（企业管理专业论文）中国上市公司配股绩效实证研究.pdf

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产收益率、净资产增长率、流动比率等多个财务指标，运用因子分析法研究上 市公司配股前后绩效变化情况。实证结果表明，配股当年与配股后第一年绩效 比前一年有所下降。配股后第二年绩效提升，第三年又再次下滑。这反映了配 股行为不能够支持公司长期绩效的增长。本文创新性地选择两个不同行业的样 本进行研究，分析消除行业差异后配股对公司绩效的影响，发现发生配股行为 的公司绩效从长期看显著低于同期没有发生配股行为的企业。除此之外，本论 文研究发现企业配股次数、配股前盈余管理行为、企业第一大股东持股比例、 配股资金用途是否变更等因素对配股绩效均有不同程度影响。 虽然本论文存在着研究年限较短等不足之处，受到当前上市公司信息披露 状况的限制，但本文的研究结果对规范企业配股资金使用、完善配股法制等均 有一定的理论和实践意义。 关键词：配股公司绩效因子分析法 a b s t r a c t a b s t r a c t r i g h ti s s u eh a sb e e nw i d e l ya c c e p t e db yt h ei n v e s t o r s ，l i s t e dc o m p a n i e sa n d m a r k e t ，a n di ti so n eo fm o s ti m p o r t a n tw a y so fr e f i n a n c i n gi nt h em a r k e t o nt h e p r o b l e mo fc h a n g e si nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea f t e rr i g h ti s s u i n g ，s o m es c h o l a r s b e l i e v et h a tt h ec o m p a n i e sw i l l l o s s s o o n ，w h i l es o m es c h o l a r sb e l i e v et h a tt h e i n f l u e n c eo fr i g h ti s s u i n go nc o m p a n y sp e r f o r m a n c ei su n c e r t a i n d o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r si nt h i sf i e l dh a v en o tc o m et oag e n e r a lr e c o g n i t i o n t h e r e f o r e ，t h i s p a p e rf o c u s e so nt h ep e r f o r m a n c eo fr i g h ti s s u i n ga n di t si n f l u e n c i n gf a c t o r so fl i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a f i r s t l yt h ep a p e rr e v i e w st h et h e o r ya b o u tr i g h ti s s u i n gp e r f o r m a n c e ，a n dt h e n a n a l y z e st h er e l a t i v er e s e a r c ho fp e r f o r m a n c eo fr i g h ti s s u e s e c o n d l y , b a s e do nt h e r e s u l to f q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dt h ea c t u a ls i t u a t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，t h e p a p e rp u t sf o r w a r dh y p o t h e s i s t h i r d l y , t h ep a p e ru s e sas a m p l eo fl i s t e dc o m p a n i e s i nt h eas t o c km a r k e tw i t hf a c t o ra n a l y s i sa