（农业经济管理专业论文）风险投资及其在中国的发展研究.pdf

刘萍风险投资及其在中国的 发展研究 、 世 纪 七 十 年 代 以 来 ， ， 技 态. ， 其 磊 。 术 的 ， ， ， 世 界 经 济 发 生 了 根本的变化。随着科技的 进步，一个以 知识为荃础的经济-. 知识经济.时代已 经来 临. 面对机遇和挑战， 我国 必须大力发展高科技产业，实现技术升级和经济结构调整。 创新企业高成长、高风险、高回报的特征，使发展风险投资产业成为迫在胭睦的问 皿。 建立风险系的 实 质是 在现有的 投触资 体系中 营 遭一个为离 新科技 企业服务的 金徽 循 环系 统护 本 文在借鉴国 外经 脸的 荃础上， 分 析我国 风险 投资 业 现状， 并 提出 政策 建议. 本文的主要内容如下: i 、 以联系实际， 提出发展我国风险投资业的必然性为墓础，系统阐述风险 投资的 概念、 特点、与传统投资的区别及要紊构成。 2 、 结合典型国家风险投资的 运作方式.总结了 风险投资的营运过程。 3 、 总结风险投资比 较成功的 地区的 特点， 以 美国及中国的台 清为例， 从实际 悄况 出 发， 我国 应从中借鉴的先进经验。 4 、 在上述研究的签础上， 分析了发展我国 风险投资业的必要性、 可能性、 问 且及 现 状 ; 提 出 了 发 展 我 : 风 险 投 资 业 的 对 0 . (r p 从 远 期 目 标 来 粉 ， 我 国 要 建 立 以 多 元 风 险投资主体为依托，以 适当的政策扶植、 完普的中 介服务体系和畅通的退出菜道为条 件 ， 以 完 善 的 经 济 法 律 制 度 为 保 障 的 风 险 投 资 体 制 .片、 一一 关链词: 知识经济，高新技术产业， 风险 投资， 金融循环系统 硕士论文东北农业大拿2 0 0 0 年 6月 v e n t u r e c a p i t a l a n d i t s d e v e l o p m e n t r e s e a r c h i n c h i n a a b s t r a c t s i n c e 1 9 7 0 s , t h e r e f o r m o f n e w t e c h n o l o g y，e s p e c i a l l y t h e d e v e l o p m e n t o f i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y t h a t r e s u l t i n t h e f u n d a m e n t a l c h a n g e i n t h e w o r l d e c o n o m y . w i t h t h e i m p r o v i n g o f t h e s c i e n c e t e c h n o l o g y， a n e w k i n d o f e c o n o m y n a m e d k n o w l e d g e e c o n o m y t h a t i s b a s e d o n t h e k n o w l e d g e h a s c o m e . c h i n a m u s t t r y h e r b e s t t o p r o m o t e h i - t e c h i n d u s t r y a n d r e a l i z e t h e t e c h n o l o g i c a l a d v a n c e a n d t h e r e o r g a n i z a t i o n o f t h e e c o n o m i c s t r u c t u r e . t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e e n t e r p r i s e s t h a t a l w a y s b r i n g f o r t h n e w i d e a s m a k e t h e d e v e l o p m e n t o f t h e v e n t u r e c a p i t a l a s t h e v e r y i m p o r t a n t t h i n g a t o n c e . t h e e s s e n c e o f t h e v e n t u r e c a p i t a l s y s t e m i s t o b u i l d a f i n a n c i a l r e c y c l i n g s y s t e m t o s e r v e t h e h i - t e c h e n t e r p r i s e s . t h i s t r e a t i s e a n a l y z e s t h e c u r r e n t c o n d i t i o n o f o u r v e n t u r e c a p i t a l , a n d p r