（农业经济管理专业论文）我国上市公司并购绩效实证研究.pdf

， 塑婆盔堂堡主堂堡论文我国上市套司并购绩效实证研究 0 2 2 5 2 s e ! g = ! 自! 自! 自! ! 日! 自e ! ! e ! s s ! ! ! ! ! ! ! ! ；l ；! ! ! ! ! ：! ： 中文摘要 j 、 资产重组在西方已有一百几十年的历史。它作为一种市场经济高度发展的产物和企 业经营的有效手段，在很大程度上推动了各国经济的发展乃至飞跃。其中，并购( m & a ) 是资产重组的一种重要形式。在市场经济条件下，公司通过并购吸收外部资源，扩大企 业经营规模，是现代企业发展的重要途径。在我国，上市公司并购不足十年。但无论在 国内还是国外，对公司并购绩效优劣的讨论从没停止过，可谓“众说纷纭”。百 本文在阐述并购的定义、结构、模式和分析公司并购预期效应的基础上，围绕上市 公司的并购动机展开实证研究。在探究了已有的并购绩效评价体系和已得的绩效评价结 论之后，选取1 9 9 7 年进行并购的上市公司为考察样本，研究分析上市公司在并购前后五 年间净资产收益率( r o e ) 、每股收益( e p s ) 以及其二级市场上股价等指标的变动趋向， 评价上市公司并购绩效是否实现了当初设定的并购目标。最后根据实证研究结果，揭示 1 9 9 7 年上市公司并购成败的原因，为中国上市公司在w t o 背景下迎接国际性竞争提供 ， 对策建议n 本文的主要内容和相关结论如下： 、 一、阐述资产重组和并购的定义、类型及模式，指出并购是资产重组中一种非常重 要的形式。从数据统计结果表明，并购不仅在数量上占据最大比例，而且也是区别于报 表重组( 期末为粉饰财务数据) 或投机性重组( 重组是为了包装出售) 的种实质性企 业重组( 为企业发展需要) 行为。 围绕并购理论，揭示并购是企业发展的一种效率较高的方法。公司受并购动机趋使， 为了在激烈的竞争中，追求利润和股东利益最大化、实现调整社会产业结构、优化资源 配置和政府转移财政负担的目标，通过资本市场上的并购行为方式，预期在宏观、微观 上实现降低交易费用、提高社会效率、实现企业规模经营、多元化生产、经营财务协同 等多种经济、政策效应。 二、国内外经济学者运用各种评价方法得出的有关公司并购绩效优劣的结论不尽相 同，借鉴现存的公司绩效评价体系，本文明确指出上市公司绩效的评价目的。为了验证 上市公司并购绩效是否实现了公司的并购目标，在描述绩效评价的基本方法和评价标准 的基础上，逐步分析并选择适合评价上市公司并购绩效的财务指标与运用非正常收益计 浙江大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 量模型计算的股东收益指标，为下文实证研究提供可行的绩效评价体系。 三、围绕本文第一部分中所揭示的并购动机，避免单纯采用当年财务指标评价的片 面性，以1 9 9 7 年上市公司并购前后五年的年报数据为实证研究资料，选取净资产收益率 ( r o e ) 和每股收益率( e p s ) 以及股价变动等指标，动态分析1 9 9 7 年上市公司并购的 长期绩效变动情况，评价该年上市公司并购绩效的优劣状况。 四、针对实证研究结果，根据1 9 9 7 年上市公司并购的特点，分析上市公司并购绩 效优劣的原因，提出相应的建议对策。同时指出在中国，上市公司并购往往忽视并购后 的公司整合，缺乏公司之间的强强并购。在，w t o 背景下这两方面是今后企业提高管 r 、 理水平、完善并购业务不容懈怠的方向。 、，1 ，占哆惫，彬 关键词：、并购7 瓶酬y 绩效 评价 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o n p oh a sal o n gh i s t o r y i nw e s t e h l i tp r o m o t e st h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n ti n al o to fc o u n t r i e s i nt h ec o n d i t i o no fm a r k e te c o n o m y , t h ec o r p o r a t i o nc a n a b s o r be x t e r n a lr e s o u r c ea n de x p a n di t s r u n n i n gs c a l eb ym & a i nc h i n a ，t h eh i s t o r yo f c o r p o r a t i o nm & a i sl e s st h a nt e ny e a r s ，s oi st h el i s t e dc o m p a n y h o w e v e r , t h ed i s c u s so n w h e t h e rt h ep e r f o r m a n c eo f m & ai sg o o do rn o th a sn e v e rs t o p p e da l lo v e rt h ew o r l d ，d i f f e r e n t e c o n o m i s th o l d sd i f i e r e n ti d e a t h i sp a p e rg i v e st h ee x i s t e