（企业管理专业论文）基于自由现金流量的企业财务危机预警研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文 摘 要 随着国内国外市场一体化的加速发展，企业面临更加残酷的生存和发展竞 争，因财务危机导致经营陷入困境甚至破产的企业数量急剧上升。在如此现实 条件下，建立我国上市公司的财务危机预警模型提前判断出公司是否会陷入财 务危机，对各利益相关者主体来说都具有非常重要的意义。 构建财务预警模型最主要的两个方面分别为财务预警指标和研究方法，本 文正是从指标这一角度对财务危机预警进行了思考。现阶段企业财务危机预警 研究中所用指标主要以传统财务指标为主，部分学者也将现金流量引入到财务 预警危机预警模型构建之中。但是，以权责发生制为基础的传统财务指标很容 易受到调节，与企业实际收支并不相符；现金流量指标虽然克服了这一缺点， 但同样没有考虑到企业持续经营过程中的必要支出。为了弥补这些理论不足， 同时更加准确、有效地预测企业财务危机，本文基于自由现金流量重新构建预 警指标体系并构建模型。此外，值得一提的是，本文在样本选择方面考虑了样 本的行业差异，并运用聚类分析的方法一定程度上减小了这一影响。 本文选择 a 股市场中 72 家因为“财务状况异常”的上市公司作为财务危机 样本，按照相同行业、相同资产规模和相同会计年度的条件配对以 72 家正常上 市公司，一共 144 家上市公司作为研究样本。借助 spss13.0 统计分析软件，本 文首先对本文构建的11个自由现金流量指标在区分st公司和非st公司的差异 显著性进行了检验，从其中筛选出对模型预测有显著贡献的 9 个财务指标；然 后，文章采用因子分析的方法以求精简变量并避免多重共线性的影响，最终分 别构建出我国上市公司财务危机发生前三年内的预警模型并对所建模型的有效 性进行了检验。 判断矩阵的检验结果显示:财务危机发生前一年预警模型判断准 确率为 88.20%，前二年预警模型准确率为 79.17%，前三年预警模型准确率为 72.22%。随着时间推进，利用对应年度数据所得到的预警模型的判断准确率是 不断上升的。本文认为前一年、前二年的判断准确率分别接近 90%和 80%，这一 判断精度是理想的；前三年的判断准确率虽然只有 70%左右，但考虑到时间是 提前三年，这一精度也具有一定实际意义。另外，在对模型的应用过程中我们 发现，本文基于自由现金流量所构建预警模型对因为盲目投资引起企业陷入财 务危机这一类情况有着更好的判断。通过观察不同年份自由现金流量的计算过 程，我们能轻易地判断出企业资本支出是否合理。 i 杭州电子科技大学硕士学位论文 最后，文章整理归纳了研究结果，并根据导致企业财务危机的各种成因提 出了相应对策。而后，文章指出了其中存在不足和进一步发展趋势。 关键词：自由现金流量，财务危机，财务预警，logistic 回归模型 ii 杭州电子科技大学硕士学位论文 abstract with the speeding development of the integration process of the domestic and foreign market, enterprises are facing more brutal survival and the development competition and the number of bankrupt companies was rising sharply because of financial crisis. against this background, the establishment of financial crisis early-warning models for chinas listed companies to determine whether the company will face a financial crisis has very important significance to the stakeholders. the most important two aspects of construction of the financial early-warning model were financial early-warning indicators and methods. this article reflects on the the early warning of financial crisis from the perspective of indicators. at this stage, indicators used in the study of enterprise financial crisis early-warning primarily are traditional financial indicators, indicators of cash flow also be introduced to models of enterprise financial crisis early-warning