（企业管理专业论文）基于中国期货市场的加工企业套期保值策略研究.pdf

西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 摘要 经济一体化浪潮席卷全球，我国商品的市场价格受国际的影响也越来越 大，呈现出剧烈的波动态势，我国企业时时面临巨大的价格风险，迫切需要 参与期货交易以规避价格风险。相关企业如果不懂期货市场规律，不能及时 采取有效的规避市场风险的手段将会造成巨大亏损，甚至对整个行业的生存 造成灾难性的危机。 中国实务界对于套期保值需要结合企业面临的市场环境和期货市场的 状况这一点上是一致的，但具体如何结合市场环境、期货市场的状况如何判 断这些问题没有明确答案，而对套期保值比例的决策则是完全不一致。如果 不对中国期货市场的套期保值进行深入研究，再结合具体的市场状况，仅凭 感觉进行套期保值，所得到的套期保值效果就可想而知了。 鉴于此，本文结合我国期货市场发展的实际状况，对相关加工企业的套 期保值策略进行研究，以帮助企业有效地应对风险、提高企业利用期货市场 的套期保值效果，主要解答了对以卜问题：企业赖以利用的中国期货市场的 套期保值绩效如何? 如果明了期货市场的套期保值绩效，又该如何根据企业 所面临的不同市场环境做出合适的套期保值决策? 期货套期保值是所有关于期货研究中研究最多的方向之一，然而从企业 套期保值实践角度来看，现有研究仍然存在很多不足： 对期货商品加工企业的套期保值策略研究较少。将企业套期保值 策略和期货市场套期保值绩效相结合的研究较少。现有研究一直没有找 到普遍适用的、确定市场最优套期保值比率的方法，表明现有关于套期保值 绩效的研究结论从逻辑上讲是缺乏根据的。现有关于中国企业套期保值 策略和期货套期保值绩效的研究在结合中国实际方面还很欠缺，缺少实用 性。 本文把企业的套期保值行为分为保守型套期保值和进取型套期保值，这 种区分使得研究的可操作性( 实用性) 大大增强。本文从这一个独特的视角 出发，对中国加工企业套期保值决策这一根本问题进行研究，不仅能有效地 指导企业实践，也是对现有期货套期保值理论的发展和补充。 为了对中国不同期货品种进行客观评价，本文利用多元协整序列共同趋 势模型，有效地克服了以下困难：中国为新兴市场，数据量较小；不同 方法之间结果的可比性；结论对不同期限的普适性。 第| i 页西南交通大学博士研究生学位论文 为了增强企业进取型套期保值策略研究的实用性，本文在已有研究的基 础上，建立更切合实际的模型，利用具体的分布函数，完成了两方面的改进： 复杂问题简单化；不可操作的定性研究定量化。 本文主要得到以下创新性结果： 1 利用共同趋势模型对国内6 个主要期货品种和美国2 个期货品种进 行比较研究，发现中国s h f e 铜和美国两个期货品种c o m e x 铜、c b o t 玉米的套期保值绩效比较接近，而现有研究结果往往不加区分地认为中国期 货市场套期保值绩效比美国期货市场要差。研究还发现中国不同期货品种的 套期保值绩效差别较大，而现有文献往往是用不同方法对单一品种或单一种 类的套期保值绩效进行研究，得不到不同品种的客观评价。 2 本文从加工企业套期保值这一独特视角，首次将加工企业套期保值 策略划分为保守型和进取型两类，并给出了划分的初步标准，在此基础上将 加工企业的采购决策和套期保值决策相结合，研究了极具现实意义的一种情 况一一完全竞争条件下面临随机需求的加工企业的进取型套期保值策略。在 建立的进取型套期保值策略模型中，利用具体的分布函数，通过求解并进行 数值模拟，得到定量的结果，提供了一个决策方法，其中所编的m a l t l a b 程序可被相关加工企业的决策者直接用于企业的进取型套期保值决策。 关键词：中国期货市场；套期保值绩效；协整；共同趋势模型 西南交通大学博士研究生学位论文第l ii 页 a b s t r a c t b e i n gi n f l u e n c e dg r e a t l yb yi n t e r n a t i o n a lm a r k e t s ，c h i n a sc o m m o d i t y m a r k e tp r i c e sa r e f l u c t u a t i n g i n c r e a s e ds h a r p l yw i t he c o n o m i ci n t e g r a t i o n w a v e ss w e e p i n ga c r o s st h ew o r l d c h i n a se n t e r p r i s e sc o n s t a n t l yf a c eh i g hp r i c e r i s k t h e yu r g e n t l yn e e dt ou s ef u t u r e sm a r k e t st oh e d g et h i s i ft h ee n t e r p r i s e s d on o tu n d e r s t a n dt h ef u t u r e sm a r k e tl a w sa n dn o tt a k et i m e l ya n de f f