n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n a n a l y s i s m o d e lt of i g u r eo u th o wr i g h ti s s u i n ga f f e c tc o m p a n i e s l o n g r u np e r f o r m a n c e a t l a s tt h ep a p e rr e s e a r c h e st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so f r i g h ti s s u i n gp e r f o r m a n c e 1 1 1 ep a p e ru s e se m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o dt or e s e a r c ht h ep e r f o r m a n c eo fr i g h t i s s u ea n di n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a w eu s et h es a m p l e d a t af r o m19 9 7 2 0 0 4 ，a n dr e s e a r c ht h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o r p o r a t i o n so n e y e a r b e f o r er i g h ti s s u i n g , a l s oo n et ot h r e ey e a r sa f t e rr i g h ti s s u i n g a c c o r d i n gt o 8 f i n a n c ei n d e x ，s u c ha sr o ea n dl i q u i d i t yr a t i oa n ds oo n ，w ea n a l y z et h el o n g - r u n p e r f o r m a n c eo fr i g h ti s s u i n go fl i s t e d c o m p a n y e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t c o m p a r e dt oo n ey e a rb e f o r e ，p e r f o r m a n c eh a sd e c r e a s e di nr i g h ti s s u i n gy e a ra n d t h ef i r s t y e a ra f t e rr i g h ti s s u i n g ，a n di nt h es e c o n dy e a ra f t e rr i g h ti s s u i n g p e r f o r m a n c ei sr i s i n g ，w h i l ei td e c r e a s e sa g a i ni nt h et h i r dy e a r t h i sr e f l e c t st h e r i g h t si s s u i n gn e g a t i v e l ya f f e c t sc o m p a n i e s l o n g - r u np e r f o r m a n c e 。b yc h o o s i n g s a m p l e so ft w od i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，t h ep a p e rf i n d st h a t l o n g r u nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ew i t ht h eo c c u r r e n c eo fr i g h t si s s u i n gi ss i g n i f i c a n t l yl o w e rt h a nt h e lj a b s t r a c t o n e sw i t h o u tt h eo c c u r l e r l c eo ff i g h t si s s u i n g w h a ti sm o r e ，t h ep a p e rs h o w st h a t s o m ef a c t o r s ，s u c ha sn u m b e ro fr i g