（企业管理专业论文）我国上市公司多元化对融资约束影响的实证研究.pdf

西南交通大学硕士学位论文第1 页 摘要 多元化与专业化的争论在理论界和实践中都由来已久，专业化支持者认为 专业化有利于集中资源形成资源优势，增强竞争力；与之相反，多元化论者认 为多元化有利于资源整合，并且能够有效的分散市场风险。本论文选择了一个 新的视角，从企业融资的角度分析专业化经营与多元化经营对公司融资策略的 影响。 在样本选择方面，剔除不符合要求的样本后，本研究使用的样本数据来源 为在上海证券交易所上市的8 5 家上市公司0 6 、0 7 两年的年度报告，总共1 7 0 组数据。在模型1 和模型2 中使用行业数目法度量企业是否存在多元化，以检 验企业多元化对融资约束的影响，在模型3 和模型4 中使用专业化率法度量企 业多元化程度，检验多元化程度越高融资约束的影响效果。 通过实证检验，我们得到了两个主要结论：一、多元化经营策略有利于企 业降低融资成本，放松融资约束，采取多元化经营策略的上市公司更容易进行 外部融资；二、多元化程度对企业融资约束产生影响，多元化程度越高，则企 业面临的融资约束越小。反之，企业的多元化程度越低，企业面临的融资约束 越大。 关键词：上市公司、多元化经营、融资约束 西南交通大学硕士学位论文第1 i 页 a b s t r a c t t h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fd i v e r s i f i c a t i o na n ds p e c i a l i z a t i o nh a v e b e e nc o n t r o v e r s i e di nt h et h e o r ya n dp r a c t i c ef o ra l o n gt i m e ，a n ds p e c i a l i z a t i o n s u p p o r t e r ss a yt h a ts p e c i a l i z a t i o nc a ni n t e g r a t e r e s o u r c e s ，e n h a n c e i n g t 1 1 e i r c o m p e t i t i v e n e s s ；i nc o n t r a s t , d i v e r s i f i e da r g u e dt h a tp l u r a l i s mi sc o n d u c i v et o r e s o u r c e si n t e g r a t i o n ，a n dc a ne f f e c t i v e l yd e c e n t r a l i z e dm a r k e tr i s k s t h i sp a p e r c h o o s ean e wp e r s p e c t i v e ，f r o mt h ev i e wo fc o r p o r a t ef m a n c e p r o f e s s i o n a l m a n a g e m e n ta n dd i v e r s i f i c a t i o no ft h ec o m p a n yo p e r a t i n gt h ei m p a c to ff i n a n c i n g s t r a t e g i e s i n t h es a m p l es e l e c t i o n ，o m i s s i o n st h e s a m p l e sw h i c hd on o tm e e tt h e r e q u i r e m e n t s ，t h i ss t u d yu s e das a m p l eo fd a t as o u r c e so nt h es h a n g h a is t o c k e x c h a n g ef o rt h el i s t i n go ft h e8 5l i s t e dc o m p a n i e s ，t h e0 6 ，0 7a n n u a lr e p o r t ，at o t a l o f17 0s e t so fd a t a i nm o d e l1a n d2m o d e l su s e di nt h ei n d u s t r ym e a s u r eo ft h e n u m b e ro fe n t e r p r i s e sw h e t h e rt h e r ei sp l u r a l i s t i c ，d i v e r s i f i e dc o m p a n i e st ot e s tt h e i m p a c to ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ，t h em o d e l3a n d4m o d e lu s e di nt h ep r o f e s s i o n a l m e t h o dm e t r i cd i v e r s i f i e db u s i n e s s e s ，d i v e r s i f i c a t i o nt e s tt h eh i g h e rt h el e v e lo ft h e e f f e c t so ff i n