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上海交通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 内容摘要 本论文以金融理论为基础，主要运用实证的研究方法，研究了市场分割状态下 影响中国内外资股价格差异的因素，并在此基础上进一步研究了内外资股一级市场 定价效率、流动性差异等问题。目的在于通过系统地揭示内外资股价格差异的影响 因素，为中国证券市场的建设提供有益参考。作为研究的前提，配对检验表明同一 家公司内外资股i p o 价格、上市首日抑价存在显著差异。 通过对影响内外资股i p o 价格差异因素的分析和实证，发现内外资股发行时间 间隔、a 股发行时的a 股市场市盈率、供求状况和外汇因素等都对内外资股i p o 价 格差异有显著影响。本文从内外资股首日抑价差异、上市公司的a 股发行价格与其 内外资股发行顺序的相关性以及内外资股上市后相对抑价的走势差异分析了内外资 股一级市场定价效率的差异性，并论证了外资股一级市场定价效率高于a 股市场。 内外资股交易价格自相关检验结果显示，内外资股交易价格在逐步缩小，并有 在一个水平上稳定的趋势。对影响内外资股交易价格差异的因素进行分析和实证， 结果表明信息不对称、流动性及系统性因素是影响内外资股交易价格差异的显著因 素，而公司治理是系统性因素之一。论文迸一步说明了由于信息不对称等因素的不 断改善使得内外资股交易价格在缩小，而流动性及公司治理等因素在相当长的时期 内较为稳定，从而导致了内外资股交易价格有趋于稳定值的趋势。 本文对流动性和公司治理对内外资股交易价格的影响进行了更深入的研究，实 证结果表明，a 、b 、h 股二个市场的流动性存在着显著差异，a 股市场的流动性好 于外资股市场，并且实证结果也显示流动性差异是影响内外资股交易价格差异的显 著因素，同时实证也验证了公司治理的多项指标是影响内外资股交易价格差异的显 著因素。 本论文的创新主要体现在以下方面：第一，在国内外首次对中国内外资股价格 差异问题进行了系统地研究，沿着产生价格差异的时间链，内外资股价格差异包括 i p o 价格差异，首日抑价差异和交易价格差异。第二，在国内首次研究了内外资股 一级市场定价效率差异。在论证内外资股一级市场定价效率差异时，除应用了内外 上海交通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 资股首日抑价差异外，还使用了发行顺序与发行价格的相关性、上市后的相对抑价， 发现外资股一级市场有更高的定价效率。第三，在国内首次把单位价格变动对应的 交易量作为流动性指标应用于对外资股二级市场价格差的实证研究，并在a 、b 股市 场得到了验证。 论文最后在前面研究的基础提出了提高a 股发行市场定价效率、缩短同一家公 司内外资股发行的时间间隔和新股发行至上市的时间间隔、加快金融创新以丰富市 场上的交易品种、改善上市公司的治理结构以及改善市场流动性等一系列政策建议。 关键词：市场分割，价格差异，定价效率，流动性 上海交通大学博士学位论文 中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 a b s t r a c t b a s e do nf i n a n c et h e o r i e s ，t h ep a p e rt a k e se m p i r i c a la p p r o a c h e st os t u d y t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep r i c e so fs t o c k sd u a l - l i s t e di ns e g m e n tm a r k e t s 。 t h ep a p e rs t u d i e st h ep r i c i n ge f f i c i e n c yi nt h ed i f f e r e n ti p om a r k e t sa n d d i f f e r e n tl i q u i t yb e t w e e nd i f f e r e n tc h i n e s es h a r e s t h ea i mo ft h e s es t u d i e s i st og i v es o m ea d v i c ef o rc h i n as t o c km a r k e t f i r s t l y , d i f f e r e n ts h a r e si s s u e d b ys a m ec o m p a n i e sa r ep r o v e dt oh a v ed i f f e r e n ti p op r i c e sa n du n d e r p r i c i n g b yp a i r e d - s a m p l e st e s t t h ea u t h o rd o e sat h e o r e t i c a lr e s e a r c ho nf a c t o r st h a tc o u l dc a u s et h e p r i c i n gd i f f e r e n c eb e t w e e n ac o m p a n y sa - s h a r ea n dh - s