h ti s s u i n ga n ds oo nh a v es i g n i f i c a n ti n f l u e n c e o nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a l t h o u g ht h i sp a p e r s r e s e a r c hp e r i o di ss h o r t ，a n di ti sr e s t r i c t e db yt h e c o r p o r a t ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h ef i n d i n g so ft h i sp a p e rh a s t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo fh o wt or e g u l a t et h eu s eo fc o r p o r a t ef u n d so f r i g h ti s s u i n g ，a n di m p r o v et h er u l eo fl a w k e yw o r d s ：r i g h ti s s u e sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f a c t o ra n a l y s i s 1 il 目录 目录 第一章引言1 第一节研究背景1 一、选题背景1 二、研究意义2 第二节研究内容与框架3 一、研究内容3 二、研究方法与框架4 第二章文献综述6 第一节相关概念界定6 一、配股发行的概念6 二、 公司绩效内涵与度量7 第二节中国配股融资政策演进一9 一、 中国配股政策演变过程9 二二、中国配股政策特点12 第三节国内外学者研究成果1 4 一、相关理论综述1 4 二二、 国外研究成果及研究现状1 8 三、 国内研究成果及研究现状一2 l 第三章研究设计2 4 第一节因子分析方法基本原理2 4 一、冈子分析法的数学模型。2 4 二、 冈子模型的参数估计2 5 二、 冈子得分的确定2 5 1 v 目录 第二节研究假设2 7 一、中国上市公司配股绩效变化趋势2 7 二、配股次数与配股绩效2 8 三、配股中人股尔认购比例与配股绩效2 8 四、盈余管理与配股绩效。2 8 五、配股中非流通股股东认股比例与配股绩效2 9 六、配股资金h j 途是否变更与配股绩效3 0 七、第一人股尔持股比例与配股绩效3 0 第三节数据选取与变量设计3 l 一、资料来源与样本选取j 3 l 二、被解释变鲑的选取3 2 三、解释变颦的选取3 3 第四章实证分析结果3 5 第一节样本总体实证结果分析3 5 一、因子及样本综合得分的确定3 5 二、总体配股样本的综合检验3 8 三、实证结果分析3 9 第二节不同行业上市公司配股绩效研究4 2 一、对照组的构造4 2 二、批发、零售贸易企业样本组与对照纽的对比研究4 3 三、制造业企业样本组与对照组的对比研究4 8 第三节配股绩效影响因素研究5 l 一、描述性统计与皮尔逊检验5 l 二、同归坌吉果5 3 三、实证结果分析5 4 第五章结论5 6 第一节研究结论5 6 v 目录 一、主要结论5 6 二、政策建议5 7 第二节研究局限与展望6 0 一、研究的创新点6 0 二、研究局限性和展望6 l 参考文献6 3 附勇之6 6 致谢8 5 个人简历在学期间发表的学术论文或研究成果8 6 v i 第一章引言 一、选题背景 第一章引言 第一节研究背景 企业融资的方式有内源融资和外源融资之分，中国上市公司外部再融资的 方式可大致分为股权再融资和债权再融资。股权再融资是上市公司通过发行股 权性质的凭证进行再融资。般而言，公司上市后进行股权再融资的方式主要 有：向现有的股东配股融资和向市场增发新股。在中国，配股发行是公司上市 后进行股权再融资的主要方式之一。 自1 9 9 3 年以来，中国上市公司股权再融资渐入佳境。1 9 9 3 年沪深两市配 股公司数为7 4 家，截止到2 0 0 6 年配股公司累计达到9 9 9 家：配股筹资总额2 0 0 3 年为8 1 8 5 亿元，截止到2 0 0 6 年配股筹资总额已到达2 3 6 1 2 4 亿元。以1 9 9 3 年 到2 0 0 3 年十年为例，上市公司累计股权融资总额达到了7 5 6 2 0 5 亿元，其中首 次发行( i p o ) 筹资额累计达到4 3 7 0 7 4 亿元，配股融资额达到了2 1 7 2 7 5 亿元， 是同期首次公开发行( 1 p o ) 累计融资额的4 9 7 1 ，占融资总额的3 8 “。