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以战略为导向的企业价值评估研究 企业管理专业 研究生：周怡指导教师：徐莉 摘要：在企业经营管理中，企业价值往往被理解成为企业所能创造出的 价值，其关注点主要是企业持续获利的能力和整体价值。在目前复杂的经济背 景下，企业价值的创造逐步成为衡量企业绩效的标准，价值最大化作为企业目 标已是公认的事实，无论是财务经理还是企业决策者，都在致力于公司价值的 创造。而企业的战略管理活动是最重要的价值创造活动，对企业价值创造潜力 具有重大影响。因此，企业价值评估应从长期的全局的战略层面出发，分析企 业价值创造的源泉，构建一个以战略为导向的价值评估系统，形成价值评估和 企业管理的双向信息反馈机制，使价值评估起到战略导向作用。 本论文拟从以下六个方面进行论述：第一部分绪论，概述研究内容的背景、 国内外研究现状以及本文研究思路和研究方法；第二部分简述现阶段企业价值 和企业价值评估的含义和特点，分析企业价值评估在现代企业战略管理中的意 义，并对传统企业价值评估方法进行系统的阐述和比较性研究，探讨其适用性 和局限性；第三部分分析企业价值创造的理论基础，从企业所处的战略环境和 企业内部的战略要素出发，分析影响企业价值的内外驱动要素，通过对平衡计 分法的理论分析和对1 0 0 家不同行业公司调查问卷的企业价值相关性分析，提 出一种企业价值评估模式以战略为导向的企业价值评估；第四部分构建企 业价值评估系统综合指标体系，运用层次分析法确定价值评估的指标权重，同 时结合模糊数学评判法计算企业价值综合评价值；第五部分选择一个代表公 司，用以战略为导向的企业价值评估模型计算其企业价值，并分析结果；第六 部分得出结论，并提出不足之处。 关键词：企业价值价值评估战略管理价值管理指标体系 o n c o r p o r a t i o nv a l u a t i o ng u i d e db ys t r a t e g y p o s t g r a d u a t e ：z h o u y it u t o r ：m r s x ul i a b s t r a c t ：t h ec o r p o r a t i o nv a l u ei so f t e nd e f i n e da st h ev a l u et r e a t e db yo n e c o m p a n y , w h i c hp a y sc l o s ea t t e n t i o nt ot h ea b m t yp m f i t i n gc o n t i n u a l l ya n dw h o l e v a l u e u n d e rt h ec o m p l i c a t e de c o n o m i c a lb a c k g r o u n d , v a l u ec r e a t i o n sb e c o m et h e s t a n d a r dj u d g i n gt h ec o r p o r a t i o na c h i e v e m e n te f f e c ts t e pb ys t e p ，w h i l em a x i m u m v a l u ea sc o r p o r a t i o nt a r g e ta l r e a d yi sc o i b l n o nf a c t f i n a n c i a lm a n a g e r sa n d d e c i s i o n - m a k e ra r ed e v o t e dt oc r e a t i n gv a l u e s t r a t e g i cm a n a g e m e n ta c t i v i t i e sa m t h em o s ti m p o r t a n tv a l u ec r e a t i o na c t i v i t i e s , w h i c hh a v es i g n i f i c a n te f f e c to nv a l u e c r e a t i o np o t e n t i a l t y t h e r e f o r e ，c o r p o r a t i o nv a l u a t i o nm u s ta n a l y s ev a l u ec r a t i o n u r ，f r o ml o n g t i m ea n do v e r a l ls t r a t e g i cl e v e l ，a n dc o n s t i t u t eav a l u a t i o ns y s t e m g u i d e db ys t r a t e g y , t of o r mt w o s i d ei n f o r m a t i o nf e e d b a c km e c h a i l i s mb e t w e e n v a l u a t i o n sa n dm a n a g ea n dp l a ys t r a t e g i cg u i d i n gr o l e t h i st h e