dm e t h o d sa n dt h er e s u l t so f a p p r a i s i n gt h ep e r f o r m a n c eo fm & a ， a n dt h e ns e l e c t st h el i s t e dc o m p a n i e s ，w h o s em & a h a p p e n e di n19 9 7a ss a m p l e s o nt h eb a s i s o f i n t r o d u c i n gt h em & a sd e f i n i t i o n ，s t r u c t u r ea n dm o d e ，w ep r o v i d et h ep u r p o s eo f t h em & a a n di t s e x p e c t e de f f e c t s ，t h i sp a p e rf o c u s e s o nw h e t h e ro rn o tt h e p e r f o r m a n c eo fm & a r e a l i z i n g i t sg o a l sf i r s ts e t t h er e l a t i v ec o n t e n t sa n dr e s u l t sa r ea sf o l l o w i n g ： f i r s tw er e v i e wt h ed e f i n i t i o n ，t h et y p ea n dt h em o d eo f m & a ，a n dt h e np o i n to u tm & a i sa v i t a lf o r ma s c a p i t a lm a n a g e m e n ti s c o n c e m e d t h es t a t i s t i c ss h o w st h a tm & an o to n l y o c c u p i e s t h el a r g e s tp e r c e n ti nt h et o t a ln u m b e r ，b u ta l s oi sam a r k e tb e h a v i o rf o rt h en e e do f t h e c o r p o r a t i o n s d e v e l o p m e n t i ne s s e n c e i no r d e rt os u r v i v ei nt h es e v e r e c o m p e t i t i o n , p u r s u e t h em a x i m u mo fi t s p r o f i t a n d s h a r e h o l d e r s b e n e f i t ，a sw e l la sr e a l i z et h ea d j u s t m e n to fs o c i a li n d u s t r i a ls t r u c t u r ea n dm a k e t h er e s o u r c et or a t i o n a ld i s t r i b u t i o n ，c o r p o r a t i o nm a k e su s eo fm & at oe x p e c tt om a k et h e m i c r oa n dm a c r op e r f o r m a n c eo fm & ac o m ei n t ot r u t h s e c o n d l y , w ed e s c r i b et h em e t h o da n ds t a n d a r do fc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c ea p p r a i s a l ，a f t e r m a k i n gc l e a r l yt h eg o a lo fa p p r a i s a l ，w ed e c i d e0 n t h eu s e f u lv a r i a b l es y s t e mf o rt h e f o l l o w i n g p o s i t i v ea n a l y z i n g t h i r d l y , c i r c l i n ga r o u n dt h eg o a lo fm & ae x p o s e di nt h ef i r s tp a r t ，t h i sp a p e ra v o i d so n e - s i d e f a c t o ro f u s i n go n l yo n ey e a rf i n a n c i a lv a r i a b l e w e t a k et h el i s t e dc o m p a n yw h i c hd i dm & ai n 19 9 7a ss a m p l e sa n d s t u d yo n t h ev a r i a b l e so fr e t u mo f e a r n i n g ( r o e ) ，e a r n i