h a r eo ra - s h a r ea n d b s h a r e t h et h e o r e t i c a lf i n d i n g sa r et e s t e db ye m p i r i c a ls t u d i e s t h ef a c t o r s t h a ta f f e c tt h ei p op r i c i n gd i f f e r e n c ei n c l u d et h ei n t e r v a lb e t w e e nd o m e s t i c a n df o r e i g ni p o so fac o m p a n y , t h ep eo fa - s h a r em a r k e t ，s u p p l ya n d d e m a n df o rs h a r e s ，e x c h a n g ee t c h - s h a r ea n db - s h a r ei p om a r k e t sa r em o r e e f f i c i e n c yt h a na s h a r ei p om a r k e tt h a ti s s h o w nb yt h ed i f f e r e n c e so f u n d e r p r i c i n g ，t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ei p op r i c eo fa s h a r ea n dt h ei s s u e t i m eo fb s h a r eo rh s h a r e ，t h et r e n do fr e l a t i v eu n d e r p r i c i n ga f t e rt h e l i s t i n g a u t o c o r r e l a t i o nt e s ts h o w st h a tt h et r a d i n gp r i c e sd i f f e r e n c eb e t w e e n a - s h a r ea n gb - s h a r e ( o rh s h a r e ) b e c o m e sa s y m p t o t i ca n dt e n dt os t a b i l i t y v i aaf a c t o ra n a l y s i sa n de m p i r i c a ls t u d yo nt h ed i f f e r e n c eo ft r a d i n gp r i c e ， t h ea u t h o rf i n d so u tt h er e a s o n st h a ta r ea s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n ，l i q u i d i t y a n ds y s t e m a t i cf a c t o r si n c l u d i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ea s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o ni sr e d u c e dt om a k et h et r a d i n gp r i c e sa s y m p t o t i c t h et r a d i n g p r i c e sd i f f e r e n c et e n d st os t a b i l i t y b e c a u s em a r k e tl i q u i t ya n dc o r p o r a t e h i 上海交通大学博七学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 g o v e r n a n c ea r ed i f f i c u l tt ob ei m p r o v e di ns h o r tt i m e t h ea u t h o rs t u d i e st h et r a d i n gp r i c e sd i f f e r e n c eo fd u a l - l i s t e dc o m p a n i e s a n dt h er e l a t i o nb e t w e e n p r i c e sd i f f e r e n c ea n dl i q u i d i t ya n dc o r p o r a t e g o v e m a n c e ，a n df i n do u tt h a tl i q u i t yo ft h r e em a r k e t si se v i d e n td i f f e r e n c e 1 1 h e l i q u i t yo fa - s h a r em a r k e ti sb e t t e rt h a nt h a to fh - s h a r em a r k e ta n d b - s h a r em a r k e t t h ea u t h o rd