（企业管理专业论文）我国上市公司财务治理结构研究(1).pdf

摘要 规范上市公司财务治理是提升上市公司经营业绩，改善上市公司资 产质量的基础和关键。但从国内上市公司运作实践看，不少上市公司存 在着财务机制的目标错位，“一股独大”，大股东侵害中、小股东的利益， 国有股所占比例较大且又不能流通，财权的争夺与责任的推诿，经营者 舞弊行为的发生等一系列问题，这些问题的根源主要在于上市公司财务 治理结构不健全。基于上述原因，将我国上市公司财务治理结构作为毕 业论文的研究课题，试图从财务关系的角度出发，探索我国上市公司财 务治理结构的改革与发展之路 本文从公司治理结构的核心：财务治理结构的理论动因出发，在明 确公司财务治理和公司治理区别与联系的基础上，通过国外不同治理模 式下的财务治理结构的有效性分析，以及我国上市公司财务治理结构的 现状，提出了我国上市公司财务治理结构存在的问题，并构建了我国上 市公司财务治理结构的框架体系，供完善我国上市公司财务治理结构参 考以期使我国上市公司建立更加合理的财务治理结构，提高上市公司 财务治理的效率，达到企业价值最大化的目标 关键词 财务治理结构财务控制权剩余索取权 2 a b s 7 r r a c t i ti st l i ef o u n d a t i o na l l dt h ek e yt op r o m o t et h eo p e r a t i n 卫r e r d 锄dt h e 弱s e t sq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n yb ys t a n d a r d i z i n gm ef i n a c eg o v e m a r i c e b u t 丘o mt h eo p e r 罩t i o np r a c t i c co fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r vm a n v l j s t e dc o m p a i l ye x i s ts e v e r a lp m b l e ma b o u tt h e t a r g e to ft h e6 n a i l c e m e c h a n j s mi sn o ti i ii t s l o c a t i o n ，b i gs h a r e h o l d e r sh a v ea ni m p o n a n t a u t h o r i t y ，b i gs h 盯e h o l d e r s t i o n sd a m a g ct h eb e n e f i t so ft h em i d d l ea n d t l l e1 i 砌cs h a r e h o l d e r s ，t h ef i n a n c ca u t h o f i t ys t m g g l ea n dt h e vd o n tb c 盯t h e r e s p o n s j b i l i t ya n dt h c 叩e r a t o r h a p p e mt 王l em i s c o n d u c tb e h a v i o l1 1 h eo f j 西n o ft h cp m b l e mi sp r i n c i p a l l yt h cf i n 眦cg o v e m 卸c es t n l c t u r ci sn o tp c r f e c t b e c a u s eo fa b o v ct 置l er e a s o n ，is e l e c tt h cf i n a n c e 鼬v e m a n c es t n l c t u r eo f s t c dc o l 印a i i yi no u rc o u n t r ya sm y g m d u a t i o nr e a r c ht h e m e ，ia mt r y i n g t oc x p l o r et h er e f o n n 协ga n dt 量l ed e v e l o p i n gr o a dw h i c hi st h cf i n a n c e g o v e m 锄s t f t l c t u f co fl i s t e dc o m p 蛐yi no u rc o u n t r yf r o mt h e6 n a n c e r e l a t i 伽a i i 翻es c n i n go u t f f o mc o r p o r a t e 星- o v e m a n c es t r u c u r ct h e o r yw h i c hi st t l ec o r co ft h e c o r p o r a t eg o v 啪瓶c es t m c t u ms c t t i n go u t b 豁i n gt od e a r t h ed i s t i n g u i s h a n dt h cc o n t a c tb e “t