n gp e rs h a r e ( e p s ) a n dt h ec h a n g eo ft h e i rs t o c kp r i c e st h r o u g h5y e a r sd a t u mf r o m19 9 6t o2 0 0 0 a l li st oa n a l y z e t h ec h a n g i n g t e n d e n c yo f m & a sp e r f o r m a n c e i nal o n gt i m ea sf o rt h es a m p l e s f i n a l l y , a c c o r d i n gt ot h er e s u l t ，w ep o i n to u tt h ef e a t u r eo fm & a i n19 9 7 ，c h i n a ，a n de x p l a i n t h er e a s o nw h yt h ep e r f o r m a n c eo fm & a i sn o ta sg o o da se x p e c t e d w h a tw ew i l lt od oi st o p r o v i d ef e a s i b l es t r a t e g i e sf o rt h ec o m p a n y sm & a a n di t sf u r t h e r d e v e l o p m e n t k e yw o r d ：m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ( m a ) p e r f o r m a n c e a p p r a i s a l 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 l 引言 1 1 选题背景 并购是市场经济发展的产物，它对经济增长和产业结构的调整起了巨大的推动作用。 企业间的兼并收购使产业资本由一个企业流动到另一个企业、由一个行业流动到另一个 行业，它能够有效实现企业产权结构的调整，使社会生产要素得到最优配置，从而使产 业结构走上合理化调整的轨道。国外公司并购已有百余年的历史，不同时期涌现出不同 的并购浪潮。我国上市公司并购始于1 9 9 3 年，当时深宝安通过二级市场收购延中，拉开 了我国上市公司并购的序幕，并在1 9 9 7 年迅速升温。 1 9 9 7 年我国最重要的事件之一是党的十五大的召开。在十五大的报告中提到“实行 鼓励兼并、规范破产”，并指出建立现代企业制度是国有企业改革的方向，提出要着服于 搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带， 通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大的企业集团。 采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国 有中小企业的步伐。这为我国企业并购提供了一个政策鼓励的宏观环境。在这一精神的 指导下，1 9 9 7 年第四季度掀起了一个收购兼并的高潮。该年成为经济结构调整的关键年 份，这一年的上市公司兼并非上市公司在整个经济结构调整中起着举足轻重的作用。 国内外不同时期的并购浪潮有不同的动因。无论是市场主导型的并购还是政府主导 型的并购，其都有深刻的并购动机。不同的并购动机会导致不同的并购绩效表现。从理 论上讲，市场主导型模式的公司并购能使公司达到追求利润最大化、扩大市场份额、优 势互补、经营协同效应、企业战略发展阻及降低进入新行业的壁垒等效应。 并购是资产重组的一种主要形式。洞察中国近年来发生的几百起资产重组案例，上 市公司热衷于资产重组另有一些深层次原因。一方面，自1 9 9 3 年以来，由于客观环境不 成熟，上市公司并购活动在起初的几年里都是零零散散进行的，并不成气候。由于宏观 经济形势的恶化，我国一部分上市公司在1 9 9 5 年和1 9 9 6 年陷入了财务困境，相继出现 了一批亏损企业，使上市公司的股票降为特殊处理( s t ) 股以及特别转让( p t ) 股，这 意味着一些上市公司很有可能失去配股资格甚至被摘牌。另一方面，由于我国实行上市 的额度控制，并且证券市场规模小、发展不完善，证券市场筹集资金的成本极为低廉而 且资金运用的外部约束力很小，因此在上市指标和配股资格受到高度重视情况下，上市 公司成为资产重组的主导企业就成为必然。 浙江大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 以上这两点均构成企业并购的内在动力。 从并购的条件来讲，我国上市公司并购具有特殊的市场背景。在1 9 9 7 年，国家仍实 施适度从紧的货币政策，要通过贷款进行杠杆收购的可能性是比较小的。又由于上市公 司可以通过资本市场筹资，所以这是上市公司兼并非上市企业较为有利的条件。因此我 国上市公司并购的必然性表现为： 一方面，现行上市制度使上市公司成为拥有上市筹资额度的稀缺资源，而已上市公 司的质量问题成为影响证券市场健康发展的严重问题之一，原先的上市方式不适应结构 调整的大环境。另一方面，并购不仅是现阶段企业战略性重组和产业结构调整的重要手 段，也是来自股东方面的压力和管理层的要求。