可 见，中国配股融资行为是伴随着证券市场的发展而起步发展起来的，一直都是 上市公司融资的重要方式之一，已经被上市公司、市场和投资者广泛接受。可 预见在今后相当长的时间内，其仍然会是中国上市公司进行股权再融资的重要 方式之一。 随着上市公司配股融资行为相关信息的披露，中国配股融资的问题也逐渐 显现。在众多的披露和讨论中，由于配股资金的特定用途经常被改变或不能实 施，配股行为一定程度上被认为是上市公司的“圈钱”行为，这主要表现在配 股前上市公司盈余管理行为突出，上市公司经理层“内部人控制”损害了其他 股东利益，导致配股上市公司绩效从长期来看下滑。 国内外学者对上市公司配股对公司绩效影响做了大量研究，但在配股绩效 问题上意见分歧非常大，没有形成统一的看法。中国的配股政策经过几次的变 更，在中国法律背景下探讨上市公司配股行为对公司绩效的影响，以寻找出其 第一章引言 中存在的问题及原因，进而提出解决方案，规范上市公司的配股融资行为，就 显得尤为重要。 二、研究意义 ( 一) 理论意义 本文归纳中外公司配股绩效变化的研究成果，并总结中国上市公司配股法 律政策沿革，为分析中国上市公司配股绩效提供理论依据。本文以上市公司配 股前后年度经营绩效的财务指标为依据，运用因子分析法将多个财务指标进行 综合，通过绩效综合得分模型计算配股所产生的效应。研究在中国配股法制下， 配股对公司绩效影响，为中国上市公司配股绩效研究提供理论参考。 ( 二) 现实意义 股权融资是中国上市公司资产增长的最主要来源，中国上市公司密集的配 股再融资行为是否对上市公司绩效存在提升效果，上市公司利用配股得来的资 金使用效率如何，都是值得我们研究和关注的问题。通过本文的研究，本文得 到如下结论： 首先，上市公司配股融资后公司长期绩效会出现一个先下降，然后上升， 又下降的变化，这足以证明上市公司配股融资并不能支持公司绩效的长期增长。 本论文分别选取两个行业数据进行再次验证，发现在剔除行业环境影响下，配 股企业与未配股企业相比，其长期绩效明显较差。这充分说明中国上市公司对 配股资金的使用效率不高，本文j 下是基于这一研究结果，提出上市公司如何提 高资金使用效率的建议。 其次，本论文对配股融资后公司绩效的影响因素也做了研究，研究样本选 取2 0 0 1 年发生配股行为的a 股上市公司，2 0 0 1 年正是中国最新关于配股法律 政策出台的一年，选取2 0 0 1 年企业为研究样本可以更好的剖析新的法律规定下 上市配股融资企业后续年度绩效的影响因素。基于这一研究，本文提出了对中 国配股政策后续改革的建议。 2 第一章引言 研究内容 第二节研究内容与框架 本文主要由如下几个部分构成： 第一部分，引言。介绍文章的选题背景，研究意义，研究内容与方法和研 究框架。 第二部分，配股概念及公司绩效文献综述。主要是相关文献的回顾，主要 是介绍企业配股的概念及中国配股融资政策演变与特点，同时介绍国内外的学 者对于企业配股绩效的研究状况。这一部分还介绍了有关公司绩效的概念及度 量方式，并比较几种方法的优缺点，并介绍本文衡量公司绩效的方法。 第三部分，研究设计。本章详细介绍了研究的假设，模型的构建，样本数 据来源及选取，研究指标的选择、各重要变量的定义以及所使用的具体模型。 通过对中国上市公司配股绩效现状的分析，提出假设，并以近期数据为主选取 样本，尽量使所选样本有效地反映实际情况。在具体选取样本数据时，以 1 9 9 7 2 0 0 4 年间中国深沪两市a 股发生配股融资的公司为研究样本，研究样本 公司在1 9 9 6 2 0 0 7 年这l1 年间绩效的变化。 第四部分，中国上市公司配股长期绩效实证分析。首先本章根据选取的样 本，利用因子分析方法得出衡量配股长期绩效的指标，通过比较配股行为发生 前和配股行为发生后几年的绩效数据，判断公司在发生配股行为后公司绩效的 变化情况；其次，按行业分类对不同行业数据进行单独分析，通过对比发生配 股行为和同期没有发生配股行为公司的绩效数据，得出消除行业性差异和经济 景气情况后配股绩效的变化情况，从而更加明确单独研究配股行为这一因素对 公司绩效的影响；再次，分析配股次数等影响因素对绩效的影响，观察各因素 对绩效的影响程度；最后，针对实证结果进行分析，给出了相关解释。 第五部分，结论。对于上述研究结果给出结论，本文作者提出建议，并说 明本文的创新之处、不足之处及今后进一步研究方向。 本文运用线性回归及因子分析等实证研究方法，选取1 9 9 7 2 0 0 4 年发生配 股行为的中国上市公司为样本，对样本进行研究，分析中国上市公司配股长期 绩效变化情况，并对影响绩效的因素进行初步分析，得出研究结论，并针对研 究过程中反映出的i 口j 题提出一些对策与建议。 3 第一章引言 二、研究方法与框架 本文的研究是在财务管理基本原理的基础上，以经济学的理论为指导，在 研究方法上，采用会计研究法为主，结合比较分析方法，研究上市公司配股长 期绩效。