（企业管理专业论文）中国股票市场股票价格波动行为研究.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 关于股票价格行为的研究，国内外都有了大量的研究，但是在国内对于股票价格的 波动行为都没有给出明确的界定，本文就是基于此目的，对中国的股票市场的股价行为 进行综合的描述与实证分析。 对于集中交易的股票市场， 股价变动到底是否有规律可循？如何较好的认识和把握 股票价格变化？是研究股价行为的学者一致争论的问题， 争论的焦点。 如果有规律可循， 这种规律是什么？到底是如何变化的？如果这些问题得到很好的回答， 这将是理论界的 一个进步。 许多研究试图回答股票价格是否可以根据过去的价格进行预测。但是对于新兴的内 地资本市场，一概而论是不正确的，要分情况论述。中国从 1990 年 12 月 19 日上海证 券交易所成立，开始股票的集中交易至今，也就十几年的历史，期间交易与管理制度经 多次调整，有了很大的发展，但市场还不太成熟，制度还有待完善，投资者素质与理性 程度还有待进一步培育，总之，中国的股市作为一个新兴市场与西方成熟市场差距还很 大， 因此以发达国家的股票市场为背景的西方市场金融理论能否适应于对我国股票市场 的系统性研究？还是一个疑问。 所以对中国股票市场的股票价格行为进行研究是这一系 列研究的基础。 如果能够比较清晰准确的揭示股价的波动规律， 这将会推动学术的进步， 使得对中国股票市场的各项研究有了理论的基础和根基。 研究中国股市的价格行为对深入认识中国股市的发展状况、成熟程度，改进投资者 的投资决策，更为有效地管理与控制投资风险具有重要的现实意义。股价的波动规律集 中体现了整个市场乃至整个经济的状况， 制度的变迁与投资者行为的改变都将在股价上 得到清晰的反映，证券市场是宏观经济发展的“晴雨表”，因此通过剖析股价信息，研究 股价行为，对深入研究影响股价变动规律的因素，对加强宏观监管、引导股市健康地发 展有重要意义；对股价波动的研究，为投资者设计投资资产组合、股票定价及风险管理 提供了分析与实践操作的基础。 本文就是基于此，研究方法结合了相关经济学、投资学、财务管理和统计学方面的 经典理论，主要是采用计量经济学的统计模型、股票价值评估的方法、基本分析学派运 用的价值分析方法和技术分析学派的技术分析方法等理论描述股价波动的规律。 同时为 了能够更好的清楚地描述股价波动的规律。所以本文预选取沪深综指和一些个股，准备 从两个方面入手展开实证研究。 指数数据将采用 18 年来的沪深综合指数作为研究样本， 中国股票市场股票价格波动行为研究 ii 而个股数据将选择在上海证券交易所上市交易的股票进行实证研究， 以此来证实理论研 究的结论。 本文的创新点主要体现在以下几个方面： （1）综合各种理论，对股价波动规律进行揭示和描述，得出“在集中交易的股票市 场，股价服从短期的随机波动，中长期趋势性运动规律”这种结论。 （2）在研究方法上，以中国股市的个股和沪深综指为样本，以日为间隔，采用动 态的实证研究的方法，来研究股价的动态行为，得出相应的结论。 综上所述，本文主要着眼于对股价波动的规律进行精确的统计描述，是在国内外学 者研究的基础上，综合运用各种理论和实证案例分析中国股票市场股票价格波动规律， 同时运用相应的数理统计模型和技术分析指标， 对上证指数和有代表性的个股的价格和 收益率进行分析和考察，得出有用的结论“中国股票市场股票价格的波动，在短期 内，是不可预测，是随机波动。而从中长期来看，股票价格的波动是可预期的。” 关键词：股票价格波动；短期随机波动；中长期趋势性运动；马科夫随机游走模型；艾 略特波浪理论 中南民族大学硕士学位论文 iii abstract on the behavior of stock prices, at home and abroad have a lot of researches, but in the domestic stock price fluctuations for the acts did not give a clear definition, this article is based on this, giving chinas stock market integrated description and analysis of evidence. for transactions on the stock market, in the end whether there is a change in the law to follow ? how to better understand and grasp the stock price changes ? stock price of the study is a consistent controversial issues, the focus of controversy for scholars. if there are laws to go by, this is