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摘要 经过近2 0 年的成长历程，我国城市土地使用制度逐步完善，土地市场日渐 成熟，但仍存在着诸如低价协议出让国有土地使用权、出让程序不规范、缺乏收 购储备资金及融资风险、开发商囤积闲置土地等一些问题。期权是一种在规避风 险等方面有强大功效的金融衍生品，通常是指预先以一定的费用得到的，在未来 某时点上是否购买或出售某一标的资产的选择权利。文章试将期权引入我国城 市土地制度中，建立起土地期权制度，为我国政府规范城市土地与房地产市场、 更好的经营管理国有土地资产提供一条新的思路。文章通过对我国城市土地制度 现状的分析，论述了在我国现行城市土地制度的基础上建立土地期权制度的必要 性；在对期权基础理论及我国城市土地制度现状的研究基础之上，分析了在我国 建立土地期权制度的进路，探讨了以土地收购储备及出让制度为切入口建立土地 期权制度的可行性，并对我国土地期权制度的基本内容做了相对详尽的分析。文 章对我国土地期权制度的特性与功效做了总结，更进一步论述了在我国建立土地 期权制度的必要性与可行性。土地期权制度的建立及土地期权市场正常、规范运 作，合理、公平的市场价格是关键性因素。文章以布莱克实物期权定价模型为基 础，建立了我国土地期权定价模型以确定土地期权理论价格，为土地期权出让底 价及市场价格的形成提供参考。 关键词：土地期权，城市土地期权制度，期权定价，土地收购储备，土地使用权 出让 a b s t r a c t t h el a n du s es y s t e mr e f o r mb e g a ni n19 8 0 sw a sq u i t ed i f f e r e n tf r o mt h e t r a d i t i o n a ll a n du s es y s t e m i ti sn e wa n dc o n s i s t e n tw i t ht h em a r k e te c o n o m y d u r i n g t h ep a s s e dt w e n t yy e a r s ，t h el a n du s es y s t e mh a sb e e np e r f e c t i n g ，w h i l ee x i s t i n g s e v e r a lp r o b l e m s ，s u c ha sg r a n t i n gl a n dw i t hal o w e rp r i c e ，d o n ta c c o r d i n gt ot h el a w a n dr e g u l a t i o n s ，l a c k i n gm o n e ya n dt a k i n gh i g hr i s ki nl a n db a n k i n g ，s t o c k i n gu pl o t s o fl a n da n ds oo n o p t i o n ，ar i g h ty o up a yf o ri tw i t hp r e m i u ma n dc a nc h o o s et os e l l i to rn o ti nt h ef u t u r e ，i sag o o dt o o li nr e d u c i n gr i s k s i nt h i st h e s i s ，o p t i o n sa r e a p p l i e di nt h eu r b a nl a n du s es y s t e m t h ea d o p t i o no fl a n do p t i o n ss y s t e mw i l ld o h e l pt ot h eu r b a nl a n dm a r k e ta n dr e a le s t a t em a r k e t i tw i l lm a k et h em a n a g e m e n to f t h es t a t e o w n e da s s e tm o r ee f f i c i e n t l y b ya n a l y z i n go ft h ep r o b l e m so ft h ec u r r e n t l a n ds y s t e m ，t h i st h e s i sd i s c u s s e st h ee s s e n t i a l i t yo ft h ea p p l y i n gt h el a n do p t i o n s a f t e ri n t r o d u c i n gt h eo p t i o n st h e o r y ，t h i st h e s i sa n a l y z i n gt h ef e a t u r e s ，f u n c t i o n s ， c o n t e n t ，f e a s i b i l i t i e so ft h el a n do p t i o n ss y s t e mu n d e rt h el a n db a n k i n gs y s t e ma n d l a n dg r a n t i n gs y s t