大，代表了企业的偿债能力；表明 f3 在总资产增长率上载荷较大，代表了企业的发展能力。f4、f5 是对 fl、f2 和 f3 的补充，能更多地反映原数据的信息。 从公共因子的载荷值上可以看出，衡量企业的绩效与企业的盈利能力、偿债 能力、营运状况及发展能力均有密切的关系，尤其是盈利能力和偿债能力指标， 在这二类指标上，四年的公共因子载荷均在 0.55 以上。这说明企业的盈利能力越 强，指标越高，企业绩效越好，而对于偿债能力指标，值太高，企业风险大；而 指标太低，又增加了资金成本和影响了企业的获利能力，因而要合理配置企业债 务。 从因子载荷矩阵和各上市公司的原始财务指标值可以计算出各主成分各年的 f1-f5 值。 以 2003 年为例各主成分的计算函数如下： 11234567 21234567 31234567 4 0.5420.0140.0710.0220.0040.0480.577 0.0850.1870.4700.7290.0910.0790.013 0.080.0670.2790.2720.1060.8890.168 0 fxxxxxxx fxxxxxxx fxxxxxxx f =+ =+ = + = 1234567 51234567 .0290.1040.0120.1261.0310.10.020 0.0721.070.0410.2730.1050.040.046 xxxxxxx fxxxxxxx + = + 26 注：其中，x1来源于 2003 年各上市公司各财务指标的原始数据，各数值来源 于 2003 年表 3-5 研究样本 2003 年因子载荷矩阵，同理可以得出 2004-06 年的各 主成分计算函数。 从因子载荷矩阵中，可以计算出四个综合得分函数 () () () 0312345 0412345 0512345 0 0.298380.223390.185510.118440.08478/ 0.91050 0.239050.212200.178240.132580.11228/ 0.87435 0.339600.186370.149790.125350.10565/ 0.90676 zfffff zfffff zfffff z =+ =+ =+ () 612345 0.258570.223870.151920.144650.12573/ 0.90473fffff=+ 3.4.4 56 家上市公司综合得分概况 表 3.10 56 家样本企业 20032006 年综合得分表 序号 公司代号 z03 z04 z05 z06 1 000571 1.2448260.1447630.175844 0.090933 2 000070 0.173453-0.43272-0.14797 0.162622 3 600054 0.064173-0.128960.307307 0.24341 4 600257 0.233029-0.012530.106821 0.110572 5 000608 0.299805-0.100760.121241 0.200584 6 000729 0.387001-0.037360.199723 0.16759 7 000554 0.48073-0.192340.64627 0.755346 8 600695 0.1081470.0417670.05165 0.063242 9 600377 0.2478020.1825730.191832 0.063507 10 000610 0.5266390.065640.147058 0.207247 11 600717 0.1404110.1694370.106773 0.114869 12 600757 0.0878140.057226-0.25072 -0.01782 13 600675 0.1525120.0174540.027842 0.1364 14 000848 0.27259-0.112780.304377 0.31008 15 600285 0.379663-0.097590.225282 0.202279 16 600283 0.251555-0.121290.218638 0.203057 17 600627 0.1229250.0714010.175475 0.186865 18 000977 0.387357-0.259390.192087 0.343619 19 600874 0.352145-0.37040.129827 0.047291 20 600690 0.510841-0.589450.699085 0.85277 21 600881 0.1367530.037220.014091 0.03227 22 600221 