（农业经济管理专业论文）上市公司融资结构及其对公司治理的影响.pdf

摘要 l 公司融资问题时我国在市场化过程中面临的主要问题之一。通过深思 可以发现，在这个闯题上还有很多方面需要解决，比如：为什么企业一方 面资金短缺，另一方面又对资金有持续需求? 融资方式和融资结构与公司 治理结构有什么样的关系? 如何改善融资方式，提高融资效率? 如何选择 企业的融资方式，优化融资结构和治理结构? 在借鉴了国内外学者犬量研 究成果和实证分析的基础上，本文主要关注于融资方式与治理结构这条关 系链，期望通过分析能给企业提供切实的依据和参考价值，这也将是本文 的价值所在。寸本文包括以下七大部分。 。、。 一、引言。本部分主要介绍了整篇文章的主题和对些重要概念进行 范畴界定。这是后面分析的基础。 二、融资和公司治理概述。根据不同的划分标准，融瓷藤撩划分为不 同的类别，并且对公司治理有不同的影响。另外，公两治理理论和融资结 构理论也在这一部分中作了详细介绍。最后，麸历史角度考察我国企业融 资方式的演变过程。 三、融资结构与公司治理：内在联系与机制。本部分主要熬灌资结构 与公司治理两者之间的关系入手，探讨融资结捣如何群公司治理产生影 响，以及会产生什么影响。 四、上市公司融资结构治理效应的实证分析。这一部分采用实证分析 方法，主要分析两个方面的内容：股权治理效应和债权治：理效应。股权和 债权会对公司治理以及企业业绩产生不同的作用。 五、上市公司融资结构与治理模式的国际比较与启示。从世界范圈看， 融资结构与治理模式主要有两大模式：以英美为代表的保持距离型融资和 目标性治理模式以及以日德为代表的控制导向型融资及干预性治理模式， f 通过对比，可以从中得出许多有益的启示，指出我们国家不应盲目照搬任 匍一种模式，而应该根据本国实际和国情，有创造性和有选择性的借鉴。丈 六、上市公司融资的非均衡性及其对公司治理的负效应。这一部分在 对我国上市公司目前在融资方面存在的问题进行详细分析的基础上，指出 上市公司存在股权融资和债权融资方面都存在着问题，这影响者公司治理 、。_-。-_-。- 结构的完善。 七、从融资角度改善公司治理结构的措施建议。 关键粤：融资结构? 公司治义 上市公司 ， a b s t r a c t c o r p o r a t ef i n a n c i n gi so n eo ft h em a i ni s s u e st h a tf i r m sw i l le n c o u n t e rd u r i n gt h e p r o c e s so fm a r k e t i z a t i o n t og i v ei tap r o f o u n dr e f l e c t i o n ，t h e r ea r es e v e r a lp r o b l e m s w a i t i n gt ob ea n s w e r e d ：w h yf i r m sa r ea l w a y so b s e s s e db yc a p i t a ls h o r t a g ea n dt h e m a i n t a i n e dd e s i r ef o rf u n d s ? w h yf i n a n c i n gp a t t e r na n df i n a n c i n gs t r u c t u r ei n t e r a c tw i t h c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e ? h o wt ot r a n s f o r mf i n a n c i n gp a t t e r n s ，a n dr a i s ef i n a n c i n g e f f i c i e n c y ? a n dh o wt os e l e c tc o r p o r a t ef i n a n c i n gp a t t e r n sa n do p t i m i z ef i n a n c i n g s t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e ? b a s e do nl a r g ev o l u m e so fr e s e a r c hl i t e r a t u r ea n d p o s i t i v e a n a l y s i so fc h i n e s ea n df o r e i g ns c h o l a r s ，t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h el i n eo f c o r p o r a t ef i n a n c i n gp a t t e r n s g o v e r n a n c es t r u c t u r e i tc a nb ed i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n g s e v e np a r t s 。