（企业管理专业论文）中国上市公司管理层收购策略研究.pdf

摘要 摘要 目前在我国企业的m b o ，出现的时间较短，关于m b o 的理论研究，理论界、 学术界也才丌始关注，尚无成熟的论述；在m b o 的实务中，也没有太多可以借 鉴的先例。因此，管理层收购存在着诸多不足和面临较大的障碍，是在所难免的。 但是，这些不足和障碍并不是管理层收购的必然结果，以探索企业产权制度改革 新举措和新思路为基本出发点，大胆尝试和探索具有中国特色的m b o ，以发展的 观点，在实践中不断建立和完善相关法律法规，规范管理层收购行为，控制和化 解风险，保护各投资人的利益。是m b o 走向成熟的必须经历的过程。 本文首先研究了m b o 的理论背景和现实背景，分析了m b o 的内涵、性质、 特点和功能，以及我国上市公司m b o 的宏观环境、管理层的自身背景，指出m b o 在我国的必要性，并提出目前我国m b o 存在的主要问题。 接着，为探讨在我国实施m b o 的可行性，本文分析了我国上市公司管理层 实旅m b o 的外部机会和内在动因。政府部门的改革思路、国有股减持的政策导 向、母公司战略重组和大股东寻求退出等为m b o 提供了外部机会，管理层也有 实旌m b o 的强烈的内在动机。管理层在实施m b o 时，还要考虑相关的限制性因 素，主要包括法律制度障碍、市场对转让定价的质疑、利益相关方的利弊、m b o 的适用对象等。 本文的结论部分提出管理层实施m b o 的策略，主要包括三个方面：依法确 定m b o 收购主体资格；管理层既要约束自身行为以符合国家相关政策法规，又 要充分利用自身的在位优势和信息优势，在市场竞价中争取有利结果：在法规许 可的条件下多方开拓融资渠道，突破管理层收购的资会瓶颈，降低管理层的融资 风险。最后结合粤美的案例进行了说明。 关键词：管理层收购；上市公司；策略 华南理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，o w n i n gt ot h es h o r tt i m ef r o mt h ea p p e a r a n c eo fm b oi no u r e n t e r p r i s e s ，t h et h e o r ya n da c a d e m i cc i r c l e sb e g a nt op a ya t t e n t i o nt oi t ，b u th a v en o t d r a w nad e f i n i t ec o n c l u s i o n f u r t h e r m o r e ，t h e r ea r eaf e wp r e c e d e n t si nt h ep r a c t i c eo f m b o s o ，i ti si n e v i t a b l et h a tt h e r ea r em a n ys h o r t c o m i n g sa n dg r e a tb a r r i e r si nm b o ， b u ta l lt h e s ea r en o tt h ec e r t a i nr e s u l t so fm b o m b om u s tg ot h r o u g ht h ep r o c e s st o m a t u r i t y ，b a s e do nt h ee x p l o r a t i o no fn e wm e a s u r e sa n dn e wt h o u g h t so ne n t e r p r i s e p r o p e r t yr i g h t s ，i nt h ev i e wo fd e v e l o p m e n t ，t r y i n gm b o w i t hc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s ， e s t a b l i s h i n ga n di m p r o v i n gt h er e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，s t a n d a r d i z i n gm b o ， c o n t r o l l i n ga n de v a d i n gr i s k s ，p r o t e c t i n gt h ei n t e r e s t so fa l lp a r t i e so fi n v e s t m e n t t h i s p a p e rf i r s t l y d e m o n s t r a t e st h eb a c k g r o u n df o rm b ot h e o r e t i c a l l ya n d r e a l i s t i c a l l y n e x ti t a n a l y s e s t h e c o n t e n t ，n a t u r e ，f e a t u r e ，f u n c t i o n ， m a c r o e n v i r o n m e n ta n db a c k g r o u n do fm a n a g e m e n t t h e ni tp o i n t so u tt h en e c e s s i t y f o rm b oi nc h i n aa n dr a i s e st h em a i