（企业管理专业论文）价值投资策略在中国有效性的实证研究.pdf

摘要 有很多学者和投资家发现价值投资策略能获得超额收益率。 虽然这一现象获 得了广泛的认可， 但对这一超额收益率的来源和解释却仍然存在很大的争议。 一 类解释是以f a m a和f r e n c h为代表的 “ 有效市场假说 ( e m h )”的信奉者，他们 认为价值股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿， 而这些风险被 正统的资本资产定价模型遗漏掉了。 另一类解释就是行为金融学的观点即所谓的 投资者非理性行为。 价值投资策略在中国股市能否能否获得超额收益?如果回答是肯定的， 那又 是什么原因导致这种超额收益? 本文希望己 有的基于发达市场和新兴市场的经 验和文献能为分析上述问 题提供一个理论和分析框架。本文以账面价值/ 市场价 值( b / m ， 也可用b / p代替) 、 盈利/ 股票价格( e / p ) 和现金流量/ 股票价格( c / p ) 比率来划分价值股和成长股， 用中国1 9 9 5 - 2 0 0 2年的数据检验了价值投资策略在 中国股市的实际表现， 并试图在上述解释框架中解释价值投资策略为什么在中国 股市能获得很高的超额收益率， 文章结构如下: 在第一部分， 将介绍一下价值投资概念， 第二部分， 将进一 步罗列和介绍发达及新兴市场价值投资策略所取得的实际业绩和来源解释， 以深 化用以解释和分析中国 股市的理论框架和分析工具: 第三部分将介绍数据来源和 处理方法;第四部分将按照b / m , e / p , c / p 比率分短期( 持有一年的投资组合) 和长 期 持有五年的投资组合) 详细分析价值投资策略的业绩表现， 并进一步分析了 价值股和成长股的财务效应和规模效应。 第五部分，按照f a m a a n d f r e n c h的所 用的 c a p m 模型和行为金融学理论两个层次来解释价值股获得超额收益的原因， 并 进行了回归分析; 第六部分将给出结论， 最后讨论了价值投资策略对中国股市的 现实意义和未来的发展方向。 关键词:价值投资价值股成长股价值溢价 a b s t r a c t t h e r e a r e m a n y r e s e a r c h e s f i n d t h a t v a l u e s t o c k s o u t p e r f o r m g r o w t h s t o c k s u s i n g u s d a t a a n d o t h e r e m e r g i n g m a r k e t s d a t a . t h e i n t e r p r e t a t i o n o f t h e v a l u e p r e m i u m i s s t i l l s t r o n g l y d e b a t e d . t w o c o n fl ic t i n g e x p l a n a t i o n s a r e o ft e n c o n s i d e r e d : o n t h e o n e h a n d , t h e p r e m i u m m i g h t b e a c o m p e n s a t i o n f o r r i s k p u t f o r w a r d e d b y f a ma a n d f r e n c h ， w h i l e o n t h e o t h e r h a n d , i t c o u l d a r i s e d u e t o u n d e r - o r o v e r r e a c t i o n t o n e w i n f o r ma t i o n a n d i r r a t i o n a l i n v e s t o r s b e h a v i o r . i n c h i n a , d o e s v a l u e p r e m i u m e x i t ? i f i t d o e s , w h a t l e a d s t o v a l u e p r e m i u m ? t h i s p a p e r p r o v id e s a t h e o r e t i c a n a l y s i s b a s e d o n p r e v i o u s r e s e a r c h e s a n d l i t e r a t u r e . i n t h i s p a p e r , w e c l a s s i f y f i r m s t h a t h a v e h i g h r a t i o s o f b o o k - t o - m a r k e t e q u i t y ( b / m) , e a rn i n g s t o p r i c e ( e / p ) o r c a s h fl o w t o p r i c e ( c / p ) as v a l u e s t o c k s a n d l o w h i g h r a ti o s a s g r o