a n c i n gc o n s t r a i n t s t h r o u g he m p i r i c a lt e s t i n g ，w eh a v et w om a i nc o n c l u s i o n s ：f i r s t ，d i v e r s i f i e d b u s i n e s ss t r a t e g yt or e d u c ec o r p o r a t ef i n a n c i n gc o s t s ，e a s i n gf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ， t od i v e r s i f yb u s i n e s ss t r a t e g yo fl i s t e dc o m p a n i e se a s i e ra c c e s st oe x t e r n a lf i n a n c i n g ； s e c o n d ，t h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o ne n t e r p r i s e sf i n a n c i n gc o n s t r a i n t sh a v ea n i m p a c t ，t h eh i g h e rt h ed e g r e eo fd i v e r s i f i c a t i o n ，t h ef i n a n c i n gc o n s t r a i n t sf a c i n g b u s i n e s s e ss m a l l e r i n s t e a d ，t h ed i v e r s i f i c a t i o no fe n t e r p r i s e s ，t h el o w e rl e v e l ， e n t e r p r i s e sa r ef a c i n gg r e a t e rf m a n c i n gc o n s t r a i n t s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，d i v e r s i f i c a t i o n ，f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s 西南交通大学曲南父遗大罕 学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立进行研究所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包括任何其他个人或集体 己经发表或撰写过的研究成果。对本论文的研究做出贡献的个人和集体，均己 在文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 本研究使用改进的投资一现金流敏感性模型，运用企业经营行业数目来度 量是否存在多元化，得出多元化经营企业其融资约束较为宽松的结论。而后本 文进一步使用企业主营业务收入占总收入的比值来度量企业多元化的程度，通 过检验不同多元化程度下，投资支出对企业内部现金流量的相关性。证明了企 业多元化经营程度对企业融资约束有影响。具体来讲，多元化程度高的企业融 资约束低于多元化程度低的企业。研究主要的创新体现在以下方面： 本研究使用了虚拟变量标识企业是否存在多元化经营，将其引入投资 现金流敏感性分析模型，研究多元化程度的改变对企业投资决策和企业内部现 金流相关性的影响，并检验了中国上市公司采取多元化经营策略对上市公司融 资策略产生的影响，结论表明使用该模型得到了多元化经营策略可以放松企业 融资约束，有利于企业进行外部融资。 学位论文作者签名：孪丞域 日期：多彬年7 月多日 西南交通大学曲南父迥大字 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规 定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权西南交通大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书； 2 、不保密彭适用本授权书。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：象殛妨 指导教师签名： 日期：以7 f 日期：0 椰7 ，夕 西南交通大学硕士学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 问题的提出 2 0 0 8 年1 月1 8 日，上市公司中国平安召开董事会会议通过了规模庞大的 再融资计划，拟公开增发不超过1 2 亿股a 股，发行不超过4 1 2 亿元的可转换 公司债券；2 月2 0 日浦发银行又传出再融资4 0 0 亿人民币的消息。消息传出后， 投资者大量抛售中国平安和浦发银行的股票，这两家上市公司的股价也一路下 跌，随着投资者对上市公司频繁再融资的不满以及由此引起的恐慌升级并呈现 扩散趋势，进一步影响了整个a 股市场大盘的表现。当然，从0 7 年底到0 8 年 上半年中国a 股市场的大幅度下跌，其诱发因素很多也很复杂。我们只关心我 们感兴趣的问题，这就是，为什么0 8 年初我国上市公司的再融资计划会引起 投资者的不满和恐慌，使其选择清仓抛售原来看好的愿意长期持有的股票，从 而导致股价下跌? 