（企业管理专业论文）中国国有企业产权改革——管理层收购（MBO）的研究.pdf

摘要 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ，m b o ) 是由英国经济学家m i k ew r i g h t ( 1 9 8 0 ) 率先提出，并对该现象进行规范定义的一种企业收购方式。作为杠杆收购 ( l e v e r a g eb u y o u t ，l b o ) 的一种主要形式，m b o 在国外已经是一种非常成熟 也非常成功的企业并购方式。在我国，在建立“归属清晰、权责明确、保护严格、 流转顺畅”的现代产权制度的时代背景下，m b o 亦越来越成为我国各类企业实 现改制的主要手段之一。本文对m b o 的风险和收益，分别从财务学理论和经济 学理论的角度进行了深入的分析。对于m b o 在中国的发展，在肯定其积极意义 的同时，指出它的潜在问题，并指出在我国实施m b o 可能遇到的财务与会计问 题及法律问题，并为解决这些问题提出自己的建议。本文的宗旨在于对m b 0 自 身的优缺点及其在我国的发展现状进行客观评价，进而推动国有企业改革走上健 康发展之路。 本文共分为五章。第一章是对m b o 的理论进行分析及概述；指出m b o 本 质上是l b o 的一种特殊形式，介绍它的基本类型、特征及融资方式，进而介绍 m b o 的操作步骤。第二章主要是介绍m b o 的产生背景及其在国内外的发展现 状，该部分内容对中国m b o 具有很强的借鉴作用。第三章是对实施m b o 的收 益、风险及财务绩效的分析；本章分别从财务学和经济学的角度对m b o 进行了 深入的分析。第四章是对国内外m b o 的实际操作案例进行分析：通过总结归纳 出中国m b o 的特点。第五章则是探讨m b o 对我国国有企业改革的意义及当前 存在的问题；本章围绕“朗顾之争”进行讨论，并在财务与会计问题、法律问题 上，对其提出相应的对策及建议。 关键词：管理层收购杠杆收购产权代理成本资本结构 a b s t r a c t a saf o r mo fm e r g e & a c q u i s i t i o n m a n a g e m e n tb u y o u tw a sb r o u g h tf o r w a r d a n dd e f i n e dr e g u l a r l yb ye c o n o m i s tm i k ew r i g h ti nu ki n1 9 8 0 m b oh a sb e e na v e r ym a t u r ea n ds u c c e s s f u le x p e f i e n c eo fm e r g e & a c q u i s i t i o n a sas p e c i a lw a yo f l e v e r a g eb u y o u ti nw e s t e r n c o u n t r i e s a sw e l l ，m b oi sb e c o m i n go n em a i nm e t h o d o fi m p l e m e n t i n ge n t e r p r i s er e f o r m si n c r e a s i n g l yw h i c hi sb a s e do nt h ec u r r e n t b a c k g r o u n df o re s t a b l i s h i n gc o n t e m p o r a r yp r o p e r t yr i g h ts y s t e m so fc l e a rp r o p e r t y f i g h t ，s p e c i f i co b l i g a t i o n ，s t r i c tp r o t e c t i n ga n ds m o o t ha s s e t s f l o wi nc h i n a i nt h i s p a p e r , m b o sr e v e n u ea n dr i s ki sa n a l y s e de m b e d d e d l yi nf m a c i a la n de c o n o m i c t h e o r i e sr e s p e c t i v e l y t h ea u t h o rp o i n t st h o u g hm b oh a sp o s i t i v ee f f e c t so nc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，i th a sa l o to f p r o b l e m s ，a n dp o i n t sf a r t h e rt h a tm b o si m p l e m e n t i n g m i g h tm e e ts o m ef i n a c i a l ，f i s c a la n dj u r i d i c a lp r o b l e m si nc h i n a t h e nt h ea u t h o r r a i s e ss o m ep r a c t i c a b l es u g g e s t i o n sa b o u th o wt os o l v e t h e s ep r o b l e m s i naw o r d ，t h e m a j o rt e n e to ft h i sp a p e ri st om a k ea l