s i sc o n s i s t so f6p a r t s ：t h ef i r s t p a r t s u r v e y st h eb a c k g r o u n d , t h e p r e s e n tr e s e a r c hr e s u l t sf r o md o m e s t i ca n db r o a ds c h o l a r s a sw e l la st h ec o n t e n t s a n ds u m c t u r e so ft h i st h e s i s t h es e c o n dp a r ts i m p l i f i e st h em e a n i n g sa n df e a t u r e s o fc o r p o r a t i o nv a l u ea n dv a l u a t i o n , a n da n a l y s e st h es i g n i f i c a n c eo fv a l u a t i o ni n m o r d e ns t r a t e g i cm a n a g e m e n t t h e ni ti n t r o d u c e sa n ds t u d i e st h et r a d i t i o n a l v a l u a t i o nw a y ss y s t e m a t i c a l l ya n dc o m p a r a t i v e l yt oi n q u i r ei n t ot h e i ra n i t n e s sa n d l i m i t a t i o n t h et h i r dp a r ts u m m a r i z e st h et h e o r yf o u n d a t i o no fv a l u a t i o n , a n d a n a l y s ei n t e r n a la n de x t e r n a ld r i v e nf a c t o r sw h i c ha f f e c tv a l u ef r o ms t r a t e g i c e n v i r o n m e n ta n di n t e r n a ls t r a t e g i ce l e m e n t s t h r o u g hs t u d y i n gb s ca n da n a l y z i n g q u e s t i n n a r e sa b o u tv a l u er e l a t i v i t yb y1 0 0d i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，i tp u t sf o r w a r da n e wv a l u a t i o nm o d e l v a l a t i o ng u i d e db ys t r a t e g y t h ef o u r t hp a r tc o n s t i t u t e s c o m p r e h e n s i v ev a l u a t i o nk e y ss y s t e m ，a n dt h e nu s e sa h p t of i xk e y s w e i g h ta n d c a l c u l a t e sv a l u a t i o nr e s u l t sb yf u z z ym a t h e m a t i c s t h ef i f t h p a r tc h o s e s a r e p r e s e n t a t i v ec o m p a n y t oc o u n ta n da n a l y s ev a l u eb yn e w m o d e l f i n a l l y , c o m et o c o n c l u s i o na n da n a l y s ed e f e c t s k e yw o r d s ：c o r p o r a t i o nv a l u e , v a l u a t i o n , s 订a t e g i em a n a g e m e n t ，v a l u e - b a s e d m a n a g e m e n t ，k e y ss y s t e m 四川师范大学学位论文独创性及使用授权声明 本人声明：所呈交学位论文，是本人在导师筮麴副熬援指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体己经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。 本人承诺：已提交的学位论文电子版与论文纸本的内容一致。如因不符而 引起的学术声誉上的损失由本人自负。 