np r o b l e m se x i s t i n gi nc h i n a sm b o p r a c t i c e s e c o n d l y ，i ne f f o r tt od i s c u s st h ef e a s i b i l i t yf o rm b o ，t h ep a p e ra n a l y s e st h e e x t e r n a lp o s s i b i l i t i e sa sw e l la st h ei n t e r n a lm o t i v e sf o rt h em a n a g e m e n t so fl i s t i n g c o m p a n i e st op r a c t i s em b oi n c h i n a s e v e r a lf a c t o r ss u c ha st h eg o v e r n m e n t s i n n o v a t i v e s t r a t e g y ，t h ep o l i c y o fm i n i m i z i n gn a t i o n a ls h a r e s ，t h e s t r a t e g i c r e c o n s t r u c t i o no fh e a dc o m p a n i e sa n dt h em a j o rs h a r eh o l d e r s r e q u e s tf o re x i s th a v e p r o v i d e de x t e r n a lo p p o r t u n i t i e sf o rm b ow h i l et h em a n a g e m e n t sa l s o h a ss t r o n g i n t e r n a li m p u l s eo nc a r r y i n go nm b o t h em a n a g e m e n t ss h o u l da l s oc o n s i d e rs o m e r e l a t i v er e s t r i c t e df a c t o r si n c l u d i n gt h el i m i t a t i o no ft h el e g i s l a t i o n s ，t h em a r k e t s d o u b tf o rt h et r a n s f e r r i n gr i g h to fp r i c i n g ，t h eb e n e f i t so ft h eg a i n e da n dt h el o s ta n d t h ea p p r o p r i a t eo b j e c t so fm b o ，e t c f i n a l l y ，t h i sp a p e rs t a t e sat h r e e f o l ds t r a t e g yf o rm a n a g e m e n tt op r a c t i s em b o i n i t sc o n c l u s i o n t h ef i r s ti s f i x i n gl e g a l l yt h es u b j e c tq u a l i f i c a t i o n ；s e c o n d ， m a n a g e m e n ts h a l ln o to n l ye n g a g ei t s e l ft oc o m p l yw i t hc h i n a sr e l a t e dp o l i c i e sa n d r e g u l a t i o n sb u ta l s os t r i v ef o rt h ep r o f i t a b l er e s u l t sb ym a k i n gf u l lu s eo fp r e f e r a b l e p o l i c i e sa n da d v a n t a g e s o v e r p o s i t i o n a n di n f o r m a t i o n ；t h et h i r d ，w i t h i nt h e p e r m i s s i o no fl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，m a n a g e m e n t s h o u l dd e v e l o pc h a n n e l so f f i n a n c i n gt h r o u g ha l lp o s s i b l ew a y s ，t ob r e a kt h r o u g ht h eb o t t l e n e c ko fm b o ，t o r e d u c ef i n a n c i n gr i s k sf o rm a n a g e m e n t i nt h ee n d ，i te x p l a i n sa nm b oc a s eo fg d m i d e ah o l d i n gc o ，l t d k e yw o r d s ：m b o ；l i s t e dc o m p a n y ；s t r a t e g y h 华南理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研 究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文 不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 眼眸。 