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中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 摘要 资本结构问题历来是财务管理和公司治理领域中争论的热点问 题，如何使企业的资本结构优化，达到企业价值最大化，这个问题的 解决要从资本结构的影响因素入手，只有重点抓住影响资本结构的因 素，才能在此基础上研究如何优化企业的资本结构。研究电信企业的 资本结构影响因素对于电信企业的资本结构优化和电信企业改革有 着重要的意义。 本文从中国移动的资本结构问题入手，研究其自1 9 9 7 年上市十 年以来的资本结构变迁以及构成，对其资本结构的影响因素进行实证 研究，以期能够有针对性的优化中国移动的资本结构。 本文首先对国内外的相关理论进行综述，尤其是资本结构影响因 素领域方面的研究，其次归纳了中国移动上市以来的资本结构变迁过 程以及中国移动资本结构的现状，然后重点对影响中国移动资本结构 的因素进行了实证分析，接下来用杜邦分析体系及连环替代法分析了 中国移动的财务杠杆对其企业财务绩效的影响。最后得出结论：对中 国移动资本结构产生重要影响的因素是资产结构以及非债务税盾，结 尾针对实证分析提出了优化其资本结构的政策性建议。 关键词：资本结构、影响因素、中国移动、绩效 a ne m p i r i c a ls t u d y0 nd e t e r m i n an i so f c h i n am o b i l ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e f i n a n c i a lp e r f o r n 【a n c ea n a l y s i s a b s t r a c t t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ei sac o n t r o v e r s i a li s s u ei nt h ef i n a n c ea n dc o r p o r a t e m a n a g e m e n t o p t i m i z i n gc a p i t a la n dm a x i m i z i n gt h ec o m p a n yv a l u ei sb a s e do nt h ed e t e r m i n a n t s o fc a p i t a ls t r u c t u r e f o c u s i n go nt h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r ei st h eb a s eo fo p t i m i z i n g e n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r e t h ea n a l y s i so fc a p i t a ld e t e r m i n a n t sp l a y sas i g n i f i c a n tr o l eo f o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt e l c c o me n t e r p r i s er e f o r m t h i sp a p e rb e g i n sf r o mc h i n am o b i l e ，sc a p i t a ls t r u c t u r e r e s e a r c ho ni t sc a p i t a ls t r u c t u r e v a r i a n c ef r o m1 9 9 7a n dd oe m p i r i c a ls t u d yo nd e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r e ，s oa st oo p t i m i z e t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n am o b i l e f i r s t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e sc o n c e r n e dt h e o r i e s ，e s p e c i a l l yt h er e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls t r u c t u r e d e t e r m i n a n t s t h e n ，c o n c l u d et h ev a r i a n c eo fc h i n am o b i l e sc a p i t a ls t r u c t u r ea f t e ri tb e c a m eal i s t c o m p a n y t h k d , d oe m p i r i c a lr e s e a r c ho nd e t e r m i n a n t so fc h i n am o b i l e sc a p i t a ls t r u c t u r e a tl a s t ， a n a l y z et h ef i n a n c i a ll e v e r a g e si n f l u e n c et oc h i n