（企业管理专业论文）合理引进经理股票期权与完善我国企业代理人激励机制.pdf

、 中文摘要 “亍之有效的代理人激励机制是保障国企改革取得成功的重要一 环。、经理股票期权( e s o ) 作为一种激励企业高层领导者的制度安排， 已被西方国家的诸多企业证明为一种极富成效的激励方式。他的最大 优点在于将公司价值变成了经理人收入函数中的一个重要变量。实现 了经理人和股东利益实现渠道的一致性。因此，e s o 对完善我国企业 中的代理人激励机制具有重要的借鉴意义升， 论文在对e s o 的涵义和理论基础进行简单阐述后，对我国上市公 司高级管理层的激励现状和存在的问题进行了分析，并在参考西方国 家的经理股票期权计划e s o 和分析e s o 在我国实践情况的基础上，根 据我国具体国情，从关键技术设计和配套机制建设两方面对e s o 在我 国的有效实施提出了一些建议。 ( 主要结论包括：( 1 ) 经理股票期权的产生根源在于由于所有权与 经营权分离所导致的委托代理问题和长期以来被人们忽视的人力资本 的剩余索取权。( 2 ) 实旎股票期权计划的股票来源可通过以下途径获 得：从国家股股东所送红股中预留：利用国家股股东现金分红购买股 份预留；上市公司从送股计划中切出一块作为实施股票期权计划的股 票来源。( 3 ) 由于我国目前的资本市场并非是有效市场，为避免纯粹 以股价作为行权价格的制定基础所导致的弊端，可以选取能体现企业 真实业绩的“综合指标”来确定行权价格，如现值不利法，目标完成 行权价格，指数化行权价格，财务化行权价格，指数及财务化行权价 格。( 4 ) 进一步培育股票市场，建立真正的企业家市场，进一步规蓝 公司治理结构。为e s o 在我国的有效实施创造良好的制度环境。r 关键词：经理股票期权激励机制股票期权计划行权价格 a b s t r a c t a ne f f e c t i v ep r o m p t i n gm e c h a n i s mo na g e n ti si m p o r t a n tt ot h es h c c e s so f s t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s r e f o r m a s ap r o m p t i n gm e c h a n i s mf o rs e n i o r m a n a g e m e n to fc o m p a n y ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ( e s o ) i s v e r i f i e dt ob e a ne f f e c t i v e p r o m p t i n g m e c h a n i s m b ym a n yw e s t e r nc o m p a n i e s a n o b v i o u ss t r o n g p o i n to fe s 0i st h a ti tt a k e sc o r p o r a t ev a l u ea sa ni m p o r t a n t v a r i a b l ei nm a n a g e r i n c o m ef u n c t i o n s o e s ow i l ib eag o o dr e f e r e n c et o i m p r o v ep r o m p t i n g m e c h a n i s mo n a g e n ti no u rc o u n t r y , a f t e ri l l u m i n a t i n gt h em e a n i n g sa n dt h e o r e t i c a lg r o u n do fe s o ，t h i sp a p e r a n a l y z e st h ep r e s e n tp r o m p t i n gs i t u a t i o na n ds o m ep r o b l e m si nt h es e n i o r m a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s t h e l a s t p a r t o ft h ep a p c ra r cs o m e s u g g e s t i o n sc o n c e m i n g h o wt o i m p l e m e n t e s 0 e f f e c t i v e l y f r o m p e r s p e c t i v e s o fk e y t e c h n o l o g i c a lp r o j e c t a n di n t e r r e l a t e dm e c h a n i s m c o n s t r u c t i o n s ，w h i c ha r et h er e s u l to fc o m b i n a t i o no ft h ee s op l a ni n w e s t e