（企业管理专业论文）基于有效市场假说的我国B股市场效率的研究.pdf

浙江大学硕上学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 摘要 y7 0 0 3 3 0 随着法玛在1 9 7 0 年提出了有效市场假说理论，资本市场的效率问题就成了 广大学者研究的热点和金融学理论最前沿的问题，也使得几十年来，国内外的学 者对各国证券市场效率问题的研究乐此不疲。然而，在我国这样一个新型的证券 市场，低市场效率一直都困扰着投资者和市场的监管者，如何提高我国证券市场 的效率也成了一个急需解决的问题。 本论文以我国的b 股的市场效率为研究对象，以有效市场假说为理论基础， 通过几种不同的检验方法对我国的b 股市场效率作了实证研究。全文共分为三大 部分：研究背景和理论提出、实证研究、结论与展望。 在研究背景与理论提出部分，本文首先阐述了研究市场效率的理论意义及现 实意义。然后，系统地总结了国内外学者有关市场效率的基本理论( 资本资产定 价模型和有效市场假说) 及目前实证研究的成果。 在本文实证研究部分，本文首先利用定性的分析对我国的b 股市场的效率做 了一个大致的研究，然后根据理论模型和研究假设，随机选取了我国b 股市场上 的4 0 只股票( 深沪市场各2 0 只) 和两市的市场指数为研究样本，以样本的日收 益率为研究指标，利用m i c r o s o f te x c e l 和s p s s 统计软件，采用滞后自相关检 验、一元滞后自回归方程检验、游程检验三种方法作了实证研究。最后，得出的 主要结论如下： 1 我国的b 股市场的日收益率呈随机游走状态，已经是弱式有效市场。 2 我国的b 股市场还没有达到半强式有效市场。 在结论与展望部分，本文首先系统地总结了本文的研究结论，然后就如何提 高我国b 股市场的效率给出了几点建议，希望对投资者和市场监管机构有所帮 助，最后，对未来的研究做了展望。 关健词：b 股市场效率有效市场假说弱式有效随机游走 塑坚查兰堡主兰堡堡兰 苎至塑垫史堑堡塑堕垫里璺塑立垫塾至丝婴塑 a b s t r a c t a sf a m ab r o u g h tf o r w a r dt h e t h e o r yo fe f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ， t h ec a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yh a sb e c o m eah o tt o p i ea n do n eo ft h em o s t f o r e f r o n tis s u e s m a n ys c h o l a r sh a sb e e nd e v o t in gt oitf o rd e c a d e s b u t i ns u c ha ne m e r g i n gs t o c km a r k e tf o rc h i n a ，t h el o wm a r k e te f f i c i e n c yh a s b e e na l w a y so b s e s s e di n v e s t o r sa n dm a r k e ts u p e r v i s o r s ，h o wt oi m p r o v eo u r m a r k e t e f f i c i e n c yb e c o m e sav e r yi m p o r t a n ti s s u e t h isp a p e rt a k e so u rb - s h a r em a r k e te f f i c i e n c ya st h er e s e a r c ht a r g e t ， a n dt h ee f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s a st h eb a s i s i tr e s e a r c h e do u r b - s h a r em a r k e te f f i c i e n c yi nt h r e ed i f f e r e n tw a y s t h ep a p e rc o n s i s t so f t h r e ep a r t s ：t h eb a c k g r o u n dt h e o r i e s ，e m p i r i c a l s t u d y ，a n dc o n c l u s i o n s a n dp r o s p e c t s i nt h ef i r s t p a r t ，t h ep a p e rf i r s te x p l a i n s t h et h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a lm e a n i n go ft h er e s e a r c h ，t h e ns y s t e m a t i c a l l yr e v i e w e dt h eb a s i c t h e o r i e s ( c a p ma n de m h ) a n de m p i r i c a ls t u d i e s i nt h es e c o n d p a r t ，t h