am o b i l e sp e r f o r m a n c ew i t ht h ed up o n t s y s t e ma n di n t e r l i n ks u b s t i t u t i o ns y s t e m t h ec o n c l u s i o ni st h a ta s s e t ss t r u c t u r ea n dn o n - d e b tt a x s h i e l d sp l a yap r o m i n e n tr o l eo fc h i n am o b i l e sc a p i t a ls t r u c t u r e f i n a l l y , p r o p o s eo nh o wt o o p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fc h i n am o b i l eb a s e do nt h ec o n c l u s i o n so fe m p i r i c a lr e s e a r c h k e y w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，d e t e r m i n a n t s ，c h i n am o b i l e ，p e r f o r m a n c e 独创性( 或创新性) 声明 本人声明所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得北京邮电大学或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 日期：2 业! ：! ：墨 关于论文使用授权的说明 学位论文作者完全了解北京邮电大学有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京邮电大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它 复制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 保密论文注释：本学位论文属于保密在一年解密后适用本授权书。非保密论 文注释：本学位论文不属于保密范围，适用本授权书。 本人签名：强喧日期：! 巡：主：厶 导师签名：弋手爿铲 日期：刁譬专卤l 一 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 1 1 引言 第一章绪论 企业是整个经济链条中的最基本和最核心的单元，它的发展状况直接影响着 经济的发展趋势。企业进行生产活动，创造价值，必然需要大量的资金，然而不 同的发展阶段，其资金的来源渠道也不同，到底什么是最恰当的融资渠道，不同 来源的资金如何构成才是最恰当的资本结构，这是经济学界、金融界一直都在探 讨的问题。 1 1 1 资本结构问题的重要性 从1 9 5 8 年由美国著名财务学家莫迪格莱尼( m o d i g l i n a i ) 和米勒( m i l l e r ) 二人共同提出m m 理论以来，企业的资本结构就成为学术界一直探讨的热点问 题。无论从理论上还是从实践上来看，企业资本结构是企业治理结构的重要方面， 企业治理结构是否有效在很大程度上取决于企业资本结构是否合理，研究企业资 本结构的目的主要在于在实践中为企业的资本运营、优化资本结构、建立最优产 权结构和改进治理结构提供理论指导，因此，重视对企业资本结构的研究，对于 优化企业的资本结构从而完善企业治理结构，最大化的实现企业的价值有着十分 重要的理论意义和实践意义。 1 1 2 选题动机与研究目的 对于资本结构理论的研究，西方经济学家研究的历史较长，在我国，随着经 济体制改革的不断深化和社会主义市场经济的迅速发展，学术界也开始关注公司 的资本结构问题，由于一直以来，资本结构与企业绩效的研究就受到国内外学者 的广泛关注，而企业价值这个作为衡量企业价值大小的重要方面，受到企业资本 结构的重要影响。对于资本结构如何影响企业价值的研究只是针对资本结构的影 响进行分析，更像是一种针对原因与结果的关系分析，对于如何优化企业资本结 构的贡献有限；而对于资本结构影响因素的实证分析，有利于直接揭示出哪些因 素对于资本结构的选择有着显著或不甚显著的影响，有利于针对不同的影响因素 有的放矢的优化企业的资本结构。 电信业是我国发展最迅速的行业之一，连续多年超过国民经济的发展速度， 硕t 毕业论文 中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 是国民经济的支柱产业。随着我国市场经济的推进，电信行业的改制、体制改革 也在不断加深，市场竞争的状况也越来越激烈，市场竞争激烈，资本的重要性日 益凸现，资金问题也成为制约各电信运营商的发展瓶颈。中国移动作为中国电信 业的龙头企业，也是国内最早在香港和纽约上市的电信运营商，其资本结构的构 成和资本运营的经验自然就很具有研究价值，对于整个电信行业的资本结构因素 的研究和资本结构的优化具有重要的意义。 因此本文主要针对于中国移动资本结构的影响因素进行实证分析，纵观国内 外对于资本结构影响因素的研究，主要集中在国家因素、宏观经济等宏观方面以 及公司特征因素及公司治理方面等微观因素。 1 2 论文的创新点 本文的创新点主要有： 抛开行业因素，并未对一个行业的所有上市公司进行横截面分析，而只针对 中国移动一家的资本结构进行时间序列分析，深入研究其资本结构的影响因素。 