（土地资源管理专业论文）房地产市场分析方法的拓展——基于投机视角.pdf

摘要 摘要 近年来，随着房地产业的蓬勃发展，房地产作为投资品的增值属性逐步显 现，投资性购房在市场中所占的比例日益增高。在这种市场环境下，房地产市 场与证券市场一样，成为社会公众可供选择的投资工具。从各种投资工具的比 较来看，投资房地产产品具有低风险、稳定的报酬的特点，并且具有长期保值 升值的特性。这就对房地产的资产特质和投机属性的研究提出了迫切的要求。 本文以市场投机理论、房地产经济学和证券投资学的经典理论为基础，以 公正的态度和纯技术的视角研究市场投机行为，以市场为核心，以价格为研究 对象，通过定性分析与定量分析相结合、理论研究和实证研究相结合的途径拓 展了房地产的市场分析方法。首先，本文以投机行为为出发点，紧密结合房地 产市场发展现状，指出房地产在新的经济发展环境中所表现出来的新属性，并 对投机条件下的房地产市场运行做了角度独特的描述。接着，文章以房地产投 机市场的微观主体为切入点，分析投机者的心理特征与行为模式，并以此为基 础，解析了在投机的市场环境中房地产价格的形成与波动的根源。最后，以投 机者的心理预期为主线，以定性和定量两种方法为途径，通过定量分析和实证 研究相结合论证技术分析工具在房地产价格预测领域的有效性；通过将定性的 市场反射理论应用于房地产市场中，从完全不同的角度深入研究房地产市场的 根本特征。 关键词：投机，房地产市场，技术分析 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r y , t h ea t t r i b u t e o fa p p r e c i a t i o no f p r o p e r t y , a si n v e s t m e n tg o o d s ，e m e r g e si n d i v i d u a l l y t h e p r o p o r t i o no fh o u s ew h i c hi sb o u g h tf o ri n v e s t m e n ti sm o r ea n dm o r eh i l g h u n d e r t h i ss i t u a t i o n ，t h es a m ea ss e c u r i t i e sm a r k e t ，r e a le s t a t em a r k e tb e c o m et h es e l e c t i v e i n v e s t m e n tt 0 0 1 c o m p a r e dw i t hv a r i o u si n v e s t m e n tt o o l s ，p r o p e r t yp r o d u c th a st h e c h a r a c t e r i s t i c so fl o wr i s k ，s t e a d yr e w a r d s o ，i ti su r g e n tt or e s e a r c ho ns p e c u l a t i o n a t t r i b u t ea n dw e a l t hc h a r a c t e ro fr e a le s t a t e t h ed i s s e r t a t i o ni sb a s e do nm a r k e ts p e c u l a t i o nt h e o r y , r e a le s t a t ee c o n o m i c sa n d t h e o r yo fs e c u r i t i e si n v e s t m e n t ，r e g a r d ss p e c u l a t i o n a si n i t i a lc o n c e p t ，p r i c ea s i n v e s t i g a t i o no b j e c t i v e ， a n d a d o p t sq u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， t h e o r e t i cr e s e a r c ha n dd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h e n e wa t t r i b u t eo fr e a le s t a t e - - v i r t u a lc o m b i n e st h i sa t t r i b u t ew i t ht h ed e v e l o p m e n to f g l o b a lv i r t u a le c o n o m y , a n de x p a t i a t eo nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fv i r t u a lo ft h er e a le s t a t e s e c o n d l