e s i g n sd i f f e r e n tl i q u i d i t yi n d i c a t o r st os t u d yt h e r e l a t i o nb e t w e e nl i q u i d i t ) ra n dt r a d i n gp r i c ed i f f e r e n c et of i n d so u tt h a t l i q u i d i t yi st h em o r ei m p o r t a n tf a c t o rt h a ta f f e c t st r a d i n gp r i c e sd i f f e r e n c e t h ep a p e ra l s os t u d i e st h ea - s h a r ea n dh s h a r ep r i c ed i f f e r e n c ef r o mt h e p e r s p e c t i v e o fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e i t i sf o u n dt h a ts o m es t a k e so f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a r ef a c t o r st h a tw i l l e v i d e n t l y a f f e c tt h e p r i c e d i f f e r e n c e t h ei n n o v a t i v ep o i n t si n c l u d e ：f i r s t l y , t h ep a p e ri saf i r s ts y s t e m a t i c a t t e m p t t o s t u d y t h ei p op r i c ed i f f e r e n c e ，l i s t e d f i r s t d a yu n d e r p r i c i n g d i f f e r e n c ea n dt r a d i n gp r i c ed i f f e r e n c eo fs t o c k s i s s u e d b yd u a l l i s t e d c o m p a n i e s s e c o n d l y , t h ep a p e rs t u d i e st h ep r i m a r ym a r k e tp r i c i n ge f f i c i e n c y d i f f e r e n c ea n df i n d so u tt h a th - s h a r em a r k e ta n db s h a r em r r k e ta r em o r c e f f i c i e n c yi ni p om a r k e tt h a na - s h a r em a r k e t l h i r d l y , t h ep a p e ru s e s t u r n o v e ri nc o r r e s p o n d i n gt ou n i tp r i c ec h a n g ea sal i q u i d i t yi n d i c a t o ri nt h e e m p i r i c a ls t u d yo fs e c o n d a r ym a r k e tp r i c ed i f f e r e r 【c ea n dag o o dr e s u l ti s t a k e ni na s h a r em a r k e ta n db s h a r em a r k e t l a s t l y , t h ea u t h o rp r o p o s e ss u g g e s t i o n so ni r a p r o v e m e n to fa - s h a r e p r i c i n ge f f i c i e n c y , s h o r t e n i n gt h ei n t e r v a lb e t w e e nd u a ll i s t i n g sa n di n t e r v a l b e t w e e ni s s u i n ga n dl i s t i n g ，a c c e l e r a t i o no ff i n a n c i a li n n o v a t i o ni no r d e rt o e n r i c h t h e t r a d i n gp r o d u c t s ，i m p r o v ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fl i s t e d c o m p a n i e s ，i m p r o v eo f m a r k e tl i q u i d i 哆a n ds of o r t h 上海交通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 k e yw o r d s ：m a r k e ts e g m e n t a t i o n ，p r i c ed i f f e r e n c e ，p r i c i n ge f f i c i e n c y , l i q u i d i t y v 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识 到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名八 日期：1 年沙月，日 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在一年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密口。 ( 请在以上方框内打“”) 言三鬻詈焉耄 上海交通大学博七学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 1 1 选题背景 1 1 1 中国股票市场分割现状 第一章引言 1 9 8 7 年1 月1 2 目境内发行了新中国成立以来第一只股票一电真空a 股。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所成立，1 9 9 2 年1 月2 0 日第一只b 股电真空b 股发行，并于同年2 月2 1 日在上海证券交易所成功上市。1 9 9 3 年7 月1 5 日青岛啤酒在香港联交易挂牌上市，成为第一 只h 股。在a 、b 、h 股市场规模小断扩大的同时，有些公司既发行了a 股，又发行了b 股， 还有些公司在发行了h 股之后，又在内地发行了a 股。 至2 0 0 4 年底，a 、b 、h 股市场在短短的十几年时间里已初具规模，其中h 股在香港证券 市场的重要性也越来越大，2 0 0 4 年底h 股的市价总值已占到香港市场总值的1 6 4 3 。 表卜1h 股公司历年筹资额，市价总值及市值比重单位：亿港元 1 年度 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 i 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 l 2 0 0 1 i 2 0 0 2 l 2 0 0 3 i 2 0 0 4 l 筹资额 8 1 49 882 9 97 8 73 3 0 83 5 54 2 65 2 3 96 8 31 8 0 54 8 2 76 0 4 0 1 日价总值l1 8 2 3 1 9 9 81 6 4 63 1 5 34 8 6 23 3 5 34 1 8 98 6 1 31 0 1 7 0j1 3 1 6 4l4 0 8 1 8l4 6 1 5 3 l 比嘱( ) io 6 1 0 9 60 7 0 0 9 1 | 1 5 2 l 1 2 60 8 93 2 5 f 5 6 78 2 1 j 1 4 5 71 6 4 3 资料来源：香港联交所网站 虽然a 、b 、h 股均是境内企业，但a 、b 、h 股的投资人、上市地点、交易和结算货币都 存在差异，如下表。 表l 一2 b h 股对照 允许的投资人七市地点交易和结算货币 a 股境内投资者和q f i l l上海证券交易所和深圳证券交易所人民币 b 股境外投资者和境内居民2上海证券交易所和深圳证券交易所美元和港元 h 股 境外投资者 香港联交所港元 在境内a 、b 股开放前，a 股市场的投资者只有境内投资者参与，b 股市场只有境外投资 能投资，现在境内投资者还完全不能投资境外证券市场，包括香港的h 股市场虽然全球其它 证券市场中也存在着市场分割，但中国证券市场中a 、b 股市场分割程度是最严重的在b 股 对境内居民开放前，a 、b 股不但交易和结算的货币不同，发行方式不同，而且参与的投资者也 不同。b 股市场在2 0 0 1 年2 月对境内居民开放前，a 、b 股市场之间存在着严重分割。除了b 1 市值及比重数据为每年最后一个交易日收盘时的数据 上海交通大学博士学位论文 中围股票市场分割之内外资殷价格差异研究 股与a 股的那些差别外，h 股与a 股还存在着在不同交易所交易的差别，所以说a 、h 股市场 之间的分割也是很严重的，即使2 0 0 3 年7 月q f i i ( 合格境外机构投资者) 制度实施后，分割 依然较为严重。 1 1 2 中国股票市场分割特性 同其它新兴市场一样，a 、b 、h 股市场之间也存在着分割现象。最直接的表现就足同一家 公司在不同市场的股票其价格不一样( 经过汇率调整) 。相对于世界上其它国家的股票市场分割 来说，中国股票市场分割的特征很明显，更具有独特性。在中国境内就存三个分割意义上的独 立市场：a 股市场、b 股市场和h 股市场。三个市场间有严格的投资限制。2 0 0 1 年2 月b 股对 境内投资者开放前，a 、b 股市场之间是完全分割的。q f l l 制度实施前，a 、h 股市场也是分 割的。同时，与其它分割的市场所不同的是，b 股和h 股相对于a 股存在着较高的“折价”现 象。在世界其它分割的股票市场中，如欧洲的芬兰、瑞士、挪威，弧渊的印尼、马来西亚、新 加坡、菲律宾、泰国、中国台湾，美洲的墨两哥等，作为非限制股票的外资股相对于限制性的 内资股一般都存在着一定的溢价，只有中国是唯一的特例，即同一上市公司的a 、b 股价格差 异有悖于通常的理论模型和其他分割市场的状况，f e r n a l da n d r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 称这种现象为“中国 股票市场之迷( p u z z l e ) ，同一家公司的a 、h 股也存在a 股溢价现象。 