lo b j e c t i v ee v a l u a t i o no nm b o sa d v a n t a g e ， d i s a d v a n t a g ea n di t sn o w a d a y ss t a t u s ，t h r o u g hw h i c ht od r i v es t a t e o w n e de n t e r p r i s e r e f o r m st og r o wh e a l t h i l yi nc h i n a a l t o g e t h e r , t h e r e a r ef i v e c h a p t e r s c h a p t e ro n ep r e s e n t s a n ds u m m a r i z e s m b o sb a s i ct h e o r y ；f i r s t l y , t h ea u t h o rp o i n t st h a tm b oi sas p e c i a lw a yo fl b oa n d e x p o u n d sm b o sb a s i ct y p e s ，c h a r a c t e r s ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n do p e r a t i n gp r o c e d u r e s c h a p m rt w oi n t r o d u c e sm b o se m e r g i n gb a c k g r o u n da n di t sa b r o a da n dd o m e s t i c d e v e l o p m e n t a ls t a t u s t h i sp a r tc a l ls u p p l yu s e f u lr e f e r e n c e t oc h i n e s er e a l i t y c h a p t e r t h r e ei sa b o u tt h ee m b e d d e da n a l y s i so fm b o sr e v e n u e ，r i s ka n df i s c a lp e r f o r m a n c e i nf m a c i a la n de c o n o m i ct h e o r i e s c h a p t e rf o u ri sa b o u tt h es t u d yo fm b o sa b r o a d a n dd o m e s t i ct y p i c a le a s e s ，i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h em b o sc h a r a c t e r s i nc h i n a c h a p t e rf i v ed o e sn o to n l yd i s c u s sm b o ss i g n i f i c a n c ef o rs t a t e - o w n e d e n t e r p r i s er e f o r mb u ta l s op o i n to u tt h ee x i s t e n tp r o b l e m si nc h m a t h i sc h a p t e ri s d i s c u s s e ds u r r o u n d t h ea r g u i n go fm r l a n ga n dm r g u a n dp u tf o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sa g a i n s tt h ef i s c a la n dj u r i d i c a lp r o b l e m si nc h i n aa s w e l 】 k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y - o u tl e v e r a g eb u y o u tp r o p e r t yr i g h t a g e n c yc o s t c a p i t a ls t r u c t u r e 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得丞洼王些太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：番也 签字吼一z 水月；口日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解云洼王些盘堂有关保留、使用学位论文的规定。 特授权云洼王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学 校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：携毒手差，一 签字e t 期：2 卯r 年2 - 月三乎日 导师签名：菇最东 签字日期：如卜年上月计日 学位论文的主要创新点 一、从经济学理论和资本结构理论角度，对实施m b o 的收益及风险 进行了深入地研究及分析，并研究了m b o 的税收收益问题及对企业 实施m b o 后财务绩效的问题。 