1 i n t r o d u c t i o n i tg e n e r a l l yd e s c r i b e st h et o p i co ft h i sa r t i c l ea n di t sd e f i n i t i o n ， w h i c ha r et h eb a s i sf o rt h ef o l l o w i n gp a r t st of u r t h e rd e v e l o pt h e o r i e sa n dp o s i t i v e a n a l y s i s 2 t h eo u t l i n eo ff i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e m a n c e a c c o r d i n gt od i f f e r e n t c r i t e r i o n s ，c o r p o r a t ef i n a n c i n gc a nb ec l a s s i f i e dd i f f e r e n tt y p e s 。a n dt h e yw i l lh a v e d i f f e r e n ti n f l u e n c eo nc o r p o r a t eg o v e m a n c e a l s o ，a l lk i n d so ff i n a n c i n ga n dg o v e r n a n c e t h e o r i e sw i l lb er e v i e w e di nt h i sp a r t ，a tl a s t ，t h ee v a l u a t i o no fo u rc o u r t 时sf i n a n c i n g p a t t e r n sw i l lb ei n t r o d u c e d 3 t h ec o n n e c t i o no ff i n a n c i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h i sp a r t ，w ew i l l f i n d o u th o wf i n a n c i n gi n t e r a c tc o r p o r a t eg o v e m a n c e 4 p o s i t i v ef o rf i n a n c i n g se f f e c t so ng o v e m a n c ei nl i s t e dc o m p a n i e s t h e r e 骶t w o m a i nr e s p e c t s ：b o n da n ds t o c kf i n a n c i n ga n db a n dc r e d i t i n gf i n a n c i n g 1 1 1 e yw i l le x e r t d i f f e r e n ti m p a c t so nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ev a l u e so fl i s t e dc o m p h n y 5 i n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o no fc o r p o r a t ef i n a n c i n ga n dg o v e r n a n c es t r u c t u r e t h e c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n dg o v e r n a n c em o d e sc a nb ed i v i d e dt w oc a t e g o r i e s ：o n ei st h e m o d eo f a r m 卜i e n g t hf i n a n c i n g , a sr e p r e s e n t e db ye n g l a n da n da m e r i c a , t h e i rc o r p o r a t e g o v e r n a n c el a yp a r t i c u l a re m p h a s i st ot h ee x t e r n a lf a c t o r s ；t h eo t h e ri sc o n t r o l - - - o r i e n t e d f i n a n c i n g ，a sr e p r e s e n t e db yj a p a na n dg e r m a n y , t h e yt h i n kh i g h l yo f t h ei n t e r n a lf a c t o r s b yc o n t r a s t ，w em a yd e r i v eu s e f u le n l i g h t e n m e n t s 6 t h ei m b a l a n c eo fl i s t e dc o m p a n y s f i n a n c i n ga n dt h eh a r m f u li n f l u e n c et o g o v e r n a n c