0.306690.069293-0.02915 -0.00172 23 600152 0.1593990.1141170.248853 0.067827 27 24 000540 0.212881-0.04772-0.43518 0.101656 25 600097 0.0621820.0135540.146243 0.061026 26 600188 0.419553-0.197090.413841 0.526377 27 600797 0.194963-0.003090.22304 0.124181 28 600383 0.332026-0.080880.141579 0.242371 29 600233 0.7692570.0520510.548559 0.789297 30 000528 0.422243-0.986880.356757 0.426491 31 000799 0.212682-0.06261-0.21587 0.052731 32 600135 1.235479-1.316110.383091 0.678571 33 000425 0.190603-0.09626-0.00897 0.034333 34 000708 0.0760760.0946290.022276 0.004869 35 000880 0.161296-1.94444-0.7401 -0.21046 36 600210 0.2587370.0649830.055025 0.030254 37 000928 0.076409-0.064881.245096 -0.0214 38 000510 0.1046250.0741356.362941 0.034789 39 600166 0.3489140.5542490.23016 0.128054 40 000591 0.0875510.173117-0.0536 0.162561 41 600062 0.1747260.0459738.705244 6.925409 42 600739 0.2080960.0650150.061029 0.333588 43 000069 0.1859390.114690.230896 0.13078 44 600190 0.0157680.2036980.195493 0.052916 45 600679 0.14797-0.09748-0.00261 0.040676 46 600774 -0.076110.188262-0.05298 -0.01969 47 000926 0.369930.0067640.07943 0.22351 48 600215 0.2737740.0079990.030976 0.030002 49 000004 0.225181-0.19060.038879 0.236661 50 600116 0.3356470.0584420.034353 0.005001 51 600623 -0.230150.0216190.254843 0.165875 52 600127 0.045366-0.086110.02373 0.014502 53 000430 0.2153730.169484-0.06973 -0.05736 54 600385 -0.058330.078151-0.61226 -0.32639 55 600649 0.223393-0.160610.328108 0.660876 56 600779 0.184489-0.254150.314935 0.304476 注：z03,z04,z05,z06分别代表 2003 年至 2006 年的综合得分 28 3.4.5 各类并购的绩效分析 3.4.5.1 横向并购的绩效分析 样本中横向并购的企业为 21 家，编号为 121，以综合得分函数为基础，计 算出综合得分均值及正值比率。 表 3.11 横向并购综合得分之差的均值及正值比率 z 差值 z04-z03 z05-z04 z06-z05 均值 -0.06234 -0.001893 0.03868 正值比率 0.46667 0.53314 0.65657 注：z 差值：不同年份的综合得分差值； z04-z03： 2004 年综合得分与 2003 年综合得分之差 z05-z04： 2005 年综合得分与 2004 年综合得分之差 z06-z05： 2006 年综合得分与 2005 年综合得分之差 均值：综合得分差值的算术平均，表示整体企业业绩变动的相对程度； 正值比率：综合得分差值为正的样本数与总样本数的比值 从表 3.11 可以看出， 并购当年与并购后第一年相对于前面一年的业绩而言平 均水平均是下降的，但是下降幅度在缩小，正值比率明显上升，2005 年达到 0.53314， 2006 年达到 0.65657， 说明大部分企业的业绩有所提高； 2006 年与 2004 年比较， 企业业绩平均水平明显上升， 业绩比较平均值为正， 正值比率仍大于 50%。 