企业并购财务管理-定.ppt

,高级财务管理企业并购,企业如人人有五福：一曰寿，二曰富，三曰康宁，四曰攸好德，五曰考终命意思就是，构成人生幸福的要件有五个：一是长寿，二是财富，三是健康安宁，四是遵行美德，五是高寿善终。人的生命周期：出生成长（疾病）（衰老）死亡企业的生命周期：成立（注册，出生）成长内部、外部疾病重整、和解、终结（死亡）解散、期满、破产,企业如鱼,大鱼、小鱼大鱼吃小鱼，小鱼也可以吃大鱼（蛇吞象）快鱼、慢鱼快鱼吃慢鱼健康鱼、休克鱼健康鱼吃休克鱼张瑞敏吃休克鱼荣氏家族一箭双雕,在激烈的市场竞争中，企业只有不断地发展壮大，才能在竞争中求得自身的生存。企业发展壮大的途径主要有两条：一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现跳跃式发展。美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”可见企业并购对企业迅速成长进而成为大企业的极端重要性。与企业内部资本积累相比较，企业并购可以给企业带来多重绩效：规模经济效应、市场权力效应、交易费用的节约等。但并不是并购一定发展壮大，并购也同样存在风险,兼并重组问题的重要性,温家宝主持国务院会议研究部署促进企业兼并重组新华网消息国务院总理温家宝2010年月日主持召开国务院常务会议，研究部署促进企业兼并重组会议指出，近年来，各行业、各领域通过企业合并和股权、资产收购等多种形式积极进行整合，企业兼并重组步伐加快，产业组织结构不断优化。但一些行业产业集中度低、自主创新能力不强、市场竞争力较弱等问题仍然突出。在资源环境约束日益严重、国际产业竞争更加激烈的新形势下，必须切实推进企业兼并重组，深化企业改革，促进产业结构优化升级，加快经济发展方式转变，提高发展质量和效益，增强抵御国际市场风险能力，实现可持续发展。国务院总理温家宝8月25日主持召开国务院常务会议，研究部署推进煤矿企业兼并重组和长江等内河水运发展工作。会议指出，煤炭是我国的主要能源，煤炭工业健康发展关系国家能源安全和经济安全。产业集中度低、资源浪费和环境污染严重、勘查开发秩序混乱、生产安全事故多发等问题仍然突出。必须按照安全、节约、清洁和可持续发展的原则，坚持政府引导与市场机制相结合，充分调动各方面积极性，推进煤矿企业兼并重组，淘汰落后产能，优化产业结构，提高煤炭生产集约化程度、安全生产和科技水平，有序开发利用煤炭资源，推动现代煤炭产业发展。同时，工信部“支持行业兼并重组”政策已上报国务院，将主要从金融、财税、资源配给三方面支持大型企业进行兼并重组。国务院关于促进企业兼并重组的意见2010828国务院办公厅转发国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知二六年十二月五日,目录,企业并购财务管理概述（一）企业并购概念（二）企业并购的动因和效应（三）企业并购的历史演进（四）企业并购的财务问题企业并购估价（一）并购目标公司的选择（二）企业并购估价方法（三）企业并购中的价格确定企业并购运作（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购绩效评价（五）并购防御战略（六）并购整合,企业并购财务管理概述,主要内容：（一）企业并购概念（二）企业并购的动因和效应（三）企业并购的历史演进（四）企业并购的财务问题,高级财务管理,（一）企业并购概念,一、并购的含义二、并购的形式三、并购的类型四、并购方式的财务分析,返回,高级财务管理,企业合并的概念,我国企业会计准则第20号企业合并中规定：企业合并，是指将两个或两个以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或事项。企业合并的实质是控制。企业并购，两个或两个以上企业的联合或某一企业取得其他企业的控制权。企业并购，也有人称作企业合并，它是指两个或两个以上彼此独立的企业的联合，或者一个企业通过购买权益性证券、资产、签订协议，或者以其他方式取得另一个或另几个企业的控制权的行为。,一、并购的含义,1、狭义的并购兼并收购2、广义的并购兼并收购分立分拆资产分离,返回,高级财务管理,兼并与收购,并购（兼并与收购）的概念并购（MFCFE2003=5.96亿元;FCFE2004=7.74亿元FCFE2005=10.06亿元第二步，估计公司高速成长期的股权资本成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.35%=14%第三步，计算高速成长阶段股权自由现金流量的现值。高速成长阶段FCFE的现值=3.52/（1+14%）+4.58/(1+14%)2+=20.43亿元第四步，估算第6年的股权自由现金流量。FCF2006=11.51(1+6%)-12.420%(1+30%)56%（1-60%）=12.2-0.22=11.98亿元第五步，计算公司稳定增长期的股权资本成本。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5%第六步，计算稳定增长期股权自由现金流量的现值。稳定增长期FCFE的现值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.65亿元第七步，计算公司股权的价值。V=（20.43+95.65）3000=348257亿元。