h cc o r p o r a t e l r o v e m a n c ea n dt h ef i n a n c e 9 0 v e m 锄c c ，b yc a i e c t i v ea n a l y s i st h a ti st h ef i n a n c eg o v e m a n c es 劬c t u f co f t h ea b f o a d d i f ! f b r e mp r o v e m a n c em o d e ，a n dt h ec u e n ts i t u a t i o nt h a ti st h e f i n 蛐c c 窖o v c m a n c es t n l c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r y 1r a i t h e p r o b l e me 】【i s ti nm ef i n 柚c eg o v e m 觚c cs 虮l c t u f eo fl i s t e dc o m p 柚vi no u r c o u n t f ya n dc o n s t n l c tt h ef i n a n c e 里r o v 啪a n c es t n i c t u r co fl i s t e dc o m p a n yi n o u rc o u n t r y a st l l e 疳啪cs y s t e mo ft h cf c 】隐r c n c eo ft h e6 n a n c e 擘i o v e m 孤c e s t m c t u r co fl i s t c dc o m p a n yi l io u rc o u n t r y ，j no r d c rt om a k eo l l fl i s t e d c o m p a n ye s t a b l i s hm o 咒t h er c a s o n a b l cf i n a n c el r o v e m a l l c es t r u d u f e ，m o v e u po o r p o r a t ef i n a n c cg o v e m a n c ee 妇目c i e n c ya n da c h i e v et h ea i mt h a ti st l l e b u s i n e s sw e a l t ho rf o n u n ej sl a r g c s t k e yw o r d 8 ： m e 矗n a n c eg o v e r n a n c es t n i c t u n t h es u r p i u se x t o r ta u t h o r j t y 恤e 矗n a n c ec o n t r o la u m o r i t y 3 第一章绪论 1 1 研究的目的和意义 上市公司的财务治理是基于财务资本结构等制度安排，对企业财权 进行合理配置，在强调利益相关者共同治理的前提下，形成有效的财务 激励约束机制，实现公司财务决策科学化的管理活动。而财务治理结构 则是在合理配置财权过程中形成的企业内部的契约制度，是一种基于资 本市场下的公司财务体制。在这种财务体制下，第一、其所有权与控制 权的分离赫然导致严重的代理问题和集体行为问题第二、“一股独大” 缺乏多元的财务制衡必将损害中、小股东的利益第三、由于股东有权 解雇其职业经理，因此职业经理人员在进行投资决策时，必然存在保护 其职位的强烈动机，而不是集中精力致力于为公司创造价值第四、由 于我国上市公司的财务制度还不是很健全，因此会导致经营者对于财权 的争夺、对于责任推诿等现象的发生目前我国上市公司除存在以上问 题外，还表现出一些特殊的问题，诸如：财务机制的目标错位；国有股 所占比例较大，且又不能流通；市场效率性较差等正因为如此，研究 如何建立我国上市公司的财务治理结构，合理配置企业的财权尤为必 要 秘课题研究的目的正是通过财务治理结构的研究，合理安排上市公 司的财权和刺余索取权，防止经营者对财权的争夺与责任的推诿等可能 给投资人造成巨呔损失现象的发生，并针对我国上市公司的特殊问题， 提出一套切实可行的建立上市公司财务治理结构的措施，以期完善我国 上市公司的财务治理结构此课题的研究具有以下意义： 1 本课题的研究，将更加丰富财务学研究的内容。我国以往的财务 理论形成了以资金一一价值研究为核心的研究体系，并一直围绕着“数 量化的价值运动”而展开，往往从定量的方面来论证公司的财务治理， 而从定性方面，制度层面来研究公司财务治理问题则比较少。我们知道 公司财务不只是一个数量问题，更重要的是该数量背后所反映的人与人 之间的关系，只有协调好财权利益主体之间的权力和责任，这个企业才 能更好地持久发展。本课题的视点是从财务关系角度出发来研究财务治 理，具有一定的理论意义 2 本课题的研究，将为我国上市公司进行财务体制改革提供依据和 方法。上个世纪，我国经济体制开始从计划经济体制向市场经济体制改 变，股份制逐渐被引入到中国但直至今日我国上市公司的财务治理结 5 构并不像西方国家那么成熟，存在着很多缺憾。