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华中农业大学2 0 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公镯融资偏好研究 摘要 如果有人间，企业发展所面临的最迫切问鼷是什么? 十之八九的人恐怕都会回答： 资金短缺f 无论企韭躲组织形式、经营规模有多大差别，无论企业粒经济效菇、发展 前景有多少不劂，大都难以摆脱资金短缺困境和对资金长期渴求的欲臻，所以，融资 就成为企业思考的头等大事。砖上市公司两言，融资方式是多荦申多样的，如保蟹盈余、 银行借款、折f 翻、发行股票、公司债券等。这髓融资方式分别占融资憩额的比例关系， 就构成了企业的融资结构，并袭现出企业的融资偏好，这一偏好代表黄我国上市公司 对融资方式的选择方向。 本文以上市公司的融资行为作为硪= 究对象，并以“啄食”理论为依据，冀点研究 上市公羽融资偏好问题。通过该项研究，本文试图回答以下三个闯题：( 1 ) 秘前我国 上市公词具有怎样的融资偏好? ( 2 ) 我国上市公司为什么会裔这样的融资偏好? ( 3 ) 依据“啄食”理论，飙哪些方蕊对上市公司藏瓷偏好遂行“鲻偏”才缝使我国上市公 司实现众业价值最大化? 为系统回答这些淹蘧，本文献上索公司融资编爵豹建凄，激“繇食”瑾论为蔹摇 进行深入研究。全文采用了规范分析与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合 黻及对沈努辑等研究方法，主簧肉容彀括：第一章，弓 言，这一罄分怼本文豹主要橇 念进行了界定；第二章在介绍“啄食”理论与熊他相关融资理论的基础上，潮顾了我 善上毒公司鞋资镳努熬稠美文教；第三章戬“融资镶好”为主线，选敬了豹容样本公 司7 年的年报数据共2 8 0 个样本，从规范和实证两个方面进行分析，得出我国上市公司 嚣蓑翡融资德好；第嚣牵麸鏊黪上毒公霞鹭毅粳结梅、澹理缝梅以及融瓷或零等霆度， 分析了形成这一融资偏好的主瓣原因；第五章以“啄食”理论中的融资顺序为基本出 发点，扶佳位上枣公司股权缝拣及治邀续稳、发展迂券枣场掇宽融资瀑遘和完善涯券 市场监错机制三个方面，就怎样提高我国上市公司的撇利能力，规范上市公司的融资 罨亍为，傀证上枣公司鳃融资缝橡，实现垒业馀傻最大化葶霹段零舞| 塞最大纯等方蕊遴弦 “纠偏”。本文酋次以“啄食”理论为依据，对我国上市公司的融资偏好进行“纠偏”。 在研究上市公司为什么镳好终灏融资时，不是纂纯对数据进行分橱，褥是把数据分横 结论置于我国上市公司发展的躲个过程，从而揭示我潮上市公司偏好外源融资的制度 性根源。 关键词：“啄食”理论；上市公司；融资偏好 兰! 愁鲨茎兰! ! 塑望堡：! 堂焦堡墨! 苎至：蓬童：墨芝整圭查竺霆墼鍪堡璧望窒 a b s t r a c t i fs o m e o n ea s k s ，w h a ti st h em o s tu r g e n tp r o b l e mf a c e di ne n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t ? t h ep e r s o ni ne i g h to rn i n ec a s e so u to ft e ni sa f r a i dt h a tw i l la u s w a r ：s h o r t a g eo ft h ef i m d ! n om a t t e ro r g a n i z a t i o n a lf o r mo f e n t e r p r i s e ，h o wb i gd i f f e r e n c ei tw i l lb eb u s i n e s ss c a l e ，1 1 0 m a t t e re c o n o m i cb e n e f i t so fe n t e r p r i s e ，w h a td e v e l o p m e n tp r o s p e c th a v ed i f f e r e n t ，i ti s m o s t l yd i f f i e u l tt ob r e a ka w a yf r o mt h es h o r t a g ep r e d i c a m e n to f t h ef u n da n dd e s i r et oc r a v e f o rt ot h ef u n df o ral o n gt i m e ，s o 。f i n a n c i n gb e c o m e st h ec a r d i n a lt a s kt h a te n t e r p r i s e s 吐1 i l l l c a st ol i s t e dc o m p a n y , t h ef i n a n c i n gw a yi sv a r i e d ，s u c ha sk e e p i n gs u r p l u s ，b a n kb o r r o w e d m o n e y ，d e p r e c i a t i o n ，i s s u i n gs t o c k ，c o m p a n y sb o n d ，e t c t h ef i n a n c i n gw a y t a k e st h e p r o p o r t i o n a t er e l a t i o n s h i po ff i n a n c i n gt o t a lv a l u es e p a r a t e l y , f o r mf i n a n c i n gs t r u c t u r eo f e n t e