by some scholars. however, the accrual-based financial indicators are vulnerable regulation, and not consistent with actual income and expenditure; indicators of cash flow overcome this shortcoming, but they are not taking necessary expenses for the course of ongoing into account neither. to compensate for these shortcomings and also to predict financial crisis more efficiently for the enterprise, this article re-builds an early warning indicator system based on free cash flow and model. in addition, it is worth mentioning that this paper takes the differences between industries of sample into account when selecting research samples and uses cluster analysis method to reduce the effects. this article chooses 72 companies which face “unusual financial condition” in a-share market as the research samples. then find another 72 normal companies as the matching ones according to the industry, the asset size and the fiscal year so the final sample includes a total of 144 listed companies. in virtue of spss13.0, firstly， this article tests the significant differences of 11 financial indicators between the st companies and the non-st companies，and selected 9 indicators which have remarkable contribution to the model; then the study uses factor analysis to reduce indicators and avoid the multi-collinear influence; and finally we get models in three years before financial crisis of listed companies in china, we also examined the validity of the models. the result indicates: the return rate of accuracy of the previous one years warning model on financial crisis is 88.20%, accuracy of the previous two years is 79.17%，accuracy of the previous three years is 72.22%. this paper argues that the judgment accuracy is ideal for the accuracy rates are close to 90% and 80% respectively for the previous one year and two years accurate rate the accuracy for the previous three years was only about 70%,which also has certain application value if we taking the time span of three years in advance into account. in addition, iii 杭州电子科技大学硕士学位论文 we find that the early-warning model based on free cash flow have better judgments for financial crisis caused by blind investment in the models application