中国股票市场分割有其独特之处，即外资股( b 、h 股) 价格远低于对应的内资股( a 股) 价格，其原因是什么呢? 系统地研究a 、b 、h 股之间的差价影响因素在理论上与实践中都具有 重要的意义。 1 1 3 市场整合趋势 随着中国资本市场逐步对外资开放，市场的限制条件也在逐步放宽。市场限制的不断放宽 使得三个市场( a 、b 、h 股市场) 也从完全分割向整合过渡。 三个市场( a 、b 、h 股市场) 的逐步整合是今后中国资本市场的一大趋势。首先，加入 w t o 后中国金融市场对外开放的进程在加快，资本市场作为中国金融体系的重要组成部分，也 加大了对外开放的力度。除了b 股对境内居民开放和实施q f i i ( 境外合格机构投资者) 制度外， q d i i ( 合格境内机构投资者) 制度也会在不远的将来推出，即允许境内投资者投资海外市场， 包括h 股市场。而“双q ”制度( 即q h i 和q d l l 制度) 的实施，降低了三个市场投资者隔离 的程度。其次，今后越来越多的h 股公司，尤其是优质的行业龙头公司会在内地发行a 股，并 挂牌上市。这是内地a 股市场改善市场结构，扩大市场规模的重要途径之一，也是今后一段时 2 上海交通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 期内中国证券市场的发展趋势与此同时，a 股市场上一些业绩优良、经营稳健的大型公司也 会在香港市场发行h 股并上市同时在a 股市场和h 股市场双重挂牌交易的公司会越来越多 而这些双重挂牌的公司都是优质大盘股，它们对两个市场的影响也较大，从而会进一步加深两 个市场的内在联系最后，人民币汇率的改革为三个市场的逐步整合提供了必要的手段。人民 币汇率弹性的增加，不仅是管制放松的表现，而且对境内资本的流入和流出有较大影响三个 市场之间的资金流动限制也会随着人民币汇率的改革而有所改善 1 2 研究市场分割的目的及意义 1 2 1 市场分割的含义 学术界对市场分割至今还没有一个统一的定义，s a u d a g a r a n ( 1 9 8 8 ) 从收益率的角度来定义市 场分割当一个国家( 或地区) 的资本市场上证券所要求的收益率，经过税收和汇率调整后， 与在其它国家( 或地区) 资本市场或国际资本市场上交易的、相类似的证券预期收益率有所不 同，则可以说这个国家( 或地区) 资本市场与其它国家( 或地区) 的资本市场或国际资本市场 存在着分割。 h o w ea n dm a d u r a ( 1 9 9 0 ) 认为在定义资本市场分割时应该强调两个突出的特征：第一，资本 不能自由地流入或流出一个完全分割的市场；第二，处于分割市场中的证券，其定价依赖于这 个市场的许多背景( 因素) ，资产风险的衡量与这个市场的系统因素有关 s t u l z ( 1 9 9 5 ) 将市场分割定义为一种状态，在此状态下，属于不同市场、在某些没有国际 投资障碍的国际资产定价模型下，具有相同风险的两种资产，存在不同的期望回报。a m i r ( 2 0 0 1 ) 也认为市场分割是一种状态，具有相似风险状态的资产却具有不同的预期收益水平。 广义而言，市场分割包含市场问的流通障碍和差异，以及由于在各市场间存在流通障碍而 导致同质产品( 资产) 或相似产品( 资产) 在不同市场的各种差异。狭义的市场分割主要是指 同质产品( 资产) 或相似产品( 资产) 在不同市场中具有不同的价格，即股票市场分割是指同 质的或很相似的上市公司在不同市场的股票存在价格差异。本文从狭义的角度把股票市场分割 定义为，股票市场问的流动障碍和市场环境的差异，以及因此而导致同一家公司的股票或其对 应的其它证券在不同市场上的各种差异，最直接的表现就是价格差异。对于中国证券市场而言， 股票市场分割就是由于存在投资限制，同一家公司在不同市场上的股票，经汇率调整后不同种 类的股票其价格存在着差异 3 上海交通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 1 2 2 市场分割的产生原因及类型 j o r i o na n ds c l h v a r t z ( 1 9 s o 认为市场分割主要是由国际投资中存在着许多障碍引起的。而这 些投资障碍大体上可以分为两类：第一类为间接障碍，包括境外股票信息收集较困难；由于会 计信息披露( 会计准则) 等不同导致财务报告披露信息的深度和质量不同：还有实际交易中存 在的一些障碍，如语言不同等。第二类为法律上的障碍，这些障碍是由于国内投资者和境外投 资者在法律资格上的不同造成的。如税收方面、股权比例的限制等。 b e l 【a e n ( 1 9 9 5 ) 认为产生市场分割的障碍因素包括：外资持有股权比例的直接限制，汇率管制 和资本控制；同时境内外投资者的税率不同在投资障碍上也具有相同的效果；此外法规和会计 制度的不同也会成为投资障碍。很多研究人员把市场分割的来源总结为税收和交易成本、限制 资本进出等的法律和信息不对称等。 刘昕( 2 0 0 2 ) 把股票的投资限制或所有权限制以及股票市场问的物理差异( 法律、制度、 政策、成本等) 称为“硬分割”因素。而把一些引起市场分割的因素如市场间的信息不对称、 流动性差异、投资者偏好和心理差异等归于“软分割”因素。 