（企业管理专业论文）EVA在我国上市公司业绩评价中的应用研究.pdf

中文摘要 中文摘要 随着市场经济体制的不断发展和完善，我国已初步建立了现代企业制度。现 代企业制度要求能科学合理的对企业经营业绩进行考核评价，以便有效的约束和 激励经营者，提高经营效率，实现企业价值创造。 企业经营的最终目标是实现所有者财富最大化，这就要求衡量公司业绩的指 标能够准确反映公司为所有者( 股东) 创造的价值。传统的业绩衡量指标如税后 净利润、每股收益等并不能准确反映公司当期为股东创造的价值。主要缺陷在以 下两方面：( 1 ) 传统指标的计算只有债务资本成本计入损益表，而权益成本被忽 视了，从而导致成本的计算不完全，因此无法判断公司为股东创造的价值的准确 数量；( 2 ) 传统指标的计算以会计报表信息为基础，而会计报表信息由于其固有 的缺陷对公司业绩的反映本身就存在部分失真。 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 作为一种新型公司业绩衡量 指标，它很好地反映了公司在一定期间内为股东创造的价值，9 0 年代中期以后逐 渐在国外获得广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要孙充，其概念在近年 也被逐步引入中国。 本文在介绍了e v a 渊源、含义和计算方法后，主要对其在我国企业业绩评价中 的运用作了分析。论述了e v a 对传统指标的改进之处。接着结合实例分析了e v a 如何在我国上市公司业绩评价中发挥作用和优势。最后指出e v a 在我国运用时应 注意的问题、提高e v a 的途径和具体的实施步骤。 关键词：经济增加值e v a ，业绩评价，资本成本 a b s 仃a e l a b s t r a c t t h eu h i m a t eg o a lf o rt h ee x e c u t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e st or e a c hi sm a x i m i z a t i o no f s h a r e h o l d e r s w e a l t h as y s t e mo fe x a c t l ya p p r a i s i n ge n t e r p r i s ep e r f o r m a n c es h o u l db e i n d i s p e n s a b l e t h ev a l u ec r e a t e db ye n t e r p r i s ee v e r yy e a ri st h er e s i d u a li n c o m e ，f r o m w h i c ha l lc o s t ss h o u l db e e nd e d u c t e d ，a n di ts t i l lc o u l dn o tb ed e ：p j c t e db yt r a d i t i o n a l e v a l u a t i o ns y s t e m sv i v i d l y , s u c ha sr o ea n de p s t h em a i nd e f e c t sl a yo nt w o a s p e c t s o n ei st h a to n l yt h ed e b tc a p i t a li sd i r e c t l yc o n s i d e r e dt ot h eg a i n o r - 1 0 s so f t h a ty e a r h o w e v e r , t h ee q u i t yc a p i t a li su s u a l l yo v e r l o o k e d s ot h ej u d g m e n to f e n t e r p r i s ev a l u ei si m p r e c i s eb e c a u s eo ft h ei n a d e q u a t ec o s tc a l c u l a t i o n t h eo t h e r a s p e c ti s t h a tt r a d i t i o n a ls y s t e m ，b a s e do nt h ea c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，w i l lb e d i s t o r t e db ya c c o u n t i n gi n t r i n s i cf l a w s b e i n gan e wt y p eo ft h ea p p r a i s a ls t a n d a r d ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) s u c c e s s f u l l y o v e r t a k e st h ea b o v e m e n t i o n e dd e f e c t s ，a n dd e s c r i b e st h ee n t e r p r i s eb e h