o v i d e s s o m e p o l i c y s u g g e s t i o n s . a l l o f t h e s e a r e b a s e d o n t h e s t u d y o f t h e f o r e i g n c o u n t r i e s . t h e m a i n c o n t e n t o f t h e t h e s i s i s f o l l o w i n g : 1 . e x p o u n d s t h e c o n c e p t a n d c h a r a c t e r i s t i c s o f v e n t u r e c a p i t a l a n d t h e d i f f e r e n c e f r o m t h e t r a d i t i o n a l i n v e s t m e n t a n d i t s f o u r k e y e l e m e n t s . 2 . t h r o u g h a n a l y z i n g t h e r u n n i n g s t y l e o f s o m e t y p i c a l s t a t e s , t h i s t h e s i s c o n c l u d e s t h e p r o c e s s o f t h e v e n t u r e c a p i t a l . 3 . t h r o u g h t h e s t u d y i n g a n d r e s e a r c h i n g o f t h i s a s p e c t o f u . s . a n d t a i w a n. t h e t h e s i s d i s c u s s e s w e s h o u l d u s e t h e a d v a n c e d e x p e r i e n c e o f t h e m f o r r e f e r e n c e . 4 . a f t e r r e s e a r c h i n g a l l o f t h e a b o v e , t h e t h e s i s a n a l y z e s t h e n e c e s s i t y , p o s s i b i l i t y , p r o b l e m s a n d t h e p r e s e n t s i t u a t i o n o f t h e d e v e l o p m e n t o f o u r v e n t u r e c a p i t a l , a n d t h e n p u t f o r w a r d s o m e p r o p o s a l s o n o u r c o u n t r y . p o s t g r a d u a t e : l i u p i n g s u p e r v i s o r : p r o f . l i y o u h u a m a j o r : a g r i c u l t u r a l e c o n o m i c m a n a g e m e n t k e y w o r d s : k n o w l e d g e e c o n o m y , h i - t e c h i n d u s t r y , v e n t u r e c a p i t a l f i n a n c i a l r e c y c l i n g s y s t e m 风脸投资 及其在中日的盆层研究 刘萍 前言 随粉知识经济时代的到来，以 知识密集型技术为燕础的知识产业成高科技产业， 成为全部产业的桩心. 成为社会经济可持续j长的，井推进.。 与农 业经济和工业经济不周. 知识 经济的发 展不单纯依命努动力、资 本、 原料和 能派，而主要依非知识要索。在知识经济社会， 知识被凸 砚到非常央出的 泊位。如果说 俐铁，汽车，电 力， 机械侧造， 石油化工构成工业经济的支柱的话， 那么在知识经济时 代，计算机软件、芯片、生物工程等高 析技术产业将成为挤个经济的先导和支柱。可以 说， 2 1 世纪将是知识经济逐步占 据主导地位的世纪， 而高新技术产业将会理动知识经济 的迅泥发展。 但是， 无论是知识的产生， 技术的 创断还是高断技术产业的发展都具有高风险、 高投入的特点。国 家财政无力承担如此沉，的负担，传统的胜资菜道如银行货欲等，或 不愿涉入成由 于政策限 侧而不敢越甘池， 而股票市场又门 橄太高，实际上也已 经将其拒 之门外。在此种情况下， 风险投资作为一种勇敢和有困心的资本进入技术创新和高新技 术产业领城， 它对于推动知识经济的发展可称得上是及时 万、弓心剂。 全国 人大常务委 员会副委员长成思危在. 风险投资 进入中国9 8 商层研讨会. 上一针见血地指出: 风险投 资是发展知识经济的臾破口，是知识经济的一台发动机。 中国的风脸投资 起步于 八十年代. 