,高级财务管理,返回,例3-3某公司2000年的EBIT为5.32亿元，资本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内将以8%的速度高速增长，值为1.25，税前债务成本为9.7%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为5%，值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵销。市场平均风险报酬率为5%。,下一页,高级财务管理,第一步，计算公司高速成长期的现金流。FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.38%20%=1.18亿元FCF2002=1.26亿元FCFE2003=1.36亿元FCF2004=1.47亿元FCF2005=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58亿元第二步，估计公司高速成长期的资本加权平均成本。高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.255%=13.75%高速成长阶段的WACC=13.75%50%+9.7%（1-40%）50%=9.725%第三步，计算高速成长阶段公司自由现金流量的现值。高速成长阶段FCF的现值=1.18（P/F，9.725%，1）+1.26（P/F，9.725%，2）+1.36（P/F，9.725%，3）+1.47（P/F，9.725%，4）+1.58（P/F，9.725%，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15亿元第四步，估算第6年的公司自由现金流量。FCF2006=4.69（1+5%）-72.3（1+8%）20%5%=3.86亿元第五步，计算公司稳定增长期的WACC。稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5%稳定增长期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%第六步，计算稳定增长期公司自由现金流量的现值。稳定增长期FCF的现值=3.86/（10.65%-5%）（P/F，9.725%，5）=42.96亿元第七步，计算公司的价值。V=5.15+42.96=48.11亿元。,高级财务管理,返回,6、自由现金流量估值的三阶段模型,n1_为初始高增长阶段的期末n为转换阶段期末例3-4,高级财务管理,返回,例3-4某企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出为1.2元，每股折旧为0.70元，每股经营营运资本为4元。预计2001-2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平。2006-2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧、经营营运成本、每股净收益率与销售收入的增长率相同。2001-2005年的B值为1.25，2006年开始按算术级数均匀下降，2010年将至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。要求：估计该企业股票的价值。,返回,高级财务管理,二、期权估价法,期权：一种赋予持有人在某给定时间或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。,返回,高级财务管理,三、成本法,1、清算价值2、净资产价值3、重置价值,返回,高级财务管理,四、换股估价法,案例：盈动并购香港电讯公式例3-1,返回,高级财务管理,盈动并购香港电讯,在并购中，盈动提出了两个收购方案：根据方案一，盈动将以l.1股盈动股份换取1股香港电讯股份。按此方案计算，香港电讯每股24.37港元，市值380亿美元，约合2860亿港元；根据方案二，每股香港电讯可换取0.7116股盈动，另加7.23港元现金。按此方案计算，香港电讯每股22.98港元，市值359亿美元，约合2700亿港元。,返回,高级财务管理,五、收益法（市盈率模型）,1、市盈率的计算2、市盈率模型,返回,高级财务管理,1、市盈率的计算,（1）市盈率（收益倍数）=股票市值/净利润=普通股每股市价/普通股每股盈利（2）每股盈利=净利润/普通股份总数（3）企业价值=每股盈利市盈率普通股份总数,返回,高级财务管理,2、市盈率模型,应用市盈率模型对企业估价的步骤：（1）检查企业最近的利润业绩，首先按照企业正常发展趋势预测其未来的业绩。（2）若企业已拟定重大变动，对企业收益进行再估计。（3）选择一个标准市盈率。（4）通过市盈率模型，计算出企业价值。公式：企业价值=标准市盈率再估计的收益,下一页,高级财务管理,例：华成公司和宏远公司都是从事商品批发的企业，右表是两家公司的基本情况，华成公司是上市公司，而宏远公司是非上市公司，对宏远公司进行价值估计。所得税率是40%。（单位：万元）,下一页,高级财务管理,1）使用最近的盈利水平估计企业价值。选择同行业的华成公司的市盈率。宏远公司价值=05年每股盈利市盈率股本=0.083312300=3002）使用历史平均盈利水平估计企业价值。三年平均利润=（19+22+25）/3=22平均每股盈利=22/300=0.073宏远公司价值=平均每股盈利市盈率股本=0.07312300=264,下一页,高级财务管理,3）使用预计盈利水平估计企业价值。