a v i o rb e t t e r a sar e s u l t ，a f t e r9 0 s ，e v a , a sa ni m p o r t a n ts u p p l e m e n ta d d e d ，h a sb e e nb r o a d l y a d o p t e da b r o a d ，a n dr e c e n t l yb e e ni n t r o d u c e dt oc h i n a t h i sp a p e ra n a l y s e sh o wt oc a r r ye v at h e o r yi n t oc h i n e s ep r a c t i c ei ne n t e r p r i s e p e r f o r m a n c e f i r s t l y , i ti s t h ei n t r o d u c t i o no fe v a ，i n c l u d i n gm e a n i n g s ，t a r g e t s ， c a l c u l a t i o na n df u n c t i o n so fe v a s e c o n d l y , i td e s c r i b et h ea d v a n t a g e so fe v a f i n a l l y , i tc i r c u m s t a n t i a t e sh o w t oc a r r yt h i st h e o r yi n t oc h i n e s ep r a c t i c ea n dh o wt o e l i m i n a t et h ef u n d a m e n t a ls h o r t c o m i n g si ff o r e i g ns t a n d a r d sa p p l i e dm e c h a n i c a l l y u s i n gs ic h u a nc h a n gh o n gc o m p a n y a sa ne x a m p l e k e yw o r d ：e v a , e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e sa p p r a i s a l ，c a p i t a lc o s t s i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、 数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位 论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有关部门 或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名：贸p 多釜澎 2 卯占年6 月坦日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本 授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 砰殓翌 年月日 如口1 年0 月f 2 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任由本 人承担。 签名：7 尸约弛 2 ，r 6 ；年自月他日 第一章引言 1 1 课题的来源与背景 第一章引言 党的“十五”大明确提出建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学” 的现代企业制度。现代企业制度要求有合理的企业业绩评价指标体系，能够规范 的把握企业的真实业绩，实现对企业经营管理科学有力的监督，提高资金利用率， 实现企业价值创造。 目前，我国的企业经营业绩评价体系主要是建立在以现代会计准则和会计制 度来计算的净利润指标，包括总资产收益率、净资产收益率、投资收益率指标在 内的体系。进入2 0 世纪9 0 年代以来我国先后颁布了几套企业考核评价方法：1 9 9 3 年财政部出台的企业财务通则；1 9 9 5 年财政部制定的企业经济效益评价指标 体系；1 9 9 7 年经贸委、国家计委、国家统计局公布的新工业经济效益评价考核 体系；1 9 9 9 年由财政部等四部委联合颁布实施的国有资本金绩效评价体系；2 0 0 4 年初国资委公布了中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，首次明确把企业 管理者的报酬和其经营业绩联系起来，用四项关键财务指标来考核企业负责人的 经营业绩。尽管这些体系克服了过去体系中的一些缺陷，但其所选的核心指标仍 为净资产收益率，因此它并未改变传统评价体系以净利润为主，难以真实反映企 业的经营业绩等的缺陷。 其次，加入w t o 后，我国企业进入国际市场，需要与国际接轨的业绩评价方 法和管理体系。目前中国经济正处于转型重组的关键时期，国有企业改革从放权 让利到利改税，从经营承包到现代企业制度试点，其中虽不乏成功之例，但如何 评价企业经营业绩，实现所有者利益最大化是关键问题之一。