es t r u c t u r e t h i sp a r tw i l la n a l y s e st h ed e f e c t so fs t o c kf i n a n c i n ga n db a n d f i n a n c i n g 7 t r a n s f o r m a t i o na n d d e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c es t r u c t u r eb y o p t i m i z a t i o nf i n a n c i n gm o d e s k e yw o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e l i s t e dc o m p a n y 3 关于学位论文原创性和使用授权的声明 本人所呈交的学位论文，是在导师指导下，独立进行科学研 究所取得的成果。对在论文研究期间给予指导、帮助和做出重要 一 贡献的个人或集体，均在文中明确说明。本声明的法律责任由本 人承担。 本人完全了解山东农业大学有关保留和使用学位论文的规 定，同意学校保留和按要求向国家有关部门或机构送交论文纸质 本和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权山东农业大学可 以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 保密论文在解密后应遵守此规定。 论文作者签名：j ：弛 导师签名：9 纭_ l s y e t期：! 山东农业大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究主题与背景 公司治理结构正日益成为人们关注的焦点。从t 9 9 4 年开始，党中央 确立国有企业改革的目标模式是建立现代企业制度，并把现代企业制度的 特征界定为“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”。党的十五届 四中全会通过的中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决 定中特别强调，在对国有大中型企业实行公司制改革时，要以建立规范 的公司治理结构为核心。“要明确股东会、董事会、监事会和经理层的职 责，形成各负其责、协调运转、有效制衡的公司法人治理结构”。 但实际上，即使是现代企业制度典范的上市公司，公司治理结构方面 也存在激参阃题，比如公司经营绩效低下，运转不协调，亏损公司逐渐增 多，内部人控 i i 9 现象严重，等等。 造成企业治理结构不合理的原因是多方面的，有历史因素、国情影响、 制度制约等等。完善公司治理结构是一项艰巨而又复杂的系统工程。近年 来，我国理论界、企业界以及政府对此问题尤为关注并进行了深入研究， 也提出很多合理化和可操作性的建议及措施。其中，从改善融资结构入手 来完善公司治理结构成为一条可行的途径。 企业融资从一开始就和公司治理结构紧密联系在一起，这其中的关键 因素，即把二者连在一起的桥梁，是如何在企业中保证投资者或资金提供 者( 包括股东和债权人) 的利益和资金安全。为此，一方面，要调动企业 经营者的积极性，给予必要的经营决策权，以使企业利润或企业价值最大 。化；另一方面，又要给经营者一定的约束和控制，使其不玩忽职守和侵害 投资者的利益。概括起来讲就是要形成必要的激励和约束机制，这恰恰是 公司沧理结构的核心内容。不同的企业融资结构，会形成不同的企业制度 和公司治理结构，而公司治理结构的优劣，关键看决策者是否有能力、动 力和约束力做出有利于企业价值提高的决策。这又与企业融资方式选择和 由此形成的融资结构紧密相关。因此，完善的治理结构有助于上市公司进 行理性融资和合理有效的利用有限资金。同时，公司治理结构的建立和健 全与否，直接影响着公司的质量和运营绩效。 上市公司融资结构及其对公司治理的影响 针对上市公司的治理结构和经营绩效具体来看，我国的上市公司是自 2 0 世纪8 0 年代中期以来伴随着国有企业的股份制改革发展起来的。它随 着改革开放的进程，从无到有，从少到多，从弱到强，不断得到发展与成 长，已经逐步成为国民经济的一支有生力蠹。1 9 9 0 年：1 2 月上海证券交易 所成立，当时挂牌的公司虽有3 家，却正式宣告了上市公司在新中国的诞 生。到2 0 0 3 年3 月3 1 日，中国境内外上市公司达到了1 4 2 6 家“，1 0 年 内增长了1 5 0 倍。 纵脱这如阿后备笋般增长的上i l ，公司，其经营绩效却并没有随着数量 的增长而提高，相反，亏损的上市公司不断增多。而且上市公司整体融资 状况令人堪忧：资产负债率相对较低，证券市场融资规模大；负债结构不 合理，长期负债水平过低；股权结梅复杂，未流通股占麦数；_ 融资次序逆 转，股权融资偏好明显等等。这些问题不解决，上市公司就无法走向理性 和规范的轨道，也就没有竞争力去面对全球化的趋势，影响和制约着我国 经济的全面发展。 从理论渊源上说，企业融资理论是微观经济学的一个虚崩学科和企业 理财学的重要内容。国外对企业融资闻题的碾究开始予五六十年代，著名 经济学家、诺贝尔经济学奖得主莫避利亚尼和米勒研究了完全竞争市场和 信息对称情况下，公司财务结构与公司价值的关系，得出著名的m m 定 理。