process. by observing the calculation of free cash flow process at different years, we can easily determine whether corporates capital budget is reasonable or not. at last, the article summarized the research findings and put forward corresponding countermeasures according to a variety of causes of enterprise financial crisis. then the article points out the researchs shortcomings and further trends. keywords：free cash flow, financial crisis, financial early-warning, logistic regression model iv 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的作品或成果。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。本人保 证毕业离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技 大学。学校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 （保密论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 绪论 1.1 研究背景及问题的提出 （1）现实背景 1）企业破产进程加速 在当今市场经济条件下，企业自成立之日起就开始面临激烈的竞争压力， 随时可能消亡在动荡的市场之中。福布斯 1917 年的百强企业到 1987 年，只剩 39 家；1955 年的财富 500 强企业中，目前仍然存在的还不到一半；1957 年的 标准普尔 500 强企业中只有 74 家企业在 1997 年仍然存在。麦肯锡企业资料绩 效数据库 1960 年建立时选择的 1008 家企业，到 1998 年，只剩 160 家。而在 2008 年全球金融危机中，庞大如通用汽车、雷曼兄弟 等老牌企业的纷纷倒下 也使人们体会到这个数据发展的过程。财富刊登的有关数据显示：美国大约有 62%的企业寿命不超过 5 年，只有 2%的企业能存活 50 年，中小企业平均寿命 不到 7 年，大企业平均寿命不足 40 年，一般的跨国公司平均寿命为 10-12 年， 世界 500 强企业的平均寿命是 40-42 年，而 1000 强企业的平均寿命为 30 年;日 本日经实业的调查显示，日本企业的平均寿命仅为 30 年。 严峻的现实使得构建企业财务预警系统以及时判断出企业财务状况进而采 取有效措施更具有现实意义。 2）现金流量的引入及不足 20 世纪 70 年代以来，随着决策有用性会计目标逐渐占据统治地位，现金 流量信息也逐渐受到了关注。1978 年美国财务会计准则委员会（fasb）在其 发布的第 1 号财务会计概念公告（sfac no.1） 企业财务报告的目标中强调 了使用者对企业现金流量的关注，指出： “与特定企业最直接相关的财务信息的 潜在使用者，一般较关注企业获得有利现金流量的能力，因为他们的决策都和 期望中的现金流量的金额、时间和不确定性有关。 ”1987 年 11 月，fasb 公布 95 号财务会计准则公告（sfas no.95） “现金流量表” ，它要求企业在 1988 年 7 月以后，必须以现金流量表代替财务状况变动表。之后，世界各国均以此为蓝 本纷纷效尤。而在财务危机预警的研究中，更多学者也开始引入现金流量指标 构建财务预警模型。企业现金流动过程涉及到政府银行机构、购买方、供货方 等众多外部主体，不容易受到“调节” ，相对传统财务指标能更真实地反映企业 情况。 美国老牌实力企业，在 2008 年金融危机中倒闭。 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 经营现金净流量是指企业可以动用的所有现金流量，而正常企业在发展过 程中不得不进行生产设备的更新和改造、 管理系统的更新以保持足够的竞争力， 同时还存在股东分红等诸多现金计划。所以，企业真正能够动用的资金只是除 上述支出意外的剩余现金部分，并非经营现金净流量的全部。由此，以经营现 金净流量为基础构建的偿债能力指标往往会高估企业偿债能力等真实状况。 （2）理论研究背景 一般来说，企业财务危机的产生是一个逐步发展的过程，具有明显的阶段 性特征，大多数研究者将财务危机的形成划分为潜伏阶段、发展阶段、激化阶 段、最终阶段等四个主要阶段。这一阶段性特征使得我们使用一定方法预测财 务危机的发生成为可能。事实上，企业财务危机预警的实证研究在国内外尤其 是在资本市场发达国家一直是研究的焦点。