我们认为，目前有再融资倾向的上市公司，由于再融资引起 的股价下跌是因为，公司的经营者与投资者之间掌握的信息的不对称，相对于 掌握着公司完全信息的公司经营者来说，普通投资者没有能力或者需要极高的 成本方能获得企业的经营信息。这两家上市公司或者一开始对再融资资金的用 途遮遮掩掩，或者坚持使用公开增发方式进行再融资，这传递出来的信息无法 给普通投资者以足够正面的信息，在普通投资者难以对公司的投资收益进行科 学评估的情况下，市场上流言四起，大量投资者拒绝投资，企业再融资困难。 这就是由于信息的不对称而引起的企业融资约束问题。 2 0 0 8 年4 月1 1 日，王石的博客里出现了一篇名为专业化p k 多元化的 文章，文章摘录了万科主席王石和复兴集团郭广昌的关于“多元化与专业化 之辩的主要观点：专业化的代表和支持者王石认为专业化的优势在于资源集中 有利于形成资源优势，形成竞争力，做强做大，而且可以给予股东较高的回报 率；而在复兴集团采取多元化策略的郭广昌则认为，多元化经营强调资源整合， 可以有效的分散市场风险。 这两则消息从表面上看关系不大，但是却启发了我们的思路，引起我们的 研究兴趣，令我们感兴趣的问题是，如果站在企业融资的角度，考虑企业选择 采用多元化或专业化经营策略与企业的融资策略之间的关系，那么采取专业化 西南交通大学硕士学位论文第2 页 经营策略的企业与采取多元化经营策略的企业，其面临的融资约束问题会有什 么不同? 由于专业化与多元化是相对存在的概念，因此在本研究的实证部分， 我们仅计划检验企业多元化的经营策略对企业的融资约束产生的影响。 1 2 研究的意义 多元化经营开始于二十世纪，上个世纪六十年代国外许多企业已经采用了 多元化经营战略。多元化经营成为当时集团公司发展壮大的一种典型方式，但 到八十年代以后，由于企业面临的市场竞争加剧，利润率下降等各种各样因素 的影响，公司的发展战略纷纷由多元化扩张转向专业化经营：一方面，开展以 剥离非核心业务为主要内容的公司重组，重新回归专业化；另一方面，集中精 力强化核心业务，通过这些重组来提高公司的投资回报，增加公司价值。 在国内，二十世纪九十年代以后，我国公司尤其是己具备相当规模的大公 司，在寻求公司发展方式时，大量借鉴国外企业的经验，也走上了多元化经营 的扩张之路。而与国外不同的是，目前，多元化经营已经发展成为我国大公司 的主流扩张方式。 已有的研究证明，多元化经营方式在加速企业扩张，并且防范经营风险方 面具备一定的优势，但到目前为止还没有关于企业多元化经营策略对放松企业 的融资约束影响的研究，本研究将分析证明多元化的经营策略会对企业的融资 约束产生影响，多元化经营的企业融资约束较宽松，越容易获得外部资金，而 企业多元化程度越高的企业受到的融资约束越小，外部融资成本也越低。 1 3 研究方法与技术路线 1 3 1 研究方法 本文的研究方法为，借鉴并改进已有的投资觋金流敏感性模型，通过检 验专业化经营企业与多元化经营企业以及企业不同多元化程度下，投资支出对 企业内部现金流量的相关性。证明多元化经营有利于放松企业融资约束。融资 约束紧的企业获得外部资本的成本较高，其投资更依赖于内部自有资本，因此 实证检验结果，其投资支出与企业内部现金流量相关性应强，且成正相关；反 之，融资约束比较松的企业，外部资本的获得容易，对企业内部资本的依赖性 西南交通大学硕士学位论文第3 页 弱，则实证检验投资支出与企业内部现金流的相关性也应该比较弱。 1 3 2 技术路线 文献研究 r j l 本文的研究 1 r 图1 1 技术路线 1 4 主要内容与框架安排 本文的主要内容和框架为： 西南交通大学硕士学位论文第4 页 第一章为绪论。阐述本研究问题的提出和研究的意义，提出研究思路、主 要内容和研究框架； 第二章为文献综述。回顾研究企业多元化程度度量和动机的理论文献并对 融资约束与投资现金流敏感性分析的相关国内外文献进行整理和评述； 第三章为环境背景介绍。主要介绍目前我国上市公司融资的主要方式，各 种融资方式的优点、缺点，以及在现有制度环境下，我国上市公司的融资行为 特征以及融资策略选择； 第四章实证研究。分析企业多元化经营策略对企业融资约束的影响机制， 并按照一定的原则，在上海证券交易所上市企业中选择了符合条件的8 5 家企 业，使用其公布的2 0 0 6 - 2 0 0 7 年度财务数据进行实证检验，证实了多元化经营 与专业化经营相比较具有较宽松的外部融资环境，而企业的多元化程度越高其 外部融资成本越低； 第五章中，将对本论文的内容进行总结，提出研究结论和本论文的创新点， 说明研究的局限性以及下一步的研究方向。 西南交通大学硕士学位论文第5 页 第2 章文献综述 2 1 多元化经营定义、分类及度量 2 1 1 多元化的定义 多元化经营又称多样化经营，在一般意义上企业多元化指的就是特定企业 所生产的产品种类的多样化。多元化经营的概念由h n s o f f 于二十世纪五十年 代提出，是公司为了分散投资风险、提高资本使用效率和实现公司扩张，开发 有发展潜力的产品，或通过吸收、合并其他行业的公司，以充实系列产品结构， 或者丰富产品组合结构的一种经营模式。 根据c h a n d l e r ( 1 9 7 7 ) 对美国企业的发展历史的分析，最早的企业通常都 是单一运营单位，生产一种产品、执行单一经济功能。随着技术进步和市场的 成熟，企业从单一产品的生产转化为同一系列多种产品的生产，到最后生产不 同系列的多种产品。从二十世纪三十、四十年代来时，这一现象引起了社会的 广泛关注，同时吸引了管理学家和经济学家的浓厚兴趣。