同时，对于资本结构的绩效分析，不是直接从理论上分析其对企业价值的影 响，而是使用财务分析中的杜邦分析法以及连环替代法，研究中国移动上市以来， 其财务杠杆的变化对企业财务绩效的影响。 1 3 论文的结构安排 本文的行文结构安排如下： ( 1 ) 资本结构的理论综述。总结中外资本结构理论规范研究和实证研究的 成果。其中既包括资本结构理论的研究回顾，也包括资本结构的影响因素的理论 总结。 ( 2 ) 中国移动资本结构的演进。总结中国移动从1 9 9 7 年上市以来历年的融 资情况，以及其十年来资本结构的演进过程。在这部分同时还总结了中国移动资 本结构的主要特点。 ( 3 ) 中国移动资本结构影响因素的实证分析。在总结前人研究的基础上， 对中国移动历年的财务数据进行整理，通过统计软件对中国移动资本结构影响因 素进行实证分析。 ( 4 ) 中国移动财务杠杆的绩效分析。通过财务分析体系中的杜邦分析体系， 将衡量企业绩效的指标分解出财务杠杆部分，然后用连环替代法计算出财务杠杆 对企业财务绩效的综合影响。 ( 5 ) 研究结果的分析及启示。对前面中国移动资本结构的影响因素的实证 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 分析结构进行分析解释。并且提出了笔者对中国移动资本结构优化的设想。 硕十毕业论文 中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 第二章资本结构的研究回顾 资本结构理论所研究的基本问题是企业资本结构与企业市场价值的关系。西 方财务学界围绕这一基本问题展开了全面而深入的研究，先后形成了许多不同的 资本结构理论。这些不同的理论通常被分为早期资本结构理论和现代资本结构理 论两大部分。这种划分的标准是1 9 5 8 年m m 理论的诞生。进入二十世纪七十、 八十年代，资本结构理论的新发展则是从财务成本角度的讨论扩展到公司理论的 其他领域，形成了资本结构理论的新发展。 早期的资本结构理论是指m m 理论以前的资本结构理论，主要包括净收益 理论、营业收益理论和传统理论等内容。这些早期的资本结构理论都建立在经验 判断的基础上，没有经过严密的数学推导和统计分析，缺乏周密的逻辑分析，不 能成为严格、科学的理论。但是，他们的提出却为以后的资本结构的理论研究提 供了思路。 2 1 早期资本结构理论 资本结构理论又称总价值估价模型，主要探讨公司负债资本与股权资本的比 率关系对公司价值、收益以及资本成本的影响，企业价值是由权益资本价值和债 务资本价值共同组成的。权益资本价值和债务资本价值是互相影响的，还是互不 相关的，对此问题的不同回答形成了早期的三种观点：净收益理论、净营业收益 理论和传统理论。 2 1 1 净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价 值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程 度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本 低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益 或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率达到1 0 0 时，企业加权平 均资本成本最低，企业价值将达到最大值。 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 2 1 2 营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本都是 固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即 使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加 权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结 构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。 2 1 3 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。传统理论认 为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全 抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均成本下降，企业总价 值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务 的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和 权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从 下降变为上升的转折点，这是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是 企业的最佳资本结构。 2 2 现代资本结构理论 1 9 5 8 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 一篇开创性论文资本成本、企业融资与投资 理论( t h ec o s to f c a p i t a l ，c o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h e o r yo fi n v e s t m e n t ) 奠定了现 代资本结构管理研究的基石。