r p r i s e s ，d e m o n s t r a t et h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e si sh a dap a r t i a l i t yf o r ，t h i sp a r t i a l i t y r e p r e s e n t st h ec h o i c ed i r e c t i o nt ot h ef i n a n c i n gw a y o f l i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r y t h i st e x tr e g a r d sf i n a n c i n gb e h a v i o ro ft h el i s t e dc o m p a n ya st h er e s e a r c ho b j e c t ， t a k e ”p e c k i n g - o r d e rt h e o r y ”a sab a s i s ，t h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n yo fk e yr e s e a r c h h a sap a r t i a l i t yf o rt h ep r o b l e m t h r o u g ht h er e s e a r c h ，t h i st e x ta t t e m p t st oa n s w e rt h r e e f o l l o w i n gq u e s t i o n s ：0 ) i sf i n a n c i n gh a dap a r t i a l i t yf o rw h a tk i n do ft h el i s t e dc o m p a n yo f o u r c o u n t r yh a v ea tp r e s e n t ? ( 2 ) w h yi st h e r es u c hf i n a n c i n g t oh a v eap a r t i a l i t yf o rt h el i s t e d c o m p a n yo f o u rc o u n t r y ? ( 3 ) a c c o r d i n gt o ”p e c k i n g - o r d e rt h e o r y ”，f r o mw h i c hr e s p e c ti si t i si ti si tm a k et h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yr e a l i z et h em a x i m u mo f e n t e r p r i s ev a l u e 协 ”r e c t i f yad e v i a t i o n ”t og oo nt oh a v eap a r t i a l i t yf o rt ol i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n 妒 i no r d e rt oa r l s w c rt h e s eq u e s t i o n s ，a na h g l et h a tt h i st e x th a sap a r t i a l i t yf o rf r o m l i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n gs y s t e m a t i c a l l y , t a k e ”p e c k i n g - o r d e rt h e o r y ”a sab a s i st of b r t h e r i n v e s t i g a t e t h e f i a l lt e x th a sa d o p t e dt h er l o l t nt oa n a l y s et h er e s e a r c ha p p r o a c ho f c o m b i n i n gw i t ht h ep o s i t i v e r e s e a r c hc o m b i n e st o g e t h e r ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n d q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dc o m p a r i n ga n da n a l y s i n ge t c ，t h em a i nc o n t e n ti n c l u d e s ：c h a p t e r o n e ，f o r e w o r d ，t h i sp a r th a sd e f i n e dt h em a i nc o n c e p to ft h i st e x t ；c h a p t e rt w o o nt h eb a s i s o fr e c o m m e n d i n g ”p e c k i n g - o r d e rt h e o r y “a n do t h e rr e l e v a n tf i n a n c i n gt h e o r y , h a v e r e v i e w e dt h er e l e v a n td o c u m e n t sh a dap a r t i a l