例如：对财务控制权合 理安排问题的轻视及与此相关的“内部人财务控制”等，这些都会导致 企业外部利益相关者对企业财务监控的弱化及其财务利益的大量损失； 再如上市公司内部财务集权与分权的关系不能合理有效地安排，财务决 策尤其是投资决策和负债决策的合理】生和科学性不能得到保证结果导 致财务效益能力、发展能力甚至生存能力受到严重损害，负债经营比率 普遍偏高因此，本课题的研究是通过对企业财权进行合理地分配，以 形成一种财务激励约束机制，对财务体制改革具有指导意义。 3 本课题的研究成果将会充分发挥上市公司内部各要素对财务的 合理治理在市场经济条件下，国家逐渐放手不再管理上市公司具体的 财务问题，上市公司则是通过市场来自行地进行资金的筹集、资金的管 理以及资金的投放等各个方面资金的运作上市公司只有通过合理安排 其财务的控制权和剩余索取权，这样才能对经营者形成有效的激励约束 机制，从而提高上市公司财务治理的效率，更加适应市场的要求。所以， 本课题的研究具有一定的现实意义 1 2 国内外研究现状 上市公司财务治理结构研究是一个具有开拓性、创新性的课题，对 这个课题的深入研究，拓展了公司财务研究领域，丰富了公司财务学研 究的内容就目前来说，国内外对上市公司财务治理结构( c o r p o r a t e f i n a n c i a lg o v e r n a n c e ) 问题的研究还很少有待我们对其进行进一步 的研究 1 2 1 国外财务治理结构研究的现状 从2 0 世纪初期欧丈费雪( i r v i n gf i s h e r ) 提出的完善资本市场 下的储蓄和投资理论，到1 9 5 8 年毛第林尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出的资本结构理论( i m 理论和股利政策理论) ；从1 9 6 4 年夏普( s h a r p ) 提出的资本资产定价模型到1 9 8 0 年布拉德利( b r a d l e y ) 提出的现代公 司控制理论。这些理论的提出和发展，为公司财务治理体系提供了重要 的理论支撑自二次大战结束至九十年代初，不同的市场经济国家由于 各自的经济发展道路、社会文化传统和政治法律制度的不同，表现出不 同的公司治理模式。其中以外部治理为主的英美治理模式和以内部治 理为主的日、德治理模式最为典型。不同的治理模式就会带来不同的财 权配置和相应的激励约束机制。我们透视国外学者的研究发现他们的研 6 究潜在着丰富的内涵，有待于发掘和创新，形成较完整的理论体系。 1 2 2 国内财务治理结构研究的现状 从国内研究状况而言，由于我国上市公司多数脱胎于国有上市公 司在国有上市公司中，公司并非是一个独立的市场主体，它所需的资 金全部由国家供给，它所从事的固定资产等投资业务均需依循国家计划 或经政府部门审批，它所实现的利润均交给国家或者按照国家规定采进 行分配在这种情况下，传统意义上的财务治理结构已经不适应现代的 上市公司财务治理结构于是，有关上市公司财务治理结构的理论开始 陆续出现，其主要著作及研究内容如下： 2 0 世纪8 0 年代中后期，湖南大学会计学院院长伍中信通过研究产 权、财权与财务问题，提出了财权流观点并受到学术界的认可，其相关 成果在财政研究* 上连续六次发表他认为财务治理结构是以产权中 的核心部分财权为基础纽带，逐步确立出资人、董事会、经理人和企业 财务人员在财权流动和分割中所处的地位和作用，分别体现各主体在财 权上相互约束、相互制衡的关系。 李书锋博士研究了公司财务治理结构产生的原因和基本内容。他认 为公司财务治理结构产生的原因是在现代公司治理结构中出于信息的 不对称而导致公司内部各阶层舞弊行为的发生，并且他还研究了公司财 务治理结构的基本内容主要包括明晰产权结构、分层财务决策机制和激 励约束机制 龚洪文的对完善我国上市公司财务治理结构的建议、杨淑娥的 公司财务治理要素，框架及治理效果评价以及苏武俊的论企业财 务治理结构创新等文章，研究了我国上市公司财务治理的主要问题和 基本对策，财务治理系统的构建和理财环境分析，企业目标、理财目标 和企业治理的中心等内容 张琏波的企业集团财务战略与财务政策，研究了企业集团的治 理结构、财务管理体制、财务战略、预算控制体系、投资政策、固定资 产投资、无形资产投资和并购投资的政策和管理策略、经营者薪酬计划、 风险监测和预警体系等内容。并提出了企业集团以人为本的财务治理结 构概念 陈铁锋对公司财务治理结构及其作用进行了研究认为所谓财务治 理结构，是指为了解决财务治理问题而建立起来的，股东大会、董事会、 监事会、经理层和职工之间有关财务的责权利关系，以及在此基础上建 立起来的一套有效的激励与约束机制强调财务治理结构是一套制皮安 排，它通过一定的形式与手段，合理地安排企业财务的决策权、执行权、 7 监督权和控制权，从而形成一套有效的财务制衡机制与激励约束机制。 