ep a p e rr e s e a r c h e st h ed a i l yr e t u r n so f 4 0s h a r e s ( 2 0r e s p e c t i v e l yi ns h e n z h e na n ds h a n g h a ib s h a r em a r k e t s ) a n dt h o s eo f t h ein d e x e so fs h e n z h e na n ds h a n g h a ib - s h a r em a r k e t si nt h r e ed i f f e r e n t w a y s ( s e l f c o r r e l a t i o na n a l y s i s ，l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i sa n dr u nt e s t a n a l y s i s ) t h em a i nc o n c l u s i o ni sa sf o l l o w s ： 1 t h ed a il yr e t u r n so fc h i n a sb - s h a r em a r k e t sa r er a n d o m w a l k ，t h e m a r k e t sa r ew e a k f o r me f f i c i e n tm a r k e t s 2 c h i n a sb - s h a r em a r k e t sh a v e n tr e a c h e dt h e s e m i s t r o n g f o r m e f f i c i e n c y i nt h et h i r dp a r t ，t h ep a p e rf i r s tc o n c l u d e st h e s t u d y ，t h e ng i v e s s e v e r a p i e e e so fs u g g e s t i o no nh o wt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fc h i n a s b s h a r em a r k e t s i i 浙江大学硕士学位论文摹于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 k e yw o r d s ： b - s h a r em a r k e te f f i c i e n c y r a n d o mw a l k e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ( e m h )w e a k f o r me f f i c i e n c y i l l 浙江大学硕士学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 1 绪论 1 1 问题的提出 传统的社会主义金融学理论始终告诉我们：间接融资的效率要高于直接融 资效率，也就是银行的融资效率要高于证券市场的融资效率。理由是因为银行融 资具有规模性，低成本性以及特有的化短为长，积少成多的多变功能。但是随着 我国金融市场的发展，这种观念越来越受到挑战。事实上，证券市场现在越来越 成为全球主要的融资渠道。证券市场之所以显示出前所未有的生命力和活力，其 原因主要是它可以通过资金的流动和信息的传递为社会经济生活提供一种独特 的企业经营机制，融资机制，资源配置机制，调控机制，反映和导向机制。9 0 年代以来，我国证券市场正是借助于这些机制中的某些元素走上了一条高速发展 的光明大道，仅用了不过二三十年的时间，就一举走完了西方发达国家证券市场 一百多年的路程。但是，我们“透过现象看本质”，不难发现，我国股票市场仍 是“高发展，低效率”的状态。在其发展过程中存在着诸如有限的资金究竟应该 向谁倾斜? 投资主体结构应该如何调整? 中介结构应该如何分布? 股票流动的 本性该如何充分发掘? 中国的证券市场如何融入国际的金融市场中? 如何进行 金融创新? 如何提高证券市场的调控效率? 这些都和证券市场的市场效率息息 相关。因此，研究中国证券市场的市场效率具有很大的理论意义及现实意义。 在我国，证券市场的发展只不过只有二十几年的时间，b 股市场的发展时间 更是短，再加上我国处在改革开放的初期，金融市场的规模，规范性，市场的监 管力度都不能和欧美一些发达国家的金融，证券市场相比，市场效率也肯定不如 欧美发达国家的证券市场，以往国外的研究( 特别是对美国证券市场的研究) 已 经表明，像欧美这些发达国家的金融证券市场也只不过是半强式市场，所以，我 国的证券市场，特别是b 股市场不可能达到半强式市场，充其量，也不过是达到 弱式有效市场，本论文仅对上海深圳的b 股市场的市场效率作一个研究，希望能 对如何提高我国b 股证券市场的效率有所借鉴。 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 1 2 研究的目的 本论文以有效市场假说为基础，对我国b 股市场效率作一实证的研究，总结 出影响我国b 股市场效率的一些因素，并且在这些因素的基础上，提出一些提高 我国b 股市场效率的方法，以便为我国的证券市场的发展提供一些理论与实践 的指导。 