常用的评价公司经 营业绩的方法一般采用两种，一种是根据上市公司股票的中长期股价和收益率变 动进行分析；另一种是基于财务报表和会计数据的综合分析比较方法。前者这种 事后的估价分析方法依赖于公司所从属的资本市场的有效性，在很多时候，受到 诸多外部因素的影响，尤其是新兴市场，股价并不代表企业的真实价值。运用财 务报表进行企业分析与评价，由于财务报表的编制具有很大的弹性，往往也不能 准确地反映企业的经营业绩。为了解决这个问题需要一个新的指标，它能从股东 财富增加的角度来评价经营业绩，并使得它与经营者的报酬挂钩，来有效影响经 营者的行为，进行科学的决策。 再次，投资理念的转变要求有准确反映公司经营业绩的评价指标。中国的证 券市场是一个新兴的、转轨中的市场。一方面发展的任务紧迫而重要，既需要有 第一章引言 数量上的，更需要有质量上的提高改善。另一方面投资理念的嬗变又是市场转轨 时期的另一特征，前期盛行的高度控盘、中期题材炒作的旧理念，正逐渐被重视 投资价值的新理念所代替。并且长期以来，我国一直倡导现代企业制度，转换经 营机制，认为股改制是最有效的方法。然而结果偏离了设计者的初衷，部分上市 公司变成了“圈钱”者，股民变成了投机者。究其原因，除了公司管控机制滞后 外，另一个深层次的原因是：我们对经济利益的评估仍以利润为中心，没有意识 到这种利润观念在真实反映促进提高公司效益方面的局限性。 最后，经济全球化与信息技术的发展，要求真实反映新兴产品或产业的经济 价值。传统的股票估算方法有市盈率估价法和贴现现金流模型，其中后者因具 有严密的理论基础和广泛的应用领域备受推崇。但是因为多数网络公司没有盈 利，因而投资者无法按通常的做法，依据历史绩效来推断未来的现金流。即使少 数网络公司存在盈利，但人们看好它，并非是其盈利能力，而是其飞速的成长速 度，因此计算结果也没有多少参考价值。2 0 0 4 年在我国推出了创业板上市股， 股票的定价要以公司价值为基础，但要给股票准确估值也存在着与网络股同样的 问题。传统的股价评价法在应用到此等领域时受到了挑战，需要寻找新的评估方 法。 9 0 年代初，美国的斯腾斯特公司( s t e r ns t e w a r t & c o ) 提出了e v a 的概念 来评价企业业绩，它考虑了资本成本，在国外许多公司应用取得了成功。作为一 种探索中的绩效评价指标值得根据我国国情来探讨和研究。 1 2 研究思路及方法 1 2 1 研究构想与思路 首先，从国内外企业绩效评价发展轨迹谈起，综述国内外企业业绩评价体系 的发展现状。再次，介绍了国外新兴指标e v a 的内涵实质，计算框架和项目调整。 主要部分是分析e v a 在我国运用的问题。先剖析了我国目前业绩评价的不 足，仔细比较了e v a 与我国常用传统业绩评价指标之间的差异，论述了它对传统 业绩指标的改进之处，其主要优势是它计算了权益资本成本，能反映公司为他们 的股东创造的价值，公司挣得的资本收益率必须大于资本成本率。1 。接着分析了 我国上市公司应用e v a 的问题，对分析了e v a 在我国上市公司应用的有效性和 【1 l r i c h a r d w o l i v e 著，乐为皂等译预约2 0 0 5 年美高麦格罗希尔国际股份有限公司台湾分公司，2 0 9 0 年版 1 2 0 s ，d a v i d y o u n g s t e p h e n f o b y m e 著，李丽萍等译e v a 与价值管理实用指南社会科学文献出版社2 0 0 2 年，第3 页，第2 8 3 页 2 第一章引言 对改善上市公司业绩评价的意义进行了论述。然后通过选取我国某上市公司为 例，来具体阐述e v a 是如何对我国上市公司进行业绩评价和财务分析的。 最后根据上文的论述，指出e v a 在我国上市公司业绩评价中注意的问题和对 我国上市公司业绩评价研究的启示。为改进我国企业业绩评价体系提供借鉴。 1 2 2 主要研究方法 ( 1 ) 本文以规范分析为基础。规范分析建立在一系列概念定义与逻辑推导 上，最终形成结论，此方法的优势在于有严密的概念和逻辑论证，方法思路清晰， 结论明确。 ( 2 ) 从定性和定量两个方面分析了e v a 绩效评价指标在我国的应用，本文在 定性分析的基础上进行定量研究，并在将定量结果进行分析的基础上做出定性判 断。 ( 3 ) 主要应用软件是中国股票上市公司财务数据查询系统c s i a r f i n ， 辅助工具是证券之星网站等，通过这些途径选出需要的数据，对e v a 指标进行计 算，为我国上市公司寻找合适的评价模型提供方法论与参考。 1 3 国内外研究现状及评价 1 3 1 国外企业绩效评价的发展概况 西方企业业绩评价发展是大致可分为四个时期：成本业绩评价时期( 1 9 世 纪初2 0 世纪初) 、财务业绩评价时期( 约2 0 世纪初一2 0 世纪9 0 年代) 和企业 绩效评价体系的创新时期( 2 0 世纪9 0 年代至今) 。”1 早期的绩效评价思想产生于1 9 世纪初，它是一种简单的将本求利的成本思 想，以盈利为目的，这阶段的绩效评价指标就是成本。随着成本会计第一次革命 和资本主义商品货币经济的产生，使得简单的成本绩效评价越来越不能满足现实 的管理需要，于是在早期的成本思想和简单成本绩效评价的基础上出现了较为复 杂的成本计算和绩效评价。