what the law ? in the end is how to change ? if these issues are very good answer, this will be a step forward in the theoretical circle. many studies attempt to answer that whether the stock price can be the basis of past prices to predict. but for the emerging mainland capital market, it is wrong to generalize, to the situation discussed.from december 19, 1990 china the establishment of the shanghai stock exchangement and began trading on the stock so far, it more than 10 years of history, during the transaction and management system after numerous adjustments, a great development, but the market is not yet mature, the system still needs to be improved, the quality of investors and rational level needs to be further nurtured, in short, chinas stock market as an emerging market with the western great gap between the mature markets, the stock market to the developed countries against the backdrop of the western theory of financial markets can adapt to chinas stock market in the systematic study?or a question. therefore, the chinese stock market stock prices of the research is conducted on the basis of this series. if the comparison clearly and accurately reveals the volatility of stock prices, which will promote academic progress, the chinese stock market makes the study a theoretical basis and foundation. research on chinas stock market price behavior of in-depth understanding of chinas stock market development, maturity, and investors to improve the investment decision-making, more effective management and control investment risks have important practical significance. fluctuations in stock prices reflects the focus of the entire market and the overall economic situation, the changes in the system and change the behavior of investors in the stock price will get a clear reflection, the securities market is macroeconomic development of the barometer, through analyzing stock information, research shares, in-depth study on the impact of price changes in the law, to strengthen macro-regulation and guide the healthy development of the stock market is important; the volatility of the research, design for the investment