他们称这种现象为“企 业多元化”，并从各自的研究角度出发对企业多元化的概念加以界定。 就多元化的定义学术界进行了广泛的争论，h n s o f f ( 1 9 5 7 ) 认为用原有的 产品开发新市场，属于市场开发战略；在原有的市场中投入新开发的产品，属 于产品开发战略；只有用新的产品去开发新的市场才属于多元化战略。p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 从企业成长的角度出发定义了多元化，她提出企业多元化是在不完全 放弃原有产品线的情况下，从事新产品生产，这些新产品在生产或分销方式上 与原有产品具有明显的不同。因此，多元化包括最终产品种类的增加，垂直一 体化深度的增加和企业基本生产领域数目的增加，这一定义的缺陷在于，将一 体化与多元化混为一谈，认为一体化也是多元化的一种形式，显然扩大了企业 多元化定义的范围。c h a n d l e r ( 1 9 6 2 ) 则认为多元化经营是企业最终产品线的 增加；他同时提出，企业组织结构的相应调整是企业多元化经营成功的关键， 而与多元化战略相适应的组织结构是“事业部制”的分权管理结构。g o r t ( 1 9 6 2 ) 西南交通大学硕士学位论文第6 页 认为多元化可以定义为单个企业服务的异质性市场的增加。但同时他又认为， 多元化与市场异质性并不完全是一回事。生产活动的异质性如果仅仅涉及有些 差异的同类产品或者垂直结合方式并不是多元化。他明确指出多元化是一个企 业所经营的行业数目的增加。b e r r y ( 1 9 7 5 ) 将多元化简单地归结为企业包含的 行业数目的增加。k a m i e n 和s c h w a r t z ( 1 9 7 5 ) 提出多元化就是属于某特定行业 内的企业生产其它行业产品的程度。相对而言，b e r r y 和k a m i e n 等人从产业组 织理论出发，从企业产品的不同行业归属来定义和度量多元化的方法虽然简 单，但是也体现了企业多元化的本质，更重要的是，这样的多元化概念在实证 研究中具有很强的可操作性。 到了二十世纪八十年代以后，在有关企业多元化的理论和实证研究中已经 很少看到对多元化概念的争论，尤其是进入九十年代以后，绝大部分研究甚至 根本不会提到多元化的概念。这说明关于此基本上有了一致意见。那就是，企 业多元化指的就是特定企业所生产的产品种类的多样化。 2 1 2 多元化的分类 对多元化经营不同的定义产生了依据不同标准的分类方式。 ( 1 ) 按多元化发展的程度划分的s d r i 型 具体为专业型s ( s i n g l eb u s i n e s s ) 、主导型d ( d o m i n a n tb u s i n e s s ) 、关 联型r ( r e l e v a n tb u s i n e s s ) 和非关联型i ( i r r e l e v a n tb u s i n e s s ) 这四类。 r u m e l t 通过引入两个反映企业多元化程度的量化概念提出这种划分方式。 即： 专业化比率s r = 企业主要业务销售额 企业全部业务销售总额 黼匕率r r = 丝坠掣嚣篙嚣熬幽 在这四种战略中除第一种属专业化经营外其余三种都属于多元化战略，且 多元化程度是不断递增的。所谓主导型多元化是指企业坚持一种产业经营为 主，有限发展其他行业，即以主导产品为中心向产品价值链的上游、下游延伸。 所谓关联型多元化是指企业以某种有形或无形的资源如技术、市场或生产为中 心经营相关的多种行业。非关联型多元化则是指企业不以某项生产或资源为中 西南交通大学硕士学位论文第7 页 心而是在彼此无直接联系的行业和领域开展多种业务经营。 ( 2 ) 按多元化经营行业和部门的关系划分的h v p 型 具体为横向多元化( h o r i z o n t a lb u s i n e s s ) 、纵向多元化( v e r t i c a l b u s i n e s s ) 和纯粹多元化( p u r eb u s i n e s s ) 三种。 所谓横向多元化是指企业向与主导行业工艺相近的行业发展，纵向多元化 则是指企业向与主导行业生产过程密切相关的行业发展，可以向生产过程的前 序延伸发展原材料，也可以向生产过程的后序延伸，发展深加工行业和资源综 合利用行业等，纯粹多元化则是指企业跨行业发展与主导行业不相关的行业。 ( 3 ) 按多元化经营各个行业间是否存在相互关联关系划分的r u 型 具体为相关多元化r ( r e l a t e db u s i n e s s ) 和非相关多元化u ( u n r e l a t e d b u s i n e s s ) 两种类型。 所谓相关多元化是指企业经营的各个行业之间存在各种有形或无形的相 互关系，这种相互关联关系可以是基于共同采购渠道或营销渠道等的市场相关 型多元化，也可以是基于共同产品技术、或加工技术的技术相关型多元化，还 可以是基于共同的基础设施或相同工艺过程、管理过程的生产相关型多元化。 除了这些有形的相互关系外，还可以是基于无形的相互关系，如共用商标或融 资渠道等。而在各个业务在以上各个方面都无明显的直接相互关联关系的多元 化则是非相关多元化。这种划分方式不仅能够把握多元化各个业务间的相互关 联关系，而且可以更全面地从经营结构上反映多元化，是一种较为科学的多元 化经营分类标准。 