1 9 世纪末，随着资本主义市场经济的进一步发展和 竞争意识的加强，由于这种复杂的成本会计核算与评价制度对成本的核算是事后 的分析计算，反应迟钝，于是1 9 1 1 年，美国会计工作者哈瑞( h e r r y ) 设计了最 早的标准成本制度，实现了会计成本的第二次革命。随着成本会计、差异分析、 激励制度的运用，成本类评价指标更加完善，企业生产效率得到了极大提高。1 9 【3 】张涛、文新三著企业绩效评价经济科学出版社，2 0 0 2 年第1 2 页，第8 7 页第1 7 负 3 第一章引言 世纪中叶，由于企业的生产规模不断扩大，外部融资数额日益扩大，企业信用评 价也随之产生。 2 0 世纪初，多元化经营和分权化管理为业绩评价的进一步发展创新提供了 机会。1 9 0 3 年，杜邦火药公司开始执行“投资报酬率”( r o i ) 法来评价公司业 绩，显然这是第一次使用这种重要的手段“1 。至此，综合财务绩效评价指标体 系形成了。杜邦公司的财务主管唐纳德森布朗( d o n a l d s o nb r o w n ) 将投资报酬 率法发展成为一个评价各个部门业绩的手段，并发明了“杜邦系统图”。1 9 2 3 年， 通用公司董事长小阿尔弗雷德斯隆( a l f r e ds l o a n ) 提出的分权管理就是利用 了布朗的理论* ，。 2 0 世纪6 0 年代中期以后，随着现代数学，统计学和运筹学相关学科的快速 发展和实际应用，企业绩效评价方法发生了较大变化，对历史数据进行趋势化回 归和判断分析成为绩效研究的主流。1 。1 9 6 8 年l o 月，美国的财务专家威廉比弗 ( w i l l i a m b e a v e r ) 在会计评论上最早提出了单变量模型，通过研究个别财 务比率的长期走势来预测企业所面临的危机状况。然而通过单变量进行绩效评价 具有片面性，针对该模型的缺陷，很多学者提出建立多变量模型，其中具有代表 性的有：1 9 6 8 年美国纽约大学爱德华奥特曼( e d w a r da 1 t m a n ) 在财务比率、 离差分析和公司破产中提出的z 积分法模型；1 9 7 7 年，a l t m a n 、h a l d e m a n 与 n a r a y a n a n 对奥特曼的z 模型改进后的z e t a 模型。该模型辨别力强，成本广泛 运用于各国企业的业绩评价中。 到了2 0 世纪7 0 年代，麦尔尼斯( m e l n n e s ) 对3 0 家美国跨国公司1 9 7 1 年 的业绩进行评价分析后，发表了跨国公司财务控制系统一实证调查一文，强 调最常用的业绩评价指标为投资报酬率包括净资产回报率( r o n a ) ，其次为预算 比较和历史比较。帕森( p e r s e n ) 与莱西格( l e z z i g ) 对4 0 0 家跨国公司1 9 7 9 年经营状况所作的问卷调查分析中：采用的业绩评价财务指标还有销售利润率、 每股收益、现金流量和内部报酬率( i r r ) 等。其中的经营利润和现金流量已成 为该时期绩效评价的重要要素。对管理者的补偿是根据每股收益( e p s ) 、每股收 益的增长以及与竞争对手相比的回报指标而定。 2 0 世纪8 0 年代后，对企业经营业绩评价形成了以财务指标为主，非财务指 标为补充的业绩评价体系。市场竞争日益激烈，企业开始注意到：孤立地从某一 方面研究业绩评价是毫无疑义的( r o l l a n d m u n r o ) 。单纯的以财务指标作为业绩 评价指标受到越来越多的批评，非财务指标的作用日益得到重视。1 。单一的财务 1 4 j 【美】丹尼尔a 雷恩著，李柱流等译管理思想的演变中国社会科学出版社，1 9 9 7 年第2 7 8 页 1 5 王化成、刘俊勇企业业绩评价模式研究一兼论中国企业业绩评价模式选择管理世界，2 0 0 4 年第4 期 6 1a i k i n s o n ，aa ，b a n k e r , r d ，k a p l a n ，r s a n dy o u n g ，s m ，1 9 9 7 ，m a n a g e m e n t a c c o u n t i n g2 n d ，p 亿n t i c c h a l l 4 第章引言 指标容易造成短期行为，指标过分片面，不能反映出公司的长期竞争力。此阶段 形成了财务指标为主，非财务指标为辅的绩效评价体系。 2 0 世纪9 0 年代，由于经济全球化和世界经济一体化的到来，导致全球范围 内竞争加剧，这使得企业绩效评价也进入了创新时期。现行的管理会计体系过分 依赖会计信息系统，结果导致管理人员更关心他们对股票交易市场价格决策的短 期行为，而较少关心企业长期竞争力和获利能力( 美国著名会计学者卡普兰 ( k a p l a n ) 和约翰逊( j o h n s o n ) 在1 9 8 7 年合著的相关性消失了一管理会计的 兴衰) ，因此新的环境需要新的业绩评估系统。 1 9 9 0 年马克乃尔、林奇和克罗斯( m c n a i r 、l y n c h 和c r o s s ) 提出了业绩金 字塔模型。该模型从战略管理角度给出了业绩指标体系之间的因果关系，反映了 战略目标和业绩指标间的互动性，揭示了战略目标自上而下和经营指标自下而上 足迹反复运动的层级结构，但该方法未形成可操作性的业绩评价系统，因此在实 际工作中较少采用。 