这说明企业在横向并购后，由于生产规模扩大，开始出现了规模经济效应。大部 分经过一段时间的整合，使规模经济效应更加明显，而小部分企业可能整合不力， 业绩有所下滑。 3.4.5.2 纵向并购的绩效分析 样本中有纵向并购企业 18 家，编号 22-39 以综合得分函数为基础，计算出其 综合得分比较均值及正值比率如下： 表 3.12 纵向并购综合得分之差的均值及正值比率 z 差值 z04-z03 z05-z04 z06-z05 均值 0.12151 0.047561 -0.13113 正值比率 0.7575 0.50143 0.36757 注：本表中的 z 差值、均值、正值比率的含义同前。 从表 3.12 中可以看出， 2004 年、 2005 年的业绩较前一年均有所上升， 但 2005 年的增长幅度明显下降，且正值率也下降显著，这说明在纵向并购的当年纵向并 购绩效改善明显，并购后第一年尽管整体平均水平仍然在好转，但幅度大为减小， 而且有一部分企业业绩由上升转为下降；2006 年与 2005 年相比较，业绩进一步 29 恶化，业绩比较均值出现了负数且下降速度很快，整体的正值比率开始低于 0.5， 即有超过 50%的企业 2006 年的业绩比 2005 年的差。并购绩效下滑的原因，可能 是由于纵向并购管理和整合难度加大，具体原因还要做进一步分析。 3.4.5.3 混合并购的绩效分析 样本中有混合并购 17 例，编号 40-56，以综合得分函数为基础，计算出其综 合得分比较均值及正值比率如下： 表 3.13 混合并购综合得分之差的均值及正值比率 z 差值 z04-z03 z05-z04 z06-z05 均值 0.03537 -0.13113 -0.00124 正值比率 0.65657 0.36357 0.52142 注：本表中的 z 差值、均值、正值比率的含义同前。 从比较均值看，并购当年业绩明显上升，但 2005 年与 2006 年业绩都在下滑， 2005 年与 2004 年相比，业绩下滑的幅度在减弱；从正值比率来看，业绩增长的 企业逐年在增加。实证表明，混合并购中业绩上升的企业数目在增加，但增长幅 度远远小于少部分企业业绩下滑的幅度。不过这仅是短期内观测，其深层矛盾的 揭露，还需要在稍长的期限内进一步检验。影响混合并购的因素是多样的，如果 企业盲目进入毫不相关的领域，可能会导致主业不突出，甚至影响主业的发展， 同时增加了企业管理的难度，就很难实现分散风险和规模经济。 3.4.5.4 并购绩效综合变化趋势比较分析 表 3.14 中，将各年比较差值和正值率汇总，反映并购后综合得分均值及正值 比率的变动趋势。 为了使表中数字更直观，再以图的方式进行描述，见图 3.5、图 3.6。 从下面的图表中可知： 第一，并购当年纵向并购和混合并购的业绩都很好。其中纵向并购的业绩平 均增长了 0.12151，而且有近 75.75%的企业实现了业绩增长；混合并购的业绩平 均也增加了 0.03537。而横向并购在并购当年的业绩却出现了下滑，且业绩增长 的企业比例没有超过并购整体的 50%。 第二，并购后一年，横向并购与混合并购的平均业绩均有小幅下降，但在各 自的总体中，大部分企业开始实现业绩增长，平均业绩的下滑可能是因为少数企 业业绩下降的幅度之和超过了大多数企业业绩上涨之和；而此时纵向并购的平均 业绩虽有上升，但升幅减缓，而且相当的企业由业绩增长转为业绩下降，业绩增 长企业减少了 25.513%。 第三，并购后第二年，横向并购的业绩进一步好转，平均业绩出现正增长， 30 达到 0.03868；混合并购也开始减缓下滑趋势，总体中更多的企业（52.142%）开 始实现业绩增长；而纵向并购则加快了业绩下滑，出现了平均业绩的负增长，又 有一部分企业步入了业绩下降的队伍。 表 3.14 综合分析变动趋势表 横向并购 纵向并购 混合并购 z 差值 正值率 z 差值 正值率 z 差值 正值率 1 -0.4491 0.0476 -0.32987 0.1667 -0.12941 0.2667 2 0.280961 0.8571 2.414518 0.7222 0.048661 0.6 3 0.063151 0.7143 -1.25079 0.5556 0.062689 0.5333 图 3.5 综合得分比较均值变动趋势图 -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 200420052006 年份 综合得分比较均值 横向并购 纵向并购 混合并购 图3.6 综合正值比率变动趋势图 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 200420052006 年份 综合正值比率 横向并购 纵向并购 混合并购 31 实证结果表明：这三类并购中，以横向并购最好、最稳定，混合并购的 结果尚存在许多不确定的因素，有待更长时间的观察；纵向并购的效果最差。 