r nc o u n t r i e sa n dt h ep r a c t i c es i t u a t i o ni no u r c o u n t r y , t h em a i nc o n c l u s i o n si n c l u d e ：f 1 1t h et h e o r e t i c a lg r o u n do f e s ol i e si nt h e a g e n tp r o b l e m s w h i c hr e s u l tf r o m o p e r a t i o nr i g h t ss e p a r a t i o n f r o m o w n e r s h i pa n dr e s i d u a lr i 曲t so f h u m a n r e s o u r c e ( 2 ) t h es t o c ks o u r c e so f e s 0p l a nc a nb eo b t a i n e db yf o l l o w i n gm e t h o d s ：f r o md i v i d e n do fs t a t e s h a r e s ；f r o ms h a r e sb o u g h tb yc a s hd i v i d e n do f s t a t es h a r e s ；f r o mt h ep a r t o fs h a r es e n d i n gp l a no fl i s t e dc o m p a n i e s ( 3 ) s i n c et h ec a p i t a lm a r k e to f o u rc o u n t r yi sn o ta ne f f e c t i v em a r k e t i no r d e rt oa v o i df r o mi r r a t i o n a l i t i e s t h a tr e s u l tf r o mo n l yt a k i n gs t o c kp r i c ea se x e r c i s ep r i c e ，w e db e t t e rt a k e “s y n t h e s i z e di n d e x ”a se x e r c i s ep r i c e ，f o re x a m p l e ，i n t h e m o n e ye x e r c i s e p r i c e ，g o a l s a c h i e v e de x e r c i s e p r i c e ，1 n d e x n u m b e r e de x e r c i s e p r i c e ， f i n a n c e de x e r c i s ep r i c e ，i n d e xn u m b e r e da n df i n a n c e de x e r c i s ep r i c e ；f 4 ) s t r e n g t h e n i n gc u l t i v a t i o no ns t o c km a r k e t b u i l d i n gt h er e a le n t r e p r e n e u r s m a r k e t a n d s t a n d a r d i z i n gc o r p o r a t e g o v e m a n c et om a k eas o u n d m e c h a n i s me n v i r o n m e n tf o rt h ee f f e c t i v ei m p l e m e n to f e s oi no u rc o u n t r y k e yw o r d s ： e x e c u t i v es t o c k o p t i o n sp r o m p t i n gm e c h a n i s m s t o c ko p t i o np l a ne x e r c i s e p r i c e 经理股票期权( e s o ) 简析 1 经理股票期权( e s o ) 简析 e s o 作为一种长期激励机制萌芽于7 0 年代的美国，在9 0 年代得 到长足的发展。1 9 8 6 年毕马威会计师行的一项研究表明，在财富 杂志评出的全球前5 0 0 家大工业企业当中，有8 9 的公司己向其高级 管理人员采用了e s o 的报酬制度而在1 9 7 4 年，这一比例是5 2 。 截止到8 0 年代末，美国实行经理股票期权计划的公司有1 0 2 3 7 家； 经理股票期权计划拥有的资产额达1 2 0 0 亿美元，约占全美公司股票 总额的1 0 1 4 。经理股票期权作为对企业经营者的一种激励机制， 必将对企业组织理论及企业的内部组织结构产生深远影响，推动企业 进一步更好地发展。那么什么是经理股票期权的概念昵? 经理股票期 权到目前为止，还没有一个非常统一而又权威的概念定义，但是，各 种概念定义的内容基本上是致的，下面就先从股票期权的概念入 手，阐述经理股票期权的涵义。 