会计研究法基于上市公司财务报表数据，利用统计综合评价的因子分 析方法，通过计算因子得分综合评价上市公司绩效。本论文框架图如下： 4 第一章引言 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一r l 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 i i l i l i i i i l 1 i i l l i i i l i i i i 一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一上一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一一 资料水源：作者整理 图i i 本论文研究框架 5 1 i i i 一 广 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一厂_ 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 。l 一。l 一。 1r 广 一一一一一一一一一一一一 一一一一一一一一 一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一 一一一一一一一一一一一 一一 i 第一二章文献综述 一、配股发行的概念 第二章文献综述 第一节相关概念界定 配股是指上市公司根据公司发展的需要，为了进一步吸收资金，依据有关 规定和相应程序向公司股东有偿按比例配售一定数量的股票，它本身不是分红， 而是一种筹资方式，是旨在向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照 惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股 东拥有优先认购权。公司股东可以自由选择是否购买所配的股票。 公司上市以后的再融资渠道主要有发行债券、长期借款、增发股票和配股。 融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。对债务融资而言，债务成 本与债权人所要求的收益率相关：对股权融资而言，股权融资成本与股东所期 望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经 常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债 务成本往往低于股权筹资成本。他们的实证研究表明，上市公司一般先使用内 部股权融资，其次是债务融资，最后是外部股权融资。 而中国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但在债权融 资和外部股权融资中，但更倾向于外部股权融资。首先，对于发行公司债券， 国务院明确规定：公司、企业债券及其它任何形式集资的利率都不得高于同期 国库券的利率；并且应当优先保证国库券和用于国家重点建设债券的发行。同 时中华人民菇和囤公司法也明确规定了：债券的利率不得超过国务院限定 的利率水平。这样的投资报酬率往往难以使公司债券发行成功。同时，债券发 行市场的计划管理色彩较浓，而且受到年度发行规模的严格控制，使得发行债 券难以满足公司对资余的需求。例如，根据可转换公司债券管理暂行办法 以及中国证监会颁发的有关文件，上市公司发行可转换公司债券，应当符合下 列条件：最近3 年连续盈利，且最近3 年净资产利润率平均在l o 以上；属于 能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但不得低于7 ；可转换公司债券 6 第二章文献综述 发行后，资产负债率不得高于7 0 ：可转换公司债券的发行额不少于1 亿元人 民币等。中国国企平均7 0 。8 0 的高负债率使公司的高层管理人员形成了对资金 的渴望与对债务的厌恶甚至恐惧。 其次，中国上市公司由于国有股股东普遍不到位，严重削弱了股东对经理 层的约束，上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本成为公司管理层可 以控制的成本，所以债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后。许多上市公 司的管理者“宁可向股东伸手，不向银行借钱”。同时，由于中国处于证券市场 发展初期，对发行股票实行有计划的额度管理，1 9 9 8 年才开始增发股票的试点， 在上市公司新股发行管理办法发布之前，增发新股的审批比配股更为困难， 因此，配股自然就成为上市公司再融资的首选方式。 