portfolio investors, stock pricing and risk management analysis and 中国股票市场股票价格波动行为研究 iv practice provided the basis for operation. this article is based on this, the research methods associated with the economics of investment, financial management and statistical aspects of the classic theory, is mainly used econometric model of the statistics, the value of the stock assessment methods, basic analysis of the value of school use of methods and techniques of the school of technical analysis methods described volatility of the law. meanwhile, in order to better able to clearly describe the rules of stock price volatility. therefore, this pre-selection from the shanghai and shenzhen composite index and a number of units, ready to start the two-pronged empirical research. index data will be used 18 years of the shanghai and shenzhen composite index for research samples and data will select stocks on the shanghai stock exchange listed stock trading empirical research, theoretical research to confirm this conclusion. in this paper, the main point of innovation in the following areas: (1) integration of theory, the stock price volatility and reveal the law of description, come to such a conclusion focus on transactions in the stock market, stock price subject to random fluctuations in the short term, medium and long-term trend of movement . (2) in research methodology, to chinas stock market and stocks in shanghai and shenzhen composite index for the samples,as day for the interval, the dynamic use of empirical research methods to study the dynamic behavior of stock prices, coming to the corresponding conclusions. to sum up, this paper focuses on the volatility of the law of accurate statistical description of the domestic and foreign scholars on the basis of comprehensive use of various theoretical and empirical case studies chinas stock market price fluctuations of the stock, at the same time using the corresponding mathematical models and statistical indicators of technical analysis, the shanghai index and a representative of the prices of stocks and yield analysis and study, draw useful conclusions chinas