从整体上看，市场分割可以分为完全的市场分割和中等的市场分割完全的市场分割是指 一个国家的投资者不能投资境外市场，而境外投资者也不能进入该国家的证券市场。与此相对 应的则是完全整合的市场，即境内外投资者无论对国内市场还是对国外市场，都有相同的投资 机会。处于这两种市场状态中间的“灰色区域”则称为中等的市场分割。e n u n z a a n db s q ( 1 9 8 6 ) 首次提出了中等市场分割( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 的概念，并最早完整地提出这三种市场状态 e r r u n z aa n dl o s q 所指的市场中等分割( 温和的市场分割) 是指在两个国家模型中，一个国家的投 资者能无限地进入另一个国家的国内证券市场，而第二个国家的投资者则被排除在第一个国家 的证券市场之外。 1 2 3 市场分割的普遍性 经济一体化是现代经济的一大趋势。伴随着经济一体化，各国资本市场也在不断地国际化， 或者说国际市场在逐步的一体化。在一体化的进程中，市场分割普遍存在，尤其在新兴市场对 外开放的过程中，市场分割是一种普遍现象。如印尼、马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国、中 国大陆等国家和地区在其证券市场的发展过程中都出现过市场分割现象。即使在成熟或较为成 熟市场也存在着市场分割现象，如外国公司在美国发行a d r ，而a d r 价格和对应的股票价格 存在差异；加拿大公司在美国或德国市场双重挂牌上市而两种股票的价格有差异等，这些都是 市场分割存在的表现，较为成熟的市场，如芬兰、瑞士、墨西哥、挪威、中国台湾等在特定时 4 上海变通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 期都有市场分割问题。 1 2 4 本文的研究目的 本文的研究目的主要在于通过对市场分割下的中国内外资股价格差异的影响因素研究，揭 示引起价格差异的显著因素。为中国证券市场的建设提供参考，具体包括： i 、系统地寻找影响内外资股价格差异的原因，在研究i p o 价格差异、首日抑价差异原因的 基础上，分析内外资股发行市场定价效率的差异，从而为提高a 股一级市场定价效率提供理论 指导。 2 、对内外资股交易价格的趋势和影响因素进行研究，希望找出影响内外资股交易价格的显 著因素，并对显著的影响因素进行分类，以及通过进一步的深入研究，找出影响交易价格的稳 定性和非稳定性因素。为管理层制定中国证券市场中长期建设规则提供参考。 3 、从中、宏观层次上建立研究市场分割的数据库，为进一步的研究提供支持。 1 2 5 在理论和实践上的重要意义 市场分割的存在会导致投资者福利的降低，削弱了国际投资者通过分散化投资所带来的益 处，另外市场分割下的新股发行有时会导致企业财富的流失。e r r u n z aa n dl o s q ( 1 9 8 9 ) 证实了 部分地消除两个分割市场的投资障碍，能够导致两个市场中股票市场价值的增加，提高世界市 场的整合度与投资者福利。 研究市场分割，找出导致市场分割的原因，可以对各国的证券市场建设以及市场国际化提 供参考另一方面研究市场分割对各证券市场的投资影响，可以为国际投资、企业境外上市提 供理论指导。 在理论方面，市场分割研究极大地丰富了资产定价理论由于市场分割一般涉及不同因家 ( 或地区) ，资产定价模型要从s h a s p e 、l i n t n e r 和m o s s i n 的传统资产定价模型( c a p m 模型) 扩展到国际资产定价模型( 1 c a p m 模型) 如s t u l z ( 1 9 8 1 ) 发展了不同国家在不同选择集下的国 际资本资产定价模型；e i t u n t na n dl 0 s q ( 1 9 8 5 ) 在i c a p m 模型的基础上提出了中等程度市场 分割下的资产定价模跫，而h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) l j 用c a p m 模型解释了芬兰市场价格差异是源于b 值 的不同等。 市场分割研究对中国证券市场有着重要的意义，主要体现在体现在以下几个方面： ( 1 ) 揭示外资股折价的影响因素 相比世界上其它国家的股票市场来说，中国股票市场分割的特征很明显，并且具有自己的 5 上海交通大学博士学位论文 中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 独特性正如前匾所论述的，同一上市公司的a 、b 股价格差异有悖于通常的理论模型和其他 分割市场的状况，这也是被称为“中国股票市场之迷( p u z z l e ) ，同时a 、h 股也存在相似的情 况，即h 股价格低于对应的a 股价格。中国资本市场分割下的外资股折价的独特现象，其深层 次的决定因素是什么? 对外资股折价的影响因素的研究可以从更深的层次了解中国资本市场。 ( 2 ) 寻找提高发行市场定价效率的途径 由于国内证券市场的历史较短，新股发行也是在不断地探索各种发行方式。作为资产配置 的重要场所，证券市场上w o 的定价效率对整个经济体系中的资源配置效率有较大的影响。本 文力求通过多角度的研究，以价格差异研究为基础，寻找提高境内发行市场定价效率的途径。 ( 3 ) 为证券市场建设提供参考 b 股市场自2 0 0 0 年以来已经没有发行过新股1 。