这也许反映在我国并购市场上，就是为什么横向并购一直占据主导地位，其 次是混合并购，最少见的是纵向并购的原因。 3.5 结论 上述实证检验结果表明： 从横向并购后两年的均值来看，横向并购的企业在整体上经历了一个起伏阶 段，并购后第一年的业绩略有下降，但第二年就有相对大幅度地增长，均值为正。 说明上市公司的扩张具有一定的成长空间和一定的规模经济效应。 公司在并购后， 随着各项要素的整合，经过一段磨合，在生产规模扩大的基础上，公司业绩有逐 渐上升的趋势。从并购后两年的正值率来看，并购后第一年正值率高于并购后第 二年，说明我国上市公司的并购动机、原有规模在不同的企业之间存在着很大差 异，由此实际产生的并购效果也差异显著，既有在并购后规模经济增加的企业， 也存在着并购后规模经济效益不佳的公司，但从总体看，横向并购是有明显效益 的。 从实证数据可知， 纵向并购的当年企业纵向并购的规模和范围扩大效应明显， 但是可持续发展性差，到了并购第二年，并购的正向效应消失，业绩急骤下滑。 这在一定程度上表明：纵向一体化在我国现有经济条件下，经济效果不明显。纵 向一体化对企业整合提出了更高的要求，若整合不力，管理人员经验不足，纵向 一体化所追求的降低交易成本就很难实现，甚至影响到企业原有的正常发展。 从业绩平均比较值而言，混合并购的平绩业绩水平在逐年下降：但从正值比 率来看，越来越多的企业实现了业绩增长。混合并购本身是企业为了分散风险， 改善自身的资本结构、财务状况、产业结构和产品结构而实施的外部交易活动， 或是借助于混合并购从夕阳产业转向朝阳产业。从理论上讲，上市公司通过并购 对资源进行合理配置，绩效应当提高，但从实证的结果来看，上市公司出现了分 化。伴随着跨行业的并购，虽然新的优质资产注入到主并方体内，并且为主并方 提供了一个新的利益增长点，但跨入一个全新的行业，上市公司面临着重塑核心 竞争力的问题，存在管理者经验局限的问题，以及方方面面的整合问题。一方面 一些企业通过不断艰辛的磨合取得了一定的业绩；另一方面是不少企业不能有效 地整合新旧产业、失去竞争优势，最终被市场淘汰。由于影响混合并购的因素非 常多，企业整合难度大、周期长，其效果究竟如何，还需要更长的时期来检验。 32 第四章 影响我国上市公司并购绩效的因素分析 通过第三章的分析，我们可以看出并购对企业来说是一把“双刃剑” 。一般而 言，通过并购，企业可以实现规模经济，降低交易费用，实现多角化经营以及功 能互补，提高企业素质和竞争力。但是国内外的并购实践表明，并购行为并不意 味着上市公司绩效的提高，与其高额的并购金额和数量巨大的并购案例相比，企 业并购的成功率并不高。根据麦肯锡公司的统计 32，只有 33%的并购是成功的。 在 1987 年的哈佛商业评论上，波特对 33 家大公司的研究发现，通过并购进 入新的工业部门的一半以上的企业，进入全新经营领域的 60%的企业和进入完全 不相关经营领域的 74%的企业最终以失败告终。导致并购失败的原因是复杂的， 具体化的。 4.1 并购整合对并购绩效的影响 并购整合，是将两个或多个公司的组成要素进行调整，使其融为一体的过程。 如何整合被并购公司是每次并购成功后都必须解决的问题。并购会给企业带来一 系列的困难，一旦处理不好就可能会毁灭财富；但同时它也是一个机遇，利用得 当，也可以为企业带来财富。 并购企业根据并购协议取得被并购企业的资产所有权、股权或经营控制权。 仅仅走完了资产调整过程。在这之后包括财务整合、产业整合、组织人事管理整 合、机制整合及企业文化整合等全方位的整合过程，才是企业经营中最关键的环 节，磨合效果的好坏将更直接的影响企业资产重组的效益和并购后的企业整体经 营状况。 一般而言，一个完整的并购包括以下几个环节： 并购前期：制定战略计划 识别和筛选潜在的目标企业 调查、评价并购对象 并购中期：发出收购要约 谈判和成交 并购后期：整合 并购作为一项系统工程，是一个连续的过程，所以不能把各个主要阶段割裂 开来。对整合阶段单独进行讨论绝不意味着等到并购中产权转让尘埃落定以后才 去着手整合，事实上整合方案在谈判阶段甚至是并购的最初策划阶段就应制定出 33 来。 企业并购是实现国民经济产业整合的一条快捷的途径。当前我国无论是新兴 产业还是传统产业，都普遍存在着过度分散，集中度严重偏低的事实。