e m t h ek e yf a c t o rf o rs e a i n gu paw e l lp e r f o r m e dl a n do p t i o n s s y s t e mi sa m o d e r a t eo p t i o np r i c e s o ，i nt h el a s to ft h et h e s i s ，ap r i c i n gm o d e l ，b a s i n g o nt h eb l a c kr e a lo p t i o n sm o d e li sc o n s t r u c t e d i ti sat h e o r e t i c a lp r i c eo f l a n do p t i o n t h i st h e s i sr e s e a r c h e si n t ot h eb a s ep r i c eo ft h el a n do p t i o n sa c c o r d i n gt ot h ec o s to f t h el a n dd e v e l o p m e n ti nt h ep r i m a r yl a n dm a r k e t b e s i d e s ，t h et h e o r e t i c a ll a n do p t i o n p r i c ew i l ld oh e l pt ot h ef o r m a t i o no ft h eb a l a n c e d ，a p p r o p r i a t e ，f a i rm a r k e tp r i c eo f l a n do p t i o n s k e y w o r d s ：l a n do p t i o n s ，u r b a nl a n do p t i o n ss y s t e m ，o p t i o n - p r i c i n g ，l a n d b a n k i n g ，g r a n t i n go f l a n du s er i g h t u 浙江大学砚士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 1 绪论 1 1 问题提出的背景及研究意义 1 1 1 我国土地制度及管理实践背景 新中国成立初期，我国城市土地存在着私有和国有两种所有制形式。直到 1 9 5 6 年，城市私有土地基本上可以买卖、出租、入股、典当、赠与或交换等。 1 9 5 6 年1 月1 8 日中共中央书记处下达的关于目前城市私有房产基本情况及社 会主义改造的意见中规定：“一切私人占有的城市空地、街基地等地产，经过 适当办法，一律收归国家。”从而实现了城市土地的全面国有化，并逐渐形成了 计划经济体制下的无偿、无限期、无流动的土地使用制度。1 9 8 8 年，在总结经 济特区和沿海开放城市试点经验的基础上，全国人大通过了宪法修正案，规定“土 地使用权可以依照法律的规定转让”。1 9 9 0 年国务院颁发中华人民共和国城镇 国有土地使用权出让和转让暂行条例，对土地使用权的出让、转让、出租、抵 押、终止等问题都作了明确的规定。至此，城市土地有偿使用和土地流转制度在 法律上得以确认，在实践中逐步实行，城市土地市场开始形成。 自2 0 世纪8 0 年代开始的我国城市土地使用制度改革，从根本上触动了与传 统的计划经济体制相适应的城市用地制度，逐步建立起与市场经济规律要求相符 合的城市用地制度。改革的最主要特征就是让城市土地与其他生产要素一样进入 商品流通领域，建立和发展城市土地市场，使土地这一基本生产要素接受市场机 制的调节。城市土地使用权初级市场，即城市土地使用权出让市场，就是改革的 直接产物。 土地使用权出让是指国家以土地所有者身份将国有土地使用权在一定年限 内让与土地使用者，并由土地使用者向国家支付土地使用权出让金的行为。我国 宪法规定，“城市的土地属于国家所有”；土地管理法也明确规定，“城 市市区的土地属于全民所有即国家所有”。城市土地使用权出让即国家将城市国 有土地使用权出让给土地使用者。出让合同由城市人民政府土地管理部门和土地 使用者签订。 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 国有土地使用权出让是城市土地市场运行的重要环节。土地使用权出让是对 行政划拨土地使用权的否定，是与市场经济要求相适应的市场配置土地资源的方 式也是实现国有土地所有权的有效经济形式。我国国有土地使用权出让采取过 协议、招标、拍卖和挂牌等方式。随着市场机制的不断深入，在实际应用中协议 出让被逐渐淘汰，招标、拍卖和挂牌方式被更多的采用。这是我国城市土地出让 制度不断完善的一个过程。 近年来，国务院、国土资源部多次出台相关政策治理整顿力度加大，土地市 场逐步规范，市场化程度逐步提高。据有关部门的统计。1 9 9 7 年时全国城市土 地的招标、拍卖或挂牌出让的比率仅仅为2 一5 ，到2 0 0 2 年时上升到了1 5 ， 2 0 0 3 年l 一9 月时已经达到3 0 。市场化成交的价格比率也由1 9 9 7 年的2 0 ，上 升到了2 0 0 2 年4 1 5 。 