1 3 研究的意义 自从法玛( f a m a ) 提出了有效市场假说理论后，前沿市场效率问题就成了各 国学者研究的热点和金融理论最的问题。资本市场的核心是资本市场的效率。资 本市场存在的目的是最大限度，最低成本地将社会储蓄转化为长期投资。发行市 场的效率在于最大限度地融集和有效配置资本，交易市场的效率在于提供最大的 流动性，使不同风险和收益的资本资产的价格得到有效确定，从而实现资源的有 效配置。 我国b 股证券市场的发展只有十几年的时间，还是一个新兴的证券市场，市 场规模还很小( 在深n b 股市场上市的企业只有五十多家) ，监管制度还很不健 全，信息的披露也很不规范，这些因素都会导致我国的b 股市场的效率低下，因 此，研究我国b 股证券市场的效率具有很大的理论及现实意义。 ( 1 ) 有效市场研究的理论价值。 有效市场理论是现代财务理论与现代金融理论的基础。作为在经济体制转轨 时期中成长起来的新兴证券市场，我国b 股证券市场的监管体系、投资者结构、 市场规模及运作机制等许多方面都具有不同于其他证券市场的一些特点，而现代 金融理论却是以西方成熟证券市场为对象研究总结出的理论，因此如何在中国具 体的市场环境下修正现代金融理论，并对其理论框架模型的假设、框架及参数设 定进行必要修定，使之适合我国b 证券市场的实际情况，将是理论研究的重要课 题之一。 ( 2 ) 为我国b 股市场的运行及监管政策的制定提供理论依据。 证券市场上投资者可以根据有关的市场信息和规则进行证券投资，价格的变 动模式和信息的时效性和有效性都会影响证券市场的效率。个有效市场能够正 浙江大学硕上学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 确引导资金流向，充分发挥其资金优化配置的作用。有效市场理论为政策制定提 供了理论指导，对我国b 股证券市场有效性的研究可以为监管部门提供理论依据， 提高b 股市场吸引投资者的能力。例如为证监会的信息披露制度提供理论支持， 提高市场的信息的时效性和有效性，使所有投资者可以公平利用信息，作出理性 的投资决策，充分体现“三公”原则，从而实现金融资本的优化配置和合理组合。 ( 3 ) 引导投资者进行正确的投资。 一个证券市场要很好的吸引投资者，才有生命力，这就需要各种理论成果对 投资者的投资加以指导。如果市场是有效的，意味着即使是最专业投资人也无法 从市场上获得超额的利润，那么积极的投资策略也就没了用武之地了。相反，如 果市场无效的，那么投资者或投资机构就可以通过构造投资组合，从而从市场上 获得比别人更多的收益，即超额利润，这时，积极的投资策略就可以大显身手了。 因此证券市场是否有效，将会对投资者的投资行为和投资策略产生难以衡量的重 大的影响。 一般说来，市场上存在的投资方法可分为两种： a 消极的投资策略：信奉市场有效的投资者认为，在任何时候，市场价格都是 公司真实价值的反映，任何试图通过挖掘市场无效部分而获得超额利润的行为都 是徒劳的。这些投资者相信市场上的信息是对市场及时而准确的反映，边际投资 者( 认为获取信息后所得到的边际收入大于为得到信息而付出的边际成本的投资 者) 能够迅速挖掘出市场的任何无效部分并使之消失。市场中能够长期存在的无 效部分都是由于市场摩擦( 如交易费用等) 造成的，它们不能通过套利行为来消 除。因此，对于消极的投资者来说，购买这种股票或购买另一种股票并无什么差 别。这样导致消极的投资者单是依靠机会就是一种与其他选择方法一样好的投资 方法。 b 积极的投资策略：不信奉市场有效的投资者采用积极的投资方法。积极的投 资方法可分为技术分析方法和基本分析方法，这也是我国投资者最常采用的方 法。技术分析人员认为历史的交易数据( 主要是交易价格和交易量) 是价格变动 的主要原因，可以通过过去的交易数据来预测股票价格的未来走向，其投资哲学 是：价格变动遵循可预测的模式，并且没有足够的投资者( 一般只有拥有专业投 资知识的人) 能够辨识出这种模式从而依靠此模式获得超额利润，市场上的大多 浙江大学硕士学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 数投资者是根据感性的直觉而不是理智的分析进行投资决策的。基本分析的核心 理论是公司的真实价值取决于其财务指标：未来增长率、现金流和风险。任何对 真实价值的偏离都被认为是股票价值的高估或低估。投资者使用各种估价方法挑 选价值被低估的股票，希望自己持有的投资组合的收益率高于市场平均水平，从 而获得超额的利润。 ( 4 ) 规范企业管理和经营 证券市场的主要功能是资金调节和分配，是资源的配置最优化。一个高效和 公平的证券市场不仅能够为筹集和分配资金提供有效的服务，而且能够将有限的 资金调节和分配到最能有效使用资金的企业。根据有效市场理论，证券市场效率 越高，有关企业的信息会越迅速的被投资者捕获并反映到股价当中，这就迫使上 市公司的管理层规范自己的经营，加强管理，完善治理结构，真正地从提高企业 经营业绩着手，以股东利益最大化为目标，而不是通过不正当的手段( 如虚报利 润等) 误导投资者，以虚假的利好信息来哄抬股价。如果市场无效，公司的管理 层将关心诸如如何选择会计报告方法这些会对投资者产生影响的事务。因此，对 有效市场问题展开研究，有利于规范证券市场，从而规范企业的经营行为，进而 促进我国证券市场的长期健康发展。 1 4 研究的范围 本论文在有效假说模型的基础上，首先对我国深沪b 股市场的市场效率做一 定性分析，然后利用两市的市场指数以及抽取的随机股票样本做随机游走分析， 从而对我国b 股证券市场的效率做一实证的研究。 