之后，对企业融资问题进行研究的人越来越多，特瓤是进a7 戗年代 到8 0 年代，由于企业理论、产权理论、信息经济学等微观经济理论的拓 展，尤其是不对称信息论、代理理论和企业治理结构理论的引入，使这一 理论取得了一系列令人关注的研究成果。纵观国外的研究，主要集中在三 个方面：一是企业融资结构研究，主要包括企业融资成本、各种融资方式 的成本和风险比较等内容；二是融资行为研究，包括不同的融资方式对企 业出资者、经营者行为的影响等内容；三是融资与公司治理研究，主要是 将企业融资模式选择与公司治理结构相联系。这一时期，有关融资结构理 论不断出新，直至现在，这种争论仍在继续，许多问题在理论上并没有达 成共识，也没有建立起较为清晰的逻辑体系，都有待于进一步研究和分析。 对于公司治理问题，近些年来国内外许多学者也都进行了大量和卓有 数据米n 丁i = 中国证监会网站w w 唧c s r c g o v c n 2 山东农业人学颂十学位论文 成效的研究。从斯密的国富论开始，学者们就，i ：始关注出于两权分离 而产生的约束激励问题。随着企业制度的不断演进，所有权和经营权的进 一步分离，代理问题变得更加普遍。同时，也使公司治理这一潜在的问题 逐步转化为现代公司中的现实问题。到现在为止，涌现出大量的公司治理 文献和研究成果。其涉及的内容包括公司治理理论、公司治理原则、公司 治理模式等方面。但是与融资问题不同，对于公司治理问题的研究虽然经 历了近百年的探索，但是对于其内涵、概念等问题并没有得到一致的认识， 诸多学者从不同的角度或方面去分析，从而在这一研究领域呈现出百花齐 放的现象。 与之相对比，中国在这两个领域的研究尤显不足。国内对企业融资问 题的研究开始于5 0 年代初，那时理论研究的中心是如何为工业化筹集必 要的资金，研究的问题主要集中在通过什么样的运行机制和管理体制来集 中、分配和使用工业资金。改革开放以后，随着国民收入分配格局的变化， 国家改变了资金供给方式，从而引起了企业融资模式的变化，理论界丌始 注意企业融资问题。9 0 年代以来，随着公司制改革的逐渐深入，融资结 构与公司治理之间的互动关系问题开始成为人们讨论的热点，也研究出了 一些有价值的观点和理论，但对于我国快速发展的公司化进程来说依然是 不够的。因为，我国目前关于融资结构及公司治理的讨论，更多的着重于 对国外研究文献的介绍方面，着重于对其他国家融资模式和公司治理模式 的比较、借鉴和评价阶段，并未对其进行深入的研究、创新和为我所用。 因此，关于融资结构与公司治理的研究与讨论，从研究的深度和广度上看， 目前都还存在很大的不足，不能适应现实经济的发展要求，不能为中国企 业融资问题提供强有力的理论指导，都有待于不断的深入和发展。 本文将以中国国情为背景，借鉴西方融资结构理论及在公司治理方面 的是进经验，以上市公司为研究对象，来探讨融资方式、融资结构与公司 治理结构孵相互关系和整合作用，寻求一条解决中国上市公司融资问题的 新思路。 1 2 概念范畴界定 为了便于进行分析，下面对本文使用的主要概念和研究范围给以必要 的界定和说明。 上市公司融资结构及其对公司治理的影晌 1 2 1 上市公司( l is t e dc o m p a n y ) 上市公司是指依法公开发行股票，并在获得证券交易所审查批准后， 其股票在交易所公开上市交易的股份有限公司。上市公司都是股份有限责 任公到，具有股份公司的一般特征。与一般公司相比，上市公司的最大特 点在于可以利用证券市场进行筹资，投资资本可以随时转让。我国的公司 上市须经过严格的审查，其总股本不得少于5 0 0 0 力- 元，公司成立时问须 在3 年以上，而且最近三年连续盈利。 1 2 2 融资( f i n a n c i n g ) 顾名思义，融资就是资金融通。从广义上讲，它是指资金由资金供给 者手中向资金需求者手中运动的过程。包括资金融入和融出两个同时存在 的方面，即它是资金双相互动过程。从狭义上讲，融资主要是指资金的融 入，也就是通常所说的资金来源，具体是指企业从自身经营现状及资金运 用情况出发，根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策， 通过一定的渠道，采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债 权人筹集资金，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它既包括不同资 金持有者之间的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体 内进行的资金融通，即企业自我组织与自我调剂资金的活动。从该经济主 体的角度看，i j i 一种方式称为外源融资，后一种方式称为内源融资。外源 融资的范围既可以限于国内，也可以扩展到国外。从发展看，今后企业全 面进入国际资本市场融资将是一个趋势。基于本文的研究对象，本文将着 重从资金来源角度，即从狭义融资的角度考察上市公司的融资行为。 一 1 2 3 融资方式( f i n a n c i a im e t h o d ) 与融资模式( f i n a n c i a im o d e ) 融资方式是指企业获取资金的形式、手段、途径和渠道。如，企业以 银行借款的形式筹集资金，采用的债权融资方式：企业以发行股票等通过 证券市场筹集资金，采用的是股权融资方式等。 