e c t i v e c o u n t e r m e a s u r e s ，t h e yw i l ls u f f e re n o r m o u sl o s s e v e nw o r s et h ew h o l ei n d u s t r y w i l ld i eo fs o m ed e v a s t a t i n gc a s e s c h i n a se n t e r p r i s e sa r ea l la g r e e dt h a tt h e yw i l lu s ec o m p r e h e n s i v e l yt h e i n f o r m a t i o nf r o mf u t u r e sm a r k e t sa n dt h e i rp r o d u c t i o ne n v i r o n m e n tw h e nt h e y c a r r yo u th e d g i n g b u tt h e ya l lh a v en og o o di d e aa b o u th o w t od oi t t h e yc o u l d n o t a g r e e t h a tw h a tt h er e a s o n a b l e h e d g i n g r a t i os h o u l db e w i t h o u t i n v e s t i g a t i n g o nt h ec h i n e s ef u t u r e sm a r k e ti n - d e p t ha n dc o n s i d e r i n gt h e c o n c r e t em a r k e ts i t u a t i o na tt h es a m et i m e ，t h a te n t e r p r i s e s g e t t i n gb a dh e d g i n g p e r f o r m a n c ei se a s i l yf o r e s a w a c c o r d i n gt oc h i n e s ef u t u r e sm a r k e t s s i t u a t i o n ，t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h e r e l a t e de n t e r p r i s e s h e d g i n gs t r a t e g i e si no r d e rt oh e l pt h e mh e d g ec o r r e c t l ya n d t oi m p r o v eh e d g i n gp e r f o r m a n c e h o wa r ec h i n e s ef u t u r e sm a r k e t s h e d g i n g p e r f o r m a n c e ? w h a tw o u l dt h er e l a t e de n t e r p r i s e sd oa c c o r d i n gt o d i f f e r e n t m a r k e te n v i r o n m e n t ? t h e s ea r et h et w oq u e s t i o n sa n s w e r e di nt h i sp a p e r f r o mt h ep e r s p e c t i v eo ft h ep r a c t i c eo fh e d g i n g ，t h e r ea r es t i l ls o m e i n s u f f i c i e n ti ne x i s t i n gr e s e a r c h e sa st h ef o l l o w i n g ：r e s e a r c h e so nh e d g i n g s t r a t e g y f o rf u t u r e sc o m m o d i t yp r o c e s s o r sa r es t i l ll e s s r e s e a r c h e so n c o m b i n i n gh e d g i n gs t r a t e g i e sw i t hh e d g i n gp e r f o r m a n c eo ff u t u r e sm a r k e ta r e l e s s n ou n i v e r s a l l ya p p l i c a b l em e t h o d st od e t e r m i n et h eo p t i m a lr a t i o i s f o u n d r e s e a r c h e so nc h i n e s ee n t e r p r i s e s h e d g i n gs t r a t