1 1 股票期权的涵义 股票期权是一种金融衍生工具，是指买卖双方按约定的价格在特 定的时间内买进或卖出一定数量的某种股票的权利，这一权利在未来 可以行使，也可以放弃，从而降低当前直接拥有股票可能造成的市场 风险。股票期权到期日的价值为：v = m a x ( s x ，o ) ，其中s 为期权到 期日的股票市场价格，x 为购买期权时的股票协议价格。买方以成本 e 购买期权，只有权利而无义务，其潜在的盈利是无限的，而亏损则 是有限的，亏损最大不超过期权费e 。股票期权交易出现于本世纪2 0 年代，标准的股票期权合约于1 9 7 3 年在芝加哥期权交易所挂牌交易口】。 1 2 经理股票期权的涵义 所谓经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ) 是指企业借鉴股票 期权的思路，以一定价格授予经理人本公司的股票和给予未来购买股 票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订 合同时的价格购买一定数量公司股票的选择权。持有这种权利的经理 人可以在规定时期内以股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 购买 本公司股票( 这个购买的过程称为行权( e x e r c i s e ) ) 。在行权以前， 股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，个人收益为行权价 与行权日市场价之间的差价。经理人员可以自行决定在何时出售行权 北方交通大学硕士学位论文 所得的股票。当行权价一定时，行权人的收益是与股票价格呈正比。 而股票价格是股票内在价值的外现，在变动趋势上二者是一致的，股 票价值是公司未来收益的贴现，于是经理人的个人利益就与企业未来 发展建立起一种正相关的关系。经理股票期权本质上就是让经理人员 拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。 在股票期权计划过程中，一般包含受益人、有效期、行权价、购 买额、期权实施等要素瑚。股票期权是用来激励公司的高层领导者或 核心人员的一种制度安排。因此，受益人一般为董事会的董事长，公 司总裁以及一些高层管理人员，再加上那些具有特殊作用的技术科研 人员。有效期一般定为3 1 0 年。行权价是指股票期权的协议购买价， 可以稍高于或低于相应的市场价格。购买额是指期权受益人根据契约 可以购买股份的多少。根据企业规模大小，期权的数量也有所不同， 一般丽言，占股本较小的比例，在1 到l o 之间。 假设a 先生是某公司经理人，在时间t 公司授予他n 年后以时间 t 当天公司股票价格( 假设每股p ( t ) ) 购买本公司m 股普通股股票 的权利。这样在时间t + n ，a 先生就可以每股p ( t ) 的价格购买m 股 本公司股票。假设此时公司的股票价格为p ( t + n ) ，则 如果p ( t + n ) p ( t ) ，且a 先生此n 年内没有辞职，则a 先生就 会行使期权，假如全部行使，则a 先生由此获得的收益r = 黔( p ( t + n ) 一p ( t ) ) 。 经理人个人收益成为公司长期利润的增函数。在这种背景下，经 理人不但要关心公司的现在，更要关心公司的未来。其中的理论逻辑 是：e s o 提供期权激励经理人员努力工作，实现企业价值最大化 企业股价上升经理人员行使期权获得收益。由此企业价值最 大化成为股东和经理人员的共同目标。 1 3 经理股票期权的特点 经理股票期权是一种激励企业高层领导者的制度安排，到目前为 止，它已经被西方国家的诸多企业证明为一种极富成效的激励方式。 相对于其他激励方式，经理股票期权有以下几个显著特点： 第一，e s o 是一种权利，而非义务。股票期权是公司所有者赋予 经营管理人员的一种特权，在期权有效期内，期权拥有者可以根据自 己的选择决定是否购买，公司不得强行干预。 2 经理股票期权( e s o ) 简析 第二，股票期权是一种未来概念，其价值只有经过经营者若干努 力，企业得以发展，每股净资产提高，股票市价上涨后期权价值才真 正体现出来，期权受益人才获得收益。于是，它就有了第三个特点。 第三，激励与约束并存。经理股票期权的激励逻辑是：提供期权 激励经理人员努力工作实现企业价值最大化企业股价上 升经理人员行使期权获得收益。这个过程充分体现了激励的一 面。反过来看，经理人员如果不努力工作，致使企业股价下跌，则利 益就会受损。无形之中，经理股票期权也就约束了经理人员。 第四，收益与风险并存。期权拥有者的收益来源于企业未来的表 现，然而，未来是不确定的，企业的未来受许多不确定因素的影响。 很明显，未来的不确定使得企业可好可坏，期权拥有者也就有可能获 得收益，同时也承担着风险。 1 4 经理股票期权的效应分析 1 4 1 经理人利益分析 a 传统薪酬体系下 基本工资和年度奖金是经理人收入的主要成分，所体现的是经理 人现期或上期( 上一财政年度) 对公司所做贡献的回报，评定标准主 要是上一财政年度公司经营业绩。