2 1 3 多元化的度量方法 对于多元化的度量方法可以大体分为四类，行业数目法、专业化率法、 n e r f i n d h a l 指数法和熵值测量法： ( 1 ) 行业数目法 用行业数目来衡量多元化的经营单元数，这是a n s o f f ( 1 9 5 8 ) 和g o r t ( 1 9 6 2 ) 最初开始研究多元化战略时所采用的衡量方法。在美国，国家统计局根据企业 “产品类别编制的行业标准代码，由四位数组成，其中前两位代表一个部门 或者行业大类。因此美国大多学者采用的以标准行业代码( s t a n d a r di n d u s t r y c o d e ，s i c ) 为基础的行业分类和统计方法进行研究。中国学者朱江( 1 9 9 9 ) 也运 西南交通大学硕士学位论文第8 页 用行业数目考察了多元化战略与公司绩效的关系。 ( 2 ) 专业化率法 这一标准最先由w r i g l e y ( 1 9 7 0 ) 提出，并被r u m e l t ( 1 9 7 4 ) 、c a p o n ( 1 9 8 8 ) 等学者进一步发展精确。他们选择企业的主要业务销售额占全部销售额的比重 来度量企业的经营结构，这里“主要业务”采用销售额最大的业务。 ( 3 ) h e r f i n d h a l 指数法 h e r f i n d h a l 指数原先用来衡量产业集中化程度，后来才被应用于衡量多元 化程度。b e r r y 在1 9 7 5 年利用加权的方式，将分属s i c 码的个别产品占其所有 产品的比重求出一个p i 值，再以公式换算，得出公司的多元化程度。此指标 与集中度指标中的h e r f i n d a h l 指标完全一致，只是b e r r y 将之应用于多元化 程度的衡量。h e r f i n d h a l 指数用来衡量企业集中化程度，相对的就可以知道多 元化的程度。 ( 4 ) 熵值测量法 j a c q u e m i n 和b e r r y ( 1 9 7 9 ) 提出的利用熵( e n t r o p y ) 理论来衡量多元化程 度。用熵理论来衡量企业多元化的方法在具体计算过程中，可以用三种指数： 种类指数、基尼一西皮森( g in i - si m p s o n ) 指数、香农( s h a n n o n ) 指数。 2 1 4 企业多元化经营的动因研究 关于企业多元化经营的动因和驱动力的研究主要有以下几种理论： ( 1 ) 市场势力理论 这种理论认为多元化是企业攫取市场竞争优势的结果。其观点主要有：多 元化企业的资源优势，使企业在某业务领域获取的利润弥补其他领域实施掠夺 定价的损失，以低于竞争对手成本的价格销售产品，达到将竞争对手驱逐出市 场的目的( b e r n h e i ma n dw i n s t o n ，1 9 9 0 ) ；通过多元化经营与主要竞争对手达 成相互购买协议，进而排挤其他竞争对手( t i r o l e ，1 9 9 5 ) 。 ( 2 ) 资源利用理论 或称资源转移理论，资源转移理论认为寻租企业会利用过剩的资源进行多 元化经营活动以追求范围经济性，即企业多元化经营的目的是为了有效地利用 多余的资源。这类企业拥有大量剩余资源。这些剩余资源可能与主业不可分割， 或者是虽可分割却因市场的不完全或高昂的交易成本而难以成功地转移出去。 西南交通大学硕士学位论文第9 页 这时企业就可能实行多元化经营，进入投资收益率高的经营领域以实现其效益 最大化。p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 认为有三种主要因素妨碍企业经营达到最优均衡状 态：一是资源的不可分性所造成的障碍因素；二是由于同样的资源在不同的环 境下使用不同的专门知识所引起的不利因素；三是在常规的企业运行和扩张过 程中，由新的生产性服务不断创造或再生而引发的障碍因素。因此，只要企业 扩张能提供一种更有利地利用过剩资源的方法或机会，企业就会存在扩张的动 力。当这些机会得以合理运用时，一定程度的多元化经营就是很自然的事了。 ( 3 ) 委托一代理理论 委托一代理理论认为，多元化是企业管理者以牺牲所有者利益为代价而追 逐个人利益最大化的结果。管理者进行多元化的目的在于：通过多元化，经 理人可以获取更高的收入和更好的职业前景。管理一个多元化程度更高的企 业，还可以给经理人带来个人威望、权力、自我认可和在职消费等精神和物质 收益。通过企业多元化，经理人可以支配更多的资源，获得更多的“揩油 ( s k i m i n g ) ”机会。通过企业多元化，经理人还可以获取防御收益( 6 e n e f i t s o fe n t r e n c h m e n t ) ，降低自己的“雇佣风险 。 ( 4 ) 分散风险理论 这种理论认为企业通过实施多元化经营，可以像资产投资组合一样有效地 降低企业的利润流或现金流的波动性，从而达到减少经营风险的效果。由于多 元化经营的实质即在于将企业投资分布于不同的业务或行业，假设各种业务或 各行业之间的利润流或现金流不相关，则随着多元化程度的增大，风险应呈减 小趋势。当一个行业受到不利的冲击是，可能另一个行业正好收益，因而从事 多元化经营的企业可以从中得到补偿，收到减小企业预期利润风险的效果。 2 2 融资约束与投资一现金流敏感性研究 2 2 1 融资约束的概念 m o d i g l i a n i m i l l e r 理论提出融资结构与公司的投资决策无关。这就是所 谓的m - - m 定理，即在均衡、完善的资本市场中，公司的融资结构不会影响公 司的市场价值，而内部资金与外部资金可以完全地相互替代。事实上，我们知 道这种理想状态是不可能达到的，任何市场都不是完善的，资本市场同样存在 西南交通大学硕士学位论文第1o 页 信息不对称、委托一代理问题和交易成本。