李心合博士将利益相关者产权理论和利益相关者管理理论引入财 务学领域后，提出“利益相关者财务”的基本概念，并从利益相关者财 务的基本特征、目标结构、层次结构、与利益相关者各方之间的财务冲 突及财务协调方面进行了研究，并初步设计出利益相关者对公司财务控 制的制度框架 在上市公司里究竟谁拥有投资权，谁来行使筹资权，财务预测权和 决策权归谁掌握，谁又拥有最终的剩余收益权，这些财权应如何分配公 司运作效率才会更高等这些问题正困扰着我国上市公司的发展，有待我 们去突破 1 3 主要研究内容 本文首先对上市公司治理结构的核心：财务治理结构的理论及其发 展趋势进行了相关的分析和总结，借鉴了许多专家和学者的观点及其研 究成果，并详细阐述了上市公司财务治理结构的概念、特征及其财权的 配置然后专门探讨了英、美治理模式下的财务治理结构和日、德治理 模式下的财务治理结构，分析了我国上市公司财务治理结构的现状和问 题通过分析并总结了一套适合我国国情的上市公司财务治理结构框架 体系 全文共分为五个部分，首先是本文的写作目的和意义以及财务治理 结构的国内外研究现状和主要研究内容及方法，并详细论述了财务治理 结构理论的国内外最新研究趋势；第二部分是关于财务治理结构的理论 分析，此部分探讨了财务治理结构基本概念、特征，财权的配置及财务 治理结构的理论基础公司财务治理结构的核心是公司财务控制权和剩 余霄取权的分配，其研究的内容是公司财务经济活动的制度安排问题， 对有关佘司内部所有者、经营者和财务经理等方面的财务制度的设计及 优化、以及对社会再生产过程中经济组织与各利益相关者在本金投入和 利益过程中的财务责任，权利和财务利益进行协调和处理的一整套财务 法律法规、观念和制度安排；第三部分是关于不同公司治理模式下的财 务治理结构比较。现今世界上两种比较明显的公司治理模式主要是以 英，美公司为代表的高度分散的股权模式和以日、德公司为代表的相对 集中的股权模式它们各自治理模式下的财务治理结构郝有着各自的优 缺点值得我们去借鉴；第四部分是详细论述了我国上市公司财务治理结 构的现状及存在的问题。在我国，上市公司分为国有上市公司和非国有 上市公司，国有上市公司是国家控股，而非国有上市公司也得首先要遵 8 守政府部门的相关规定。这种治理模式会导致很多相关的问题的产生， 比如“一股独大”、财衩的争夺、责任的推诿、经营者的舞弊行为等等。 本文还通过博弈论采分析我国上市公司赌权的分配；第五部分是本文的 重点，也是本文的创新点根据我国的上市公司财务治理结构的现状及 存在的问题，并结合国外的财务治理结构比较分析，构建出我国财务治 理结构的框架体系 9 第二章公司治理结构的核心：财务治理结构 2 1 公司财务治理结构的概念 2 1 1 公司财务治理结构的概念 公司财务治理结构是关于财务控制权与剩余索取权在一系列利益 相关者之间分配的制度安排，并通过设立科学的激励约束机制和相互制 衡机制来实现财务责任、权力和利益的合理分布关于公司财务治理结 构的概念我们可以从以下三个方面来理解： 首先，财务治理结构是其企业财产所有权与经营管理权分离发展到 公司制这一时期的产物在公司制以前的企业形式中，财产所有权与经 营管理权基本上是统一的，而随着企业规模的不断扩大，财产所有权与 经营管理权相分离，从而产生公司制这种新生的企业制度因而在所有 者与经营管理者之间，上层经营管理者与下层经营管理者之间形成了层 层委托代理的关系，于是，股东、债权人和经营管理层之间要制定出一 套合理的财权划分制度，以便达到各方责、权、利的相互制衡。 其次，财务治理结构是一种契约制度。一方面，企业可以通过一套 有效的财务治理结构明确地规范出资者、经营者和财务经理在财产支 配、财产使用和财产处置等财务活动、财务行为方面各自拥有权限的划 分、远行管理制度以及所承担的责任另一方面，所有者有权根据自己 的意志安排公司的高层财务管理人员，并有权按照自己的需要派遣有关 层次的财务监督人员同时，公司的经营管理者在不违反所有者意志的 前提下，有权根据财务活动需要安排下属机构的财务机构负责人，并相 应配置有关的财务管理权限 最后，财务治理结构是一种委托方对代理方激励约束机制。委托方 通过一套有效的财务治理结构，一方面给予代理方足够的财权空间以及 丰厚的工作报酬，激励代理方能更好地为委托方服务。另一方面委托方 要时时对代理方进行约束以至于由于信息的不对称性，而导致代理者为 了达到个人利益而损害委托方的利益 2 1 2 财务治理结构与公司治理结构的联系与区别 2 1 2 1 公司治理结构与公司财务治理结构的联系主要有 1 0 1 公司治理结构是财务治理结构的基础，财务治理结构是公司治理 结构的核心。 公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三 者组成的一种组织结构。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司 董事会托管，公司董事会是公司的决策机构，拥有对高级经理人员的聘 用、奖惩和解雇权高级经理人员受雇于董事会，组成的董事会领导下 的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业财务治理结构作为一种 契约制度，在很多方面都要根据公司治理结构的框架和程序来制定自己 的财务制度同时其设置很大程度上也会影响公司治理结构所能产生的 效果。