政府相关部门近年颁布的一系列政策法规如下： ( 1 ) 2 0 0 1 年5 月9 日的国务院关于加强国有土地资产的通知( 业内称 之为1 5 号文) 规定，商业性房地产开发用地和其他土地供应计划公布后，同一 地块有两个以上意向用地者的，都必须以招标、拍卖方式提供，国有上地使用权 招标、拍卖必须公开进行。 ( 2 ) 2 0 0 2 年5 月9 日，国土资源部发出l l 号令招标拍卖挂牌出让国有 土地使用权规定，指出： “商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者 挂牌方式出让。”“前款规定以外用途的土地的供地计划公布后，同一宗地有两个 以上意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让。” ( 3 ) 2 0 0 3 年发布协议出让国有土地使用权规定( 业内称之为2 l 号令) 规定，出让国有土地使用权，除依照法律、法规和规章的规定应当采用招标、拍 卖或者挂牌方式外，方可采取协议方式。 ( 4 ) 2 0 0 3 年9 月2 5 日，国土资源部发布关于加强土地供应管理促进房 地产市场持续健康发展的通知( 3 5 6 号文件) ，规定：“各类房地产开发用地， 除按规定可以划拨外，一律实行招标拍卖挂牌出让。”“严格控制高档商品房的土 地供应。停止别墅类用地的土地供应。” ( 5 ) 2 0 0 4 年3 月3 1 日国土资源部监察部关于继续开展经营性土地使用 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知规定，从即日起国土资源部、监 察部将就“开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况”进行执法监察，并要 求各地要在2 0 0 4 年8 月3 1 日前将历史遗留问题处理完毕。 ( 6 ) 2 0 0 4 年4 月2 6 日，国务院办公厅发布关于深入开展土地市场治理 整顿严格土地管理的通知，指出： “集中半年左右的时间，继续深入开展土地市场治理整顿。治理整顿期间， 全国暂停审批农用地转非农建设用地。” ( 7 ) 国土资源部近日透露，要以高压态势开展土地市场治理整顿，特别是 清理整顿违反产业政策用地、违法批地和非法占地等行为。 ( 8 ) 国家发改委经济体制综合改革司透露，中央政府将加快土地征用制度 改革，抓紧出台新的土地征用办法。新的土地征用办法将严格区分公益性用地和 经营性用地，明确界定政府土地征用权和征用范围，严格控制征地规模。 ( 9 ) 建设部也拟将规划许可证有效期限定为两年，以打击开发商囤积 土地抬高房价现象。 这是我国土地市场体系和市场机制的逐步形成、逐步完善的过程。我国城市 国有土地出让制度基本建立，国家高度垄断城市土地市场供给源头。土地收购储 备制度是土地出让制度得以实行的基础。 土地收购储备制度是由政府委托或授权的专门机构通过征用、收购、换地、 转制、回收等方式，把土地从分散的土地使用者手中集中起来进行开发：在完成 房屋拆迁、土地平整等一系列前期开发工作之后，根据城市土地出让年度计划， 有计划地将土地投入市场的制度。 土地收购储备制度的实行，使政府掌握了土地的收购权和供应权，收购的土 地纳入政府部门的土地储备库后，政府垄断了土地一级市场，能够控制土地供应 总量，特别是城市规划区范围内的经营性房地产项目用地供应总量。 虽然当前我国的土地出让和土地收购储备制度仍存在着诸如低价协议出让 国有土地使用权、出让程序不规范、收购储备资金来源有限及其风险、收购储备 价格难以确定、收购储备机构管理评价标准的确定等一些问题，但可阻看到我国 的土地制度、土地市场正逐步走向完善。对于我国目前土地制度中所存在的问题， 需要的是创新，包括制度的创新和方法的创新。只有不断的找寻制度中的漏洞， 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 以创新的方法来弥补，才能使我国的土地制度及土地市场良性运作，在我国的经 济建设中起到推动作用。我国1 9 9 9 - - 2 0 0 4 年国有土地招拍挂出让面积、发展速 度及出让单价情况见表1 2 及表l _ 3 。 表1 21 9 9 9 - - 2 0 0 4 年全国国有土地招拍挂出让情况一览表 l 全国国有土地招标珀卖挂牌出让宗数占出让总宗数垃饲播况 1 ! 3 5 3 0 - 。、焉临。舵 5 5 2 0 1 5 1 0 5 j ： 盎 u 1 9 9 95 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 图1 1 全国国有土地招标拍卖挂牌出让宗数占出让总宗数比例情况( 国土资源部2 0 0 5 ) 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 而且，入世使得土地市场竞争加剧，土地价格随之上升。加入w t o 后，房地 产业会迅速地发展，但房地产业的发展加剧了土地市场的竞争，提高了土地市场 的各种成本，而房地产对土地的需求是长远的，因此，地皮价格也会水涨船高， 正确制定土地投资决策便显得尤为重要。 1 1 2 期权制度背景 1 1 2 1 国外期权制度背景 现在通称的期权( o p t i o n ) 是指预先以一定的费用得到的在未来某一时点上 是否购买或出售某一标的资产的选择权利。期权不能强制持有人在到期日一定要 履约。现代期权出现在2 0 世纪7 0 年代，但是期权有着很长的历史。 