（企业管理专业论文）全流通环境下我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究.pdf

论文独创性的声明论文独创性的声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 西南政法大学西南政法大学 或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。对于与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献，均已在论 文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名: 签字日期: 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 西南政法大学西南政法大学 有关保留、使用学位论文的规定。即： 学校有权保留所送交的论文，允许论文被查阅和借阅，可以公布论文内容，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存论文，可以向有关部门和机构送交论文的纸质复印件和 电子版本。 (保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名: 导师签名: 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 全流通环境下， 我国上市公司股权结构与关联交全流通环境下， 我国上市公司股权结构与关联交 易的关系研究易的关系研究 a study on the relationship between ownership structure and related party transactions of chinas listed companies in condition of full circulation 作 者 姓 名： 廖 彬 指 导 教 师： 刘建民 教授 西 南 政 法 大 学 southwest university of political science and law 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 1 内容摘要 我国 2005 年开始实行的股权分置改革是对我国资本市场的重大变革，理论界和实 务界都认为通过股权分置改革，可以改善我国上市公司的股权结构，从而解决由于我国 上市公司特殊的股权结构所带来的各种问题，这其中就包括关联交易。但是，在实行股 权分置改革之后，我国上市公司进行关联交易的现象并没有显著减少，反而呈现出关联 交易的规模越来越庞大、交易的过程越来越复杂的现象，股权分置改革并没有像预期的 那样有效地抑制关联交易的发生。 本文从股权结构这一影响公司内部治理结构的基础性机制入手，在参考前人研究的 基础上，结合当前我国证券市场逐步迈入全流通的时代背景，来分析当前我国上市公司 股权结构与关联交易之间的关系，并分析我国施行股权分置改革的作用是否得到了体 现。在结合前人的研究和当前的制度背景之后，提出本文的四个研究假设。 本文选取 2009 年至 2011 年沪深 a 股制造业中已经实现全流通的上市公司为初始 样本，通过一定的筛选得到最终 410 个研究样本，通过对样本的实证分析来验证本文提 出是研究假设，最终得出以下四个结论：第一大股东对公司拥有绝对控制权时，随着第 一大股东持股比例的增加，关联交易的规模会越来越小；当上市公司股权高度集中时， 随着公司股权集中度的增加，关联交易的规模会越来越小；股权制衡对关联交易有明显 的抑制作用；当第一大股东对上市公司拥有绝对控制权或上市公司的股权高度集中时， 机构投资者的持股比例越高，对上市公司关联交易的抑制作用更明显。最后，在结合本 文研究结果的基础上提出有关的政策建议， 包括： 进一步优化我国上市公司的股权结构、 大力发展机构投资者以及完善我国关联交易的信息披露制度，以便更好地规范我国上市 公司的关联交易行为，完善我国的公司治理机制。 