可以说，b 股市场的融资功能已基本丧失 随着中国经济的高速发展，境外直接投资和国家外汇储备的不断增加，利用b 股市场为企业筹 集外资的初衷已基本上没有必要，从这方面说，b 股市场已完成了其基本的历史使命。但b 股 市场上绝大部分b 股相对于对应的a 股存在折价的现象足管理层考虑其归宿及操作时的重要因 素之一。揭示b 股市场折价影响因素可以为b 股市场的最终定位及后续建设提供理论指导。 ( 4 ) 为h 股回归及a 股公司发行h 股( 包括发行c d r ) 提供定价上的理论指导 对a 股市场和h 股市场之间分割研究一方面可以为今后境内企业在香港上市，尤其是w o 的定价提供理论依据；另一方面，揭示a ；h 股价格芹异因素可以帮助解决h 股的内地市场第 二上市时定价u j 题，同样，也可以为a 股上市公司发行h 股时的定价提供理论上的指导。同时 也为h 股在内地发行c d r 及其定价提供分析基础。此外，a 、h 股价格差异是q d l l ( q u a l i f i e d d o m e s t i ci n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 制度实施的驱动因素之一，a 股市场和h 股市场之间的分割研究 为政策的制定和机构投资者投资h 股提供了分析框架。 ( 5 ) 对境内市场与国际市场的整合提供依据 资本市场对外开放既是中国加入w t o 的承诺，也足中国资本市场发展的需要，中国证券市 场与国际市场的整合是中国资本市场未来的重要方向。中国股票市场分割研究在一定程度上为 今后与国际资本市场整合在理论上提供了努力的方向，影响因素的实证研究在实践上有一定的 参考价值 总的来说，研究在理论上的意义在于建立了在中观和宏观层次对市场分割进行系统分析和 研究的框架，在实践方面为中国证券市场的建设提供有益的借鉴。 对证券市场各方的意义在于：为管理层解决或减轻中国证券市场的分割提供有益的思路； 为上市公司如何增加股东价值提供一条有效的途径；为投资者正确估值多提供了一个角度。 1 上工b 股、帝贸b 股定向增发是经过国务院特批的 6 上海交通大学博士学位论文中围股票j h 场分剖之内外资股价格差异研究 1 3 境内外对市场分割的研究 境内外对市场分割的研究主要集中在两个方面：早期的研究方向是对市场间是否存在分割 以及市场分割的检验：上世纪八十年代末以后则集中在对外资股和内资股( 双重上市公司) 价 格差异的研究上，而对境内市场分割的研究也大体经过了这两个阶段。 1 3 1 市场分割检验 早期对市场分割研究的重点主要是用建立的模型实证检验各国市场是分割的还是一体化 的，分割程度如何以及分割的特点。 在选择市场分割检验指标方面，初期是试图通过两个市场指数之阃的相关关系来区分两个 市场是一体化的还是分割的。a d l e r 和d u m a s ( 1 9 7 5 ，1 9 8 3 ) 则在自己的研究中指出，以市场指 数作为市场分割的检验指标存在着漏洞，随后s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 对国际资本市场是否存在分割的问题 进行了论述，并指出对国际市场进行分割检验存在较大因难。 在市场分割检验中，e r m n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 做出了开创性的工作。他们按照s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 的建 议，首先提出了“中等程度的市场分割”( m i l ds e g m e n t a t i o n ) 假设，即这足一种不完美的市场 型态，一些投资者由于限制不能交易某些证券，而其他投资者可以不受限制地投资任何证券， 并且他们在这些假设的基础上对美国市场及九个非发达国家市场之间进行了实证检验，并得出 中等程度的市场分割是存在的结论。 s t e m e ( 1 9 7 7 ) 首次把c a p m 模型引入了对市场分割的检验，使对市场分割检验方法从市场指 数相关性转到了以c a p m 为基础的调整收益率差异。j o r i o na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 用c a l m 模 型、g u l t e k i na n dp e n a l i ( 1 9 s 9 ) 使用多因素资产定价模型、m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 运用c a p m 和多因素资产 定价两种模型分别对北美股票市场、日本与美国市场、美国与加拿大市场进行分割性检验。其 中，j o r i o na n ds c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 在检验加拿大市场与北美市场指数的一体化时，发现市场一体化 假设遭到拒绝。同时，他们还对在加拿大和美国交叉上市、同时挂牌交易的样本和非交叉上市 样本进行检验，结果发现了两个子样本同样拒绝一体化假定g u l t e k i na n dp e n a f i ( 1 9 8 9 ) 对美国与 日本市场一体化检验发现，两国股票市场一体程度随着金融市场的开放加大而不断加深。即金 融管制是市场分割的原因。而m i t t o o ( 1 9 9 2 ) 重新对美国与加拿大市场的一体化进行了检验，并发 现交叉上市的股票满足一体化假设，而没有交叉上市的股票更倾向于市场分割假设。 