近年来，我国证券市场的进一步发 展和完善也为我们对上市公司的财务危机预警研究提供了数据基础，这使得国 内学者对财务危机预警的研究也更加符合我国的特殊国情。财务预警的研究可 以追溯到应用单变量预测企业财务危机，这种以识别企业财务危机、为企业利 益相关者提供预警信号的研究曾一度引起许多欧美学者的研究兴趣。随着金融 市场全球化发展，尤其是新兴的信用市场对工具化的风险管理工具的实际需求 日益凸显，使财务预警真正成为公司财务领域的焦点。 我们可以将财务危机预警研究大体划分为理论研究和实证研究，其中，财 务危机预警实证研究是重点，构成了整个研究领域的主体。它通过考察财务危 机公司的财务特征，利用财务数据和各种统计的方法构建出财务预警模型来预 测公司的财务危机。 一个有效的财务预警模型主要面临以下几个问题:财务预警 方法的运用、财务预警指标的选择以及对预警模型的修正。财务预警方法的运 用指通过技术上的改进使模型更加科学和完善，财务预警指标的选择指通过对 预警指标的不断改进来提高模型的有效性，预警模型的修正指在模型中引入行 业、规模、审计意见等影响因子。 现阶段用于财务危机预警的偿债类指标、流动性指标和收益类指标等，均 来自于资产负债表和损益表，是传统预警模型的主要依据。但是，诱发财务危 机的直接原因，可能是资源配置缺乏效率，导致企业在竞争中处于劣势地位， 未来现金流入能力低下；或者是企业片面追求销售额的增长而忽略销售质量， 使企业陷入现金支付能力下降的困境。可以看出，导致企业失败的最终原因在 很大程度上是有效现金不足，而不是简单的利润或者收入的减少，传统财务指 标对现金管理状况的反映明显不足。此外，以权责发生制为基础计算的传统财 务指标很容易受到“调节” 。例如，企业可利用增加投资收益等非营业活动来增 加利润，还可以通过虚假的销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润。 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 （3）问题的提出 可以看出，愈加严峻的经营环境使得企业破产进程加快，企业财务危机预 警的这一研究已然不单是学术界讨论的课题，更是实务操作的迫切需求。而通 过对企业财务危机成因的具体分析以后，发现越来越多的企业陷入财务危机并 不是因为销售收入或者利润的不足，而且，传统财务指标因为其权责发生制的 基础假设也使其存在诸多不足。于是，现金流量逐渐得到人们的青睐，事实也 证明基于收付实现制计算的现金流量比之传统财务指标更具实际意义。然而， 现金流量和传统会计指标都未考虑到“持续经营”的前提。既然传统财务指标 和现金流量指标都一定程度上存在不足， 我们需要寻找一种新的指标予以弥补。 1.2 研究意义、内容和框架 1.2.1 研究意义 本文基于自由现金流量构建财务危机预警模型具有一定的意义，分理论意 义和现实意义阐述如下： （1）理论意义 正如上文所述，自由现金流量是扣除必要支出后的现金流量，它能更加真 实地反映企业真实情况。具体而言，自由现金流量能更好地评价了公司盈利能 力和偿债能力。自由现金流量以收付实现制为基础，只承认持续的、核心的业 务中产生的营业利润，剔除非经常性收益，可以有效规避 “调节” ，保证了盈 利的质量。更高质量的指标是构建模型的基础，保证了模型的有效性。 另外，从定义我们也可以看出自由现金流量的假设前提是“持续经营” ，而 传统财务指标包括基于经营活动产生的现金流所构建的评价指标都是基于“清 算假设” ，即将企业直至清算所能达到的最大偿债能力。从这点上看，运用自由 现金流量指标评价企业偿债能力显得更加科学，毕竟现实中类似企业清算的事 件在上市公司中极少发生。 （2）现实意义 从现实运用角度看，财务危机预警模型对不同主体有着更广泛的作用。公 司管理层可以运用财务危机预警模型及时掌握公司的财务状况，从而在财务状 况恶化初期就能够采取及时、有针对性的有效措施，调整公司的相关经营策略 和财务战略，阻止或遏制不利事件的发展，避免潜在的财务危机演变成真正的 财务困境，使公司基业常青；对广大投资者而言，特别是对广大中小投资者这 一弱势群体，财务危机预警模型能辅助其判断出公司财务状况，进行理性决策， 这在当前大力倡导的公司治理的核心在于保护中小投资者的利益观点的中国证 券市场有重要的现实意义；而银行等金融机构可以运用其识别企业的质量和偿 债能力，将预测结果作为信贷决策的参考指标也有助于减少不良贷款，提高资 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 金的利用效率；对民间审计机构来讲，借助财务危机预警模型可以准确判断企 业的持续经营能力，发表恰当的审计意见，从而避免因未能正确披露其经营失 败而招致的法律诉讼。 总的来讲， 本文基于自由现金流量构建财务危机预警模型在运用中最终表现 为预测精度的提高。 1.2.2 研究内容和框架 本论文将对以下几个方面展开研究： 第一章，绪论。首先，文章分现实和理论两个角度介绍了本文研究背景，明 确了构建财务危机预警模型的必要性和可能性， 并对现阶段财务危机预警指标的 整理后引入自由现金流量的概念；其次，文章对本文研究的意义做了简单阐述， 并就本文写作内容和结构安排做出说明以使整个研究显得更加清晰；最后，就文 章可能存在的创新做一简单说明。 