关键词：全流通；关联交易；股权结构；机构投资者 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 1 abstract since the split-share reform started in 2005, the major transformation of the capital market has begun. the theorists and practice consider that the split-share reform would improve ownership structures of listed companies and solve problems which include related party transactions caused by special ownership structures of listed companies in china. actually related party transactions of listed companies have no significant reduction, on the contrary, the scale of related party transactions has become larger and the trading process of related party transactions has become more and more complex. this means split-share reform hasnt effectively suppressed related party transactions as expected. based on ownership structure which affect companys internal governance structure and previous studies, combined the special background that chinese securities market gradually into full circulation, this paper analyze the relationship between ownership structure and related party transactions and the implement of split-share reform. this article selected the a-share listed companies which are in the manufacturing sector and have achieved full circulation in shanghai and shenzhen stock exchange, from 2009 to 2011, as initial samples. after exclusion, there are 410 research samples in this paper. through the empirical analysis on the four hypotheses, firstly, it prove that, as the increase in the proportion of the largest shareholder, the scale of related party transactions will be smaller, when the largest shareholder has absolute control of the company. secondly, when the share of listed companies is highly concentrated, with the increase in the companys equity concentration, the scale of the related party transactions will be smaller. thirdly, equity restriction ratio restrains the related party transactions. finally, it proved that the higher the proportion of institutional investors has, the smaller of the scale of related party transactions is, when the largest shareholder has absolute control of the company or share of listed