w t h s t o c k s . t h i s p a p e r s t u d i e s r e t u rn s o n v a l u e a n d g r o w t h s t o c k s f o r c h i n a s t o c k ma r k e t . t h e s t r u c t u r e o f t h i s p a p e r i s a s f o l l o w s : s e c t i o n o n e i n t ro d u c e s t h e c o n c e p t o f v a l u e i n v e s t i n g s t r a t e g i e s , s e c t i o n t w o s h o w s p r e v i o u s re s e a r c h r e s u l t s a n d e x p l a n a t i o n s . s e c t io n t h r e e d e s c r i b e s d a t a s o u r c e s a n d p r o c e s s i n g m e t h o d . s e c t i o n f o u r p r o v i d e s t h e e m p ir i c a l r e s u l t s o f c h i n a s t o c k m a r k e t . s e c t i o n f i v e t r i e s t o e x p la i n t h e v a l u e p r e m i u m i n c h i n a s t o c k m a r k e t . s e c t i o n s i x c o n c lu d e s o u r fi n d i n g s k e y w o r d s : v a l u e i n v e s t i n g v a l u e p r e m i u m v a l u e s t o c k s , g r o w t h s t o c k s , 引言 价值投资最早源于格雷厄姆的 证券分析 ， 这本书被誉为“ 投资圣经” 。 格雷 厄姆在 证券分析中指出， “ 投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报 有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。 ”把价值投资理论学好并且运 用好的是巴菲特， 一个影响世界的亿万富翁。 他简单地把价值投资分为三个步骤: 首先评估每一家公司的长期经济特征; 其次， 评估负责运作公司的人的质量; 最 后，以合情合理的价格买入几家最好的公司。 两位价值投资的大师并没有把价值的具体衡量标准明确提出来， 只是提出了 进行价值投资的最基本要求和具体步骤。 但是后人对他们的理论进行了发展， 把 价值投资具体化了。 把具有较高的账面价值/ 市场价值( b / m ， 也可用b / p 代替) 、 盈利/ 股票价格 ( e / p )、 分红/ 股票价格 ( d / p )或现金流量/ 股票价格 ( c / p )比 率的股票称作价值股， 对应地， 把比率较低的各种股票称作成长股或魅力股。 很 多年以来， 价值投资策略能否战胜市场一直是学者和投资专业人士争论的焦点问 题之一。 价值投资策略倡议买进价值股， 卖出成长股， 并认为价值投资策略能战 胜市场，其中的账面价值与市场价值比率 ( b / m )是被应用得最为广泛的指标。 近年来， 随着金融理论文献 ( 特别是行为金融理论) 的迅速发展和全球范围内股 票交易数据的积累， 愈来愈多的金融学者开始关注价值投资策略。 运用发达股票 市场的实证数据，很多学者发现价值股能获得超额收益率 ( f a m a和 f r e n c h ( 1 9 9 2 , 1 9 9 5 , 1 9 9 7 ); l a k o n i s h o k , s h l e i f e r和 v i s h n y( 1 9 9 4 )， 在新兴市 场同 样也观察到了 价值投资策略的 可行性 ( f 二 和 f r e n c h ( 1 9 9 7 ) ; h a r t , s l a g t e r和d i j k ( 2 0 0 0 )。 中国证券市场在过去十年中获得了长足的发展， 一个最突出的表现就是随着 证券市场规模的不断扩大， 各类投资者的 数量飞速增长。 截止2 0 0 2 年2 月， 中国 证 券市场的投资者开户数已达6 6 8 9 . 2 9 万，投资者数量的快速膨胀为各种投资理念 在中国的应用提供了契机。 从波浪理论到江恩理论， 从投资组合到价值投资， 各 种投资理念无不希望在新兴的中国证券市场上找到适合自 身生长的土壤。 不少先 行者们也以积极的态度运用能够得到的资料和数据研究和验证自身所信奉的投 资理论在中国 证券市场应用的准确度和可行性。 这种探索和研究对于提倡理性投 资， 抑制过度投机是非常有益的。 从长远来看， 它有助于逐渐改变目 前中国 证券 市场上中小投资者跟风炒作， 希望在短期内获得高额回报的投机理念和过度炒作 的现象。 