他们提出的资本结构理论简称为栅定理，他们所 讨论的主要问题是在什么样的条件下，企业价值、资本成本与资本结构无关。 2 2 1 洲理论 m m 定理包括不考虑公司所得税的m m 理论和考虑公司所得税的m m 理论。 1 、不考虑公司所得税的m m 理论 简单的说，可以把这一时期的m m 理论总结为资本结构无关论，但是这一 理论是建立在严格的假设条件下，即：( 1 ) 公司不需交税；( 2 ) 资本市场高度完 善，这意味着债券和股票交易无成本，投资者和公司以同等利率借贷，且具有完 全信息；( 3 ) 所有债务都是无风险的，债务利率为无风险利率。从而得出两个基 硕上毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 本命题 命题1 ：任何企业的市场价值与资本结构无关，不管有无负债，企业的价值 等于预期息税前收益除以适用其风险等级的报酬率。即： k 一圪= 警；詈 加1 ) 式中：k 为有负债公司的价值；圪为无负债公司的价值；k 为有负债公司 的加权平均资本成本；k 。为无负债公司的加权平均资本成本；e b i t 为息税前利 润。 命题2 ：负债经营企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上 一笔风险报酬。而这笔风险报酬的大小则取决于公司负债融资的程度。即： 墨- k + p u p k 。+ 詈( k k 6 ) 式( 2 - 2 ) 式中：k 。为有负债公司的股票成本；r p 为风险报酬；b 为负债的价值；s 为股票的价值；k b 为负债成本。 由此可见，在不考虑税收时，m m 定理认为，在一定的资本结构中，企业负 债增加并不会增加企业的价值，原因在于负债给企业带来的收益将被随之增加的 权益资本所抵消。所以企业的价值和资本结构都不会受企业资本结构的影响。 2 、考虑公司所得税的m m 理论 考虑公司所得税的m m 理论由莫迪格莱尼和米勒在1 9 6 3 年提出，他们认为， 在有企业所得税的情况下，由于税法允许利息可作为费用用以递减所得税，故负 债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，而企业价值会随着负债的持续增加而不断 上升。该理论也提出两个命题： 命题1 ：有负债公司的价值等于处于相同风险等级的无负债公司的价值加上 负债节税收益的价值。即 v ，一v 。+ t 。b 式( 2 3 ) 式中：疋为公司的所得税税率；b 为节税收益的价值。 在考虑了公司所得税之后，有负债的公司价值比无负债公司的价值高出节税 收益的价值，而且似乎当公司的负债达到1 0 0 时，其价值达到最大。 命题2 ：有负债公司的权益资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上一 笔风险报酬，而这笔风险报酬的大小则取决于负债融资程度和公司的所得税率。 即 k ，a k + ( 民一k b ) ( 1 一疋) 等 式( 2 4 ) 由于所得税率小于1 ，所以在考虑公司所得税后，公司的权益资本成本便会 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 随着负债融资程度的提高而增加，但是与不考虑公司所得税的m m 理论的命题2 相比，其增加速度较慢。 3 、考虑个人所得税的m i l l e r 均衡模型 1 9 7 6 年，m i l l e r 系统阐述了个人所得税对企业债务和股票价值的综合影响， 提出了考虑个人所得税的米勒模型。其基本思想可以用下列公式来加以概括： 巧= 州1 - 紫p 式( 2 5 ) 式中：c 表示个人股票收入的所得税税率；乃表示个人利息收入的所得税 税率。 ( 1 ) 【1 一背p 代表负债节税收益的价值，它替代了m m 模型中 的瓦b ： ( 2 ) 如果不考虑公司所得税和个人所得税，即t = 瓦一瓦一0 时，则括号 中的项目等于零，米勒模型与不考虑所得税的m m 理论相同。 ( 3 ) 如果忽略个人所得税，即t 一瓦一0 ，则括号中的项目等于疋，米勒 模型与考虑公司所得税的m m 理论相同。 ( 4 ) 如果股票收益和债券收益的个人所得税率相等，即t = 瓦时，则括号 中的项目与等于z ，米勒模型与考虑公司所得税的m m 理论相同； ( 5 ) 当税率满足( 1 - l 一t ) ；1 一瓦时，使用负债的减税好处正好被股 票收益的个人所得税抵消。米勒模型与不考虑公司所得税的m m 理论相同。 2 2 2 权衡理论 针对m m 理论存在的局限性，一些学者认识到m m 理论只考虑负债带来的 减税优惠，却忽略了负债带来的风险和成本。 巴格斯特( b a x t e r , 1 9 6 7 ) 、斯蒂格利兹( s t i g l i t z ，1 9 7 2 ) 、斯科特( s c o u l 9 7 2 ) 克劳斯和利兹伯格( k r a u sa n dl i t z e n b e r g e r , 1 9 7 3 ) 詹森和麦克林( j e n s e na n d m e c k l i n g , 1 9 7 6 ) 等学者先后将破产成本和代理成本引入到m m 理论的分析体系 之中，从而形成了资本结构的权衡理论。 在负债的税收利益和财务危机成本之间存在着一种权衡，两者之间权衡使总 成本最低时，就是最优的资本结构，所以，权衡理论也称为最优资本结构理论。 