融资模式，是指不同融资方式的组合。一种融资模式往往是以一种或 几种融资方式为主，其他融资方式为辅，形成多种融资方式相互配合共同 起作用的格局。融资模式的内涵大于融资方式。国际上一般认为，目前市 场经济发达国家中具有两种典型的企业融资模式，即以英、荚为代表的以 证券融资方式为主的直接融资模式，和以几、德为代表的以银行融资方式 4 山东农业大学硕士学位论文 为主的间接融资模式。 1 2 4 融资结构( f i n a n c i a is t r u c t u r e ) 与资本结构( c a p i t a is t r u c t u r e ) 融资结构，即企业的资金来源结构，是指企业在获取资金来源时，通 过不同渠道筹措到资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。融资结构有 三重含义：足公司内部融资( 折f j 、留存盈利) 和外部融资的比例关系； 二是公司外部融资中证券直接融资和银行问接融资的比例关系( 即资本结 构) ：三是证券融资中股票和债券之l 、h j 的比例关系。融资结构= i i 仪揭示了 公司资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了公司融资风险和融资成 本的大小，凶此决定和影响着公矧的融资能力和经营绩效，进而决定着公 司治理结构的模式。本篇论文将分析的重点放在公司融资结构的第二层和 第三层含义上。 资本结构指企业取得的长期资金的各项来源的组合及其相互关系。企 业的长期资金来源一般包括所有者权益和长期负债，因此，资本结构主要 是指这两者的组合和相互关系。对于资本结构与融资结构的关系，理论界 有争议。有人认为，资本结构就是融资结构：另一种观点认为，资本结构 与融资结构虽然有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。本文倾 向于后一种看法，因为融资结构和资本结构研究的内容和目的是各有侧重 的。资本结构是融资结构的一部分，它主要研究股权资本与长期借入资金 之间的比例。二者之间的关系如图所示： 1 2 5 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 公司治理是一个多角度多层次的概念，很难用简单的术语来表达。 综合诸多学者的研究成果，我们可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的 公司治理，是指所有者( 主要是股东) 对经营者的一种监督与制衡机制， j 翱通过一种制度安排，来合理配置所有者与经营者之间的权利与责任关 系。公司治理的目标是保证股东利益最大化，防止经营者对所有者利益的 背离。广义的公司治理贝f j 涉及到广泛的利益相关者，包括股东、债权人、 机构投资者、政府、社区等与公司有利益关系的集团。公司治理是通过一 套包括正式或非正式的、内部或外部的制度和机制来协调公司与所有利益 相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而维护公司各方面 的利益。基于本文的研究目的，我们将从广义的角度去理解公司治理结构。 上市公司融资结构及其对公司治理的影响 2 上市公司融资与治理概述 2 1 上市公司融资方式的分类及特点 为了更好的理解融资方式对公司治理结构的影响，有必要先对上市公 司融资方式进行分类。由于划分融资方式的标准不同。上市公司融资方式 的类型就不一样，并且不同的划分还会产生交叉和重迭，但不同的划分对 6 山东农业大学硕士学位论文 于不同的研究有着特定的意义。 ( 1 ) 内源融资与外源融资 按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把融资方式分为内源融资 ( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) 。内源融资是来源于上 市公司内部的融资，即上市公司将自己的储蓄( 留存收益和折旧) 转化为 投资的融资方式，它具有自主性、有限性、低成本性和低风险性的特点。 外源融资，是来源于上市公司外部的融资，剐上市公司吸收其他经济主体 的储蓄，使之转化为自己的投资的融资方式，包括发行股票、发行债券、 向银行借款、上市公司获得的商业信川、融资租赁等。与内源融资枷反， 外源融资具有高效性1 、高成本性和高风险性的特点。 ( 2 ) 直接融资与问接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，或者说按照融资过程中金融中 介所起作用的不同，可以把上市公司融资方式分为直接融资和间接融资。 直接融资是上市公司自己或通过证券公司向投资者出售股票和债券而获 取资金的一种融资方式。它借助金融工具( 股票、债券) 来直接沟通出资 者与融资者的资金联系，不需要通过银行这个金融机构的媒介。直接融资 的特点是直接性、长期性、流通性和不可逆性。间接融资是通过银行( 包 括各种信用社) 中介职能筹集资金，以供上市公司所需。对比而言，间接 融资具有间接性、短期型、非流通性和可逆性特点。 ( 3 ) 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把上市公司的融资方 式分为股权融资和债权融资。