从目 前发达国家的情况来看， 价值投资已 逐渐发展成为主流派别， 在美 国运用价值投资掌管各类投资基金的经理不在少数。 美国价值投资之所以兴起并 逐渐被越来越多的人所接受， 在很大程度上是因为以巴菲特为首的推崇格雷厄姆 价值投资的学生们在几十年的时间里在证券市场获得了巨大成功， 从而以自 身取 得的良 好业绩证明了价值投资是正确的并且可以有效应用的投资理念。 在国内一些坚定的价值投资者们极力为价值投资摇旗呐喊， 并在目 前投机盛 行环境下尝试运用价值投资理念和方法进行投资。 但是也有不少人对价值投资在 中国 证券市场能否成功持怀疑态度， 认为在中国 证券市场上价值投资只会是空中 楼阁， 根本就没有适合其应用的市场环境， 要想在尽可能短的时间内获得高额回 报只有通过投机的方式运用资金实力操纵股价， 通过股权控制上市公司经营管理 甚至通过向上市公司变卖不良资产等进行套现这种投机方式。 价值投资策略在中 国股市能否也能获得超额收益?如果回答是肯定的， 那又是什么原因导致这种超 额收益?本文希望己有的基于发达市场和新兴市场的经验和文献能为分析上述 问题提供一个理论和分析框架。 文章结构如下: 在接下来的第一部分， 将介绍一 下价值投资概念， 在接下来的第二部分， 将进一步罗列和介绍发达及新兴市场价 值投资策略所取得的实际业绩和来源解释， 以深化用以 解释和分析中国 股市的理 论框架和分析工具; 在第三部分将介绍数据来源和处理方法; 在第四部分将按照 b / m , e / p , c / p 比 率分短期( 持有一年的投资组合) 和长期 ( 持有五年的投资组合) 详细分析价值投资策略的业绩表现， 并进一步分析了价值股和成长股的财务效应 和规模效应。在第五部分，按照f a m a a n d f r e n c h的所用的c a p m 模型和行为金融 学理论两个层次来解释价值股获得超额收益的原因， 并进行了回归分析; 在第六 部分将给出结论; 在最后的第七部分指出了价值投资策略对中国股市的现实意义 和未来发展方向。 第一章 价值投资概念 在充斥着投机和内幕消息的投资领域里，人们通常认为是本杰明 格雷厄姆 确立了证券分析原则。他和大卫. 多德在1 9 3 4 年出版的 证券分析一书标志 着证券分析业的诞生， 格雷厄姆在1 9 4 9 年出版的 聪明的投资者中向专业人 士和业余爱好者更详细地阐述了他的想法和技巧.格雷厄姆不仅为投资奠定 了理性的基础， 而且在他的学生和追随者们的头脑里烙下了现在被称为价值投 资的思想， 用最简单的话来说， 价值投资者力求用最便宜的价格购买证券。 格雷 厄姆创造的投资方法至今依然发挥着不可或缺的作用。由于巴菲特的努力， 价 值投资在投资实践领域的生命力依旧保持旺盛。 巴菲特和沃尔特斯克劳斯等其 他格雷厄姆的学生一起创造了一系列成功的投资记录， 它使越来越多人把注意 力投向价值投资。 要理解价值投资，首先必须弄清楚投资与投机的区别。 “ 投资是指通过详尽的分析， 本金安全和满意回报， 有保证的投资操作。 不 符合这一标准的操作就是投机”。 投资者关心的是有事实支撑的价值，而不是 以预测为基础的价值。 从这个角度看， 投资者所使用的分析方法与投机客完全不 同。 后者的成功主要取决于预测或猜测的能力。 当然投资者也必须考虑到未来可 能发生的变化， 但他们这么做的主要目的并不是希望从预测中获利， 而是防止因 这些变化遭受损失。总而言之投资者把未来发展看作是自己 必须面对的风险因 素，而不是他的分析依据的来源。 投机客则截然相反。 本杰明. 格雷厄姆和大卫 多德最初定义的价值投资:以金融市场的三大特 征为基础: 1 . 金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测的因素的支配， 格雷厄姆 拟人化地称这种随时都能支配证券价格的非人力因素为“ 市场先生”。 市场先生 每天都现身来买卖金融资产， 他是一个奇怪的家伙， 他根据各种各样难以预料的 情绪波动使价格落在他所愿意成交的位置上。 2 . 尽管金融资产的市场价格起落不定， 但许多资产具有相对稳定的基础经济 价值。 训练有素且勤勉的投资者能够以 合理的精确性衡量这一基础经济价值， 换 句话说， 证券的内在价值是一回事， 其当前交易价格又是另外一回事。 尽管价格 和价值在某一天可能相等，但这二者通常是不等的。 3 . 在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时， 购买证券最终必将 产生超额回报. 格雷厄姆将价值和价格之间的这一差距定义为” 安全边际” 。理论 上， 这一差距约等于基础价值的1 / 2 ， 而且至少不低于基础价值的1 / 3 。 他希望能 用5 0 美分购得1 美元，最终的收益可能更大，而且更重要的是还很安全。 以这三条假设作为起点， 价值投资的核心过程就极其简单了。 价值投资者先 评估某一金融资产的基础价值， 并将之与市场先生所提供的现价相比。 如果价格 低于价值， 并能获得足够的安全边际价值， 投资者就买入该证券。 我们可将这一 规则视为格雷厄姆和多德价值投资理论的要决。 该理论的合理衍生理论可能各不 相同， 每个人都可能加入自己的特色和嗜好， 但各种理论的差异仅限于整个投资 过程中某些步骤的处理方式的不同，总体流程依旧保持不变。 . 选择要评估的证券 . 估计证券的基础价值 .