y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h ep s y c h o l o g yc h a r a c t e ra n db e h a v i o rm o d e lo f s p e c u l a t o r , a n dt h e nm a k e s t h i sa sb a s i s ；d i s c u s st h er e a s o no ff l u c t u a t i o no fp r o p e r t y p r i c e t h i r d l y , t h i sp a p e rm a k e st h ep s y c h o l o g ya n t i c i p a t i o na sm a i nt h r e a d , a d o p t s q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st ob r o a d e nt h em a r k e ta n a l y s i sm e t h o d o fr e a le s t a t e ，i e d e m o n s t r a t e st h ev a l i d i t yo ft e c h n i c a la n a l y s i st o o li nt h es p h e r eo f f o r e c a s to fr e a le s t a t ep r i c eb yq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dd e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h ；a n d i n v e s t i g a t e st h ef o u n d a t i o n a lc h a r a c t e ro fr e a le s t a t em a r k e tt h r o u g hm a r k e t r e f l e c t i o n t h e o r y k e yw o r d s ：s p e c u l a t i o n ，r e a le s t a t em a r k e t ，t e c h n i c a la n a l y s i s ， h 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文笔者签名：莒并 d 安 矽d 1 年5 月2 2 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在2 年解密后适用 本授权书。 ， 指导教师签名：厶兹凌钐 学位论文笔者签名：薛叫 斩年乙月枷 如。7 年3 月2 z 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文笔者签名：菌1 如口7 年3 月z ze l 第1 章引言 1 1 研究背景 第1 章引言 改革开放以来，我国国民经济持续高速发展，社会财富与居民资产不断增 加。同时，我国的房地产业得到了迅猛的发展。土地作为一种不可再生的自然 资源，随着经济的发展和人口的增长，可供开发的土地资源越来越少。可以说， “短缺从根本上决定了房地产具有巨大的投资价值。同时，房地产所具有的 异质性、长期压抑的需求被巨量释放，也推动了房地产投资的增长。另外，我 国目前可供居民进行投资的渠道过少，股市低迷而且风险巨大，期货、基金、 债券市场不成熟，存款收益率不高，投资者难以发现良好的投资路径，投资房 地产就成为一种良好的选择。在这种市场环境下，房地产市场与证券市场一样， 成为社会公众可供选择的投资工具。从各种投资工具的比较来看，投资房地产 产品具有低风险、稳定的报酬的特点，并且具有长期保值升值的特性。这就对 房地产的资产特质的研究提出了迫切的要求。 1 2 研究目的 本文主要想通过研究，解决以下几个问题： 1 、在投机环境下房地产市场出现了哪些新的市场特征? 2 、基于投机的房地产价格形成与波动，与传统理论的房地产价格形成与波 动有哪些区别? 3 、证券市场中的技术分析在房地产市场中是否适用7 4 、乔治索罗斯的反射理论能否从不同的角度对房地产市场的运行状况做 出令人信服的分析说明? 1 3 研究综述 房地产投机是房地产学术研究的热门领域，但是研究角度绝大多数是从房 第1 章引言 地产投机的危害性入手研究和衡量房地产泡沫，而从投机技术角度进行的研究 非常少。笔者查阅近5 年全国博士和硕士学位论文，仅发现两篇从技术角度研 究房地产投机。其中一篇以回归模型对对房地产投机市场数据进行计算。笔者 认为回归模型的应用首先要确定明确的线性关系，而投机市场的本质特征就是 非理性、非线性和非均衡性。所以笔者认为这种方法并不科学。另一篇学术论 文以房地产市场的投资性购房为出发点，通过财务管理中的财务指标的运算推 导投资性购房的收益。笔者认为这种方法没有抓住投机市场的本质一心理预期 的重要性。目前国内从投机技术的角度对房地产投机的研究几乎是空白。 