1 5 论文的研究框架及技术路线 本论文以我国b 股市场的效率为研究对象，研究框架如图1 1 所示： 第一章：绪论。在这一部分，本论文提出了研究的问题及研究的理论及现 实的意义。 第二章：文献综述。在这一部分，本论文首先对证券市场效率的含义作了详 细的阐述；然后回顾有关证券市场效率的两个基本理论：资本资产定价模型和有 效市场假说理论，最后，在本章中的第- - + 节，对国内外基于有效市场假说理论 浙扛大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 的实证研究作了详细的回顾。 第三章：我国b 股市场的发展情况。在本章中，就我国的b 股市场的发展情 况作了一个简单的介绍。 第四章：研究方法及模型。这一章是本论文的重点，在本章中，本论文首先 回顾了研究市场效率的一般方法，然后在定性分析的基础上，提出了本论文的研 究方法及模型和假设。 第五章：研究的样本及统计结果。在这一章中，以我国的b 股市场的4 0 只 股票( 深沪各2 0 只) 和两市的市场指数为研究样本，采用三种方法对我国b 股 市场的弱式有效性进行了检验。 第六章：研究结论与分析及建议。在这一章中，对本论文的研究结果作了总 结，探讨了其背后的原因，然后就如何提高我国的b 股市场效率给出一些了建议。 第七章：研究的展望。这是本论文的最后一章，对未来的研究进行了一些展 望。 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 图1 1 本论文的框架结构图 本论文的技术线路图如下图( 图卜2 ) 研究问题的提出 上 研究的意义文献及理论回顾 c 串 在定性分析的基础上提出 模型及假设 上 利用公共交易数据进行统计分析 上 结论与讨论 图卜2 本论文的技术路线图 1 6 本论文的创新点 本论文在总结前人研究的基础上，有以下几个创新点： 1 前人的实证研究大都数都是针对我国a 股市场的，针对b 股市场效率的研 究多为一些定性的、宏观的分析，而没有定量的分析，本文在前人的基础 上采用了定量的分析方法。 2 利用定性与定量分析相结合的方法，全面的研究了我国b 股市场的效率问 题。 浙江大学硕士学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 3 本论文不仅利用市场指数来进行实证研究，而且还利用随机股票样本来进 行实证研究，以求对我国的b 股市场效率有。个全面，系统的认识。 4 在进行效率实证检验以前，对总体分布也进行了检验，使得证券市场效率 分析更准确。 5 系统的总结了有关资本市场效率的理论和研究方法。 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 2 文献综述 2 1 证券市场效率的基本定义 2 1 1 效率的含义 效率，从经济学角度和金融学角度有着不同的含义。经济学上的效率指的是 帕累托效率( p a r e t op r o d u c t i v ee f f i c i e n c y ) ，也称为配置效率。信息效率 ( i n f o r m a t i o n a le f f i c i e n c y 、) 则是金融学或财务学意义上的效率，即一个有效 的资本市场是指市场上交易的资产的价格充分、及时、准确地反映所有的相关信 息。 从资本市场效率的角度，效率有着四个方面的含义： ( 1 ) 经济学的含义 经济学上，效率指资产价格处于均衡状态，任何投资者只持有无风险资产和 市场组合。 ( 2 ) 信息学的含义 信息的分布是均匀的，投资者能及时地、快速地获得相关信息：任何投资者 在同一时间所获得的信息是等量和等质的，即市场对每一个参与者来说达到所谓 的“三公”原则：公开、公平、公正。 ( 3 ) 统计学的含义 价格序列或收益序列的变动没有统计意义上的任何趋势或规律性，从而也就 不能利用它来获取超常收益。 ( 4 ) 投资学的含义 无超常或超额收益，即市场上不存在使得任何投资者可以获得超常收益的机 会。换句话讲，在一个完美的金融市场上，不存在无风险的套利机会，任何投资 者只有承担风险，才可以获得与其承担和风险相对应的收益。 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 2 i 2 证券市场效率的定义 要全面理解证券市场市场效率理论，就要正确证券市场效率的准确含义。 证券市场效率一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，即证券市场能否 将资金分配到最能有效使用资金的企业。威斯特( w e s t r r ，1 9 7 5 ) 将证券市场效 率划分为两类：一是“外在效率”；二是“内在效率”。 所谓外在效率，是指证券市场的资金分配效率，即市场上的证券价格是否能 根据有关的信息作出及时，快速的反映，它反映了证券市场调节和分配资金的效 率。一个富有效率的证券市场，证券的价格能够充分地反映所有的有关信息，并 能根据新的信息作出迅速的调整，因此证券的市场价格成为证券交易的准确信 号。反之，可以说证券市场的外在效率低。 实际上，有两个衡量证券市场是否具有外在效率的直接标志，一是价格是否 能够自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息是否能够充分地披露和均 匀地分布，使每一个投资者在同一时间得到等质等量的信息。显然，价格的变动 方式和信息的完整性，时效性影响着证券市场的资金调节和分配效率。