二、对于管理层收购在中国的发展，在肯定其积极意义的同时，指出 其潜在问题，并指出在我国实施m b o 可能遇到的财务与会计问题及 法律问题，并为解决这些问题提出相应的对策及建议，从而保证在国 有资产流动不流失的情况下促进m b o 在中国的健康发展。 引言 管理层收购，英文为m a n a g e m e n lb u y - o u t ，缩写为m b o ，是上世纪七八十 年代流行于欧美国家的种企业收购方式，又称“经理层收购”或“经理层融资 收购”。m a n a g e m e n t 是经理、管理人员的意思，可以统称为管理层，b u y - o u t 是 指通过购买一个公司的全部或大部分股权( s h a r e s ) 来获得对该公司的控制权。所 以m b o 是指目标公司的经理层或高层管理人员，利用借贷所融资本或其他产权 交易手段购买本公司的股权，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产 结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。 管理层收购( m b o ) 是由英国经济学家m i k ew r i g h t ( 1 9 8 0 ) 率先提出，并对 该现象进行规范定义的种企业收购方式。英国的m b o 主要包括两种形式： m b o s 和m b i s 。在国内，m b o 通常是指m b o s ，即由在职管理层收购。作为杠 杆收购( l b 0 ) 的一种主要实现形式，m b o 在国外已经是一种非常成熟也非常 成功的企业并购方式，其主要动因是希望有效地降低企业代理成本、优化公司的 治理结构。在我国，在建立健全“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅” 的现代产权制度的时代背景下，m b o 亦越来越成为我国各类企业实现改制的主 要手段，然而随着2 0 0 2 年开始骤然升温的m b o 由于规则不全面及监管不到位， 种种不规范的操作致使国内的m b o 暴露出很多问题，突出的问题包括：企业管 理者自卖自买、自行定价；以国有资产作为融资担保，将收购风险和经营风险转 嫁给金融机构和被收购企业；损害投资人和企业职工的合法权益等。也正是基于 这些问题，或者说最主要的是担心大规模推行m b o 可能会导致过大的风险，造 成国有资产的严重流失，所以，2 0 0 3 年4 月m b o 被紧急叫停。财政部在给原国 家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中指出，相关法规完善之 前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关 措施后再做决定。那么，究竟是完全停止m b o ，还是规范后再实施m b o ，不同 的观点和意见一直争论得非常激烈。直到2 0 0 3 年1 2 月，由国务院办公厅转发的 关于国有企业改制的规范意见才被认为是对m b o 的一种解禁，或者叫有限 制的允许。随后，在2 0 0 4 年8 月9 日，由香港中文大学经济学家朗咸平教授在 复旦大学以格林柯尔：在“国退民进”的盛宴中狂欢为题的演讲中，指责“格 林柯尔”的董事长顾雏军在国企改制过程中席卷国家财富，并以“m b o 是掠夺 国有资产最好的办法”、“国有资产流失状况令人痛心不已”的断言，引发了关 于国企产权改革的激烈争论，再次把m b o 推至风口浪尖，成为今天国有企业改 革的焦点话题。对此，郎咸平教授的主要观点认为：( 1 ) 停止以民营化为导向的 产权改革。现行的产权制度改革不能保证国企走上正路，而可能是民企瓜分国资 的一场“盛宴”。( 2 ) 政府行为确实应该退出市场，但是这并不意味着国有资产 就应该退出市场。( 3 ) 国有资本不应该退出，国有资本的管理者是职业经理人， 是国有资产的保姆，国家可以高薪聘请他们，但是绝对不意味着他们将企业做大 之后就可以将企业据为已有。( 4 ) 对于好的国企老总，一年给个上千万年薪毫不 为过，但他就是不能成为大股东，只能透过激励期权少量持股。( 5 ) 目前已经不 存在民营企业与国有企业争利的问题，这不是当前经济改革的重点。重点是国有 企业和民营企业有可能联合起来侵吞国有资产。 基于此背景下，笔者认为进一步研究如何在合法合规的基础上实施m b o ， 对于中国国企产权改革来说，就越发具有重要且现实的意义：作为实现产权多元 化手段之一的m b o ，堀起于国企深化改革进程，起伏于国有产权出让政策的松 紧间隙，推行m b o 需要具备什么样的环境和条件，实行m b o 会不会导致国有 资产流失，m b o 到底是不是国有企业产权制度改革的一种有效的形式呢? 本文就此通过运用归纳与总结的研究方法，以现有的财务学、经济学及管理 学相关理论为依据，通过相关的案例分析来研究和探讨m b o 与中国国有企业产 权改革的关系，对于m b o 在中国的发展，在肯定其积极意义的同时，指出其潜 在问题，并指出在我国实施m b o 可能遇到的财务与会计问题及法律问题，并为 解决这些问题提出相应的对簧及建议，从而保证在国有资产流动不流失的情况下 促进m b o 在中国的健康发展。 第一章m b o 理论分析及概述 第一章m b o 理论分析及概述 1 1 m b o 的概念、理论本质 1 1 1 m b o 的概念 管理层收购，英文为m a n a g e m e n tb u y - o u t , 缩写为m b o ，是上世纪七八十 年代流行于欧美国家的种企业收购方式，又称“经理层收购”或“经理层融资 收购”。m a n a g e m e n t 是经理、管理人员的意思，可以统称为管理层，b u y - o u t 是 指通过购买一个公司的全部或大部分段权( s h a r e s ) 来获得对该公司的控制权。