财务是一个公司生存发展的纽带，财务治理结构不合理将直接导 致公司运作系统的瘫痪，也会滋生经营者做出违背股东意愿的事情 2 公司治理结构的形式决定财务治理结构的形式，财务治理结构的 形式反作用于公司治理结构的形式 公司治理结构的形式如美，英公司模式，其相应的财务治理结构的 形式就会使大部分财权集中在公司经营管理者手中，所有者对经营者的 财务监督主要依靠外部监督形式公司治理结构形式如日、德模式，财 务治理结构的形式就会更多地表现为大股东直接掌管财务监督权、机构 控股及直接派人参与财务管理等反过来，所有者、经营管理者和有关 利益方若在财权方面做出变动必将影响公司治理结构的变化。 3 公司治理结构与财务治理结构所要达到的目标应该是一致的 公司治理结构和财务治理结构的目标都是为了达到企业价值最大 化为了达到此目标而使出资人的财务管理权、财务监督权和剩余索取 权不受侵害，出资人一般会把财权委托给所信赖的经营者手中 2 1 2 2 财务治理蛄构与公司治理结构的区别 1 佘司治理结构和财务治理结构的着眼点不同 公司治理结构的着眼点主要侧重于公司内部人事组织制度及由此 产生的经济利益、剩余索取和监督权力的分配，经营管理运行机制的设 计、构建与调整，以及由此产生的激励约束问题：财务治理结构的着眼 点主要在于财务决策权财务收支决定权、财务监督权和财务人员尤其 是高层财务管理人员的配置问题。 2 公司治理结构和财务治理结构的制衡方式不同 公司治理结构主要是通过确定董事会、监事会和经营管理层的人 选，规定各自的职责权限和激励方法，形成制衡关系。财务治理结构主 要是通过对不同经营管理层次在财务决策、财务执行、财务人员安排和 财务监督等方面的财权进行划分，形成在财务活动管理权限上的责、权、 利相互制衡关系。 3 公司治理结构和财务治理结构采取的激励侧重点不同 公司治理结构中激励的范围包括了财务方面的激励形式，其主要侧 重对经营管理层的职位提升、预期收入的增加，薪酬或期权的确定，以 及非薪酬方面的奖励，如带薪休假等形式。而财务治理结构中的激励形 式主要侧重于用货币价值形式实行的薪酬、期权或期股的激励。 2 2 公司财务治理权的配置 2 2 1 财务治理权财务的核心概念 财权是一个与产权相伴随的经济学范畴。它表现为某一主体对权力 所拥有的支配权，包括收益权、投资权、筹资权、财务预、决策权等权 能财权可用等式表示为“财权”= “财力”+ ( 相应的) “权力”这里 的“财力”表现为一种价值，是企业的财务资金或本金，而相应的权力 便是支配这一“财力”所具有的权能在现代的企业制度下，资金的运 动、本金的投入与收益的分配往往都只是一种价值的运动，而财务的结 构、投资的规划、利润的分配，报酬的激励则始终会渗透着一个“权力” 问题，若只单纯地以“价值”论“价值”或者单纯地以“权力”论“权 力”都会被引入到歧途之中，所以我们要把两者结合起来考虑，财务治 理正是考虑了资金运动的管理，并借助于资金运动的管理实现产权的管 理，使“价值”与“权力”相结合在整个财务治理结构中财权是其核 心的概念和基本的纽带，并在财务治理中起着基础性的作用。 2 2 2 财务治理权的配置 为了达到企业价值最大化目标的实现，财务治理权可依照一定的原 则从静态、动态两方面进行配置首先，要在股东大会、董事会、经理、 财务经理、监事会之间进行纵向、静态分配；其次要在公司与债权人之 间进行横向、动态分配，也就是各利益相关者共同参与公司治理。尽管 各个公司由于具体情况不同，但其财务治理权的总体布局却相同在整 个上市公司里，股东大会、经理拥有财务的决策权；董事会、经理、财 务经理，则拥有财务执行权；董事会、监事会则拥有财务监督权。 2 2 2 1 公司内部静态、纵向的财务治理权的配置 1 股东的财务治理权配置 股东大会是公司最高权力机构，掌握公司财务战略决策权。其直接 或间接地通过各种行为来对经营者进行监督，以确保资产的保值与增 值股东的财务治理权可以套用“财权”= “财力”十( 相应的) “权力”。 如：股东财权= 资本( 财力) + 部分剩余索取权( 权力) 。股东的财务治 理权主要包括：出资者与经营者的财务责任和财权分配。资本维护和重 要财务事项约束制度、出资者的财务监督制度、出资者对经营者的业绩 评价制度、出资者对经营者的财务激励制度、经营者向出资者的信息披 露制度等 2 经营者财务治理权配置 经营者财务是指在享有独立法人财产权的公司财务结构中通过直 接或间接的手段一方面与出资者发生相应的财务关系，另一方面，控制 和协调与内部的各层次管理人员发生相应的委托、受托责任，以保证企 业价值最大化的经营目标的实现。套用上述公式，就是经营者财务= 法 人财产( 财力) + 占有权、使用权、处置权和部分剩余索取权( 权力) 其着眼点是公司财务组织、财务决策、财务控制和财务协调，这使得经 营者财务成为公司财务的“精髓”从财务组织方面看，由经营者决定 设王的财务机构、财务岗位和通过基本财务制度明确的财务责任和财务 权利，是公司财务得以正常运行的基本前提；从财务决策方面看，公司 财务方面的筹资决策、投资决策，收益分配决策、资本变更和重组决策 等，都事关公司的生存和发展，这些决策尤其是长期决策一般与公司组 织结构中的最高管理层次相联系；从财务控制方面看，处于公司最高层 次的经营者拥有对公司内各分部财务活动的直接控制权；从财务协调方 面看，经营者是各种财务关系的枢纽，肩负着协调内外利益关系、化解 各种财务冲突的艰巨任务 3 财务经理财务治理权配置 在公司内部，出资孝的最终目标是要通过经营者的财务决策、组织 和协调来具体实现，而经营者财务的决策和协调又要通过财务经理的具 体操作来实现，形成财务经理财务财务经理财务= 法人财务( 财力) + 财务决策执行权、日常管理权( 权力) 根据国内外的经验，财务经理 财务的具体财务职责是：处理与银行、税务机关和员工等利益相关者的 日常财务事宜，先进管理、筹资方案的具体实施，信用调查、信用政策 的设计和组织催款等信用管理事宜，成本计算和日常控制，财务预测和 财务预算草案的拟定，财务分析等 2 2 2 2 公司外部动态、横向的财务治理权配置 从财务治理方面看，企业管理者、股东和债权人手中的财务控制权 和财务收益分配权会随着企业效率和财务状况的变化而变化。