stock market fluctuations in stock prices in the short term, is unpredictable, random fluctuations. and the medium and long term, stock price volatility can be expected. key words：stock price volatility；random short-term volatility； medium and long-term trend of movement； makov random walk model；elliott wave theory 附件：学位论文原创性声明与版权使用授权书附件：学位论文原创性声明与版权使用授权书 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 吴春红 日期：2008 年 5 月 31 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名：吴春红 日期： 2008 年 5 月 31 日 导师签名：陈卫平 日期： 2008 年 5 月 31 日 中南民族大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪 论 1.1 论文选题的背景、目的和意义 1.1.1 论文选题的背景 证券市场是一个充满不确定性的要素市场。信息、资本的快速流动以及投资者信念 的相应变化，都会引起资产价格的波动。资产价格波动是证券市场的常态特征，当投资 者进行投资时，每位投资者都会选择一个与其风险承受能力相对应的金融资产组合（股 票、债券、现金） ，在选择这些资产时都会考虑其所固有的风险与收益。这时，波动是 在这个选择过程中对风险的一个数量化的度量；当做市商做市（market making）时，资 产价格的波动是决定其买卖价差的主要因素； 当基金经理对冲日常风险而需要决定对冲 比率时或当风险管理者计算 var 时都需要估计波动；当人们在对资产进行定价时，资 产的价格或收益波动是一个很重要的因素，如对期权的定价；当市场监管者对市场的运 行质量进行评价时，市场的波动是一个很重要的指标。另外，许多证券分析的方法也都 依赖于对波动的估计以便度量投资于金融资产的风险。所以说，对波动更清楚的描述， 是我们应该亟待解决的问题。 对于集中交易的股票市场， 股价变动到底是否有规律可循？如何较好的认识和把握 股票价格变化？是研究股价行为的学者一致争论的问题， 争论的焦点。 如果有规律可循， 这种规律是什么？到底是如何变化的？如果这些问题得到很好的回答， 这将是理论界的 一个进步。 许多研究试图回答股票价格是否可以根据过去的价格进行预测。 一个广泛检验的假 设是股票服从随机游走，这一假设意味着股票收益是独立的。summers(1986)、poterba 和 summers(1988)、fama 和 french(1988)、andrew w.lo 和 mackinlay(1988)等学者发现 了美国股票市场股票收益不服从随机游走的证据。同其他新兴股票市场一样，中国股票 市场是否服从有效市场假说所预测的随机游走成为一个引人入胜的话题。 据笔者目前所 掌握的文献资料，股市价格行为（the behavior of stock-market prices）一词最早由 fama(1965)提出，其核心含义是指股价的行为方式，即变动规律1。fama 对股市价格行 为的界定主要着眼于对股价行为的计量描述，因为要用动态模型来描述股价变动，模型 的形式与随机变量的分布是不可或缺的成分。 但事实上股市价格行为还包含着很深刻的 中国股票市场股票价格波动行为研究 2 理论含义，一般来说，投资者行为主导着股市的价格行为，而投资者行为又受众多因素 的影响，例如，宏观经济环境，金融环境，市场环境以及投资者的个人素质，专业知识 的掌握与实际运用的程度，这些因素影响投资者对未来经济及金融形势的预期、对现有 股价及其走势的判断，也影响投资者的博弈策略和投资者的群体行为。投资者的特质决 定着这些经济与制度因素对股价的影响。因此，对个人投资者或者说散户投资者来说， 了解股价波动的形式和机理，有利于更好进行投资操作，和避免风险。所以本文主要着 眼于对股价波动的规律进行精确的统计描述，提出了笔者的观点“中国股票市场股 票价格的波动，在短期内，是不可预测，是随机波动。而从中长期来看，股票价格的波 动是可预期的。” 1.1.2 论文研究的目的 本文主要为了达到以下目的： （1）通过理论阐述和实证研究证明股票价格在短期内，是服从随机游走假设，股价 是随机波动的，短期内是不可预期的，而股票价格从中长期角度来看，股价的行为变化 是可预期的，中长期是会表现出趋势性运 （2）运用 cj 统计量检验揭示股价短期内股价波动是随机的，不可预测的。 （3）运用价值分析和技术分析理论等各种理论揭示股价波动的中长期趋势性运动规 律和可依靠性。 