e g yi s s t i l ll e s sa n d l a c ko fp r a c t i c a l i t y i nt h i sp a p e r ，t h ee n t e r p r i s e s h e d g i n gb e h a v i o ri sd i v i d e di n t ot w ot y p e s1 e c o n s e r v a t i v eh e d g i n ga n da g g r e s s i v eh e d g i n g f r o mt h i su n i q u ep e r s p e c t i v e h e d g i n gd e c i s i o n sf o rc h i n e s ef u t u r e sc o m m o d i t yp r o c e s s o r sa r ei n v e s t i g a t e di n t h i sp a p e r t h ea m e n d e dc o m m o nt r e n d sm o d e lf o rm u l t i p l e - v a r i a n tc o - i n t e g r a t i o n t i m es e r i e si su s e di no r d e rt oe v a l u a t et h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo fd i f f e r e n t f u t u r e sm a r k e to b j e c t i v e l y t h i sm e t h o d o v e r c o m et h e d i f f i c u l t i e si nt h e f o l l o w i n g ：as m a l ld a t as i z ei n c h i n e s ee m e r g i n gf u t u r e sm a r k e t s ；t h e c o m p a r a b i l i t yo fr e s u l t so fd i f f e r e n tm e t h o d s ；c o n c l u s i o n s u n i v e r s a l i t yf o r d i f f e r e n th e d g i n gh o r i z o n b a s e do nt h e e x i s t i n g r e s e a r c h e s ，t h i sp a p e rm a k et w ol m p o r t a n t i m p r o v e m e n t st h r o u g hb u i l d i n gam o r er e a l i s t i cm o d e l a n de m p l o y i n gac o n c r e t e c u m u l a t ed i s t r i b u t i o nf u n c t i o n t h e ya r eo ft h ef o l l o w i n g ：s i m p l i f yc o m p l e x i s s u e s ；q u a n t i f yt h en o n o p e r a t i o n a lq u a l i t a t i v er e s e a r c h t h em a i no r i g i n a lr e s u l t sa r eo ft h ef o l l o w i n g ： 1 t h eh e d g i n gp e r f o r m a n c e so fs i xm a jo rc h i n e s ef u t u r e sa n dt w o a m e r i c a nf u t u r e sa r es t u d i e di nt h i sp a p e rb ye m p l o y i n gt h ec o m m o nt r e n d s m o d e lf o rm u l t i v a r i a n tc o i n t e g r a t i o nt i m es e r i e s t w od i f f e r e n tr e s u l t sf r o mt h e e x i s t i n gr e s e a r c ha r eo b t a i n e d t h eh e d g i n gp e r f o r m a n c e o fs h f ec uf u t u r e si s n o tw o r s et h a nt h o s eo fc o m e xc uf u t u r e sa n dc b o tc o r nf u t u r e s t h e r ea r e s i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sa