本人同意所撰写学位论文的使用授权遵照学校的管理规定： 学校作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者须授权所在大学拥 有学位论文的部分使用权，即：1 ) 已获学位的研究生必须按学校规定提交印 刷版和电子版学位论文，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索；2 ) 为教学和科研目的，学校可以将公开的学位论文或解密后的学位 论文作为资料在图书馆、资料室等场所或在校园网上供校内师生阅读、浏览。 论文作者签名 j 司y 各 2 0 0 7 年3 月2 5 日 移旬 以战略为导向的企业价值评估研究 l 前言 1 前言 1 。1 问题的提出 经济全球化的发展，使企业面临的经济背景和市场环境变得更加复杂化。 企业管理需要体现企业对不确定性环境的适应，体现企业参与市场竞争的战略 意图。因此产生了对战略管理的需要。早期战略管理的思路主要是基于市场竞 争和获取战略优势定位的原则。近年来随着企业资源理论、企业能力理论等的 兴起，战略管理的中心问题从企业外部的行业竞争定位转向企业的内部资源和 核心竞争能力，要求企业必须从注重短期财务绩效转向注重自身的长期价值， 实行以价值为基础的管理。在此指导下，企业财务管理的目标也开始从利润最 大化、股东财富最大化向企业价值最大化转变，从而使企业价值的内涵变得越 来越丰富。 当今评估界比较成熟的评估方法主要是收益法、市场法和成本法以及一些 延伸方法。经实践证明成本法主要适合于不动产的评估，对无形资产评估则不 合适：市场法主要适用于单项生产要素的交易；收益法主要适用于在可预见的 未来市场上能够带来收益的资产。在这新经济时代，这些传统的企业价值评估 方法已不能满足企业管理者的战略需要，因此寻找一个适合于不确定性经济环 境的全面、科学的企业价值评估方法，使企业管理层明确企业自身的价值，以 做出正确的管理决策，使企业获得持续性的竞争优势，是评估界研究所面临的 一大难题。这也正是本文研究的出发点。 1 2 国内外研究现状 i 2 1 国外研究现状 国外对于企业价值评估的研究极为盛行，许多经济学家、企业家和咨询顾 问都致力于企业价值评估相关理论和方法的研究。 概括起来，理论研究主要有四个方面：一是关于企业价值与资本结构、投 融资决策之间关系的研究，主要以墨顿- 米勒( m e r t o rm i l l e r ) 和莫迪利亚尼 ( f r a n cm o d i g f i a n d 获得诺贝尔经济学奖的m m 理论为代表；二是关于价值 流程再造的研究，主要以迈克尔钱默( m i c h a e lo h a m m e r ) 和詹姆斯钱辟( j a m e s c h a m p y ) 创立的企业再造理论为代表；三是关于价值创造与价值增长战略的 研究，主要以迈克尔被特( m i c h a e le p o r t e r ) 创立的价值链与竞争优势理论 以战略为导向的企业价值评估研究 1 前言 为代表：四是关于价值创造驱动因素的研究，以詹姆斯- 麦格拉斯( j a m e s m c g r a t h ) 等创立的价值增长平台最具代表性。 在企业价值评估方法和模型的研究中，最早的模型是由墨顿米勒( m e r t o r m i l l e r ) 和莫迪利亚尼( f r a n cm o d j i g l i a n i ) 于1 9 6 1 年在股利政策、增长以及 股票价值评估中提出的m m 理论，包括几种最基本评估模型：现金流量贴 现法、投资机会法、股利流量法、收益流量法，是关于这一课题的经典性文章。 此后，马尔基尔( c f m a l k i e l ) 在1 9 6 3 年给出了自由现金流量的评估模型，该 模型以资本预算方法作为基础，建立对增长模式四种假设情况下的评估公式。 乔尔斯特恩( j o e ls t e m ) 分别于1 9 7 4 年和1 9 7 7 年用其两篇文章对m m 模型 正确评估程序的进一步解释，为大多数类型的基本财务政策的决策规划提供了 基础框架。布莱克、舒尔斯及默顿于1 9 7 3 年提出的布莱克舒尔斯期权定 价公式，该模型发展形成的期权定价理论( o p t ) 在金融领域发展迅速，研究 已涉及研发、战略兼并、经营范围或投资方面的调整、风险投资、跨国投资等 众多具体方面。阿尔弗雷德拉佩波特于1 9 8 6 年( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在他的许 多文章和其创造股东价值一书中，精心设计了一个可以在计算机上使用的 企业价值评估模型d c f 模型，论述了如何应用财务模型来制定战略计划 和提高股东的收益，并在模型分析中确定了五个重要价值驱动因素。在2 0 世 纪8 0 年代后期，出现了一些新的价值评估模型，如美国经济学家m 斯蒂恩 ( m s t e m ) 提出的基于价值管理的经济附加值( e 、後) 、现金附加值( c v a ) 、 市场增加值( m ) 、股东价值分析( s v a ) 等。而由麦肯锡公司汤姆科普兰 和蒂姆科勒著的价值评估一书，是迄今为止研究企业价值理论较为全面 系统的著作。在该著作中，汤姆科普兰等人明确提出，企业的价值等于该企 业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值，同时，还提出了价值驱动因 素的观点以及价值是衡量企业绩效的最佳标准的思想。这些模型表现形式各 异，但本质上都是从财务的角度分析企业价值。 