股权融资，是指上市公司以出让股份的方式 向股东筹集资金，包括配股、增发新股以及股利分配中的送红股。股权融 资获取的资金代表着对公司的所有权。股权融资的财务风险小，投资风险 大，融资成本高，会发生控制权的变动，并由于信息不对称而对外传递不 良信息。债权融资则是上市公司利用发行债券、银行借贷方式向债权人筹 集资金，它代表着公司的债权。债权融资的财务风险大于股权融资，投资 风险相对较小，融资成本较低，也不会影响公司控制权的变化，并且债权 融资被投资者认为是公司具有良好发展前景的信号。 上述对融资方式的分类都是从某一方面进行的，事实上，这些不同的 上市公司融资结构及其对公司治理的影响 分类之间有交叉和重迭。为了说明这种交叉和重迭关系，我们以下图表乃j 负债 所有者权益 流动负债长期负债实收资本公积金未分配 麻交应付未短期艮期应付新发行原始公益金利润 朱交款付款借款借款债券资本资本 外源融资内源融资 直接融资间接融资商接融资直接融资 债权融资债权融资股权融资股权融资 图2 1不同融资方式分类方法之比照 f i g u r e2 1t h ec o n t r a c to fd i f f e r e n tc i a s s i f i c a t i o no ff i h a n g i n gm o d e 2 2 公司治理理论与融资理论的回顾与启迪 2 2 1 公司治理理论的基础 ( 1 ) 委托一代理理论 根据詹森和麦克林( m j e n s e n w m e c k l i n g ) 的定义，委托代理关 系是指这样的一种显明或隐含的契约，根据它，一个或多个行为主体指定、 雇佣另一些行为主体为其提供服务，与此同时授予后者一定的决策权利， 并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬。这种关系，实质上是一 种非对称信息条件下所结成的契约关系。在契约当事人之问，由于相关信 息和风险的分布均不对称，拥有不完全信息而必须承担风险的一方成了委 托人，而捌有和支配更多信息但属于风险规避者的一方则是代理人。该理 论认为，企业所有权与经营权的分离仅是委托代理关系的外在表现， 企业所有者人力资本驾驭企业物质资本能力的局限性才是企业所有者让 渡企业经营权从而委托代理关系得以产生的内驱力。正因如此，委托 代理关系才会存在并对所有者带来一定的效果。但出于委托代理 关系把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契约 安排，所以，委托代理过程中又会出现一些问题。 由于处于委托代理关系的双方都是效用最大化者，双方的效用函 数不尽相同，相关信息在两者之闯分布不对称，代理人有可能在实现自身 利益最大化的过程中有损委托人的权益，这便是委托代理过程中出现 s 山东农业大学硕十学位论文 的委托代理问题。这种问题主要有两种表现形式：“逆向选择”( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 和“道德风险”( m o r 8 lh a z a r d ) 。“逆向选择”是指代理人占有委托 人所观察不到的信息并利用这些私人信息进行决策。经济学里也把这种信 息称为“隐蔽信息”。由于这种信息不对称加上委托人与代理人两者效用函 数不一致，代理入就有可能根据其自身利益进行决策，以致损害委托人的 利益。“道德风险”是指代理人借委托人观察监督困难之机而采取的不利于 委托人的行动。信息的不完全性和未来的不确定凶索的存在难以使委托一 代理契约精确注明代理人的行为方式及其结果。这样代理人的动机及其行 为就难以受到契约有效的制约，更难以受到委托人的直接监督，因而，代 理人在其经营管理活动中所选择的行为目标及其行为方式，就有可能有悖 于所有者的利益，从而给委托人带来风险。 ( 2 ) 内部人控制理论 对于公司制企业来说，股东对董事会与经理层的监督与约束激励机制 的设计与运行，直接关系到公司的控制权问题，由于现实制度的缺陷造成 法人治理结构失衡，使得企业的控制权不是掌握在“企业家”手中，而是 掌握在“内部人”手中，这样就出现了内部人控制现象。它实质上是指法 人治理结构中”所有者缺位”和控制权与剩余索取权不匹配而产生的经营 者群体侵占所有者利益的行为。它有“法律上的内部人控制”与“事实上 的内部人控制”二种。法律上的内部人控制是指内部人( 经理层与职工) 通过持有本企业的股权而掌握对企业的控制权；事实上的内部人控制是指 内部人不持有本企业的股份，不是该企业法律上的所有者，然而却拥有该 企业的控制权。 2 2 2 融资结构理论及其公司治理含义 ( 1 ) m m 定理 对融资结构理论做出开拓性贡献的是美国学者莫迪利亚尼和米勒 ( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 。1 9 5 8 年这两位学者在美国经济评论上发表 “资本成本、公司财务和投资理论”的长篇论文，得出著名的m m 定理。 m m 定理认为，如果公司的投资、融资政策相互独立，没有公司、个人所 得税和交易成本，没有公司破产风险，资本市场充分有效运行，则公司融 资结构与其市场价值无关，即企业无法通过改变资本结构来改变其证券的 上市公司融资结构及其对公司治理的影响 市场价值。在不同的资本结构下，企业的总价值总是相等的。