目前流行的房地产市场分析方法，多以定性分析为主，以传统的经济学为 基础，从宏观经济环境入手，以市场因素分析为中心，向房地产细分子市场层 层推进。这种分析方法虽然较为科学、有效，但定量分析方法不足，而且多年 来并没有什么方法上的创新。本文拟通过引入证券市场的技术分析工具和美国 投资大师乔治索罗斯的反射理论对房地产市场分析方法进行拓展。技术分析 自诞生已历经百余年，已经形成了一个包罗万象，各种技术方法林立的理论体 系。传统的k 线理论、波浪理论等日益流行。目前，市场轮廓理论、亚当理论 等正成为证券学术界研究的热点。 1 4 研究思路与方法 本文写作构思的根本出发点就是从投机的技术性分析出发而不作任何有关 投机的价值取向判断。在学术界，投机被视为一种具有“原罪 的市场行为， 对市场运行起着负面的作用。由于这一偏见，投机一特别是房地产投机，很少 被学术界从学术和技术的角度去研究，而大多是从限制投机的感性角度分析。 笔者在论文写作过程中查阅了几十篇关于房地产投机的学术论文，其中只有两 篇是从纯粹客观的学术角度分析投机，其他一概是从房地产泡沫的危害角度给 房地产投机贴上反面的标签。对房地产投机的学术偏见可见一斑。笔者认为， 投机是市场的自然属性，不可避免。投机对市场的影响是正面还是负面，可以 在学术范围内通过一定的技术手段来衡量。很多人认为投机的本质就是非理性， 会给市场带来非理性的繁荣，是市场最终陷入崩溃的罪魁祸首。如果从原始的 农业社会来看，农产品价格稳定，市场信息透明，市场处于完全竞争环境，非 常接近于经济学家的理想化模型。可是市场的理性运行，并没有带来繁荣。笔 2 第1 章引言 者认为，所谓非理性繁荣，是因为非理性，所以才有了繁荣。投机是市场运行 的搅拌器，是市场活力的来源。从学术的角度，应该在基本理论方面更深层次 的揭示投机的本质，在实践方面丰富投机的技术工具，提高投机活动的技术含 量。这样不但可以更大地发挥投机对市场的促进作用，也可以有效地抑止投机 的负面影响。这一研究思路贯串了本文写作的全过程。 关于投资与投机的区别是学术界另一个分歧的焦点。主流的学术观点认为， 投资与投机有着较大的区别，投资对市场起着正面的促进作用，而投机则加剧 了市场的风险。两者的主要区别是投资的操作周期较投机更长。笔者认为，首 先应该甄别房地产投资的两层含义。一种是房地产开发商投入资金进行房地产 开发的生产性活动；另一种是从市场上购入房产以期高价售出赚取差价或者出 租的市场活动。本文所说的房地产投资特指第二种情况。在笔者看来，房地产 投资和房地产投机，均是指投入资金购入房产，等待时机以赚取差价，两者没 有本质区别。虽然房地产投资经常包括房产出租，但投机者在行情看淡时也可 能将所持有房屋出租。至于运作周期，无论投资者还是投资者均会按市场实际 运行状况进行交易，没有切实可行的方法对长期或者短期进行区分。所以，本 文对房地产投资和房地产投机不再加以甄别。 在研究方法上，本文以市场投机理论、房地产经济学和证券投资学的经典 理论为基础，以投机的特征为根本出发点，以价格为研究对象，采取定性分析 与定量分析相结合、理论研究和实证研究相结合的方法。本文通过理论研究和 定性分析，以心理预期为主线，从定性和定量两个角度引入证券投资领域的基 本理论和实用工具，从完全不同的角度深入研究房地产市场的根本特征。 1 5 研究框架 本文围绕研究目的共分为六章而展开，各章的写作安排如下： 第一章，引言，介绍整篇论文的研究背景、研究目的、研究意义、研究思路、 研究方法和研究框架等论文写作的基本问题。 第二章，投机视角下的房地产市场属性分析。本章从投机的特点出发，紧密结 合房地产投机市场现状，指出房地产在新的经济发展环境中所表现出 来的新属性。 第三章，投机视角下的房地产价格分析。本章是全文从基本理论向应用研究的 3 第1 章引言 枢纽和过渡。价格是市场运行的核心，本章从全新的视角论述了市场 价格的形成与波动，阐述了价格在投机环境中的动态运行。 第四章，把证券投资的技术分析运用到房地产市场，为房地产市场分析提供了 一种全新的定量分析工具。 宏观：市场属性分析 1r 微观：价格属性分析 上上 定 定 量性 ： 技反 术射 分 理 析论 图1 1 论文研究框架 第五章，把美国投资大师乔治索罗斯独创的反射理论运用到房地产市场，为 房地产市场分析提供了一种全新的定性分析思路。 第六章，全文总结。本章对本文的创新点做了总结，并指出了对这一学术领域 进行深入研究所应坚持的方向。 4 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 投机是市场经济中最常见的经济行为之一。纵观世界经济发展史，凡有交易 行为之处必有投机产生。对投机的定义历来众说纷纭且多含贬义。本文采用笔者 根据自身的理解对投机所下的定义：投机是以预期为基础，以价格波动为表现形 式的资本的运动和转移；投机市场就是市场参与者根据对交易对象的不同预期而 采取不同交易行为的集合。投机的存在以交易对象的价差为基础，而投机市场 在本质上是一种行为集合体。 2 1 投机的市场属性 图2 1 投机行为的运行 l 、价值观的多样性产生投机 人们根据供求原理而自愿交换时，便是以市场作为交易的场所。市场是由一 群从事交易的个体构成一他们基于自身的经济目的而交换资产。