据记载，亚里士多德描述有关泰利斯的故事，和他发明的金融工具，是历史 上第一笔关于选择权期约的相关记录。亚里士多德在他的政治学( p o l i t i c s ) 第一册中，就把期权描述为“一种有广泛应用的财务设备”( 郁洪良，2 0 0 3 ) 。虽 然有些学者对泰利斯是否从事过此类交易表示怀疑，但历史上的记载确实说明了 期权交易在数世纪以前就存在了。 在1 7 世纪3 0 年代的“荷兰郁金香热”时期，郁金香的一些品种堪称欧洲最 为昂贵的稀世花卉。1 6 3 5 年，那些珍贵品种的郁金香球茎供不应求，加上投机 炒作，致使价格飞涨2 0 倍。成为最早有记载的泡沫经济。非常有趣的是这股投 机狂潮却开启了期权交易的大门。郁金香交易商向种植者收取一笔费用，授予种 植者按约定最低价格向该交易商出售郁金香球茎的权利。同时，郁金香交易商通 过支付给种植者一定数额的费用，以获取以约定的最高价格购买球茎的权利。这 种交易对于降低郁金香交易商和种植者的风险十分有用( 郑州商品交易所， 2 0 0 5 ) 。 1 8 世纪，在工业革命和运输贸易的刺激下，欧洲和美国相继出现了有组织 的期权交易，标的物以农产品为主，均采用场外市场( o v e r t h e c o u n t e rm a r k e t ) 的交易形式。1 8 世纪9 0 年代著名的梧桐树协议确立后不久，股票期权开始 交易了。1 9 世纪末，现代期权交易的鼻祖r u s s e l ls a g e 在场外交易市场上组建 了一个期权交易系统。到1 9 世纪时，期权交易已经包括股票、实物商品、贵重 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 金属以及房地产业务等( 李慕春，2 0 0 3 ) 。 在美国，虽然期权交易已经存在了很长时间，但有组织的期权交易直到1 9 4 3 年投资法使期权交易合法化后才产生。期权交易由证券交易委员会( s e c ) 掌管。2 0 世纪4 0 年代初，美国期权经纪人和交易商协会成立，它协助期权交易 者形成市场。虽然存在有组织的期权交易，但是在此期间期权交易的局限还很大， 主要表现在以下几个方面：( 汉姆列维，2 0 0 0 ) 第一，缺乏标准化的合约每次交易都需要临时签约。 第二，缺乏流动性有时要转让期权是很困难的。 第三，期权持有者必须实际交换相关资产。 第四，缺乏期权买方所要求的抵押品，因而存在一定风险。 第五，缺乏做市商( m a r k e tm a k e r ) ，这使得期权交易更加困难。 为了解决以上问题，美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 创立了芝加哥期权交易所 ( c b o e ) 。芝加哥期权交易所于1 9 7 3 年4 月2 6 日上午1 0 ：0 0 ( 东部标准时问) 正 式开始营业。这标志着现代期权发展史的开始，也被经济学家( 与期权定价模型的 提出一起) 称为是“华尔街革命”或“现代金融开始的标志”( 郁洪良，2 0 0 3 ) 。也 标志着期权交易进入了标准化、规范化的全新发展阶段。芝加哥期权交易所先后推 出的股票的买权( c a l lo p t i o n s ) 和卖权( p u to p t i o n s ) 都取得了成功。之后， 美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和 金融期权交易。1 9 8 2 年，作为试验计划的一部分，芝加哥期货交易所推出了长期国 债期货的期权交易。1 9 8 3 年1 月，芝加哥商业交易所推出了s & p5 0 0 股票指数期权， 随着股票指数期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其它利率外汇等金 融品种上。表1 1 简要的介绍了期权市场现代发展史中的重要事件。 表1 1 现代期权交易发展史大事记 事件 芝加哥期权交易所( c b o e ) 成立，交易1 6 种看涨期权 不莱克和斯科尔斯发表了期权定价论文 美国证券交易所( a m e x ) 和费城证券交易所( p h l x ) 开始交易期权 太平洋证券交易所开始交易期权 开始交易看跌期权 芝加哥期权交易所力图交易非股票期权 美国劳工部宣布使用期权并不违反信托法案 货币审计署减少对银行信托部使用期权的限制 纽约证券交易所中期权交易量超过股票交易量 丛仍 哪啪哪 咖 啪 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 事件 堪萨斯城市交易所开始交易价值线综合平均指数期权 芝加哥商会交易所( c m e ) 开始交易标准普尔5 0 0 指数期权 纽约期货交易所开始交易n y s e 综合指数期权 芝加哥期权交易所开始交易美国国库券期权 费城证券交易所开始交易外汇汇率期权 芝加哥期权交易所开始交易c b o e l 0 0 股票指数期权 芝加哥商会交易所的国际货币市场中开始交易外汇划货期权 芝加哥商会交易所开始交易欧元期货期权 大阪证券交易所开始交易日经指数期权 目前，国际上从事期权交易活动的交易所有4 0 多个，主要集中在美国，其 次是欧洲。2 0 0 0 年以来，全球期权交易发展更为迅猛。