评估的依据主要有三方面的因素： 第一是公司业绩，如上一财政年度财务指标的增长性、财务指标与公 司预定目标的差距、市场占有份额、本公司业绩与同行业竞争性公司 业绩的差异等；第二是经理人业绩，如经理人的职权范围、对公司上 一财政年度业绩做出的贡献、对公司长期战略发展做出的贡献等；第 三是劳动力市场上相似人才的报酬情况，如劳动力市场上相似人才一 年期薪酬数据、劳动力市场上相似人才五年期薪酬数据、该经理人加 入本公司以前的工作经验及薪酬状况等。 由于基本工资和年度奖金是和公司现期或上期( 上一财政年度) 业绩挂钩的，与公司未来没有关系，公司价值的变动与经理人员的当 前收入几乎不存在相关性。美国的经济学家在对1 9 7 4 1 9 8 6 年1 0 4 9 个公司的数据进行回归分析，结果表明，公司股票市值上升1 0 0 0 美 元，经理人的工资和奖金上升2 2 美分。如果公司市值变动量为零， 经理人的工资和奖金平均每年增加3 1 7 0 0 美元。在对1 9 8 0 一1 9 9 4 年4 2 6 个公司的数据的进行回归分析，结果表明，公司股票市值同样上升1 0 0 0 美元，经理人的工资和奖金只上升0 8 美分，显然传统薪酬制度下经 韭查銮望盔堂堡主堂垡丝苎 一 理人的收入与股票市值不存在相关性，长期激励不存在，经理人通常 不能从公司的长期发展中获取收益。 b 经理股票期权制度下 经理人拥有按某一固定价格购买本公司普通股的权利，且有权在 一定时期后将所购入的股票在市场上出售获取收益，但期权本身不可 转让。经理股票期权使经理人员能够享受公司股票增值所带来的利益 增长并承担相应的风险，在经理人看来，最重要的不是已经实现的收 益，而是他们持有的未行权的股票期权的潜在收益，从而可以实现经 理人利益的长期化。 福布斯杂志每年5 月对美国8 0 0 家上市公司经理人的薪酬结构 进行调查，股票期权行权收益中位数从1 9 8 5 年的4 9 4 7 美元上升到1 9 9 7 年的8 8 万美元，增长了1 7 8 倍，而同期的工资与奖金的中位数仅从7 3 万美元上升到1 2 2 万美元，增长不到一倍。股票期权行权收益占总收 入的比重日益增加。据美国商业周刊的统计，美国大型上市公司 执行总裁( c e o ) 的平均收入在1 9 9 8 年达到1 0 6 0 万美元，比1 9 7 7 年增 长了3 6 ，比1 9 9 0 年的平均2 0 0 万美元增长了4 倍。1 9 9 7 年美国收入最 高的l o 名首席执行官收入构成显示，长期服务补偿( 主要是股票期权 收入) 占总收入的比重基本上都在9 6 9 6 以上。( 详见下表) 表1 1 ：1 9 9 7 年美国收入最高的1 0 名首席执行官及其收入构成一览表 单位：万美元 首席执行长公司名称工资+ 奖金长期服总计长期服务补 官务补偿偿占总比例 圣福德威旅行者集团 7 4 5 32 2 3 2 7 2 3 0 7 2 9 6 8 尔2 罗伯特戈可口可乐公 4 0 5 21 0 7 7 8 1 1 1 8 3 9 6 4 祖塔司 12 理查德斯南方保健公 1 3 3 9 99 3 3 9 11 0 6 7 9 8 7 5 格拉西司 0 雷伊兰尼西方石油公 3 8 4 99 7 6 5 71 0 1 5 0 9 6 2 司 尤金艾森纳伯斯工业1 6 7 68 2 8 7 28 4 5 4 7 9 8 0 伯格公司 约瑟夫科卡特斯设计 5 8 46 6 2 5 86 6 8 4 29 9 1 斯伯特系统公司 安德鲁格英特尔公司3 2 5 54 8 9 5 85 2 2 1 49 3 8 罗夫 4 经理股票期权( e s o ) 简析 查尔斯麦 h b o 公司 1 7 2 54 9 6 8 4 5 1 4 0 99 6 6 考尔 菲利普波摩根史坦利 i 1 2 7 43 9 5 3 35 0 8 0 77 7 8 塞尔添惠公司 罗伯特沙蒙桑托公司 1 8 3 44 7 4 9 14 9 3 2 69 6 3 皮罗 1 4 2 公司利益分析 哈佛管理学经典表明，能够成功战胜对手的公司，都有两个共同 的特点：高层经营者具有长期的战略眼光和经营者阶层的相对稳定。 通过授予经营者股票期权，不仅可以避免经营者行为的短期化倾向， 把经营者的目标锁定在跟所有者相同的链条上，而且也能锁定经营者 时时跃动的心，使经营者阶层相对稳定。具体说来，e s o 对企业来讲， 有以下几点好处： a 有助于企业形成开放式股权结构，可以不断吸收和稳定优秀人才。 期权对经理人员的吸引力远比现金报酬大，即使经理人员在实施 期权后离开企业，也可以通过股权来分享公司的成长收益。为了吸引、 留住优秀人才，公司必须向经理人提供较为优厚的薪酬，而高额的基 本工资和年度奖金会引起公众的注意与反感，相比之下，e s o 制度可 以将财富“隐形”转移给经理人f 4 】，从而避免了上述矛盾。 此外，为了留住人才，许多公司对经理股票期权附加限制条件。 一般的做法是规定在期权授予后一年之内，经理人不得行使该期权， 第二年到第四年( 期权持续期通常为1 0 年) ，可以部分行使。这样当 经理人在上述限制期间内离开公司，则他会丧失剩余的期权，这就加 大了经理人离职的机会成本。有些公司，如摩托罗拉，可口可乐等一 批著名公司在股票期权计划中规定有“坏孩子条款”，对“跳槽，到 竞争企业工作、甚至支持对本公司敌意收购严重损害企业利益的经理 人，公司有权拒绝兑现尚未行使的期权。