在1 9 85年3 月，中 共中央发布 关于 科学技术 体制改革的决定中 旅指出，对于变化迅 速、风险较大的高折技术开发工作，可以设立 创业投资给予支持。 风脸投资 在我国的急剧升沮始于1 9 9 8 年3 月， 当时在全国 政协九届 一次会 议开幕 之际， 民 建中 央 提交了 关于 尽快发 展我自 风险 投资事 业的 提案 ， 该提案 由于立愈高、 分as， 被列为该届一次会议的“ 一号 提案气阿 知识经济一样， 在中国即 将进入2 1 世纪的时候， 风险 投资开始堂而生之地登上我国 经济发展的 大娜台， 但这并不 是妈然的，因为发展我国 风险投资业:一是我国迎接知识经济挑战的必然选择: 二是加 快我国 科技成果转化的书耍;三是加快我国产业结构升级的据耍:四是我国今与国际竟 争，j强国家徐合经济实力的播 要; 五是解袂我国 桩镇人口 就业问 瓜的一剂良 药。 硕士论文 2 以 扣年 月 第一部分风险投资的甚本理论 一、风险投资的棍念及其特点 ( 一)棍念: 根据关国 全笑风险投资协会的定义， 风险投资是指由职业全胜东投入到断兴的， 迅 速发展的: 有巨大竟争潜力的企业中的一种权益资本。 根 据“ 风险 投资 进入中 国9 8 研 讨会， 上成 思 危剧 委员 长的定 义， 风脸 投资( 也译 作 创 业投资) ， 是把资金 投向 盆 成 着失 浓风险的高 技 术及其产品的 研究开发 领城， 日 在促 使 新技术成果尽快商品化，以 取得离资本收益的一种投资行为。 我们通常所讲的 亦是本文所讲的 风险 投资是指将资盘投向具有巨 大j长潜力但同时 在技术、 市场等各方面存在巨 大失欣风险的高断技术产业以 促进金胜、 产业、 科研相结 合的 一种投胜资行为。 ( 二)特点: 风险投资与传统投资相比 有其鲜明的特点，归纳如下: 1主动承担高风险。 风险投资的失败率极高， 一般由 风险投资公司 支持的风脸企业 仅有5 % 2 0 % 获得成功， 2 0 % 3 0 % 完全失效， 6 0 % 受挂，即2 : 6 : 2 法刻。 但尽，如此， 有志于风险 投资 业的人们仍对较有惫义的， 险 创断活动成，险创断事 业予以资本支持。 2 . 追逐商收益。 风险投资 近年层向 世人展示奇迹， 平均回 报率高于 3 0 % 。 一旦成 功， 其回 报率有时高达1 0 0 0 % 以 上。 3 . 大都投向离技术 领城。 风险投资是以， 高风险为代价来追宋高收益为特征的。 而 高 技术产业.由 于其风险大， 产品附加值离因 而收益也高， 应合了风险投资的 特点。因 而也就当然地成为风险投资的绿洲。 4 . 操作性强. 与传统工 业信贷只提供资金而不介入企业成项目 管理的方式不同， 风 险投资者在向高技术企业投入资 金的同时，也今与 企业或项目 的经曹管理。 5 . 资金投入t大且投入风险资本再循环。 风险资本是以“ 投入 一 回报 再投入. 的资金 运行方式为特征的， 而不是以时断时续的间断方式进行投资。 6 . 固定期限 封闭式越金。 风险投资 通常以 塞金方式作为资金的级体。 风险葵金通常 不上市，不能由 市场中小投资故户来承担风脸， 它是 投资于一定行业的科技项目 和成长 性企业， 通过对不同 阶段的项目 、不同产业的 项目 的 投资来分徽风险。风险葵金一般有 7 -1 0年的固定期限， 一旦期浦，一般情况下风险 投资家必须把鑫金的本金和收益以 现 金或所 投资企业的殷泉形式全橄通还投资 者。 二、风险投资与传统投资的区别 风险 投资有别于一般金胜投资 ( 例如: 具体区别如下衰卜1 所示: 股权投资、 传统产业投资). 刘萍风险投资及其在中国的发展研究 衰 1 - 1风险投资 与传统投资的区别 风险投资-般金触投资 投资对象中小企业为主大中型企业为 主 资本用造商新技术企业创业及其新产品 开发 传统企业扩展产品规模成传统技 术的新产品开发 投资方式 股权式。注t企业的发展前景贷欣式。 注孟资 本的 安 全性 投资审查宜点是技术实现的可能性，关 键是技术创新与市场前景的研 究 1点是财务分析，关健是有无偿 还能力 投资份理与企业是合作开发关系，直接 参与企业经营管理与决策 与企业是借货关系， 不参与企业 的经曹管理与决妓 投资风险风险大风险相对较小 投资回收通过公开上市转让股权，收购 或兼并， 破产清算等方式收回 投资 按合同期限收回本息 人员索质需其预侧、处理、 承受风险的 能力，值技术、企业管理、金 融市场 恤财务管理 市场盆点未来潜在市场， 难以 预侧 现有市场，相对易于预侧 三、风险投资四要素 ( 一) 风险 技术。 一般指高新技术。 例如:生物技术、 航天技术、 信息技术、 傲光 技术、自 动化技术、能源技术、新材料技术。 ( 二) 风险企业. 是风险资金的 投资对象。 一般风险企业是 指技术密集、 人才密集、 资金密集、 经昔管理高效化的 从事离新技术产品开发的，险 性科研型企业。 其中、 风险 企业家在风险企 业中占 有至关重要的地位、风险企业家的素质对吸引风险投资其有不可 替代的作用。 ( 三) 风险资本. 即 风险投资资 金，是用于高新技术创业及产品 或项目 开发的那部 分风险较大的 资金.