美国期货业协会( f u t u t e s i n d u s t r ya s s o c i a t i o n ，f i a ) 的统计数据表明，2 0 0 1 年至2 0 0 3 年，全球期权 的交易量连续超过了期货。2 0 0 3 年全球期货与期权交易量为8 1 亿手，其中期权 5 1 亿手，增长率为3 2 ，期权市场呈现出良好的发展态势和前景。2 0 0 3 年分资 产的成交量统计表明，股指、利率、股票与农产品的期货与期权交易量排名靠前。 而亚洲则是期权交易的一个新的而且极其重要的增长点，也是全世界金融界的关 注的焦点。韩国的k o s p i 2 0 0 指数期权合约以2 8 亿手的全年成交量成为全球最活 跃的合约。韩国期货交易所亦凭此成为全球交易量最大的交易所( 郑州商品交易 所，2 0 0 4 ) 。 金融期权发展了近1 0 年的时间后，实物期权( 或称商品期权) 于1 9 8 3 年才 开始运作( d u b o s f k yda ，1 9 9 2 ) 。1 9 8 4 年到1 9 8 6 年间，芝加哥期货交易所先后 推出了大豆、玉米和小麦等品种的期货期权。除美国之外，全球有影响的期权市 场还有欧洲期货交易所( e u r e x ) 、伦敦国际金融期货期权交易所( l i f f e ) 、香港 交易所( h k e x ) 、韩国期货交易所( k o f e x ) 等。期权市场无论从品种上还是地域 上都获得了长足的发展。 土地是种创造财富的实物资产。从2 0 世纪8 0 年代开始，当地产商发现期 权这一金融工具在规避风险方面有其独特的优势后，期权被逐渐引入到房地产 业，土地期权应运而生。这种以期权方式运作土地的做法最早出现在西方一些发 达国家。其实在早期的地产交易中就隐含了期权的运作模式。当一地产商对市场 做出分析，确定某一地块在未来的某一时间价格将会上涨或该地块在可预期的 某一时间内将会成为发展中心，他可以与该地块的土地所有者协商，商定土地价 格，并预付一定订金，约定在将来的某一时间将购买该土地。若形势按地产商的 堕喜! 哪州哪螂 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 预期发展，则他可在规定时间内购买该土地，转手高价卖出或在该地块上进行开 发，则他可以赚到可观的利润；若形势和地产商的预期相背，则他可以放弃该块 土地，他的最大损失则控制在订金范围内。在这里，我们可以认为地产商预付订 金所获得的就是该块土地的期权，订金则可以认为是期权费。这种开发模式在早 期的房地产经营中非常常见。 当期权理论引入地产业后，预付订金这种方式则被期权经营所代替和规范。 由于西方发达资本主义国家的土地私有，用期权方式运作土地与其它如农产品等 实物商品的期权运作没有太大区别，而且土地有其固定和不可移动的特性，从而 在其定价方面，与其它实物商品相比，也相应省去了运输成本的计算。所以，西 方一些期权运作比较成熟的国家，其土地期权运作也发展的非常迅速。但也正是 由于土地的不可移动的特性，并且土地价值相对较大，所以土地期权无法像其它 金融证券和实物商品那样在交易所集中进行，而大都采用场外交易的形式。场外 交易的优势在于期权合约的条款可根据交易的需要而定。换句话说，场外交易的 期权合约是非标准化的，因而有较高的交易成本。另一个缺点是交易双方要承担 一定的风险，因为场外交易不能像场内集中交易那样信息相对对称。 但土地期权的诸多优越性使得该种运作方式很快在地产业发展起来，并对地 产业的稳定发展发挥了相当大的作用。 1 1 2 2 我国期权制度背景 截至目前，期权在我国发展步骤大致可分为1 9 9 5 2 0 0 0 年、2 0 0 1 年前后 和2 0 0 4 年以后三个时间段。这样划分的原因是，在这三个时间段内，中国期权 市场不仅在“外力”配合下掀起了三次“期权冲击波”，而且总体研究和发展水 平发生了显著变化。 郑州商品交易所期权研发是中国期权市场初期发展的缩影。自1 9 9 5 年交易 所开始期权研发以来。郑州商品交易所的期权研发大致经历了三个步骤。 2 0 0 0 年阻前是期权研发第一步骤。主要是学习期权基础知识。以1 9 9 5 年郑 州商品交易所作为中国唯一的“国际期权市场协会”会员为标志，最早开始期权 的探索性研究。 2 0 0 0 年前后是期权研发第二步骤。主要任务是学习、推广期权理论知识， 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 启动期权培训工程，以2 0 0 2 年召开“2 0 0 2 中国( 北京) 国际期权研讨会”为标 志。 2 0 0 4 年至今是期权研发第三步骤。以2 0 0 4 年1 1 月6 日召开“期权运作研 讨会”为标志。它表明，中国期权研发重心己经转向期权交易基本运作与实施。 总的来说，我国的期权制度具有以下六个典型特征。 一是中国期权市场发展步伐与期货市场具有同步性。即中国期权市场研究的 步伐与期货市场两次整顿( 1 9 9 4 年，1 9 9 8 年) ，新品种上市开始解冻( 2 0 0 3 年) ， 以及多品种上市、交易所规则重新修订、完善市场结构( 2 0 0 4 年) 等重要举措 具有同步性特征。 二是“洋人”热切关注中国期权市场的研究。