companies is highly concentrated. above all, in order to regulate the related party transaction of listed companies and improve corporate governance mechanism in china, this paper, base on the analysis of results, proposed some policy recommendations including optimizing the equity structure of listed companies, developing institutional investors, as well as improving the information disclosure system of related party transactions. 西南政法大学硕士学位论文 2 key words: full circulation, related party transactions, ownership structure 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 1 目 录 一、绪论一、绪论 . 1 （一）研究背景 . 1 （二）研究意义 . 2 （三）研究思路与结构安排 . 3 （四）研究方法 . 5 二、理论基础和文献综述二、理论基础和文献综述 . 6 （一）理论基础 . 6 （二）文献综述 . 7 三、研究假设三、研究假设 . 14 （一）第一大股东与关联交易的关系 . 14 （二）股权集中度与关联交易的关系 . 15 （三）股权制衡与关联交易的关系 . 15 （四）机构投资者与关联交易的关系 . 16 四、实证分析四、实证分析 . 17 （一）数据来源 . 17 （二）研究变量的选择 . 17 （三）描述性统计分析 . 18 （四）pearson 相关分析 . 20 （五）回归模型的构建与多重共线性检验 . 22 （六）多元线性回归分析 . 23 五、研究结论及建议五、研究结论及建议 . 31 （一）研究结论 . 31 （二）对策建议 . 32 （三）研究的不足和展望 . 33 参考文献参考文献 . 35 致致 谢谢 . 38 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 1 一、绪论 （一）研究背景 关联交易行为不仅出现在我国上市公司，在其他的国家同样存在，但是由于我国制 度环境与国外不同，由此造成我国上市公司关联交易的频发原因相较于其他国家具有一 定的差异性。并且，关联交易行为随着我国资本市场的逐渐发展而更加频繁。我国的上 市公司大多数是原来计划经济条件下的国有制企业。这些国有企业选取了自身的部分优 质资产，然后仅以这部分优质资产建立子公司，进行改制后上市，导致企业剩余资产的 质量严重下降。上市公司融资得到的资金，除了支持优质资产外，也要支持原来母公司 的整体运营。也就是说，这部分质量较差的剩余资产的持续经营也依赖改制后的上市公 司进行再融资。这就形成了母公司从子公司攫取资源的动机，而进行关联交易是实现这 一目的的最有效的途径之一。 自关联交易行为出现以来，一直都是国内外理论界和实务界关注的焦点。学者们已 经从公司治理的各个方面（包括股权结构、董事会、监事会、高层管理者等）来研究了 公司治理与关联交易的关系。大多数的研究结果都证明了，关联交易是大股东“掏空” 上市公司的主要途径，严重的攫取了上市公司的利益。 随着 2005 年我国开始实行股权分置改革，学者们认为通过股权分置改革，原非流 通可以上市流通，实现所有股东的同股同权、同股同酬，可以改善我国上市公司的股权 结构，从而解决由于我国上市公司特殊的股权分置现象所引起的各种问题。然而，在股 权分置改革实行之后，我国上市公司进行关联交易的现象并没有显著减少，反而呈现出 关联交易的规模越来越庞大，交易的过程越来越复杂的现象，股权分置改革并没有像预 期的那样有效地抑制关联交易的发生。我们应该考虑到其中一个非常重要的原因，在股 权分置改革的过程中，原非流通股在转变成为流通股时有一段禁止交易时期，并没有实 现真正意义上的同股同权、同股同酬，上市公司的股权结构并没有发生真正意义上的改 变，因此股权分置改革所带来的变化并不明显。目前，以股权分置改革后的上市公司为 样本研究关联交易的非常多，而以实现全流通的上市公司为研究对象的文章却比较少 见。