所 以m b o 是指目标公司的经理层或高层管理人员，利用借贷所融资本或其他产权 交易手段购买本公司的股权，从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资产 结构，进而达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。 1 1 2 m b o 的理论本质 严格说来，对于m b o 的理论本质，国内外理论界一致认为m b o 在本质上 是杠杆收购( l e v e r a g c db u y - o u t ，l b o ) 的一种特殊形式，是由英国经济学家麦 克莱特0 证i k ew r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现，专指公司的经理层利用借贷所融资本或股 权交易并通过收购变成企业所有者的一种收购行为。m b o 是在l b o 的基础上产 生并发展，是通过l b o 完成的，当运用l b o 的主体是目标公司的管理者或经理 层时，l b o 即演变成为m b o 。为了更深入地了解m b o 的理论本质，我们有必 要先对l b o 的相关理论进行简要介绍： 1 2 1 l b o 的概念及特点 本世纪8 0 年代，美国投资银行业最大的创新就是发展了“杠杆收购”。所谓 杠杆收购( l e v e r a g eb u y - - o u t ，简称l b o ) ，是企业兼并的一种特殊的形式，其 实质在于举债收购，即以债务资本为主要融资工具，而这些债务资本大多以被并 购企业的资产为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的 股本投入( 约占l o ) 融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产生较 高盈利能力后，再以所收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。这是一 种以小博大、高风险、高收益、高技巧的资本运作方式。当然，高收益与高风险 并存。杠杆收购也同样遵循这一原则。由于资本结构中债务资本占了绝大部分， 第一章m b o 理论分析及概述 收购方的偿债压力也极重，债务资本的提供方要求有较高的利率作为补偿，而且 附有苛刻的条件。一旦经营不善，或是收购前规划和收购后现金流规划出了问题， 收购方极有可能为债务压垮而破产。l b o ( l e v e r a g eb u y - o u t ) 的融资方式与普 通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要有以下几点： 1 、l b o 的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金，l b o 中的杠杆即 是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即 是企业融资时预付给贷款方的利息。l b o 的融资结构为：优先债券，约占收购 资产的6 0 ，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；其次是约占收购资金 3 0 的居次债券，它包括次级债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有 者权益的普通股股票，是购并者以自有资金对目标企业的投入；约占收购资金的 1 0 ，如此的融资结构产生的结果是：企业具有高负债的特性；企业同时具 有高收益的特性。首先，杠杆一词在财务中指“股本与负债”的比率。l b o 是 以负债取代股本在目标公司资产负债表中的地位。若公司总资产报酬率大于负债 的平均成本，杠杆会产生积极作用，公司净利润与每股收益( e p s ) 都会增加。 其次，对提供贷款的金融机构来说，他们对l b o 提供的借款。因风险较大所以 通常会获得更高的收益。最后，西方的l b o 一般在负债清偿后四五年再将公司 出售，如果公司经营情况良好的话，一般可给初始投资者带来巨额的投资回报。 而之所以选择如此的融资结构就在于购并者不希望让他人过多的分享并购后产 生的利润，所以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。 2 、l b o 的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相 当大的高风险性。在l b o 中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保 对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立 一家专门用于收购的“壳公司s p c ( s p e c i a lp u r p o s oc o m p a n y ) ”，再由投资银行 等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以 这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“壳公 司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此 而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因 而信用等级不高，被称为垃圾债券。 