以 美国 为例， 风险资 本的来滋主要是养老金等 机构投资者， 养老荃 金占 风险资 本来派的 近5 0 % , 捐贻葵金、 大产业公司、 ， 有家庭和个人各占1 0 % ， 其余占 2 0 % . ( 四) 风险投资公司。 是指对新技术企业及其新产品开发进行投资入股，筹集多集 道资金， 并奋与企业决策咨询， 强化生产经营管理的一种科研、金融、 企业三者有机结 合的 经济实体。 风险投资公司具有三种类型: 一是独立私人风险 投资公司: 二是合作风 险投资公司;三是小企业投资公司. 硕士论文2 0 0 0 年 6 月 第二部分风险投资的营运过程 一、 风险 投资三位一体的 运作方式 无论是哪个阶段的 风险 投资，一般都包含粉三方当事人， 分别是投资者资金 的供给者、风险投资公司 资金的运作者、 风险企业-资金的 使用者。资金从投资 者流向 风险投资公司， 经过风险投资公司的筛选决策，再流向 风险企业， 通过风险企业 的 运作， 资本得到增值， 再回流至风险投资公司， 风险 投资公司再将收益回懊给投资者， 构成一个资金循环。周而复始的 循环， 形成风险投资的周转。 此过程可用图2 - 1 表示如 下: 供给资金筛选决策 投资者 风险投资公司风险企业 个个 收益回镇回流 图2 - 1风险投资的周转图 二、典型风险 投资的7 个阶段。 典型风险投资的7 个阶段可由 图2 - 2 表示。 在流程圈中 ( 1 ) , ( 2 ) 两个阶段是风险资 本的 筹描运作过程。 在这个过程中， 风险资 本的 来撅是运作的 核心. 通常， 风险资 本的 来源有两个架道: 一是 政府提供的官方资本。 如: 财政优惠 贷欲、政府担保的各类银行贷故、政府订货; 二是 在私人资本市场上筹措的 资金。 这也是风险投资差金的重心所在，以 美国 为例， 政 府的 风险 投资 资金 只是 起到 引 导民 间资 本的 作用， 经 常被 人们称为“ 种子攀金” ， 而“ 种 子 墓金” 与一般私人资本市 场上筹措的资金的比 例大概在此1 : 1 0 左右。所谓私人资 本 市场通常包括: 公司 退休荃金、 大公司内 部的风险投资荃金、 富有家庭和个人.自1 9 8 8 年以 来， 奖国风险墓金来 源较1 9 7 8 年有了 较为明显的变化， 个人和家庭作为风险荃金来 源的!要性减小， 而退休葵金等机构投资 者已 成为风险荃金的 主要来源。 风险资本的葬集方式一般有两种:( 1 ) , 私葬设立。即由 风险 投资公司发起， 吸收 金融保险机构的资金组成。 通常的办法是:风险投资公司作为发起人，出资 1 % , 成 为 基金的“ 管理合伙人” 或“ 普通合伙人气其它机构则出资9 9 % , 成为“ 有限合伙人” 。 ( 2 ) , 公寡设立.即 荃金直接向 社会公众发行而且可以 上市。 这类基金一般为封闭式的， 可自 由 转让. 通常的办法是发行股票、向 产品用户集资 及发行债券。 在流程圈中 ( 3 ) , ( 4 ) , ( 5 ) , ( 6 )四个阶段是风险资本投放运作过程。当风险投 刘萍风险投资及其在中国的 发展研究 资公司筹足风险资 本之后， 接下来的工 作鱿是考虑 如何投资， 将风险资 本投入到 增加价值过程: ( 1 )战略发展: ( 2 )有活力的蓝事会: ( 3 )聘请外部专家; ( 4 )吸引 其他投资者: ( 5 )监仃和控制 图2 - 2风险投资流程图 怎样的企业，以 及怎样管理的问 月。 在进行风险资本的投放时， 风险资本家要运用敏锐 的眼光对提出申 请的投资项目 进行筛选，判断. 风险投资家在分析某个投资建议是否可 行时考虑因素无外乎三点: 技术创新的可行性、 项目 的经济评估、 企业领导的业务素质。 在对各因 素综合考虑 之后，对于荃本选定的投资申 请， 风险 投资家在对其技术、市场、 管理、 财务等各方面风险进行分析之后， 如果交易 合算，就可以 进入谈判阶段， 主要是 解决投资数额与股份分配以 及创建企业人员组织和双方各自 担任的职务等问 题。谈判终 止，合同 签订， 风险 投资者与风险企业便己 是在一条船上， 成败与共， 他们的合作状况 直接影响若双方能从中获利的状况。 在图2 - 2 中 第 ( 7 ) 阶段是风险资本的 撤回运作过程， 也是本文在此部分中要重点 硕 士 论 丸.一* l r 立 4 r t l 生 一 一 一 一 一 一 一 二 20 0 0 tf 6 旦 一 阐述的问 瓜。 如果说风险投资的 进入是为了 取得收益， 那么通出则是为了实现收益。 只有退出， 风险投资才能 ，新流动起来;只有退出，收益才能算是真正实现;只有退出， 风险投资 家才能将资金投向 下一个项目 ， .取更多利润。 可以 说策划退出 是风险投资家从开始导 找项目 枕粉手考虑的问 瓜。以 后每个阶段， 风险投资家都在考虑退出问 瓜， 一且退出时 机到 来， 风 险 投资 者 峨 应当 机 立 断， 不 可 优 柔 寡 断 . 奖国是风险投资发展.典型的国 家， 所以 专门 考察一下关国风险投资的 退出 机制， 建立适合我国国 情的 风险投资退出 制度其有很好的 借鉴愈义。 关国风险资本的 退出 方式 一般有三种: 一是首次公开 上市 ( i p o -工 n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g) ; 二是出 咨; 三是 清算或破产。