据调查，美国温迪公司从1 9 8 9 年开始推行股票期权计划，发展迅速跃上新台阶，管理人员的跳槽率 由原来的6 0 下降到1 5 c s 。 b e s o 有利于降低企业的代理成本。 所谓代理费主要是指在股东与经理人之间订立、管理、实施那些 或明或暗的合同的全部费用。由于信息的不对称，股东无法知道经理 北方交通大学硕士学位论文 人是在为实现股东收益最大化而努力工作，还是已经满足平稳的投资 收益率以及缓慢增长的财务指标；股东也无法监督经理人是否将资金 用于有益的投资，还是用于能够给他本人带来个人福利的活动。通过 股票期权，可以将经理人的薪酬与公司长期业绩或者某一长期财务指 标更为紧密地结合在一起，使经理人能够分享他们的工作给股东带来 的收益。 假设公司有个投资项目，该项目成功与失败的概率为a 和卜a 。 如果成功，公司将在未来若干年内受益，公司价值预期增加m ， 如果 失败，项目的实施成本将计入本期经营费用，利润因此而减少，设公 司当期利润变动额为n 。假设经理人当期收益r l 与公司利润r 之间 的函数关系为：r i = f ( r ) ，期权收益r 2 与公司价值t 之间的函数关 系为：r 2 = y ( t ) 在传统的薪酬制度下，经理人的收入变动值分布如下： 项目成功项目失败 概率 a1 一a 短期收益变动值f ( n o - n ) 一f ( n o )f ( n o - n ) 一f ( n 0 ) 长期收益变动值 o0 收益变动合计 f ( n o - n ) 一f ( n n )f ( n o n ) 一f ( n 0 ) 执行该计划经理人的收入变动值期望值 e i a ( r ) = a f ( n o n ) 一f ( n 。) + ( 1 一a ) f ( n o - n ) 一f ( n o ) = f ( n 0 - - n ) 一f ( n 。) 0 放弃该计划经理人的收入变动值期望值 e i b ( r ) = 0 显然，无论项目成功与否，因为e i a ( r ) e 1 b ( r ) ，经理人的当 期收入都会因项目实施成本抵减当期利润而减少，同时如果项目失 败，还会造成他的声誉损失，此时经理人的选择是放弃该项目。 在股票期权制度下，经理人的收入变动值分布如下： 项目成功项目失败 概率 a1 - a 短期收益变动值f ( n 0 _ n ) 一f ( n o )f ( n o n ) 一f ( n o ) 长期收益变动值y ( m o + m ) 一y ( m o )0 ( 价格下跌，放弃行权) 收益变动合计y ( ”m ) + f ( n 0 _ n ) f ( n o n ) 一f ( n 。) 一f ( n 0 ) 一y ( ) 经理股票期权( e s o ) 简析 注：未考虑未来股权收益的贴现 则实施该计划经理人的收入变动值期望值： e 2 a ( r ) = a y ( m 。+ m ) + f e 2 b ( r ) = o ，即y ( m r i + m ) 一y ( m o ) ) f ( n ( ) ) 一f ( n o - - n ) a ，尽管f ( n o - - n ) 一f ( n 0 ) 0 ，但经理人都会选择实施 该计划，因为项目实旖不但使得经理人当期损失得以补偿而且可能获 利。 c e s o 有利于充分发挥经营者才能，培育出“职业企业家”阶层。 经营者才能是自信、竞争、意志力、敬业精神、创新精神及对潜 在盈利机会的敏感和直觉等素质的综合表现。其优劣以及发挥程度是 企业能否发展的重要条件。只有将经营者的才能充分发挥出来，才能 在变幻莫测的市场中创造和把握机会，使企业在激烈的竞争中获得发 展，赢得胜利。然而这种才能作为一种人力资本，具有天然依附于人 的特性【6 】。如果经营者不能或者不愿释放这种才能，所有者也无能为 力。经营者与所有者相分离、经营者与经营成果不直接挂钩的企业制 度抑制了经营者释放才能的积极性。而e s o 是一种有效的激励机制， 通过经营者与企业利益的紧密结合，使经营者充分发挥自身才能，并 为“职业企业家”阶层的培育和建立提供了基础。 d 增强公司凝聚力，使公司在不支付资金情况下实现经理激励。 在股票期权制度下，企业支付给经理人的仅仅是一个期权，是不 确定的预期收入，这种收入是在市场中实现的，换句话就是“公司请 客，市场买单” 7 ，公司始终没有现金流出，同时当获受人在以现金 行使期权时，公司的资本金会增加，若获受人不行使期权，对公司的 现金流量不产生任何影响。长期以来，所有者常采用许诺经营者高薪 的办法以激励其发挥经营才能，但是，如果经营者个人收益与企业经 营状况不高度相关，那么再高的报酬也不会对经营者形成激励作用， 同时还会导致企业的大量现金流出。而经理股票期权机制提供的高额 报酬则属于一种未来概念，即经营者只有通过自身努力，使企业得到 足够发展后才能行使这种权利并获取收益。 e 有利于矫正经理人的短视心理 7 北方交通大学硕士学位论文 经理人的短视心理是经理人员在有限的任期内和在传统薪酬制度 下追求实现自身利益最大的一种心理行为。