应该说，上述关于企业价值的理论与观点，是迄今为止有关企业价值理论 的重要成果之一，也是进一步研究企业价值理论的重要基础。但是这些理论主 要是从企业内部的一般层面和操作层面这两个层次上研究企业的价值及其驱 动因素，缺乏从战略的高度和市场宏观环境的层次上来研究并提出企业价值的 驱动因素，以及这些驱动因素之间的互动关系。在评估中，过分地重视短期财 务结果，在具体方法和指标的选用上存在随意性，所依据的主观因素存在一定 以战略为导向的企业价值评估研究 1 前言 的局限性，另外，由于企业经营环境的不确定性、经营活动的复杂性，价值评 估中不可计量、不确定的因素越来越多，单纯的财务价值评估指标已经不能满 足企业管理的需要。直到1 9 8 9 年，美国罗伯特s 卡普兰( r o b e r ts k a p l a n ) 与戴维p 诺顿( d a v i dp - n o r t o n ) 在研究企业经营绩效评价指标体系平衡 计分卡时，以全新的视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价 值= 产品服务+ 形象声誉+ 客户关系，首先将一些影响企业价值的定性指标引 入企业经营绩效评价中，此后也广泛地运用于战略驱动因素的评估、绩效考核 和人才铡评，但是对于企业价值评估领域，却鲜少涉及，没有一个相对独立的、 科学的评估模型。 1 2 2 国内研究现状 随着资本市场的深入发展，我国开始重视企业价值评估的研究，但由于资 本市场的发展阶段等因素的影响，国内目前对企业价值评估的研究仍很少，理 论界介绍的大多为国外的成果，很少就国内的实情作探讨。我国对企业价值评 估的研究主要有三个方面：一是综合研究。李麟等著的企业价值评估与价值 增长，杜胜利著的c f 0 管理前沿价值管理系统框架模型以及蔡昌著的 价值管理增进现金流与提升企业价值，是迄今为止我国学术界关于企业价 值评估相关理论较为全面的著作；二是适用方法的研究，主要有戴德明的公 司价值评估：奥尔森模式及其启示，郭洁的实物期权方法在企业价值评估 中的应用，陈四清d c t 模型在企业价值评估中的应用，刘志宏 ( b l a c k - s c h o l e s 模型在企业价值评估中的应用等，而在适用领域的研 究上，主要有王少豪著的高新技术企业价值评估，卢勇的西方企业价值 评估理论及在我国证券市场中的适用性，周振的网络企业价值评估研究， 古惠的新经济企业的价值评估等；三是价值驱动因素研究，冯春丽的企 业价值评估与企业战略，刘淑莲的企业价值评估与价值创造战略研究一 两种价值模式与六大驱动因素，徐诚的企业价值评估方法的再探讨一兼 论新估价方法的尝试性构建，而肖翔的企业价值评估指标体系的构建首 次将非财务指标纳入指标体系。总的说来，我国理论界已经认识到了价值管理 的重要性，并期望在理论研究中找到一些适用于我国企业的价值评估方法，而 国外很多已经成熟运用的企业价值评估方法在我国企业却屡屡失效，因此，研 究企业价值管理理论对于我国企业来说是必须的也是迫切的。 坠丝堕垄量堕竺垒些竺堕堡笪塑塞! 萱塞 1 3 研究方法 本课题的理论出发点是研究企业的价值管理理论、企业战略管理理论以及 可持续发展理论，必然会涉及一些规则性的知识。而在进行价值评估方法研究 时，又要对一些定量或定性的价值因素进行量化研究和实证分析。所以，总的 说来，本文的研究将遵循规范主义和实证主义相结合的途径。具体将采取以下 方法： ( 1 ) 规范性研究。从企业的价值管理理论、企业战略理论出发，探寻企 业价值的含义以及战略驱动因素，属于比较规范化的理论叙述； ( 2 ) 相关性研究。企业价值的驱动要素很多，本课题主要从战略管理的 角度对影响企业价值的因素进行定性或定量的分析，来研究企业价值的主要指 标，探寻企业价值的本质含义； ( 3 ) 比较研究。在研究传统企业价值理论与评估方法时，采用对比研究 的方法分析各种理论的适用性和局限性； ( 4 ) 求证研究。当前企业价值理论研究中存在的一个重要问题就是：价 值评估方法与价值理论脱节。本课题通过问卷调查进行求证研究，把企业战略 驱动要素、企业价值评估指标体系以及整体的企业价值评估模型联系起来，置 于统一的、独立的理论框架之中； ( 5 ) 案例研究。本文将选择有代表性的企业开展案例分析，探讨以战略 为导向的价值评估方法的实际意义。 1 4 研究内容 价值最大化作为企业目标已是公认的事实，无论是财务经理还是企业决策 者，都在致力于公司价值的创造。本论文基于战略管理的角度，从价值最大化 理论和可持续发展理论出发，分析企业价值创造韵源泉，对影响企业价值的驱 动要素进行了深入的探讨，并以此确定本文的思路，本论文拟从以下五个方面 进行论述： ( 1 ) 对企业价值的含义和特点进行整体的介绍，分析企业价值评估在现 代企业战略管理中的意义； ( 2 ) 对传统企业价值评估方法进行系统的阐述和比较性研究，探讨其适 用性和局限性； ( 3 ) 基于传统企业价值评估方法的局限性，分析企业价值创造的来源， 坠垫堕垄量堕箜垒些竺笪翌笪里塞! 垫童 提出一种全新的企业价值评估模式以战略为导向的企业价值评估系统，通 过对平衡计分法的理论学习和对1 0 0 家不同行业公司调查问卷的企业价值相 关性分析，从企业所处的战略环境和企业内部的战略要素出发，分析影响企业 价值的内在驱动要素； 。 ( 4 ) 在影响企业价值的内在驱动要素的分析基础上，构建企业价值评估 系统综合指标体系，运用层次分析法确定价值评估的指标权重，并运用模糊数 学综合评判法构建以战略为导向的企业价值评估系统模型； ( 5 ) 选择一个有代表性的公司，用以战略为导向的企业价值评估模型计 算其企业价值，并进行分析。 1 5 可能的创新 本文可能的创新之处主要有以下几点： ( 1 ) 从企业所处的战略环境和企业内部的战略要素出发，分析影响企业 价值的内在驱动因素，而非一般意义上的价值驱动因素； ( 2 ) 通过调查对影响企业价值的因素和企业价值进行相关性研究，提出 具有一般意义的各项指标，科学地对非财务指标进行量化； ( 3 ) 运用层次分析法，定量研究与定性研究相结合，将财务指标和非财 务指标融入一个理论框架，构建全新的企业价值评估综合指标体系：同时结合 模糊数学评价法构建对企业整体价值进行综合评价的模型。 以战略为导向的企业价值评估研究 2 企业价值评估概述 2 企业价值评估概述 2 1 企业价值与企业价值评估 2 1 1 企业价值 企业价值是6 0 年代初期伴随着产权市场的出现由美国管理学者率先提出 的一个概念。专门从事企业买卖的产权市场的迅速发展使人们日益清楚地认识 到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业本身也是一种商品，它的价值 受市场供求关系的影响。在激烈的市场竞争中，企业为求得生存和发展，必须 使自身价值在市场中得到承认，并不断寻求增加价值的途径，以追求价值最大 化为目标从事各种生产经营活动。西方国家的企业界普遍认为，企业价值是 2 1 世纪的共同语言。伴随着价值管理的需要和市场经济的发展，企业价值日 益受到重视，其内涵也是逐渐丰富的。 对企业价值的认识从主观与客观的角度存在两种观点。一种观点认为，企 业价值是人们主观判断的结果。企业价值并不是一个静态的、性质不变的概念。 任何企业的价值都依赖于许多变化的因素，如买卖双方的力量、总体的经济环 境、企业潜在的核心能力、评价时间、企业的区位、不同行业企业的相对稀缺 程度和竞争企业的价值、企业资产的流动性和市场状况等。因此企业价值并不 是一个确定值，它反映了在某个特定环境下有关企业利益双方的市场观点。在 不同的评估时点，企业所处的特定环境不同，企业价值也不同。同一时点，由 于评估目的不同，企业核心能力的实现程度和市场环境也不尽相同，因而出现 了不同的价值判断标准。 另一种观点认为，企业价值是由诸多客观因素决定的。这些客观因素包括 企业的竞争优势、管理人员的素质、技术创新和产品开发能力、设备装备水平、 所处行业的发展状况等等。这些客观因素综合体现了企业的实际价值，而在一 定程度上受投资者主观判断影响的企业的市场价值往往是围绕企业的实际价 值波动的。所以，企业价值有时会被高估，有时则被低估。 综上所述，企业价值是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同 作用的结果。理论上，从衡量企业价值的角度定义，企业价值往往被理解成企 业所能创造出的价值，其关注点主要是企业持续获利能力。企业通过某种途径， 如提高企业的管理水平和应用先进的科学技术以提高企业的生产能力、培训员 工以提高员工素质等，可以提高企业现在和将来的获利能力。这样，企业的生 以战略为导向的企业价值评估研究 2 企业价值评估概述 产能力、员工能力、技术开发能力、获利能力、企业在市场中的地位以及企业 在其所在行业中的影响力等因素就成为人们衡量企业价值时所应该考虑的因 素。 2 1 2 企业价值评估 企业价值评估，也称企业整体资产评估，是指由专门的机构和人员，按照 特定的目的，遵循客观经济规律和公正性的原则，依照国家规定的法定标准与 程序，运用科学的方法，对企业持续获利能力的市场表现评定和估算。作为资 产评估学的一个分支，它既遵循资产评估的一般原则，又有其独特的原理和方 法。根植于现代经济的企业价值评估是建立在企业整体价值分析、价值管理和 战略管理的基础上，把企业作为一个经营整体衡量其持续获利能力的经济活 动。和一般资产评估不同的是，企业价值评估考虑的因素全面而复杂，不但涉 及企业的外部宏观环境、行业发展情况、市场结构、市场需求等外部因素，还 涉及企业内部的一般性资源，如厂房设备、土地、原材料等，以及企业特殊的 资源和能力，如核心技术、战略思想、组织文化、品牌和商标、销售渠道等， 是一种全面的、动态的评估活动。 作为一门学科，企业价值评估更多地与企业发展战略、资本运营、财务状 况分析联系在一起，并不只是评价其中的单项资产的价值，而是立足于企业在 市场竞争中的活力和能力，与会计、金融特别是财务分析、企业管理等学科密 不可分。同时企业价值评估要求评估人员要有深厚的财务管理和金融知识基 础，对宏观经济、行业经济、企业状况具有较强分析比较判断能力，并能熟练 运用经济、财务、金融理论和信息、管理、计算机和数理统计等技术手段。 2 1 3 企业价值评估的特点 和一般的资产评估相比，企业价值评估主要有以下几个特点： l ，战略性 企业若以价值最大化作为其管理决策的依据，则要求企业管理者对外部环 境中的诸多因素、企业内部组织管理行为和运行机制以及投融资活动等进行全 面的战略规划，做到平衡好各方面的利益关系、注重企业长远发展、有效防范 和化解各种风险，最终变绩效预测为实际价值计量。 2 ，权变性 鳖些竺塑曼塑堕垒些竺笪堡堕竺塑! 垒些竺堡堡笪塑堕 对企业价值的计量是非常复杂的问题，企业价值的大小除了与企业的经营 管理有关，还与企业所处的产业环境有着密切的关系，以及与行业内的竞争地 位相关。