这几种方式中以公开上市为.佳。 1 .工 p o - -首次公开上市 i p o 是指一家公司的证券， 通常是普通股票， 第一次向一般公众发行。 在典国， i p o 是风险投资资 本最常用 的 退出 方式之一， 大约3 0 % 的 风险 投资的 退出 采用这个方式。 i p o 有令人骄傲的历史记录。 苹果公司 曹次发行获得2 3 5 倍的收益， 莲花公司是63倍， 康柏 公司是3 8 倍， 这些例子为 风险投资 业树立了 丰功伟级。 对于风险 投资， i p o 通常是.佳的 退出 方式。 因为， 股票公开发行是金胜市场对该 公司生产业绩的 一种确认。公司的 份理层很欢迎 i p o ，因为 这种方式保持了 公司的独立 性:同时， 首次公 开发行的公司 还获褥了 在证券市场上持续筹资的菜道。 不过， i p o 也受到一些限制而并非完英无缺。 通常通过工 p o 方式可以 使合伙投资 者 获得j值和股权不被稀释的 收益， 但却不能使合伙投资者立即从风险企业中 完全撒出。 在奖国， 根据全国证券交易委员会1 4 4 法规 ( s e c 1 4 4 ) ， 风险投资公司在其投资的 风险 企业首次公开发行时， 不能立即售出 其所拥有的 全部股份。 s e c 1 4 4规定， 公开发行时 投资公司只能出 告很小比 例的 股票。而且，公司公开发行的 证券承梢人常常在承销协议 中约束、 限制投资公司出售其股票。因此， 首次公开发行后风险投资公司持有的 股份往 往只有很小的变化。在大多效情况下，风险投资家 ( 普通合伙人)在公司首次公开发行 后， 仍要今加风险企业的管理， 直至公司股票完全归属有限合伙人或其他人所有。 此外， 通过i op 往往费 用很高。 尽管如此， 在首次公开发行后继续持有公司股票并非无利可图，i po 之后投资 价值有时仍然是稚步上升的。 如下表2 - 1 所示: 衰2 - 1首次发行后继续持有股票的投资价值变化情况 阶段i p o第1 年第2 年第3 年第4 年 第一期 第二期 第三期 2 2 . 5 1 0 . 0 3 . 7 4 2 . 1 1 3 . 9 5 . 4 4 0 . 8 2 0 . 2 5 . 0 3 9 . 2 2 1 . 6 6 . 3 6 1 . 7 3 8 . 1 1 3 . 5 风险投资家必须在投资前就考虑投资的风险企业未来公开上市的可能性。 .初的 私 风险投资 及其在中国的发展研究 刘萍 多协议中 必须包括获取财务信息的权力和股.登记出 仓的权力。 而且， 公司设立时鱿要 考虑它在未来公开发行时， 是否可以 满足各 级和，理机构的各种要求。 一且风险企业决定公开上市，它必须选择合适的承梢商，并与之盛商确定企业的 价值。风险投资家在这个过程起粉很大的 作用。 首次公开发行市场上风险投资公司必须经常考虑风险企业公开发行的时机，时机 抓褥好是风险投资成功的关性。sbc1 44 法规限 制风险投资在!次公开发行中出 省 自 己的股份是为了 称定风险投资的 股票市场价格。 有时风险投资家必须 考虑好再次发行 的安排， 使整个风险投资的退出充全褥以 实现。 能使风险企业达到首次公 开上市发行( i po) 是风险 投资家的奋斗目 标。 企业实现i p0 的费用十分俘 贵。 承梢商， 通常是投资银行， 一般索取投资总倾 的5 % 1 0 %的 佣金。 如果投资 顺度是i 亿典元， 投资银行的费 用就会高达500 万 到1 。 。 。 万 势 元 小 一 些 的 投 资 银 行 往 往 还 要 索 取 其 他 附 加 费 用 . 发 行 额 度 较 少 的 公 司往往还主动承担一些费用， 如印刷费用、审计费用、 律师费 用. 一般来说， 发行顺在 2 5 0 0 万关元以 上时， 发行费用和其它费用大约占 总发行颊的1 5 % 左右， 但如果发行额在 1 0 0 瓦 万典 元以 下， 这个比 例就要大得多. 在明 确了公开上市的意义、 特点、时机之后，为公开上市的风险企业创造一个良 好的 上市环境具有至关盆要的作用。风险企业由 于上市触资的 规模较小，一般在第二板 上市。因此一个专门支持风险企业的第二板是十分重要的， 服务的 主要对象是中小企业 和创新科技企业.典型的二板市场是共国的n a s d a q ， 成立于7 0 年代， 是目 前美国三大 证券交易所中 成立最晚， 发展最快、 技术最先进、 高新技术企业上市最多的 证券交易所. 由 于高 度的自 动化和多家做市商机制的引进， n a s d a q 上市规则比 之传统证券交易所要相 对简化。 这样， 就可以 容纳不同 规模不同 性质的企业， 特别是中小高新技术企业前来上 市， 也为上市后的高新技术企业开辟了 进一步的融资菜道。 2 .出售( 即股份转让) 考虑到风险投资家在 i p o后尚而一段时间才能 完全从风险企业中 退出， 那些不愿 惫受到i p o 的种种约束的风险投资家们可以 选择出售的方式退出。 出售包括两种形式:售出和股票回 购. 售出 又分为两种: 一般收购和 “ 第二期收 购” 。一般收购主要指公司间的收购与兼并. “ 第二期收购” 是指由 另一家风险投资公司 收 购， 接手第二期投资。 