若证券价 格被人为地操纵和控制，或证券的有关信息没有充分地披露和均匀地分布，或两 者兼有，则证券市场就会误导资金流向，阻碍资金流向最急需资金且资金使用效 率最好的企业。 所谓内在效率，是指证券市场的交易营运效率，即证券市场能否在最短的时 间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和 服务功能的效率。若证券市场的内在效率高，则买卖双方能在最短的时间内完成 交易，并支付最低的交易费用：反之，可以说证券市场的内在效率不高。 由此可见，实际上有两个主要的明显标志可衡量证券市场内在效率的高低， 一是每笔交易所需的时间，二是每笔交易所需的费用。显然，交易时间和交易费 用决定了市场的流动性。若每笔交易所需时间太长或所需费用较高，或两者兼是， 则证券在市场上的流动( 交易次数，量和速度) 就会受阻，从而影响到投资者根 据市场信息改变投资组合的速度和能力，进而影响到市场的外在效率。 本论文要研究的主要是价格对信息的反映情况，即证券市场的外在效率。 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 2 i 3 价格效率与市场效率的关系 价格效率是反映资本市场效率的一个综合指标，其含义是证券价格迅速，准 确地反映信息并根据市场供求被有效决定的程度。价格效率由价格反映效率和价 格决定效率两方面构成。如果信息能够迅速，准确，充分的反映到证券价格上， 则称之为具有价格反映效率，又称信息效率；如果证券交易市场具有有效的价格 决定机制，则称之为具有价格决定效率，即价格决定机制的有效性问题。西方的 学者把”价格效率”等同于”市场效率”的概念，并且只在信息效率的意义上使用价 格效率概念。本论文采取用信息效率来评价我国b 股二级流通市场的市场有效 性。 价格反映效率( 信息效率) 实际上是股票价格能否及时，准确，充分地反映 市场信息。这是信息与价格效率之间的关系，实际上是证券价格对信息反映的速 度与准确程度。从另一方面讲，如果信息可知，或在已知信息的情况下，证券价 格变动能否被预测出来。如果证券价格能时时准确而迅速地反映有关信息，则证 券价格就具有信息效率；否则证券价格就缺乏信息效率。 缺乏信息效率的市场具有四个主要的特征：信息的不对称性，反映时滞性， 可预测性和市场投机性。证券市场的信息是否对称是证券市场管理的核心内容之 一，也是从根本上保护投资者基石。反映的时滞性是缺乏信息效率的关键因素， 这导致了证券价格的可预测性。可预测性是低信息效率的市场其价格变动趋势能 够由过去信息或者现在可得信息预知，因而使信息的优先获得者存在着超额利 润。投机性对缺乏信息效率的市场必然存在的一种价格过度反映和市场过度调 整。 就反映的时滞性和可预测性而言，一个完全的有效市场是所有证券的价格永 远等于其投资价值的市场。在高效率的证券市场，信息迅速，充分且广泛而均匀 传播并立即被市场评估反映到股票价格上。信息不充分和信息不对称是造成证券 错误定价的根源。 股票价格是新信息的非平滑连续的函数。其典型特征是( i ) 价格反映全部 信息；( 2 ) 反映速度迅速；( 3 ) 价格变动在时间上连续；( 4 ) 非平滑变化； ( 5 ) 在极点突变；( 6 ) 极点不可测；( 7 ) 非规则运行，即乃至随机游动。 浙江大学硕士学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 2 1 4 竞争是市场效率的根源 证券价格对各种最新信息的反映速度和准确性是衡量市场效率的关键。如果 价格以迅速的方式对全部有关新信息做出准确的反应，我们就说这个市场是有效 的。如果相反，信息在市场上传播相当慢，投资者把时间耗费在分析信息和作出 反应上，并且对信息可能作出不完全的或过度的反应，价格便会背离建立在认真 分析所有适用信息基础上的价值，具有这种特征的市场就是低效的，没有达到有 效市场要求。如图所示，在t = 0 时刻之前证券价格的移动是随机漫步的，t = 0 时刻 发布了有关证券的利好消息，从而导致证券价格的上升。如果从消息发布到价格 上升到一个新的均衡点需要经过的时间期间n ，如图2 1 ( a ) 所示，则这一市 场的效率相对较低，没有达到有效市场要求。如果消息一公布证券价格立刻上升 到新的均衡点，如图2 1 ( b ) 所示，则该市场是有效市场。 图2 1 价格对新信息的反应速度 那么，市场是如何达到有效状态的，所有证券价格如何充分，及时反映有关 信息呢? 这是市场竞争的结果。我们知道证券价格是由证券市场的积极参与者的 交易形成的。在这一充分竞争的市场上存在着众多精明的投资者，其中有通晓证 券的分析者，套利者和投机者，他们几乎耗尽全部精力去获得当前可用的信息， 借助于先进，精确的方法和计算机的速度对获得的信怠进行加工，分析，搜寻当 前被误定的价格，并果断陕速地采取行动，这些训练有素，知识和技术能力，分 析能力都很强的投资者的共同行为将使得误定价格迅速变化到合适的位置( 完全 浙江大学硕士学位论义 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 反映当前的信息) ，可见市场的有效状态是由“专业投资者”这个群体通过充分 竞争所创造的。 而我国的证券市场的机构投资者发展比较缓慢，非机构的个人投资者仍占有 相当大的比重，这些个人投资者由于受到知识，个人能力以及获得信息的程度的 影响，往往会对证券时常上出现的新信息反映不及或者反映过度，从而是证券价 格被误定。所以我国的证券市场在现阶段不可能是很有效的资本市场。 