1 9 9 2 年，美国著名管理会计专家罗伯特s 卡普兰( r o b e r ts k a p l a n ) 和 大卫p 诺顿( d a v i dp n o r t o n ) 通过借鉴日本的目标成本法，提出了基于作业的 成本法和平衡记分卡系统。1 。在平衡记分卡中给出了财务、顾客、内部营运、学 习与创新4 个方面构建了财务指标与非财务指标相结合的评价指标体系，并在以 后的论文中给出了可操作性的实旌步骤，使得平衡记分卡成为战略管理的有效工 具嘲。美国石油公司执行副总裁麦克库尔认为：平衡记分卡已成为美国公司研究 发展战略、评价公司绩效的不可替代的工具，平衡记分卡的应用促使公司更注重 根据公司的发展战略目标确定和开展公司的日常工作0 1 。 基于金融经济学的发展，1 9 8 9 年，美国的s t e r ns t e w a r t & c o 咨询公司， 针对剩余收益指标作为单位期间业绩评价指标所存在的局限性，开发出了注册商 标为e v a q 的经济增价值指标。并在1 9 9 3 年9 月财富杂志上完整地将其表述 出来“。1 9 9 7 年，杰弗里( j e f f e r y ) 等人提出修正的经济增加值( r e v a ) 指标， 进一步发展了经济增价值指标1 。基于是市场通过股票价格对上市公司进行评价 s t e r ns t e w a r t & c o 又设计制作了市场增加值( m a r k e tv a l u ea d d e d ，柳a ) “。 随着e v a 在越来越多的企业取得成功，而其中包括可口可乐、a t t 、西门子 等世界著名的跨国企业，越来越多的人给予e v a 密切的关注，这其中有公司的 l 刀白蔚秋改进业绩评价系统，正确评价企业的经营业绩，中央财经大学学报，2 0 0 1 年第2 期 l p e t e rf d m c k c lh a r v a r db u s i m s sr e v i e w 2 0 0 0 唧f 美1 彼得f 德鲁克等，公司绩效测评中国人民大学出版社，2 0 0 1 年，第1 1 6 页一1 舛页 1 o ，从而被视为价值创造能 力强的企业；而通用汽车、a t t 、i b m 等企业资本收益低于资本成本，e v a o ， 被认为股东价值受到破坏。恰当地执行e v a ，它将使企业业绩计量摆脱会计惯例 的变幻无常，并使管理人员的利益与股东的利益相一致，以结束两者长达几十年 的利益冲突。研究表明采用e v a 管理体系的企业的同等市场资本化值在五年期内 平均超过其竞争对手4 9 。1 2 2e v a 的涵义与特征 根据斯腾斯特公司定义的算法，e v a 表示的是一个公司扣除资本成本( c o s t o fc a p i t a l ，简称c o c ) 后的资本收益( r e t u r no i lc a p i t a l ，简称r o c ) 。e v a 的 基本理念可以阐述为：一个企业只有在其资本收益超过为获取该收益所投入资本 的全部资本成本时才能为企业的股东带来价值。考虑资本成本特别是权益资本成 本是e v a 的明显特征。 为了更好的阐释e v a 体系，常常用4 个m 来归纳它的实质内涵“，它们分别 是：评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 、 理念体系( m i n d s e t ) 。 2 2 1 评价指标( m e a s u r e m e n t ) e v a 管理体系的核心是评估与生产力有关的所有要素，以期获得整体要素生 产力的业绩评估体系。e v a 是衡量业绩最准确的尺度，无论处于何种时间段的公 司业绩，它都可以作出最准确最恰当的评价。在计算e v a 的过程中，首先要对传 统的会计数字进行系列调整，以便消除会计扭曲，使业绩评价结果尽量与经济 现状相吻合。比如，公司的研发支出往往是对未来产品或业务的一种投资，而现 有的会计准则却要求公司把它当年一次性记入费用。为了反映研发行为的经济意 义，e v a 将研发支出进行了资本化处理，不再次性计入费用，而是作为可摊销 的无形资产，在适当的时间( 比如说5 年) 内分期摊销。斯腾斯特公司已经确认 谭畅硕士论文e v a 对我国上市公司的业绩评价研究2 0 0 4 年6 月 l 硐凌晓东e v a 革命e v a 的4 m ，经挤导论，2 0 0 2 4 ，p i i 一1 7 9 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 了1 6 0 多种对g a a p 规定的所得收入及利润表可能做的调整措施。这些措施涉及 到诸多方面，包括存货成本，货币贬值，坏账准备以及商誉的摊销等。尽管如此， 在保证精确性的前提下，e v a 评价指标仍顾及了简单易行，斯腾斯特公司建议应 用e v a 的企业，针对各自具体情况，采取5 一1 5 项确实能改善企业业绩又帮助的 调整措施。 e v a 评价指标不仅度量企业资本的规模性，表明企业发展的机会与抗风险的 能力，同时也测算企业资本的效益性，反映企业的竞争力和持续发展的能力。因 而能够披露企业资本配置效率的真实信息，为资本的优化配置提供准确的价值导 向信号。 2 2 2 管理体系( m a n a g c m e n t ) e v a 是衡量企业所有决策的单一标准。公司可以把e v a 作为全面财务管理体 系的基础，这套体系涵盖了所有指导运营、制定战略的政策方针、方法过程，以 及衡量指标。