这里最重要的是所谓一般收购。 统计表明， 在退出 方式中， 一 般收购占2 3 % ， 二期收购占9 % . 股票回购占6 % 。 三项合计为i p o 的1 / 5 . 与公开发行不一样，出售的费 用低旅些，执行过程简单些。 对于风险投资家和有 限 合伙人来说，出 售是有吸引力的，因为 这种方式虽对风险企业的市场价值评估低些， 但可以 立即收回现金或可流通证券， 也使褥风险投资家可以 立即从风险投资中 完全退出， 退出后遗留问瓜较少。 但是与i p o 相比， 公司管理层井不欢迎收劝方式， 因为风险公司 ( 企业) 一旦被一家大公lu收购后故不能保持其独立性，公司 ，理层将会受到影响。 经过出 仓决定、价格评估等谈到过程，风险企业为其它企业所收 购。在这一过程 中，了解收油者的计划、会计准则、法律结构和其它业务是十分，要的，通过这种调查 了 解， 可以 获褥出 售公司最好的价格，并 且通过出 售退出 风险 投资 可以 确保投资收益。 东北农业大学 2 优旧年月 一个风险企业应该在什么时候售出呢? 这个时机是非常，耍的。时机选择正确， 风 险投资 能够 获得.大的 投资 收 益. 一 般地说， 风险 企 业的出 告 应该 选择在企业的 未来 投资 收 益的 现值比 企业的 市 场 价位 高时 把公司出 告。 这时 风险 企业财， 获 铸.大的 企业 利益。选择这个时候出咨， 将.有利于风脸投资者的投资收益。 3 .清算成破产 相当 大部分的风险 投资 不很 成功， 风险 投资的巨 大风险 反映在离比 例的 投资 失败 上。 越是对处于早期阶段的风险投资失欣的比 例越高。 因 此， 对于风险投资 家来说， 一旦确认风险企业失去了 发展的可能或者成长太慢， 不能给予预期的高回报， 鱿要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。 根据 研究， 清算方式的退出是 痛苦的， 但是在很多 情况下是必须断然采取的 方案。因为风险 投资的风险很大，同时 投资 收益又必须予以 保证，不能及时 抽身而出， 只能带来更大的 损失。即使是仍能正常经曹. 如果成长级慢、收益很低， 一旦认为没有发展前途，也要 果断行动立即退出， 不可动作迟级. 沉淀在这一类公司中的 投资资本的机会成本巨大. 风 险 投资 一 般不 愿愈承受 这样巨 大 的 投资资本. 综上， 对各种退出方法的投资期限、平均投资额和盈利状况可由裹2 - 2 来反映: 表2 - 2 退出方式 退出机制比较 平均持有期 ( 年) 平均投资额 ( 千美元) 平均收入 ( 千美元) 回收倍数 公开上市 ; : 5 8 0 4 i : 1 19: 清算 : : 5 9 55 1 0 3 01268198: ; 可以 看到公开上市的 风险企业投资时间最长， 回收 倍数最离， 而出 售方式的回收倍 数在两倍左右，清算的回收倍数最低. 刘萍风脸投资及其在中国的发月研究 第三部分美国、台掩的风险投资特点 及借鉴 风险 投资自 其诞生以 来，由 于 其在 推动科技 产业化方面的巨 大作用. 便迅 滚得到 了 世界各田的认同。 尤其是 进入拍年代以来， 比书世界高 科技产业的迅污发展， 风险投 资更是风翻云泊，各国政府和踌国公司更是推铁助翻， 从而在全球范口内 橄拐一段风险 投资的浪湘。 据对各洲风险 投资摘况的研究， 可看出 其风晚投资各具特色， 下面尤以 美福 亚两洲中 具有代农性的典国及中国的台 沟为例. 将各自 风险投资的 特点 及经脸借鉴分别 介绍如下: 一、美国 美国是风险投资的发江地， 据 臾国风险资本杂志 估计. 1 9 7 0 - 1 9 7 9 年期间， 美国 水风险投资 支持成立的离技术公司 达1 . 3 万家以 上，1 9 7 9 年到1 9 8 5 年芡国 风险投 资从2 5 亿奖元增加到1 1 5 亿典元，1 9 9 0 年达3 3 0 亿关元.1 9 9 5 年达4 0 0 亿灸元， 其中 7 0 % 投向了离 技术产业: 成为高技术产业发展的 强大动力。 风险 投资彼公为“ .嵌在英国 经济中的 一颐钻石. 。 关国 第一家风险投资公司 ( 名为m m ) 成立于二战之后， 是由哈份 大学的 一名教授在波士倾创建的， 主获以风险资本来支持波士倾周边众多的 科学家身份 的 企业界 家， 把 他们的 科研成果 尽快 转化为 市场 所接受的 产品。 ( 一)典国 风险投资其有以 下特点: 1 、 在推动尖端科技产业的 发展的同时， 也带动了 相关工业的升级换代。 在过去4 0 年里， 英国的 风险投资培育和造峨了 许多高科技公司.如苹果公司、思科公司、英特尔 公司、 g e n en公司、徽软公司、雅虎公司等。这些从事软件、互联网、半导体、个 人电 脑硬件、 致据网络系统、 致据存储等信息产业的公司的发展使高科技不断 扩大。 1 9 9 3 年以 来， 奖国 工业幼长的 4 5 % 是馆息产业带动的， 而支持伯息产业发展的 风脸投资基金 己 成为 美国 断经济发展中一项不可缺少的要索。 风险 投资 荃金对高折技术发展的 积极今 与， 不仅推动了 美国 尖端科技产业的发展，也带动了关国国内相关工业的 产业结构升级 和产业技术的 突破。 