从根本上讲，投 机是一种交易行为。只有当交易双方就同一商品在同一价格上达成一致时才能成 交。可是，为什么交易双方就同一商品在同一价格上达成一致，却做出买入和卖 出两个方向完全相反的交易行为昵? 这是由交易者价值观的偏差和市场行为目 的的多样性造成的。因此，可以说投机者价值观的偏差产生了交易，而交易行为 的集合产生了市场。 2 、投机的理性与非理性 投机，根据最简单的字面释义可以解释为对预期的机会加以投入。可见，投 机是一个完全意义上的中性词，不含任何的褒贬涵义。投机行为的发生以投机者 产生对市场判断的心理预期为前提。而这种心理预期的来源只有一个一逐利性。 逐利性是人类经济行为产生的根源，是社会经济发展的内在推动力，是人类所具 有的最为理性的经济特征。虽然理性的原始动机不一定产生理性的心理预期，理 5 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 性的心理预期也不一定产生理性的市场行为，但是，理性才是投机的天然属性。 图2 2 投机的理性与非理性 3 、投机的根本属性 投机，产生于投机者的心理预期。投机的本质，就是由心理预期引发的以逐 利为目标的市场行为，就是追求这种逐利行为与市场的和谐运动。笔者认为，无 论是市场还是市场行为，都具有物质特征。物质是运动，运动是有规律的；规律 就是沿着阻力最小的路线运动，阻力最小的路线是由市场根本结构决定的。市场 的根本结构是由市场参与者个体行为的集合决定的，个体行为的多样性决定了 行为集合的不确定性，行为集合的不确定性决定了市场的混沌性。市场的混沌性 决定了市场以动态波动的方式运行。用混沌的思想思考市场，思考大众行为的固 有模式，就会理解波动的本质是：市场是混沌和秩序的结合体，其微观表现就是 波动的趋势化。投机者要做的就是在市场的混沌状态中寻找秩序。这就是笔者的 投机观。这一观点将在本文其它各部分得到体现。 2 2 房地产投机的类型与经济功能 随着我国的房地产业的迅猛发展，土地作为一种不可再生的自然资源，其可 供开发量越来越稀缺，“稀缺 从根本上决定了房地产具有巨大的投资价值。同 时，房地产所具有的异质性、固定性，巨量的市场需求，也推动了房地产投资的 增长。另外，我国目前可供居民进行投资的渠道过少，投资者难以发现良好的投 资工具，投资房地产就成为一种良好的选择。在这种市场环境下，房地产市场与 证券市场一样，成为社会公众可供选择的投资工具。从各种投资工具的比较来看， 房地产产品具有低风险、报酬稳定的特点，并且具有长期保值升值的特性。可以 说，房地产具有天然的投机属性。 6 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 2 2 1 房地产投机的类型 房地产投机者以在短时间内牟取价差为目标，根据其操作心理与行为模式可 以分为以下几类： 1 、利用房地产的资产特征进行投机 ( 1 ) 利用房地产具有投资价值和消费财产的双重特征进行投机。在一般房 地产需求者的心目中，大多存在两种态度：即在时机适宜的时候，使用者可以经 由转移牟利而成为投机者；若时机不当，则投机者可自行使用该房屋或将其出租 而成为使用者或者经营者。所以，在房地产资产的双重特征中，存在着相互替代 所产生的行为，但主要的仍然取决于整个经济环境是否对投机潜能加以刺激。另 一方面，房产为生活所需，随着人口的增加、社会的进步对房产的需求也逐步增 加。由于房地产短期供给弹性较小的缘故，使得需求增加时所反映出的供给变化 相对较小，在此情况下，投机者具有较大的价格决定力，从而产生投机行为。 ( 2 ) 利用房产的不可移动性进行投机。房地产具有固定性，不像其他产品 那样可以通过运输等手段在不同的地区间调剂供应，平衡市场。而其中的优良房 产还具有领导市场价格的功能，从而影响市场价格的波动，给投机者创造了机会。 ( 3 ) 利用房地产的异质性进行投机。房地产的异质性是指没有任何的房产 具有同质的性能，使得每个产品具有不同程度的独占力，又因为所有的房屋均具 有异质性，所以，除非特别优良的房产，异质性的背后仍是同质的，以此来影响 房地产市场的价格，故此利用异质性进行投机是投机者投机心理的表现。 ( 4 ) 利用土地的耐久性进行投机。房地产的使用寿命大都比一般商品长， 故此耐久性可视作房地产独特的重要特征。市场中主要是新房市场与二手房市场 的竞争，新房市场是领导房地产市场的主流，具有最重要的价格影响力，并且带 动了二手房市场的价格。特别是在投机的生命周期中，所经历的价格波动次数多。 所以可进行很多次的投机行为，以实现“时间性套利 的目的。 2 、利用房地产市场的特征进行投机 ( 1 ) 利用房地产的区域性进行投机。房产的空间固定性决定了房产的区域 性，而房产的区域性形成了外来人口对房地产市场信息的难以搜集掌握，从而使 房地产市场的地域性增强，导致房地产市场的不确定性加大，而市场竞争的不公 平性增强，掌握市场信息者盈利机会增大。 ( 2 ) 利用市场的多样性进行投机。房地产市场的多样性表现在房产不仅分 为多层住宅、高层住宅、别墅、商用房等等，还可以具体分为更小的项目，如高 层住宅中的每个单元的房产等。这种多样性产生了不同的市场需求，所以房地产 市场仅仅是总称，真正运作的是各级的次级市场。