1.1.3 论文研究的意义 1.1.3.1 理论意义 股票的价格行为理论是整个市场金融理论的基础， 基于有效市场假说的传统理论用 随机游走模型与正态分布（或对数正态分布）来刻画股价行为，如马克维茨的资产组合 理论、capm 以及 black-scholes 模型都以此为基础。20 世纪 70 年代中、后期以来，基 于对发达国家（主要以美国）股票市场的实证研究，人们发现随机游走模型与正态分布 很难准确的刻画股价行为，提出了许多新的行为假说。这些新的研究成果在很大程度上 促进投资与风险管理理论及实务的进一步发展。 尽管发展中的国家的股票市场发展相对 较晚，无论从市场规模还是从市场成熟程度，都无法与发达国家的股票市场相比，这些 新兴市场通常市场制度还不健全，投资者也不太理性，同时上市公司内部的经营管理与 外部的整个经济环境也与发达的市场经济国家有差距， 但是股价波动行为模式与发达国 家相比，却存在惊人的相似。中国是最大的发展中国家，中国股票市场的产生缘于中国 中南民族大学硕士学位论文 3 经济体制的改革，特别是国有企业改革的需要。从 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所 成立， 开始股票的集中交易至今， 也就十几年的历史， 期间交易与管理制度经多次调整， 有了很大的发展，但市场还不太成熟，制度还有待完善，投资者素质与理性程度还有待 进一步培育，总之，中国的股市作为一个新兴市场与西方成熟市场差距还很大，因此以 发达国家的股票市场为背景的西方市场金融理论能否适应于对我国股票市场的系统性 研究？还是一个疑问。 所以对中国股票市场的股票价格行为进行研究是这一系列研究的 基础。如果能够比较清晰准确的揭示股价的波动规律，这将是理论界的进步2。 1.1.3.2 现实意义 研究中国股市的价格行为对深入认识中国股市的发展状况、成熟程度，改进投资者 的投资决策，更为有效地管理与控制投资风险具有重要的现实意义。股价的波动规律集 中体现了整个市场乃至整个经济的状况， 制度的变迁与投资者行为的改变都将在股价上 得到清晰的反映，证券市场是宏观经济发展的“晴雨表”，因此通过剖析股价信息，研究 股价行为，对深入研究影响股价变动规律的因素，对加强宏观监管、引导股市健康地发 展有重要意义；对股价波动的研究，为投资者设计投资资产组合、股票定价及风险管理 提供了分析与实践操作的基础。 1.2 国内外股价波动的研究综述 波动是股票市场与生俱来的基本属性，正是在无休止的价格波动中股票市场发挥着 基本的资源配置功能。股票价格的波动是多种因素共同作用的结果，波动是对资产价格 变异性和随机性的度量，通常用资产收益率的标准差或方差来度量。目前的研究中常用 的波动度量方法是收益率的标准差，因为标准差不仅度量了收益序列的离散程度，而且 同时也给出了收益极值出现的概率，当标准差较大时，意味着出现较大的正负极值的概 率也较大。另外，也有用绝对偏差、半方差或方差的上下界来度量波动的，但在实际中 并不常用。股票市场的波动通常是指能够代表市场总体特征的股票指数收益的波动。波 动对于市场参与者和观察者来说都是很重要的， 它是能够对风险进行标识的一个重要指 标3。本文主要是研究股票价格波动形态，运用相应的理论和计量方法对其进行描述和 实证研究。 中国股票市场股票价格波动行为研究 4 1.2.1 国内外理论研究现状 1.2.1.1 国外的研究现状 国外对股价动态特征的描述是可从以下三个方面来阐述： （1）随机游走模型与有效市场假说的提出及主流地位的确定。bachelier(1900)、 osborne（1959） 、fama（1965、1973） 、samuelson（1965、1973）与 mandelbrot(1966) 等学者对这一假说的提出与确定它在金融经济学中的主流地位起了重要作用。 （2）对股价是否服从随机游走模型提出质疑。grossman(1976)、grossman 与 stiglize(1980)的研究认为，完全信息有效的市场是不可能存在的，如果存在的话，也就 意味着收集信息的收益等于 0，这样的市场最终必定会崩溃。也就是说，在市场上必定 会有一部分人，由于他们拥有更强的竞争力，他们就必定获得比别人高的收益。 black(1986) 对噪声交易者的研究为这一结论作了注释：通常噪声交易者叫市场而言， 其所获得的收益要低。这从理论上说明了理想的有效市场是不存在的，也就是说，市场 为那些善于利用和挖掘市场信息的投资者提供了更高的收益， 股价的变动在某种程度上 是可以预测的。基于这些理论的研究成果，大量的金融计量学家对股价的随机游走模型 进行了深入的研究。andrew w.lo(1986)基于随机游走的方差随着样本间隔期间的延长 而线性增加的事实，发展了方差比率统计量，获得了方差比率统计量的渐进分布，并且 运用它研究了美国 1962 年 9 月 6 日到 1985 年 12 月 26 日的 crsp 等权与值加权的周指 数，在对同方差、异方差、以市值大小区分的资产组合与个股以及无交易等各种不同情 况进行研究的基础上，andrew 得出结论：美国股价不服从随机游走，股价之间存在显 著的正相关。