因此，本文利用规范研究法和实证研究法，以 2009 年至 2011 年我国沪深 a 股制造 西南政法大学硕士学位论文 2 业已经实现全流通的上市公司为研究对象，研究在全流通背景下，我国上市公司股权结 构对关联交易的影响，最后在本文研究结果的基础上提出有关的政策建议，以便更好地 规范我国上市公司的关联交易行为。 （二）研究意义 在全流通环境下，研究上市公司股权结构与关联交易之间的关系具有重要的理论意 义和实践意义。 1.理论意义 从理论上来看，在国内对于关联交易的研究当中，从股权结构方面来进行研究的并 不少见。但是，我国上市公司在股权分置改革的过程中已经发生了巨大的变化，尤其是 逐步进入全流通时代以来，上市公司的股权结构与以前相比有着重大的区别，因此，需 要对这一问题采用更新的样本进行研究。其实，股权分置改革以来，也有部分学者对股 改后的股权结构与股改前进行了对比分析，总结了股权结构的新特征，并以此来研究新 的股权结构与关联交易的关系，但是，他们研究要么只是局限于对特定类型关联交易的 研究，不能说明关联交易的整体问题，要么在研究时仍旧区分了流通股与非流通股，对 目前我国上市公司的情况来说就显得意义不大。因此，本文的研究可以充实目前对于股 权结构与关联交易的关系研究，为优化我国上市公司的股权结构提供理论依据。 2.实践意义 在全流通环境下，研究我国上市公司股权结构与关联交易的关系还具有重要的实践 意义。首先，全流通下的上市公司股权结构与股改时相比又发生了变化，从股权结构的 角度来分析我国上市公司关联交易频繁发生的原因，有利于进一步优化我国上市公司股 权结构，完善公司治理机制，进而提高上市公司的效益；第二，可以分析股权分置改革 是否像预期的那样，在公司股权结构的优化方面产生了积极影响；第三，有利于证监会 引导上市公司进行股权的优化，从而减少大股东通过关联交易损害上市公司的行为；第 四，有助于广大中小投资者了解股权结构与关联交易的关系，选择投资股权结构合理的 上市公司，降低投资风险，保障自己的利益不受侵害；第五，向监管部门献言献策，为 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 3 更好地维护我国证券市场的秩序和促进资本市场的发展提供参考意见。 （三）研究思路与结构安排 1.研究思路 本文主要就是通过对关联交易的国内外研究进行梳理，在结合当前我国逐步进入全 流通的时代背景，提出本文的研究假设，并通过实证研究来检验研究假设成立与否，然 后得到本文的研究结论，并就此提出相关的政策建议。具体的研究思路如图 1-1 所示。 2.结构安排 第一部分，绪论。首先阐述了本文的研究背景，在搜集和整理了关联交易相关资料 的基础上，从理论和实践两个角度分析和阐述了本文的研究意义，介绍了本文的研究方 法和结构安排。 第二部分，理论基础及文献综述。这部分首先论述了研究关联交易的理论基础，主 要是契约理论和委托代理理论；其次，梳理了国内外有关于关联交易的文献，国外对关 联交易的研究主要分为两个时期，早期是基于股权分散下内部人为主体的关联交易研 究；20 世纪 80 年代后是股权集中下大股东为主体的关联交易研究。国内对关联交易的 研究主要可以分为三个大类：控股股东通过关联交易侵占中小股东的利益，上市公司通 过关联交易进行盈余管理以及股改后关联交易产生的变化。 第三部分，研究假设。这部分根据理论依据、结合前面的文献综述，提出了本文的 四个研究假设。h1：在全流通环境下，上市公司第一大股东的持股比例与关联交易规模 的关系为倒 u 型；h2：在全流通环境下，上市公司的股权集中度越高，关联交易的规 模越大；h3：在全流通环境下，上市公司的股权制衡程度越高，关联交易的规模越小； h4：在全流通环境下，上市公司机构投资者的持股比例越高，关联交易的规模越小。 第四部分，实证研究。这部分首先阐述了本文的数据来源，然后解释了本文选择的研究 变量；第三是对研究变量进行描述性统计；第四是对变量进行 pearson 相关分析；第五 是多元回归模型的构建与多重共线性检验；最后对建立的模型进行多元线性回归分析并 对模型进行检验。 西南政法大学硕士学位论文 4 第五部分，研究结论及建议。根据实证分析结果，总结本文的研究结论，并根据研 究结论，提出相关的政策建议；最后指出本文研究存在的不足之处以及对未来的研究展 望。 图 1-1 研究思路的框架图 问题的提出 理论基础 文献综述 契 约 理 论 委 托 代 理 理 论 国 外 文 献 综 述 国 内 文 献 综 述 第一大股东与关联交易 研 究 假 设 股权集中度与关联交易 股权制衡与关联交易 机构投资者与关联交易 实证研究 建 议 研究结论 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 5 （四）研究方法 本文在研究方法上，主要采用的是规范研究法和实证研究法。