因此企业价值带有明显的主观色彩，不同主体评估企业价值的结果会 有所不同。不同的评估时点、不同的行业、不同的环境，企业价值均可能不同。 即使是同一时点，由于评估目的不同，企业的价值体现也会有所不同。因此， 在进行企业价值评估时，要求企业考虑内外环境的各种权变因素来灵活制定企 业价值评估指标体系，选取合适的评估方法。 3 、整体性 企业价值评估中企业是作为一个经营整体并依据企业的未来收益能力来 评估的，其评估对象是企业的全部资产，所反映的是其生产经营能力和持续获 利能力。因此，企业价值评估强调的是从整体上计量企业全部资产的评估价值， 这与企业单项资产评估反映各单项资产的实体价值不一样。一般来说，企业各 项资产评估值的简单加总不一定等于企业价值。 4 、预测性 由于企业的价值是由企业整体资产本身的价值和预期收益所决定，而资产 的预期收益一般都是根据企业资产的历史运营状况、企业产品所处的生命周期 阶段以及企业资产未来经营的外部环境和内部潜力等因素，按一定的程序和方 法推算出来的，其数据结构具有极大的不确定性，隐含着一定的偏差。由于种 种原因，当影响资产预期收益的某一因素与预测时的假定情况不一致时，评估 得如的企业价值必然与未来实际的企业价值不同，这也表现了企业价值评估的 不确定性。 5 ，公正性 公正性是指在评估中要尊重客观事实，客观、公正地依照国家有关法律、 法规和各种规章制度对被评估资产做出估算和评定。因此，进行企业价值评估 的评估人员应具有独立性，服务于企业价值评估业务的需要，而不是偏向于评 估业务当事人中的任何一方的需要。 6 、咨询性 企业价值评估的咨询性指企业价值评估结论是为企业相关业务提供的专 业化意见，这个意见可以为企业做出决策提供依据，但其本身并不具有强制实 施的效力。评估者只对结论本身是否合乎职业规范要求负责，并不对企业的交 易定价负责。企业价值评估的咨询性与资产评估的咨询性是一致的。 以战略为导向的企业价值评估研究 2 企业价值评估概述 2 1 4 企业价值评估的意义 就我国目前的经济状况而言，企业虽未进入价值管理时代，但这种思想已 有所渗透，在市场经济体制和资本市场逐渐完善的过程中，研究企业价值评估 具有重要的理论和现实意义： 。 1 ，为企业重大决策和交易提供参考 企业价值评估可以为企业管理者分析企业价值的影响因素、企业自身的特 点以及选择适宜的评估方法来确定企业的价值，提供理论上的帮助，同时为企 业经营管理提供企业的公允的市场价值，也为企业进行有关的投资决策、产权 交易决策提供很好的评价体系和价值参考。在新经济时代企业的价值及其评估 比过去任何时候都重要，它是企业资本经营的决策基础和前提，激烈的市场竞 争现实以及企业的交易量与管理都需要明确企业价值，需要关注企业及其经营 战略所创造的价值。企业融资、战略投资以及企业兼并或资产重组等重大决策 都最终取决于是否会增加企业的价值。可以说，企业做出的各种决策最终都表 现在企业价值问题上。 一 2 、为企业提高自身价值提供参考 对于企业管理者来说，企业价值是企业战略管理和战略决策中最重要的驱 动目标，也即价值目标管理的核心。但是传统的企业价值评估方法一方面难以 全面评估企业价值，使得投资者很难据此做出正确的经营调整决策；另一方面 也难以帮助企业决策者发现价值驱动力，从而进行有效的价值管理。作为战略 管理的工具，企业价值评估的结果可以反映企业管理过程中毁损价值的因素， 也可以发现为企业增加价值的因素，这对于企业管理者进行战略价值管理，促 进企业可持续发展，具有重要的参考意义。 3 ，可作为衡量经营者绩效的依据 目前企业价值最大化已取代了企业利润最大化、股东价值最大化而成为企 业财务管理的新的更合理的目标。如何提高企业价值，实现企业价值最大化的 目标，成为企业管理者业务活动的中心内容。而企业价值管理目标的实现程度 也成为企业的投资者考核经营者业绩的重要依据。 4 ，是衡量企业可持续发展能力的最重要指标 企业价值能够最全面、最完整的体现企业的生存和发展能力。注重企业的 可持续发展，是企业价值最大化的前提条件之一。没有企业的可持续发展，便 无法实现企业价值最大化。从对企业价值影响的角度来看，战略性决策的意义 以战略为导向的企业价值评估研究2 企业价值评估概述 远远大于e l 常的经营性决策。 2 2 企业价值评估方法评价 2 2 - 1 账面价值法 l 、方法概述 账面价值法的基本观点是：企业的价值是企业所有的投资人对于企业资产 要求权价值的总和。而企业的会计报表恰恰包含了投资人资产要求权的信息数 据，因此，账面价值可以作为企业价值评估的基础。但是由于账面价值是按历 史成本记录的，忽略了通货膨胀和过时贬值等因素的影响以及一些有价值的资 产( 如组织资本) 的揭示，因此企业账面价值往往与市场价值相差甚远，需要 经过调整才能比较准确地反映市场价值。常用的调整方法是用资产的重置成本 估计数代替账面价值，或者用企业资产的变卖价值替代账面价值，最后综合计 算出企业价值。 2 。账面价值法的优缺点 账面价值法的优点在于直观、方便，便于理解，当被评估公司缺乏可靠的 财务数据或可靠的对比数据时，使用调整账面价值法也许是最客观、最实际的 评估方法。 