产业集中 度低、资源过度分散，一个企业往往依靠极少数人的才能和智慧发展，很难形成 核心竞争力与国际大公司抗衡。最典型的要数我国的 it 行业，我国大大小小的 it 公司少说也有上万家，从业人员近百万，但是我们的邻国印度，公司数目远不 及我国， 从业人数与我国大体相当， 但印度的软件水平是我国 it 界所望尘莫及的， 印度已跻身于世界软件强国。由此可见，我国包括 it 在内的许多行业都有整合空 间，而整合的方向之一就是促使产业集中度提高，向主导产业的核心竞争力集中。 而这些主导产业主要是指信息产业及其相关的电子、石化、机械制造等这些国民 经济持续、健康、快速的发展具有拉动效应的产业部门。党的十六大报告全面 建设小康社会，开创中国特色社会主义事业新局面中明确指出： “要走出一条技 术含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源得到充分发挥的新 型工业化路子” 33，走一条新型工业化之路，发展高科技产业和改造传统产业是 当务之急。我国的企业并购起步较晚，缺乏理论指导和实践经验，但十几年来也 围绕产业升级、改造传统产业、发展新兴产业开展了一些并购活动，对我国经济 的发展产生了深刻的影响。然而由于我国所处的特定发展阶段，经济转轨尚未最 终完成，许多制度还不配套，或即便是有制度执行起来成本高、难度大、并购行 为不规范，在企业并购整合中还存在很多问题，影响了并购整合的效果，具体表 现在企业忽视并购整合。 企业忽视并购后的整合工作，使得并购的潜在收益难以发挥。究其原因主要 有两点：一是企业对价值产生的源泉认识又误区。一些企业家认为并购协议的达 成会自然而然给企业带来收益，致使不少上市公司热衷于通过制造“并购”来获 得收益。在这种情况下，许多企业忽略了以生产经营为中心，忽视了生产才是价 值创造的源泉。在西方国家，收购是为生产经营服务的，通过并购使资源重新配 置，集中力量使产品更新换代，技术得以改造，重心还是放在企业的生产经营管 理上，这样实现经营协同、财务协同和管理协同效应，创造出更大的价值。而我 国一部分上市公司并购后缺乏对并购的整合，忽略了生产经营的核心地位，造成 一些原本不错的优良资产在并购后逐渐劣化。二是并购自身的特点使得整合工作 不为人们所关注。在并购的整个过程中，从并购前期的制定并购计划，筛选并购 目标、调查、了解目标公司情况到并购中期的发出要约和谈判交涉，报有关部门 批准到签订协议，这一过程十分复杂，并购参与者的数目十分庞大，操作的技术 专业性强，而且周期长、涉及面广，成为并购注目的焦点。而并购后整合阶段， 更确切的说是一个磨合和融合的过程，不易为外界所关注。就企业本身而言，前 期和中期复杂的工作和马拉松式的进程就，使得企业无暇顾及整合计划，当并购 34 协议达成时，企业有种“船到码头车到站”的感觉，就认为成功在即，而事实上 更重要、更艰巨的工作还在后面，企业必须有效的整合各产业要素，从而实现“并 购增值”的目标。 4.2 大量财务收购者炒作二级市场 收购者可以分为财务收购者和战略收购者。前者对目标企业进行收购仅仅是 为了最终转手或是以短期获取生产要素资源为导向，收购后基本上并未实行实质 性整合。后者则是并购双方以各自核心能力为基础，通过优化资源配置的方式在 适度的范围内继续强化主营，产生一体化效应，创造大于各自独立价值之和的新 增价值。 在中国的证券市场上经常可以观察到一种现象：由于信息披露不透明，有些 企业发布一些语焉不详的并购公告，引发二级市场上股票价格的上涨，而当要求 其进一步披露相关信息时，董事会却发布澄清公告，谁知“越发澄清公告股票越 长。 ”这本是中国股市缺乏理性的不足一面，却被不少企业利用，进行炒作，以获 取短期收益；有一些财务收购者是出于“保壳”的目的。中国现有的上市制度使 得“壳资源”成为一种稀缺资源。2001 年推出的 pt 股和连续两年亏损的 st 处理 以及连续三年亏损的退市机制，加速了对绩效差公司的并购步伐，一大批边缘上 市公司“饥不择食”的开展了年复一年的“保壳”大战；有些上市公司并购只是 为了进一步圈钱。通过并购来调整资产结构和公司债务结构，实现当前盈利，以 达到配股资格并争取配股，这本质上是大股东对中小股东及投资者的掠夺，大股 东的目的是融资圈钱，把并购中损失的资源捞回来；还有一些财务并购是为了享 受政府特殊政策，尤其是在税收方面的减免。 在上一章的实证研究中，一批并购时鼎鼎有名的上市公司在并购使业绩大幅 上升之后又忽然“大变脸” ，业绩出现大幅下滑，除了近年来部分行业竞争加强导 致盈利能力下降等原因外，更多的是因为财务并购形成的报表重组过度，依靠非 经常性收益在一段时间内“粉饰太平” 。