计算每一证券所要求的合理的安全边际 . 确定每一种证券的购买数量包括证券组合的构造和投资者对多元化程 度的选择 .确定何时出售证券 这些并非微不足道的决策，搜寻正以低于其内在价值的价格出售的证券是 一回事， 找到它们又完全是另一回事。 由于后人们在前人的基础上又设计了 许多替代方法， 所以价值投资在格雷厄姆和多德首次出版 证券分析后的 六十多年里依旧长盛不衰。 第二章 价值投资策略的历史绩效和解释框架 有很多金融学者对于价值投资策略进行了研究， 并详细估算了价值投资策略 在美国股市、日 本股市和新兴市场所取得的历史超额收益 ( f a m a和 f r e n c h ( 1 9 9 7 ) ; h a r t , s l a g t e r和 d i j k ( 2 0 0 1 ) ; c h a n , h a m a o和l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) ) 。 下面我们先简单地回顾一下价值投资策略所取得的直观的超额收益状况， 随后再 深入、 系统地剖析价值投资策略在中国股市的具体情况， 以期为我们解释中国股 市提供一个解释框架。 1 . 历史绩效 i b b o t s o n a s s o c i a t e s 在s t o c k s , b o n d s , b i l l s 而如果投资于成长型股票， 最终仅得到2 0 . 3 2 美元。 i b b o t s o n 还利用f a m a a n d f r e n c h 编制的资料计算出，自1 9 2 7 年至2 0 0 2 年末，价值股的年均回报为1 2 .3 %, 而同期成长股的年均回报仅为8 . 9 %. 图 1描述了3 个主要的关于价值策略的研究成果。 组 a 的研究是来自 于f a m a a n d f r e n c h ( 1 9 9 2 ) ， 在研究中将纽约证券交易所，美国证券交易所和纳斯达克市 场上的股票按照账面价值与市场价值的比率 ( b / m )和盈利与价格的比率( e / p ) 将其分为1 0 个组合。 其中第一个和第十个组合进行了平分。由下图可以看出， 在 按照b / m 比率进行划分时( 组 a l ) ， 最大值的组合( 价值股) 的月平均收益为1 . 8 3 % , 而最低值的投资组合( 成长股) 的月平均收益只有0 . 3 % ， 比价值股组合低了1 . 5 3 % 0 而两个组合的p 值非常接近， 因 此可以 看出 市场的 风险并不能 解释两个组合收益 的差别。 l a k o n i s h o k , s h le i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 对n y s e 和美国 证券交易所的股票进 行研究得出了 类似的结论。因为l a k o n i s h o k , s h l e i f e r a n d v i s h n y 研究了 组合构建 几年后的收益情况， 所以他们是从长期持有的投资者的角度来进行研究的。 在组 b 1 中，价值股 ( 组合1 0 )在组合构建的5 年内其收益率平均要比 成长股组合 ( 组 合1 )高出1 0 . 5 %。价值股的5 年内的平均收益率为1 9 . 8 %，而成长股的收益率为 9 .3 % . 即便考虑到规模因素， 价值股组合相对于成长股组合的超额收益率依然存 在。 价值股组合规模修正的5 年内 平均收益率为3 .5 %， 而成长股组合为一 4 .3 %， 价 值股组合相对于成长股组合的收益率为7 . 8 %e 另外， 除了按照b / m进行划分价值股和成长股组合， 也可以 按照其他标准来 划分。组 a 2 和组 b 2 中按照e / p 的比 率进行划分。按照e / p 进行划分，价值股组 合和成长股组合收益率的差别要小于按照b / m进行划分的结果。在组 a 2 中，最 大值的组合 ( 价值股)的月平均收益为1 . 7 2 % ，而最低值的投资组合 ( 成长股) 的月平均收益只有1 . 0 4 % ， 两者的差别只有0 . 6 8 % 。 在组 b 2 中， 价值股 ( 组合1 0 ) 在组合构建的5 年内 其收益率平均要比成长股组合( 组合1 ) 高5 .4 %。 应该注意的 是研究中排除了负的盈利的情况。按照e / p 进行划分时所得到的价值股组合和成 长股组合收益率的缩小可能是由于盈利本身的噪声特征。按照低的e / p 划分为成 长股的组合中可能既包含那些真正意义上的成长股( 目 前的盈利很低但将来的成 长前景很高)但也有可能包含一些盈利暂时性很低的股票。 另外一个划分的标准是现金流量与价格的比 率。 在 组 b 3 , 价值股组合在组合 构建的5 年内其收益率平均要比成长股组合高出1 1 %。 价值股的5 年内的平均收益 率为2 0 . 1 %， 而成长股的收益率为 9 . 1 %.价值股组合规模修正的5 年内 平均收益率 为3 . 9 %，而成长股组合为一 4 . 9 %, f a m a a n d f r e n c h( 1 9 9 2 )和 l a k o n i s h o k , s h l e i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 都是 基于美国 市场的 研究，c h a n , h a m : :o a n d l a k o n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 对日 本市场进行了 研 究。 