fama 与 french(1988)检验了股票价格之间的长期相关关系后得出结论：在 股票价格存在均值回复 （mean-reverting） 成分的情况下， 股价之间存在长期的相关关系， 在滞后期较短的情况下，这种自相关关系可能不太明显，但滞后期越长，这种相关关系 就越强。这些便是从实际上对股票价格的随机游走性提出的否定证据 。 （3）各种动态行为假说的提出。这些动态行为假说包括：summers(1986)、poterba 和 summers(1988)、fama 和 french(1988)、andrew w.lo 和 mackinlay(1988)等学者对股 价均值回复行为的研究，edgar e.peter(1991)、andrew w.lo (1991)等学者对收益率的长 相关性（分形假说）以及混沌特性的研究，tonis vaga(1990)对协同市场假说（coherent market hypothesis）的研究3。ballillie 和 degennaro(1990)研究了美国股票市场预期股 参见 fischer black , noise , journal of finance , 1986 年 7 月 进入 20 世纪 90 年代以来，研究者还提出了新的否定股价随机游走行为的证据。 中南民族大学硕士学位论文 5 票收益与波动的动态关系；poon 和 taylor(1992)、santis 和 imrohorglu(1997)分别探讨了 英国和新兴股票市场上的同类问题。他们在这些市场都发现了条件波动的聚集效应 （clustering） 、可预测性(predictability)和持续性(persistence)特征4。由于美国股市之外 的实证十分有限，因此研究有着不同的经济、制度和微观结构特征的中国股票市场就成 为学术界和实务届人士共同关心的问题。 对中国股票市场股票价格波动的全面研究为当 前增加这一方面的实证提供了机会。 1.2.1.2 国内的研究现状 国内对股价动态行为的研究始于 20 世纪 90 年代中期， 现已成为计量金融研究的热 点。已有的文献大多集中在对股价随机游走行为的研究，如愈乔（1994） 、宋颂兴、金 伟根（1995） 、吴世农（1996） 、周爱民（1997） 、胡朝霞（1998） 、孙媛（1998） 、刘志 新（1999）等学者分别运用相关系数法或其他一些时序方法（单根检验法、方差比率法） 来研究沪、深股市的随机性，研究结论基本都支持近年来股价日渐服从随机游走的假说 5。其他如徐龙炳（1999） 、史永东（2000）等利用 r/s 分析法研究沪市收益率的非线性 行为与长程相关关系，徐绪松等（2000）利用嵌入维与重购相空间法对沪、深股市分形 维进行了计算。他们的研究结论是沪、深股市市场存在明显的分形特征，分形维大约为 23 之间。详细的国内研究现状，笔者已经整理，在附录 b 中。 1.2.2 股价波动的趋势性研究 趋势就是价格的波动方向，或者说市场运动的方向。而对趋势性研究最早的应该归 属于“技术分析的鼻祖道琼斯理论”。 创立于十九世纪末，是美国投资者预测股票市 场价格涨落最常用的方法，也是最古老、最著名的技术分析理论之一。其由查尔斯道 （charles.h.dow）创立，并由纳尔逊和汉密尔顿等人加以补充和发展。道氏理论利用 道琼斯工业股价平均数和铁路股价平均数的分析与解释来判断股价的波动和走势。 道琼斯铁路及工业股价平均数可以反映商品的运输状况和全国生产状况。 理论上， 这两 种股价平均数上升时，说明各发行公司业绩状况较佳，股市将是多头市场；这两种股价 指数下降时，说明各发行公司业绩转坏，股市将进入空头市场。道氏理论成功运用的典 型例子是 1929 年 10 月 23 日， 华尔街日报刊登 浪潮转向 （“aturn ln the tide”） 一文， 该文以道氏理论为基础对股市动向进行预测，正确地指出牛市（bull markei）已经结束， 熊市 （bear market） 已经来临。 这以后， 果然发生了众所周知的 1929 年美国股市大崩溃， 并对全球经济都带来了灾难性的影响。 中国股票市场股票价格波动行为研究 6 道氏理论主要原理： （1）市场平均价格指数可以解释和反映市场的大部分行为。这 是道氏理论对证券市场的重大贡献，世界上所有的证券交易所都有自己的价格指数。 （2）市场的三种波动趋势。道氏理论认为，虽然价格的起伏形态各异，但是最终可以 将它们划分为三种趋势：基本趋势（主要趋势） 、修正趋势（次要趋势） 、和短暂趋势（时 效趋势） 。三种趋势的划分为波浪理论打下了基础。 （3）成交量在确定趋势中起很重要 的作用。趋势的反转点是进行投资的关键，成交量所提供的信息有助于我们作出正确的 判断。 （4）收盘价是重要的价格。道氏理论认为，所有的价格中，收盘价最重要，甚至 认为只用收盘价，不用其他价格。 道氏理论更多的是理论上的论述，它对大的形势的判断有较大作用。在此之后，又 出现了“波浪理论”即埃略特波浪理论。