日期：弘矿舞月f ，角 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权华南理工大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密日。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 崃t 。零 1 塌孙 f 日期：沙毋靠厂厂日 日期：产6 目厂日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 论文研究的背景和意义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称m b o ) 由英国经济学家麦克莱 特( m i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年提出，并进行了比较规范的定义。它是指公司的经 理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者 变成了企业的所有者。管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权与经营 权于一身，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。 国外管理层收购起源于上个世纪6 0 、7 0 年代，在8 0 年代曾风靡英美，以美 国为例，仅1 9 8 7 年的管理层收购交易总值即达3 8 0 亿美元【2 j 。到8 0 年代末，在 8 0 0 家美国大公司中管理层都拥有本公司的股票，其中1 1 1 家公司管理层持股比 例达3 0 以上i 3 l 。随着垃圾债券市场的萎缩，管理层收购有所降温。进入9 0 年代， 管理层扩大持股比例成为全球公司治理结构的发展方向，经营权和所有权又一次 呈现融合的趋势，在这种背景下，管理层收购又日趋活跃。国外的实践表明，m b o 在降低代理成本，完善法人治理结构，激励内部人控股积极性等方面起到了积极 作用，因而获得了广泛运用。 然而，无论从规模还是从时间上看，m b o 在我国仍处在“婴儿”时期。2 0 0 0 年四通集团总裁段永基个人持股达3 6 0 万股。2 0 0 1 年，粤美的通过股权转让，使 管理层持有本公司2 2 1 9 的股份，成为第一大股东，是国内首例上市公司m b o 收购案例。其后，深圳方大、宇通客车、特变电工、佛塑股份等陆续尝试m b o 操作。据统计，目前我国上市公司通过m b o 达到管理层控股的已超过百家。“十 六大”提出国有资产分级管理，有计划的实施国有股减持，2 0 0 2 年1 2 月1 日开 始实施的上市公司收购管理办法，这些为m b o 的实施提供了政策上的保障。 由于我国与m b o 相关的法律制度建设还不够完善，资本市场的发展也不够健全， 有些上市公司的管理者素质不高，同时也缺乏适合我国国情的m b o 理论指导， 因此我国上市公司的管理层收购出现了诸如定价不合理、融资渠道不畅、暗箱操 作、因国有股权所有者缺位而导致的管理者白买自卖等问题，财政部也曾一度对 m b o 紧急叫停。这使得m b o 的积极作用得不到正常发挥，也阻碍了m b o 在我 国的健康发展。 纵观西方企业近3 0 年的发展，股权激励是最富成效的激励制度之一，并对企 业的快速发展和国民经济的增长产生了显著的推动作用。而m b o 不仅仅是解决 激励机制的问题，还是制度的变革，是对企业存量的产权结构进行改变( 周放生， 华南理工大学硕士学位论文 2 0 0 1 ) ，并是造就真正意义上的企业家的一条很方便的途径( 张维迎，1 9 9 9 ) 4 1 。 本文综合国内外m b o 的相关理论，对m b o 进行较为明晰的逻辑解释。同时， 从上市公司管理层的角度出发，分析他们在中国实施m b o 的内外部条件和存在 的问题，提出相应的策略，以利于管理层正确认识和对待m b o ，科学、顺利地实 施m b o ，使m b o 真正发挥对管理者的激励和约束作用，促进公司治理结构的改 善和经营业绩的提高，推动我国企业产权改革和国有经济的战略改组。 1 2 研究问题 实施m b o 的绝大部分内容、程序和实施一般的企业收购都是相同的，其最 大的特点就是收购主体的特定性，即m b o 的收购主体是以标的公司管理层为核 心。而在已经实施m b o 的我国上市公司的操作过程中，最突出的几个问题，如 收购主体合法性问题、定价和融资问题等，都与公司管理层有直接的关系，这使 得管理层这一群体成为各方关注的焦点。 m b o 在国外已是很成熟的做法，但在我国仍属于“新生事物”，尚缺乏适合 我国国情的理论指导，相关的法律环境、金融市场、中介机构等的建设也很不完 善。从我国已有的研究成果来看，多是从规范制度建设、加强监管、完善市场环 境等宏观角度加以论述，提出解决问题的方案，而站在公司管理层的角度，进行 m b o 实施策略研究的却很少。 从我国上市公司已实施m b o 的案例来看，确实存在许多不规范的做法，管 理层也经常被指责为侵犯投资者利益、导致国有资产流失的“元凶”。随着相关政 策法规的出台和逐渐完善，对管理层的制约日益严格，管理层必须转变思维方式， 采取合法的策略和规范的手段实施m b o ，才能充分发挥m b o 对我国上市公司的 积极作用，达成m b o 各参与方共赢的结局。