二、公司绩效内涵与度量 国内外学者考察配股上市公司经营绩效常用的方法主要有两种：种是用 事件研究的方法检验市场对配股行为的反应，衡量配股再融资前后公司股价( 股 东财富) 的变化；另一种是通过比较配股前后企业财务指标的变化，研究配股 行为对公司经营绩效的影响，即财务指标法。财务指标的选取中又分为运用利 润、每股盈余等传统的财务指标、托宾q 比率、净资产收益率( r o e ) 、因子 分析法财务指标、e v a 等指标来衡量公司绩效。下面我们就对这每种衡量公司 绩效的各种方法加以综述，并对比其优缺点，从而选择本论文绩效指标。 ( 一) 事件研究法 事件研究法也称为超额收益法，由于会融市场上经常会有各种消息、政策 等事件发生，而事件的影响又会很快在资产价格上反映出来，因此，事件研究 法是会融市场研究中一种广泛应用的实证分析方法。 但在中国考核上市公司的经营绩效一般不考虑事件研究法，因为，超额收 益率法所依赖的市场模型是以股价波动来衡量公司绩效变化的，它的前提是证 券市场的有效性，即股价的信息能够反映上市公司的财富变化。而中国的证券 市场还不具备有效性，为弱有效性，决定上市公司股价的因素较为复杂，上市 公司股价波动无法精确衡量上市公司绩效的变化。 7 第二二章文献综述 ( 二) 财务指标法 1 传统财务指标 国内学者近年来较多的使用诸如利润、每股盈余等传统的财务指标来衡量 上市公司经营绩效。这些指标仅仅能够衡量上市公司绩效的某一方面，不具备 综合性。 其中用净资产收益率来衡量公司经营绩效的研究最为常见。使用这一指标 来衡量公司绩效的最大缺陷在于，上市公司由于盈余管理及其它动机，有可能 通过利润操纵、关联交易等行为虚增利润。由于证监会限制了上市公司配股等 再融资行为，对上市公司近3 年的净资产收益率提出了较为严格的要求，上市 公司为了保住配股资格，就有可能通过盈余管理行为提高净资产收益率，这样 就使得从会计报表上获取的数据存在失真的可能，仅仅用净资产收益率这个指 标考察上市公司的整体经营绩效缺乏科学性。 2 托宾q 比率 近些年来，一些学者采用托宾q 比率作为公司绩效的评价标准。在中国资 本市场机制不尽完善的情况下，使用托宾q 比率衡量公司绩效存在着不少缺陷： 一是权益市场总值是用期内股票的市场价格乘以普通股股数计算出来的， 但在中国非流通股占较高比重的股票市场中，大量不能交易的国有股和法人股 的估值非常困难，造成权益市场总值取得较为困难； 二是公司资产的重置价值很难确定，一般是用总资产账面价值来衡量，但 账面价值与市场重置成本事实上差异很大； 三是在中国股市中股票价格与公司绩效相背离的情况也很多，公司股价可 能由于市场供求关系而远远偏离其真实的价值，因此不能用股票价格代替衡量 公司绩效。 基于以上分析，本论文不采用托宾q 比率来衡量企业绩效。 3 因子分析法财务指标 为了避免单个指标的缺陷，近年来有些学者采用因子分析法来对上市公司 的经营绩效进行评价。因子分析是多元统计分析的一种方法，其基本目的是用 少数几个综合指标去描述多个指标或因素之l 、日j 的联系，将关系比较密切的变量 归在同一综合指标中，每个综合指标就成为一个因子。这样，就可以用较少的 几个因子反映样本的大部分信息。用因子分析法评价公司绩效，可以将若干个 财务指标构造综合得分函数，用综合得分值表现企业经营绩效的水平，这种综 8 第二章文献综述 合绩效评价的效果明显优于利用一个财务指标的评价。 4 e v a 指标 近年来，学术界相继出现了一些新的绩效衡量指标，如e v a ( 经济增加值) 指标。e v a 指标是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资金成本后 的真实经济利润，它综合考虑了所有资本的成本。e v a 指标体系是近年来国外 学者提出的新的企业绩效衡量指标，其计算从理论上讲假定市场是半强式有效 的，而现有研究大多表明中国的股票市场仅达到弱式有效，由于e v a 系列指标 在其计算和应用上具有较为苛刻的条件，中国市场并不适合应用该指标，因而 本文没有选取e v a 系列指标来度量公司绩效。 综上所述，在中国资本市场的弱有效特点下，本论文衡量上市公司绩效时 采用因子分析法，选取若干财务指标建立综合绩效体系。 第二节中国配股融资政策演进 中国配股政策演变过程 通过对中国证监会网站关于配股政策规定的研究发现，中国配股政策的变 迁大致分为以下几个阶段【l j ： ( 一) 无统一政策阶段( 1 9 9 0 1 9 9 3 1 1 ) 在这一阶段，配股基本上处于无序状态。国家无统一的配股政策规定，配 股资格要求相当宽松，配股由交易所、当地证券管理部门批准，没有j 下式的配 股政策与之配套。 ( 二) 第一次配股政策阶段( 1 9 9 3 1 2 1 9 9 4 0 8 ) 1 9 9 3 年1 2 月1 7 同，中国证监会发布了关于上市公司送配股的暂行规定， 这是中国证券市场上第一个关于配股的统一规定。