波浪理论是技术分析的重要组成部分，也是技术 分析中最为神奇的理论。直到 20 世纪 70 年代，柯林斯的专著wave theory出版之 后，波浪理论才正式确立。 re艾略特（reelliot）所发明的一种价格趋势分析工具，它是一套完全靠而观察 得来的规律，可用以分析股市指数、价格的走势，它也是世界股市分析上运用最多，而 又最难于了解和精通的分析工具。艾略特认为，不管是股票还是商品价格的波动，都与 大自然的潮汐，波浪一样，一浪跟着一波，周而复始，具有相当程度的规律性，展现出 周期循环的特点，任何波动均有迹有循。因此，投资者可以根据这些规律性的波动预测 价格未来的走势，在买卖策略上实施适用。波浪理论的四个基本特点（）股价指数的 上升和下跌将会交替进行； （）推动浪和调整浪是价格波动两个最基本型态，而推动 浪（即与大市走向一致的波浪）可以再分割成五个小浪，一般用第浪、第浪、第 浪、第浪、第浪来表示，调整浪也可以划分成三个小浪，通常用浪、浪、浪 表示。 （）在上述八个波浪（五上三落）完毕之后，一个循环即告完成，走势将进入 下一个八波浪循环； （）时间的长短不会改变波浪的形态，因为市场仍会依照其基本 型态发展。波浪可以拉长，也可以缩细，但其基本型态永恒不变。总之，波浪理论可以 用一句话来概括：即“八浪循环”。 在此之后，也出现了很多新的技术分析方法和趋势分析指标。如：形态理论、平滑 移动平均线指标（macd） 、轨道线（gdx）等。 本文准备基于以上大量专家和学者的研究，以中国股票市场为研究对象，综合运用 各种理理论和应用统计模型，统计方法进行实证分析，着眼于对股价波动的规律进行揭 示和描述，研究“中国股票价格短期波动是否服从随机游走假设？ 如果不是，则应提供 中南民族大学硕士学位论文 7 相应的数据。股票价格的中长期波动是否随时间变化？是否具有趋势性？如果是，趋势 性运动是否可以观测和把握？” 1.3 论文的研究内容、结构框架及研究方法 1.3.1 论文的研究内容 本文是在国内外学者研究的基础上，综合运用各种理论和实证案例分析中国股票 市场股票价格波动规律，同时运用相应的数理统计模型和技术分析指标，对上证指数和 有代表性的个股的价格和收益率进行分析和考察，得出有用的结论。 1.3.2 论文的结构框架 论文共分 4 个部分，其结构框架如图 1.1 图 1.1 论文的结构框架 各部分主要内容： 1.介绍论文研究背景，意义，及相关文献综述。 2.运用马科夫随机游走模型和二叉树模型对股价的短期随机波动规律进行描述。再 运用数理统计模型进行实证研究。 3.运用价值分析理论、道氏理论和波浪理论等技术分析理论对股价波动的中长期趋 势性运动规律的描述。再运用价值分析方法及技术分析方法对沪深综合指数、选取的个 股进行实证研究。 4.根据前述实证研究，得出有意义的结论，并对全文进行回顾和展望，指出本文的 不足，并展望未来的研究方向。 1.绪论 2.股价短期随机波动规律描述及实证研究 3.股价的中长期趋势性运动规律描述及实证研究 4.结论 中国股票市场股票价格波动行为研究 8 1.3.3 论文的研究方法 本文结合了相关经济学、投资学、财务管理和统计学方面的经典理论，主要是采用 计量经济学的统计模型、股票价值评估的方法、基本分析学派运用的价值分析方法和技 术分析学派的技术分析方法等理论描述股价波动的规律。 同时为了能够更好的清楚地描述股价波动的规律。 所以本文预选取沪深综指和一些 个股，准备从两个方面入手展开实证研究。指数数据将采用 18 年来的沪深综合指数作 为研究样本，而个股数据将选择在上海证券交易所上市交易的股票进行实证研究，以此 来证实理论研究的结论。 1.4 论文的拟创新之处 本文的创新点主要体现在以下几个方面： （1）综合各种理论，对股价波动规律进行揭示和描述，得出“在集中交易的股票市 场，股价服从短期的随机波动，中长期趋势性运动规律”这种结论。 （2）在研究方法上，以中国股市的个股和沪深综指为样本，以日为间隔，采用动态 的实证研究的方法，来研究股价的动态行为，得出相应得结论。 中南民族大学硕士学位论文 9 第 2 章 股价短期随机波动规律描述及实证研究 股价的随机游走特征，在关注股市的人们的心目中已是一个非常古老的话题。不少 文献也在有效性的标题下对中国股价的随机游走特性进行研究 ，但时至今日，无论是 国内还是国外的金融学者都还没有能够拿出充分的证据来对这一个古老的话题给于定 论。在金融经济学界，对这一问题的争论还在继续。而本文将运用理论和实证研究的方 法给出“股价的随机游走特征”一个有效的界定，也就是笔者认为股价短期（或者说一期 股价波动）是服从随机游走的。 2.1 支持股价短期随机波动规律的几种经典理论 2.1.1 马尔科夫随机游走模型 在物理学中，有 1 种布朗运动，指的是分子的漫无目的的无规律运动。随机漫步 理论是布朗运动的延伸。该理论认为，证券的价格是随机的。对一个在宽阔的广场上漫 无边际行走的人来说， 我们不知道他的下一步将走向哪个方向， 一点相关的信息也没有。 随机漫步理论对价格波动的认识也是这样，价格下一步的起伏是没有规律可循的。