以三个事件为代表：1 9 9 5 年 郑州商品交易所被接纳为国内惟一的“国际期权市场协会”会员：2 0 0 2 年中国 期货业协会、郑州商品交易所邀请美国商品期货委员会( c f t c ) 、芝加哥期权交 易所( c b o e ) 、韩国证券交易所、欧洲期货交易所等参加2 0 0 2 中国( 北京) 国际 期权研讨会；2 0 0 4 年由芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所、欧洲期货交易 所、芝加哥结算公司、期权业协会( o i c ) 等国际期权大腕亲临国内轮番举行“期 权报告会”等，掀起了“2 0 0 4 秋季期权冲击波”。 三是期权研究从“空对空”到“点对点”。即从“纸面案头、闭门造车”式 的研究，逐步步入模拟运作实践。从期权基础知识研究，到期权基础理论研究， 最后发展到期权交易、结算、风险控制、做市商制度等基本运作程序的模拟实施 以及上海期货交易所率先引进旨在用于期权交易和金融品种开发的s p a n 系统和 加入期货与期权协会( f o a ) 。 四是期权制度建设日趋完善。即从“基础知识式”的简易期权交易条款，到 “基础知识+ 基本运作式”的初级交易规则，以至形成当前具有“可行性、实用 性、操作性”的较为完善的期权规则体系。 五是期权市场开发范围和影响不断扩大。从早期的“文字材料”宣传，到 2 0 0 2 年启动“期权培训工程”，2 0 0 3 年期权模拟交易，2 0 0 4 年上海“国际期权 研讨会”、北京“期权投资与交易专题报告会”以及中国期货业协会举办盛况空 前的“商品期货期权研修班”。 六是对期权市场的需求从无到有。商业企业和业内投资者经历了“期权认识 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 模糊，对期权无需求”，到“对期权有了基本认识，但需求不明显”，以及“认 识清楚，需求明显”三个认知阶段。 总之，可以说，中国期权市场在孕育、研究阶段的发展已经从三方面迈出坚 实步伐，即期权制度体系建设、期权市场需求开发和期权技术系统设计，并且总 结出“计算机系统是平台、保证金结算是核心、交易所规则是保障、做市商制度 是关键、交易者培训l 是基础”等一整套期权研究经验( 郑州商品交易所，2 0 0 4 ) 。 从以上分析可以看出中国期权市场发展的三个趋势。一是中国期权市场研究 发展的速度越来越快，即期权研究成为2 1 世纪中国期货业改革和创新的主旋律。 二是期权及其相关领域悄然发生由“少”到“多”的变化。即研究期权的交易所 由少到多；研究期权的决策者、管理者、学者、业内人士等由少到多：研究的期 权品种由少到多( 由绿豆、小麦到棉花、铜、大豆等) ；媒体对期权的关注和报 道由少到多：社会各界询问何时上市期权交易的人由少到多。三是期权交易试运 行从“没有条件”、到“有了基本条件”、直到“已经具备基本条件”而日趋成 熟。 我国目前从事期货交易的交易所共有三家，即1 9 9 0 年1 1 月2 6 日成立，同 年1 2 月1 9 日正式营业的上海证券交易所，成立于1 9 9 3 年2 月2 8 日的大连商品 交易所以及1 9 9 3 年5 月2 8 日成立的郑州商品交易所。经过十余年的发展，这三 家交易所的期货交易量已经具有相当规模，这也为我国期权制度的建立打下了良 好的基础，也是我国即将推出的期权交易稳固的根据地。中国中期集团董事长田 源上周六在深圳表示，“中国今年有可能是期权的元年”( 江南，2 0 0 6 ) 。将推 出小麦期权的郑州商品交易所及将推出大豆期权的大连商品交易所，是我国期权 制度的两个试点。 我国的期权制度要为我国的经济建设服务，若要期权能够发挥其应有的作 用，法制是必不可少的。2 0 0 4 中国银监会公布的并于当年3 月日起正式实行的 金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法是我国第一部针对金融衍生产品的 专门法规。金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法以及即将出台的期权 交易管理办法将成为我国期权制度的法制基础。 我国期权制度的雏形已经基本形成，只等待最佳时机加以启动，期权这种充 满活力的金融衍生工具将发挥其优越的特性，将成为为我国经济腾飞的推动力之 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 一。 全国政协委员、郑州市副市长龚立群在向全国政协十届四次会议提交的关 于在郑州商品交易所上市菜籽和菜油期货的提案和关于在郑州商品交易所开 展小麦、棉花期权交易试点的提案中建议，尽快在郑州商品交易所上市菜籽和 菜油期货，开展小麦、棉花期权交易试点。 1 1 3 研究的意义 ( 1 ) 是解决我国当前土地收购储备及出让制度中存在的一些问题的需要 当前我国土地收购储备及出让制度中存在着诸如资金短缺、操作财务成本巨 大、金融风险难以控制、难以有效控制房地产开发商及其他一些投资者闲置土地 等诸多问题。利用期权在融资、规避政府及购地者风险等方面的强大作用，若将 其引入我国土地制度中，则有利于这些问题的解决。对我国土地期权制度的研究 是将期权引入我国土地制度，从而解决这些问题的需要。 ( 2 ) 是完善我国土地制度及土地市场的需要 “现地”“期地”土地期权的关系链内含着“现地”市场的成熟， 是土地市场发展的前提条件。土地市场发展到一定阶段是土地期权推出的基础。 也就是说，“期地”是规避“现地”供求风险的市场，同样的，土地期权是平衡 “期地”交易风险并规范原有土地市场的市场，土地期权的推出意味着土地市场 体系从时空上得以延伸和健全。