组 c ,按照b / m比率进行划分时， 价值股组合相对于成长股组合的月平均超 额收益率为 1 . 1 %。按照e / p 和c / p 进行划分与美国市场差不多。日 本市场的 研究 也表明， 价值股并不一定比成长股承担更大得风险， 其月收益率的标准差两者相 差不大。 图 1 a f a m a a n d f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 1 a1 b234567891 0 al o b 按照 b / m 分类 每月收益率0 . 3 0 . 6 7 0 . 8 7 0 . 9 7 1 . 0 41 . 1 71 . 3 1 . 4 4 1 . 5 1 . 5 9 1 0 1)1r 飞 1 斗. 户1. 户 1 be t a1 . 3 6 1 . 3 4 1 . 3 2 1 . 31 .2 81 . 2 7 1 . 2 7 1 . 2 7 1 . 2 7 1 . 2 9 1 . 3 31 . 3 5 按照 bp分类 每月收益率 1 . 0 4 0 . 9 3 0 . 9 4 1 . 0 31 . 1 81 . 2 21 . 3 3 1 . 4 2 1 . 4 6 1 . 5 7 1 . 7 4 1 . 7 2 be t a1 . 4 1 . 3 51 . 3 11 . 2 81 . 2 61 . 2 5 1 . 2 6 1 . 2 4 1 . 2 3 1 . 2 41 . 2 8 1 . 3 1 b .l a k o n i s h o k , s h l e r f e r a n d v i s h n y ( 1 9 9 4 ) 1234 ; 1 6 7891 0 按照b / m分类 每月收益率 1 11 1 . 7 1 3 . 5 1 2 . 31 3 . 11 5 . 41 5 . 4 1 7 1 8 3 1 7 . 3 组合构建的5 年内的平均收益率 9 31 2 . 51 4 . 6 1 5 . 41 5 . 81 6 . 61 8 . 41 8 . 91 9 . 61 9 . 8 规模调整后的平均收益率 - 4 3- 2一 。 . 3 0 . 40 . 6 1 . 2 2 . 4 2 . 8 3 . 3 3 . 5 按照 e / p分类 每月收益率 1 2 . 3 1 2 . 51 41 3 1 3 . 51 5 石1 71 81 9 . 31 6 . 2 组合构建的5 年内的平均收益率 1 1 . 4 1 2 石1 4 . 3 1 气， 1 6 1 6 . 71 8 . 81 9 . 11 9 . 6 1 9 1 叮一 i 规模调整后的平均收益率 - 35- 2 . 4 - 0 . 9- 0 . 1 0 . 5 1 . 3 2 . 6 2 . 62 . 9 1 . 9 按照 gp 分类 每月收益率 8 . 41 2 . 41 41 41 5 . 31 4 名 1 5 . 71 7 . 81 8 . 31 8 . 3 组合构建的5 年内的平均收益率 9 . 1 1 2 . 2 1 4 . 5 1 5 7 1 6 . 61 7 . 11 8 1 9 . 21 9 . 92 0 . 1 规模调整后的平均收益率 - 4 . 9 - 2 . 5- 0 . 6 0 . 5 1 . 3 1 . 9 2 . 5 3 . 4 3 . 7 3 . 9 c . c h a n , h a m a o a n d l a k n i s h o k ( 1 9 9 1 ) 1234 按照b / m分类 每月收益率 1 . 31 . 71 . 92 . 4 每月标准差 4 . 34 . 34 . 34 . 6 按照e / p分类 每月收益率 1 . 51 . 71 . 81 . 9 每月标准差 4 . 34 . 14 . 14 . 3 按照up 分类 每月收益率 1 . 41 . 71 . 92 . 2 每月标准差 4 . 14 . 14 . 34 . 6 f a m a a n d f r e n c h ( 1 9 9 7 ) 提供了 对许 多国 家的 研究结 果。 分别 按照 不同 的 划分 指标进行了研究。 在1 9 7 5 - 9 5时段， 价值股的年度均收益率高出成长股收益率的 7 . 6 % ;在1 3个主要成熟市场中， 有1 2个市场中 价值股的回 报率超越了成长股。 表 1 h 一高，l 一 低，b 一净资产，m 一权益市值，e 一盈利，p 一股价， c 一现金流量， d 一股利 9 0 0 % 8 . 0 0 % 7 . 0 0 % 6 . 0 0 % 5 . 0 0 % 4 . 0 0 % 一 3 . 0 0 % 一2 . 0 0 % 一 1 . 0 0 % 一0 . 0 0 % 一 h a b / m h - l e / p h a c / p h - l d / p 资料来源:f a m a a n d f r e n c h , 1 9 9 7 , v a l u e v e r s u s g r o w t h : t h e i n t e r n a t i o n a l e v i d e n c e , u n i v e r s i t y o f c h i c a g o , w o r k i n g p a p e r . 