第二章，相关理论回顾及文献综述。本章包括相关理论回顾和文献综述两大 块。其中，理论回顾部分具体介绍了企业危机理论、企业预警理论和风险管理理 论三个理论，它们构成了本文研究的理论基础；其次，文章分预警指标、预警方 法等对国内外现有文献予以综述， 其中特别指出了基于自由现金流量财务危机预 警的研究现状。 第三章， 自由现金流量与财务危机的关系。 本章首先明确了财务危机的定义， 简单地从经营风险和财务风险两个方面分析了财务危机的成因；其次，本章就自 由现金流量做了说明，包括这一概念的提出、发展以及具体到本文所采用的定义 和计算； 最后， 文章就自由现金流量用于预警企业财务危机的优势做了具体分析。 第四章，基于自由现金流量企业财务危机预警实证研究设计。一个有效的实 证研究必定拥有良好的研究设计基础，本章作为第五章模型构建的基础，具体包 括研究对象确定、研究样本选择、研究指标体系构建和研究方法运用几个环节。 其中，研究指标体系构建部分明显不同于以往研究，本文基于自由现金流量理论 重新构建了企业财务危机预警指标体系，也是本文创新所在。其他各环节承载了 笔者自己的思考，为最终模型的构建提供基础。 第五章，财务危机预警模型的构建与应用。本章在对企业陷入财务危机前四 年中各指标均值差异性做了显著性检验，结果显示，前三年中各指标大都表现显 著，但前四年并未出现显著性指标。由此，本文选出其中差异显著的九个指标进 一步分析， 运用因子分析和多元逻辑回归模型等方法最终构建出前三年财务危机 预警模型并予以检验，得到较理想的结果。之后，本文就模型的运用做了延伸说 明，同时提出企业财务预警系统构建的实务问题。 第六章，研究结论及后续展望。本章就实证研究结论做出整理，并在此基础 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 上进行了问题对策的探讨； 然后就本次研究存在的不足和可能的研究趋势做出陈 述。 文章研究框架用结构图表示如下图： 自由现金流量与财务危机 的关系 基于自由现金流量企业财 务预警模型研究设计 基于自由现金流量财务预 警模型的构建与应用 研究方法的运用 研究指标的构建 研究对象的确定 相关理论回顾及文献综述 研究样本的选择 实证研究结论与对策 绪 论 图 1.1 本文研究框架图 1.3 本文可能的创新之处 （1）自由现金流量的概念被广泛的应用在企业价值评估研究上，构成了价 值评估的基础。但是，就财务预警研究领域来讲，自由现金流量指标却是新兴 指标，目前运用自由现金流量指标构建财务危机预警模型的研究还不多见。自 由现金流量作为现金流量的一种，以收付实现制为基础的计算使得其之传统财 务指标更能反映企业真实状况；以持续经营假设为基础，考虑企业正常经营支 出，使得其比现金流量指标更进一步。本文正是试图用这一新的概念重新构建 财务预警指标体系，进而建立更加真实准确的预警模型。 （2）大多数研究出于样本量的要求并未区分研究样本的不同行业特性，这 样一方面缺失了研究的严谨性，另一方面也降低了模型的判断精度。本文认真 地考虑了这一点，在选择确定研究样本之初首先用聚类分析的方法对不同行业 杭州电子科技大学硕士学位论文 6 进行了归类，并最终对机械设备、石油化工和金属非金属三个细分行业构建模 型。当然，本文研究重点在于预警指标的改进，为了突出重点和明晰文章脉络 并未对该部分做详细说明。 （3） 研究企业财务危机预警模型的目的在于应用，但已有研究成果大都 局限于企业财务危机预警模型的构建， 很少对模型的进一步应用问题做出探讨。 本文则在得到具体企业财务危机预警模型的基础上，进一步说明了模型的运用 范围、使用方法，并具体举例说明，在此基础上提及企业财务危机预警系统构 建问题。 杭州电子科技大学硕士学位论文 7 2 相关理论回顾及文献综述 2.1 相关理论回顾 财务危机预警虽然是一种前沿性和探索性的研究，不仅可以在实践中找到 其应用案例，而且它还有着深厚的理论基础，包括如经济周期理论、宏观经济 预警理论、企业预警理论、内部控制理论和风险价值理论等诸多经济管理理论。 现将与本文研究最密切相关的两个理论介绍如下。 2.1.1 企业预警理论 佘廉是国内较早研究企业预警管理的学者之一，他首次提出了企业逆境管 理理论和创立了企业预警管理体系，强调对于企业战略目标来说，企业预警管 理同传统的企业成功管理同等重要。概括起来，企业预警理论主要包括危机管 理理论、策略震撼管理理论、企业逆境管理理论与企业诊断理论。 危机管理首先出现于德国学者莱特纳所著的企业危机论一书中，它主 要是指企业通过计划和控制等手段对危害企业经营的突发事件进行管理，以保 证企业的经营安全。二战后，国际上和各国国内诸如石油危机、粮食危机、通 货膨胀等各式各样危机不断。此时，人们认识到危机的巨大危害性，如何处理 这些突发性事件成为人们研究的重点。具体到企业范畴， 20 世纪 80 年代初跨 国公司开始建立起危机管理体制，并摸索出了应付危机时间的有效控制制度和 方法。进入 90 年代后，人们对危机管理的研究更加系统化和全面化，更加关注 突发时间背后的深层次原因的挖掘。 策略震撼管理亦称不可预期环境中的管理，它是策略性管理理论的延伸， 是为了应对不可预期的震撼而产生的。