由于财务性并购的双方一开始就“门不当 户不对” ，导致并购后的重组整合之路往往是举步维艰，包括无法对被并购企业进 行产品结构、组织结构、企业文化等方面的实质性整合，使得并购后效益反而恶 化 34。财务效益固然不能忽视，但不少具有短期财务利益的并购对象，由于不能 对培养企业核心能力做出显著贡献，从长远看并无多少价值，反而使企业可能在 目标企业的短期财务利益消失后为其所累。所以成功的收购应以经营计划、企业 战略布局为基础，而不是以财务分析为基础。 4.3 并购中经营管理者行为对并购绩效的影响 35 经营管理者是企业并购事实上的策划者、组织者和参与者，由于委托代 理关系而产生的道德风险以及经营管理者个人能力不足，常常也会影响到并购的 效果，而在上市公司中委托代理问题产生的风险更为多见。 在上市公司中，职工、经理、股东都是一种合约关系35。法律规定股东是公 司的所有者，分享公司的盈利：由股东选举产生董事会，董事会是公司最高决策 机构。董事会是企业的法人，由它任命高管人员，决定企业重大事项（如：投资、 融资或重组等） ， 在经营权与所有权逐渐分离的前提下将企业经营权交给经营管理 人员即经理行使。由此在股东与经理之间形成一种委托代理关系，股东即委 托人，经理是代理人。经理直接负责企业的日常生产经营活动，而股东除参与决 策一些重大事项外，一般不参与企业的日常经营活动，故经理对企业具有实际的 控制权。虽然董事会是上市公司的最高权力机构，但如果董事“不懂事” ，不具备 经营管理能力，不参与生产经营管理等具体活动，不了解公司内情，不了解市场 信息，那么，董事会针对企业面临的各种问题就很难做出正确决策，逐渐弱化了 董事会在公司经营管理中的影响。导致经理不仅决定企业的一切日常生产经营活 动，还能决定企业员工的雇佣与解雇，甚至从某种意义上说，也操纵了董事会的 选举。事实上，经理成了决定企业成败和公司前途的关键主体。如果经理与股东 同心协力，目标一致，这种错位不会给股东带来损失，但存在一些因素使得经理 与股东的利益不一致，经理很有可能为维护自身的利益而损害股东的利益。这些 因素具体有：首先，经理是“雇员” ，出让的是自己的经营管理能力，即人力资本。 而人力资本价值的大小目前没有统一的计量模式，由此决定了在经理的意识中认 为，无论采取何种形式，都属于人力资本价格范畴。经理将年薪、资金、认股权 证、股票期权，甚至在职消费及在职特权都认为是工资的衍生物；其次，经理在 经营过程中承担的风险有限。只要不触犯刑律，经理一般只承担减薪、解雇的风 险，而不需承担公司亏损和破产的责任；最后，经理人市场的建立及完善，给经 理人职位压力的同时，也给了他们更多的机会。故相对于股东而言，经理的流动 性更大一些，这就直接导致了经理人短视行为的发生。 因此，在股份公司中，股东目标与经理目标在很多地方是不一致的。股东追 求的是股东财富最大化，而经理更倾向于追逐公司的增长率而非利润率。因为公 司利润的增长主要体现在公司利润的增加，股东收益的增长，而与经理人的利益 关系不很大。所以很多并购行为的发生，经理着眼点不在于利润的增长，而是为 了扩大企业规模，加速公司发展。这样一来，通过控制更大范围的资源，扩大自 身权利，吸引了眼球，提升了经理声誉；另一方面又可以抵制被兼并收购，保护 经理“宝座” 。即使个别股东不满经理的决策，但由于股权分散，经理可以实际控 制企业，他也很难联合足够的力量来推翻经理的决策，因而在股东大会上“用手 投票”来否决经理的决定是非常困难的，唯一的办法就是被动“用脚投票” 。 36 目前，我国大多数上市公司都是国有控股企业，公司的总经理由行政任命， 有一些原来还是政府官员。在国家考核政绩时，只要不犯法，即使企业亏损，总 经理也不过是调到别处继续为官而已，所以，在我国上市公司中委托代理问 题产生风险的机率更高34。表4.1和表4.2反映了第三章实证研究样本的56家企 业国有股比例及控股情况。 表4.1 56家企业国有股比例分布表 国有股 比例 0 1% 10% 11% 20% 21% 30% 31% 40% 41% 50% 50% 以上 合计 家数 9 6 3 6 7 6 19 56 来源：根据2004年年报资料整理 表4.2 56家上市公司第一大股东分布归类情况表 股权类别 国家股 法人股 流通股 合计 家数 28 16 12 56 来源：根据2004年年报资料整理 样本中的56家上市公司，含有国有股的48家，占样本总体的84.21%，其中 国有控股的28家，占样本的49.12%。那么这些国家控股的上市公司在并购中的 绩效如何呢？截至2004年底，杨本总体56家公司中业绩明显下滑的24家，占样 本总体的42.11%。其中国家控股企业13家，分别占国家控股样本的46.43%和业 绩下滑总体的54.17%；流通股为第一大股的7家，占流通股为第一大股样本的