对宏远公司的财务数据进行分析，发现该企业的利润呈相当稳定的增长态势。假设下年宏远公司与前三年平均利润相比，利润增长率为14%。06年宏远公司预计税后利润=22（1+14%）=25.08预计每股盈利=25.08/300=0.0836宏远公司价值=预计每股盈利市盈率股本=0.083612300=301,返回,高级财务管理,六、股利折现模型（收益现值法）,1、基本原理2、股利折现模型,返回,高级财务管理,1、基本原理,基本原理：投资者购买公司股票将来可获得的收入现在值多少钱。公式：,返回,高级财务管理,2、股利折现模型,（1）稳定型企业例：假定A公司在未来无限时期支付的每股股利为8元，公司的必要收益率为10%。（2）成长型企业例：B企业第一年发放的股利为20万元，假设该企业的股利年增长率为2%，市场利率为10%。（3）不稳定型企业例：C企业预期未来3年股利将高速增长，每年成长率为5%，之后转为正常增长，每年的股利支付成长率为2%，假设企业第一年支付的股利为20万元，市场利率为10%。,返回,高级财务管理,（三）企业并购中的价格确定,一、并购双方在市场和并购中所处的地位二、并购双方对同一投资的机会成本的比较三、产权市场的供求情况四、其他附加条件,高级财务管理,企业并购运作,主要内容：（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购绩效评价（五）并购防御战略（六）并购整合,高级财务管理,（一）企业并购筹资,一、并购资金需要量二、并购支付方式三、并购筹资方式,返回,高级财务管理,一、并购资金需要量,1、并购支付的对价公式：2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本,高级财务管理,返回,二、并购支付方式,1、现金支付2、股票支付3、混合证券支付,高级财务管理,返回,1、现金支付,（1）现金支付的含义及特点（2）现金支付的影响因素,返回,高级财务管理,现金支付的含义及特点,1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购PK公司2）特点A、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购,返回,高级财务管理,现金支付的影响因素,1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本,返回,高级财务管理,并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。,高级财务管理,返回,中石油并购PK公司,2、股票支付,（1）股票支付的含义及特点（2）股票支付的影响因素,返回,高级财务管理,股票支付的含义及特点,1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子（P95）2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、常见于善意并购,返回,高级财务管理,股票支付的影响因素,1）主并企业的股权结构2）每股收益率的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率,返回,高级财务管理,3、混合证券支付,1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。,返回,高级财务管理,国美并购永乐（时间：2006年7月25日）,并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。,高级财务管理,返回,三、并购筹资方式,1、现金支付时的筹资2、股票或综合证券支付时的筹资,返回,高级财务管理,1、现金支付时的筹资,（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证案例：NORWAY公司筹资方案的选择（P98）,返回,高级财务管理,2、股票或综合证券支付时的筹资,（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券,返回,高级财务管理,（二）企业杠杆并购,一、杠杆并购的概念与特点二、杠杆收购的分类三、杠杆并购的合理性分析四、杠杆并购的融资方式五、杠杆并购成功的条件,返回,高级财务管理,一、杠杆并购的概念与特点,1、杠杆并购的概念2、杠杆并购的基本做法3、杠杆并购的特点,返回,高级财务管理,概念,杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。,高级财务管理,返回,基本做法,由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。