首先，应 得到保障的是债权人的利益，其次是股东的最低预期收益，最后是企业 管理者的收益这个顺序安排的依据是债权人的收益在企业盈利时是不 能像股东的收益那样随企业效益的增加而增加，在企业亏损时却要承担 相应的风险。而管理者的人力资本价值通常是不能在事前准确测定的， 管理者的管理才能及管理程度要通过事后的企业绩效才能被有效地反 映出来由于企业契约中的利益相关者各方的收益保障的优先权的差异 性，决定了企业的财务控制权随企业效益和财务状况的不同而在契约中 的利益相关者之间转换当企业连债权人的利益也不能保障时，可通过 破产这一极端方式来最大限度地补偿债权人的利益，这时企业的财务控 制权转移到债权人手中，股东可行使投票权更换管理者，或抛出其手中 的股票退出企业组织，这时企业的财务控制权转移到股东手中。当企业 能够满足债权人和股东的收益时，企业的财务控制权就由企业的经营管 理者所控制，这时企业的管理者乖股东共同分享满足债权人收益以后的 企业剩余收益( 这一剩余收益是股东的财务资本与管理者的人力资本共 同创造的) 在上市公司资本结构中融入了债务资金可有效地约束公司的经营 者： 1 _ 债务融资能够有效控制公司经营者的投资扩张冲动，当公司有较 多经营盈余时，股东希望盈余以股利的形式分配，而经理人则更愿意用 来投资或去并购扩张，以此来增加自己的控制权，但这对于股东来说是 一种低效或无效的支出，如果公司若有债务负担就会导致现金流量的减 少，因而遏制管理人员的无效投资 2 债务融资有助于提升经营者的信用观念在有债务的情况下，很 容易观察到的债务偿还记录是观察经营者信用水平的重要指标，因公司 偿还贷款的记录越好，公司进一步获得贷款的成本就越低，这也鼓励经 营者保持良好的经营和还债的记录 2 3 公司财务治理结构的理论基础 2 3 1 两权分离下的委托代理理论 随着生产力的发展，生产的社会化程度也随之不断提高，作为社会 生产最基本单位的企业组织形式由个人业主制企业、舍伙制企业逐步发 展到了公司制企业。在个人业主制企业和合伙制企业中，所有者不仅是 财产的直接拥有者而且其本身也参加到企业的经营活动中成为企业的 经营者，并通过亲自对企业的管理保持了对企业的控制权。现代企业组 织形态一一公司制的出现，特别是股份有限公司的出现，使其所有权与 经营权相分离，伴随着两权的分离，一种新的经济关系，委托人与代理 人之间的关系便产生了。委托一代理关系这柄双刃剑，一方面它为企业 1 4 的生产带来了效率，同时也带来了代理收益。另一方面，由于经营者的 目标函数与企业股东的目标函数不一致，加上存在信息不对称性等原 因，经营者便产生了偷懒或损害企业股东利益的行为，由此便产生了代 理成本。 我国学者简新华认为：代理成本= 代理人的选聘费用+ 代理人报酬十 代理人职务消费+ 监督成本+ 经营损失 上面的公式中，前三项的成本可以通过计算得到，代理成本数额的 大小主要取决于后两项，即监督成本和经营损失( 即由于代理人有意或 无意的经营决策失误和其它损害委托人利益的行为造成的剩余损失或 资产损失) 在一个理想的环境下，代理成本、监督支出、剩余损失这 三者之间的关系可用图( 2 1 ) 来表示 力度 图2 1 代理成本、监督支出剩余损失三者之间的关系 在图( 2 1 ) 中，纵轴表示成本的支出，横轴表示监督的力度c 表示监督支出，c 滚示刺余损失，c 代表总代理成本它是c 。与c 。的叠加 从该图可以看出，监督力度越大，监督支出则越大；同时随着成本的增 加，剩余损失则越低，相对应的总的代理成本也会随之而改变但总成 本变化曲线是先降后升，在其拐点e 处达到最小，即达到代理成本最小， 也就是企业代理收益最大 2 3 2 不同层级在财权方面委托代理关系 在现代的公司制企业中，产权的分离必然导致财权的分离即所有者 的财权与经营者的财权相互分离、上层经营管理者和下层经营管理者财 权的分离。 1 股东与董事会之间的财务信托管关系 股东出于信任推选董事，董事是股东的受托人，承担受托责任，由 夕气 二 董事组成的董事会成为公司的法人代表，是股东的利益代表。