投机者可以专注于某一次级市 场的某种产品，也可以将资金投于不同地区、不同类型和不同档次的多种产品， 7 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 以构建自己的投资组合以抵御市场风险。 ( 3 ) 利用供需调整的特征投机。一般情况下由于房产投资数额较大，周期 长，房地产市场的供需调整较为缓慢，易于给投机者提供进出市场的时间差。 ( 4 ) 利用市场信息的不完善投机。房地产市场中的信息不对称，导致了市 场竞争的不完全，而信息的残缺造成的信息扭曲和误导导致了市场机制在该市场 内难以发挥良好作用，给投机者带来新的投机机会。 3 、利用市场制度的不完善进行投机 房地产市场投机一方面是在市场监管法规未能有效运行时发生的，结果造成 房地产市场的无效率或其他影响。另一方面相关政策的不完善也为房地产投机提 供了条件。由于政策漏洞的存在，一些投机行为并不违法。而制度的完善需要一 个逐渐的过程。在这一时间内，投机者可以合法的进行其投机行为而不用面临限 制。 ( 1 ) 选择流动性高的房产。流动性高的房产出售便利，具有更高的投机价 值。 ( 2 ) 抓住市场景气的时机进行投机。房地产市场景气与否直接影响着预期 价值的升降，景气的时候其价格增高，利于投机，否则不利于房产的价格波动， 也不利于投机机会的选择。 ( 3 ) 低价购进具有地域优势的房产，加以改造后再高价售出。 ( 4 ) 投机具有实质价值的房产。市场的多样性，使得投机的对象极为广泛。 饭店、别墅、商铺等，均可作为投机对象，但是实质资产的持有率各不相同，影 响投机。建筑物随时间的久远而贬值，但土地的价值却随之而增加，因此从收益 率的角度考虑宜购买占有土地面积较有利的建筑物进行投机。 2 2 2 房地产投机的经济功能 由于房地产在供应上的短期刚性以及在时间和空间上分布的不平衡性，导致 房地产价格远远不能达到传统经济学所分析的理想的均衡状态，而是在不断的运 动变化之中。这种价格走势的不确定性激发了投机者投机的动机。投机者认为自 己能够预测将来的价格走势，并从中获得资本增值。因此，投机者参与市场交易 的真正目的是获取买卖差价。投机者是典型的“经济人 ，其投机活动是受价值 规律的支配，并围绕经济利益而进行。所以，竞争性的投机者的逐利行为虽然常 常具有非理性，但其理性的行为目的与行为的高效性往往提高了公共经济福利的 总效用。投机者的行为常常具有深刻的经济内涵和现实的市场作用，发挥着重要 的经济功能。 l 、房地产投机与市场风险配置 8 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 一般认为，房地产投机只会加大市场风险。笔者对此有不同看法。第一，房 地产投机者有一个共同特点：以牟利为目的而忽视房地产的使用价值。在房地产 投机者中，有的以价差为目的不断的进行市场进出交易。有的将房产出租，以获 得稳定的现金流。在价差交易的投机者中，有的投资于住宅，有的投资于商铺， 有的做短期运作，有的做中长期运作，而且各种投机方式可以不断的变换。因为 每个投资者的风险偏好不同而采各自不同的投机方式。由于不同投资者风险偏好 的多样性共同分解了市场系统风险，使得市场风险的后果往往没有预期的严重。 第二，房地产市场投机性越高，越趋近于期货市场的特征。如果房价因为投机而 推高，追求房产使用价值的消费者可以坐享其房屋资产升值，甚至可以选择时机 将其房产高点变现。如果房价因为投机而暴跌，真实的消费者可以继续使用其房 产，将这种账面损失虚拟化。在这种市场条件下，真实的消费者可以将其部分市 场风险转移，而投机者是风险的接受者。投机者由于逐利的目的而承担大部分的 市场风险，符合高风险高收益的市场运行原则，使市场更具效率。 2 、房地产投机与价格发现 投机者为了使自己的投机行为获利，就必须不断的运用各种手段，通过各种 渠道，收集、传递、整理所有可能影响价格变动的信息资料，运用各种激活速手 段推测预期价格，并将自己对未来价格的预期通过交易行为反映在市场价格中。 同时，投机者在市场中的快进快出，使得投机者能够及时修正自己对价格的判断， 进一步影响市场价格的形成。 3 、房地产投机与市场流动性 在投机市场中，流动性是指市场消化供求变化而不引发大幅度价格波动的能 力，也就是指交易者在市场中根据自己的意愿进行买卖并达成交易的难易程度。 流动性直接反映了交易者进出市场的难易程度，是考察市场运行效率和成熟程度 的重要指标。一般认为，房地产作为不动产，其流动性一直较差。而衡量房地产 市场流动性的程度取决于市场投机成分的多少。随着房地产投机属性的不断增强 以及房地产的证券化、虚拟化趋势，其流动性在日益增强。 4 、房地产投机与价格波动 按照经济学的价格理论，供给与需求的力量共同决定了均衡价格。由于供需 之间在时间与空间上的不平衡，价格总是围绕均衡价格上下波动。投机者进行房 地产交易，总是力图通过对未来价格的正确判断和预测来获取差价利润。在没有 外界冲击的情况下，市场价格的波动取决于买卖双方资金力量的对比变化。当市 场价格出现任何不合理的波动，理性的投机者就会迅速做出反应。按照著名的“弗 里德曼命题一“投机不会使价格波动 ，精明的投机者总是在低位买入，高价 抛出，而拙劣的投机者将逐步被淘汰出市场，新的投机者又会不断加入。