公司如何在激烈的竞争中生存、企业之 间的联合、重组是否是引导公司走出困境，寻求更好发展的一种有效方式，成为企业发 展的永恒的话题。 因此，上市公司并购的绩效的研究对于投资者、管理者、投资银行等中介机构以及 国家来讲有重要意义。 1 2 研究动态 上市公司并购绩效好坏与否，国内外学术界展开了激烈的讨论，但学者们往往各执 一辞，难有定论。 1 2 1 国外关于并购绩效的争论 1 2 1 1 并购使公司业绩下降 ( 1 ) 朗梯格( l a n g e t i e g ) 将同行业公司作为控制样本( 配对检验) 进行研究，结果 发现，公司重组后业绩没有显著提高； ( 2 ) 马根汉姆( m a g e n h e i m ) 、穆勒( m u e l l e r ) 在1 9 8 8 的配对检验结果也发现公司 重组后的业绩有所下降； ( 3 ) 阿格瓦尔( a g r q w a l ) 、贾菲( j a f f e ) 、曼德尔克( m a n d e l k e r ) 于1 9 9 2 年研究 结果发现，并购引发市场调整后，公司的业绩反而有所下降。 1 2 1 2 并购使公司业绩提高 ( 1 ) 布拉德利( b r a d l e y ) 贾雷尔( j a r r e l ) 1 9 8 8 年采用不同的方法研究了马根汉姆 等的样本，没有得出公司业绩下降的结果； ( 2 ) 多德( d o d d ) 在1 9 8 0 年研究了1 9 7 1 1 9 7 7 年问1 5 1 起美国公司的兼并收购公 告，得出兼并方的非正常报酬率如下表所示： 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 累计期间c a r ( _ 1 ，o ) ( - 4 0 ，0 ) ( + l ，+ 4 0 ) - 1 1 6 5 | 3 7 _ 0 2 0 注：c a r 表示累计非正常收益 ( 3 ) 詹森( j e n s e n ) 和鲁巴克( r u b a c k ) 1 9 8 3 研究发现，兼并公司的股东获得了4 的收益率； ( 4 ) 希利( h e a l y ) 、帕勒普( p a l e p u ) 鲁巴克( r u b a c k ) 研究了1 9 7 9 年至1 9 8 4 间美 国5 0 家最大的兼并收购案例，结果发现，行业调整后公司的资产回报率有明显提高。因为 回报率的提高不是来自于解雇职工产生的人工成本节约，而是源于公司管理效率的提高。 由此可见，西方学术界在对公司并购绩效评价研究中，由于其所用的研究方法、研 究样本选择上的差异，至今没有一致的结论。 1 2 2 国内关于并购绩效的争论 近年来，国内对上市公司的绩效问题也进行了广泛的探讨。他们一般采用两种方法 评价衡量： 一种评价方法是用单个并购公司或全部并购公司的业绩指标来判断。例如冯根福、 吴林如用主营业务收入总资产、净利润总资产、每股收益、净资产收益作为衡量上市 公司业绩的指标。另一种评价方法是选取一些并购要达到的中介性目标作为绩效评价标 准。但目前这种方法没有定量研究。 近年来，国内学者2 还从多个角度，如股权结构、股权激励、董事长与总经理的分离 与台一等方面对我国上市公司绩效问题进行了广泛的探讨，深化了我国对上市公司绩效 总的认识水平。对上市公司并购后绩效的研究分别有：研究股权结构与公司绩效的影响 问题、公司治理结构与公司绩效问题、研究所有权结构对企业并购绩效的影响问题。但 是在收集文献中，本人发现，我国对公司并购绩效的研究远不如国外那么丰富，对并购 的研究多侧重于公司并购前对目标公司的价值估算和并购公司本身的收益与风险分析。 对并购后的绩效是否完成并购前的预期目标、可以用哪些指标进行评价没有系统介绍。 对并购后的绩效，多数人认为并购提高了企业效率，是一种高效的企业行为。例如 毛道维3 以成功的个案研究指明，并购后上市公司的业绩指标大大高于同行业其他企业。 我国土市公司井购绩救的实证研究，经济研究，2 0 0 1 年第1 期 孙永祥、黄祖辉，1 9 9 9 、袁国良等，2 0 0 0 、吴淑琨等，1 9 9 8 我国上市公司的资产重组及绩效分析，经济体制改革，1 9 9 9 年6 月 3 塾i ；堕学自雯圭学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 2 0 2 2 2 8 目8 2 = e e 5 2 ! ! j ! ! = 自1 0 1 1 9 自! ! ! e ! ! ! s ! ! ! ! 目e ! ! ! ! e g ! ! ! ； 但也有对此结论持不同观点的，例如： ( 1 ) 陈信元和张田余1 利用方差检验和非正常报酬率检验这两种方法，验证了上市 公司并购后，在观察期3 1 天内没有显著的非正常报酬，即股价没有出现明显的波动，市 场对公司的兼并收购并没有反应。 ( 2 ) 王跃堂、吕筱萍、朱立斌等人通过对上市公司收购兼并活动的研究检验发现， 并购效果不佳，公司经营能力及状况较并购前有所下降。 总之，无论在国内还是国外，历来学者对上市公司并购绩效的评价都褒贬不一。本 文也正是基于对这一问题的浓厚兴趣展开研究分析。 1 3 研究思路 针对目前文献中很少有人研究连续时期下的并购绩效表现以及很少有人针对企业并 购动机研究并购绩效实现问题的现状，本文试图从我国上市公司并购动机出发，用动态 的视角，从财务上和股价变动中研究分析并购绩效的优劣状况。期望通过研究，揭示导 致并购绩效结果的原因，提供提高上市公司并购绩效的对策。