首先，采用规范研究 法， 在契约理论和委托代理理论的基础上， 对国外和国内有关关联交易的研究进行梳理， 并根据当前我国上市公司关联交易的现状，分析在全流通环境下我国上市公司的股权结 构与关联交易的关系，并提出本文的四个研究假设；然后，采用实证研究法，对上市公 司股权结构和关联交易的数据进行相关的统计分析，主要是描述性统计分析和多元回归 模型的线性回归分析，还要对回归模型进行相关的检验；最后，将规范研究与实证研究 相结合，也就是将理论假设与数据结果结合起来进行比较，在前文的理论基础上做出合 理的解释，最终得出本文的结论。 西南政法大学硕士学位论文 6 二、理论基础和文献综述 （一）理论基础 1.契约理论 由 coase（1937）等提出的契约理论认为： “企业是一个有效的契约组织，是各种要 素投入者为了各自的目的而联合起来缔约的一种具有法人资格和地位的契约关系的网 络。 ”契约是界定缔约各方产权的工具，缔约各方向企业投入各种要素的目的就是为了 从企业谋取最大化的利益，在这个过程中，拥有企业经营管理权的一方，会获得更多有 关企业真实经营状况的信息，他们可以利用这些信息采取对自己有利的行为，导致企业 的资源或是财富大多数都流入他们这一方。从这一层面上来看，关联交易的本质就可以 理解为企业的各缔约方通过利用自身的信息优势来转移企业资源。 2.委托代理理论 berle 和 means（1932）首次分析了西方股份公司中所有权和经营权分离的事实， 他们认为，股份公司的股权高度分散化，企业的所有权和经营权完全分离，企业的管理 权不可避免的从所有者手中转移至管理者手中。关于所有权和经营权的研究后来发展形 成了委托代理理论。所有者将自己对公司的经营管理权授予外部管理者并付给其薪酬， 要求管理者利用公司的资源实现所有者的经济利益最大化。但是，在理性经济人的假设 前提下，管理者的首要目标是最大化自身的利益。因此，在这种利益冲突的情况下，就 产生了所有者和管理者之间的委托代理问题。而又由于公司股权的高度分散化，无法有 效的监督管理者，导致了严重了内部人控制现象。 当部分学者将目光投向美国以外的市场时，发现很多国家存在股权集中的现象，比 如：德国、日本、法国、意大利等。而企业股权趋于集中化又导致了新问题的出现 大股东与中小股东之间的委托代理问题。当大股东拥有绝对控制权时，中小股东由于持 股比例相对较低而无法参与公司的日常经营管理，由此形成了大股东与小股东之间的委 托代理关系。大股东作为理性经济人，必然会利用自身的信息优势和经营管理权不断地 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 7 从公司攫取利益，追求自身的经济利益最大化。 无论是内部人控制还是大股东控制，关联交易都可以看成是委托人与代理人之间存 在利益冲突，且委托人难以对代理人形成有效的监督，代理人为了追求自身的利益最大 化而转移公司的资源。 （二）文献综述 1.国外相关文献综述 国外学术界对关联交易的研究，从股权结构的角度来说可以分为两个时期：早期股 权分散下的关联交易研究和 20 世纪 80 年代后股权集中下的关联交易研究。 （1）股权结构分散下的关联交易研究 西方发达国家的证券市场起步早，相关的法律法规体系较为完善，再加上市场化程 度较高，因此上市公司的股权结构普遍较为分散。这种股权结构下，公司治理的主要问 题是外部股东与内部控制人之间的代理问题。由此，学者们主要从内部人控制的角度来 研究关联交易，研究的重点主要是针对公司管理层的监督和补偿问题。 从 modigliani 和 miller（1958）的投资现金流理论，到 jensen 和 meckling（1976） 的契约理论，再到 grossman、hart（1986）和 hart、moore（1990）的财产权和剩余控 制权理论，不难发现这一领域的研究越来越强调公司治理对投资者利益的保护 。mark 和 brian（2004）基于代理理论和契约理论对关联交易进行了研究。他们发现投机行为 或者契约的不完备性可能会导致关联交易行为的发生， 因此， 他们基于经理人补偿机制， 研究了公司对经理人的激励补偿机制、监督机制与关联交易的关系。结果表明，公司治 理效率较差、给予 ceo 股票期权的公司会发生更多的关联交易；而对 ceo 或高管进行 现金补偿的公司，关联交易水平则较低。