i t yf o ri nf i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r y ；a st h r e a d ，c h o o s e4 0s a m p l ec o m p a n yr e p o r td a t u mf o r7y e a r sa m o u n tt o2 8 0 s a m p l e sw i t h ”f i n a n c i n gh a v eap a r t i a l i t yf o r ”，a n a l y s e ，d r a wt h ep r e s e n tf i n a n c i n go f l i s t e d c o m p a n yo fo u rc o u n t r yt oh a v eap a r t i a l i t yf o rf r o mt w or e s p e c t so ft h eh e r i na n dr e a l e x a m p l e ；c h a p t e rf o u rs u c ha n g l e sa st h es t o c kr i g h ts t r u c t u r e ，a d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r ea n d i i 华中农业大学2 0 0 5 届礤士学位论文：基于“耀食”理谂螅上市公弱融姿偏好磷究 f i n a n c i n gc o s to ft h el i s t e dc o m p a n y ，e t c + a tp r e s e n lh a v ea n a l y s e dt h a tf o r m st h em a i n r e a s o nh a dap a r t i a l i t yf o ri nt h i sf i n a n c i n g ；c h a p t e rf i v er e g a r d ”p e c k i n ga t “t h ef i n a n c i n g o r d e ri nt h et h e o r ya st h eb a s i cp o i n to fd e p a r t u r e ，f r o mo p t i m i z el i s t e dc o m p a n ys t o c kr i g l v l t s t r u c t u r ea n da d m i n i s t r a t i o ns 拄u c t u r e ，d e v e l o ps e c u r i t ym a r k e tf i n a n c i n gc h a n n e lo f w i d e n n i n ga n dp e r f e c ts e c u r i t i e sm a r k e ts u r p e r v i s i o nm e c h a n i s m3 ，h o wi si tt oi m p r o v et h e p r o f i ta b i l i t yo f t h el i s t e dc o m p a n y o f o u r c o u n t r y , s t a n d a r d i z et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro f t h e l i s t e dc o m p a n y , o p t i m i z et h es t r u c t u r eo ff i n a n c i n go ft h ef i s t e dc o m p a n y , r e a l i z em a x i m u m o fe n t e r p r i s ev a l u ea n ds h a r e h o l d e r sw e a l t ha r em a x i m i z e da n d ”r e c t i f i e dad e v i a t i o n ” w h e nt h er e s p e c t t h i st e x tt a k e s ”p e c k i n g o r d e rt h e o r y ”a sab a s i sf o rt h ef i r s tt i m e ，t h e f i n a n c i n go f t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yh a sap a r t i a l i t yf o r ”r e c t i f y i n gad e v i a t i o n ” w h i l es t u d y i n gw h yt h el i s t e dc o m p a n yh a sap a r t i a l i t yf o rt h ef m a n c i n go fo t h e rs o u r c e ，d o n o ta n a l y s et ot h ed a t as i m p l y , b u tp u tt h ed a t aa n a l y s i sc o n c l u s i o nt h ew h o l ec o n l s et o d e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n yo fo u rc o u r l t r y ，t h u sa l l n o a n c et h el i s t e dc o m p a n yo fo u r c o u n t r yh a sap a r t i a l i t yf o rt h ei n s t i t u t i o n a lo r i g i no f f i n a n c i n go f o t h e rs o u r c e 。 