该理论的资本思想可以用下列公式加以概括： 硕上毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 ，有负债企、，无负债企、节税收益、，预期财务危机、，代理成本、 -_ j - + - _ 一i_ 一 i l 业的价值jl 业的价值j 。i 的现值ji 成本的现值ji 的现值j 式( 2 6 ) 负债未达到某点时，减税利益起完全支配作用，超过该点，财务危机成本和 代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益。在减税的边际收益完全被负债的 边际成本所抵消时，企业达到最优资本结构，当负债比例在此点时，企业的价值 最大。再增加负债，就会因为财务危机成本和代理成本超过税蔽收益而减少企业 价值。 2 3 资本结构理论的新发展 进入二十世纪七十、八十年代，资本结构理论的新发展则是从财务成本角度 的讨论扩展到公司理论的其他领域。主要包括资本结构与代理成本理论，资本结 构与信号理论，资本结构与控制权理论。在这些理论当中，一个共同点是将资本 结构作为一项重要的制度安排，资本结构是各方行为博弈与利益权衡的结果。 2 3 1 代理理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了著名的代理理论。他们分析认为在企业管理 方面存在着两种不同的代理成本，即股东和管理者之间的代理成本，以及股东和 债权人之间的代理成本。债务在这两种代理成本上起着相反的作用。由此而产生 的利弊权衡可以确定最优的资本结构。 由于经理人员不是企业的完全所有者( 存在外部股权) ，经理人员的工作努力 可能使他承担全部成本但仅获得部分收益，而他的在职消费却使他得到全部好处 仅承担部分成本，结果是经理人员一方面工作积极性不高，另一方面热衷于在职 消费。因此，当经理持股比例较少时，他偷懒和谋求私利的积极性会增加，所以， 部分所有制下的企业价值就会小于完全所有制下的企业价值，这两种价值的差额 称为外部股权的“代理成本 ，它是经理持股比例的减函数。在经理对企业的绝 对投资不变的情况下，增大投资中举债筹资的比例将增大经理的股权比例，从而 降低代理成本。 但是随着债务筹资比例的上升，股东将倾向于选择更具风险的项目。这一效 应被称为“资产替代效应 。这一效应是不利于债权人的，因为，在举债筹资的 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 情况下，如果某项投资产生很高的利益，则股东会大获其利，而债权人只获得固 定收益；但投资失败时，债权人将承担部分后果。由于理性的债权人将正确地预 期到股东的资产替代行为，为了保护自己的利益，就要求提高借款的利率，从而 导致借债成本的上升，形成债务筹资的代理成本。因此，存在着股权代理成本和 债务代理成本之间的均衡。最优的资本结构可以通过最小化总代理成本得到。 在代理理论这一领域深入进行研究的还有h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 。 2 3 2 信号理论 一般来说，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解，后 者往往根据前者的筹资决策来判断企业的经营状况。即内部人和外部人关于企业 的真实价值或投资机会的信息是不对称的。因此，筹资方式的选择就通过其信息 传递功能影响着投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值。不同 的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部入选择合适的资本结构， 以增加正面的信息，避免负面的信号。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 和h e n i k e l ( 1 9 8 2 ) 主要研究了负债比例的信号问题。他们认为，由 于破产的概率与企业的质量负相关，而与负债水平正相关，所以外部投资者把较 高的负债水平视为高质量的一个信号。企业发行债券，说明内部人预计企业的未 来盈利较好，他们不愿与其他投资者分享盈利，发行股票则说明内部人认为企业 未来盈利差，所以愿意与他人一起分享盈利以共同承担风险。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 研究了内部人持股比例的信号传递。他们认为，内部人 可以变动自己的股份，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认 为项目质量是内部人自己的所有权份额的一个函数。他们证明，在均衡状态下， 企业家的股份将完全揭示其自己信任的项目收益的均值。内部人的股份越高，传 递的信息表明项目价值也越高，企业的市场价值也越大。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 共同研究了投资与资本结构的相互影响。提出了优序 融资理论模型，该模型认为资本结构的设计师是为了缓和由于信息不对称而导致 的企业投资决策的无效率。公司为投资新项目必须寻找新的筹资方法，但在信息 不对称条件下代表旧股东利益的经理不愿意把投资收益转让给新股东，投资者由 此产生逆向选择，把公司发行新股当作一种坏信息，因而新股发行总会使股价下 跌。因此如果公司选择股票筹资，即使新项目净现值为正，也可能被拒绝。如果 企业发行债券就可以避免这种投资不足问题，它所传递的负信号大大减弱，但发 行债券又受公司破产的制约，因此企业筹资时总是尽量先用内部筹资，其次是低 风险债券筹资，最后不得已才采用股票筹资。这就是优序融资理论。 