3 、l b o 融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要，以投资银行为主 的市场中介组织在l b o 的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖 于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般 的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险， 以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才篚发行 出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取商利率回报的同 第一章m b o 理论分析及概述 时，还可以得到巨额的佣金。因此，有人将l b o 归纳为投资银行和购并企业的 合作博奕，双方都从中获得了巨额交易合作剩余。 4 、l b o 融资依赖于发达资本市场的支持，l b o 以外部融资为主，其中间接 融资由投资银行等提供，居次债券中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都 是直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。首先资本市场得允许企业以这些 金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，其次投资者也需要通过资本市 场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行l b o 的大环境，形成对l b o 的信任预期，只有如此，l b o 的融资才会顺利进行。 1 1 2 2 m b o 与l b o 的关系 在资本市场相对成熟的西方发达国家，“m b o ”是“l b o ”的一种特殊形式。 l b o 是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标 公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。通常组织l b o 的 投资者有以下几类： l 、专业并购公司及专门从事并购业务的投资基金公司。 2 、对并购业务有兴趣的机构投资者。 3 、由私人控制的非上市公司或个人。 4 、能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。 只在第四类情况即只有当运用l b o 的主体是目标公司的管理层或经理层时， l b o ( l e v e r a g eb u y - o u t ) 才演变成m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) ，即管理层收购。 1 2 m b o 的主要特征及其基本类型 1 2 1 m b o 的主要特征 m b o 在其自身的运行中具有以下几个特征： l 、高负债的特征 m b o 是l b o 的一种特殊形式，因此它也具有l b o 的高负债的特点。m b o 的资金来源分为两个部分：一是自有资金，即管理层本身的自有资金。二是外部 来源资金，即债权融资和优先股融资。一般情况下，目标公司的股权或资产的价 格往往超过管理层的支付能力，所以，在收购中，管理层自身提供的资金只占总 收购价格的很小一部分( 约占1 0 左右) ，而大部分差额则要依靠外来资金：债 权融资和股权融资。其中债权融资( 包括优先债、从属债) 约占8 0 ，优先股融 资约占1 0 左右。因此，m b o 方式中表现为高负债的融资收购特征。 2 、高风险的特征 第一章m b o 理论分析及概述 首先，企业进行管理层收购交易时，管理层需要通过大量的融资来进行收购， 而这其中大量的贷款则需在收购之后遁过出售企业的部分资产来偿还，如果被收 购企业的资产无法顺利售出，就会影响收购方的偿债能力：其次，利率的上升可 能产生难以支付利息的情况；再次，如果公司总资产报酬率低于负债的平均水平， 杠杆将产生消极作用，使公司净利润和每股收益( e p s ) 大幅度减少。一旦上述 情况发生，公司可能会陷入严重的财务危机。因此，这就要求目标公司的管理层 要有较强大的组织运作资本的能力，同时这种高负债的融资方式对债务人和债 权人都有较大的风险。 3 、高收益的特征 企业经过m b o 后一般都具有较大的财务杠杆。若企业经营状况良好，其总 资产报酬率大于债务的平均成本，此时，财务杠杆必将发挥其积极的作用，将一 部分由债务融资借入的资金产生的收益留存于企业，进而提高其每股收益。而且， 在西方国家，企业经管理层收购后一般于4 _ 5 年将其出售，此时，若公司经营状 况良好，一般可使管理层的初始股权投资增长数倍以上，使投资者获得超常的回 报。 4 、收购主体的特定性 m b o 的主要投资者是目标公司的内部经理层或高层管理人员。他们往往对 目标公司非常了解。他们在具体操作时，通常会先设立一家“壳公司( s p c ) ”， 并以该公司的名义来收购目标公司。通过m b o ，他们的身份由单一的经营者变 为所有者与经营者合一的双重身份。 5 、目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在“潜在管理效率空间”的企 业 m b o 收购的目的在于获得预期利益，被管理层收购的企业一般都有一定的 管理效率空间，通过管理层对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组 等经营发展战略，完善公司治理结构，以达到节约代理成本，提高经营业绩，增 加现金流入给投资者带来超常回报的目的。 