因此，内部融资和外部融资两种方 式必然存在成本差异，是不能完全替代的。 不完善的资本市场使外部投资者难以获得公司管理者所掌握的关于公司 战略决策的详细信息。因此，决定企业投资水平的是资本的取得而不是资本的 成本，这就造成了资本市场的信贷配给问题( g r e e n w a l de ta l 。，1 9 8 4 ) 。 而公司为了从外部融资；也必须支付额外的成本( j e n s e n ，m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。 在以上研究基础上，有学者提出了融资约束的概念。融资约束问题就是指， 由于企业经营管理者比外部投资者更了解企业的预期收益流和企业价值，由于 逆向选择和道德风险的存在，这种信息不对称会导致企业的外部融资过程出现 优序融资( m y e r s 和m a j l u f ，1 9 8 4 ) 、信贷约束或者债务悬横等，从而使企业在 对外融资上需承担额外的成本溢价，进而导致企业放弃某些净现值为正的投资 机会，造成投资不足( f a z z a r ih u b b a r da n dp e t e r s e n ，1 9 8 8 ) 的现象。k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 认为对于任何企业而言，外部融资的成本都要比使用自有 资本的成本高，而存在融资约束和不存在融资约束的企业从本质上讲，二者的 区别就在于其融资成本的不同。 2 2 2 投资现金流敏感性模型 对融资约束问题的研究主要集中在融资约束对投资的影响方面。主要方法 是把内部现金流量引入到投资模型中，建立投资一现金流敏感性分析模型，并 通过实证证明企业面临的融资约束程度越高，投资与内部现金流量的敏感性就 越强，反之，企业面临的融资约束程度越低，投资于内部现金流量的敏感性就 越低。 现阶段，不少学者，通过一些自然实验研究也有力地证实了现金流冲击对 投资支出的显著影响，如b l a n c h a r d 等( 1 9 9 4 ) 发现，企业的并购活动与其通过 同正常经营活动无关的法律清算得到的大额现金流显著相关；p e e k 和 r o s e n g r e n ( 1 9 9 7 ) 观察到日本股市下跌导致日本银行美国分行贷款份额下降的 现象：f r o o t 和0 c o n n e l l ( 1 9 9 7 ) 发现，再保险企业在飓风灾害造成严重资本 损失后会大幅削减它们的地震保单；b e r t r a n d 和m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 5 ) 则依据 石油和天然气公司在获取开采权时的价格与自由现金流正相关，但高价格并没 有伴随高收益的现象，推断管理者是在追求“安逸的生活”，而不是在“建造 西南交通大学硕士学位论文第1 l 页 帝国”。从目前的研究趋势看，学者们更倾向于结合企业的具体特点来解释投 资现金流敏感性，且另有些学者致力于将投资一现金流敏感性分析与投资的 不确定性和不可逆性研究统一起来。 目前国内也有不少学者对融资约束和投资一现金流问题进行了研究。李延 喜，杜瑞，高锐和李宁( 2 0 0 7 ) 研究了投资与融资约束的关联性，并证明了融 资约束对投资有明显的制约作用，公司受到的融资约束越大，投资支出就会越 小；投资机会和内部现金流量对融资约束的制约作用有影响，托宾q 大于l 和 内部现金流量为负的企业投资一融资约束敏感性更弱。李金，李仕明和严整 ( 2 0 0 7 ) 使用国内a 股上市公司的数据证明存在融资约束的公司，其现金对现 金流正向敏感；不存在融资约束的公司，其现金对现金流不敏感。夏明萍( 2 0 0 7 ) 分析了融资约束驱动下企业的并购行为，但其研究认为企业的并购行为是为了 形成企业内部资本市场。赵剑锋，尹航( 2 0 0 6 ) 分析了2 0 0 0 “2 0 0 3 年上市公司 投资行为与内部现金流之间的敏感性关系，得出了上市公司投资行为与现金流 量高度正相关，融资约束程度和投资一现金流敏感性系数显著正相关和投资行 为与投资机会近似不相关的结论。魏锋，孔煜( 2 0 0 5 ) 年使用我国制造业上市 公司1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年的数据，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为的关 系。发现以股利支付率度量公司所受融资约束程度，融资约束程度加大了不确 定性对公司投资行为的影响；而以l o g i s t i c 回归值以及公司规模度量融资约 束程度，融资约束减轻了不确定性对其投资行为的影响。 就已有文献来看，现有关于融资约束与投资一现金流敏感性分析的研究主 要集中于两个方面：一、投资一现金流敏感性的检验，验证企业的投资支出与 企业内部现金流变化的负相关性是否随着融资约束的放松而减弱：二、使用投 资现金流敏感性分析模型，解释企业经营管理决策与融资决策的关系。 本文采用与第二方面研究类似的研究方案，用投资现金流敏感性分析方 法，解释企业多元化经营策略与且融资决策间关系。如果企业面临的融资约束 比较宽松，则企业比较容易获得外部资金，因而，其投资支出与企业内部现金 流的相关性减弱：相反，一个受到融资约束较强的企业，其外部资本的获取成 本很高。企业投资支出对内部现金流的依赖性较强。所以，在实证分析中投资 支出与企业现金流间应该表现出较强的正相关性。 