m o n gt h eh e d g i n gp e r f o r m a n c e so fd i f f e r e n tf u t u r e s i n c h i n a 2 f r o mau n i q u ep e r s p e c t i v eo fh e d g i n gf o rp r o c e s s o r s ，t h i sp a p e rd i v i d e d e n t e r p r i s e s h e d g i n gb e h a v i o rf i r s t l yi n t ot w ot y p e si e ，c o n s e r v a t i v eh e d g i n ga n d a g g r e s s i v eh e d g i n g t h ec l a s s i f i c a t i o ns t a n d a r di s a l s og i v e nf i r s t l y b a s e do n t h i s ，t h eh e d g i n gs t r a t e g yf o rt h ef u t u r e sc o m m o d i t yp r o c e s s o r sf a c i n gr a n d o m d e m a n du n d e rc o m p l e t e l yc o m p e t i t i v ec o n d i t i o ni sm o d e l e d t h i si s am o s t p r a c t i c a lm o d e l i nt h ee x i s t i n gm o d e lo fh e d g i n gs t r a t e g yf o rf u t u r e sc o m m o d i t y p r o c e s s o r s m o r e o v e r ，ac o n c r e t ec u m u l a t i v ed e n s i t yf u n c t i o ni s i n t r o d u c e di n t h i sm o d e l a na n a l y t i c a ls o l u t i o nt ot h em o d e li so b t a i n e da n dg i v ep e o p l ea g o o dd e c i s i o n m a k i n gm e t h o d t h e m a t l a bp r o g r a mf o rn u m e r i c a ls i m u l a t i o n i nt h i sp a p e rc a nb eu s e dd i r e c t l yi na g g r e s s i v eh e d g i n gp r a c t i c eb yr e l a t e d d e c i s i o n m a k e r s k e yw ords ：c h i n e s ef u t u r e sm a r k e t s ；h e d g i n gp e r f o r m a n c e ；c o i n t e g r a t i o n ； c o m m e nt r e n d sm o d e l 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书； 2 、不保密囱，适用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名： 南嘉 醐绷年- y 肌艿日 孰日毒月 名 三 戳 年 师教 ： 导 期 睁 刚 西南交通大学 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 本文利用共同趋势模型方法对国内6 个主要期货品种和美国2 个期货品种 进行比较研究，发现中国s h f e 铜和美国两个期货品种叫0 m e x 铜、c b o t 玉米的 套期保值绩效比较接近，而现有研究结果往往不加区分地认为中国期货市场套 期保值绩效比美国期货市场要差；研究还发现中国不同期货品种的套期保值绩 效差别较大，而现有文献往往是用不同方法对单一品种或单一种类的套期保值 绩效进行研究，得不到不同品种的客观评价。参见3 2 、3 3 节 2 本文从加工企业套期保值这一独特视角，首次将加工企业套期保值策略 划分为保守型和进取型两类，并给出了划分的初步标准，在此基础上将加工企 业的采购决策和套期保值决策相结合，研究了极具现实意义的一种情况完 全竞争条件下面临随机需求的加工企业的进取型套期保值策略。在建立的进取 型套期保值策略模型中，利用具体的分布函数，通过求解并进行数值模拟，得 到定量的结果，提供了一个决策方法，其中所编的m a l t l a b 程序可被相关加工企 业的决策者直接用于企业的进取型套期保值决策。