6 、在国外，m b o 完成后目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司 一般来说，这类公司在经营一段时问后，又会寻求成为一个新的公众公司并 且上市套现。另一种情况是，当目标公司为非上市公司时，m b o 完成后，管理 层往往依据自己的意愿对目标公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，再 寻求上市。 1 2 2 m b o 的基本类型 依据收购目标公司的分类，可将其分为三种基本类型： 第一章m b o 理论分析及概述 1 、收购上市公司 这类m b o 的收购对象为股票在交易所上市的公司。通常公司被收购后即转 为私人控股，股票停止上市交易，所以这种m b o 又称为企业的“非市场化”。 根据目的的不同，可以分为下列几种类型：( 1 ) 高层管理者的创业尝试。8 0 年 代创业精神的复苏极大地刺激了管理者的创业意识，促使他们试图改变自己工薪 族的地位，脱离传统的职业庇护，创建自己的企业。m b o 为管理层实现企业家 理想开辟了一条新途径。( 2 ) 作为对实际或预期敌意收购的防御手段。当上市公 司面临敌意袭击者的进攻时，m b o 可以提供非常有效而又不具有破坏性的保护 性防御。企业高层管理者以m b o 形式购回企业股权，已发展成为一种越来越广 泛采用的新颖的金融技术。( 3 ) 作为大额股票转让的途径。许多上市公司只有一 小部分股权流通在外，其余大部分则为一些机构投资者或大股东所拥有。当他们 打算退出公司而转让股票时，让其在交易所公开卖出股票是不现实的，而且让大 量股票外流也会影响公司的稳定，于是m b o 就成为实现转让的最好选择。在欧 洲大陆，许多上市公司多为家族企业，当业主已到退休年龄而找不到合适的继承 人时，利用m b o 可解决继承问题且不必将控制权交与外人。这类交易在法国尤 为普遍。( 4 ) 企业摆脱公司上市制度的约束。各国针对上市公司一般都定有严格 的法律法规，以约束其行为，保障股东的利益。一些管理人员认为这些制度束缚 了他们的手脚，上市公司束缚了企业的发展，于是以m b o 方式使企业退出股市， 转变成为非上市公司。 2 、收购集团的子公司或分支机构 1 9 世纪末和2 0 世纪2 0 年代的两次并购浪潮产生了横向一体化的企业及纵 向一体化的康采恩，6 0 年代世界第三轮并购浪潮又诞生了许多庞大的混合联合 企业集团。进入8 0 年代，一些多种经营的集团逆向操作，出售其多余累赘的子 公司和分支机构，甚至从某些特定行业完全退出，以便集中精力发展核心业务， 或者是改变经营重点，将原来的非主营业务定为主营业务，出售其余部分业务( 包 括原主营业务) 。这时候最愿意购买的人，往往是最了解情况的内部管理者。出 售决策做出以后，卖主要选择具体的买主。选择的重要因素除了各方出价的高低 外，还要考虑：( 1 ) 一些非财务目标，比如，若卖给第三方是否会损害卖主的形 象，或能否尽快平稳地脱手等等，出于对上述问题的考虑，卖主往往更愿意选择 m b o 。( 2 ) 管理者已拥有目标公司很大比例的股份或掌握了不为卖方或外部竞争 者所知晓的重要内幕消息。当然管理者亦需正确估计其专业技能及地位所赋予的 讨价还价能力。( 3 ) 与集团分离后，新独立的企业可能与原母公司仍保持一定的， 贸易联系( 作为原材料供应商或客户) ，此时若将其卖给外部购买者，很可能形 成垄断，对集团不利，故卖方往往趋向选择m b o ，因为原管理者寻求与原母公 第一章m b o 理论分析及概述 司继续合作的愿望一般强于外部购买者。对原母公司而言，m b o 后的贸易条件 比二者同处集团内部时优惠，对新独立企业则有利于其初期经营的稳定性发展。 3 、国有公营部门的私有化 公营部门私有化有以下几种情况： ( 1 )国有企业整体出售 ( 2 )国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业变成多个独立 的私营企业 ( 3 )多种经营的庞杂的公共国有集团公司出卖其边缘业务继续保留其核 心业务 ( 4 )地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构 以上这些都是m b o 的潜在机会。虽然公营部门私有化可有多种形式，但 m b o 无疑是最有效、最灵活的一种。它一方面将资本市场的监督机制引入公营 部门：另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营的积极性及灵活性。8 0 年代英国对公营部门实行私有化时，就广泛采用了m b o 形式及其派生形式e b o ( e m p l o y e eb u y - o u t , 即职工控股收购) 。对于东欧正在进行的改革，m b o 和e b o 也是最可接受的、操作性最强的私有化方式。 1 3 m b o 的融资方式 融资是m b o 中的一个非常重要的问题，能否融通到足够的资金是决定m b o 能否顺利实施的关键。因为m b o 涉及的标的金额巨大，远远超过管理层个人所 能支付的能力，因此，他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就需要通过融 资来完成，所以，m b o 实际上也是l b o 的一种。 在l b o 过程中，除了收购方自有资金之外，还有以下外部融资渠道可用来 弥补资金缺口： 1 、债务融资 债务融资大约占到融资总金额的6 0 0 6 左右，充分合理的利用债务融资可以保 证管理层收购得以顺利进行。