2 2 有关证券市场效率理论的回顾 2 2 1 资本资产定价模型 ( 1 ) 资本资产定价模型 资本资产定价模型是描述金融资产价格结构决定的理论，它告诉我们证券的 收益是其风险系数b 的函数，证券的风险特征如何决定其预期收益率。在这一模 型中，资本市场效率包含在资本市场证券定价的准确性中。 由于资本市场充满了不确定性，因此证券的价格结构和几个决定理论也必须 反映不确定性。资产在不确定情况下的定价方法有两种，第一种方法是由任意自 变量来估价证券，第二种方法是通过使内生的资产需求和外生的资产供给相等来 决定资产的均衡价格。资本资产定价模型是一种均衡定价理论。 在5 0 年代初，哈里马克维兹( h a r r ym a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 发展了资产选择 ( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) 理论，使得金融理论发生了一次巨大的变化。马克维 兹将资产组合选择问题归结为投资者在不确定的条件下的效用最大化问题，他假 设投资者的偏好可以根据资产组合受益的平均值和方差来确定，并在资产组合的 最佳选择中运用了边际分析和有效集的概念，确定了投资者的最佳资产组合点位 于投资者的无差异曲线与有效集的切点。詹姆斯托兵( j a m e st o b i n ，1 9 5 8 ) 在此 基础上证明给定无风险资产与风险资产( 或资产组合) 下的投资可能性，投资者 可以构造出任意新的资产组合以获得风险和收益的任意理想组合，这为资本资产 定价模型铺平了道路。夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ，1 9 7 0 ) ，林特纳( l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 和莫辛 ( m o s s i n ，1 9 6 6 ) 几乎同时发展了资本资产定价模型( c a p m ) 。c a p m 的主要理论是证 券市场线( s e c u r i t ym a r k e tl i n e ，即s m l ) ： 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 酬小讣r 必。m ) 其含义是，投资者对任何资产( 事前) 预期收益e ( r ) ，等于无风险资产收益 r ，加上对风险补偿收益 ( e ( 如) 一吩) 2 i c o v ( r j ，r 。) ，( e ( r 。) 一q ) 是 风险的市场价格( 承担单位市场风险所得到市场超额收益) ，c o v ( r ：，r 。) 是对 单个证券的协方差风险度量。更广泛的模型是口系数模型。 假设岛= c o v ( r j ，如) 吒2 ，又称为系统性风险；所以式( 1 ) 可写成： e ( q ) = 碍+ ( e ( 如) 一彤) 岛 c a p m 理论的精髓在于单个证券的超额收益e ( 马) 一b 与风险价格和风险量 成正比。风险的价格代表着投资者对风险的厌恶程度，风险厌恶程度越高，因此 投资者所要求的风险补偿也越大，因此风险价格越高。单个证券与无风险之差也 是系统性风险卢的函数，在一定市场超额收益e ( q ) 一吩下，系统性风险的大小 决定了单个证券的超额收益。 这一理论对价格效率的贡献在于帮助确定和识别错误定价的证券，从而为投 资决策提供依据。如果一个市场没有错误定价的证券，则该市场是有效的。只要 有错误定价的证券的存在，就存在着投资的超额利润。如果市场是完全竞争的， 错误定价的证券就会及时地被发现，高度流动的市场不断转换投资的结果使得错 误定价的证券几乎不存在。市场实现收益偏离期望收益越低，则表明资本资产定 价模型越有效，从而说明市场越有效率，反之，则效率越低。 ( 2 ) 对资本资产定价模型的评价 资本资产定价模型提出了单个金融资产的预期收益率与其系统风险( 屈= c o v ( r j ，r 。) 0 2 0 ) 的均衡关系，但它也存在着一些缺陷： 1 资本资产定价模型是建立在众多假设基础上的，而这些假设在现实中是 很难都满足的，这些假设包括1 ： 引_ j 自：郊振龙各国股票市场比较研究1 9 9 6p 2 5 4 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 a 投资者根据一段时间内投资组合的预期收益率和标准差来评价其投资 组合。 b 对于两个其他条件相同的投资组合，投资者将选择具有较高收益率的 投资组合。 c 对于两个其他条件相同的投资组合，投资者将选择具有较小标准差的 投资组合。 d 各种资产均可无限可分，投资者可以购买任意数量的资产。 e 投资者可以用同样的无风险利率借入或贷出货币。 f 不存在税收和交易费用。 g 所有投资者水平相当。 h 所有投资者均可免费和不断的获取有关信息。 i 投资者对证券的预期收益率、标准差和协方差的看法一致。 2 资本资产定价模型只研究市场均衡时资产的价格。显然，在现实的资本市 场中，对于一种资产，是不太可能出现供求相等( 即达到均衡) 的情况的。 2 2 2 有效市场假说理论 ( 1 ) 有效市场假说的内容 2 0 世纪6 0 年代，美国芝加哥大学的金融学家法玛( f a m a ) 提出了著名的有 效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i se m h ) ( 又称随机漫步理论) 。