如此， 9 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 合理的市场投机是保障市场价格稳定的积极因素，是市场的“稳定剂 。 当然，以上分析具有相当的理想化。投机交易平抑价格波动作用的实现是有 前提的。一是投机者的理性化操作，一些从众行为( 市场中投机者的模仿与跟风， 也即“羊群效应”) 和正反馈效应的存在都会人为的加剧市场波动。二是投机要 适度，操纵市场以及过度投机行为不仅不能缓解价格波动，还会拉大供求缺口， 破坏供求关系，加剧价格波动，加大市场风险，破坏市场正常功能。 2 3 投机条件下的房地产市场新特征 投机行为的存在使房地产市场环境发生了改变。在新的市场环境中，房地 产市场也体现出了一些新的特征。 2 3 1 房地产市场产品的虚拟化 无论是在人们的习惯性思维中还是在传统经济理论中，房地产一直被视为是 一种最重要的实物资产( r e a la s s e t s ) ，这从其名称“不动产一或者“r e a le s t a t e 中可见一斑。长期以来，土地和建筑其上的房屋都被认为是最真实的物质财富形 式，绝大多数房地产交易者都在追求房屋的使用价值。但是在一个投机性的市场 环境中，房地产越来越表现出其虚拟化的趋势。举一个例子，期货是市场上投机 性最高的一种投机品。期货市场由大约3 的套期保值者和9 7 的纯粹的投机者 组成。在期货市场上被频频买卖的大豆、小麦等产品其实并不存在，因为在期货 市场中9 7 的交易都不办理实物交割，而只是在产品价格产生波动后以现金形 式交易。作为实物的交易品被极大的虚拟化，它们存在的价值就在于作为交易符 号，在交易中产生价差。在众多的期货品种中出现过大量如海南咖啡之类的交易 品，而海南从来就没有生产过咖啡。但这并不影响海南咖啡作为投机市场中的交 易符号而存在。随着房地产市场投机性的日益增强，房地产日益表现出期货的这 种虚拟交易符号的性质。 在房地产投机过程中，作为房地产最根本属性而直接决定房地产价值的区 位、面积、户型、环境、交通等因素对房地产的市场成交价格不再起主要决定性 影响作用。房地产只是一个抽象的市场符号，一种交易媒介。只要能够流通，只 要在流通中能够产生价格波动，房地产的使用价值甚至变的不再重要。因为交易 者不是将资金投于作为实体的房地产，而是投资于自己的关于价格走势判断的一 种预期，不同时点的价格差才是投资者盈亏的实现方式。 1 0 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 2 3 2 房地产市场的二元架构 与期货市场近1 0 0 的高投机性相比，如果在一个房地产市场中投机性交易 占到市场交易的1 5 2 0 ，那么这个房地产市场的投机性已经属于非常高了。 这是由于房地产的特殊属性决定的。所谓“居者有其屋 ，不同于其它投机品仅 仅是投机者之间的交易，房地产作为一种生活必需品，只是由于其特有的资产属 性而被投机者引为投机媒介。但是投机者永远只是房地产市场中的较少数，大多 数房地产交易者仍然是在追求房产的使用价值。这就赋予了房地产市场一个新的 特征：市场结构的二元化，房产作为消费品的主流市场和房产作为投机媒介的投 机市场。 这种二元结构的形成给传统的房地产市场带来了巨大的变化。从数量上看， 追求使用价值的消费者占市场的大部分。因为房产是一种必须性的生活消费品， 甚至投机者也要专门购房用于居住。这就决定了从交易数量上消费者占据了绝大 多数的比例。但是，从成交价格的角度来看，仅占很小比例的投机性交易对房产 价格产生了巨大的影响。根据传统的经济学理论，产品价格由供需双方的数量对 比决定。但是笔者认为，产品的流动性才是价格形成的关键。因为，只有交易行 为才能产生价格。普通的消费者购买房产用于居住，其所购房产随即退出市场， 可能在未来几十年都不再进行交易，也就是说，这种房产数量虽多，却不再参与 价格的形成。投机者则不同。他们时刻关注价格走势，一旦遇有机会马上进出市 场，频繁交易。也就是说，在一个投机性较强的房地产市场，市场成交价格主要 是由仅占较小比例的投机者通过频繁的交易行为产生的。 近几年，在我国的房地产市场，这种二元结构引发了全社会的广泛关注。因 为，虽然从交易主体角度把房地产市场分为两个部分，但是两个子市场的产品价 格却是同一的。这就造成了一种社会现象：大多数的消费者因为极少数投机者的 投机行为，而不得不承受暴涨的房价，从而产生不满与抱怨。政府作为土地价格 和房产价暴涨的直接受益者，又不得不连续制定政策。限制房价的政策又引发了 房地产开发者和投机者的不满。同时，由于限制房价的政策没有抓住房价暴涨的 关键因素，而且违背市场经济规律而效果不佳，更加剧了消费者对房地产市场的 不满，从而引发一系列连锁反应。 笔者认为，房地产具有天然的投机属性，房地产的投机属性应该得到认可和 保障。问题的关键在于，房地产不单具有必需性消费品和投机品的双重属性，还 有另外一个重要属性，那就是福利性公共产品。解决居民住房困难的关键不在于 抑止投机，而在于房地产作为公共产品福利性的体现。