在利用债务融资时，我们首先会想到传统的金融中 介： ( 1 ) 银行 债务融资中银行贷款是风险最低的一级，因为银行在发放贷款时往往持谨慎 态度，要求借款入( 收购方) 以收购得来的资产作为抵押品，一旦借款人无力偿 还贷款，银行就对收购资产具有优先受偿权。在实际运作过程中，因为收购涉及 的资金金额巨大，往往是由几家银行联合进行贷款的。 第一章m b o 理论分析及概述 ( 2 ) 保险公司 作为另一种传统的金融中介，保险公司同样可以为收购方提供长期的具有优 先权的定期贷款，从保险公司获取贷款一般是由投资银行出面以招募的方式完成 的。但是保险公司进行贷款决策的时间相对来说比银行的决策时间还要长。所以 如果资金需求十分紧迫的话，则要考虑运用其他的融资渠道。 ( 3 ) 投资银行 作为收购活动中不可或缺的角色，投资银行为了保证收购活动的顺利进行， 会在收购资金十分紧张时以自有资本为收购方提供过渡贷款( b r i d g el o a n ) ，这种 贷款的期限一般只有半年，由收购方用以后发行债券所筹集的资金或收购成功后 出售部分收购资产来偿还。但是过渡贷款的数额受投资银行本身的资本结构影 响，而且对投资银行的业绩影响较大，过量发放过渡贷款会使投资银行的信用评 级下降并直接导致其融资成本上升，所以过渡贷款的资金量十分有限。 ( 4 ) 证券承销商 证券承销商也是融资过程中不可忽视的一个重要角色。收购方为了筹集资 金，可以发行各种债券，这就需要承销商承销债券的发行。这些债券由于风险高， 收益大，被称为垃圾债券。债券所筹集的资金在杠杆收购中大约占3 0 的份额。 由于收购方运用大量的负债会给企业带来沉重的还本付息的压力，为了缓解这种 压力，投资银行为收购方设计了各种不同种类的债券，主要有以下几种类型： 高级从属债券及次级从属债券 这两种债券的偿还一般在银行贷款之后，其中高级从属债券的清偿优于次级 从属债券，所以次级从属债券的风险较高，利率也较高。两种债券的期限均可长 达十年左右。按期计付利息，但是本金在债券到期的最后两三年才进行偿还。 延迟支付债券 这种债券一般会约定一个期限，在这个期限之前，不进行任何的还本付息， 之后才开始按照合约的规定进行相关的支付。这种债券可以减少收购完成初期收 购方的支付压力。除此之外，还有延期支付股票，一般是指优先股，约定在一定 期限之后再支付固定的股息。 零息债券 零息债券票面利率为零，折价发行，到期按面值进行偿付，面值与发行价之 间的差额为投资者的收益。零息债券的偿还在银行贷款和从属债券之后，所以期 限一般也在十年以上。由于零息债券的风险更大，而且价格对利率特别敏感，所 以收益率也更高，这表现在发行价格的折价程度上。 以同类债券作支付的债券 这种债券的求偿权比延迟支付债券更低，风险几乎是垃圾债券中最高的一 第一章m b o 理论分析及概述 种。与上述几种债券相类似，合约中同样有一个约定的期限，在这个期限内，债 券的利息以同种债券支付，在约定期限之后以现金支付利息和本金。显然，这种 债券的计算带有复利性质，因为在约定期限之后，计算利息的基础就不是刚开始 的发行额了，而是发行额加上作为利息支付的债券的金额。这种复利性质的债券 虽然可以延迟支付，但是会大大加重收购方的财务负担，运用不当可能会导致企 业破产。同样，还有以同类股票作支付的股票，一般是指优先股股息的支付以优 先股来代替，过了一定的期限之后再支付现金股息。 2 、权益融资 权益融资也是l b o 的一个重要的资金来源，在l b o 中所占的比例在9 0 年 代达到了2 0 9 6 。首先，由于l b o 具有极大的利润率，使得投资银行参股收购方 公司，与收购方一起共同参与收购行动，收益共享，风险共担。其次，权益融资 最常采用的方法是发行普通股进行融资。根据发行的对象不同，可以分为公募发 行和私募发行。大型的企业由于其信息公开，更易采用公募发行的方式。而中小 型企业由于信息不对称较严重，无法公开上市，一般只能由证券承销商出面联系 机构买者，也就是所谓的私募发行。发行普通股一般有两种用途，一是筹集收购 所用资金，以现金支付收购价款，二是直接面向被收购公司发行股票，以股票换 取被收购公司股东所持股票或被收购公司的资产。权益融资与债务融资相比，最 大的优点是无须还本付息，可以大大减轻企业的付现压力，但是发行股票会稀释 现有股东的权益，摊薄每股净资产和每股收益，可能会遭到老股东的反对。 3 、混合融资 权益融资和债务融资各有优缺点，而混合融资工具集合了两者的特征。混合 融资工具在并购融资中扮演着关键的角色，是指带有权益特征的债务证券和带有 债务特征的权益证券。主要有以下几种： ( 1 ) 证券化信贷 证券化信贷是指贷款人在发放贷款之后，将贷款以证券的形式出售，这种做 法一般仅限于有资产做抵押的贷款。这种方法对借款人没有什么影响，但是却可 以增强贷款人的资金流动性，从而愿意发放更多的贷款。所以，如果在收购中采 用此种形式的贷款，则可以获得更多的贷款。 ( 2 ) 可转换债券 可转换债券的特点使债权人有在一定时间内将债券转换为股权的权利。若公 司在收购行为完成之后经营良好，股票价格上升，则债权人就愿意将债券转为股 权，这样收购方就不必再还本付息，可以节约大笔资金。但是若公司股价不理想， 而债券的发行量又过多，则会导致沉重的财务负担。所以在选择可转换债券时必 须小心谨慎。 第一章m b o 理论分析及概述 ( 3 ) 优先股 优先股虽属股票，但是优先股股东却可以享受每年固定的股息，这一点与债 券很相似，所以也归于混合融资工具。在债务融资中我们已经介绍了延迟支付的 股票和以同类股票做支付的股票，也是优先股的一种，这里就不再多说。 ( 4 ) 认股权证 认股权证的持有者相当于持有一个以固定的价格购入公司股票的期权。若股 票价格高于协议价格，则持有人可以以协议价格购入，以市场价格卖出，从而实 现利得。 