但是这种企业价值评估模式仍有几个缺陷：首先，不是将公司看作一个持 续经营的整体来评估其价值，而是将公司看作一个由各项单项变卖的资产组成 的集合，更为关键的是忽略了一些有价值的资产包括无形资产、商誉和品牌价 值以及企业可持续增长的价值，没有反映公司的未来盈利能力；其次，资产、 负馈的确认和计量会涉及人为估计、判断，因此账面价值的计算容易受人的主 观因素影响，有一定的随意性；另外，物价变动使以历史成本为计量属性的资 产或负债的账面价值严重偏离现实，如通货膨胀会使资产的当前价值高于其折 旧后的历史成本，而科技发展又将使资产在其寿命终结前已过时、贬值，资产 的当前价值则远低于其折旧后的历史成本。 因此，要获得一个与市场价值相接近的估算值，就需要在账面价值的基础 上进行调整，主要考虑通货膨胀、过时贬值、组织资本这三个因素。由于组织 资本是一种无形资产，难以准确地量化，而绝大部分公司都有大量的组织资本， 这使得账面价值法的适用范围相当狭窄。 以战略为导向的企业价值评估研究2 企业价值评估概述 2 2 2 市场法 l ，方法概述 市场法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种方法，其基 本做法是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企业，分 析、比较被评估企业和参照物企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参照 物企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。 市场法的理论依据是“替代原则”，根据替代原则，一个精明的投资者在 购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能替代品的 市场价格，否则市场会出现套利行为，使市场再次达到均衡，市场的最终结果 为效用相同的企业价格必然相同，因此可以通过对效用相似的企业进行类比， 根据参考评估企业的价值来判断被评估企业的价值。由于市场法以“替代原则” 为理论基础，以市场上的实际价格为评估基准，所以市场法的应用前提是必须 存在一个企业交易完善活跃的市场，提供的信息资料充足准确。另外，还必须 保证被评估企业和所选参照物之间有充分的可比性，即要有可比较的参数，通 常可以用股票市场价格除以利润、现金流量、账面价值、营业收入等指标计算 出一些比率作为比较乘数。与这些指标相对应的评估模型主要有市盈率乘数法 ( p r i c e e a r n i n g r a t i o ，p e ) ，市场价值重置成本法( t o b i n sq ，即托宾q 理论) ， 市场价值e b i d t 法( e b i d t 即指利息、折旧及税收前盈利等) 。 ( 1 ) 市盈率乘数法 市盈率。乘数法指的是通过其他可比较公司的市盈率乘数，结合待评估企 业的利润额或分红数，得出的待评估企业的价值。当然，这种方法有一定的前 提就是可参照企业必须是上市公司，股票能够公开发行，交易市场是成熟完善 的市场。 ( 2 ) 市场价值重置成本法 托宾的q 模型，也称为q 比率，反映的是公司市场价值与公司资产重置 成本之间的关系。其公式是： ，、企业的市场价值 资产重置价值 企业市场价值= 资产重置价值+ 增长机会价值 。市盈率一股票价格，每股收益 以战略为导向的企业价值评估研究2 企业价值评估概述 可以得到：企业市场价值= 资产重置价值q 并且有：增长机会价值= 企业市场价值资产重置价值 也就是说，现实中的企业市场价值之所以超过它的资产重置价值，关键在 于增长机会价值的存在。只要有增长机会，粤企业的市场价值资产重置价值 1 就永远成立。 ( 3 ) 市场价值髓d t 法 其基本公式为： 旦；旦 x cx t 式中：巧待评估企业f 的价值；局待评估企业f 的可比项目； 圪评估参照企业的价值；疋评估参照企业的可比项目。 l ， 在选择的过程中，很重要的一点是墨指标必须要选择好，尽量采用波 c 矿 动比较小的值。常用的五指标有净现金流、企业年利润、公司年销售收入 五c 及e b l t ( 即息税前收益) 、e b i d t 等指标。 2 、市场法的优缺点 在市场比较法中乘数的运用是比较简单的。在金融市场上当可比较企业数 量足够多以及市场可对企业进行正确定价的情况下，运用各种乘数或比率可以 很快地对企业价值做出估价。当然，市场比较法正由于其简单，也极有可能被 误用，尤其是在可比较企业的选择方面。因为在市场上，没有两个企业在风险 和增长方面完全一样，人们只能凭主观选择可供比较的企业。另外一个问题是 市场对可比较企业的定价并非总是准确的，有时高估也有时低估，这同样会影 响到估价结果的科学性。再者，市场法的前提是资本市场比较发达，市场越发 达，企业的评估价值就越准确。在市场发育不充分的情况下，由于在市场上很 难发现完全一样的参照物企业，而且股票市场价格易受投资者情绪影响而波 动，所以使用市场法，被评估公司价值的准确性会受到一定的影响。 2 2 3 收益法 1 、方法概述 以战略为导向的企业价值评估研究2 企业价值评估概述 收益法是通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被 评估资产价值的一种资产评估方法。收益法的理论依据是企业价值与其未来产 生的收入密切相关。由于收入可以是以利润为基础，也可以是现金流量，所以 收益法实际上可以分成两大类：以利润为基础的收益法和以现金流量为基础的 现金流量折现法。