股东关心的是公司未来长 期时间内的现金流量，而经理人员在传统薪酬制度下关注的只是其任 期内的现金流量和经营业绩，于是就产生了不利于股东和企业长期发 展的视野偏差问题，因为此时经理人员追求的往往是短期利润最大化 和一些短、平、快的投资项目，而忽视公司核心竞争能力和发展后劲 的培育，尤其当接近离职时，他们往往会减少有价值的研究开发项目 和投资项目。其原因在于他们的收入是基于本年度或上一财政年度的 财务数据，而会计数据本期只记入这些长期投资项目的支出，其结果 必然对现任经理人的收入产生不利影响；而由于时滞原因，长期投资 项目的收益将被记入下期的会计数据，有利于其继任者。而在股票期 权制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权 ( 只要他没有行使期权即抛售股票) ，会继续享受公司股价上升带来 的收益，这样出于自身未来利益的考虑，经理人员在任期间就会与股 东保持视野上的一致性，致力于公司的长期发展。 综上所述，股票期权制度的最大优点在于它将公司价值变成了经 理人收入函数中一个重要的变量，实现了经理人和股东利益实现渠道 的一致性。正是如此，经理股票期权作为一种长期激励机制实现了公 司治理的帕累托改进，因而在西方国家得到长足发展。有关数据显示： 截至1 9 9 7 年底，美国4 5 的上市公司使用了股票期权计划，而在1 9 9 4 年，这个比例仅为l o 。九十年代美国经理人的薪酬总额中，长期激 励机制的收益直稳定在2 0 - 3 0 之间，+ 1 9 9 7 年该比例达到2 8 。 从1 9 8 9 年到1 9 9 7 年，全美国最大的2 0 0 家上市公司的股票期权的数 量占上市股票数量的比例从6 9 上升到1 3 2 ，几乎增长了一倍即 。 经理股票期权的产生根源 2 经理股票期权的产生根源 2 1 委托代理问题 在现代股份制公司中，存在着众多的所有者( 即股东) ，这些所 有者通过选举将所有权委托给董事会代为行使，形成所有权代理。董 事会通过契约将经营权交给经理人员，形成经营权代理。现代企业理 论认为，股东( 或其代理者董事会) 与经营者之间存在着委托一 一代理关系，在一定的条件下，经营者可能做出违背所有者利益的事 情，这就是所谓的“委托代理问题”。产生委托代理问题的原因，一 是由于委托人与代理人的目标不一致所引起的，对于所有者股东而 言，追求股东财富最大化是股东唯一的行为目标。而对代理人而言， 其行为动机是多元的，除了获取个人经济收入动机外，还包括提高自 己的社会地位和名望动机，扩大自己调动资源的权势的动机以及实现 自我价值的动机。代理人行为动机的多元性决定了其行为目标的多元 化，他不仅有经济收入目标，而且有名誉、地位、权势等目标1 9 】。在 这一系列目标中，经济收入目标与企业盈利直接相关，从长远来看存 在着共同点，但短期内可能发生矛盾。其他个人目标虽然在某种程度 上与企业的长远发展相联系，但并不是一定能促进企业长远发展。正 因为委托人与代理人目标的不一致，因此，代理人完全可能用其个人 目标代替股东财富最大化目标，损害所有者利益。二是由于信息非对 称引起的，股东所掌握的经营信息远劣于经营者，委托人难以准确判 断代理人是否尽了最大努力去增进股东的利益。代理人则可以利用这 种信息非对称性采取机会主义的“搭便车”行为，损害所有者利益。 解决委托代理问题的基本途径有两条：一是加强监督，二是报酬 激励。然而，彻底有效的监督机制是不存在的。从内部监督方面看， 董事会的监督职能存在问题：首先利用作为代理人的执行董事自己监 督自己是不现实的；其次，非执行董事由于个人收入与公司业绩关系 不大，他们对此缺乏积极性，而且由于他们的信息来源、甚至董事的 职位都依赖于代理人，所以事实上非执行董事不但不能控制代理人， 反而为代理人所控制。从外部监督方面看，股东的分布可能是相当分 散的，由于“搭便车问题”，在股东个人进行私人监督时，只要私人 收益小于私人成本，他们就不会有动力来实旌这种监督。另外，来自 市场竞争方面的监督，如经理市场、产品市场、资本市场等方面的监 督亦存在种种不尽如意之处，因此，在进一步完善监督机制的同时， 现代公司更加注重报酬激励机制的设计。 9 北方交通大学硕士学位论文 报酬激励主要可分为两种，其一是基于当期业绩的激励，其二是 基于长期业绩的激励。前者主要指代理人的工资和奖金的发放取决于 当期企业的利润增长率和销售额等会计指标。这种激励方式具有明显 的不足之处：首先，代理人可能利用其权限，采取各种合法或不合法 的手段编制对自己有利的财务数据，选取对自己有利的会计核算方 法，如折旧和存货计价方法。其次，这种激励方式只注重当前的短期 的会计表现而忽视企业的长期发展。因此，现代企业更加注重对代理 人基于长期业绩的激励。长期激励主要是指通过与企业股票增值挂钩 的方式，使代理人能够分享股票增值的好处。经理股票期权制度便由 此应运而生了，且在国外得到了普遍的应用。 2 2 人力资本的剩余索取权 企业是资本与人力的一个特殊合约。经营者的人力资本与所有者 的资本本质上处于同等的地位。在实际经济生活中，哪一种资本占优 势要视该资本的短缺程度而言。从工业社会向农业社会转化的时期， 在从自然经济向市场经济发展的早期阶段，由于社会发展水平比较落 后，社会分工协作体系尚未成型，社会生产经营活动对人力资本的要 求很低，非人力资本的稀缺度要超过人力资本稀缺度，因而在历史上 存在过“资本雇佣劳动”。