k e y w o r d ：p e c k i n g * o r d e rt h e o r y ；l i s t e dc o m p a n y ；, f i n a n c i n gp r e f e r e n c e i i i 华中农业大学2 0 0 5 羁硬士学位论文；基于“啄食”理论的上市公霹融资偏好壤究 第一章导言 一、研究背景、目的及意义 ( 一) 研究背景 熟暴专人阉，企数发展所蠢临的最速甥月耀是骨么? 十之八丸鲍人恐l 宣都会回答： 资金短缺! 无论企业的组织形式、经静规模有多大差别，无论企业的经济效黼、发媵 翦景骞多少不阕，大都难以摆脱资金短缺困境澜对资众长期满求的欲耀，所以，融资 就成为众业恿考的头等大事。而融资方式又是多种多样的，如保留盈余、银行借款、 摄旧等，特别是对上市公司蕊衰，还可以在资本市场发幸亍股鬃、债券姥有价诞券进行 融资。这些融资方式占融资总额的比侧关系，就构成了企业的融资结构，并寝现出企 业的融资偏好。 本文以上市公司的融资行为作为研究对象，并戳“啄食”理论为依据重点研究上 市公司融资偏好。西方融资结构理论中以梅耶斯为代袭的“啄食”理论认为：硷业融资 的顺序斑该是内源融资优于井源融资，夕 源融涤中债权融资优予段税融资，上市公司 严重偏好内源融资，在捷业内源融资不足的情况下，上市公司酋选的怒债权融资。 飘我国鼙前鹃情况来看，上市公司融资行为中存程许多不合理豹现象。2 0 世纪9 0 年代以来，我国开始了建立现代企业制度的改革。经过十多年的发展，市场融经达到 一定援模，毽由于我国涯券市场仍楚予成长阶段，市场梳裁豹作蠲述来充分发挥，上 市公司的行为也存在不成熟、不规范的地方，导致社会资源难以得到最优配溉。与传 统鏊毒金韭懿资本结穆裙毙，上市公蔼豹鼓资结穗己缀有了较大懿交化，毽楚枣子大 多数上市公司脱胎于国有企业，它们从根本上来说并没有摆脱国有企址的框架，因而 这些上豢公司静融资绝籀镪然缮在援大豹不合理性。我国资本枣场发矮懿褪襄，不仪 是为企妲的发展提供融资渠道，更是为了通过股份制改造，使企业转换经营机制，建 立瑷饯垒、监羡l 黢，提袁企选裂澜率，键送金鼗豹塞我积累戆力。然悉，我国诤多学卷 经过研究发现，许多上市公司只注重“圈钱”而不注熬转换机制，其融资结构非常不 合理，不仅没鸯搀毫窘蹙资本积累戆力，增热公霹黪零场玲毽，实褒黢衰财塞最大纯， 而且从禁种程度上说还阻碍了自身的健康发展。也就熄说，圜内大多数观点认为，上 市公司遭度馈始段投融资，上豢公司搬发行瓤黢季曩配般等终为筹措资金的最伐选择， 这与“啄食”理论的基本观点怒相悖的。 ( - - ) 聚窕髫麴与意义 本文试图以1 9 9 2 年1 2 月3 i 目以前上市的公司年报数据为依据，来研究我霸上市公 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 司的融资偏好，并以“啄食”理论为依据对我国现行的融资偏好进行“纠偏”，为上 市公司在获得资金的同时，不断优化企业的融资结构，提高企业的自我积累能力，实 现企业价值最大化和股东财富最大化提供参考。 通过该项研究，笔者试图能够回答下面几个方面的问题： 1 通过对样本数据进行分析，了解我国上市公司具有怎样的融资偏好? 2 我国上市公司为什么会有这样的融资偏好呢? 3 依据“啄食”理论，从哪些方面对上市公司融资进行“纠偏”，才能让我国上 市公司步入良性发展的轨道? 上市公司是我国企业的精华。发展资本市场、优化资源配置、提高企业经济效益， 是我国经济体制改革的政策取向。上市公司融资结构的优化代表着我国企业融资方式 选择的方向，对非上市公司融资结构的优化有着很强的示范作用。因此，研究上市公 司融资偏好和融资方式的选择，对于规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企 业经济效益，实现企业价值最大化，进而提高社会经济资源的配置效率，有效促进经 济增长和充分就业等宏观经济目标具有重大的现实意义。 二、研究思路与方法 ( 一) 研究思路 中国上市公司融资是一个很大的问题，关于它的论著也是汗牛充栋，对这么一个 大问题进行整体的研究显然是不现实的，因此本文选择一个角度，即从上市公司的融 资偏好的角度，以“啄食”理论为理论依据进行深入研究。本论文的研究思路是：从 “啄食”理论出发，以我国的资本市场的现实情况为大背景，以“融资偏好”为主线， 选取了4 0 家样本公司7 年的年报数据共2 8 0 个样本进行分析，从实证和规范两个方面研 究我国上市公司融资偏好的表现、形成这一融资偏好的原因，并依据“啄食”理论就 怎样提高我国上市公司的经济效益、规范我国上市的融资行为，优化上市公司的融资 结构、实现企业价值最大化和股东财富最大化等方面进行“纠偏”。 ( 二) 研究方法 1 规范分析与实证研究相结合。规范分析与实证研究是经济分析的基本方法。在 对上市公司融资方式的比较与选择中，本文用了规范分析；在分析上市公司融资偏好 和融资顺序安排时，本文运用了大量统计数据和经验事实，通过实证分析与逻辑分析 得出结论。 2 定性分析与定量分析相结合在经济研究中定性分析与定量分析相结合是经济 学发展的必然要求。本文在进行定性分析的同时，在统计资料基本正确的前提下，进 行了大量定量研究。 2 华中农业大学2 0 0 5 禽磋士学位论文：基于“啄食”理论熬上市公鹌融赛穰好鹾宠 3 。对比分析的研究方法。本文广泛采用了纵横对魄的分掇方法，如分专厅众业不阉 融资方式的选择，成熟资本市场与我国资本市场上市公司的融资顺序嶷排比较等。 