从资产评估的角度分析，对收益概念的界定应本着投资回报 原则，将其视为一定会计期间内企业资产经营的一切收入净额。因此应选择资 产经营过程中的现金净流量作为反映资产收益指标。 企业的内在价值是企业经营所产生的未来现金流量现值，这种评估企业内 在价值的方法被称为“现金流量折现法”。在现金流量折现法中，现金流量是 衡量企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设，在可预见的将来，企业持 续经营是根本性的，在持续经营的前提下，企业有获利能力并能不断扩大经营。 现金流量折现法有两个理论基础。首先，现金流量比利润更适合于贴现。 就可靠性而言，企业的净现金流量是企业实际收支的差额，不容易被更改，而 企业利润则要通过一系列复杂的会计程序进行确定，而且可能由于企业管理当 局的利益而被更改。因此，现金流量更适合于分析。其次是货币的时间价值。 通常认为，现在1 块钱的价值要高于未来l 块钱的价值，因为现在这l 块钱可 以用于投资，得到一定的回报。现金流量折现法是基于一个简单的理念，即就 某一特定水平利润而言，公司的投资回报率越高，经营中需要投入的资本就越 少，继而将产生更高的现金流量和更高的价值。 现金流量折现法评估企业内在价值的模型是： 企业价值= 篓品+ 器 其中c f 代表各期现金流量，代表折现率，f 代表从期限1 到期限栉。 2 、收益法的优缺点 收益法是基于预期未来现金流量和贴现率的估价方法。它考虑了资本未来 收益和货币的时间价值，可以真实准确地反映资产的资本化价格，而且现金流 量相对利润来说更真实可靠。和前面两种企业价值评估方法相比，收益法最符 合价值理论，能反映企业管理层的管理水平和经验。 但是收益法也存在一定的问题。首先，现金流量的预测带有很强的主观性， 未来现金流量的大小取决于企业对未来宏观环境、企业产品市场空间、未来盈 以战略为导向的企业价值评估研究 2 企业价值评估概述 利能力、风险等因素的综合预算以及对自身经营能力、管理效率、工作经验的 认同度。如果企业很看好自己的市场发展前景，那么其所预测的未来现金流量 则会越多，在一定的折现率前提下，其所判断的企业价值会越高；否则，判断 结果会截然不同。这就意味着收益法存在很大的决策风险。其次，从折现率角 度来讲，收益法不能反映企业灵活性所带来的经营收益，即原公式假定资本的 机会成本是对企业所承担的系统性风险的回报，而对企业为适应经营环境而做 出的灵活性经营决策却没有考虑。第三，收益法并不考虑企业战略对企业价值 的作用。企业为了生存，为了获得更多的利润，就要时刻适应所面i 临的环境。 战略就是对环境变化的一种反应，它会改变人们对企业盈利能力的预期，因而 它能影响企业的价值。正是由于这些不足，收益法主要适用于在发展相对平稳 的公司，而对于处于投资期的公司、随经济周期有较大变化的企业、处于重组 期间的企业以及没有上市的企业都没有普遍的适用性。 2 2 4 经济增加值法( e v a 法) 经济增加值法是在1 9 9 1 年由美国一家咨询公司斯蒂恩嘶图尔特( s t e m s t e w a r t ) 发明并申请版权的一种新的业绩评定方法，它的提出为评估企业价 值提供了一个新的思路和解决方案。这种价值分析可以是对企业历史上创造价 值的计算分析，也可以是对企业当前以及未来投资创造价值的预测分析。 1 、经济增加值( e v a ) 的含义及估算 经济增加值( e v a ) 也称经济利润，简单的说就是一定时期的企业税后 经营净利润( n o p a t ) 与投入资本的资金成本的差额。经济增加值不仅对债 务资本计算成本，还对权益资本计算成本( 机会成本) ，它实际反映的是企业 一定时期的经济利润。 根据定义可知： e 忙息税后利润资本成本 = 投资资本x 投资资本回报率投资资本加权平均资本成本 = ( 投资资本回报率- n 权平均资本成本率) 投资成本 从公式可以看出，e v a 是投资回报超过资本成本的一种超额回报。如果 e v a 的值为正，则表示企业获得的税后收益高于为获得此项收益所占用的资 本成本，由于这部分收入归股东所有，股东价值增加，即企业为股东创造了新 价值；相反，如果e v a 的值为负，则表示企业经营所得不足以弥补包括股权 以战略为导向的企业价值评估研究2 企业价值评估概述 资本成本在内的成本和费用，企业在耗费自己的资产，而不是在创造财富。 2 、e v a 在企业价值评估中的应用 、 根据现金流量折现原理可知，如果一年的投资资本报酬率正好等于加权平 均资本成本，即净现值为零。此时，提供资源的所有方面都取得了应得的报酬， 经济增加值为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果企业 的投资资本报酬率超过了加权平均资本成本，此时现金流量有正的净现值。同 时，息税前利润大于投资各方期望的报酬，经济增加值也必然大于零，企业的 价值将增加。反之，如果企业的投资资本报酬率小于加权平均资本成本，即企 业现金流量有负的净现值则经济增加值小于零，企业的价值将减少。 因此，企业价值等于期初投资资本加上经济增加值的现值。即： 企业价值；期初投资资本+ 预期经济增加值的现值 3 、e v 久法的优缺点 作为一种新的价值评估标准，e v a 正在全球范围内广泛应用，并逐渐成 为一种全球通用的衡量标准。它的优势在于：第一，e