参见4 3 、a 4 3 节 学位论文作者签名：劭 ) 日期：加r 年，y 月锣日 西南交通大学博士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 本章首先对研究背景的进行描述，提出问题，并阐明研究意义；接着对 相关概念进行界定，明确研究目标和关键问题；最后对论文的结构安排和主 要创新点进行说明。 1 1 研究背景及问题的提出 1 1 1 研究背景 经济一体化浪潮席卷全球，我国企业与国际的融合进一步加深，商品的 市场价格受国际的影响也越来越大，呈现出剧烈的波动态势，我国企业时时 面临巨大的价格风险，迫切需要参与期货交易以规避价格风险。相关企业如 果不懂期货市场规律，不能及时采取有效的规避市场风险的手段将会造成巨 大亏损，甚至对整个行业的生存造成灾难性的损失。2 0 0 4 年的大豆风波典 型的例子如下： 第二次大豆风波滞后杀伤力显现 改革开放以来，我国经济快速发展，人民生活水平不断提高，对植物油 和肉、蛋、奶的需求日益增长，从而推动和促进了大豆压榨业的快速发展， 尤其是想成为东亚大豆压榨中心的冲动和大豆已经提前入世( 除了3 的关 2 0 0 3 年8 月2 0 0 4 年8 月，在美国大豆上市前后，作为国际人豆贸易定价基准的美国芝加哥期 货交易所( c b o t ) 的大豆期货价格发生剧烈波动，导致人量中国大豆加t 企业高位采购，但没有 做相应的套期保值对冲风险。在随后的一个月，人豆价格跌至3 1 0 0 元吨，车使中困油厂每一吨进 口大豆亏损达5 0 0 元6 0 0 元。中国绝大多数企业由此被送上绝路。并在随后的价格刚落过程中凶无 力支付货款或高成本带来的巨额亏损而陷入危机。据了解，许多周内大豆加t 企业在4 0 0 0 元吨 的最高价格区间购买进口大豆，此后，大豆价格骤降，每生产- - p , t 豆油就会亏损5 0 0 6 0 0 元，有 数据称，国内压榨企业7 0 停产，进口合同违约，造成了中围的”大豆危机”。据悉，还有一些企业 如榨油业采购海外原材料，频频遭遇期价格拉动现货价格上涨，冈为成本人幅提高蒙受灾难性打击。 第2 页西南交通大学博士研究生学位论文 税、13 的增值税和转基因管理条例以外，没有其他类似于配额的人为 控制措施) 的市场情况，使得我国大豆进口量猛增。目前国内的大豆年进口 量已经达到20 0 0 多万吨。我国是世界第一大进口国，进口量占国际市场贸 易量的1 3 左右，但与之不相称的是，我国大豆进口企业对国际大豆市场价 格的制定没有影响力；同时我国企业无序采购和无序竞争问题严重，避险能 力不强，致使从20 0 1 年至今，国内先后发生了两次“大豆风波”。尤其最 近刚刚发生并正在发展中的这一次，在业内震动颇大。 中国植物油行业协会的有关人士透露，从今年5 月开始，国内大多数加 工企业出现生存困难，大豆加工业经受着一场严峻考验。黑龙江九三油脂有 限责任公司市场研究人士用详尽的数据告诉记者，由于进口价高及库存大豆 不断贬值，全国9 0 以上的大豆压榨企业严重亏损，其中至少有半数以上濒 临破产倒闭。他预计，今年上半年，我国大豆加工企业光是在大豆高价进口、 无力接货而“洗船”( 违约退货) 方面的损失，可能高达5 0 亿元以上，更不 要说加工后的亏损了。业内人士指出，问题的严重性在于，今年以来我国大 豆的进口，绝大部分是以每蒲式耳1 0 0 0 美分左右的高点从美国订购的，到岸 价格折合人民币平均达到每吨4 0 0 0 元以上，还没等入库和加工，其价值立 即缩水20 以上。据海关统计，今年前5 个月，我国大豆进口量达到83 9 万 吨。压榨行业人士分析，根据目前市场大豆、豆油和豆粕的价格，按进口大 豆每吨亏损5 0 0 元计算，全国大豆压榨企业今年上半年进口大豆的亏损总额 至少有4 0 多亿元，这还是保守估计。 这次遭受重创的大部分榨油厂商是实力较强的民营企业。东海粮油集团 的一位负责人告诉记者，东海粮油的大豆进口和往年一样照常进行。业内分 析人士认为，中粮系统的这些公司本身具有国际贸易背景，对国际贸易比较 熟悉，他们也在大连和芝加哥市场上做跨市套利和套期保值，现货亏损了， 在期货市场上赚了；而民营大豆企业，如汇福、华良、华农等，他们通过嘉 吉、帮吉等跨国贸易商代理，也没有在期货市场做套保，一旦遇到前半年这 样的损失，打击就是致命的。一位在油厂做过长期考察的研究人- 士 3 l ：“东 海粮油的老总就有晚上盯外盘的习惯，而国内的民营油厂老总还停留在排斥 期货市场的认识层次上。” 上海汇易咨询公司副总经理金志宏说：“大豆作为农产品，在现有的生 产条件下，还是受到自然条件的限制，土地资源、播种面积、降雨情况等自 然因素对其产量的影响较大。因此，大豆供给变化的不确定性也就较大，相 应的价格波动风险也较大。最近芝加哥期货的价格从最高的1 0 0 0 多点，跌 西南交通大学博士研究生学位论文第3 页 到目前的50 0 多点。