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 2 3 3 控制权理论 资本结构的控制权理论着重研究了企业控制权与企业资本结构之间的关系， 这一研究领域最具代表性的是h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 提出的模型，该模型研 究了投票权的经理控制、负债与股权比例和兼并市场三者之间的关系。在该模型 中，特别关注在任经理如何通过提高其持股比例以增加其投票权，从而增强其对 企业的控制能力。为此，经理假定为既通过其股份获得收益，又通过其控制权本 身获得收益。由于在任经理及其竞争对手经营企业的能力不同，使企业的价值取 决于兼并市场的竞争，而且这种竞争又要受到在任经理持股比例的影响。因此在 这里就存在着一个权衡取舍的问题，即：一方面随着在任经理持股比例的增大， 在任经理掌握企业控制权的可能性就增大，从而其收益也就增大；而另一方面， 如果在任经理的持股比例太大，企业的价值及经理的股份价值就会减少，因为更 有能力的潜在竞争者的成功机会变小了，可能造成企业的活力萎缩。所以最优的 资本结构是掌握控制权所带来的经理个人收益同股东财富损失相均衡的结果。 2 4 启发与思考 从以上理论的发展可以看出，资本结构的理论所研究的基本问题是企业资本 结构与企业价值的关系。围绕这一基本问题，不考虑企业所得税的m m 理论在 一系列严格的假设条件下，认为企业资本结构的选择不会影响企业的市场价值； 而此后的资本结构理论则逐步放松了不考虑企业所得税的m m 的一些假设条件， 即先后将税收、代理成本、破产成本、信息不对称等因素纳入到企业资本结构研 究之中，认为企业资本结构的选择会影响企业市场价值。对这一基础问题的认识 从企业资本结构与企业市场价值的无关到有关，反映了西方现代资本结构理论日 趋完善和成熟，与现实经济生活的结构越来越紧密。 我国经济发展处于转型的过程中，这给我们研究中国企业的资本结构问题提 供了很好的环境机会。在删理论的基础上，借鉴西方经济学家对资本结构理论 发展的研究思路和方法，对我们研究国有企业资本结构，国有股等问题具有很大 的指导意义。但基于删理论发展出来的一系列西方的资本结构理论都是以西方 国家经济社会现实为依据的。其结论未必能直接用于指导其他经济背景的公司的 资本结构调整。比如，按照删理论分析，像中国这样的公司所得税率偏高的国 家公司应更偏好债权融资，因为这样纳税节约大，增加企业价值。但事实表明， 我国企业对股权融资呈现强烈偏好，与删理论结论背离，原因在于为了保护投 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 资者权益，我国发行债券的资格审核认证比股票上市严格的多。显然，较高的债 券发行成本减弱了企业追求负债纳税节约的愿望。相反，发行股票不但较为容易， 发行以后公司对于股东的义务履行起来也灵活的多。我国市场整体机制的不完善 导致了在我国发行股票给公司带来的利益大于发行债券，公司争相挂牌上市，而 债券融资则不被问津。要用资本结构理论指导与解释中国的资本结构问题，有待 于中国的经济学家立足于中国的国情，用现代资本结构理论的研究思路和方法， 发展中国的资本结构理论。 2 5 资本结构影响因素研究综述 关于企业资本结构的实证研究，国内外学术界主要集中在两个方面。一个方 面主要以m m 定理为中心，主要探讨资本结构与企业价值的关系，形成资本结 构的主流理论，属于资本结构的经济效果研究；另一个方向着重研究影响企业资 本结构的各种因素，属于资本结构的影响因素研究。国内外对于资本结构经济效 果研究的历史较长，范围较广，而对于非主流经济效果学派的资本结构影响因素 的实证研究则相对来说，研究的历史、研究的学者及相关学术文献少一些。 笔者认为，对于资本结构如何影响企业价值的研究只是针对资本结构的影响 进行分析，更像是一种针对原因与结果的关系分析，对于如何优化企业资本结构 的贡献有限；而对于资本结构影响因素的实证分析，有利于直接揭示出哪些因素 对于资本结构的选择有着显著或不甚显著的影响，有利于针对不同的影响因素有 的放矢的优化企业的资本结构。因此本文主要针对于资本结构的影响因素进行实 证分析，纵观国内外对于资本结构影响因素的研究，主要集中在国家因素、宏观 经济等宏观方面以及公司行业、公司特征因素及公司治理方面等微观因素。本文 主要从公司特征方面分析资本结构影响因素，于是从公司特征方面着手对于有关 文献予以综述。 m a r s h ( 1 9 8 2 ) 选用了1 9 5 9 1 9 7 4 年间7 4 8 家以现金方式发行股票和债券的英 国企业为研究样本，对融资工具的选择进行研究。他指出，企业对融资工具的选 择取决于它现有负债比率和目标负债比率之比，但目标负债比率取决于解释变量 的矢量集，这个矢量集包含四组变量：( 1 ) 度量对目标负债水平的偏离程度。( 2 ) 目标负债比率的替代品。( 3 ) 度量市场条件的变化和时间性( 4 ) 选取了股利支 付比率和投资收益率。他发现，企业的目标负债比率与企业规模，破产风险和资 产构成形成函数关系。 b r a d l e y 、j a r r e l 和k i m ( 1 9 8 4 ) 发展了一个综合现代最优资本结构权衡理论的 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 单期模型。他们使用非债务税盾和年广告费与研发费用之和除以年净销售收入三 个解释变量，以长期负债的账面价值除以长期负债账面价值与权益市场价值之和 为被解释变量，使用来自c o m p u s t a t 文件中1 9 6 2 1 9 8 1 年间的2 5 个行业的8 2 1 家企业和2 1 个行业的6 5 5 家非管制企业的横截面数据，采用估计方程，结果表 明广告及研究开发费用与企业杠杆呈显著负相关关系；非债务税盾与企业杠杆呈 显著正相关关系。 