为投资银行的业务操作提 供依据，使之更好指导上市公司并购活动，并且可以促使投资银行从上市公司并购的目 的出发，完善其投资银行并购辅导业务，也为投资者合理评判上市公司并购后的绩效提 供可靠的理论依据。 1 4 研究的基本方法和数据材料 在经济理论研究中，找准研究的问题是成功的开始，运用恰当的研究研究方法是成 功的关键。在研究并购绩效问题时，本文以难物史观和辩证法作为指导思想，采用定性 和定量相结合的分析方法，以实证研究为主，辅之以必要的规范分析。实证分析将以中 国证券市场上1 9 9 7 年进行并购的上市公司为研究对象，以各并购公司1 9 9 6 2 0 0 0 年的 年报资料和金融市场交易数据为依据，运用非正常收益等计量模型，对经济统计数据进 行处理，检验研究假设，得出并购绩效优劣结果。对于上市公司并购总体情况和净资产 收益率和每股收益的评价，本文采用描述性统计及因子分析，在分析并购公司股价变动 时采用一元线性回归。 本文研究的数据资料主要涉及两个方面：一是南方证券网提供的1 9 9 6 - - - 2 0 0 0 年上市 公司年报资料，包括净资产收益率( r o e ) 、每股收益( e p s ) 等，二是上海证券报、 中国证券报及浙江省信托投资公司大福星系统提供的上海深圳股票市场综合指数和 1 9 9 6 年7 月1 2 月间各周最后一天和1 9 9 7 - - - 2 0 0 0 年间每年最后一天的个股收盘价。 资产重组的市场反应- - 1 9 9 7 年沪市资产重组实证分析，经济研究，1 9 9 9 年9 月 4 浙江大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 2 企业并购理论 2 1 资产重组及其类型 现实生活中，人们往往把并购与资产重组混为一谈，其实并购与资产重组是两个既 有联系又相互区别的不同概念。 2 1 1 资产重组的定义 资产重组就是企业资源的重新配置。它是通过调整企业的资源，来优化配置，以达 到提高企业效率的目的。其中，企业的资源一般有三类：一类是物质资源，包括有形资 产和无形资产。资产重组通过对其重新配置和调整，优化资产；第二类是人力资源，资 产重组不仅包括管理人员结构的调整，而且也包括普通员工结构的调整，通过资产重组 来发现和挑选真正的企业家：第三类资源是组织资源，包括制度结构和管理结构。资产 重组涉及到一个企业组织资源的运用和调整。从这三类来看，资产重组的资源不仅仅指 企业会计账目意义上的资产，而且包括企业一切可以利用并能带来收益的资源。 大规模的资产重组在发达国家已持续了百余年，它是一项全方位、多元化的系统工 程，涉及到企业的方方面面。在现代股份制企业中，资产重组以股权资本为核心进行运 作企业通过资本市场上股权资本的运作，达到重新配置物质资源、人力资源和组织资 源的目的。 2 1 2 资本经营是资产重组的一种重要手段 资本经营是企业筹集和运用资本的过程。企业通过筹集和运用资本，达到资本保值、 增值的目的，为生产经营创造条件。资本经营是企业经营发展到一定程度的一种较高形 式。它通过积累内部利润、筹集外部资金以及调整资本存量来实现。因此，资本经营是 资产重组的重要手段。 从调整资本存量这点来讲，资产重组本身就是资本经营的一个方式。一方面一次成 功的资产重组可以优化企业的资源配置，使企业规模达到一定水平，在成本降低中迅速 占领市场；另一方面，对于未上市的公司，重组能使公司达到在证券市场上筹措资金的 各项要求，对于绩差的上市公司，重组能使一些经营业绩出现滑坡、丧失配股资格1 的上 市公司重新获得在二级市场上配股的权力，使有摘牌2 危险的上市公司通过重组找到拯救 1 1 9 9 6 年1 0 月2 4 日中国证监会发布关于1 9 年上市公司配股工作的通知规定“公司最近三年内连续盈利，目 最近三年净资产税后收益率每年均在1 0 以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可略低于1 0 ( 配股条件之一) ” 21 9 9 3 年1 2 月2 9 日通过中国人民戴和国公司法1 5 7 条规定“上市公司如连续三年争陨，国务院证券管理部门可 以决定暂停其股票上市”、1 5 8 条规定“连续三年亏损并已被暂停上市的股份公司在限期内未自 改变亏损状况，托 具备上市条件的，国务院证券管理部门可以决定终止其股票上市” 5 浙江大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 企业的良方。从这个意义上，我们可以说，资产重组的一系列运作，使企业经营得以持 续有效的开展，它是资本经营的基础。 2 1 3 资产重组的类型 资产重组的内容不断创新，呈现出各种形式，按照不同的分类标准，资产重组可分 为以下几类： 按照重组时间分类，上市公司的资产重组可以分为公司上市前的资产重组和公司上 市后的资产重组。 按照资产重组的主体和发生的范围分类，可以分为企业内部重组和企业外部重组。 按照资产重组的形式分类，在外延扩大的资产重组中，常有的形式有：并购、托管、 企业构建和借壳上市；在外延收缩的资产重组中，常用的重组形式有：企业分拆独立上 市、企业分拆出售套现等。 按照资产重组发生的主导力量，可以分政府主导型和市场( 或企业) 主导型重组等 形式。 按照国内学者在实际研究中分类，一般把资产重组分为股权转让、兼并收购、股东 变更、资产剥离、资产置换、参股投资等类型。