国内大豆压榨企业经过这一次震荡，大量民营的大豆加 工企业将被淘汰出局，而由跨国粮油巨头a d m 和丰易公司等主导的收购兼并 将在大豆加工行业中渐次展开。” ( 文章来源：h t t d ：n n a n c e s i n a c o m c n ，2 0 0 4 年11 月2 2 日，格林集团) 基于这一背景，中国加快了发展期货市场的步伐，2 0 0 4 年“国九条” 的出台更有力的推动了我国期货市场的发展【1 2 ，期货成交量和成交金额稳 步上升( 如图1 ) ；很多大型企业及机构积极参与期货交易，据中国期货业 协会公告，我国现有的期货经营机构上百家，期货经纪公司近2 0 0 家，上市 品种由2 0 0 0 年的1 2 种发展到如今的2 0 种，涵盖农林产品、工业品和能源 产品三类，期货交易金额自2 0 0 3 年突破1 0 万亿大关以后，一直不断攀升； 以三大交易所为代表的我国期货市场已经步入了规范发展的道路，国际地位 不断提高，上海期货交易所( s h f e ) 已发展成为世界三大铜定价中心之一， 大连商品交易所( d c e ) 的玉米期货交易量仅次于芝加哥商品交易所( c b o t ) 位居世界第二。 图1 - 1 中国期货市场历年交易情况统计 ( 来源：根据围研网和中国期货业协会统计数据整理向成) 我国期货市场的发展为我国企业参与期货交易创造了较好的条件，然 而，与期货市场的快速发展相比，相关企业套期保值实践的状况却不尽如人 意，决策方法千差万别，有很多决策仅仅是靠直观的认识，而非基于科学的 研究。请看： 第4 页西南交通大学博士研究生学位论文 案例一：一家金属加工企业“零库存”背后的故事 “期货市场的保证金交易和规范化运作，极大地缓解了企业购销资金紧 张的问题，期现的良好结合使我们实现了铜的零库存! ”广东精艺金属股份 有限公司董事长冯境铭自豪地告诉记者。 该公司是一家集科研、制造、投资为一体的多元化高科技股份制民营企 业，主要生产空调与制冷专用无缝铜管，空调用连接管及空调专用各种工艺 管。据介绍，该公司从20 0 4 年开始利用国内期铜市场进行套期保值，20 0 6 年才逐渐参与到国内期铝市场中来。虽然参与期货市场的时间不算很长，但 已经实现了采购、销售、库存等方面的套期保值“一条龙”。 说起套期保值，冯境铭自有他独特的一套经验：“我们的保值主要分为 两大块一一宏观保值和微观保值。宏观保值是对仓库整体进行保值，主要是 根据企业的库存量以及库存成本来决定保值的数量和策略，当期现货价差大 的时候，就全部进行保值，反之，则不保值或者部分保值。微观保值则是根 据每日的流动量进行保值。” 在该公司总经理办公室里，挂在墙上的一块大黑板吸引了记者的目光。 黑板上面记录着库存数量、库存单价、本月销售价格、近期的铜、铝期货价 格、9 月份和10 月份的销售和采购计划以及上一交易e l 公司持仓排名。“套 期保值是一项系统工程，没有固定的模式，要考虑库存、加工周期、采购和 销售模式、结算模式等因素。”冯境铭说，“我们主要根据客户结算价、结算 模式和公司的采购模式来确定保值方法。否则，不仅不能保值，还会贬值。” 冯境铭介绍说，以前为了降低成本，公司往往只能在现货市场价格较低 时囤积一批原料以备长期耗用，不得不占用大量的流动资金，使本来资金就 紧张的企业背上更沉重的利息和仓储费用的重负。然而有了期货市场，通过 买入套期保值，仅以5 的保证金便确保了货源，降低了成本，减少了资金 占用和原料库存的负担，使得企业零库存的设想得以实现。 ( 摘自：销加工企业利用期巾渐入佳境一珠三角铝下游企业套期保值考察9 4 1 ) 案例二：企业套期保值的保值力度问题 所谓“保值力度”，是指企业参与保值的数量占企业消耗量( 对消费企 业) 或产量( 对生产企业) 的百分比。保值力度介于o 与10 0 之间，零代表 “不保”，10 0 代表“全保”。如果超出10 0 以上，就是所谓的“保值过度”。 保值过度也是一种投机。 套期保值策略一般分为“牛市套保”与“熊市套保”两种，这是对市场 处于“牛市”或是“熊市”的不同状态而做出的不同策略。一般而言，不同 西南交通大学博士研究生学位论文第5 页 企业保值力度的大小，目前主要取决于企业决策层的态度，通常情况下，5 o 的力度可以考虑作为一个经常的立足点。当后市发展比较乐观时，可以 考虑压缩到1 3 ( 牛市中) ；当后市比较悲观时，可以考虑增大到8 0 乃至 更多。 总之，既要考虑企业经营的稳定性，又要考虑企业经营的灵活性。如果 是初步参与，可将保值力度控制在2o - 3 0 左右，以便在尝试中逐渐积累 经验。 ( 摘自：高铜价下涉铜企业套期保值业务探谢1 0 1 1 ) 案例三：明确套保目标制定套保方案 制定合理的套保目标是做好套保的前提，目标应尽可能与市场相吻合， 否则，可能错过套保时机。确定合理的保值量，是做好套保交易的另一个重 要因素。在卖出套保时，当市场处于熊市，价格在套保目标之上则可将全部 产量抛出以锁定利润；而当市场处于牛市时，宜进行部分套保，一般保产量 的四分之一至三分之一，这样既可回避市场风险亦可减少失去应得利润的机 会，可谓是进退自如。 在明确保值目标后，再来确定具体的操作方案。方案内容包括：保值量、 均价、操作策略、止损点、资金运用及风险控制等。在进行套保的同时，交 易者可视市场变化情况，抓住机会进行一些风险较小的套利交易，进一步提 高套保效果。 ( 摘自：铜加t 企业套期保值案例【1 0 6 】) 从以上三个案例可以看出：现有实务界对于套期保值需要结合企业面临 的市场环境和期货市场的状况这一点上是一致的，但具体如何结合市场环 境、期货市场的状况如何判断这些问题没有明确答案，而对套期保值比例的 决策则是完全不一致。