1 4 实施m b o 的操作步骤 通常来说，实旌m b o 大体可以分为九个工作步骤：目标确定、意向沟通、 实施准备、方案策划、m b o 实施、信息披露、政府审批、m b o 后整合、市场套 现和发行新股。 l 、目标确定阶段 并不是所有的企业都适合做m b o ，因此，实施m b o 的第一阶段是确定适 合m b o 的收购目标。本阶段工作内容主要是对m b o 的可行性评估。可行性评 估既可以是出让方，也可以是受让方。理论上来讲，适合m b o 的企业具备以下 几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流比较稳定、有较大的 管理效率提升空间、拥有高价值资产、拥有高贷款能力等。如果目标确定不合理， 会给以后的收购过程带来很多麻烦，甚至导致收购过程的搁浅。目标确定阶段首 先要确定的是卖者愿意卖。现实产权的所有者有转让该产权的意愿，一般来讲， 国有资产的战略性转移、当地政府对企业产权明晰的愿望以及企业集团经营方向 的转移都会形成卖方意愿。其次要确定的是买者愿意买。企业经营层有受让企业 产权的意愿，这一般取决于经营层对企业前景的判断，以及其对企业的长远打算， 同时也与管理层能否接受m b o 这种先进的观念相关。 2 、意向沟通阶段 在确定m b o 目标之后，出让方或者有意向受让的要向对方发出要约。卖者 愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心且的。出让方与受让方双方达 成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定 答复时，管理层才会正式启动m b o 的运作。 3 、实施准备阶段 本阶段工作重点在于组建收购主体，安排中介机构( 包括财务顾问、律师、 会计师、资产评估等) 入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购( 如 第一章m b o 理论分析及概述 需要) 。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信 托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。 4 、方案策划阶段 由于各个企业的情况千差万别，各地对国有或集体资产的管理归属等问题又 有种种不同的规定，同时有效运用当地政策法规可极大地促进m b o 的运作成功， 因此成功的m b o 首先取决于良好的方案，主要包括：组建收购主体、协调参与 各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等。由参与m b o 的出让方和 受让方以及其他中介机构共同探讨具体的实施方案，尤其要考虑一些重要的细节 问题。方案策划阶段着重要考虑以下四方面的问题： ( 1 ) 国有和集体资产的处置问题 在我国的m b o 操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是 一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前m b o 实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。 ( 2 ) 融资渠道选择问题 方案策划阶段还必须探讨具体的融资渠道选择问题，因为m b o 项目一般都 涉及到巨额的收购资金，寻找合适的融资渠道，有效利用资本市场，以最低的成 本得到所需资金，关系到m b o 项目能否最终实现。在国外，由于可利用的金融 工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措 巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限。总体而言，银行对m b o 融 资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题 其实并不难解决。但是这个问题的处理会直接影响到购买者是否有能力买。由于 长期受计划经济的影响，高级经理层( 特别是国有或集体企业的高级经理层) 处 于相对较低的收入层次，所以收购主体的支付能力都远低于收购标的的一般价 值，因此资金必须通过融资来解决。 ( 3 ) 收购价格的确定问题 合理、科学的收购价格是双方达成共识的基础，也是m b o 实现多赢的前提。 我国近期的m b o 操作收购定价绝大部分围绕企业资产净值波动。对于收购有较 大管理与财务效率空间的企业来说( 凡管理层提出收购的，恐怕大部分都符合这 一标准) ，这一定价不能算是高溢价收购。进行m b o 的上市公司若在定价上没 有一个比较合理的原则，在今后操作上难免有将国有资产低价转让的嫌疑。可以 看出，已经进行的m b o 出现有利于收购方的倾向，这很容易侵害到国家股和中 小股东的权益。理论上讲，价格确定的方法主要有：价格收益法、账面价值法、 现金流量贴现法( d c f 模型) 、经济附加值指标( e 法) 等。 ( 4 ) 股东持股比例的合理性问题 第一章m b o 理论分析及概述 回购有利于企业m b o 的操作，例如：对国有( 法人) 股进行定向回购，将 直接导致公司资产净值的减少，并进而降低管理层的收购资金压力与融资成本。 5 、m b o 实施阶段 本阶段是实施m b o 的关键，涉及收购方案的制定、价格谈判、融资安排， 审计、资产评估，并准备相关的申报材料。这一阶段是m b o 实施方案确认后的 实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的 焦点主要是收购价格的确