在机构设 置制皮中，股东授予董事会决定财务管理机构、制定财务基本管理制度、 聘任或解聘经理和财务负责人；在筹资管理中，股东会授予董事会制定 增减注册资本方案、制定发行债券方案、决定其他长期负债；在投资和 财务收支管理中，股东授权董事会决定投资指定年度财务预、决算；在 利润分配和亏损弥补中，股东授予董事会制定利润分配和弥补亏损方 案；在企业合并、分立、解散和清算中，股东授予董事会拟定合并、分 立、解散和清算方案 2 董事会与公司经理人员之间的财务委托代理关系 董事会作为公司的法人代表，全权负责公司的经营，并以经营管理 知识、工作经验和创新能力为标准，选择和任命适合于本公司的经理人 员经理人员接受董事会的委托形式对公司日常事务拥有管理权，并向 董事会负责董事会授予经理班子拟定重要财务决策方案，制定日常财 务决策方案并将其转化为现实的行动，聘任或解聘财务管理人员，组织 实施注册资本增减方案，组织发行债券，指定其他长期或短期负债，组 织实施年度投资、财务决策方案，并组织实施利润分配和弥补亏损方案， 组织实施合并、分立，解散和清算 1 6 第三章不同公司治理模式下的财务治理结构比较 3 1 英、美治理模式下的上市公司财务治理结构 股权结构是整个公司治理的基础，并决定着公司控制权的分配，决 定着公司所有者之间的协调机书3 ，决定着财务治理结构的选择目前西 方国家主要有两种类型的股权结构模式：一种是以英、美为代表的股权 结构模式，这种模式的主要特点是公司股权高度分散；另一种是以日， 德为代表的股权结构模式，这种模式的主要特点是股权相对集中，且以 银行和公司法人持股为主 3 1 1 英、美公司治理缩构的模式 英，关模式主要推崇新古典经济学的理念，主张由市场来实现经济 的自动调节，同时也主张由资本市场自动调节机制来实现公司股权结构 的优化配置。在公司股东构成中，机构持股者占主体，股权分散由于 英、美股票市场比较完善，公司资产结构中股市的地位举足轻重占主 要地位的机构投资者一般追求低风险的投资策略，所以当他们发现公司 业绩不佳时，更多地是采用“用脚投票”的方式调整投资策略，降低风 险同时，为了分散风险，机构投资者会持有多家公司的股票，他们一 般对直接参与公司管理不感兴趣机构持股者在股票市场上频繁地调整 其持有股票的结构，客观上给公司造成了外部压力因为当机构持股者 大量抛售股票时，会促成职业兼并人趁机收购公司股票，一旦达到控股 地位，便套改组公司，现有经理人员就会被解雇，因而经理人员为保住 自己的职位，不得不努力工作 3 ，1 2 该模式下的财权配置 3 1 2 1 董：f 会的财务控制权 美国公司董事会的财务决策权几乎是全部都授予了经理班子，使总 经理事实上执掌全权授权后的董事会以财务评价和财务监督工作为基 本职责，比如通用汽车公司董事会准则中给定了董事会的使命和责任， 是定期的对管理层制定政策和实施决策在美国董事协会提出的董事会 职责大纲的内容中，董事会实施财务控制的主要内容有：( 1 ) 制定公司 短期和长期目标，批准长期和短期利润计划与资金计划；( 2 ) 批准所有 的财务投资项目和政策，并授权给特定的高层经理为实施投资政策采取 行动；( 3 ) 评价和批准常规的投资预算方案，授权进行价值超过一定金 额的特定投资方案的实施；( 4 ) 建立针对公司证券的发行、转让和登记 的规章，并对其实施情况进行控制；( 5 ) 批准红利分配方案；( 6 ) 批准 超过一定价值资产的处理和捐款；( 7 ) 批准各项退休金、养老金计划和 其他职工福利计划；( 8 ) 制定涉及兼并和收购的特定政策；( 9 ) 保障管 理层的连续性( 特别是总经理的继任) ，确定总经理及其他高层经理的 报酬；( 1 0 ) 评价管理层的业绩表现，并就公司业绩表现中的重大缺陷 进行调查；( 1 1 ) 批准外部审计师和内部审计师的选用等等 3 1 2 2 董事会中的特殊机构 每年仅靠1 2 次的董事会全体会议是很难从组织上有效地履行其责 任的因此，在董事会中通常会设置一些专业委员会比如提名委员会、 报酬委员会、财务委员会、执行委员会等，分别负责协调董事会做好工 作但它们只是向董事会全体会议报告提出建议，而不能做出最后的决 策( 如分红方案) ，交由股东大会投亲的方案与章程修改和企业兼并相 关的决策等都应由套体董事会做出决策纽约股票交易所要求所有的上 市公司的董事会设立审计委员会，由至少两个独立董事组成在纽约股 票交易所上市的公司中，5 0 的公司有提名委员会，7 5 的公司设有报 酬委员会和提名委员会，这些委员会中7 0 完全由独立董事组成。 3 1 2 3 财权配王的集权与分权 在美国企业中，财权在经营者及下层财务人员之间进行再分配企 业层面的财务分权制主要表现为：在保证董事会核心地位的同时，尽可 能多的将财权下放给低一级组织乃至最基层组织，使之不能过多地、持 久地集中在个别人身上今年来，这种分权的级次表现出向员工个人延 伸的趋势，一些公司的基层人员开始拥有诸如一定限额的资金调用权等 财权 3 1 2 4 财务的监督治理权 由于典型的荚、美公司具有股权分散和总经理持股甚小的特点使 得总经理特别容易为回扣或提高享受成本等利益所动因而，有效地遏 制此类管理腐败行为的发生，是股权分散公司作为一种有效的组织结构 生存与发展的先决条件在英、美模式的公司里，公司运作是高度透明 的，信息被充分的披露，并且有比较完善的立法和执法体制而这些都 依靠于英、美公司发达的会计、独立的审计和一个能重罚那些有腐败行 为的高级管理人员的法律体系从而确保了企业所有交易( 以全面公开 原则为基础) 能以令人满意的方式记录下来和披露出去。与此同时，荚、 美模式的公司治理机制十分重视管理人员激励机制的健全与完善，较健 全合理的经理人员激励制度能引导管理人员去创造价值，而不是通过不 正当的手段来增加个人收入并损害股东利益。 