案例二和案例三讲的都是涉铜企业的套期保值，且都 认为结合市场状况分为“熊市套期保值和“牛市套期保值 ，案例二中认 为一般应以5 0 为基准进行调整，初次参与套期保值以2 0 3 0 为基准； 而案例三中部分套期保值比例为1 4 1 3 。 上述案例中“保值力度 和“保值目标”的含义本质上是一样的，它在 学术上称为套期保值比率，实质上，对不同的期货市场进行操作的套期保值 比率往往不同，用不同的套期保值比率进行操作得到的套期保值效果也有很 大差异，如果不对中国期货市场的套期保值进行深入研究，再结合具体的市 场状况，仅凭感觉进行套期保值，所得到的套期保值效果就可想而知了。 事实上，利用期货等金融衍生产品进行套期保值以规避其所面临的潜在 第6 页西南交通大学博士研究生学位论文 风险，已成为企业竞争力的一部分，如果不能做到这一点，我国企业必然在 国际竞争中败下阵来。因此，结合我国期货市场发展的实际状况，研究相关 企业的套期保值策略以帮助企业有效地应对风险、提高企业利用期货市场的 套期保值效果，不仅是非常值得深入研究的课题，更是必须做的、迫在眉睫 的工作。 1 1 2 问题提出 期货商品相关企业利用期货市场要想取得好的套期保值效果，首先必须 明确期货市场的套期保值绩效，进而结合企业生产实际和企业面临的市场环 境，采取适当的套期保值策略。以对应商品本身为界，期货商品相关企业可 分为生产企业和加工企业，生产企业的生产可控性强，这类企业的套期保 值问题比较简单，已经得到了充分的研究，这些套期保值所要考虑的主要问 题就是明确期货市场本身的套期保值绩效。相对于生产企业的套期保值而 言，期货商品加工企业的套期保值问题更为复杂，对这类企业的套期保值问 题研究还比较少见。因此中国期货商品相关企业要想在激烈的国际竞争中取 胜，必须对以下问题要有明确的答案：企业赖以利用的中国期货市场的套期 保值绩效如何? 如果明了期货市场的套期保值绩效，又该如何根据企业所面 临的不同市场环境做出合适的套期保值决策? 这些问题，至今也没有得到很 好的解答。 本文将对这些问题进行一些研究，概括起来讲，就是研究基于中国期货 市场的相关加工企业的套期保值策略问题。 本文所提问题的研究主要包含两个主要方面：期货市场的套期保值绩效 的度量和企业套期保值策略的确定。现有相关的研究也对应包含两个方面： 期货商品相关企业的生产和套期保值决策研究、以及期货市场最优套期保值 比率与绩效的研究。尽管期货套期保值是所有关于期货研究中研究最多的方 向之一，然而从企业套期保值实践角度来看，这一类研究仍然存在很多不足： 然而从企业套期保值实践角度来看，现有研究仍然存在很多不足： 首先，对期货商品加工企业的套期保值策略研究较少。现有大部分期货 下文1 2 1 1 节有更细致的界定。 西南交通大学博士研究生学位论文第7 页 商品相关企业的生产和套期保值决策研究仅仅局限于生产和套期保值研究， 且主要是从期货生产企业的角度来考虑问题，缺少对期货加工企业的决策研 究。 其次，将企业套期保值策略和期货市场套期保值绩效相结合的研究较 少。现有套期保值策略研究大多仅仅基于期货市场本身，关于企业套期保值 策略的研究和期货市场的最优套期保值比率与绩效的研究显得十分独立，实 质上，将二者结合起来进行研究，亦即，研究分别应该在什么样的市场状况 下哪一种策略? 可以更有效地指导企业实际，更具有应用价值。 第三，现有研究一直没有找到普遍适用的、确定市场最优套期保值比率 的方法。关于期货套期保值比率与绩效的研究一直是研究的焦点，很多学者 提出了自己的改进方法，尽管从理论上讲每一次改进都要更准确，遗憾的是， 对于不同的期货品种，学者们的实证结果显示：并不能得到比其他任何一个 都要好的方法，而且不同方法得到的套期保值绩效的比较仍然缺少理论支 持，目前仍有很多研究用一种方法，对一个期货市场进行研究，得到对应的 套期保值绩效，得出某一市场的绩效是好还是不好，从逻辑上讲是缺乏根据 的。 第四，现有关于中国企业套期保值策略和期货套期保值绩效的研究在结 合中国实际方面还很欠缺。中国期货市场是典型的新兴市场，不同品种的情 况存在极大差别，其套期保值绩效也有很大差别。现有这方面的研究大多孤 立研究某一品种，得到的结论不够客观，另一方面，这些研究较少提到这些 方法的适用范围，缺少实用性。 本文以期货商品加工企业套期保值策略为研究对象，文章认为：从管理 的角度看，为便于应用，应将期货商品加工企业的套期保值策略分为保守型 套期保值和进取型套期保值两类，一般而言，为保证生产的平稳性，企业 应优先考虑采用保守型套期保值，采用这种套期保值需要市场比较完善，套 期保值绩效较好，否则，可能起不到规避风险的作用；而对于套期保值绩效 不好的品种，应采取进取型的套期保值策略，本文建立了一个进取型套期保 值策略模型，给出企业在采取此种策略时的具体期货头寸的确定方法。此外， 在整个经济运行方面，提出如何更好地发展我国的期货市场的一些建议，以 利于我国经济更快、更好、更科学、更和谐的发展。 下文1 2 1 3 节有详细的论述。 