本文主要对我国上市公司管理层实 施m b o 的策略进行研究，希望能弥补这领域研究的不足，并起到一定的借鉴 作用。 1 3 文献综述 经济学家们对m b o 给出了多种理论解释。k i e s c h n i k ( 1 9 8 9 ) 做了一个大致 的总结，指出关于m b o ( l b o ) 的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自 由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险 套利等九个假说1 5 】。k i e s c h n i k ( 1 9 8 9 ) 的综述尽管详细，但有不少假说并没有多 大的差异，大致可以归结到财富转移、代理成本和防御剥夺三个理论假说中。 1 3 1 m b 0 的既有理论：效率提高与财富转移 m b o 是通过企业所有权结构的变化来实现在原来所有权结构下所不能实现 2 第一章绪论 的绩效。那么，所有权结构的变化就真的那么神奇吗? 为什么在原来的所有权结 构下不能实现那些令人眩目的绩效? 这些新收益来自何处? 这是m b o 理论必须 首先解释清楚的问题。对此经济学家给出了多种解释。总体上看，与围绕并购展 开的争论相一致，对m b o 也产生了两种相反的看法。 1 3 1 1 效率提高论 效率观是m b o 的主流解释理论。效率观中又有多种理论，学者们围绕着m b o 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关键因素等多个方面 阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本论、防御剥夺论和企业家精 神论。 1 代理成本论 詹森( j e n s e n ) 是代理成本论的代表人物。詹森( 1 9 8 6 ) 指出随着企业股权的日趋 分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量 的自由现金流。自由现金流量使管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间， 任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本 应是支付给股东的红利【6j 。詹森( 1 9 8 9 ) 进一步指出管理层热衷于多元化经营扩大 企业规模，而不是最大化股东收益，结果是出现了高现金流和低效投资并存的现 象，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负 债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流量的空间， 降低由自由现金流量而产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经 营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段【7 】。l b o 机构正是为追 逐这个利润空间而出现的。通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金流量的 支配权，并通过股权对管理层进行控制，l b o 机构扮演了积极投资者的角色。 2 防御剥夺论 詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上。作为外部力 量的l b o 机构是m b o ( l b o ) 中的主导者。但是m b o 是一个多方交易，并且m b o 更多的是由管理层发起的，管理层是m b o 的现实主导者。那么是什么因素促使 管理层要改变现状昵? 在这个过程中管理层得到了什么呢? 对这些问题的思考， 形成了m b o 的另一个理论解释一一防御剥夺论。 该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。a l c h i a na n dw o o d w a r d ( 1 9 8 7 ) 认为管理层对企业的投资具有“睢一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩 效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投资 的收益被他人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。m b o 是管 理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。而管理层成为所有者必须 有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。资 产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督成本，企业的负债能力越 3 华南理工大学硕士学位论文 强( a l c h i a na n dw o o d w a r d ，1 9 8 7 ) 1 8 l 。因此，威斯通等( 1 9 9 8 ) 半0 断说“在那些管理人 员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行 业，将会发生杠杆收购”。