该规定要求配股公司连续两 年盈利；距前一次发行股票的时l 日j f a j 隔不少于1 2 个月；本次配股募集资金的用 途符合国家产业政策规定；配售的股份总数不超过公司原有总股本的3 0 ；配 售发行价格不低于本次配股前最新发布的该公司财务报告中每股净资产值。在 川资料水源：中困证临会m 站( w w w c s r c g o v c n ) 9 第二章文献综述 当时的经济环境下，这一规定所提出的配股资格条件是很低的，一般的企业都 能达到配股的资格要求。 随后，针对许多上市公司的国有大股东不积极参与配股、放弃配股权的现 象，国有资产管理局为规范上市公司国家股权管理，维护国家股的权益，于1 9 9 4 年4 月4 日发布了国家国有资产管理局关于在上市公司送配股时维护国家股 权益的紧急通知，要求国有股东在送配股事宜中维护国家股利益，不得盲目赞 成配股，应设法购买配股或有偿转让配股权；任何情况下不得随意放弃配股权。 如系国家有控股要求的上市公司，转让国家股配股权造成的股权结构变化应以 不影响国家控股地位( 绝对控股或相对控股) 为限。 ( 三) 第二次配股政策阶段( 1 9 9 4 0 9 1 9 9 5 1 2 ) 1 9 9 4 年9 月2 8 同，中国证监会发布了关于执行公司法规范上市公司配 股的通知，进一步规范上市公司的配股行为。该通知是在1 9 9 3 年配股政策的 基础上进一步提高了配股的资格要求，其明确规定上市公司在最近三年内连续 盈利；公司净资产税后利润率三年平均在1 0 以上，属于能源、原材料、基础 设施类的公司可以略低于1 0 ；公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司 前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的3 0 。 上述政策允许部分行业的净资产收益率可以略低于1 0 ，但没有底线，给 具体操作造成一定困难。由此，上市公司围绕配股生命线，净资产收益率“1 0 的现象丌始逐步出现。 1 9 9 5 年7 月2 1r 证监会为配合国务院有关规定发布了关于一九九五年 下半年上市公司申请配股有关事项的通知，该通知对配股资会的投向作了明确 的规定，严格限制高档房地产、小型基建项目，明令禁止建设高尔夫球场、仿 古城、游乐宫等娱乐项目以及别墅性质的高档住宅及渡假村、四星级以上的宾 馆。因为，此时是中国房地产炒作的“热潮”，房地产泡沫己露端倪，各房地产 丌发处于失控状态，控制配股资金进入房地产对抑制房地产热起到了一定的政 策宣示作用。 ( 四) 第三次配股政策阶段( 1 9 9 6 0 1 1 9 9 9 0 2 ) 1 9 9 6 年1 月2 4 同，证监会发布了关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知， 这一政策是历年对公司配股资格要求最为严厉的规定，也是净资产收益率 1 0 第二章文献综述 “1 0 现象最为突出的阶段。该政策对配股公司条件的认定在1 9 9 4 年的基础 上，明确要求配股公司的净资产收益率每年均要达到1 0 ，能源、原材料、基 础设施类的公司可以略低，但不低于9 ；公司一次配股发行股份总数不得超过 该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的3 0 ，公司将本次配股募 集资金用于国家重点建设项目和技改项目的，在发起人承诺足额认购其可配股 份的情况下，可不受3 0 1 ：t 例的限制。这是中国首次有条件的放丌配股比例的 限制，许多上市公司纷纷抓住机会争取配股，再融资额大幅度提高初现端倪。 随后，在中国上市公司的配股高峰期( 1 9 9 7 年、1 9 9 8 年) ，为了控制配股 融资公司的数量，规范上市公司的股票发行行为，1 9 9 8 年7 月1r 证监会发布 了关于1 9 9 8 年上市公司申请配股有关问题的通知，对配股时间间隔做出了 规定，新上市公司申请配股时，必须在上市后经历一个完整的会计年度方可申 请配股。 同时，在实践中，国资局逐渐认识到国有控股股东不参与配股是最大限度 的实现了国有资产的保值增值，而并非损害了国家股的利益。为此，1 9 9 8 年1 2 月2 3 同国资局发布了关于国有股股东认购上市公司配股有关问题的通知， 该政策规定放松了对国有股股东认购配股的态度，使得国有股放弃配股的比例 急剧上升。同时，该通知还要求各上市公司按照有利于上市公司经营绩效成长 的原则，对上市公司的配股资金和优质资产进行规划，鼓励和帮助国有股股东 通过多种形式认购上市公司配股。 ( 五) 第四次配股政策阶段( 1 9 9 9 0 3 2 0 0 1 0 2 ) 1 9 9 9 年3 月1 7 日，证监会再次对配股资格要求做出了调整，发布了关 于上市公司配股工作有关问题的通知，放宽了配股条件，规定公司上市超过3 个完整会计年度的，最近3 个完整会计年度的净资产收益率平均在1 0 以上； 上市不满3 个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属 于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资 产收益率可以略低，但不得低于9 ；上述指标计算期间内任何一年的净资产收 益率不得低于6 。 配股门槛的降低是为了适应经济形势的变化，因为此前国内各行业盈利能 力普遍下降，银行利率也大幅度下调。配股盈利要求的放宽也促使净资产收益 率“l o ”现象有所收敛，“6 现象却“异军突起”。 第_ 二章文献综述 同时，该政策增加了对上市公司治理结构的要求，规定上市公司必须与控 股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员独立、资产完整和财 务独立，并且加强了对前次募集资金效果和本次募集资金用途的披露，要求公 司董事会、注册会计师、配股承销商均需对此做出相应报告。此外，对于关联 交易中所涉及的资产收购、资会占用、担保等行为均提出了一系列明确的要求。 ( 六) 第五次配股政策阶段( 2 0 0 1 0 3 至今) 2 0 0 1 年3 月1 5 日、2 8 日证监会分别发布了关于做好上市公司新股发行 工作的通知和上市公司新股发行管理办法，进一步降低了配股资格的盈利 要求。这些政策规定，经注册会计师核验，公司最近3 个会计年度加权平均净 资产收益率平均不低于6 ；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相 比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据，设立不满3 个会计年度的， 按设立后的会计年度计算；公司次配股发行股份总数，原则上不超过前次发 行并募足股份后股本总额的3 0 ，如公司具有实际控制权的股东全额认购所配 售的股份，可不受上述比例的限制；上市公司发行新股( 配股、增发) 应当以 现会认购方式进行，同股同价；不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、 法人或其他组织及其关联人占用的情形或其他损害公司利益的重大关联交易。 以上政策明确规定采用现金方式配股，同时，还加大了证券市场参与主体 的法律责任，包括公司配股完成后，若不属于公司管理层事前无法预测且事后 无法控制的原因，利润未达到盈利预期的，上市公司董事长、注册会计师、配 股承销商有关负责人应当在股东大会及指定报刊公开作出解释或负相应责任。 总体而言，2 0 0 1 年的配股规定大大加强了对配股信息披露的真实性、及时 性、充分性要求，约束了上市公司对配股盈利要求的操纵，规范了大股东参与 配股的行为，加大了中介机构的责任。 二、中国配股政策特点 ( 一) 配股政策经历了一个由松到紧，再由紧到松的过程。 主要表现在净资产收益率指标的规定上，体现了由低到高，再由高到低的 走势变化，这一方面跟国家的总体经济形势的不断变化有关，可以看出中国配 股政策趋势是从提倡到抑制，最终又发展为提倡。 1 2 第二章文献综述 ( 二) 配股政策集中体现了国家的宏观经济政策导向。 国家在鼓励和大力扶持的行业适当降低配股再融资的门槛要求，鼓励资金 流入这些行业，而对于控制和限制性的行业禁止配股资金的投入，在一定程度 上满足了国家宏观调控的需要。 ( 三) 对国家股股东参与配股的规定几经调整。 从规定国家股股东不能放弃配股权到对国家国有控股股东认购配股的态度 的放松，分别体现了不同时期保证国有资产保值增值的要求；在认购方式上也 经历了从鼓励国有股股东通过多种形式认购配股到明令以现金方式认购的转 变。 ( 四) 对于配股额度限制渐渐放松。 2 0 0 1 年配股规定中配股额度限制已经变为原则性要求，如果公司具有实际 控股权的股东全额认购所配售的股份，可不受3 0 比例的限制，赋予了上市公 司获得更大再融资额的选择权。这说明在这方面配股政策进一步市场化。 ( 五) 配股政策不断强调配股筹资的投资效率。 配股政策对配股募集资金使用效率的要求在不断强化，主要经历了三个阶 段：评估过去筹集资会的使用效率；评估需要募集资金的未来项目；强化注册 会计师、投资银行等中介机构对投资项目的监督。 ( 六) 配股资金用途披露越加完善 1 9 9 9 年出台的政策增加了对上市公司治理结构的要求，规定上市公司必须 与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人员独立、资产完整 和财务