第8 页西南交通大学博士研究生学位论文 1 1 3 研究意义 显然，本文具有重要的理论价值和实践意义： 1 1 3 1 通过对期货加工企业套期保值策略的研究，可以使人们更深刻 地认识期货市场，促使更多企业和个人参与期货交易，进而促使期货市场的 不断完善和进一步发展，以更有效地规避价格风险，促进我国金融市场的健 康运行，推动我国经济的繁荣发展。 国际上看，近年来，期货交易以每年3 0 的速度增长 9 3 】，期货市场发 挥越来越重要的作用。世界新经济浪潮不断兴起、市场变化万端、网络经济 与电子商务、知识经济与全球化，使得世界变得越来越小，市场价格的波动 风险越来越大，如果不能有效应对，将会导致巨大的损失甚至引发全球性的 经济动荡。 美国企业在经营中，不仅集团总部充分利用期货市场对经营风险进行管 理，下属企业也充分利用期货市场对经营风险进行管理。世界上最大的油料 经营公司a d m ，在芝加哥目前就有5 6 0 多个交易员为其现货头寸进行风险 管理，每年支付佣金费5 0 0 多万元【1 1 8 】。 自2 0 0 4 年“国九条”发布以来，我国期货市场得到不断的规范、繁荣 稳定的发展，期货品种日益增多，总成交金额白2 0 0 3 年冲过十万亿大关后， 一直不断攀升，股指期货已经做好准备，开张交易指日可待。资料 11 8 】显示， 从事大豆、小麦、铜和橡胶等生产、加工、流通的骨干企业，有很多都参与 了期货市场的运作，希望因此降低企业的经营风险，提高企业的经济效益。 但效果并不理想。主要有以下原因【1 2 0 j ： 1 我国期货市场的不够完善，结构不合理，影响期货市场功能的有效 发挥。 根据世界掉期与衍生品协会( i s d a ) 的研究报告【1 0 2 1 ，世界5 0 0 强中有 9 2 的公司有效利用衍生品来管理和对冲风险，这些公司分布于全球2 6 个 国家，从宇航业到办公与电子设备批发业，涉及行业十分广泛。从地域的角 度来看，世界5 0 0 强中美国共有1 9 6 家公司，其中运用衍生品工具控制风险 的占9 4 ；日本共有8 9 家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占9 1 ： 法国共有3 7 家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占9 2 ；英国共有3 5 家公司，其中运用衍生品工具控制风险的占1 0 0 ：德国共有3 4 家公司， 其中运用衍生品工具控制风险的占9 4 。另有统计据表明，早在2 0 世纪8 0 西南交通大学博士研究生学位论文第9 页 年代末，期货投资基金在全球利率期货交易头寸所占比例就占到5 0 左右， 其它品种也达到约1 0 - - 2 0 。近几年，投资基金在同际期货交易中的头 寸比例越来越大，有些投资基金在期货、期权市场上异常活跃。由此可见， 国外成熟期货市场的投资者中，参与套期保值的各类企业以及期货投资基金 所占l t 侈, j 较高，个人投资者相对弱小。这一方面可以使套期保值者和投机者 的比例相对合理，有利于期货市场的基本功能发挥，另一方面亦可使期货交 易者更理性地研究相关品种供求关系和价格波动情况，有利于避免投机风气 过强和“非理性繁荣危及期货市场。 中国期货市场投资者结构不合理主要表现在以下几个方面：第一，交易 所会员行业结构不合理，不能有效地反映上市品种的行业供求信息，使得某 些品种成为炒作的对象，不能反映基本面供求信息；第二，会员的地区结构 也不合理，各地与品种供求相关的企业不能参与期货交易，难以形成具有全 国影响的权威、合理的期货价格；第三，期货市场上套期保值者和投机者都 不充分，且两者之间结构失衡，在需要进行套期保值的企业中，一部分因为 合约设计不合理不想参与期货交易，一部分想参与交易却因为政策限制进不 来，部分品种投机者占主要地位，一方面使得市场缺乏流动性，容易被操纵； 另一方面容易造成“非理性繁荣”，不利于市场健康发展。 2 相应的研究较少，企业因缺乏有效的指导，不愿或不敢参与期货交 易，因而缺少风险规避手段。 期货作为高端的衍生品交易市场，需要大量的有相关专业背景的技术分 析、操作和研发方面的人才。国内一些大型证券公司研发力量相当强劲，高 级人才云集，一些公司拥有十几名或数十名博士，有的公司甚至还拥有自己 的博士后流动站。期货业与证券业相比，高级人才真是少之又少，人才的短 缺严重制约了我国期货市场的发展。很多公司不重视研发，甚至没有研发部 门，这使市场与行业所存在的问题容易被忽视，及时发现问题，也没有力量 去研究和解决，也没有足够的力量投入对国外期货市场最新趋势的研究，若 能在事前进行充分的研究，“中航油事件”、“中储棉巨亏、“2 0 0 4 大豆风 波”、“铁矿石涨价事件”、“国储铜事件”等一系列残酷的风险事件中的一些 事件也许就能降低损失，甚至完全避免损失。 总而言之，期货市场的发展滞后和期货相关研究的缺乏使得我国期货市 场出现许多问题，它们不仅影响我国期货市场功能的发挥，还可能使中国经 济面临巨大风险时束手无策，而与国外期货市场的差距甚至会直接危害中国 经济的安全增长。 第1 0 页西南交通大学博士研究生学位论文 本文对期货加工企业的套期保值这一现实问题进行研究，一方面可以使 人们更深刻、全面的认识期货市场，把握期货市场规律，促使更多企业和个 人参与期货交易，有利于改善我国期货市场的不合理结构，进而促使期货市 场的不断完善和进一步发