最后，他们还检验了关联交易披露后公司的回 报率，结果发现，如果公司披露与管理层或控股股东的关联交易行为，公司未来的回报 率会变低， 而如果关联交易属于对公司的投资行为， 则公司未来的回报率会稍微高一些。 e. a. gordon，e. henry 和 d. palia（2004）发现关联交易行为非常普遍，涉及公司的高 陈晓、王琨： “关联交易、公司治理与国有股改革来自我国资本市场的实证证据” ， 经济研究 ，2005 年第 4 期， 第 78 页。 西南政法大学硕士学位论文 8 管人员和非执行董事会成员。因此，他们对公司治理机制与关联交易之间的关系进行了 检验，结果发现公司治理机制越弱，公司关联交易的金额就越高。证实了关联交易不是 有效的交易行为，而是导致了管理层和股东之间的利益冲突。 （2）股权结构集中下的关联交易研究 20 世纪 80 年代开始兴起的股权结构集中的观点， 引导了公司治理理论研究主题和 方向的转变，学者们开始更多地关注上市公司的大股东治理问题。la porta， lopez-de-silanes，shleifer 和 vishny（llsv，1998）的研究发现：与发达国家相比，发 展中国家的企业所有权更加集中。claessens，djankov 和 lang（2000）分析了 9 个东亚 国家 2980 家公司在 1996 年所有权数据，研究数据表明：大部分公司都具有终极控制股 东。gadhoum，greyie 和 hentati（2006）的研究也证实美国、加拿大等国家和地区的公 司的所有权结构是高度集中的，大部分公司都至少有一个终极所有者实施控制。 如果公司的股权结构较为集中，大股东具有对公司的控制权，可以有效的监督管理 者，从而大幅度减少管理者从事损害公司利益的行为，在一定程度上解决了股东和管理 者之间的委托代理问题，降低了管理者与股东之间的代理成本。然而，正是由于大股东 对公司拥有了控制权，他们能够更容易地通过关联交易等途径从上市公司转移资源，进 而严重损害中小股东的利益。因此，学者们开始更多地偏向于从大股东行为的角度来研 究公司的关联交易行为。 s. johnson, r. la porta, f. lopez-de-silanes and a. shleifer（2000）首次使用“掏空” （tunneling）一词来形容控股股东对中小股东利益侵害的行为。他们进一步指出，为了 牟取控制权的私人收益， 大股东可以通过金字塔结构， 以较少的现金流权利来控制公司， 并通过资产出售、转移定价等关联交易行为将上市公司的资源转移给自己。bennedsen 和 wolfenzon（2000）就提出合理分配的公司的股权，可以形成其他股东对大股东的制 衡机制，就可以限制大股东“掏空”上市公司的行为。friedman 等（2003）首次提出控 股股东“支持” （propping）这一概念， “支持”是指大股东向上市公司输送利益的行为。 他们还同时研究了控股股东的“掏空”与“支持”行为。研究结果发现，如果上市公司 遭受的损失并不严重，控股股东为了保证上市公司能够正常经营，一般会采取“支持” 行为； 而当上市公司的损失过于严重时， 他们更倾向于 “掏空” 行为来转移资源。 riyanto 和 toolsema（2003）证实了金字塔股权结构既存在“掏空”行为也存在“支持”行为。 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 9 djankov， la porta，lopez-de-silanes 和 shleifer（2007）指出关联交易给关联方通过挖 掘行为从上市公司套取现金提供了直接的机会。 从以上的文献梳理可以看出，国外学者主要从内部人或是大股东的角度来研究上市 公司的关联交易行为。以内部人为主体的关联交易研究，主要从委托代理理论出发，研 究如何利用激励和约束机制来降低代理成本；而以大股东为主体的关联交易研究，主要 从大股东持股比例、 股权集中度、 控制权和现金流的分离程度等来研究大股东的 “掏空” 或“支持”行为。 2.国内相关文献综述 在我国证券市场发展的初期，我国上市公司大部分是由国有企业改制后上市的，所 以上市公司股权高度集中， 未流通股比例较大， 尤其是存在着严重的国有股 “一股独大” 现象。并且，由于我国证券市场起步较晚，相关的法律法规还不够完善，导致我国存在 严重的大股东侵害中小股东利益的现象。 （1）控股股东与关联交易 早期，我国学者对于关联交易的研究，都是基于我国特殊的股权结构和市场环境下 进行的。