他们得出了与詹森一样的结论，m b o 最容易发生在增 长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。 防御剥夺论从管理层的角度重新解释了m b o 的动机和m b o 的行业选择。认 为m b o 不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的 报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献 接近的强大股权激励的结果( 威斯通等，1 9 9 8 ) 9 1 。 3 + 企业家精神论 m b o 进入欧洲之后，呈现出了一些新特点。在欧洲是风险投资机构而不是 l b o 机构在从事m b o 业务，这些机构为m b o 提供了更多的股权融资，并且中 介机构在m b o 中的作用越来越重要。更重要的是越来越多的高科技企业也实行 了m b o ，并且有越来越多的证据表明，m b o 的成功与管理层的选择及其努力程 度密切相关。上述变化都是既有理论所不能解释的，莱特( m i k ew r i g h t ) 等在发展 前人理论基础上提出了企业家精神说。 莱特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新 形势下m b o 的收益主要来源于m b o 后所形成的企业家精神。企业家精神又是如 何形成的呢? w r i g h te ta l ( 2 0 0 1 ) 认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质， 但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容【l0 1 。在实施m b o 及 m b o 后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神 发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实旌及随后 的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持 ( b r u i n i n ga n dw r i g h t ，2 0 0 2 ) ”1 1 。由于风险投资机构经常就困难问题提供咨询意见、 经常就适当的战略选择提供方案，因此在战略选择和处理棘手问题上风险投资机 构形成了一些专业优势，正是这些优势可以开拓管理层的视野并使他们将资源和 精力集中在既定战略上，促进企业实现根本性的战略转变。实现企业战略转变要 求有新的融资结构和治理机制与之相匹配，被詹森认为具有强烈控制功能的高负 债的作用在显著下降，风险投资机构的作用在显著上升。也正是着重于对企业家 精神的培育，使m b o 不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基 础的高科技行业。 w r i g h t 及其合作者提出的企业家精神说重新解释了m b o 的收益来源，不仅 强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造 了m b o 的收益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围，区分了m b o 的不同类型， 强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的关键 ( w r i g h te ta l ，2 0 0 1 ) 。由此w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为 4 第一章绪论 目前的m b o 主流解释理论。 1 3 1 2 财富转移论 财富转移论是m b o 理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得 到多少实证研究的支持。该派的基本观点认为m b o 并没有给企业带来什么实质 性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财 富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。 m b o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经 存在和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人、m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前的企业具有更高 的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以采取多种 手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 认为，m b o 的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。 m b o 可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升 可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税【l2 1 。当 一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施m b o 的 机会。