在e v a 体系下，管理决策的所有方面全都囊括在内，包括战略企划、 资本分配，并购货或撤资的估价，制定年度计划，甚至包括每天的运作计划。总 之，增加e v a 是超越其他一切的公司最重要的目标。从更重要的意义来说，成为 一家e v a 公司的过程是一个扬弃的过程。在这个过程中，公司将扬弃所有其他的 财务衡量指标，否则这些指标会误导管理人员做出错误的决定。举例说，如果公 司的既定目标是最大程度地提高净资产回报率，那么一些高利润的部门不会太积 极地进行投资，即使是对一些有吸引力的项目也不愿意，因为他们害怕会损害回 报率。相反，业绩并不突出的部门会十分积极地对几乎任何事情投资，即使这些 投资得到的回报低于公司的资本成本。所有这些行为都会损害股东利益。与之大 相径庭的是，将目标统一为着重于改善e v a 将会确保所有的管理人员为股东的利 益做出正确决策。 因此，e v a 不仅是一个全面衡量企业经济效益的评价指标，而且利用e v a 原 理，企业还能够选择最佳的发展战略。因为如果不能创造价值，公司的股票价格 就可能下降，资本也将流向其他企业、国外、银行、或者消费，甚至导致一国的 竞争力逐渐下降。届时，消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关 者的利益都将受损，管理层更会受到来自董事会和活跃股东的压力。所以，从一 个更高的角度来说，e v a 通过对企业整体的业绩评价，将使企业的所有运作都以 e v a 最大化为目标，从而形成一套完善的管理体系。 1 0 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 2 2 3 激励制度( m o t i v a t i o n ) 现阶段许多针对管理人员的激励报偿计划过多地强调报偿，而对激励不够重 视。无论奖金数额高还是低，都是通过每年的预算计划确定的。在这种体制下， 管理人员最强的动机是制定一个易于完成的预算任务一并且因为奖金是由上限 的，他们不会超出预算太多，否则会使来年的期望值太高，甚至是信誉受损。 e v a 能使经理人为企业所有者着想，使他们从股东角度长远地看待问题，并 得到向企业所有者一样的报酬。斯腾斯特公司提出了现金奖励计划和内部杠杆收 购计划。现金奖励计划能够让员工像企业主一样的得到报酬，而内部杠杆收购计 划则可以使员工对企业的所有者关系真实化。以e v a 增加作为激励报酬的基础， 正是e v a 体系蓬勃生命力的源泉。在e v a 奖励制度下，如果e v a 的增加最大化， 就是使股东价值最大化。由于这种奖励没有上限，并且脱离了年度预算，e v a 管 理人员更有动力进行全面经营，并且会在投资时考虑长远利益，从而创造较多地 e v a ，得到更多的奖励，而奖励越多，股东所得的财富也越多，因此，管理者和 股东的利益就统一了。 e v a 奖金额度是自动通过公式每年重新计算的。如果本年度e v a 值提高，那 么下一年度的奖金将建立在比当前更高的e v a 增长的基础上。不仅如此，e v a 激 励制度中还推出奖金库以蓄存一定量的额外奖金，并分几年偿付。蓄存奖金有可 能在e v a 下降值大的时候产生负数，因此蓄存奖金只有在确保e v a 可持续增长时 才发放。可见，采取e v a 激励机制最终推动企业的是积极拓展的战略方针，而不 是被保守的预算所限制。 2 2 4 理念体系( m i n d s e t ) 如果e v a 制度全面贯彻实施，e v a 财务管理制度和激励制度将使公司的企业 文化发生深远变化。在e v a 制度下，所有财物运营功能都从同一基础出发，为公 司各部门员工提供了一条相互交流的渠道。e v a 为各分支部门的交流合作提供了 有利条件，为决策部门和运营部门建立了联系通道，并且根除了部门之间互有成 见，互不信任的情况，这种互不信任特别会存在于运营部门与财务部门之间。例 如：h a r n i s c h f e g e r 公司的首席执行官弗朗西斯科比说，自从公司采用了e v a 之后，管理层并没有拒绝一个可行的资本投资要求。生产管理人员明白，如果新 投资项目的收益低于资本，他们的奖金将受到影响，所以他们不会为了使项目通 过而故意夸大项目的语气回报。实际上，e v a 是一套公司法人治理制度，这套制 度自动引导所有的管理人员和员工，鼓励他们为股东的最大利益工作。e v a 制度 还帮助决策权的有效下放和分散，因为它使得每个管理人员有责任创造价值，并 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 且对他们这样的做法给以奖励或惩罚。 总的来讲，e y a 给企业带来以下四方面的影响； 1 e v a 是股东衡量利润的方法 资本费用是e v a 最突出最重要的个方面。在传统的会计利润条件下，大多 数公司都在盈利。然而实际上许多公司都在损害股东的利益，因为所得利润小于 全部资本成本。e v a 纠正了这个错误，使得管理人员在运用资本时，必须为资本 付费，就像付工资一样。考虑到包括净资产在内的所有资本成本，e v a 显示了一 个企业在每个报表时期创造或损害了的财富价值量。也就是说，e v a 是股东定义 的利润。假设股东希望得到1 0 的投资回报率，他们认为只有当他们所分享的税 后营运利润超出l o 的资本金时，才是“赚钱”的，而在此之前的任何事情，都 只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量努力。 