西南交通大学硕士学位论文第1 2 页 2 3 本章小结 本文使用的多元化定义是：企业多元化指的是特定企业所生产的产品种类 的行业归属的多样化。判断企业是否存在多元化以及多元化的程度的标准是企 业生产的产品所归属的行业数目。如果企业生产分别属于两个行业的产品，则 无论这两类产品是否存在相关性，存在的相关性是横向的或者纵向的，在本研 究中都认为企业存在多元化。相类似的，生产分别属于三个行业产品的企业其 多元化程度大于生产两个行业的产品的企业，无论产品之间存在或者不存在关 联性。 根据本研究的内容，由于本文准备使用行业数目法和专业化率法分别度量 企业多元化程度。 最后，本研究计划使用投资一现金流敏感性模型，论证多元化经营有利于 放松企业融资约束。 西南交通大学硕士学位论文第13 页 第3 章企业融资方式与我国上市公司融资行为现状 本文研究的是我国上市公司经营策略选择对其融资策略的影响，因此有必 要首先介绍目前经济环境及制度环境下，我国上市公司的融资方式，以及我国 上市公司目前的融资现状。 3 1 企业融资方式 按照资金来源分类，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，将本 企业的留存收益转化为投资的过程；二是外源融资，吸收企业外部其他经济主 体的储蓄，并转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，如 果单纯依靠内源融资，很难满足企业的资金需求，外源融资成为企业获得资金 的重要方式。 3 1 1 内源融资方式 内源融资来源主要是公司的自由资金和在生产经营过程中的资本积累部 分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资 本。 与外源融资比较，内源融资是企业首选的一种融资方式。因为，这种融资 方式不需要实际对外支付利息或者股息，也不会减少企业的现金流量；同时， 由于资金来源于企业内部，不会发生融资费用，这使得内源融资的成本要远远 低于外源融资。但是，企业内源融资能力往往有限，其大小规模取决于企业的 利润水平，净资产规模和投资者预期等因素，仅靠内源融资通常难以满足企业 的投资、扩张需求，当内源融资无法满足企业资金需要时，企业将会转向外源 融资。 相当一部分表外筹资也属于内源融资。表外筹资是企业在资产负债表中未 予以反映的筹资行为，利用表外筹资可以调整资金结构，开辟筹资渠道，掩盖 投资规模，夸大投资收益率，掩盖亏损，虚增利润，加大财务杠杆的作用等。 比如，企业与客户签订一项产品的筹资协议，先将产品售给客户，然后再赊购 回来，该项产品并未离开企业，但企业却通过这一协议得到了借款。因此，表 西南交通大学硕士学位论文第1 4 页 外筹资可以创造较为宽松的财务环境，为经营者调整资金结构提供方便。表外 融资可分为直接表外筹资和间接表外筹资。 直接表外筹资是企业以不转移资产所有权的特殊借款形式直接筹资。由于 资产所有权未转入筹资企业表内，丽其使用权却已转入，所以这种筹资方式既 能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需，又不改变企业原有表内资金结 构。最为常见的筹资方式有租赁、代销商品、来料j n - v 等。大多数租赁形式属 于表外筹资，只有融资租赁属于表内筹资。经营租赁是出资方以自己经营的设 备租给承租房使用，出租方收取租金，承租访由于租入设备扩大了自身生产能 力，这种生产能力并没有反映在承租方的资产负债表中，承租方只为取得这种 生产能力支付了一定的租金。当企业预计设备的额租赁期短于租入设备的经济 寿命时，经营租赁可以节约企业开支，避免设备经济寿命在企业的空耗。此外， 维修租赁、杠杆租赁和返回租赁也属于企业的表外筹资。 间接表外筹资是用另一个企业的负债代替本企业负债，使得本企业表内负 债保持在合理的限度内。最常见的间接表外筹资方式是母公司投资于子公司和 附属公司，母公司将自己经营的元件、配件拨给一个子公司和附属公司，子公 司和附属公司将生产出的元件、配件销售给母公司。附属公司和子公司实行负 债经营，这里附属公司和予公司的负债实际上是母公司的负债。本应有母公司 负债经营的部分由于母公司负债限度的制约，而转给了附属公司，使得各方的 负债都能保持在合理的范围内。现在，许多国家为了防止母公司与子公司的财 务转移，规定企业对外投资如占被投资企业资本总额的半数以上，应当编制合 并报表。为此，许多公司为了逃避合并报表的曝光，采取更加迂回的投资方法， 使得母公司与子公司的控股关系更加隐蔽。 除了上述的两种表外筹资外，还可以通过应收票据贴现，出售有追索权的 应收账款，产品筹资协议等把表内筹资化为表外筹资。 内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性， 是公司生存和发展的重要组成部分。因此，上市公司应充分挖掘内部资金以及 其他各种资源的潜力，如降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货， 压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本， 以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。 西南交通大学硕士学位论文 第15 页 3 1 2 外源融资方式 公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支 持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠从外部融资解决。