朱宝宪和廖海鹰（2001）通过统计 1997 年我国沪深两市 719 家上市公司的数 据发现， 其中有 609 家上市公司发生过不同程度的关联交易， 占上市公司总数的 84.6%； 到 2000 年这一比例达到了 93.2%，呈现出大幅上升的趋势。余明桂和夏新平（2003） 在对我国上市公司数据进行大样本分析后，发现我国上市公司的控股股东与小股东之间 存在着严重的委托代理问题，他们进一步通过实证研究证明：控股股东可以借助于关联 交易转移上市公司的资源，从而侵占中小股东的利益。刘峰、贺建刚和魏明海（2004） 通过分析五粮液案例表明，由于我国法律法规的不完善和市场机制的不健全，大股东控 制导致了严重的侵害中小股东利益行为的利益输送现象。 李增泉、 孙铮和王志伟 （2004） 基于我国上市公司 2000 年至 2003 年间的 4150 个观测点的分析结果表明，随着第一大 股东持股比例的增加，控股股东占用上市公司资金的程度会先上升后下降，表明了大股 东的利益输送行为与其控制权之间是一种非线性关系。陈晓、王琨（2005）运用实证分 析上市公司股权结构与关联交易之间的关系，研究结果表明，上市公司控股股东的持股 比例越高，关联交易发生的金额和概率也越高；而控股股东数目的增加以及股权在控股 西南政法大学硕士学位论文 10 股东之间更加均匀的分布则会降低关联交易发生的金额和概率。孟焰和张秀梅（2006） 发现，上市公司资产规模与关联方利益转移的程度正相关，但是股权集中度对关联交易 的影响不存在线性关系，要视上市公司的具体情况而定。因此，针对这一问题，不能只 是简单地降低股权集中度，而应该限制金字塔多层持股和交叉多重持股。刘建民和刘星 （2007）则通过实证研究发现：当上市公司的规模越大时，随着控股股东的持股数量的 增加，他们偏好于利用更多的关联交易向上市公司输送利益；而独立董事没有对上市公 司的关联交易行为起到监督作用。饶育蕾、贺曦和李湘平（2007）首先通过事件研究法 证明了：购买资产、转让资产、受让股权、接受资金和提供资金等五种类型关联交易会 对公司的股价产生负面影响，导致产生负的累积异常报酬率，严重侵害了中小股东的利 益； 同时， 证实了控股股东的侵占行为与第一大股东的持股比例之间呈现倒 u 型的关系； 在董事长兼任总经理的上市公司中，控股股东侵占中小股东的行为更常见；同时，我国 的注册会计师制度可以在一定程度上抑制控股股东通过关联交易侵占中小股东利益的 行为。洪剑峭和薛皓（2008）通过研究表明，公司的股权制衡程度越高，关联交易的规 模就越小。然而，股权制衡的作用只表现在对第一大股东的监督上，关联交易规模的减 少是因为第一大股东与其关联方的交易行为减少了。申明浩（2008）在将民营企业分类 之后发现，资本家控制型的公司通过关联企业剥削中小股东的可能性越大，而企业家家 族具有大股东监督的倾向。刘白兰和邹建华（2009）发现有绝对控股股东的公司的潜在 有危害性的关联交易规模远远大于没有控股股东和有相对控股股东的公司；第一大股东 持股比例越高，关联交易的总金额就越大，而第二至第十大股东持股比例的提高可以有 效地制衡控股股东侵害中小投资者的规模。俞红海和徐龙炳（2011）对股权集中下的控 股股东侵占与公司治理进行了文献综述后发现，控股股东通过关联交易对上市公司进行 利益侵占主要是由于我国投资者法律保护机制的不完善，而股权制衡可以作为投资者法 律保护不足的替代性机制。 （2）关联交易与盈余管理 从盈余管理的角度来研究大股东通过关联交易对上市公司影响。原红旗（1998）发 现我国很多上市公司都存在利用关联交易来操纵盈余以实现既定的经营目标的现象， 关 联交易是上市公司调节经营业绩的重要手段。黄世忠（2001）以我国证券市场上的案例 说明，上市公司通过关联交易调整利润的行为直接影响了会计信息质量。陈晓和戴翠玉 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 11 （2003）以 1998 年至 2000 年期间发生亏损的公司作为样本，发现关联交易是亏损公司 扭亏为盈的主要手段之一。洪剑峭和方军雄（2005）的研究发现，一方面关联交易有利 于提高上市公司盈余的稳定性，另一方面也可能成为大股东操控上市公司盈余的手段之 一，由于这两方面的影响，盈余的价值相关性随着关联销售比重的增加而显著表现为一 种倒 u 型的非线性关系。刘建民和刘星（2005）的研究发现：在国有控股型上市公司， 随着国有股比例的增加，上市公司关联交易量会随之增长，而法人股比例与关联交易则 不存在明显的相关关系。 他们还进一步证明了， 法人控股型公司的内部治理效率会更高， 建议我国上市公司参照该种模式进行公司的内部治理。