成熟市场各个价值股组合相对于成长股组合的年度超额收益率均达到了较高 的水平， 其中以b / m和c / p组合取得的超额收益率最高， d / p组合的超额收益率 相对较低， 这可能与近年来股息率水平的大幅度下降直接关联。 因为股票回购有 免税效应， 越来越多的公司倾向 股票回购， 导致市场平均股息率的绝对水平大幅 度下降，使得股息率高低作为划分股票类别的指标作用正在弱化。另外在1 6个 新兴市场，同样发现了 价值股组合相对于成长股组合的超额收益率。，以 b / m 分 类， 在1 6 个新兴市场中， 有1 2 个市场发现了超额收益率， 以市值加权平均计的b / m 超额收益率高达1 6 . 9 1 % 。以 e / p 分类的组合， 在1 0 个市场中发现了 超额收益率， 超额收益率相对要小一些， 只有4 . 0 4 %( 见图2 )， 这是因为新兴市场收益率波动 性比 较大再加上作者选取样本数据期间比 较短 ( 1 9 8 7 - 1 9 9 5 )， 而成熟市场是2 0 年的期0 1 ( 1 9 7 4 - 1 9 9 4 )。 另外， 在1 1 个新兴市场中， 观察到了规模效应。 小盘股的收益率比大盘股的收 益率要高，平均超额收益率达到1 4 . 8 9 % 表 2 1 8 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 8 . 0 0 % 6 . 0 0 % 4 . 0 0 % 2 . 0 0 % 0 . 0 0 % 灌 鬓瀚缴 1 婆翻 鬓 1 翰 翻 一镬9k i 毓姗赣藕1瞬翻 瀚 矍1 器 绪 缴麟瀚.!麟鹅翻麟 h - l b / mh - l e / p 资料来源:同上。 b r a n d e s i n s t i t u t e ( a d i v i s i o n o f b r a n d e s i n v e s t m e n t p a r tn e r s )在 t h e v a l u e p r e m i u m i n n o n - u .s . ma r k e t s ) ( 2 0 0 3 ) 利用j o s e f l a k o n i s h o k , a n d r e i s h l e i f e r a n d r o b e r t v i s h n y i n 1 9 9 4 s c o n t r a r i a n i n v e s t m e n t , e x t r a p o l a t i o n , a n d r i s k , 所用的 方 法 ( 即l s v 方法)， 研究了 英国，日 本， 法国， 德国，加拿大和澳大利亚六个国 家 1 9 8 0 - 2 0 0 3 )，将样本首先按照规模进行从高到低的划分，把最上面的3 0 % 定义为大规模公司， 剩下的7 0 % 为小规模公司。 然后对此分别进行1 0 等分，结果 发现不论是大规模的公司还是小规模的公司，价值股的收益率都要高于成长股， 见表 3 大规模的公司， ， 成长股的收益率为 7 .0 % 而价值股的平均收益率为1 5 .7 % . 小规模的公司，成长股的收益率为 8 .5 % . 而价值股的平均收益率为1 3 .5 % . 表 3 5 年内平均收益率，1 9 8 0 - 2 0 0 3 既6%4%2%0%8%6% 1 2 3 4 5 67 8 9 1 0 伞 . 大规模 - . 种 小规模 一 z . 已有的解释框架 虽然大多数学者对价值投资策略能获得超额收益率基本上没有异议， 但对 这一超额收益率的来源和解释却存在很大的争议。 总的来说， 有两类解释: 一类 是以f a m a -f r e n c h为代表的“ 有效市场假说 ( e m h )”的信奉者， 他们认为价值 股获得的超额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿， 而这些风险被正统的资 本资产定价模型 ( c a p m ) 遗漏掉了。 价值股的收益率方差不能由单一的市场收益 率来解释。 他们认为多因素定价模型 ( a p t ) 能够包含价值股所承受的额外风险， 可以 解释了 价值股获得超额收益率 ( f a m a和 f r e n c h ( 1 9 9 2 , 1 9 9 5 , 1 9 9 7 )。 对价值股超额收益率来源的另一类解释就是所谓的投资者非理性行为 ( i r r a t i o n a l b e h a v i o r ) ( l a k o n i s h o k , s h l e i f e r和 v i s h n y ( 1 9 9 4 );p o r t a , l a k o n i s h o k , s h l e i f e r和 v i s h n y ( 1 9 9 7 )。 这是行为金融学的 观点。 行为金 融理论是2 0 世纪8 0 年代以来兴起的一种综合现代金融理论、心理学、人类学、 决策科学等学科形成的综合理论， 在最近的2 0 年里 ， 行为金融理论的迅速崛起 对现代金融理论提出了强有力的挑战。 