非人力资本所有者独享企业剩余索取权和 剩余控制权是企业发展的早期类型。即使如此，古典企业中资本家实 际上是集“非人力资本( 货币) ”与“人力资本( 管理) ”于一身，其 “资本”是一个笼统的概念。资本家即是这种笼统的古典资本的人格 化代表。人们常讲的早期经济发展中“资本的相对稀缺”，现在看来， 那不过是对企业货币资本和企业家人力资本不加区分的一种模糊判断 而已，随着社会化大生产的发展，社会产业结构的不断变化，社会分 工协作体系的日益发达，社会市场机制的日益完善，人力资本在社会 财富创造中逐渐起决定作用。人们已经普遍认识到，不是“消极货币” 即企业财务资本的存在，才使经理和企业家等人力资本的所有者“有 碗饭吃”，而是“积极货币”的握有者企业的人力资本保证了企 业的非人力资本的保值、增值和扩张。在这个局面下，企业的人力资 本市值上升，非人力资本的市值下降，也就不足为奇了。纵观西方产 权制度发展和演变的历史，从古典的资本主义企业起，经合伙制、无 限责任公司到有限责任公司、股份有限责任公司，实际上就是人力资 本产权从非人力资本产权中分离出来，从附属地位向平等地位发展的 过程。经营权与所有权的两权分离，企业家阶层( 经营者) 拥有企业 经理股票期权的产生根源 法人财产权，人力资本越大，其控制的企业规模越大，对应地其拥有 的企业法人财产权也越大，反之亦然，人力资本所有者和非人力资本 所有者实际上已成为两个独立平等的产权主体。 非人力资本所有者拥有历来应有的剩余索取权，人力资本所有者 却未被明确赋予这一权利，企业家的努力或者说人力资本没有相应的 足够收益。他必然要求从其他方面得到补偿，于是占有企业控制权成 为其唯一的选择。企业控制权是排他性利用企业资产、特别是利用企 业资产从事投资和市场运营的决策权，它构成对企业家人力资本贡献 的一种回报机制。“控制权回报”对企业家人力资本激励的有效性和 激励强度取决于企业家的贡献和他所得到的控制权之间的对称程度， 企业家的贡献越大，则其得到的企业控制权也应越大，反之，企业家 贡献越小，则其应得到的企业控制权也就越小。 “企业控制权”作为一种回报机制，其与“剩余索取权”是有区 别的。区别在于：“剩余索取权”意味着分配和享用企业创造的剩余， 而“企业控制权”意味着企业家有权支配企业资源从事决策性工作， 其结果既可能是为企业所有者谋取更多的利润，也可能是以各种名 目、各种形式侵犯所有者权益。“企业控制权”之所以构成对人力资 本的回报，首先是因为企业家的人力资本要得以实现，必须要获得一 个控制企业的机会，才能按照他的判断性决策配置企业资源，展现“企 业家才能”。因此，企业控制权这一权利本身具有“含金量”，构成对 企业家才能的回报与激励。拥有“企业控制权”的人无论是谁，只要 处在这一位置上，自然而然地会得到各种服务、便利等隐性报酬。举 个例子，指定给经营者使用的专车，“企业控制权”所有者无须拥有 其所有权，但事实上该车确属为他服务，且无须付费。“企业控制权” 回报机制的特性决定了它发挥作用的条件。第一，要求被激励的企业 家必须“在位”，而且必须“永远在位”。第二，企业家能力必须不断 强化。然而，“在位”的能力弱化的企业家在“企业家控制的企业” 模式下，有权拒绝任何替代“在位”的安排，而其不当的、错误的决 策将给企业造成损失，最终会损害企业所有者的利益。内部人控制问 题实际上就是“内部人控制”回报机制产生负面影响的表现形式。 与“剩余索取权”相比，“控制权回报”并非是一种长期适用、具 有强大生命力的制度安排，它面临着“永远在位”和“企业家能力不 断强化”这两大难题。如果不能很好地解决这两大难题，企业家控制 权回报机制的生命力也就随之枯竭了。“控制权回报”仅仅是由于人 力资本所有者无法争取到“剩余索取权”时的一种替代形式。对于人 力资本回报机制而言，最佳的机制是让企业家人力资本资本化，与企 北方交通大学硕士学位论文 业非人力资本一同分享剩余。在企业家决策能力弱化和可能消失的情 况下，“剩余索取权”的安排一定优于“企业控制权”，因为拿“剩余 权”回报企业家昨天对企业的贡献一般不会牺牲企业的今天和明天。 以上的分析表明：“企业控制权”和“剩余索取权”均是对企业 家人力资本的一种回报，但就目前这个阶段而言，“剩余索取权”是 较“控制权回报”更好的一种对人力资本的激励机制。因此，应当精 心设计一套体现人力资本产权与非人力资本产权平等的机制，以此激 励人力资本所有者，较好的一种办法是赋予人力资本所有者以剩余索 取的权利，将人力资本资本化。这也正是经理股票期权制度的创意所 在，经理股票期权制度通过让经理人员也成为未来的股东，赋予其剩 余索取权，既是对他们人力资本作用的承认和肯定，又使经理的目标 函数与股东的目标函数尽可能达到内在一致。 1 2 我国上市公司高级管理层的激励现状及问题分析 3 我国上市公司高级管理层的激励现状及问题分析 3 1 年薪收入现状及问题分析 上市公司作为我国国有企业改制的“领头羊”，无论是经营业绩还 是内部的管理机制都优于其他国有企业，上市公司高级管理人员激励 的现实效果，可以为分析我国企业内部激励机制提供较有说服力的证 据。