2 e v a 使决策与股东财富一致 斯腾斯特公司提出了e v a 衡量指标，帮助管理人员在决策过程中运用两条基 本原则。第一条是，任何公司的财务指标必须是最大程度地增加股东财富。第二 条是，一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程 度。从定义上来讲，e v a 的可持续性增长将会带来公司价值的增值。这条途径在 实践中几乎对所有组织都十分有效。e v a 当前的绝对水平并不真正起决定作用， 重要的事e v a 的增长，正是e v a 的连续增长为股东财富带来连续增长。 3 e v a 是易为管理人员所理解的财务衡量尺度 e v a 的优势在于概念简单，易于向非财政管理人员解释，这是由于它是从人 们熟知盼运营利润中减去用于投资整个公司，或经济单位，甚至单独一座厂房， 一间办公室或一条生产线的资本费用。通过评估对使用资本的费用，e v a 是管理 者开始重视管理资产和收入，帮助他们恰当地权衡两者关系。这种关于企业经济 学的更开桶更全面的观点将使企业状况发生惊人的变化。 4 e v a 结束了多目标引起的混乱 大多数公司用于表达财务目标的方法又多又杂。公司的战略企划通常建立在 所得收入或市场占有的增加基础上。在评估个体产品或生产线时，公司常常以毛 利率或资金流动为标准。在评价各业务部门时，则可能根据总资产回报率，或是 预算规定的利润水平。财务部门通常根据净现值分析资本投资，但是在评估可能 的并购活动时则又常常根据对收入增长的可能贡献为衡量指标。除此之外，生产 管理入员和业务部门负责人的奖金每年都要基于利润计划重新评估。这些标准和 目标前后并不一致，通常会导致营运战略、策划决策缺乏凝聚力。e v a 解决了这 些问题，仅使用一种财务衡量指标，就把所有决策过程归结为一个问题“我们怎 样提高e v a ? ”。e v a 为各个营运部门的员工提供了相互交流的渠道，使得所有 1 2 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 管理决策得以被制定、监督、交流，得到报偿。一切活动都基于单独一种前后一 致的指标，而且这一指标总是以为股东投资的增加价值为标准。 2 3e v a 的计算框架 著名的e v a 先驱g b e n n e t ts t e w a r t 说e v a 就是扣除所有资本( 包括股权和 债务) 成本后的税后净营业利润。这用公式表示为： e v a = 税后净营业利润( n o p a t ) 一总资本x 资本成本率( w a c c )( 1 1 ) 因为，净资产收益率( r o n a ) = 税后净营业利润( n o p a t ) 净资产 所以，e v a = ( r o n a - w a c c ) 资本投入额( 1 2 ) 每股e v a = 每股税后净营业利润一每股资本成本( 1 3 ) 由于各国的会计制度和资本市场现状存在差异，所以在实务中e v a 的计算要 相对复杂一些。这主要因为：一是在计算税后净营业利润和投入资本总额时需要 对某些会计报表科目的处理方法进行调整；二是资本成本的确定需要参考资本市 场的历史数据。 由此可知，经济增加值的计算结果取决于三个基本变量：税后净营业利润、 总资本和资本成本率。下面按照国内会计报表核算办法及资本市场情况，分别解 释三个基本变量的计算。 2 3 1 税后净营业利润 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分( 如果税后净利润的计算 中已扣除少数股东权益、则应加回) ，亦即企业的销售收入减去除利息支出以外 的全部经营成本和费用( 包括所得税费用) 后的净值。 税后净营业利润= 税后净利润+ 利息费用+ 少数股东损益+ 资本化研究发展费 用+ 本年商誉摊销+ 递延税项贷方余额的增加+ 其他准备金余额的增加一资本化研 究发展费用在本年的摊销 因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下企业经营所获得的税后利润， 也即全部资本的税后投资收益，反映了企业资产的盈利能力。 在计算中特别需要提及的是，利息支出是计算经济增加值时的一个重要参 数，我国上市公司的利润表中仅披露财务费用的项目。根据我国的会计制度，财 务费用中扣除利息费用外还包含利息收入、汇兑损益等项目，因此与利息支出完 全不同，不能作为利息支出的近似。由于上市公司必须编制现金流量表，该表中 包括利息支出一项，因此经济附加值计算中利息支出可引用现金流量表中的数 据。 1 3 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 2 3 2 总资本 总资本是指所有投资者投入到企业经营的全部资金的账面价值，使企业经营 所占用的资本额，包括债务资本和股东资本。其中债务资本是指债权人提供的短 期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据，其他应付款等商业信用负债( 因此 总资本还可理解为企业的全部资产减去商业信用后的净值) 。股本资本不仅包括 普通股，还包括少数股东权益。