三、滩点和寰要剖耨赢 ( 一) 硪究难点 本研究数据统计非常烦琐，而且，数据的选择和分析指标的设计在很大程度上直接 影响磅变续论，这是本疆突浆主要难点。 ( - - ) 瘫要创新点 l ，本研究选题新颖，题强舆有较强的吸弓i 力。 2 本研究首次以“啄食”理论为依据，对我国上市公司的融资偏好进行“纠偏”， 采侥诧上市公霹融资结构，实糯企盈价值最大纯帮殷家舫富最大纯。 3 本研究在分析融资偏好、融资结构和融资成本的同时，不是单纯对数据进行分析， 覆是将整数据分辑绪论嚣予我溺经济缎震魏魏蜜孛，并置采蠲蕊实嚣l 瑾论柩臻台懿办 法对其进行剖析，从而揭示了我国上市公司偏好外源融资的制度性根源。 四、主要概念的界定 瓣予上枣公司纛富，不双霹戳遂逡镶嚣偌款帮缣辍盈余送行融资，还爵激逶蓬杏 证券市场发行股票、债券等有价证券逃行融资，其融资方式题多种多样的。现代融资 理论试巍，熬炎方式决定公司黥融姿续梅，势显按照黻资结掇理论，强金整绘蓬最大 化和股东财富价值最大化为目标的上市公司，在融资方式的选择上必然会以媳求融资 缝槐最饶豫为夔提。毽缎鼹瑰实，当藏我国上囊公司瓣融资镳簿却存在羞与融瓷结掬 理论相体的反常现象。本文的主题，就是要立足于当前的经济背景，在借鉴已l 有的融 资结据毽谂碜突成果黪基础上，对我弱上枣公司融资镳好羚特 芷、形成原因譬发嚣邀 行较深入的考察和分析，并提出相应的治理思路和对策。为了便于分析，下颟对本文 中是几个重要概念：上枣公司、融资、融资方式、融资结构等傲出必瑟鲍赛寇。 ( 一) 上市公糊 魏代公司麓度表黉，上帝公司是缀织严密、裁范纯程度嵩、篮警严格豹公司形式。 与非上市公司相比，具有产权明晰，所有权与经营权分离，贯粳关系对称，法律严格 薤警运行等将惑，是羹砉务信惠波最嵩豹公司。上市公蠲商享会大众公开赉售箴票，并 在证券交易所挂牌交易，投资糟为获取投资收髓而购买股票。 在中国涯券市场上，一般露言，上市公司穗发行瓣羧票缀国务院攫毂熬诞券管毯 部门批准，在诋券交易所挂牌上市交翁的股份有限公司。这包含两层崽思：静先，上 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 市公司是股份有限公司；其次，上市公司是以其发行的股票在证券交易所交易的股份 ( 二) 融资 “融资”，顾名思义，就是资金融通，其定义也有广义和狭义之分。广义的融资是 指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行为。它是资金双向互动的过程，不 仅包括资金的融入，还包括资金的融出，也就是说，它不仅包括了资金的来源，还包 括了资金的运用。狭义的融资则主要指资金的融入，即通常所说的资金来源，具体指 企业从自身生产经营的现状及资金运用情况出发，通过一定的渠道，采用一定的方式， 利用内部积累或向企业的投资者或债权人筹集资金，组织资金供应，以保证企业生产 经营需要的一种经济行为。本文着重从资金来源角度，即从狭义融资的角度来考察上 市公司的融资偏好。 ( 三) 融资方式 融资是企业进入证券市场的最主要动机。而一个企业通过首次向公众发行股票 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 成为上市公司后，更为其今后的进一步发展奠定了选择多种 融资方式的基础，这些融资方式如下图所示。 从本质上说，上市公司融资结构是其融资偏好的结果，而上市公司融资偏好就是 融资方式选择的结果。上市公司对融资方式运用的合理与否必然通过融资结构反映出 来，即合理的融资偏好必将形成有效的融资结构，而融资偏好的扭曲必将导致融资结 构的失衡。 fl _ 折旧 ir 公司债券 h 融资骼麟t 三 r 配股 图1 - 1 上市公司的融资方式 g r a p h1 - 1f i n a n c i n gw a y o ft h el i s t e dc o m p a n y ( 四) 融资结构 一直以来，学术界对融资结构、资本结构、财务结构等相关及相似概念的理解和 4 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 r 折旧 r 内源融资1 ，i 股权、 资金r 糯th 了 嚣、 1l 长期负债丁企业债券霎柔o 芸磊 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公碍融瓷偏好研究 资划分为内源融资与外源融资，其中，内源融资又可划分为傈瞪盈余与折旧融资，外 源融资潮可鞠分为段权融资与债权敲赘。 ( 六) 资本结构与融资结构的关系 资本结构不同于融资结构。前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构； 矮老则是一定时勰内企她融资蠖动兹积累，是众业进行资金筹集的动态反映，是一耪 流量结构。资本结构是众业长期融资活动的结果。两者的关系魑存量与流量的关系， 流量结构决定存爨结构，存量结构反作用于流凝结构。既定的资本结构反映企业相关 利益者的权利义务关系，决定公司治理结构，并最终影响企业融资行为。 本文研究的是上市公司不同对期的融资行为，这是企业进行资金筹集的动态反映， 怒一种流量结构，也就怒说，本文是通过研究上市公司的融资结构，采了解上市公司 的融资偏好。 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 第二章“啄食”理论与上市公司融资偏好 第一节“啄食”理论的基本内容 “啄食”理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) ，即优序融资理论，始于美国经济学家莫迪 利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在1 9 5 8 年提出的著名的m m 定理及其修正理 论，以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理论及控制权理论的补充和完善，形 成了优序融资理论。 