运用这种划分归类方法，根据王国强、 李涛、张树峰的调查资料1 ，历年资产重组的结构分布呈以下图2 1 所示： 匝巫面豆亘亟匾亘圃 图2 1 上市公司资产重组概况 注：其中重组事项的次数统计选取的是发生在1 9 9 7 、1 9 9 8 、1 9 9 9 年三年中收购兼并、资产剥离、资产 置换三类中发生金额在3 0 0 0 万元以上，股权转让中第一犬股东更换的重组事项 我国上市公司重组的实证分析，“投资银行太师网站”的m e r g e rc a s e ， 2 0 0 1 6 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 从图中可以看出，兼并收购在资产重组事项中所占比重最大，股权转让和资产剥离 次之，资产置换最少。这是因为兼并收购一方面是一些处于经营困境的公司为提高业绩、 调整企业经营方向而采取的一种方式，另一方面，在更大程度上是经营状况正常的公司 对外扩张中利用的有效工具。它是从市场竞争出发，为实现企业发展需要而进行的一种 实质性重组方式，区别于期末为粉饰财务数据的报表重组和以包装出售等为目的的投机 性重组。兼并收购在很大范围内被广泛应用，借助股市筹集资金的功能，有些上市公司 在融得大笔资金后大举扩张，实现多角经营。 从图中还可以发现，各年每种资产重组方式的发生次数都呈迅速增长趋势。总体上。 重组事项由1 9 9 7 年的8 6 起上升到1 9 9 8 年1 6 7 起，再进一步上升到1 9 9 9 年的2 8 9 起。 这表明上市公司重组的范围在扩大，越来越多的上市公司青睐于运用重组这种资本运营 的方式来快速实现公司的超常规发展或实质性转变。当然也有不少公司利用重组题材配 合二级市场的炒作造成市场中重组公告接连不断。 综上所述，并购是资产重组中的一种重要形式，它在整令国民经济中起着举足轻重 的作用，无论从其发生的数量，还是实施的效果而言，都对整个证券市场产生重大影响。 2 2 并购的结构与模式 2 2 1 并购的结构 并购这一名词，在中国是兼并和收购的简称，是资产重组类型中的一种。在西方， 并购即为m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，简称m & a 。综合来讲，国际上通行的“m a 是一个 内涵十分广泛的概念。它包括m e r g e r ( 兼并) 、a c q u i s i t i o n ( 收购) 、c o n s o l i d a t i o n ( 合并 或联合) 、t a k e o v e r ( 接管或接收) 等等。 2 2 1 1 兼并 兼并( m e r g e r ) ，是指两家或更多独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家 占优势的公司吸收一家或更多的公司1 。根据英国大不列颠百科全书的诠释，m e r g e r 译为“兼并”较为准确。它的一般含义是指，两个或两个以上的公司通过法定方式重组， 重组后只有一个公司继续保留其合法地位。例如，甲公司兼并乙公司，其后甲公司依然 合法存在，乙公司的法定地位则被取消，即“甲+ 乙= 甲”。 企业兼并有广义和狭义之分，通常我们所说的企业并购就是广义企业兼并的概念。 因为广义兼并是在市场机制作用下，企业通过产权交易获得其他企业的产权，并企图获 英国大不列颤百科全书对兼并的解释 7 一_ 一一 塑大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 得他们的控制权的一种经济行为。它包括企业收购、企业合并、企业接管等形式。而狭 义的企业兼并实质上相当于我国公司法和会计学中的企业合并中的吸收合并这种产 权交易形式，它是指个企业吸收另个或多个企业。 2 2 1 2 收购 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公 司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购有两种： 资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 和股份收购( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 。 资产收购是指一家公司购买另一家公司的部分或全部资产。股份收购则是指一家公 司直接或间接购买另家公司的部分或全部股份，从而成为被收购公司的股东，相应地 承担该公司的一切债务。 在股权收购情况下，按照收购方所获得的股权数量( 比例) ，又可分为以下三种情况： 一是参股收购，即收购方仅购得被收购公司的部分股权。在这种情况下，收购方通 常仅以进入被收购公司的董事会为目的。 二是控股收购，即收购方购得被收购公司，达到了控股比例的股权。所谓控股股份， 在理论上是指持有满5 1 的有投票权的股票( 普通股) 。但当被收购公司有相当大的规 模，而股权又比较分散的情况下，往往控制了3 0 左右的股权，有时甚至2 5 就足够以 有效地控制整个公司，达到控股的目的。 三是全面收购，即收购方购得被收购公司的全部股份，被收购公司成为收购公司的 全资子公司。 2 2 1 3 合并( 联合) 在西方公司法中，企业合并( c o n s o l i d a t i o n ) 有两种方式：吸收合并( 存续合并) 和新设合并( 创立合并) 。