m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得【1 3 。 1 3 2 转型国家m b o 的特殊。陛 1 既有理论的尖锐对立 效率提高论和财富转移论分别对m b o 的绩效源泉做出了完全不同的解释， 二者之间互不兼容。代理成本论的代表人物詹森f 1 9 8 9 ) 就曾结合一些实证研究的 结果深刻批驳了财富转移论的各种主张。他指出财富转移论认为管理层利用所掌 握的企业内部信息低价收购企业从而剥夺企业原股东的利益，但k a p l a n ( 1 9 9 0 ) 的 研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购时出售了他们拥有的股权，如 果他们拥有关于企业真实价值的内部信息，那他们的出售行为就不是理性行为。 并且美国有完善的股东保护法律，股东利益因此难以被侵犯i l ”。如竞标机制就保 证了股权出售的公平、公开和市场化；财富转移论还主张l b o 的收益来源于对债 权人的剥夺，但詹森指出m a r a i s 、s c h i p p e r 和s m i t h ( 1 9 9 0 ) 的研究发现l b o 中债 权人的损失并不高于一般债权人的损失。并且在l b o 中已经设置了完善的债权人 保护机制【”1 ：詹森( 1 9 8 9 ) 最后分析了l b o 税收效应，指出l b o 确实具有避税的 功能，但它同时也开辟多个新的税源，如股权交易税等，因此不能简单地判断说 m b o 的绩效源白税收的节约。效率提高论和财富转移论互不兼容，因此也导致了 不同的政策判断。效率提高派认为应当鼓励发展m b o ，而财富转移派则主张抑制 m b o 的发展。但是实际上在现实的m b o 中，绩效的改善可能既来源于财富转移， 5 华南理工大学硕士学位论文 又来源于效率提高，二者兼有。因此仅关注于m b o 的内部因素，如代理成本是 否存在、管理层是否得到足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的 空间，可能难以对m b o 做出全面、完整的解释，需要调整理论研究的视角。 2 既有理论缺乏对转型国家m b o 实践的研究 转型国家的一个共同任务就是重新确定合格的企业出资者，因为政府经过实 践已经认识到自己并不是合格的股东。m b o 作为一种转换企业所有权的资本运作 方式，也被广泛地运用到转型国家的企业改革中。东欧国家从2 0 世纪9 0 年代开 始进行大规模的民营化运动，国有企业被大量出售给个人，其中主要是原企业的 管理者和员工。至1 9 9 4 年，15 个中欧、东欧和前苏联的3 0 7 4 0 家国有大中型企 业，以及前苏联的7 5 0 0 0 家、捷克的2 2 0 0 0 家中小企业被出售给了私人投资者， 其中大约有2 3 被原企业管理者和员工收购( n e l l i s ，2 0 0 0 ) 引。另据世界发展报 告f 1 9 9 6 ) 统计，截至1 9 9 6 年，俄罗斯有5 5 的大中型国有企业通过管理层收购 实现了民营化。罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、拉脱维亚等园的国有企业产 权改革中，管理层收购也极为普遍。管理层收购成为东欧、俄罗斯等国家推进市 场经济转型的重要手段，国有民营化运动促进了这些国家管理层收购的兴起。中 国的国有企业产权改革经过了艰苦探索，在国有中小企业产权改革上取得了突破。 从政府持股、到职工持股、到管理层持股是中小企业改革的主线，经历了一个明 显的股东筛选过程( 魏建，2 0 0 1 ) 【1 7 l 。将职工作为国有( 集体) 产权的转让对象是启 动中小企业改革的普遍选择。但是由于平均持股、国有( 集体) 产权仍占主导地位、 职工机会主义行为等问题，使职工持股面临着“股权大锅饭”和过度分红的挑战( 黄 少安、魏建，1 9 9 9 ) ”8 1 。由此促使职工持股及其表现形式一股份合作制迅速向 调整股权结构和改变企业组织形式发展，广泛出现了“二次改制” 1 9 1 。经营者持 大股，甚至控股，成为“二次改制”的普遍趋势【2 0 】 2 1 】。 显然，m b o 在转型经济中也有大量实践，并且具有与成熟市场经济国家不同 的特性。但是既有的m b o 理论并没有涉及和解释这些实践及新现象。首先在转 型国家的m b o 实践中明显地包含效率提高的因素。经营者的激励和约束问题一 直是困扰国有企业的难题。经营者持大股较为有效地解决了企业经营决策中经营 者和所有者的利益冲突问题。而经营决策效率的高低和准确程度的大小是影响企 业绩效的关键因素。正是基于这样的认识和经营者拥有强大谈判实力等因素，经 营者持大股成为改制企业的普遍选择。实践也证明那些率先启动职工持股和相应 进行“二次改制”的地区，基本上取得了良好的经济绩效。与政府相比，管理层 担当股东具有更多的合理性，更能提高企业的经营效率。转型国家的m b o 实践 同时也包含有财富转移因素。m b o 是一个明晰产权的过程，也是一个确定利益分 配格局的过程。在转型国家中国有产权由于代表体系不健全而处于实际上的弱势 地位，因此在m b o 中处于十分被动的地位，多是被动接受管理层的收购要约。 6 第一章绪论 交易基本上是“一对一”的交易，形成的价格不具有充分的竞争性，难以真实反 映国有产权的价值。同样因为国有产权主体的虚置和治理水平的低下，内部人控 制是多数转型国家改制企业的实际状况。在m b o 交易中，管理层作为企业的实 际控制者，不仅对国有产权的代表者有着巨大的影响力，而且可以利用掌握的企 业充分信息左右国有产权的出售意图。管理层还可以通过人为操纵使企业由盈利 变为亏损，给国有产权代表者施加出售压力。