为使来自震撼的威胁最小化，则需要特 别建立一套策略管理系统。当一项震撼产生时，系统中紧急的沟通网络马上被 触动发挥作用，它们交叉于正常组织中，负债过滤情报并传递情报报至整个组 织；对于持久的紧急事件，高层管理者应授权至一个群体，使它能全力控制和 维护组织士气，而另一个群体则负责保证企业像平时一样地连续运作，而且促 使威胁极小化，第三群体则负责对震撼采取反应行动。整个系统高效行动并以 企业恢复正常经营状态为目标。 企业逆境是指由于宏观政策环境和具体行业经营环境的突变或自身内部管 理不善等原因而使企业经营陷入困境的一种状态。企业逆境现象是客观的，也 是普遍的，但也是可以认识、预防和避免的。企业逆境管理是在考察和分析了 我国一批企业效益滑坡、经营亏损、停产半停产等严重逆境现象的情况下提出 杭州电子科技大学硕士学位论文 8 的，就是要研究企业经营失利成因和机理，进而得到防止和摆脱企业逆境、保 持顺境的管理方法理论。从时间角度看，企业逆境管理主要侧重财务危机发生 之后的处理工作，是财务预警系统中风险处理机制的理论指导。 企业诊断理论最早产生于 20 世纪初，主要运用社会学、心理学等多学科的 知识及具体实验人员的经验找出企业运行的客观规律，然后提出相应的建议和 措施。从发展上看，企业诊断大体经历了三个阶段：第一阶段是对企业个别部 分的局部诊断；第二阶段是对企业进行以经营为中心的综合诊断阶段；第三阶 段的重点则已经转向企业经营战略。企业诊断理论能及时识别出企业财务危机 并提出建议。不过，我国对此的理论研究和实际应用都只是处于起步阶段，还 有很长的路要走。 总的来说，财务危机预警是企业预警管理理论体系的重要组成部分，预警 管理理论为财务危机预警研究提供了一个理论平台：预警管理理论所设计的预 警方法、预警指标和企业防错纠错机制等为财务危机预警研究中选择方法、构 建内容框架、设计预警指标体系都提供了可行的理论依据；它提出的企业逆境 现象的客观存在性及其自身的内在活动规律等思想，为财务预警研究提供了现 实前提。 2.1.2 风险管理理论 风险管理一词最早出现于 1956 年加拉格尔的调查报告风险管理成本控 制的新阶段 ，1948 年美国钢铁业大罢工以及 1953 年通用汽车巨灾事件，使企 业主意识到风险管理的意义。直至现在，风险管理己逐渐成为企业的一项重要 组成部分，而风险管理理论已经形成一门新的企业管理理论学科。 人们对风险管理的思维主要可以分为客观实体派和主观构建派两大类。其 中，客观实体派认为风险是客观的不确定，是客观存在的客体，是可以预测的。 此派主要以客观概念规范和衡量风险大小，具体表现为期望值、概率、加权等 数学语言的应用，它也为企业预警管理提供了很多数学的方法和模型。主观构 建派的思维主要来自心理学家、人文学者的贡献。心理学是以主观概率规范和 度量不确定性，以个人认知为基础对风险的真实性进行判断。在 1970-1990 年 间，科技灾难的发生使人们认识到，在管理中不应该只注重技术与经济方面表 现的财务风险，还应该关注人的心里需求和社会文化背景的影响。在这一阶段， 人们对风险的认识体现为客观实体派和主观构建派两者并重。 用上述两派对风险的思维来指导财务危机预警研究指标体系的构建，客观 实体派以数学概率为基础，对应着预警指标体系中的财务指标；主观构建派从 心理学和社会学角度观察，则对应预警指标体系中的非财务指标。本文研究以 数量关系为主，在研究中采用的预警指标也主要是财务指标。由此，本文采用 杭州电子科技大学硕士学位论文 9 客观实体派对风险管理的定义，即指企业在经营活动中的全部可能发生结果完 全已知，并且每种结果可能发生的概率也是已知的情况下，如何选择不同决策 方案，以达到用最小的成本把经营风险造成的不利影响降至最低程度的管理方 法。虽然风险管理和危机管理的目标和工作步骤大体相同，但风险管理侧重早 在事前的预测和控制，并且风险发生的后果和出现的概率是已知的；而危机管 理则更侧重事后的处理与恢复， 并且它所指的危机发生概率一般无法准确衡量。 风险管理理论与企业财务危机研究的关系密切。风险管理理论中推行的风 险意识和理念、风险管理方法与技术等都为财务预警研究视域的拓宽和研究方 法的改进提供支持；而财务预警研究产生的各种预警信息使企业将风险管理行 为发生时间提前到风险发生之前成为可能，这有助于尽早发现风险，采取有效 措施予以防范，以减少风险给企业带来的损失，提高风险管理效果。 2.2 文献综述 2.2.1 企业财务危机预警指标的研究综述 回顾财务危机预警指标的发展，不同学者基于各自研究角度分别设计指标 用以衡量和判断财务危机预警。在运用传统财务指标的基础上，近年更是出现 了很多学者运用非财务指标辅助构建模型。由于研究条件和精力所限，本文并 未采用非财务指标。如此，以下部分文献综述也将侧重阐述财务指标的发展。 （1）传统财务指标 从 fitzpatriek(1932)1开始，以 beaver(1966)2、altman(1968)3等为代 表的学者在一段时间内分别用单、多变量财务指标对公司财务困境作出预测。 在国内的研究中,吴世农、黄世忠(1986)4等一批学者最早利用财务指标建立预 警模型。 