目前，从理论上讲，我国上市公司经理人员激励机制已基本建立， 但实际上激励效果并不理想，这一点可以通过实证分析得以证实： 3 1 1 年薪收入现状 我国上市公司经理人年薪收入由工资、奖金和福利构成，根据年 报信息统计，截止9 9 年4 月3 0 日，共有8 1 6 家上市公司公布年报， 剔除净资产收益率低于一1 0 0 0 的3 家公司( 深华宝1 3 5 7 8 2 、石劝 业一1 2 1 7 2 4 、郑州百文1 1 8 4 4 6 ) ，以剩余的8 1 3 家公司中批露高级管 理人员年薪的7 6 5 家公司为样本，对上市公司高级管理层年度货币收 入进行了人均统计，如下表所示： 表3 一l 上市公司高级管理层年度货币收入人均统计结果 高管人员总领取报酬人领取报酬人数人均年度报 行业样本 数均值( 人)数均值( 人)所占比例( )酬均值( 元) 电子业1 685 0 0 03 5 4 1 04 62 3 房地产业1 464 28 64 9 5 5 5 4 42 4 纺织业1 674 3 7 53 6 0 3 5 1 65 6 高科技1 674 3 7 55 9 4 8 3 0 03 2 公用事业 1 774 1 1 84 2 2 6 1 0 46 1 化工业1 055 0 0 02 3 4 0 62 67 4 机械制造业 1 71 05 88 22 8 1 3 6 2 36 6 家电业1 77- 4 1 1 84 7 8 0 8 3 72 4 建材业1 795 2 9 43 3 2 7 2 8 32 4 交通运输设备制造业 1 774 1 1 82 6 0 9 5 7 03 l 金融业1 831 6 6 77 9 2 8 7 5 04 农业1 38 6 1 5 43 1 8 9 3 7 21 5 商业1 685 0 0 03 5 5 7 5 0 88 9 食品业1 61 0 6 2 5 03 5 4 6 4 6 22 3 冶金业1 884 4 4 42 6 7 1 1 7 84 6 造纸业1 7 1 05 8 8 21 6 1 1 14 41 3 制药业1 71 0 5 8 8 23 0 5 3 5 1 22 8 综台类1 6 85 0 0 03 8 0 0 0 3 31 3 2 全部样本1 68 5 0 0 03 7 5 0 2 4 57 6 5 北方交通大学硕士学位论文 券时报公开披露的上市公司年度财务报告。 2 本表中的高级管理层货币收入包括董事会成员、总经理、总裁、 副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董 事会秘书和监事会成员的年度收入。 3 有少数上市公司部分管理人员领取收入的时间不足一年，因此 在统计高级管理层收入时予以排除。 4 有些上市公司部分管理人员的货币报酬是用美元或港币支付， 在统计过程用1 9 9 8 年1 2 月3 1 日中国人民银行公布的汇率予以折算。 表3 2 上市公司董事长、总经理( 总裁) 年度货币收入统计结果 董事长年总经理年董事长未领取总经理未领取 行业 均收入均收入报酬的公司数报酬的公司数 电子业 3 4 8 7 6 1 45 8 8 9 4 5 01 25 房地产业 7 0 4 4 2 2 95 7 2 9 7 8 31 11 0 纺织业 4 0 6 0 1 4 36 2 2 1 1 1 42 62 4 商科技 4 8 3 6 0 0 01 0 8 9 5 4 7 01 79 公用事业 4 5 9 3 5 8 05 0 4 9 6 1 93 61 5 化工业 3 2 3 9 8 6 42 9 6 3 9 9 12 82 0 机械制造业 3 9 8 8 5 6 33 3 0 0 6 2 43 02 1 家电业 5 5 6 4 8 1 84 9 4 5 0 2 01 39 建材业 4 3 3 3 1 4 03 1 8 5 4 5 088 交通运输设 3 0 7 0 1 9 14 0 5 9 2 6 42 01 3 备制造业 金融业 1 0 7 6 3 3 3 39 0 8 5 0 0 0l0 农业4 0 8 5 1 9 l6 8 4 4 8 6 346 商业 4 5 5 3 0 4 15 5 6 0 6 4 63 03 9 食品业5 6 3 9 5 6 34 3 2 9 3 5 8 49 冶金业 3 4 4 2 3 2 84 5 8 4 8 2 02 81 3 造纸业3 6 9 4 8 4 41 9 5 1 0 3 35l 制药业3 9 3 9 5 2 33 4 8 3 4 3 17l l 综合类5 5 4 8 7 8 64 7 0 3 4 6 64 85 l 全部样本4 7 7 1 3 7 55 1 4 3 4 6 73 2 82 6 4 注：资料来源：1 9 9 9 年1 月至4 月的中国证券报、上海证券报和证 券时报公开披露的上市公司年度财务报告。 表中可以看出，我国上市公司高级管理层的人均年度货币收入较 1 4 我国上市公司高级管理层的激励现状及问题分析 低，仅为3 7 5 0 2 4 5 元；董事长年度货币收入均值为4 7 7 1 3 7 5 元，总 经理总体平均年度收入为5 1 4 3 4 6 7 元。根据董事长和总经理年度收 入的排名结果，年度收入最高的董事长是佛山照明( 0 5 4 1 ) 的钟信才， 3 8 0 0 0 0 元；其次