h o w ea n dm a d u r a ( 1 9 9 0 ) 从风险测度特性的角度研究了市场分割问题，他们利用在德国、日 本和瑞士上市的美国公司进行几个市场间的分割检验，实证结果表明几个市场在风险测度方面 变化较小，在统计上不显著，所以他们认为这几个市场一体程度较高。 7 上海交通大学博士学位论文中国股票i 仃场分割之内外资股价格差异研究 a l e x a n d e r , e m 2a n dj a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 7 ) 通过观察公司在国外上市前后股票收益行为来研究 市场分割，他们利用累计超常收益指标( c a r ，c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ) 来研究加拿大市场 和其他国外市场与美国市场的分割状态。实证结果显示，加拿大市场与美国市场的分割程度远 小于其他国外市场与美国市场的分割程度 m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 从公司境外上市动机方面研究了市场分割，主要是研究外国企业在美国发行存 托凭证( d r ，d e p o s i t a r yr e c e i p t ) 时的价格反应，这些发行d r 的公司根据本国经济发展阶段 被分成三组：成熟市场、自由新兴市场和严格管制市场，m i l l e r 的检验结果发现非直接障碍是 造成市场分割的主要原因。 国内邹功达和陈浪南( 2 0 0 2 ) 也采用b l a c k 的c a p m 模型对中国a 股市场和b 股市场是否 存在分割进行了检验。他们认为双重上市公司b 股与整个股市的一体化强于只发行b 股的公司 只发行b 股的公司拒绝一。体化假设，b 股市场与整个股市在相当程度上是一体化的。 1 3 2 市场分割下的价格差异研究 虽然s t e l h e ( 1 9 7 7 ) 以s h a r p l i n l a e r 的c a p m 模型为基础足为了检验市场分割与一体化的，但 这种革新启发了后来者s t u l t z ( 1 9 8 1 ) 发展了不同国家在不同选择下的国际资产定价模型 ( i c a p m ) ， 巳i 】l u n aa n dl o s q ( 1 9 8 5 ) 在i c a p m 基础上，研究了国际资本市场中投资限制对资产定 价的影响，并最早完成了对连续市场结构的分析( 即市场可以分为完全分割、中等分割、完全 整合三种状态) 。 以引入i c a p m 模型为标志，研究人员对市场分割的研究开始进入到了不同市场股票价格差 异的研究领域，众多的研究都集中在双重上市公司的股价差异上。 b a i l e ya n dj a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 在研究泰国证券市场时，发现了泰国证券市场上的外资股普遍存在 着溢价现象，并就投资限制、市场流动性和信息不对称等因素是否能解释溢价现象进行了实证。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 在研究中也发现了芬兰证交所里同一家公司限制性股票的价格显著低于未受 限制的投票。他利用c a p m 模型解释芬兰市场的价格差异来源于贝塔值的不同，即国外投资者 投资于芬兰股票时，由于能进一步分散风险，所以b 值较小，要求的风险补偿也较低，而芬兰 国内投资者由于不能分散国内特有风险而对国内证券有更高的要求回报率，从而导致价格不同。 b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 在新加坡交易所也发现了本国人投资市场的股价低于外国人投资的市场上的股价 a m l h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) ，m e r t o n ( 1 9 8 7 ) ，s t u l za n dw a s s e f f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 都从市场分割的壁 垒方面对价格差异进行了研究。a m i h u da n dm e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 认为由于市场结构和交易方式不 同，不同的交易所有不同的流动性成本，相对不流动的股票应该有较高的预期收益，所以通过 较低的定价来弥补投资者增加的交易成本尤其是当公司在更有效和更具流动性的市场上市后， 8 上海交通大学博士学位论文中国股票市场分割之内外资股价格差异研究 市场交易能够以更低的买卖价差交易，导致更低的交易成本。m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 指出由于存在市场分 割，从而导致信息的不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，所以一般他们只投资于自己 熟悉的证券，从而导致风险不能够被有效分散，公司特定的风险就被包含在定价中。m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 认为收益除了与系统风险正相关外，还与公司风险、公司