政府应该改革现有住房保 障制度，大力扩大住房保障覆盖面，把现有房地产市场的二元结构拓展为三元结 构：投机者参与的投机性市场、收入较高消费者构成的商品房市场和住房困难者 11 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 构成的福利性住房保障市场。如果把问题完全推向投机者，只会扼杀市场活力， 不利于房地产市场的进一步发展。 2 3 3 房地产市场的惯性 物体因受力而运动，房地产市场也表现出这样的物质属性。房地产市场的运 行也由其所收的动力和阻力的综合作用力决定。一个投机性的房地产市场，其运 行的动力要比一般的消费性市场大的多，所以投机性房地产的价格运行具有相当 大的惯性。当房地产市场的这种投机性动力因为政策的限制而减弱，或者因为运 行阻力的增大而抵消，房价会由于惯性的作用而在一定时期内保持其原有的运行 轨迹。笔者认为，上海的房地产新政“组合拳 未能起到预期的效果，就是因为 低估了房价高位运行后所具有的这种惯性。关于市场的受力运行，将在下一节详 细描述。 2 4 投机条件下的房地产市场运行 根据物理学原理，物体的运行轨迹由其所收作用力的合力所致。笔者认为， 房地产市场的运行状态也是由其所受的综合作用力所决定。 2 4 1 投机条件下的房地产市场运行的动力和阻力 根据力学的基本定律，物体的运动状态取决于作用在该物体上的各种力量的 综合作用力。而对房地产市场来说，其发展变化( 包括“量一的方面和“质 的 方面) 也同样受到众多因素的影响，这些因素对市场的作用力方向和力度各不相 同，共同决定着市场的发展轨迹。从投机的角度来看，对市场运行施加作用力最 大的是投机者的心理预期。其他如政策、资金等各种影响因素都可以通过心理预 期的变化表现出来。投机者的心理预期表现出对市场看好或者看淡的倾向，成为 决定市场运行的主要动力或阻力。 图2 3 市场受力分析图 1 2 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 2 4 2 投机条件下的房地产市场运行的向心力和离心力 在一个投机性较弱、市场发展比较完善的房地产市场中，房地产价格的运行 状态往往比较平稳，房地产市场运行的基本面可以比较准确的通过房地产价格来 定量化的表现。根据传统的房地产经济学理论，这一价格可以用房屋租金除以同 期银行存款利率来近似的表示。这时的房地产价格可以真正的体现其内在价值。 而当投机行为充斥市场时，价格的暴涨暴跌可以远离这一体现内在价值的价格。 然而，从一个足够长的时间周期来看，当投机价格远离这一价值线的时候，往往 有一种反向运动以靠近价值线的趋势。这是因为投机价格离价值线越远，意味着 承担的投机风险越大，陆续会有一些投机者卖出房产离场。投机价格就好像受到 向心力一样向价值线靠近。但是，当投机价格较长期的靠近价值线时，又会受到 一种离心力使其表现出远离价值线的趋势。这是因为如果投机价格接近价值线， 投机者将无利可图，他们还不如将投机资金存入银行或者买房出租。这样和投机 房产收益相近但风险要少的多。所以他们会给价格施加一个离心力，使其远离价 值线。于是，投机价格也会在长期内围绕其内在价值上下波动。这种状况就像主 人遛狗。狗总爱主人的前面，但当它离开主人距离比较远的时候，又会主动跑回 来找他的主人。房地产价格与价值之间也有类似的运行轨迹。 p 图2 4 房地产市场运行的向心力和离心力 2 4 3 投机条件下的房地产市场运行的重力和摩擦力 在投机的条件下，房地产市场运行虽然具有相当大的不确定性，但从长期来 看，总保持在一定的上行和下行区间的空间范围内。在笔者看来，市场运行如同 物体运动，总要受一个固定的重力的约束。房地产市场的“重力 由构成房地产 市场环境的各种限制性因素综合而形成，比如在一定时期内可利用土地数量的限 1 3 第2 章基于投机视角的房地产市场属性分析 制、资金的限制、市场监管政策的限制等，施加于市场一个综合的向下的作用力， 使市场的运行在一定周期内保持一个发展空间的上限。而市场运行的下限在于市 场系统风险。由于市场内所有的交易者风险偏好不同，交易方向和方式的多样性 共同分解了一部分市场风险，所以即使发生市场危机，其后果往往没有想象中严 重。市场系统风险的作用力就像物体运行中和接触面之间的摩擦力，虽然是一个 阻止物体运行的阻力，但是也为物体运行提供了支撑面。 1 4 第3 章基于投机视角的房地产价格分析 第3 章基于投机视角的房地产价格分析 市场分析的第一要素是什么? 是市场价格。价格对于交易来说是第一位的， 价格是市场上所有因素综合作用的结果，是市场运行的数量标。投机盈亏的实 现方式就是不同时点的价格差。从投机的角度，所谓市场分析就是市场价格预 测。本章以投机的视角对房地产价格的形成与波动进行分析，揭示投机价格的 本质属性。 3 1 投机条件下的房地产价格形成 3 1 1 房地产市场价格的形成 传统的经济学理论认为，价格是价值的货币表现，价格由供求关系所决定。 但在一个投机环境的市场中，价格的运行可以完全脱离价值的影响。市场投机 行为产生于投机者对某项资产未来价格变化的预期，即市场中的一些投机者明 知市场上资产价格高于其实际市场价格，但当他相信将来会有更多的人愿意以 更高的价格购买时，他也会购进此种资产。华尔街有句格言：投机者不怕做傻 瓜，怕的是做最后一个傻瓜。