例如美国法律中规定：一公司可与另一公司合并；合并有两种 方式：一种是吸收合并( 在法律又被称为“兼并”) ，即一公司接收另一公司；另一种是 新设合并( 在法律上又被称为“联合”) ，一般是指两个或两个以上的公司，通过法定方 式重组，重组后原有的公司都不再继续保留其合法地位，而是组成一个新公司，在这种 情况下，甲乙两公司的组合存在形式为“甲+ 乙= 丙”。 2 2 1 4 接管( 接收) 接管或称接收( t a k e o v e r ) 与企业控股收购的含义颇为相近，其一般含义是指某公 司的原具有控股地位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者股 权持有数量被他人超过而被取代的情形。此后，该公司的董事会往往会被改组。 综合来讲，国际上通行的“m & a ”是一个内涵十分广泛的概念，我们可以用以下的 8 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 示意图更直观地认识并购的概念： 2 2 2 并购的主要模式 并购依据不同的标准可以划分为不同的模式。 ( 一) 从行业角度来看，并购可划分为横向、纵向和混合并购三种，这是最常规的 划分方法。 横向兼并( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 是指双方公司为同一市场生产相同的产品；纵向兼并 ( v e r t i c a l m e r g e r ) 是指被兼并公司成为兼并公司的供应者或消费者；混合兼并 ( c o n g l o m e r a i em e r g e r ) 是指双方公司为不同市场生产不相同的产品。 ( 二) 按并购的性质分，并购可分为企业行为和政府行为的并购。 企业行为的并购是指并购行为切从企业经济利益出发，以市场机制调节为主，为 有利于企业自身经营发展需要而进行的并购。政府行为的并购是相对于企业行为并购而 言的，它是为弥补市场失灵，以行政干预为主的一种非市场化并购行为。 ( 三) 按并购的手段可分为现金换股票( 或资产) 、股票换股票( 股份) 和杠杆收购 ( 贷款收购) 等并购方式。 一般地，并购交易的方法有三种：一是可用现金或证券购买其他公司的资产或购买 其他公司的股份或股票：二是对其他公司股东发行新股票以换取其持有的股权，从而获 取其他公司的资产和负债；第三种是杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ) ，它是指收购公司通 过举债获取卖主公司的产权，又从卖主公司的现金流量中偿还负债，即通过增加收购公 司的财务杠杆完成并购交易的种并购方式。这种并购方式使“小鱼吃大鱼”成为现实。 ( 四) 根据并购对象的不同可将并购划分为公司兼并非上市公司和公司兼并上市公司。 其中，公司兼并非上市公司包括上市公司兼并非上市公司和非上市公司之间的并购。 公司兼并上市公司包括上市公司兼并上市公司和非上市公司兼并上市公司。 上市公司之间的并购是指并购公司通过二级市场收购上市公司的股权，从而获得上市 公司控制权的并购行为。股票发行与交易管理暂行条例第四章规定，任何法人直接或 浙江大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 间接持有一家上市公司发行在外的5 的股份时应作出公告，以后每增加或减少2 的股 份，需再作出公告；持股比例达到发行在外股份3 0 时，应发出收购要约，否则为收购 失败。 近年来，二级市场并购主要表现在沪市几家股份全为流通股的“三无”公司，这表 明，通过二级市场收购的目标公司非常少。此外，在中国市场上，上市公司并购上市公 司的案例不多，上市公司的并购活动的对象主要涉及的是非上市公司。 ( 五) 根据公司并购涉及的区域划分，并购可分为国内并购和跨国并购。 本文在实证部分对并购的研究均针对我国国内上市公司并购非上市公司。 2 3 并购的经济效应 2 3 1 选择并购方式的原因 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展，才能保持和增强它在市场中的相对地位， 才能够生存下去，困此，企业有很强的发展欲望，但同时又不能盲目地扩张，要注意保 持一定的发展速度。在这种情况下，企业可以运用两种基本方式进行发展，通过内部投 资新建方式扩大生产能力或者通过兼并获得的行业内原有的生产能力。比较而言，并购 往往是一种效率比较高的方法。这是因为： 首先，并购有效地降低了企业进入新行业的壁垒。 当一个企业在进入一个新的领域时，它将面i 临以下无法回避的现实障碍： 第一，若该企业以大规模方式进入，则前面是躁有企业的激烈反应。若它以小规模 方式进入，则会面临着成本劣势； 第二，产品差异使用户从一种产品转向购买新进入者的产品时，必须支付高额的转 置成本，这种高额的转置成本使新企业难以占领市场： 第三资金限制。某些资本密集型行业要求巨额投资，如果企业进入的新领域存在 较大的投资风险，则会使企业在筹资方面有一定的困难； 第四，由于原有企业与其销售渠道之间有长期密切的关系，当一企业想进入其从未 涉足的新市场时，必须打破原有企业对销售渠道的控制，才能获得有效可靠的销售渠道： 第五，新企业还可能面临其他一系列的不利因素，例如：不拥有原有企业拥有的专 门的生产技术，无法取得原料的有利途径、有利的地理位置，累积的经验尚有欠缺、没 有资格享有政府提供的优惠政策等。 