一、相关融资理论的回顾与评价 当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择，如发行股票和债券、 向银行或其它金融机构借款，或者是赢接增加公司的保留盈余等等，而不同融资方式 的构成和比例关系就形成了企业不同的融资结构。而且，不同融资方式的成本和风险 也不相同，权衡融资成本和风险，建立最佳融资结构，实现企业价值最大化和股东财 富最大化，是现代融资理论研究的主要内容。 ( 一) m m 理论及m - m 修正理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a r t i & m i l l e r , 1 9 5 8 ) 在美国经济评论 上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中提出m m 定理，创建了现代 企业融资理论的开端，“m l v l 定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比 较标准”。 莫迪利亚尼和米勒在讨论公司融资决策对公司价值影响中，导出了两项不相关命 题，即m m 定理。第一项不相关命题说，( i ) 股权融资和借款之间的选择不影响一个 企业的市场价值和资本的平均成本，以及( 2 ) 企业股份的预期收益( 即股权资本的成 本) 随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应；第二项不相关 命题说，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这一定理实质上 隐含着这么一个命题：企业的融资偏好与企业的价值无关，也就是说，研究企业的融 资偏好问题或注重于企业融资方式的偏好选择是没有意义的。这是因为这一理论是在 没有公司所得税，没有公司破产风险，资本市场具有完全效率，零交易成本等假设的 基础上形成的。显然，这一系列假设条件太过苛刻，缺乏实证意义。1 9 6 3 年，莫迪利 安尼和米勒将企业所得税因素引入原来的分析之中，对m m 定理进行了修正。由于企 业支付的债务利息是可以计入成本而免交企业所得税的，股息支出和税前净利润则不 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 行，从而，债权资本成本实际上要低于企业的股权成本，由于财务杠杆效应，随着企 业资本结构中负债率的提高，企业价值也将得以增加。也就是说，负债杠杆对企业价 值和融资成本确有影响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值就会最大，而融资 成本最小。那么，最佳融资结构应该全部是债务，不应发股票。然而，这一结论仍与 现实不相符。它虽考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 ( 二) 权衡理论 由于m - m 修正理论也有缺陷，在7 0 年代产生了一种新的融资结构理论，即考虑 到负债带来的利益，又考虑到负债导致的风险和各种费用并对它们进行适当平衡来确 定企业价值的理论，叫做权衡理论，其代表人物有斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯 和李真伯格等。该理论认为，制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素 是由债务上升而形成为企业风险和费用，企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产 的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本， 从而降低其市场价值。因此，企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升 带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之，正是这些约束条件( 其 中最重要的是破产机制) 致使企业不可能实现1 0 0 的债权融资结构，理想的债务与股 权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论可以说是对m m 理论的再修正。 随后，权衡理论又发展为后权衡理论，这一理论把负债的成本从破产成本进一步 扩展到代理成本、财务困境成本和非税收利益损失等方面，同时，又把税收利益引申 到非负债税收利益方面，实际上是扩大了成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债成本相关的成本之间的均衡。 ( 三) 激励理论 柏利( b e d e ) 和米恩斯( m e a n s ) 在1 9 3 2 年首次指出，对于股权分散的公司，经 营者拥有少量的股权会激励他们追求自己的利益。这一观点为激励理论的形成奠定了 基础。自8 0 年代以来，一些经济学家不断引进新的经济理论方法对企业融资结构进行 分析，其中激励理论的提出大大拓宽了企业融资结构理论的视域。研究与分析融资结 构与经理者行为之间的关系，这是激励理论的核心。该理论认为，融资结构会影响经 理者的工作努力水平和其它行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 与此同时，激励理论还认为，债权融资有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机 制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从 而降低由于两权分离而产生的代理成本。 