k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 采用来自2 7 个不同行业1 9 8 2 年4 月1 日到1 9 8 3 年3 月3 1 日 3 4 4 家日本企业和4 5 2 家美国企业的横截面数据分别以总负债权益账面价值、总 负债陂益市场价值、净负债权益账面价值、净负债权益市场价值为被解释变量 度量杠杆比率，以盈利能力( 用息、税、非现金费用、不持续经营和异常项目前 利润总资产度量) 、风险( 波动性) 、成长性( 用1 9 7 8 1 9 8 2 年收入的平均年增 长率度量) 、规模( 用销售量度量) 、行业虚拟变量和过渡虚拟变量为解释变量， 建立线性回归模型，他发现，获利能力与杠杆呈显著负相关关系；风险( 波动性) 与杠杆负相关，成长性与杠杆呈显著正相关关系；企业规模与杠杆负相关。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究成果在国外文献中影响较大，他们提出的8 个潜在变量作为决定资本结构的属性，这8 个变量成为了后人进行资本结构影响 因素实证分析的基础变量，分别是：资产结构、非债务税盾、成长性、独特性、 行业分类( 只限于制造业部门) 、规模、波动性和盈利性。他们从c o m p u s t a n t 行 业文件中收集了从1 9 7 4 - 1 9 8 2 年4 6 9 家企业的数据，该研究先以因素分析法找出 影响资本结构的八大因素，再以线性结构关系法进行分析，结论表明：获利能力 与负债比率间具有显著的负向关系；公司的特性与负债比率有负向关系，较高的 研究发展费用率会倾向于使用较少的负债；规模较小的公司会倾向于使用短期负 债来融资；资产结构、非债务税盾、盈余变动性、成长性与产业类别与负债比率 间没有显著关系存在。 m i c h a e lj 和y a s a ra ( 1 9 9 2 ) 对于加利福尼亚医院行业的资本结构进行了实证 分析，他们的研究样本是1 9 8 5 年1 9 8 7 年的4 1 4 家医院，他们分别以长期负债 总资产和流动负债总资产为代表资产结构的被解释变量，以资产结构、成长性、 盈利能力、经营风险、规模、非债务税盾、所有权关系、工资水平以及市场条件 9 个变量为解释变量，得出结论为：对于长期负债总资产的显著影响因素为所有 权关系、市场条件、规模、风险以及资产结构；对于流动负债总资产的显著影 响因素为所有权关系、规模、工资水平、风险、成长性、资产结构以及盈利能力。 g r a h a mh a l l 、p a t r i c kh u t c h i n s o n 和n i c o sm i c h a e l a s ( 2 0 0 0 ) 对英国的3 5 0 0 家 小规模企业( s m e s ) 的资本结构影响因素进行了实证研究，他们用的所有数据 都来自于l o t u so n e s o u r c e 数据库，他们用短期负债总资产与长期负债总资产 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 作为因变量，用盈利能力、成长性、资产结构、公司规模以及公司寿命作为自变 量，得出结论：资产结构与公司规模与长期负债率显著正相关，公司寿命与长期 负债率显著负相关，盈利能力对其没有显著影响；盈利能力、资产结构、公司规 模以及公司寿命与短期负债率负相关，而成长性与短期负债率正相关。 a g y e n i mb o a t e n g ( 2 0 0 4 ) 选取了加纳的4 1 家合资公司，时间跨度从1 9 6 5 年到 1 9 9 5 年，包括与西欧、北美和亚洲的合资公司，对资本结构的影响因素进行实 证分析，分析结果表明公司规模、行业类型以及所有权状况都对资本结构有着显 著的正相关关系。 t a r e kie l o d m i a t y ( 2 0 0 7 ) 采用了埃及9 9 家公司作为研究样本，其中包括1 4 家 非盈利机构。分析中采用总负债总资产为因变量，自变量为税率、破产风险、 成长性以及盈利能力。研究结果表明，税率与资本结构呈现显著的正相关关系， 破产风险与资本结构呈现显著的负相关关系，成长性与资本结构呈现显著的负相 关关系，而赢利能力与资本结构呈现显著的正相关关系。 在大部分的学者研究中，更多的是在变量的增减上或变化上的选择，研究思 路与前人的基本一致。 ! 在我国从事资本结构影响因素研究较早的是陈小悦和李晨( 1 9 9 8 ) ，他们选取 了1 9 9 3 年3 月2 1 日以前在沪市上市的a 股进行分析，并选择了1 9 9 3 年7 月至 1 9 9 4 年3 月作为分析时间段，通过计算各参量问的相关系数以及进行多元线性 回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债权益比率、公司规模显著负相关。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按 不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对 资本结构的影响。他们发现“不同行业的资本结构有着显著差异，在对资本结构 影响因素进行实证研究时，应该尽量控制行业因素 。同时，在控制行业因素的 情况下，他们又选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司就资本结构与获利能 力、成长性、规模及资产担保价值进行了多元回归分析，得出以下结论：( 1 ) 获 利能力对资本结构( 负债比率) 有着显著影响；( 2 ) 规模、成长性、资产担保价 值因素对资本结构的影响不甚显著；( 3 ) 获利能力、规模、成长性、资产担保价 值四个因素对长期负债比率的影响不甚显著。 