当企业试图进入新的生产领域时，要权衡究竟是通过在新行业中投资新建的方式， 还是用并购的方式来实现。在运用投资新建的方式时，除了必须充分考虑到全部进入壁 0 浙江大学硕士学位论文我国上市公司并购绩效实证研究 垒，还必须考虑到由于新增生产能力对行业供求平衡的影响。如果新增生产能力很大， 行业内部将可能出现过剩的生产能力，从而引发价格战。在运用并购方式时，进入壁垒 可以大幅度降低。由于并购并没有给行业增添新的生产能力，短期内行业内部的竞争结 构保持不变，所以引起价格战或报复的可能性大大减小。 其次，并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。 投资新建的方法并不仅仅涉及到增加新的生产能力，企业还要花费大量的时间和财 力获取稳定的原料来源，寻求合适的销售渠道，开拓和争夺市场。因此，这种方法涉及 更多的不确定性，相应的风险较大，资金市场所要求的风险成本较大。在并购的方式下， 企业可烈利用原有企业的原料来源、销售渠道和已占有的市场，利用其现存的较稳定的 资金市场，可以太幅度减少发展过程中的不确定性，降低风险和成本。 再次，并购充分利用了经验城本曲线效应。 运用并购发展的另一巨大优势是能取得经验睦线效应。在很多行业中，当企业在生 产经验中，经验累积越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋势( 如下图3 1 所 示) 。成本的下降主要是由于工人的作业方法和操作熟练的提高，专用设备和技术的应用， 对市场分布和市场规律的逐步了解，生产过程作业成本和管理费用降低等原因所致。 旦 一 一新企业成本 照_ - 脯赠4 、# ：二：苎塑进入新! 图3 1企业经验一成本曲线 领域 业原来成本 累积产量 这种成本随经验的积累而下降的现象对一些劳动力素质要求较高的企业最有好处。 在这些企业里，工人必须从事难度较大的、复杂的生产作业。经验的累积可以大幅度提 高工人的劳动熟练程度，使经验一成本曲线效果格外显著。由于经验固有的特点，企业无 法通过复制、聘请对方企业雇员、购置新技术或新设备等手段来取得这种经验，这就使 拥有经验的企业具有了成本上的竞争优势。采用投资新建方法进入某一新的经营领域时， 新企业由于不具备经验优势，除非新企业在技术、效率方面有重大突破，否则其成本必 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 然高于原有企业。新企业为了获得经验并与原有企业保持均衡成本，则必须承担由于价 格低于成本而引起的巨额投资亏损。企业通过并购发展时，不但获得了原有企业的生产 能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。 经验一成本曲线效应对混合兼并有着特别重要的作用。混合兼并更经常进入那些新的 经营领域，在这些领域中，经验往往是一种有效的进入壁垒。通过混合兼并，混合一体 化企业的各部分可以实行经验分享，形成一种有力的竞争优势。 虽然并购是一种更有效率的发展方法，但它存在很大局限性。从社会角度看，并购 并没有新增生产能力，社会生产能力的增加只会靠内部投资才能实现。在很多的时候， 企业很难找到一个完全合适的并购对象，这也许是对并购发展的主要限制。在某些行业 中，由于技术和设各变化很快，经验曲线效果不明显，企业只有通过内部投资的方法才 能赶上生产技术的最新发展。当企业进行的是依靠世界技术的创新性发展，或首次采用 某种新的生产方法时，也只能依靠内部投资来建设。因此，企业并购不能完全代替内部 投资建设的方法。并购只是在某种情况下才能够提高企业在发展方面的效率。 2 3 2 公司并购的根本动机 企业并购的根本动机总的来说，一是为追求利润，二是为出于竞争压力的动机，三 是政府的政策动机。 2 3 1 1 追求利润的动机 在市场经济中，个企业的经济活动，必然是一个追求利润的过程。追求利润最大 化是市场经济条件下，企业家从事生产经营活动的根本宗旨，企业并购作为一种商品经 济活动也不例外。最早的并购活动发生在西方资本主义国家，它最初产生的动力就来源 于资本家追求利润最大化的动机。在社会高度发展、市场竞争不断加剧的今天，公司更 是期望通过并购这一经济行为，扬长避短，利用被并购企业已存在的优势资源，提高自 身效率，增加或改善企业经营业绩。 实现利润最大化不仅仅是企业家的追求目标，也是公司股东、并购中介机构的驱动 力。一方面，投资者预期企业通过并购活动，能满足其股东权益最大化的要求。因为企 业通过并购行为，可以提高企业的经济规模，增加产品产量，获得更多的利润。从这个 角度来讲，企业家总是想方设法地利用企业并购的途径获得更大的利益。从另一方面来 看，随着并购活动的纵深化，投资银行在整个并购过程中，无论是收集信息、优化并购 策略、促成并购的顺利进行，还是在解除信息不对称、沟通双方、提供并购咨询服务中 都发挥了无与伦比的中介机构的作用。投资银行家受企业支付的高额佣金的诱使也在 极力促使企业兼并的成功。 浙江大学硕士学位论文 我国上市公司并购绩效实证研究 所以利润最大化的生产动机刺激了企业并购的不断产生和发展。 2 3 1 2 竞争压力的动机 企业并购另一方面的动力来源于竞争的巨大压力。有市场就会有竞争，这几乎是市 场经济中一条铁的法则。尽管竞争的形式多种多样，但从最根本上来说，竞争一方面是 单位成本的竞争。哪一厂商的单位成本低，就会获得比其他企业更多的利润，从而在市 场上站住脚跟，占