佟岩和王化成（2007）以 50%的 持股比例为分割线，将研究样本分为两组，通过实证研究证明：在不同控制权收益的驱 使下，关联交易对盈余质量的影响完全不同。佟岩和程小可（2007）的研究也证明了上 述结论，当控股股东持股比例较低时，掏空性的关联交易显著降低了盈余质量，支持和 同时发生两种流向的关联交易虽然也有降低盈余质量的倾向但在统计上并不显著；当控 股股东持股比例较高时，支持和同时进行两种利益流向的关联交易提高了盈余质量，掏 空在这种情况下依然表现出降低盈余质量的可能。郑国坚（2009）的实证研究则表明关 联交易程度越高， 盈余管理程度越大， 价值相关性也越低。 从会计盈余质量的角度来看， 关联交易主要表现为“掏空”效应，会损害会计盈余质量。 （3）股改后的关联交易研究 2005 年 4 月 29 日 ，我国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知 ，标志着我国开始正式实行股权分置改革。股权分置改革无疑是对我国证 券市场的市场基础进行了一次历史性重构， 它对上市公司与股东的行为模式、 监管体制、 资本市场的运作和市场的操作都有深刻影响。我国证券市场从股权分置改革到完全实现 全流通需要很长一段时间，一是由于上市公司需要时间来制定非流通股转置成为流通股 的对价方案，二是大部分非流通股转置成为流通股之前会有一段禁止交易的时期，这时 候上市公司也还没有真正进入全流通。 从股权分置到全流通的过渡期间，部分学者对处于股改时期的大股东行为和关联交 易行为进行了研究，他们认为股权分置改革之后，上市公司的股权结构趋于分散，上市 公司进行关联交易的动机发生了改变。高东峰和李佳励（2008）认为在限售期内，大股 东会更多地利用关联交易对上市公司进行“掏空” ；而实现全流通后，大股东就难以进 西南政法大学硕士学位论文 12 行利益输出型的关联交易。当上市公司连续亏损时，大股东更有动力进行利益输入型关 联交易。廖理和张学勇（2008）研究发现：股权分置改革使家族终极控制者的掏空动机 发生了显著改善，全流通确实有效地纠正了上市公司终极控制者的利益取向。周晓苏和 张继袖（2008）以制度变迁为视角，利用配对样本研究了后股权分置时代的关联交易对 提升上市公司业绩和改善应计质量的作用，研究发现，虽然整体而言关联交易并没有显 著改善公司业绩和应计质量，但是，控股股东的关联交易行为性质发生了改变，减轻了 对上市公司的“掏空”程度。刘浩、李增泉和孙铮（2010）的分析认为：股权分置改革 之后，上市公司控股股东原来持有的非流通股能够上市流通，只有通过改善公司的经营 业绩的方式，才能刺激公司股票价格的提升。因此，控股股东会减少或停止对上市公司 的“掏空”行为。王亮、罗党论和姚益龙（2010）的研究发现，股权分置改革后，大股 东更注重公司的股票价格，因此，大股东会以公司经营效益为导向，采取更多有利于公 司发展的行为，从而减少对中小股东的利益侵占。流通股股东可以有效抑制大股东“掏 空”行为的发生，股权分置改革的作用得到了一定程度的体现。张海燕、贾宁和匡芳 （2010）的研究发现，在后股改时代，大股东参与的或者是国有大股东参与的关联交易 对上市公司的“掏空”均显著减少，这意味着，股改后的关联方更加侧重于公司的长足 发展，而不是套现眼前的短期利益。宋力和李宁（2011）对股改前后控股股东行为进行 了对比分析，结果表明，从总体上看，关联交易行为虽然得到了一定的抑制，但控股股 东的侵占方式变得更加隐蔽和复杂，并且关联交易仍然是是控股股东侵占上市公司利益 的主要途径。蒲艳萍和刘婧（2011）对后股权分置时代上市公司控股股东经营性关联交 易进行实证研究，结果表明第一大股东持股比例和股权集中度分别与控股股东经营性关 联交易规模成 u 型关系，而股权制衡与控股股东经营性关联交易无关。李莉（2012）的 实证结果表明，股改后，第一大股东的持股比例、股权集中度及第一大股东派出董事比 例与关联交易发生额呈显著的正相关关系；独立董事和审计委员会对关联交易可以起到 有效的监督作用；其他大股东并未随着其力量的相对增强而对控股股东起到监督作用。 综上所述，关联交易确实与公司的股权结构有关，我国上市公司特殊的股权结构是 关联交易频繁发生的重要原因之一。近年来，虽然也有不少对股权分置改革后股权结构 与关联交易的研究，但是，研究数据都过早，原非流通股大多处于禁止交易时期，上市 公司的股权结构并没有发生实质上的改变。而现在，我国证券市场正全面步入全流通时 全流通环境下，我国上市公司股权结构与关联交易的关系研究 13