该 假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特点的信息能够在证 券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及 时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报 酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要市场充分反映了现有的所有信 息，市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。 1 9 7 0 年，美国普林斯顿大学教授伯顿g 马尔基尔把随机漫步理论归纳为： “市场对股票定价是如此有效，以致蒙住双眼的人用投镖法从华尔街金融杂志 中选出的股票缀合，与专家管理一样好。”马尔基尔认为，股票图形中的循环周 期，无异于一般赌头的走运与倒霉交替，都不是真的循环周期。在股票市场上历 史会重演，但是会以千变万化的方式再出现，从而使你无所适从。总之一句话， 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 股价的运动是完全不可测的，安全是随机变量，就像通过掷硬币来决定股价升跌 一样。 保罗萨缨尔森教授认为，市场参与者都会想尽一切办法获得各种信息，并 不断卖出他们认为股价过高的股票，买进他们认为股价过低的股票。大多数人的 这种行为导致市场对各种信息进行及时而有效的消化吸收从而使各种股票的价 格迅速恢复平衡。这样，并不刻意选择价格高估或低估股票的被动投资者所选择 的股票将跟专业分析师一样好。 与证券价格有关的“可知”的信息是一个范围广泛的概念，它包括三类信息。 第类信息范围最广，即包括有关公司，行业，国内及世界经济的所有公开可用 的信息，也包括个人，群体所得到的所有私人的，内部消息：第二类信息是第一 类信息中已公布的公开可用的信息；第三类信息是第二类信息中从证券市场历史 交易数据中得到的信息。这三类信息是一种包含关系，可用图2 2 表示。 图2 2 三类信息之间的关系 依据有效市场假说，根据证券价格对三类不同信息的反映程度，将证券市场 分为三种类型。 弱式( w e a kf o r m ) 有效市场。这是证券市场效率的最低程度。弱式有效市场 假说认为，证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息，主 要是过去的股票价格，交易量。弱式有效市场假说意味着趋势分析等技术分析手 段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的。由于股票价格和交易变化等数据 是公开的，也是绝大多数投资者可以免费的得到的信息，因此广大的投资者会充 分利用这些信息并使之迅速完全的反映到证券市场价格中去。最终，这些信息由 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 于广为人知而失去了价值。因此如果购买信息需要付费的话，那么这些成本将立 刻反映在证券价格上。 值的指出的是，在一个达到弱式有效的证券市场上，并不意味着投资者不能 获取一定的收益，而是表明，平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的 收益都不可能超过“简单的购买一持有”策略所获得得收益。 半强式( s e m i s t r o n gf o r m ) 有效市场。半强式效率是证券市场效率得中等程度。 这一有效市场是指证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息。这些信息不仅 包括诸如公司的基本面：如财务报告，管理水平，产品特点，持有的专利，盈利 预测以及公开的宏鼹经济形势和政策等等各种可用于基本分析的信息。同样，如 果人们可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也 是无益的，也就是对上市公司的基本面的分析是没有用的。 强式有效市场( s t r o n gf o r m ) 。这是证券市场效率的最高程度。在这种形式的 条件下，证券价格已经完全反映了所有有关信息，不仅包括了历史交易资料信息 和所有公开可用的上市公司的基本面信息，而且包括仅为公司内幕人员( 一般将 “内幕人员”定义为“董事长”、“董事”、“大股东”、“企业高层经理”、和“有 能力接触内部消息的人士”) 所掌握的内幕信息。 显然，强式有效市场是一个极端的假设，在这种形式的假设下，内幕信息也 会很快透露出来并迅速反映在证券价格的变化上。这一点在一个以机构投资者为 主的证券市场上是有可能做到的，因为机构投资者够强大的调研和分析能力，对 他们而言，上市公司几乎没有什么秘密可言。但在一个以个人投资者为主的证券 市场上，市场效率不可能有那么高，某些人拥有某种内幕消息，他是有可能利用 这一消息取得超额利润的。因此，为保护证券市场的健康发展和广大投资者的利 益，保证“公开，公正，公平”三公原则的实现，各国证券管理机构都把依法防 范，打击利用内幕消息进行交易行为自己的主要任务之一。 从以往的研究来看，流动性最高的美国资本市场仅表现为半强式的有效市 场，还没有达到强式有效市场，在美国，7 0 年代初闻名于世的“德州海湾硫磺 矿”案就是一个很好的案例。