所以，对我国土地期权的研究是我国土地期权制 度及土地期权市场建立的需要，也是对我国原有土地市场加以完善的需要。 ( 3 ) 是规范我国城市房地产开发商行为的需要 房地产开发商的靠地生存、有地才有为的运营理念使得他们热中于大量购 地，圈占土地后闲置在那里等待更好的开发时机，或者因资金运转问题而无力开 发而做起了炒卖地皮生意。这样极大的影响了我国城市土地资源的合理配置及国 有土地资产的有效管理，对土地市场的正常运作也产生了极大的影响。同时，开 发商大量收购储备土地也会极大的加重其财务负担，增加了其经营的金融风险， 也是威胁我国经济稳定发展的一个隐患。土地期权的引入可以在一定程度上防止 房地产开发商这些不规范行为，有利于开发商降低财务成本，规避金融风险，对 稳定并规范我国房地产市场都将起到很好的作用。故对我国土地期权的研究是规 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 范我国城市房地产开发商行为的需要。 ( 4 ) 是实现我国城市土地资产在时间维度上有效经营管理的需要 当前，由于种种原因，我国城市政府在其一届任期内，都有尽量多的出让土 地的冲动，这极大的影响了政府对我国城市国有土地资产做有效、可持续经营管 理。以土地利用总体规划及土地年度供应计划为指导的土地期权制度为政府提供 了从时间维度上有效经营管理国有土地资产的一种手段，这将可以同时满足当届 及以后政府的需要，从一定程度上规范其对国有土地资产的经营管理行为。对我 国土地期权的研究可以给政府提供用期权方式经营管理国有土地资产的理论基 础及操作指导。 ( 5 ) 对于我国土地期权定价模型的探讨是规范土地期权市场的需要 近代期权理论的焦点是期权定价问题。合理、正确的土地期权定价模型，可 以为我国土地期权制度及市场的建立及规范提供重要依据。对土地期权定价理论 进行研究，建立适合于我国土地制度及土地市场的土地期权定价模型，是制定土 地期权出让底价的理论基础，也是规范我国土地期权市场的需要。 1 2 国内外研究动态 1 2 1 国外研究动态 期权是投资者支付一定费用获得不必强制执行的选择权。期权的英文单词是 o p t i o n ，源于拉丁语o p t i o ，拥有选择买卖的特权之意。 德拉维加( j o s e p hd el av e g a ) 于1 6 8 8 年发表的一篇探讨阿姆斯特丹证券 交易所的论文，文中指出，类似现代盛行的期权及证券当时己大行其道( 彼得 伯恩思坦，1 9 9 2 ) 。 真正意义上的期权研究始于1 9 0 0 年，法国的巴舍利耶( b a c h e l i e r ) 的博士 论文论关于投机的数学理论( o nt h et h e o r yo fs p e c u l a t i o n ) 中首次运用 随机过程理论中的布朗运动和鞅( m a r t i n g a l e ) 等工具来描述证券价格在连续时 间域上的动态变化。期权基本理论及运营制度很快趋于成熟，此后的研究则主要 关注期权定价理论，这些研究又大多集中于特定的经济计量模型( 刘志强，2 0 0 5 ) 。 伊藤( k i y o s h ii t o ) 在二十世纪四五十年代深入研究了随机积分学 浙江大学硕士学位论文我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 ( s t o c h a s t i cc a l c u l u s ) ，提出了i t o 定理，使得随机过程逐渐成为金融学研究 的基本工具( 默顿，1 9 9 8 ) 。斯普恩科( s p r e n k l e ，1 9 6 1 ) 修正了巴舍利耶对股 票价格运动假设中的不合理因素，假设股票价格服从几何布朗分布，既考虑了货 币的时间价值，又避免股票价格为负的理论尴尬。 二十世纪五六十年代金融经济学出现一系列重要成果：莫迪利亚尼和米勒 ( m o d i g l i a n i m i l l r ，1 9 5 8 ) 关于企业市场价值与其资本结构无关的删定理、 马科维茨( m a r k o w i t z ，1 9 5 2 ) 、夏普( s h a r p e ，1 9 6 4 ) 、林特纳( l i n t n e r ，1 9 6 5 ) 和莫辛( m o s i n ，1 9 6 9 ) 的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 以及法玛( f a m a ，1 9 7 3 ) 与萨缪尔森( s a m u e l s o n ，p a ，1 9 6 5 b ) 所阐述的有效市 场假说( e f f ic i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 。 期权理论的发展主要集中在2 0 世纪6 0 年代，斯普里克尔( s p r e k l e ) 的对 数分布假设及博内斯( b o n e s s ) 的后续研究对后来被誉为“华尔街第二次革命”的 布莱克一斯科尔斯期权定价模型的奠定了一定的理论基础；萨缪尔森 ( s a m u e l s o n ) 对此前的定价模型进行了修正，考虑了风险因素的影响，提出了 自己的期权定价模型：萨缪尔森又和默顿( m e r t o n ) 合作的定价模型中，使用了 现在被认为是理所当然的估价期权的风险中性或偏好自由的发展成果。 