沈根祥和朱平芳( 1 9 9 9 ) 选取1 9 9 5 年1 8 0 公司的财务数据，所选样本包括了 电子、纺织、化工、钢铁、运输、饭店、百货、房地产、食品、医药等产业，具 有一定代表性，采用多元回归分析方法进行分析，得出如下结论：企业资产负债 率与企业规模、企业获利能力、企业资产抵押价值呈正相关，与企业成长性、企 业非负债类税盾负相关。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 运用资本结构决定因素学派的理论框架，以 硕士毕业论文 中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 1 9 9 5 1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司为样本数据，对影 响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明企业规模和盈利能 力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响，而公司权益、成长性和行业因 素对企业资本结构没有显著的作用。 t o n ( 2 0 0 1 ) 采用逐步回归分析和综合因子分析的方法，分析了8 0 家9 3 年底 前上市的公司在9 3 年至9 7 年的数据，认为影响上市公司制订负债融资策略的主 要因素及重要性排序为：公司利润因素、销售周转因素、营运资金因素和资本投 资因素。 肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 以选取了1 9 9 6 年以前在深市上市的1 1 7 家公司为样 本，对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证研究。研究结果表明：国有 股比例、资产担保价值、企业规模、财务困境成本与企业负债水平正相关；非债 务税盾、内部资源产生能力、企业成长性、经理人员占董事会比例与负债水平负 相关。 李善民和刘智( 2 0 0 3 ) 从上市公司资本结构影响因素的角度出发，对国内近年 来的研究成果作进一步梳理和综述，主要从以下几个方面进行了归纳总结：1 ) 融资成本的影响2 ) 公司经营特征的影响，包括公司业绩、企业规模、成长性3 ) 公司内部治理的影响4 ) 公司外部制度环境的影响。他们认为国内学术界对于我 国上市公司资本结构影响因素的研究，角度全面，注重实际问题的分析，研究结 果能够解释现实情况，但整体的研究深度不足，研究结论缺乏说服力。 姚学清( 2 0 0 5 ) 选取从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年6 年沪深股市共4 6 9 只股票的面板数 据，采用多元线性回归方法对资本结构的影响因素进行实证分析，研究结果显示， 上市公司的盈利能力越强，负债率就越低；规模越大、成长性越高，负债率越高； 资产抵押价值越大，实际公司所得税税率越低，长期负债率越高，而总负债率不 受影响；非负债税收屏蔽效应越大，总负债率就越低，而长期负债率越高。 文忠桥( 2 0 0 6 ) 选i r _ k 海证券交易所1 9 9 6 年以前上市的1 0 0 家上市公司，采 用因子分析方法和回归分析，得出以下结论：1 ) 影响资本结构的主要因素并不 是稳定不变的，用一种理论解释上市公司资本结构的影响因素是不现实的。2 ) 影响资本结构的同一个因素在不同年度里对资本结构的影响程度不同，在某些年 份可能显著性程度高，而在其他年份可能显著性程度低或者不显著。3 ) 在不同 年份，资本结构回归模型的解释能力以及参数估计的显著性皆不同。 李晋( 2 0 0 7 ) 选择公布2 0 0 2 年2 0 0 4 年度财务报告的沪市3 2 5 家上市公司作为 研究样本，采用最小二乘法进行多元回归分析来研究资本结构的影响因素。研究 结论为：影响我国上市公司债务融资的主要因素为企业成长性、盈利能力和经营 现金流。企业成长性和经营现金流量与财务杠杆之间呈显著正相关关系，盈利能 硕士毕业论文中国移动资本结构影响因素实证研究及财务绩效分析 力与资本结构呈显著负相关关系。 1 5 硕士毕业论文中国移动资奉结构影响因素实证研究及财务绩效分析 第三章中国移动资本结构的演进 3 1 中国移动资本结构的变迁 1 9 9 7 年3 月2 3 日，中国移动( 香港) 成立，这正是中国电信业通向世界电 信市场的一座桥梁，经过前后5 个月的重组后，1 9 9 7 年9 月，中国移动( 香港) 重新在港注册为中国移动( 香港) 集团公司，继而在英属维而京群岛注册成为全 资子公司中国移动( 香港) 有限公司，其直接投资者为中国邮电部天波通信公司 和原中国邮电电信总局。天波公司以5 1 的股权成为大股东，1 9 9 7 年1 0 月2 2 日、2 3 日，广东移动通信和浙江移动通信资产分别注入中国移动( 香港) 有限 公司，天波公司旗下资产包括了广东移动通信公司1 0 0 的权益和浙江移动通信 公司9 9 6 3 的权益。 1 9 9 7 年9 月2 9 日，中国移动( 香港) 踏上了路演之路。此次中国移动( 香 港) 公开招股，共筹资3 2 7 亿港元，约合4 2 亿美元，这是我国多年来最大的一 次国有企业首次公幕( i p o ) ，也是香港历史上最大的公司首次公幕。 1 9 9 8 年6 月斥资2 9 亿美