在实务中既可以采用年初的资本总额，也可以采 用年初与年末资本总额的平均值。 同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以 纠正对企业真是投入资本的扭曲。 总资本= 普通股股权+ 少数股东权益+ 研究发展费用的资本化金额+ 累计商誉 摊销+ 递延税项贷方余额+ 各种准备金+ 短期借款+ 长期借款+ 长期借款中短期内到 期的部分 2 3 3 资本成本率 这里引进金融经济学所开发出来的资本资产定价模型( c a p m ) ，用以确定企 业的资本成本并分析各部门的风险特征。企业的资本成本率可通过下面加权平均 资本成本的公式得出： w a c c 。a ”f ) x 赢斗墨x 彘 其中：d 为企业负债总额的市场价值；e 为企业所有者权益的市场价值；确 为负债的税前成本；t 为企业的边际税率；k 为所有者权益的成本。 可见加权平均资本成本是指企业股东和债权人进行股权投资和债券投资的 加权机会成本，是投资者基于对企业风险的判断而对企业业绩的最小期望值。之 所以用加权机会成本是因为加权资本成本是市场对企业预期收益的评估。其中债 务资本的税前单位成本和股本资本的单位成本是根据债务和股本在资本结构中 各自所占的权重计算的平均单位成本。 根据有关研究，我国上市公司的短期债务占总债务的9 0 以上。“，而且目前 我国的银行贷款利率尚未放开，不同企业贷款利率基本相同。因此，各企业债务 成本可采用中国人民银行公布的一年期流动资金贷款利率作为税前单位债务资 本成本，并根据央行每年调息情况加权平均。当然不同企业的贷款利率实际上存 在一定差别，不同企业可根据自身情况进行调整。 股本资本的单位成本是普通股和少数股东权益的机会成本。通常根据资本资 南开大学政权与公司财务研究中心价值创造、金融体系和经济增长上海f 券报，2 0 0 29 2 31 4 ) 1 4 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 产定价模型( c a p m ) 确定。计算公式如下： 股本资本的单位成本= 无风险收益率+ b 市场组合的风险溢价 其中，无风险利率可采用5 年期银行存款的内部收益率，国内有些研究机构 也采用目前中长期国债的到期收益率3 8 。1 。国外一般以长期国债收益率作为 无风险收益率。在我国，由于目前流通国债市场规模较小，居民的无风险投资以 银行存款为主，因此投资者习惯上还是以5 年期银行存款的内部收益率代替。随 着国债市场发展，将来还是应该一种长期国债收益率为基准。 b 系数反映该企业股票相对以整个市场( 一般用股票市场指数来代替) 的 系统风险，b 系数越大，说明该企业股票相对于整个市场而言风险越高，波动 越大。b 只可通过企业股票收益率对同期股票市场指数( 上证综指) 的收益率 回归计算得来。 市场组合的风险溢价反映了整个证券市场相对于无风险收益率的溢价，美国 股市的风险溢价为6 ，计算方法是将6 0 年左右的时间段里标准普尔指数的年均 收益率与长期国债的年均收益率相减。目前暂时考患将我国的市场风险溢价设定 为4 。f e m a l d 的一项研究表明，由于我国金融市场中可供选择的投资品种较 少，投资者对股票投资的风险溢价要求比美国低，这从我国股票市盈率一直比较 高就略可知。加上我国证券市场诞生只有1 0 多年时间，各年的指数收益率相差 较大，所以不宜采用美国的方法计算风险溢价。当然，这个数值也含有主观判断 的成分，但不管选取什么数值，对研究如e v a 指标对股价变化的反应能力，上市 公司、行业之间的对比均无大的影响。 2 4e v a 计算中的项目调整 传统获利能力指标是根据一般公认原则( g a a p ) 计算的，在稳健性原则和应 计制基础下，它扭曲了企业真实的报酬率。因此为了真实反映企业所创造的经济 利润，在计算e v a 之前，需要重新调整一些会计报表科目，将会计账面价值调整 为经济账面价值，从而避免一般会计准则所反映经济信息的曲解。 在调整之前，首先应明确调整的几太原则。斯腾斯特公司针对一般公认会计 原则( g 从p ) 列出了1 6 0 多项可调整项目。在实务中，企业计算e v a 时，决定需 要进行那些调整，不进行那些调整，应基于成本效益原则的考虑，最终目的是要 在简便与准确掌握真实经济利润之间达到一种平衡。至于调整会计项目的多少， i 圳广州证券有限公司证券公司资本配置绩效的e v a 评价上海证券报，2 0 0 3 5 2 2 【2 4 l j o e lm s t e m ，j o h ns , s h l e l y , i r w i nr o s s t h ee v ac h a n c g e ：i m p l e m e n t i n gv a l u e da d d e dc h a n g ei n o r g a n i z a t i o n 2 0 0 1 第二章e v a 的理论渊源、涵义及计算 各企业根据所处行业与其本身特性各有差异。没有现成的e v a 系统可用，每个企 业需要根据自身情况量身定做的系统。一般而言，企业要算出较准确合适的e v a ， 所需的会计调整约为5 1 5 个项目。因此，掌握选择调整项目时的遵循原则就十 分必要了。根据斯腾斯特公司的经验，主要有以下五条原则：( 1 ) 重要性原则。 即拟调整的项目涉及金额应该较大，如果不调整会严重扭曲公司的