在这些研究成果的基础上，费雪布莱克和迈伦斯科尔斯( 1 9 7 3 ) 两位学者 建立了令人满意的期权定价模型。默顿( m e r t o n ) 证明了布莱克和斯科尔斯模型 中一处关键假设，并从多方面发展了布莱克一斯科尔斯( b l a c k s c h o l e s ) 模型， 学术界又将该模型称之为布莱克一默顿一斯科尔斯期权定价模型。 布莱克一斯科尔斯期权定价模型的诞生，标志着现代期权理论的建立( 郁洪 良，2 0 0 3 ) 。此后的期权理论研究则主要集中于对布莱克一斯科尔斯模型的进一 步研究及其在其他领域的应用。 布莱克一斯科尔斯模型也曾一度受到怀疑，因为模型中缺少预期收益率或风 险厌恶的测度，这一难题被考克斯和罗斯及默顿所解释，他们引入风险中性或鞅 表示。后来，由哈里森和克雷普斯以及其他人更正式地发展了这一思想( 罗开位 等，2 0 0 0 ) 。罗斯对资产的价格服从非正态分布的期权定价理论进行了研究。1 9 7 6 年，罗斯和约翰考科斯发表的论文“基于另类随机过程的期权定价”( j o h nc c o sa n ds e p h e nar o s s ，1 9 7 6 ) ，提出了风险中性定价理论。1 9 7 9 年，罗斯、考 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 科斯和马克鲁宾斯坦发表的“期权定价：一种简单的方法”。该文提出了一种简 单的对离散时间的期权的定价方法被称为考科斯一鲁宾斯坦二项式期权定价模 型。事实上，布莱克一斯科尔斯模型和二项式定价模型如出一辙，只是穿着不同 外衣的双胞胎姐妹罢了( 唐m 钱斯，2 0 0 2 ) 。二项式定价模型可以很容易推广 到处理任何时间段的期权定价，而且可以用于对能提前执行的美式期权的除股票 外的期权定价。还有经济学家如凯玛德和瑞契肯在1 9 9 1 年提出了一个三项式期 权定价模型( k a m a r d ，r i t c h k e n ，1 9 9 1 ) 。 布莱克一斯科尔斯模型中存在的不足随着后续研究的逐渐深入以及现实中 各种情况的发生不断被发现，发现的问题又逐一被解决，使这一模型更准确，更 能适应期权市场中的新情况。如布莱克一斯科尔斯模型假设回报率的方差是个常 数，这在1 9 8 7 年美国股票市场崩溃之前曾经是个比较现实的假设，但在1 9 8 7 年之后，人们越来越不能接受这一假设了。许多金融经济学家针对布莱克一斯科 尔斯模型在运用中表现出来的问题，研究和提出了对它改进的各种各样的期权定 价模型，以及许多数值模拟方法，例如默顿提出了随即利率模型的期权定价理论， 鲁宾斯坦研究出了转移扩散模型的股票期权定价理论等。1 9 9 4 年以后，几种基 于布莱克一斯科尔斯模型的定价方法被开发出来，并引起了金融经济界的强烈反 响。其中默顿和马尤舒尔斯( m y r o n s c h o l e s ) 的贡献尤为突出，并且他们因此 获得了1 9 9 7 年的诺贝尔经济学奖( 朱逢名，1 9 9 8 ) 。 近年来，如何将期权理论运用到其他更多的领域，包括经济领域和非经济领 域的定价，是期权理论发展的一个新的总体趋势。罗斯的研究主要集中在期权如 何激励金融市场中投资者，特别是公司的奖励机制是如何激励高层管理人员方 面。迪克西特( a v i n a s bk d i x i t ) 和平迪克( r o b e r ts p i n d y c k ) 则讨论了投资 ( 实物) 期权和期权在非经济领域的使用，如婚姻和自杀行为、法制改革和宪法 等。在其它方面，如资产组合、保险风险分析、金融工具创新、投资分析、资产 估价等诸多方面，期权理论都是一种行之有效的分析工具，起到了相当的作用。 土地期权在国外的期权理论研究当中并没有被特别提出并加以研究。因为期 权理论研究前沿主要集中在西方一些发达国家，在这些国家中，土地私有，土地 作为一种实物商品在期权理论及经营上与其他商品没有太大的差异。在期权制度 比较完善的国家中，土地作为一种实物商品进入期权市场，可以和其他商品如农 浙江大学硕士学位论文 我国城市土地期权制度及土地期权定价探讨 产品一样操作交易，只是其多采用场外交易的方式略有不同。而更是由于土地有 不可移动的特性，无需进行运输成本的计算，所以在期权定价中可以直接应用经 典的实物期权定价理论，去掉了交易地点的修正。国外土地期权相关文献大都是 对期权理论的引用或某一项目的实例分析，并没有针对土地的期权理论创新。 1 2 2 国内研究动态 在我国，隐含期权思想的交易方式在很早以前就存在，但并没有将其上升为 理论加以研究。我国最早开始期权基础理论学习和研究是在改革开放后，由国外 一些期权理论先进国家引进，并成为经济及金融方面学习的一项重要内容。最早 是在高校及一些经济金融研究机构开始期权理论研究。随着国外期权理论的先进 思想不断引进及我国股票及期货市场的日渐成熟，期权理论也得到了相应的重 视，国内期权研究者不断学习的同时也在进行了一些相关创新研究。 在期权理论方面，针对我国股价波动，一些学者进行了一定的研究，并取得 了一些成果。刘晓峰、吴冲峰等将神经网络方法应用于波动中的异常波动的识别 方面；叶中行和曹奕剑通过对短时间( 分钟) 收益统计b u s t 指数的研究，总结 出了判定市场是否有操作行为的方法。期权定价理论在国际上属于金融理论中近 三十年来最活跃、最重要的核心领域之一，成果丰硕，但在国内多属于学习、引 进和消化，很少见原