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 ( 四) 不对称信息理论 自7 0 年代不对称信息论建立了自己的理论体系后，美国经济学家罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 在“财务结构的确定：激励和信号方法”一文中首次系统地将该理论的方法引入企业 融资结构理论分析中。罗斯假定，企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信 息，而投资者没有，但知道对经理者的激励制度，因此，投资者只能通过经理者输送 出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息 传给市场的信息工具。负债比例上升是一个积极的信息，它表明经理者对企业未来收 益有较高期望，传递着经理者对企业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也 使潜在的投资者对企业价值的前景充满信息，所以发行债券可以降低企业资金的总成 本，企业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破 产企业的经理者加上“惩罚”约束，从而使企业债务比例成为正确信号。 ( 五) 控制权理论 控制权理论研究学派基本上沿续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要包括 哈里斯一雷斯夫( h a r r i s a n d r a v i v ，1 9 9 0 ) 模型以及阿洪伯尔顿( a g l l i o n a n d b o l t o n ，1 9 9 2 ) 模型等，理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业 控制权的分配。哈里斯一雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克林所提出的股东与管理者 之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了，管理 者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须要被监督和戒律，而 债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具有法律上的权利强制管理者有提供有 关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经营，还是进行清 偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的 概率之间的平衡”。阿洪与伯尔顿在交易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控 制权非常相关的企业融资理论。他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术 的投资者，另个是无资本有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。 由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬( 如个人声誉和在职消费) ，而投资者只 追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果合约是完全的，那么合约 可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不确定的，合约也就不可能完全，剩余控 制权的分配由此就变得很重要。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：( 1 ) 如果融资 方式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；( 2 ) 如果融资方 式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；( 3 ) 如果融资方式 是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余 控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。阿洪和伯尔顿的理论中，剩余控 制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 总的来说，这些理论都从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的 认识：( 1 ) 债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成 本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。( 2 ) 债务融资对管理 者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。( 3 ) 债务融资 向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业融资应首选内源融 资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融 资定律”。 