可以 说 ， 行为金融理论已 经成为金融理论 领域最为引人关注的研究主题之一。 现代金融理论的范式是始于马科维兹资产组合理论的 标准金融理论。 标准金 融理论建立在西方经济学基础上 ， 以投资者理性、 市场完善、 投资者效用最大化、 投资者理性预期等作为假设前提 ， 其理论核心是以均值方差为基础的资 产组合理论、 资本资产定价模型以 及在此基础上发展起来的有效市场假说。 标准 金融理论曾对投资者的投资选择做出了巨大贡献。 随着金融市场上各种异常现象 的累积以及 8 0年代以来人们对金融异常现象研究的日益重视 ， 一批力图解释 金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起 ， 行为金融理论就是其中之一。 行为 金融理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中 ， 从微观个体行为以 及产生这种行为的更深层次的心理、 社会等动因来解释、 研究和预测资本市场的 现象和问 题。 尽管行为金融理论发展至今尚 未形成一套完整的 理论体系 ， 但是它 通过心理和决策行为等因素的引入 ， 己经成功的对证券市场的异常现象进行了 解释。 尤为重要是 ， 行为金融以 其独特的理念 ， 为投资者提供了不少有价值的投 资理念和策略 。行为金融学提出了平均投资策略，反向投资策略，惯性交易策 略和价值投资策略等。 l s v 利用行为金融学的观点提出了一个著名的反向操作模 型:由于许多行为和制度上的原因， 价值股被低估了，而高估了成长股， 其获得 的超额收益是由于投资者的预期错误导致的。 具体来说， 就是投资者倾向于把过 去的成长率向未来外推得太远，而事实上公司的盈利增长模式接近于随机游走， 往往只能可靠地预测未来的1 一2 年。 价值股之所以能获得超额收益， 是因为市 场慢慢认识到价值股的成长率要比原先期望的要高; 而成长股则刚好相反， 市场 慢慢认识到成长股的成长率要比原先期望的要低。 这正是“ 天真的” 投资者简单 地把过去的成长率向未来外推得太远的错误所在， 在这个意义上说， 价值投资策 略正是上述天真策略的反向操作者，并取得长期的超额收益。l a k o n i s h o k等在 提出反向操作模型后对其进行了细致的检验。 见图 2 .他们用公司过去的销售收 入、 盈利和现金流增长率， 并用价格与当期盈利和现金流的比率来衡量预期绩效， 结果显示， 应用各种方法的价值投资策略都得到了 超额收益( 组 a ) ， 并且过去的、 预期的和真实的未来增长率模式与反向操作模型取得了惊人的一致。 他们还分析 认为价值股并没有承担“ 额外的” 基本面风险因素 ( 见组 a 价值股组合平均来 说相对于成长股组合取得了1 0 . 7 % 的超额收益率，规模修正后超额收益为8 . 7 % . 价值股组合相对于成长股组合的超额收益率并不能用市场风险来解释。 两个组合 的 b e t a ，收益率的偏差相差并不大)。既然价值股没有承担 “ 额外的”基本面 风险因素， 哪为什么其能取得长期的超额收益率?他们认为， 一个可能的解释就 是一般投资者根本就不清楚有这么一个事实。 当然， 他们把更多的可能解释都放 在了投资者的非理性行为上， 比如， 绝大多数投资者往往不能坚持价值投资所要 求的长期持有期限要求。 在组 b 中，发现价值股组合在组合构建前的时间内相 对于成长股组合其表现较差。 因为投资者简单地把过去的成长率向 未来外推得太 远， 所以价值股被低估， 成长股被高估。由于套利的局限性， 这个错误的定价可 能 会持续很长一段时间。 ( s h l e i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 9 7 ) ) 图 2 组 a组合构建后的情况成长股价值股偏差 组合构建5 年后平均年收益率( %)1 1 . 4 2 2 . 11 0 . 7 规模修正的平均年收益率 一 335 . 48 . 7 be t a 1 . 2 51 . 3 2 收益率偏差2 1 . 62 4 . 1 规模修正的收益率的偏差 6 . 16 . 5 组 b组合构建前的情况成长股价值股偏差 组合构建前 5 年平均盈利的增长 1 4 28 . 2- 6 组合构建前5 年现金流量的增长 2 17 . 8- 1 3 . 2 组合构建前5 年销售收入的增长 1 1 . 21 . 3一 9 . 9 组合构建前3 年股票的累计收益率 1 3 92 2 . 5- 1 1 6 . 5 3 . 对价值溢价影响因素的研究 p e t e r o e r t m a n n在1 9 9 9 年 w h y d o v a l u e s t o c k s e a r n g r o w t h s t o c k s , a n d v i c e v e r s a 一文中用购买力指数， h i g h e r r e t u r n s t h a n 股票市场波动度，实 际利率， m o o d y 评级差 ( b a a 和a a a 公司 )，9 0 天期国债和3 个月欧元利率的差等 因素解释价值溢价。 研究发现:当购买力指数增加时， 实际利率下降， 9 0 天期国 债和3 个月欧元利率的差增加时， m o o d y 评级差增加时， 价值溢价会增加。 