可以说，投机者的心理预期才是价格形成的动力。 投机者的风险不是来自价格对于价值的背离，而是来自价格运行背离于自己的 预期。交易双方在一个价格点上成交，做出的交易方向却是相反的。交易者的 预测分歧促成了交易，而交易产生价格。也就是说，价格并不是交易者的意见 一致，而是市场见解相对立的结果。 在房地产市场中，短期内供给无弹性、长期供给增长有限的特点决定了房 地产市场供给条件的改变不可能是房地产投资者未来价格变化预期形成的主要 决定因素，因此，房地产市场未来需求的变化不可能成为房地产投机者价格预 期形成的主要决定因素。同时由于房地产市场存在大量的正反馈交易，即房地 产投机者是根据资产过去价格的趋势而不是过去的实际成交价格进行交易，因 此，可以假设房地产市场存在的大量正反馈交易决定了房地产未来需求的变化， 而房地产未来需求的变化决定了房地产投机者未来价格变化预期，决定了房地 1 5 第3 章基于投机视角的房地产价格分析 产投机者的市场投机行为，进而形成房地产市场成交价格。 建立在非理性系统错误、市 _ i _ _ _ _ - 场压力基础之上的价格 建立在定性资产基础之上 的价格 建立在有形资产基础之 上的基本价值 图3 1 市场价格的形成 3 1 2 房地产成交价格的有效性 本文所说的房地产价格既不是评估价格也不是最应该出现的价格，而是市 场实际成交价格。那么，作为市场运行的风向标，即使是市场实际成交价格， 是否能够真正反映房地产市场的运行状况呢? 笔者在此提出以下三个检验市场 价格的有效性的原则。 1 、最大成交量原则。此时成交价格下的成交量达到最大值。这时的价格最 能有效反映市场的真实交易状况。在证券市场中，成交量是一个极为重要的概 念，是市场中最真实的一面镜子。成交量的变动，可以直接反映价格的真实性， 表现市场交易是否活跃，而且体现了市场运行过程中供需双方间的动态博弈。 在房地产市场中，成交量与房价变化趋势之间的关系一直被忽略。笔者认为成 交量作为市场重要的先行指标，其对价格影响和验证的作用应该被进一步挖掘。 2 、最小剩余量原则。在房地产市场中，通常使用空置率的高低来衡量市场 风险。在最大成交量已经实现的市场中，仍然会出现不同的市场状况。比如在 一个市场中，房屋空置率很高，但是另一部分房产的流动性很强。在另一个市 1 6 第3 章基于投机视角的房地产价格分析 场中，房屋空置率低，但是整个市场交易不活跃，缺乏流动性。那么这两个差 别很大的市场其成交量和成交价格却可能是相同的。笔者认为，在成交量最大 的条件下，市场剩余量最小即空置率最低时，房地产价格最为有效。 3 、市场压力最小原则。笔者认为，房地产价格因受力而运动。比如，众多 交易者买入房产而长期持有，那么这部分房产就会从市场上消失，价格就必须 承受一种保持平衡的压力。市场压力最小原则，最为有效的市场成交价格会使 此价格下市场所受的压力最小。因为，价格因受力而运动，但是运动本身就会 对受力产生一个缓解的所用。随着受力的逐渐变小，市场从不均衡渐渐靠近均 衡，此时的价格最能反映市场的真实状况。 3 2 价格波动的基本属性 3 2 1 价格波动的物理本源一市场动力学 价格具有通常的物质属性，价格沿其所受阻力最小路径运动 ( 1 ) 推动价格运动的能量永远会遵循阻力最小的途径 价格的运动就像流水一样：永远会遵循阻力最小的途径。这不是市场特有 的性质，这是自然的本质。河水顺流而下，阻力最小的途径将决定其行为。在 市场中，如果投机者觉得再增加一元钱损失的痛苦大于认赔的痛苦的时候，就 会选择出场，这就是遵循了阻力最小的途径。 ( 2 ) 市场始终存在着通常不可见的根本结构，这个结构决定阻力最小的 途径。 河床的根本结构决定河水的行为。如果河床宽而深，河水将平静地流；如 果浅而窄，河水将湍急地流。勘探了河床的根本结构，便可以相当精确地预测 河水的行为。同理，市场的根本结构( 无论交易者是否能够察觉到这种结构的 存在) 将决定交易者的行为和对市场趋势的反映。市场的根本结构将决定市场 价格的发展方向。 ( 3 ) 这种始终存在而通常不可见的根本结构，不仅可以被发现，而且可 以被改变。 当然，不能用水桶来改变河流的水道( 或市场的趋势) 。然而，如果顺流而 上，找到河流的起源，可能仅须搬动几块石头，便可以改变整个河流的方向。 1 7 第3 章基于投机视角的房地产价格分析 很多情况下，原因上的一点点变动，便可以导致结果的重大变化。 3 2 2 价格波动的特征 l 、偏向性 偏向性特征，是指价格总体上具有不断向上增长的长期历史趋势。在理解 市场价格波动的偏向性特征时，需要说明以下两点： ( 1 ) 偏向性特征是一种市场总体特征，而非个体表现上的特征。 ( 2 ) 偏向性特征是一种长期历史趋势，而非短期市场现象。 2 、不稳定性 市场价格波动的不稳定性特征是指市场价格的波动具有随机性与非随机性 双重特征。所谓随机性，是指数据的无记忆性，即过去的数据不构成对未来数 据的预测基础。价格波动具有高度的随机性特征这一现象早已被投资理论界所 证实。正是因为价格波动中隐含的随机性成分使得投机市场的诱惑力经久不衰。 与随机性相对立的一面是，价格波动还存在非随机性特征。非随机性是指规律 而言的，即市场具有线性性质，原因与结果之间存在必然关系：根据原因的力 量与方向，可预测其结果。也