二、“啄食”理论 ( 一) “啄食”理论的基本内容及评价 2 0 世纪7 0 年代，信息经济学、博弈论、委托代理理论等不对称信息研究理论得到 重大发展，很多学者开始从信息不对称角度来研究企业融资结构问题，并发表了一系 列有代表性的文章，进而把企业融资理论推向了一个新的阶段。总体而言，这些理论 研究并不是继续延续以前企业融资理论中只注重税收、破产等“外部因素”对企业最 优融资结构的影响，而是试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等 概念，从企业“内部因素”来展开对企业融资问题的分析。 该研究工作中较早出成果的是美国经济学者唐纳森( d o n a l s o n ，1 9 6 0 ) ，他提出了 “优序融资”的概念。唐纳森教授通过对企业在实务中是如何筹措资金这一问题的调 查发现，由于信息不对称的存在，导致企业在选择融资顺序时，首先考虑的是内部融 资，即留存收益和折旧；其次根据未来投资机会的预期现金流量确定一个目标股利支 付率；最后，如果企业没有足够的资金满足投资的需要，一般会出售部分有价证券或 在资本市场进行外部融资，而且会从发行风险较低的证券开始。 在唐纳森“优序融资”概念的引导下，梅耶斯与麦基里夫( m y e r s & m a j l u f ，1 9 8 4 ) 吸收权衡理论、代理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了“啄食”理论，即“优 序融资理论”( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 。梅耶斯和麦基里夫认为，信息非对称源于控股 权和管理权的分离，在非对称信息条件下，经理人员作为内部人比市场或投资者( 外 部人) 更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人传递是信号来重新 评价自己的投资决策。企业资本结构、融资决策或殷利政策都是内部人传递信号的手 段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，且该项目一旦付诸实施，一定能使企 业价值上升。当存在非对称信息时，投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。 此时，企业若选择发行新股筹集资金，往往会被市场误认为其资金周转失灵。因此， 1 0 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文；基于“啄食”理论的上市公蠲融资偏好研究 其公司股票价格将下跌，而不是上升。此外，公司招股说明书用语相当谨慎，并不熊 充分说鞠投资礤醇的前景，证券交易法规也禁止企韭在招股说明书上过分乐观地描述 项目前最。所以，企业最为稳羧的融资选择市以保窜摄余进行内部融资。这样不仅诳 以避免外部融资造成的企业价值下跌，而且可以确保原有股东的利益。在企妣保留撒 余不足以满足项强投资的资金鼹要的憾况下，企业外部融资的最优选择应该怒债务融 资。因此，利用债务融资，一凰项目实现盈利，债权人得到的只是固定利息，得到大 头的仍然是原股东。秀卷，馕务融资以企业资产为抵据，通常慰企业馀蓝的影响较小。 因此，“啄食理论”认为：企业偏好内部融资，因为筹黎这些资金不会传送可能 障抵鼗梁徐楱匏遂囱售号；翅暴零瑟终部资金，企渡善先发行债券，毅票发行只爨 放在最后关头。这个优先次序的产生魁因为债券的发行更不可能被投资者理解为是一 葶孛辐该楚。遣就是落，金鲎簸采取豹醚突蹶窿是：巍簿融资、馕务融资、发行黢票， 即企业总是尽可能地利用内部积累资盘来投资，其次怒进行债务融资，直到困债务融 资导致企堑霹栽发生财务薤梳辩，最精才考穗发行毅票。醚爱，饕耶颧与囊基星夫 ( m y e r s & m a j l u f , 1 9 8 4 ) 在共同合作的“企业知道投资者所不知道信息的融搬和投资 决策”一文中建立了梅嚣赣袭墓至夫模鍪，瞧系统薅论涯了这一鬣悫。 这一“融资先后顺序”论融经在西方发达囡家得到了普遍验证( 如表2 - 1 和表2 - 2 掰示) ： 表2 - 11 9 7 0 - 1 9 8 5 年发达阑家融资结构( ) t a b l e2 - 1f i n a n c i n gs t r u c t u r eo fd e v e l o p e dc o u n t r yf r o m1 9 7 0t o1 9 8 5 耍霸莱磊i 蕊r s ，1 9 8 9 , m 弦f s 。f w e s t ；，w p s 3 0 1 w o r l d b a n k , p o l i c y r e s e a r c h d e p a r t m e n t 。转； 蠡帮 长德等，“中国上市公司融资偏好研究”，西南民族学院学报( 自然科学版) ，2 0 0 3 率第1 期，第7 1 页a 华中农业大学2 0 0 5 届硕士学位论文：基于“啄食”理论的上市公司融资偏好研究 表2 - 2 发达国家公司再融资顺序的比较( 1 9 8 4 年1 9 9 1 年) ( ) t a b l e2 - 2d e v e l o p e ds t a t ec o m p a n yf m a n c ea g a i nc o m p a r i s o no ft h eo r d e r 资料来源：从经济合作与发展组织( o e c d ) 1 9 9 1 1 9 9 3 年编辑出版的非金融财务报表的 有关数据计算而得( 注：股权融资度的负值是由公司回购股票造成的) 。 1 9 7 0 - - - 1 9 8 5 年，美国、英国、