从风险投资 基金投资的领城来奋， 8 0 年代， 电 摘硬件及系统性的快 速增长曾 吸引了 大批风险投资公司的 投资，投资比 例曾占 风险投资投资硕的 弓 旅。而从 9 0 年代开始， 软件业及医 疗业的 发展普代了电 脸硬件及系统业， 成为投资家的 断宠， 向 科技公司 沈动的风险 投资资金a也呈逐年上升趋势， 从1 9 9 0 年的1 4 亿典元上升到1 97 年的近8 0 亿典元， 这些资金集中 流向了 从.资讯科技和生物工程事业的高 科技公司。 2 、 风险投资葵金抽导上市企 业交月的成功率在上升。 的年代以 来， 由 风险投资荃 金成功拍导上市的企业数f呈迅 速上升趋势。 到1 9 9 7 年为止， 由 风险投资基金行业推动 的美国上市公司已 达到2 4 0 家( 1 9 9 7 年当年上市的公司为3 9 家) ， 该类上市公司的布场 资本总倾已 达到5 4 3 亿英元. 合 计梢含倾达1 6 9 5 亿典元。 合计利润达1 3 7 亿典元， 为其 工作的员工擞达3 3 . 7 6 万人。 3 . 政府大力支持风险投资。目 ， 在典国已 形成了 许多风险 投资专设机构。 在政 府的 支 持下， 一 般的 投资 公两 若能 通 过典国小型 企 业管理 月的 审查， 月可以 从s b i a 得到 低利货欲， 形成风险投资荃金， 但燕金只能投资于小公司。目 前已 有2 5 0 多个风险投资 硕士论文 滋 a o 年 月 公司在s h i a 注册. 并 且在.大的 风险 投资 机构中已 有许多证.交.公阅也今与了 风险投 资， 井形成了 风险资 本财团 ( y f i 1 1 1 r e c a p i t a l p o o l ) . 集中，与投资。 4 、风险 燕金来洲呈多 样化始势。 包括了 养老器全、保脸公司、 大企业、风险资本 公司和个人股票持有者在内 的各种资金纷粉加入风险投资者的行列。 5 、风险投资日 趋成熟，已 呈规仲性。衰现为:( 1 ) 投资于离技术。( 2 ) 投资典有 周期性; ( 3 ) 高 风险; ( 4 ) 严格项目 帅选: ( 5 ) 姐合投资:( 6 ) 获利通过红利成皿权转 让方式。 ( 7 ) 长期投资抽以 胜资、 协助:( 8 ) 乡与企业经，或拍导稼。 美国 风险 投资的 成 功发 展及其对经 济产 业的巨 大推动作用 无贬为 其它国 家市 场的 风险投资的发展提供了 完整的范例。 ( 二) 臾国 风险投资业发展的 经脸及.鉴 美国作为 探索发展创业投资美金产业较早的国家， 其5 0 多年的创业投资葵金实映 为我国创业投资 基金产业的 发展既提供了 许多正 面经脸，也有不少负面教训值褥引以为 鉴。 1 、 注盆为中 小创业企业提供资本支持与if值服务的双，职能定位是关国风脸投资 业有效培育和辅导中小创业企业发展的盆要理念荃础。 早在1 9 4 6 年世界公认的 第一家风脸 投资 基金a r d 诞生之际， 其创办人哈.商学院 教授g e n e r a l g e o p g e s d o r i o t和联邦储备银行行长r a l p h f l a n i ) e r s 就特别强润其目 的 是除“ 设计一种私营机构来解决断兴创业企业资金短缺问 瓜. 外， 第二大目 标就是 希 望还能为折兴创业企业提供专家，理服务气 他们坚信专家管理技能和经脸对场兴创业企 业的成长，同 祥至关盆要。 艘粉风险投资 业的 发展， 笑国的风险投资家们越来越且视为 所投资的 企业提供优质的 增值 且务。 他们清楚地意识到自 已的使命， 不仅在于其能够为 创业企业提供适时足徽的资本，更取决于他能否提供优质的j值 皿务。 2 、 风险 投资业的 发展离不开 欢府的 必耍扶持， 但政府扶持的方式必须与风险资本 运作的内在要求相适应。 风险投资 签金这种高级形态的风脸资本诞生井成长于臾国， 其中孟要的一点旅因 便是奖国政府能 够主动适应战后世界经济调整的 新形势， 及时提出了 通过 小企业投资 公司计划一 促进新兴创业企业发展的 盆要举描。并且， 通过小企业管理局的担保和代付 利息， 使得小企业投资公司得以 能 够向 小企业提供长期股本支持，这与中 小创业企业， 要长期资 本支持的 本质要求相适应。 美国 风险业发展的经脸和教训还表明:政府扶持的 一个很皿要方面是针对风脸投资的长期资 本支持性质制定出 一个好的税收政策。 即年代 奖国 创业投资 燕金产业之所以 能够在遭遇挂折后复苏， 在很大程度上得益于资本利得税 的大相度降低与 殷票期权胶励法的 实旅。 我国目 前由于财税体侧尚 不健全， 还谈不 上通过资 本 利得 税来 胜肠创 业投资， 但可以 考虑 通过财 政贴息 方式来扶 植创 业投资 基金 的 发展。 这样既可以 发挥有限的封政资金 “ 四 两盆千斤.的作用，又不至于直接干预创 业资本运作。 3 、 风险 投资 业的持 族称定发展有软于开辟多元投资退出 月道. 面不能仅月限于一 初 始公开告般.一种方式。 风险资本的 投资退出 方式主要有三种 ( 菌已 述及) ， 从美国的实咬若， 在 6 压 - 即 jo ilm. . ._ .