1 9 6 3 年底，德州海湾公司在钻探中发现了丰富的 矿藏，但公司没有及时公布这一消息，直至1 9 6 4 年4 月1 6 日这一消息才公布于 众，在此期间，公司的管理人员和雇员购买了公司的股票和期权，每股价格为 1 6 浙旺大学硕士学位论文基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 1 8 3 0 美元。消息公布后，股票的价格涨至每股3 6 美元，此后，涨得更快。三 年后，该公司的股票价格为每股1 6 0 美元。联邦法院据此判定在投有公布重大消 息的情况下该公司的管理层和雇员购买该公司的股票是一种非法的欺骗行为。 而我国的资本市场刚起步不久，是一个新兴的市场。流动性，规模以及市场 监管的完善程度及有效程度都与美国的资本市场相差甚远，根本不可能达到半强 式的有效市场，而我国的b 股市场得起步则是更晚，市场的规模及流动性远不 及我国的a 股市场，所以本论文只对我国上海和深圳b 股市场进行弱式有效市 场假设的检验。 ( 2 ) 有效市场假说的不足 虽然有效市场假说提供了一种研究市场效率的方法，为如何提高市场效率提 供了理论依据，但是它也有很多不合理之处2 。 1 有效市场假说把股价运动描述成毫无规律可循，随机的运动，这既不科 学，也与事实不符，有效市场假说认为信息的出现完全是随机的，否则就不算信 息，而股价对信息的反应而准确的，因而也是随机的。首先，影响股价运动的因 素除了信息之外，还有投资者心理，经济周期，甚至气候等，它们都有自身的变 化规律，且可以被人们所认识。其次，在现实生活中，由于市场参与者水平参差 不齐，对同一条信息大众的反应也不一定相同，市场总是需要一定的磨合期，才 能充分消化各种信息。最后，事物总是相互联系的，各种信息的出现也不可能是 完全随机的，它们之间必然存在着某种联系，由于人们认识的局限性，这种联系 有的可以被人们意识到，有的还不能被人们所认识，但并不等于说他们之间不相 关。 2 有效市场假说认为技术分析完全无用的观点也过于片面。股价变动是各 种因素综合作用的结果，人们通过对以往价格和成交量变动进行分析( 即技术分 析) 可以找到股价运动的某种规律，用以预测未来的股价走向。诚然，没有一种 技术分析方法能够百分之百的准确，但我们不能据此全盘否定技术分析。事实已 经证明，股价运动是具有趋向性和重现性的，这就为技术分析提供了用武之地。 3 半强式有效市场假说认为基本分析也无用的观点则是完全错误的，股市 2 引用自：邦振龙各国股票市场比较研究1 9 9 6p 2 4 9 - 2 5 0 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 是经济的“晴雨表”，而经济运行是有其规例性和周期性的，作为“晴雨表”的 股市自然也有规律性。像上个世纪9 0 年代末的亚洲金融危机必然会导致股价的 f 跌，无论上市公司本身的情况有多好。 4 强式有效市场假说认为“内幕消息”也无用的观点也式毫无根据的，国 内外都有大量利用“内幕消息”牟取暴利的例子就是证明。 3 市场的非有效性( 一些有悖于e m h 的效应) 尽管许多实证研究支持市场有效假说，但是仍还存在许多带有一定规律性的 非正常现象，无法用市场有效假说解释，这就是市场的非有效性，但这些对市场 效率的偏离或非有效性往往给投资者带来了利用非正常性获得利润的机会，如周 末效应( 周一的日收益率为负的，周五的日收益率一般为正且为一周之最，这是 一个统计现象，并无原因) ，一月效应( 一月的股票收益通常较好) ，小公司效 应( 小公司股票的收益相对高于同等风险下的大公司股票，小公司股票的资产组 合收益高于大公司股票资产组合收益，其中，最重要的原因是小公司股票很少受 到专业管理人士和投资顾问的关顾，使小公司的好消息得以隐藏) ，个人投资者 的操作( 一些投资者获得了非常高的收益，然而在完全有效的市场上不存在这么 高) ，超调( o v e r s h o o t i n g ) ( 证券价格经常反应过头，超过信息模型应有的收 益，使上升和下降都出现过头现象，它反映了投资者对新信息看的过重的一种市 场心理倾向，这种比较大的价格波动本身就是低效率的反映) 。反向投资策略。 一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明显地获得高额投 资收益。 2 3 国内外对证券市场效率的实证分析 2 3 1 国外或地区的有关实证研究 ( 1 ) 国外或地区对市场有效性的研究 ( 一) 弱式有效检验 1 9 0 0 年法国经济学家路易斯巴歇利埃( l o u i sb a c h e l i e r ) 在其搏士论文中 最早运用统计方法来分析收益的经济学家，他最重要的贡献是认识到随机游走 ( 随机漫步) 过程是一种布朗运动。1 9 5 3 年英国统计学家莫里斯肯德尔 浙江大学硕士学位论文 基于有效市场假说的我国b 股市场效率的研究 ( m a u r i c ek e n d a l l ) 发现证券市场股票价格遵循随机游走。r o b e r t s 3 等( 1 9 5 9 ) 也 研究认为股票价格遵循随机游走，价格的变化只能来自没有预期到的新信息。 提出有效市场假设的是芝加哥大学的尤金法码( f a m a e f ) 教授。他( 1 9 6 5 ) 在题为股票市场价格的行为论文中提出有效市场假设( e m h ) ，他认为在一个 有效的证券市场上，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可 能通过信息处理获取超额收益，即信息不