并且在一些出售子公司的m b o 中， 交易双方实际上是同样的主体，如此交易的公平性自然使人怀疑。从这个角度看， m b o 实际上可能是管理层主导的财富转移活动。 转型国家的m b o 与成熟市场经济国家的m b o 相比更加突出地具有了效率提 高和财富转移的双重特性。但是，既有理论没有对转型国家的m b o 实践及其新 特点给出解释。与成熟市场经济国家相比，转型国家的最大不同就在于市场成熟 程度和环境的不同。因此要解释转型国家的m b o 实践，就需要考虑到环境因素 的影响。 1 3 3 以投资者保护为前提 基于对转型国家m b o 特殊性的考虑，我国学者魏建提出了投资者保护视角 下的m b o 理论框架，用以为m b o 提供更全面、更完整的解释。效率提高论和财 富转移论之所以彼此对立、互不兼容，是因为它们都忽略了共同的理论前提一一 投资者保护。不论是詹森、威斯通、怀特等，还是财富转移派的学者们，都是在 相对比较完善的投资者保护环境下来研究m b o 问题的。尽管詹森( 1 9 8 9 ) 在反驳财 富转移论时，指出了美国完善的投资者保护制度使管理层的转移行为难以成功， 也正因为如此，在许多实证研究中并没有发现明显的支持财富转移论的证据，但 是他们都没有明确地将投资者保护作为其理论成立的内在前提，没有认识到投资 者保护水平和m b o 绩效之间的关系。将这个没有被明确的理论前提明确出来， 就沟通了二者，使对立的解释分别成为不同条件下的结果。由此也就可以解释 m b o 在转型国家突出表现出来的二重性。政府作为国有产权的代表者，尽管它采 取了多种措旖来保护国有产权，但是由于归根结蒂政府及其具体行为主体始终是 以代理人的身份出现在国有产权的保护和行使场合，并且由于代理环节过多、代 理主体广泛且主体之间缺乏可明晰的权责划分，因而使国有产权的保护缺乏可操 作的制度基础，更多的是依靠思想的统一和道德的约束来维系。结果是即使在转 型国家没有进行市场化改革之前，国有产权保护的制度基础就十分薄弱，存在着 大量地下侵权行为。当转型国家启动市场化进程时，与产权主体更加清晰和权责 更加明确的私人产权相比，尽管在法律和名义上国有产权还处于严格保护状态， 但实际上没有明确的主体对国有产权进行保护，而私人产权却有了明晰的权利捍 卫者，国有产权的保护水平实际上低于私人产权的保护水平。管理层通过m b o 7 华南理工大学硕士学位论文 成为股东，不仅因为产权的清晰而大大提高了自我保护和自力救济的水平，而且 基于内部人优势，管理层拥有进行自我保护的能力和手段。这样与政府作为股东 相比，管理层在成为股东的同时，也提高了投资者保护水平。由此就可以解释即 使在转型国家整体投资者保护水平较为低下的情况下，m b o 也具有了效率提高的 因素。关键在于与过去相比，转型国家的投资者保护水平，因为m b o 而有了上 升。但是同时由于转型国家还没有完善的投资者保护制度，尤其是国有股权更缺 乏行之有效的产权代表和定价制度，在“内部人控制”优势的推动下，m b o 必然 具有财富转移的性质。 从投资者保护的视角出发可以区分出m b o 的两个成功标准：微观标准和宏 观标准。微观标准仅是从m b o 的发动者出发，只要实现了m b o 发动者的利益最 大化，m b 0 就被认为是成功了。而m b o 发动者主要是管理层和m b o 中介机构， 他们或者发现目标企业有潜在的经营效率提升空间，或者是意识到投资者对他们 的侵权行为难以有效防范和救济，只要他们测度到m b o 的实旖成本小于收益， 他们就会发动m b o 。其中越低的投资者保护水平，有着越大的诱惑，意味着更高 的投资回报和更短的投资回收期限，纯粹转移型m b o 成功的可能性就越大，这 就是转型国家的情形。但显然仅实现m b o 发动者的利益最大化并不是为我们所 接受的恰当的m b o 成功标准。m b o 成功的宏观标准是指所有m b o 参与者都实 现了利益最大化的m b o ，而这只有在企业效率有实质提高的情况下，才能实现。 二者比较起来微观标准是只满足了部分个体福利最大化，宏观标准则实现了社会 福利最大化。并且随着投资者保护水平的不断提高，二者越趋向于一致。投资者 保护水平越低，纯粹转移型m b o 出现的概率越大，两个标准的分离程度就越高， 社会福利所遭受的损失就越大。因此微观标准尽管是m b o 发动者的理性选择， 但并不是m b o 成功的客观和科学标准。 促使m b o 走向真正成功的关键是提高投资者保护水平。提高投资者保护水 平就能有效抑制管理层和m b o 中介机构的机会主义行为，促生效率提高型m b o 。 提高投资者保护水平包括三个方面的内容：一是明晰产权，明晰产权主体和权利 内涵。对于国有股权来说，就是建立明晰的国有产权代表体系。明确权利内涵就 是明晰股东应当享有的权利和行使权利的制度途径；二是建立完善的投资者权利 救济制度。明确侵犯投资者权利的行为构成，建立责任体系，并给予强大的司法 支持；三是加快建立科学的股权定价体系，形成公开的竟价机制，消除市场之间 的人为分割，培育更多的中介机构参与竞争。 1 4 论文研究的思路和主要内容 本文主要采用理论研究的方法，同时辅以案例研究。研究思路为：首先在大 8 第一章绪论 量参考国内外相关文献的基础上，对管理层收购的内涵、性质、特点和功能进行 探讨；接着通过对我国上市公司m b o 的背景分析，指出m b o 的必要性，并指出 当前m b o 存在的主要问题：然后分析我国上市公司管理层实施m b o 的外部机会 和内在动因，探索m b o 实施的可行性，同时考虑相关的限制性因素；最后针对 m b o 的关键问题提出上市公司管理层应采取的相应策略，并结合粤美的案例进行 说明。