鱼 鱼丝 匹丛 丝到 丝坚 些l 一 一一 一 年代初，由于投资退出 主要依 麟于风险资本所投资企业的初始公开招服与上市， 故风险 投资业的发展立接受制于新股发行市场。 其兴衰!接受股市的形势形响。只有随若 8 0 年代以 来关国资本市场兼并职能的增强，风险投资业的 发展才终于走出 主耍依旅初始公 开招股实现投资退出的 周面。 为了 给我国未来创业投资 荃金产业开 辟多元化的 退出 投资 通道， 从长远t， 有必要一方面积极创造条件， 培育和发展以 证券交昌所创业板为 主要 依托的多层次资本市场: 另一方面研究制定相应政策 鼓励企业尤其是上市公司积极开展 兼井收劝活动， 拓宽创业投资的退出集道。 a 、 在对风险资本 运作实行 分业经营、 分业管理，的同时，应适度拓宽风险资 本 的资金来洲， 并在投资方式上允许其具有一定的灵活性。 为了拓宽风险投资的资金来派，英国政府在禁止商业银行等机构直接从事风险投 资 业务的同时， 另一方面也允许商 业银行通过其附设的风险投资机构从事风险 投资 ( 只 是 其从事风险投资的资本规模必须 控制在一定比 例内) 。 此外， 风险投资 机构主要是以 股 权方式为企业提供资本支持。 然而， 在其体投资方式上可以 采取普通股、 可转换优先股、 可 转换债券、 认股 权证等多 种方式. 对处 于创业后 期的 企业， 甚至 于可以 采取 担保 位券 的 方 式 予以 扶 持。 鉴 于 我 国目 前 对 创 业 企 业 定向 发 行 可 转 换 优 先 股 、 可 转 换 债 券尚 无 相应的法律规定， 建议在起草 产业投资基金管理办法等有关创业投资基金运作的 法 律法规时，能 够以 特别法的 形式予以明确. 5 、 在通过税收优感 政策鼓励风险资 本投资于创业早期创 业企业和高 技术创业企业 的同时， 应为风险投资运作创 造一个相对宽松的市场选择空间。 在奖国， 政府一方面通过一系列优惠政策鼓励风险 投资 荃金向处于创业早期的企 业提供资本支持，并出台 小企业投资法等有关法律确保这种扶持政策法律化和受到 田 家特别扶持的 风险 投资墓金运作规范化: 另一方面对于一 般意义上的风险资 本， 则并 不另行制定专门 法规对其投资运作作出限 制性规定， 其选择于哪一个阶段的企业进行投 资， 选择何种技术涵t的企业进行投资， 均是荃于其自 主决策， 从而为其创造了 一个相 对而言宽 松的市场选择空间，关国的风险投资业也才其备了 持续发展的市场羞础。 借鉴 关国 经验， 我国目 前更应该采取相应扶植描施， 鼓励投资差金为广大中小企业尤其是技 术创新型中小企业提供资本支持， 推进我国 产业结构 和企业组织的 优化， 提高我田 整个 产业体系的技术含t和国际竞争力。同时， 考虑到我国 在发展初期创业投资基金的 运作 尚 具有许多制约因亲( 如设 立创业板市场尚 待完善， 专家管理队伍尚 待培育) ， 目 前更应 为创业投资荃金提供一个相对宽松的市场选择空间.画 地为牢， 则很可能童息我国 创业 投资葵金产业的发展。 6 、 风险投资业法体体系建设t要体现 “ 鼓励、 扶持、 保护” 这一宗旨， 而不宜人 为设定法律降碍. 就一 般愈 义上的 风险 投资 而言， 其所适用的 法律 关系 与 其它直接投资 方式并 无本 质区别， 它们均由 公司 法 、 专利法 、 合同 法等有关法体予以调整。因此， 尽管 在美国与风险投资相关的 法律有2 0 0 多种， 但并没有针对一般意义上的风险投资制定统 一的 风险投资 法 。 正由 于英国 风险投资墓金产业法律体系建设体现了“ 鼓励、 扶持、 保护” 这一宗旨， 风险投资荃金运作的法律环瑰因此褥以 不断改善。就我国情况而言， 硕士论文东北农业大攀2 0 0 0 年6 月 为了 给创 业投资差金产业发展创造一个相对宽 松的 法律环境，创业投资 基金产业法律体 系建设也应体现 鼓励、 扶植、 保护口 这一宗日。 通过制定统一的 创业投资法 来进 行所谓 “ 规范创业资本 运作，的 做法，既不特合羞本的 立法原则，也不符合市场经济原 则， 而且不利于运用必 要的 科技与产业发展政策扶植与引导创业投资。 二、合海 受西方发达国 家的 形响，近几年来， 一些亚太国家和地区 如台月等为了加速高技 术产业的发展， 也加快了 风险投资与风险企业的发展进程。台沟的 第一家风险投资公司 建立于1 9 7 6 年， 在8 0 年代开始， 借鉴关国的 硅谷 棋式， 摘了一个新筑科技园， 但在发 展之初，由于照毅硅谷摸式， 走了一些有路。后来台湾当局立足于台沟岛情，主要以半 导体、资讯、电 子等中 度技术作为创业投资的市场定位， 而不是盲目 求新。 此后台河的 创业投资 才得以 持续快速发展. 总体来说，台 湾的 创业投资具有很多特点。 ( 一) 特点 i 、台 清创业投资的组织形式 台湾创业投资的 主管机关是财政部。管理机构是由财政部委托行政院开发葵金管 理委员会代管。台 湾的 创业投资都是以 投资公司形式设立和运作的， 其风险投资机构的 类型主要有: ( 1 ) , 委托基金管理公司( 5 0 % ) ( 即 投资公司不设经营团队， 委托一家管理 顾问 公司管理投资、 或不设经营团队， 委托另 外一家自 行拥有经营团队的创业公司 管理 投资。 ) :( 2 ) 风险投资公司;( 3