陈静(1999)5选取资产负债比率、净资产收益率、总资产收益率及流动比 率等 4 个财务比率，以截止 1998 年 7 月我国证券市场中共计 27 家上市公司作 为财务危机企业样本配对以27家非st上市公司作为研究样本进行单变量分析， 结果发现流动比率及资产负债率的误判率较低；同时选取资产负债率、净资产 收益率、总资产收益率、流动比率、营运资本/总资产及总资产周转率 6 个指标 构建了多元判别模型，研究结果显示，在上市公司发生财务困难前 1-3 年判定 正确率分别为 92.6%、85.2%、79.6%。 张玲（2000）6从偿债能力、盈利能力、资本结构状况和营运状况等四个 方面共计 15 个相关财务比率并从其中筛选出 4 个变量，以深、沪两市 120 家上 市公司为样本构建判别模型。研究结果显示资产负债比率、营运资金与总资产 比率、 总资产利润率和留存收益与资产总额比四个指标具有明显的差异显著性。 进一步用这些指标构建的模型前一年至前五年的预测正确率分别为 100%，87%， 杭州电子科技大学硕士学位论文 10 70%，60%及 22%。 姜秀华与孙铮（2001）7在 13 个原始财务比率的基础上，筛选出毛利率、 其它应收款与总资产的比率、短期借款与总资产的比率及股权集中系数四个指 标建立 logistic 判别模型, 该模型在财务危机发生前 1 年，对 st 公司与非 st 公司判定准确率分别为 88.10%和 80.95%。 传统财务指标客观性强、数据采集相对容易，但是同时财务数据造假、不 够及时等缺点日益显著， 相关研究人员也开始侧重对传统财务指标修正的研究。 （2）现金流量指标 自上世纪 80 年代以来,越来越多的国外学者开始意识到权责发生制的缺 陷，开始更多地考虑选用现金流量指标构建模型。aziz 和 emanuel（1988）8 在财务困境的预测研究中,发展了基于现金流量预测破产的模型， 他们根据配对 的破产公司和非破产公司的数据,发现在破产前 5 年内两类公司经营现金流量 均值和现金支付的所得税均值有显著的差异；mossman（1998）9在总结以前研 究的基础上,比较了财务指标类、现金流量类、市场收益率信息类模型,并提出 了集三类模型于一体的混合模型,发现现金流量类模型在破产前两三年里的预 测能力较稳定,而财务指标类模型在破产前一年的判断能力最强。 国内方面， 张鸣、 程涛(2005)10先从财务指标角度构建财务指标预警模型， 然后引入现金管理特征变量和现金管理结果变量，从财务指标和现金流量角度 共同构建综合预警模型。研究结果表明，引入现金流量指标以后的模型具有更 高的预测精度。张华伦、孙毅（2005）11分别从获现能力、偿债能力、现金结 构和成长能力四个方面出发构建了现金类预警指标体系（共 10 个指标） ，以期 解决目前以“st”作为财务困境企业的分界点不能准确判断出企业是否有足够 的现金流、是否能够真正避免财务危机这一现状。该文采用主成分分析法建立 了财务预警模型，检验样本表明模型单纯预测“st”类公司的准确度并不高， 只有 70%左右，但作者认为更能预测企业“真正的危机” ，即现金流量危机。 由于资产负债表和利润表的确认和计量是以权责发生制为基础，按收入实 现原则、费用配比原则将收支划分到不同期间，此外，还包括存在有大量的会 计估计，这些都使得账面利润和企业真实状况往往不符。而现金流量表是以收 付实现制为基础的，它得到的数据表现的是企业实际收支情况，更能反映企业 真实情况。 当然，除了上述传统财务指标和现金流量指标之外，该领域也出现了大量 基于非财务指标构建模型的研究成果，例如刘国光等( 2005) 12、邓晓岚、王宗 军( 2006) 13和曹德芳( 2007)14在模型中引入了公司治理指标；王克敏（2006） 15、邓晓岚（2007）16在模型中引入了宏观经济指标。限于研究条件和精力限 杭州电子科技大学硕士学位论文 11 制，本文研究中并未考虑非财务指标，这也是局限和研究改进方向所在。 2.2.2 企业财务危机预警方法的研究综述 财务危机预警的研究方法大致可以分为定性和定量两类，两种方法都有着 很大的发展和不同的应用。定性的预警分析方法主要更多地从非财务因素把握 判断企业状况，包括有专家调查法、四阶段症状法、标准调查法、管理评分法、 三个月资金周转法和资金运动流程图法等多种方法17。考虑到本次研究主要运 用的是定量的分析方法，接下来就财务危机预警中定量方法的予以介绍。 到目前为止，财务预警模型大致包括以下五类：一元判定模型、多元线性 判定模型、多元逻辑回归模型、人工神经网络模型等几种分析方法18。 （1）一元判定模型 最初，人们使用单个比率预测判断企业是否会“失败”或“破产” ，因此， 这类分析被称为单变量分析，单变量分析是以某一项财务比率作为区分财务危 机组和非财务危机组的标准。在二十世纪六十年代前使用单变量进行破产预侧 研究比较普遍，最早进行单变量破产预测研究的是 fitzpartrick，但影响最为 广泛的是美国财务分析专家 beaver 提出的单变量判定模型。 这种方法简单易懂，但是单变量判定模型存在着单个比率反映内容有限， 无法全面揭示企业财务状况。对于同一公司，运用不同的比率可能预测出不同 的结论，造成结论冲突的局限性。 （2）多元线性判定模型 为了上述单一指标的局限性，altman 提出多元线性判定模型（mda）用于 预测财务危机。 他选取 1946-1965 年期间提出破产申请的 33 家财务危机公司和 33 家非财务危机公司为研究样本进行研究，选择 22 个财务指标应用上述方法 构建出 z 模型。a1tman 发现，在破产发生的前 5 年中，破产公司与非破产公司 之间有五种财务比率会表现出明显的差异，其中，包括单变量判定时最显著的 财务指标。利用 z 模型和它的判别标准，altman 判别出破产前一年原始样本中 33 家破产公司中的 31 家和 33 家非破产公司的 32 家，总体正确率 95.45%。由 于 z 计分模型是以上市公司中的制造业公司为研究对象，不利于非上市公司及 非制造业的评分，所以后来 altman、haldenan 和 narayanan（1977）19扩展了 原始的 z 计分模型，建立了 zeta 模型。该模型以 1962 年至 1975 年间的 53 家 破产企业和 58 家配对的正常公司为样本，选用了 27 个初始财务比率进行区别 分析，最后选取了 7 个解释变量，其分类正确率高于原始的 z 计分模型，特别 是在破产前较长的预测准确率较高。由于 z 计分模型的预测能力好，成本效益 高。后续很多学者也曾按照 altman 的方法进行了类似的研究，例如我国学者周 首华、杨济华和王平（1996）20在此基础上对 z 模型进行改进，应用多微区分 杭州电子科技大学硕士学位论文 12 分析方法建立了 f 分数模型。 从统计学角度看，多元线性判定模型假定自变量呈正态分布，而且要求两 组样本等协方差，现实的样本数据往往并不能满足这一要求，这也限制了这种 研究的应用范围。不过，这种综合分析的观念，使财务危机的预警开始使用了 多元线性分析的方法。 （3）概率模型 随着数理统计的发展和应用，一些研究者运用非线性回归方法分别提出了 logit 模型和。这些模型都是建立在累计概率函数的基础上，一般运用最大似 然估计的方法，最大似然估计不需要自变量服从多元正态分布和两个样本组的 协方差矩阵相等的条件。ohlson(1980)21使用了多元逻辑回归方法分析了 105 家公司和 2058 家公司组成的非配对样本，使用了 9 个自变量构建了三个模型： 第一个模型预测一年内破产的企业；第二个模型预测第一年未破产而在第二年 内破产的企业；第三个模型预测一年到二年内破产的企业。ohlson 分析了样本 公司在破产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割点的关系。他发现用公 司规模、资本结构、业绩和当前的变现能力进行财务危机的预测准确率高达 96.12%。而 zmijewski(1984)22也构建 probit 模型做了类似研究。 prohit 模型和 logistic 模型的思路很像，但是在具体的计算方法和假设 上又有一定的差异，主要体现在三个方面:一是假设前提不同，logistic 不需 要严格的假设条件，而 probit 则假设企业样本服从正态分布，其概率函数的 p 分位数可以用财务指标线性解释； 二是关于参数 a、 b 的求解方法不同， logistic 采用线性回归方法求解，而 probit 采用极大似然函数求极大值的方法求解:三 是求破产概率的方法不同，logistic 采用取对数的方法，probit 采用积分处理 的方法。 这类模型最大的优点在于不需要严格的假设条件，克服了线性方程受统计 假设约束的局限性，从而具有广泛的使用范围。但是其样本的数量不宜过少， 计算过程比较复杂，而且在计算的过程中有很多的近似处理，不可避免地影响 到其预测精度。尽管如此，这种方法仍然是当今财务预警研究所应用的主流方 法。 （4）人工神经网络模型 上面也提到，统计方法本身具有足够样本量、符合假设前提等一系列限制， 因此人们开始考虑非统计方法以规避这些局限。人工神经网络模型就是其中的 代表，国外如 hongkyu、han 和 lee（1997）23, odom 、sharda（1990）24和 shin、lee（2002） 25等，国内的刘洪、何光军（2004）26，端木正（2004）27， 杨淑娥和黄礼（2005）28等都采用了这一技术进行财务预警的研究。 杭州电子科技大学硕士学位论文 13 神经网络模型于 90 年代初被引入财务困境预测研究,取得了良好的预测结 果,具有可按照困境程度进行多模式识别,无须考虑变量间的统计关系,并能同 时处理定性和定量变量等优点。但也存在以下争议：网络结构无法固定而难 以理解,与统计方法相比是一种“黑箱”方法；过多重复训练将使网络对样本 数据产生过度适应而失去跨样本预测的稳健性；预测结果 i 类错误普遍高于 ii 类错误,与计量经济方法相反,更适合识别非困境公司。因此综合来看,神经 网络模型是否全面优于计量经济模型很难评价，我们应该根据各自研究实际要 求加以选择。 除上述几种主流方法，近年国内研究还出现了一些新方法，李秉祥（2005） 29、杨毓（2006）30、鲜文择（2007）31分别运用期权定价、支持向量机和混 合 logit 模型建立财务预警模型，从各自角度解决了以往研