本文的研究思路见图1 - 1 。 利益相关方的利弊 m b o 的适用对象 图1 一l 论文的研究思路 与研究思路相对应，本论文主要由三部分组成： 第一部分，包括了论文的前两章，主要研究了m b o 的理论背景和现实背景， 分析了m b o 的内涵、性质、特点和功能，以及我国上市公司m b o 的宏观环境、 管理层的自身背景、目前我国m b o 的可行模式，指出m b o 在我国的必要性，并 提出目前我国m b o 存在的主要问题。 第二部分，分析我国上市公司管理层实施m b o 的外部机会和内在动因，政 9 华南理上大学硕十学位论文 府部门的改革思路、国有股减持的政策导向、母公司战略重组和大股东寻求退出 等为m b o 提供了外部机会，管理层也有实旌m b o 的强烈的内在动机。管理层在 实施m b o 时，还要考虑相关的限制性因素，主要包括法律制度障碍、市场对m b o 定价的质疑、利益相关方的利弊以及m b o 的适用对象。这一部分的研究是为了 探讨在我国实施m b o 的可行性以及对m b o 策略因素进行分析。 第三部分是本文的结论部分，在前面分析的基础上，管理层实施m b o 的策 略主要包括三个方面：依法确定m b o 收购主体资格；管理层既要约束自身行为 以符合国家相关政策法规，又要充分利用自身的在位优势和信息优势，在市场竞 价中争取有利结果；在法规许可的条件下多方开拓融资渠道，突破管理层收购的 资金瓶颈，降低管理层的融资风险。 i o 第二章我国上市公司管理层收购的背景分析 第二章我国上市公司管理层收购的背景分析 管理层收购仅仅是西方国家资本市场上产权交易的一个工具，但是在中国却 是一个复杂的系统工程，它能够使中国资本市场不断走向完善和成熟，其带来的 企业控制权与所有权的融合，将使过去不合理的分配体制发生根本性改变，并由此 引导公司治理结构向良好的方向发展，对中国企业的产权制度改革有深远的现实 意义。也因为中国企业的m b o 被赋予了太多的功能，被寄予了太多的希望，引 起了太多的争论，这正是中国m b o 的特色所在，正是其独具的市场魅力，也使 得m b o 成为政府以及市场各方关注的焦点。 2 1 管理层收购的宏观环境分析 在我国，m b o 作为一种企业重组的方式越来越受到关注，有其深刻的历史和 经济原因。改革之初，企业改革主要沿着放权让利的思路进行。1 9 7 8 1 9 8 0 年， 一些企业借鉴农村改革的经验，开拓进行扩大企业自主权的试点。1 9 8 l 1 9 8 2 年， 在企业试行责任制的过程中，各地为了落实财政上缴任务，在扩大企业自主权试 点的基础上，对工业企业实行利润包干。1 9 8 3 年丌始又实行利改税。从 1 9 8 6 年底开始推行企业承包经营责任制。这些改革方案都有一个共同点，即不触及产 权的变化。基本上是在计划经济的框架内进行。应该说，这些改革措施都起到了 其应有的作用，而且，它还在计划经济为主的时代培养了一批企业家。然而，后 果也是严重的。由于在某种程度上这些改革仅仅是权力的再分配，权力的再分配 在某种程度上又与利益的再分配有关，因此，也产主了大量的权钱交易和寻租行 为，从而滋生了腐败。要缓解人民的不满情绪和遏制腐败，同时又保持经济的高 速增长，改革的矛头已经直指所有权的明晰和流动。 在改革的过程中，人们逐渐认识到建立现代企业制度是国有企业改革的方向。 产权明晰是现代企业制度的一个主要特征。1 9 9 3 年，公司法通过并生效，公 司制成为现代企业制度的一种基本形式。随后，现代企业制度试点全面铺丌。然 而，试点企业却局限在一些较大的企业。大量的中小企业又该怎么办? 1 9 9 5 年， 中央提出了“抓大放小”的思路，要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、 股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐。” “放小”是国有经济内在的制度性改革的重要突破口。相对于大中型企业改 革而言，小企业由于资产额不大，人数相对较少，在整个宏观经济中不居关键地 位，社会震动面较小，技术上较易操作，因而在置之死地而后生的情况下，其产 权变更较少受到意识形态和其它政治经济因素的掣肘，能够以比较快的速度发展。 华南理工大学硕十学位论文 特别是对县级以下的地方政府和中小城市的政府来说，它们往往有很大的动力去 实施产权重组。正是在这种背景下，县级以下的国有企业最先采用m b o 的形式 进行企业改制。 正是在这一背景下，管理层收购的一种变型“职工经理人融资收购”在我国 开始兴起，为我国的中小企业改革增添了新的有益的思路。职工经理人融资收购 是指企业职工和管理人员共同出资买断企业，实施重组。在1 9 9 2 年后一段时期， 各地出现了相当数量的m b o 。值得一提的是，由于对m b o 的认识不够，理论界 对其研究也十分薄弱，职工经理人融资收购往往和股份合作制混在一起。众所周 知的诸城模式实际上是一种职工经理人融资收购的典型。实际上，诸城及其他一 些地方对中小企业的改制包括两个步骤，一是对国有资产进行评估；二是职工经 理人融资收购。收购中的融资结构大致可分为三大块。一块是职工和管理层的自 有资金及其原先在企业的股份。一块是银行贷款。银行将过去对国有企业的贷款 转到收购后的公司的账下。第三块是国家过去对企业的投资现在划拨至收购后的 公司名下。由于很多被收购的国有小型企业属资不抵债的类型，实际上国家对收 购后的公司投资很少。 中国共产党的十五大以后，由于党对私有制企业的重新定位，一些以前名义 上属于集体所有制但实质上个人占有绝大部分股份的企业业主也发动了经理人融 资收购，将企业收归私有，