3 1 3 该模式下的激励机制 美国公司经营者的激励机制一般来说主要分为以下三部分： 1 基本工资 基本工资是传统薪酬体系的主要组成部分。一般情况下，美国各公 司的薪酬委员会每年根据公司业绩、经营者本人业绩和劳动力市场上相 似人才的报酬情况等三方面因素对经营者的基本工资水平进行评估，并 进行相应的调整 2 年度奖金 年度奖金的特点是以经营者上一年度的业绩为标准，因而称为“绩 效奖金”经营者年度奖金一般都是根据事前设定的公式计算而得，但 各个公司的计算方法以及计算公式都不尽相同常见的有两种：一种是 公司在每年1 月根据各高级管理人员的职权范围确定个人奖金目标额， 然后根据该年公司的主要财务指标数据评估业绩，根据公司业绩的好 坏，年度奖金可能在奖金目标额的一定区间内浮动；另一种方法是公司 单纯依靠对各经营者的个人业绩评定来确定年度奖金额，年度奖金是经 营者参与剩余收益分事的一种间接方式，是一种短期的激励，强调对经 营者全年工作目标和年度业绩的评价 3 与股票相关的长期激励性报酬 与股票相关的长期激励性报酬旨在通过股票将经营者和股东的利 益结合起采，以调动经营者的积极性，更好的为股东的利益服务。与股 票相关的长期激励性报酬主要有以下几种：( 1 ) 股票期权的收益。股票 期权代表期权持有者以一固定价格购买公司股票的权利，期权的价值随 股票市价的上涨而增加，股票期权的收益分为：既得期权收益、非既得 期权收益和已实现期权收益。既得期权收益指经营者累计持有的既得 ( 指可随时行使) 期权价值，按已发行期权的价格和财政年度末当日公 司股票收盘价之间的差额计算非既得期权收益指经营者累计持有的非 既得( 指目前不可行使) 期权价值，按已发行期权的价格和财政年度末 当日公司股票收盘价之间的差额计算已实现期权收益指在本财政年 度，经营者通过行使期权获得的收益( 2 ) 限制性股票收益限制性股 票是指股票所有者在出售和转让方面有限制的股票通常情况下，当限 制性股票所注明的时间段结束或股票持有者为公司连续服务一段时间 后，这些股票就可由持有人任意支配限制性股票奖励能够激励经营者 把业务做好，因为经营者获得的股票奖励会随着公司股票升值而增值。 1 9 3 2 日、德治理模式下的上市公司财务治理结构 3 2 1 日、德公司治理模式 与英、美模式股权结构相比，日、德国股份公司股权结构呈现出较 大的不同，以银行为代表的金融机构持股和非金融公司交叉持股比重一 直都很大，个人股东持股比重相对很小，但是个人股东一般把其股票交 给自己信任的银行保管，而银行则能够代理其受托的股东行使投票权 在日本和德国，公司资本主要来自并爱控于银行和财团这在客观上起 到了稳定股权结构的作用银行可以合法地持有公司股票，但法律规定 了最高持股限额。大股东可以直接参与公司治理。例如：按德国公司法 规定，拥有1 0 股权的股东有权在监事会中获得一个席位当公司业绩 不佳时，大股东可直接行使表决权来校正公司的决策，而不用在股票市 场上“用脚投票”日本的银行持股额一般占到2 0 左右，形成了主银 行制度，主银行不直接干预公司的业务活动，但当发现公司经理人员有 不轨行为时，可通过表决给予惩罚 3 2 2 该模式下的财权配置 3 2 2 1 日本财务总监的职责与权限 在日本，为了追求营业收入增长的本能，使财务总监更注重利润， 提高审查和运营的效率，他们忙于财务的基础性工作，其职责依然是传 统的和技术性的一般来说，财务总监承担的主要职责是：( 1 ) 设计合 理的方案使股东财富最大化；( 2 ) 树立全球化的管理概念，创建一流的 财务管理业务支持系统；( 3 ) 提出全新的财务理论，更积极、更主动、 更深入的参与决裳过程和战略管理；( 4 ) 安排、设计公司的薪酬结构， 并且把它与股票价格等绩效考核指标联系起来 财务总监拥有以下的核心权利：( 1 ) 对企业投资具有集中的控制权； ( 2 ) 对企业的信用风险和运作风险有独立的发言权；( 3 ) 有建立相对 独立的组织体系的权力，以保障工作的独立性，但并不孤立于企业整个 组织体系 3 2 2 2 其模式下的“主银行”治理机制 许多日、德国家的企业都与莱银行保持着主银行的关系，主银行既 是企业的大股东，又为企业提供各种长期、短期贷款，往往在相当长的 时期内一直是企业的第一大融资者。因此，银行可以通过董事会、非正 式的“主席俱乐部会议”以及外部融资等渠道，主动对公司施加有力的 控制。据相关资料显示，日本六大城市银行( 樱花、东京、住友、富士、 三河与劝业银行) 1 9 9 7 年共向1 0 7 家企业派遣了职务不低于常务的管 理者在这1 0 7 家企业中，银行持股平均相当于第二或第三股东的位置， 其中在1 9 家企业为第一股东，在8 1 家企业为第一融资者( 贾怀京， 2 0 ( ) 0 ) 从实践看，“主银行”的相机治理主要是：命令企业调整或改变经 营和财务方针政策；迫使企业提交部分股票给银行作为抵押，使银行对 企业的所有权获得部分控制；解除企业高层领导人的职务，由银行派人 担任董事长或总经理职位等等银企资本联系为主银行控制企业奠定了 基础，而银行对企业的控制，主要是通过向企业派遣管理者尤其是高级 财务人员的方式来实现的，以此来了