也就 是当未来经济前景不好时，价值溢价会增加。 a n g e l a j . b l a c k a n d p a t r i c i a f r a s e r在 t h e v a l u e p r e m i u m : r a t i o n a l ， i r r a t i o n a l o r r a n d o m 中 发 现 价 值 溢 价 与 过 去 i l 年 的 g d p 的 增 长 是 负相关的 关系。 r o y k o u w e n b e r g a n d r o e l o f s a l o m o n s在 v a l u e i n v e s t i n g i n e m e r g i n g m a r k e t s : l o c a l m a c r o e c o n o m i c r i s k a n d e x t r a p o l a t i o n 也 发现了 同样的结论。 考虑的变量:经济增长， 经济增长的波动度，通货膨胀，当经济增 长较慢，波动较大，高的通货膨胀时，价值投资策略表现得较好。 第三章 数据来源和处理方法 1 . 样本范围 本研究样本仅限于发行a 股的上市公司。 2 . 研究方法 我们分析所用的国内上市公司财务数据和市场交易数据均来自巨潮 网 。 我们以b / m , e / p 和up 对所有的上市公司进行排序， 得到最前面3 0 % 股票构成 的价值股组合和最后面的3 0 % 股票构成的成长股组合。指标的计算以上年年报数 据为准， 每到新的一年， 我们就根据新的排序来调整各组合的样本。 由于年报公 布期间为每年的1 一4 月， 从数据的完全可得性来看， 把每年5 月的第一个交易 日 作为各组合的构建日 应该是较为合理的做法。 但这样做的一个明显的缺陷就是 忽略了股价对会计盈余信息的提前反应效应， 况且各公司的年报是在为期3 个多 月的时间里逐步公布的。 我们选择每年的1 月1日为组合的构建日， 实际上是一 种事后检验的做法，因为我们假设上一年的会计信息在当年的1 月1日 就能得 到。 我们这样做有一个隐含假设， 即股票价格在年度报告信息披露之前已经提前 反应了会计信息，这样我们构建的组合才有可能较好地反应当年披露的会计信 息。国外还以d / p 作为划分的指标，但由于中国上市公司的分红比例不高，所以 在此就没有将其做为划分的依据 。 以 b / m 计 算为 例， 高 b / m 类公司的 筛 选: 首 先计 算各 年 底( 1 9 9 5 - 2 0 0 2 ) 上 市公司 的 账面价值和市场价值的比例。计算方法如下: 市值=各年底股票价格、 流通股份数+每股净资产叫卜 流通股份数 账面价值=公司年底净资产 依据各年的数据样本， 按照3 0 % - 4 0 % - 3 0 %的比 例， 筛选出高账面价值/ 市值比例的 3 0 % 的公司样本。在上述统计基础上， 判断这种持有1 年期限的价值型投资分析方 法能否获得持续的超过市场组合的投资收益， 用年初和年末的收盘价来计算投资 者持有一年的投资收益。 3 . 研究时间 本文考察组合表现的时间 段为1 9 9 5年1月1日 至2 0 0 2年1 2月3 1日，1 9 9 4 年7 月旧 起， 中国的 公司法 正式实施。 同 年， 中国 证监会颁布了 6 条规则来规范 上市公司信息披露的内 容和格式， 考虑到用年度数据， 本研究的样本拟从1 9 9 5 年底 开始。同时， 受制于上市公司会计制度的 变化， 在1 9 9 8 年以 前的上市公司信息披露 中没有包括经营净现金流量， 也难以主观去计算、调整上市公司的经营净现金流 量， 因此， 1 9 9 8 年以 前的样本就不能用本研究的财务指标框架去进行筛选， 本文考 察组合表现的时间段为1 9 9 5年1月1日 至2 0 0 2年1 2月3 1日， up组合由于 受数据可得性的限制，本文只处理了1 9 9 8年1月1日 至2 0 0 2年1 2月3 1日时 段。 4 . 对于数据处理的进一步说明 ( 1 )易 g 除极少数特殊的样本 剔除股东权益( 账面价值) 为负值的 上市公司这样的处理方法与f a m a a n d f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 所 采用的 方法一 致。 1 9 9 8 年 :0 0 0 5 1 4 . 0 0 0 5 2 2 等 1 9 9 9 年: 0 0 8 3 3 .0 0 0 5 8 8 .6 0 0 7 5 9 .6 0 0 8 1 8 . 0 0 0 5 5 6 . 6 0 0 7 6 2 .0 0 0 0 1 4 .0 0 0 5 5 2等 2 0 0 0 年: 0 0 0 0 0 3 , 0 0 0 0 1 5 , 0 0 0 5 3 6 ,0 0 0 5 5 6 ,0 0 0 5 8 8 , 0 0 0 6 5 3 ,6 0 0 8 3 7 ,6 0 0 6 3 3 等 2 0 0 1 年: 0 0 0 5 3 6 , 0 0 0 5 3 5 , 0 0 0 6 5 8 , 0 0 0 5 5 7 , 0 0 0 6 7 5 , 0 0 0 5 6 6 , 6 0 0 6 2 9 , 6 0 0 7 5 9 , 6 0 0 8 1 3 等 2 0 0