证券 市场中，价格的走向受到多方面因素的影响，一件不起眼的事情，也可能对市场产生影 响。 从实际的较长时间的价格走势图上可以看出， 价格上下起伏的机会差不多是均等的。 从这个意义上讲， 对一个特定的较短的时间 （如： 每天的分时走势或者每天之间的波动） ， 可以认为股票价格的波动方向是随机的7。 随机游走的思想萌芽于 16 世纪，出现在一些描述赌博的模型中。由于受当时数学 与概率理论发展的限制，人们对随机游走的认识是初步的，真正现代金融意义上的随机 游走模型，或者说，有关股价随机游走性的描述，通常认为法国数学家 bachelier(1990) 的贡献是先驱性的。此后，很长一段时间，bachelier 提出的模型并没有受到金融计量学 家的重视。到了 20 世纪 50 年代，随着概率统计理论与计算技术的发现，经济、金融学 家试图来描述股票价格的分布时，bachelier 的工作又重新受到人们的关注。osborne 在 1959 年提出了用布朗运动来描述股票的价格， 也就是说， 用相互独立的正态分布来刻画 股价的变化，此后又有学者提出用几何布朗运动来描述股价的变动6。此时学者们的观 这样的文献很多，比较有影响的如吴世农（1996） ， 中国证券市场效率分析 ，载经济研究1996 年第 4 期。在 该文中，作者认为中国股市是否已经达到弱势有效尚且是个谜。 中国股票市场股票价格波动行为研究 10 点较为一致： 所有的市场参与者都按照他们获得的信息与对市场的预期来对市场做出反 应的。虽然每个参与者的预期都可能是有偏的，有的偏正，有的偏负，但由于市场参与 者很多，而又没有理由拒绝这种偏差的对称性，因此，从总体上看，平均偏差应该等于 0 。 2.1.1.1 马尔科夫随机游走模型的基本假设 假设一：股价的当前值与未来的预测有关，股价的过去的历史和股价从过去到现在 的演变方式与未来的预测不相关。 假设二：一种股票的现价已经包含了所有的信息，当然包括了过去的价格记录。即 股价的随机性与弱型市场有效性（the weak of market efficiency）相一致。如果弱型市场 有效性不正确的话， 技术分析师可通过分析股价的过去历史数据图表获得高于平均收益 率的收益。事实上，几乎没有什么证据表明他们能够做到这一点。 2.1.1.2 马尔科夫性质 现实世界中有许多这样的现象：某一系统在已知现在情况的条件之下，系统未来时 刻的情况只与现在有关，而与过去的历史无直接关系。而描述这类随机现象的数学模型 成为马氏模型7。马尔科夫过程（markov process）是一种特殊类型的随机过程。这个过 程说明只有变量的当前值与未来的预测有关， 变量过去的历史和变量从过去到现在的演 变方式与未来的预测不相关。人们通常假设股票价格遵循马尔科夫过程。假设现在工商 银行股票价格为￥4.36 元。如果股票的价格遵循马尔科夫过程，那么一个星期以前，一 个月以前，或是一年以前的股价并不会影响我们对将来的预测，唯一相关的信息就是股 票的现价￥4.36。对未来的预测是不确定的，必须以概率分布的方式表达。马尔科夫性 质隐含了在将来任一特定时刻股价的概率分布仅仅取决于股票当前的价格￥4.36。 股价的马尔科夫性质与弱型市场有效性（the weak of market efficiency）相一致，也 就是说，一种股票的现价已经包含了所有信息，当然包括了所有过去的价格纪录。 正是市场竞争保证了弱型市场有效性成立。 有许多投资者紧盯着股票市场并试图从 中获利，这种实际情况导致了在任何指定时刻的股价包含了以往的价格的信息。假设已 经发现以往股价中某种特殊模式总是给出 65%的未来价格上涨机会， 这种方式一旦被观 察到，众多投资者就会购买股票，从而股票的需求就会突然增加。其结果为股价聚然上 涨，过去观察的效应将会失效。任何可盈利的交易机会都会如此。 到 fama1965 年的研究之前有大量的人在研究股价变动的随机游走性，当然，运布朗运动来描述是主流，这也就是 说，相互独立与正态性（或对数正态）是两个基本假设。 中南民族大学硕士学位论文 11 2.1.1.3 马尔科夫随机游走模型的几种特殊形式 第一种：基本维纳过程第一种：基本维纳过程 股价行为模型通常用著名的维纳过程（wiener processes）来表达。维纳过程是马尔 科夫随机过程的一种特殊形式。 物理学中这种观察用于描述某个粒子受到大量分子碰撞 的运动，有时称为布朗运动（brownian motion） 。 下面我们要理解遵循维纳过程的变量 z 的行为，可以考虑在小时间间隔上变量 z 值 的变化。设一个小的时间间隔长度为t，定义z 为在t 时间内 z 的变化。要使 z 遵 循维纳过程，z 必须满足两个基本性质： 性质 1：z 与t 的关系满足方程式（2.1） z=t （2.1） 其中 n（0，1） ， 为从标准正态分布中抽取的一个随机值。 性质 2：对于任何两个不同时间间隔t，z 的值相互独立。 从性质 1，我们得出z 本身具有正态分布，即 zn（0，t ） ，即 z 的均值=0 z 的标准差= t 从性质 2，中则隐含