,高级财务管理,返回,特点,（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人,高级财务管理,返回,二、杠杆收购的分类,1、敌意收购善意收购2、管理层收购员工收购外部收购,高级财务管理,返回,三、杠杆并购的合理性分析,1、并购企业（优势企业）2、银行3、投资银行,返回,高级财务管理,四、杠杆并购的融资方式,1、融资方式：银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股2、参与融资的机构：商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构,返回,高级财务管理,五、杠杆并购成功的条件,选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量2、拥有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产案例：KKR收购纳比斯克（P102）,返回,高级财务管理,（三）管理层收购,一、管理层收购的概念与成因二、管理层收购的方式与程序三、管理层收购在中国的实践与发展,返回,高级财务管理,一、管理层收购的概念与成因,1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、成因（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率,高级财务管理,返回,二、管理层收购的方式与程序,1、管理层收购的方式2、成功进行管理层收购的影响因素3、管理层收购的程序,高级财务管理,返回,1、管理层收购的方式,（1）收购上市公司（2）收购集团的子公司或分支机构（3）公营部门的私有化,高级财务管理,返回,2、成功进行管理层收购的影响因素,（1）目标公司的产业成熟度（2）目标公司的资本结构（3）经营管理的状态,高级财务管理,返回,3、管理层收购的程序,高级财务管理,前期准备,实施收购,重新上市,后续整合,返回,三、管理层收购在中国的实践与发展,1、MBO在我国的发展经历2、我国国有企业MBO的特点,高级财务管理,返回,1、MBO在我国的发展经历,（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。,高级财务管理,返回,2、我国国有企业MBO的特点,（1）产生的背景：国企改革（2）中国本土化色彩主要表现在：融资渠道单一化收购定价行政化交易方式现金化,高级财务管理,返回,（四）并购绩效评价,一、并购成本分析二、并购风险分析三、并购收益分析四、并购后对企业财务影响分析,高级财务管理,返回,一、并购成本分析,1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。3、并购退出成本4、并购机会成本,返回,高级财务管理,二、并购风险分析,1、营运风险2、信息风险3、融资风险4、反收购风险5、法律风险,返回,高级财务管理,三、并购收益分析,1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益S为：S=Vab-（Va+Vb）2、并购收益分析并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用NS=S-P-F,下一页,高级财务管理,例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购的净收益。,返回,高级财务管理,四、并购后对企业财务影响分析,1、并购对企业盈余的影响2、并购对股票市场价值的影响,返回,高级财务管理,1、并购对企业盈余的影响,例：假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。,下一页,高级财务管理,若B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行2000.5=100万股票，才能收购B企业所有股份。假设两企业并购后盈余情况如右表所示。,下一页,高级财务管理,若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32=0.75。A企业需发行2000.75=150万股票，才能收购B企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。,返回,高级财务管理,2、并购对股票市场价值的影响,例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。,下一页,高级财务管理,若甲企业提议以其每0.667股换取乙企业1股，并购后甲企业的财务资料如右表。,下一页,高级财务管理,下一页,假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两家企业的报价分别为：甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）换1股乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金换1股丙企业如何选择？,返回,高级财务管理,（五）并购防御战略,一、提高并购成本二、降低并购收益三、收购并购者四、建立合理的持股结构五、修改公司章程,高级财务管理,返回,一、提高并购成本,1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”,高级财务管理,返回,二、降低并购收益,1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”3、“焦土战术”,高级财务管理,返回,四、建立合理的持股结构,1、交叉持股计划2、员工持股计划,高级财务管理,返