公 司外源融资又可分为向金融机构借款等间接融资和发行公司债券的债权融资 方式；配股及增发新股的股权方式；发行可转换债券的半股权半债权等直接融 资方式。 向银行贷款是目前外源融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资 成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提 供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。 公司债券是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。 体现了债务人与债权人之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱关系，但其 与贷款的根本区别在于债券可以公开进行交易。而贷款除非债券化，否则是不 进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务 杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺 点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。对于融入资金的公司来 说，债券融资与银行贷款有相似的特点，一般把二者统称为债权融资。 股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集 的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。 相对于债权融资，股权融资有着自己的优势，如：股票属公司的永久性资本， 不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；由 于预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等等。但股权融资也存在着 不可避免的缺点，如发行费用高、易分散股权、稀释原股东收益等。 可以看出，每种融资方式都有其独特的优势，但也都存在着不同的缺点。 一般来讲，发行公司债券和银行贷款都有政策等各方面的许多限制，因此不是 上市公司采取的主要融资方式。目前我国上市公司的融资方式主要是股权融资 的增发和配股方式以及发行一种新型债券一可转换债券三种方式。 增发、配股和发行可转换债券是我国上市公司常用的三种再融资方式，这 三种方式各有其优缺点 ( 1 ) 增发。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。 西南交通大学硕士学位论文第1 6 页 其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能 满足公司的筹资要求，同时由于发行价较高，一般不受公司二级市场价格的限 制，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股 权融资。 ( 2 ) 配股。配股，即向老股东按一定比例配售新股。由于不涉及新老股 东之间利益的平衡，且操作简单，审批快捷，因此是上市公司最为熟悉和得心 应手的融资方式。但随着管理层对配股资产的要求越来越严格，即以现金进行 配股，不能用资产进行配股。同时，随着中国证券市场的不断发展和更符合国 际惯例，目前将逐步淡出上市公司再融资的历史舞台。 增发和配股作为股权融资，其共同的优点表现在：不需要支付利息，公司 只有在赢利并且有充足现金的情况下才考虑是否支付股利，而支付与否及支付 比率的决定权由公司董事会掌握；无偿还本金的要求，在决定留存利润和现有 股东配售新股时，董事会可以自主掌握利润留存和配售的比例及时机，而且运 作成本较低；由于没有利息支出，经营效益要优于举债融资。 增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短 期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能 出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价；融 资的成本较高，通常为融资额的5 1 0 ：要考虑是否会影响现有股东对公 司的控制权；股利只能在税后利润中分配，因此它不如举债能获得减税的好处。 ( 3 ) 可转换债券。可转换债券兼具债权融资和股权融资的双重特点，在 其没有转股之前属于债权融资，这比其他两种融资更具有灵活性。当股市低迷 时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差 或者转成股票，享受股价上涨收益。因可转换债券有收回本金的保证和券面利 息的收益，而且其投资者往往受回售权的保护，投资风险比较小但是收益可能 很大。同时，可转换债券的转股和兑付压力也对公司的经营管理者形成约束， 迫使他们谨慎决策、努力提高经营业绩，这些特点决定了它对上市公司和投资 者而言都是一个双赢的选择，对投资者有很强的吸引力。 对上市公司来说，发行可转换债券的优点十分明显： ( 1 ) 融资成本较低：按照规定可转换债券的票面利率不得高于银行同期 存款利率，期限为3 5 年，如果未被转换，则相当于发行了低利率的长期债 西南交通大学硕士学位论文第17