这个结论的 成立有两个基本条件：第一，银行利率等于债券利率，个人借贷和企业借 贷是充分替代的；第二，任何企业想通过改变结构达到改变企业市场价值 的意图，都会被债券和股票持有者为追求最大自身利益蚶采取的对策抵 销。除此之外，m m 模型还有假设前提，即存在自由进出，平等获得信息， 无交易成本和税收的完善的资本市场。这些假设显然在现实生活中难以实 现。1 9 6 3 年莫迪利亚尼和米勒又发表了“税收和资本成本：修正的模型”， 对他们提出来的理论进行了修正，其要点是把所得税的影响引入原来的理 论分析之中。根据修正过的m m 定理，企业价值随企业债务增加而增加， 因为免税现值增加了企业的市场价值。但根据这一结论推断的结果是：企 业为追求无限大的免税现值而不断提高债务的比例，最佳融资结构应为 1 0 0 的债务。 7 0 年代以来，经济学家纷纷放宽m m 定理中过于简化的理论假设， 尝试从破产成本、代理理论、信息不对称等不同的理论基础来研究融资理 论，并形成了现代企业融资理论中的三个主要理论分支激励理论、不 对称信息理论和控制权理论。这三个理论分支都把现代企业的融资结构与 治理结构相联系，分析融资结构是如何通过影响治理结构来影响企业市场 价值的。 ( 2 ) 企业融资的激励理论 激励理论研究的是融资结构与经理者行为之间的关系。激励理论认 为。融资结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企 业未来现金收入和企业市场价值。比如，当经理者作为内部股东而持有的 股份降低坩，其掰力的成本会史多l hi = _ | l 2 , 负担f f i 努力的收髓却史大比例的 归于他人；其在职消费的好处出自己享有而消费成本却更大比例的由他人 负担。这时，他偷懒和谋求私利的欲耀就会增加。另外激励州论认为， 债权融资具有更强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能 够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降 低出于两权分离而产生的代理成本。 ( 3 ) 企业融资的不对称信息理论 不对称信息理论研究在信息不对称的情况下企业的融资结构和融资 0 山东农业大学硕士学位论文 顺序问题。一般来说，经营者对企业的经营状况比外部投资者掌握更多的 信息。只有这些信息被传递到市场上去，市场才会对企业的市场价值做出 判断。在非对称信息条件下，企业的资本结构可以起到传递信息和示意优 劣的作用，因为企业经营者对企业总体状况比外部投资者有更多的了解， 后者往往根据前者的融资决策判断企业经营状况，其结论是负债比率高的 企业市场价值也大，这是由于企业负债水平高低与企业质量高低有关，外 部投资者常把较高的负债水平视为高质量的一个信号。因此，企业总是尽 量用内部积累资金来投资，其次是发行债券，最后才发行股票。 ( 4 ) 企业融资的控制权理论 该理论认为，由于企业经理对控制权本身的偏好，他们会通过融资结 构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。债券和股票是两种最优 的融资形式。当契约不完备时，谁拥有剩余控制权对企业效率有重要影响。 由于企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬( 如个人声誉和在职消费) ， 而投资者只追求货币报酬，所以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果契 约是完备的，那么契约可以化解双方的利益冲突。但是由于未来是不确定 的，契约也就不可能完备，剩余控制权的分配由此就变得很重要。在阿洪 和博尔顿。的模型中有三种情况：如果融资方式是发行普通股( 有投票 权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；如果融资方式是发行优先股 ( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；如果融资方式是发 行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否 则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。由于债务契约 与破产机制相联系，股权契约则同保持清偿能力前提下的企业经营权相联 系，从某一方面说，债权融资比股票融资能更有效的防止被兼并。 纵观上述理论，可以给我国上市公司一些启迪：股票是一种重要的 融资工具，但并不完全给企业带来效率。我国企业目前把“上市”当成“圈 钱”的途径，尽管企业可能获得短期的繁荣，但并不等于实现了企业市场 价值的最大化；债权融资是一个高质量的积极的市场信号，表明企业具 有坚实的市场竞争力。因为还款压力会促使企业经营者改善经营管理，提 a g h i o np h i l l i p p e ，p a t r i c kb o l t o n ，a ni n c o m p l e t ec o n t r a c t sa p p r o a c ht of i n a n c i a l c o n t r a c t i n g 【j 】r e v i e wo f e c o n o m i cs t u d i e s ，1 9 9 2 ，5 9 l l 上市公司融资结构及其对公司治理的影响 高盈利水平，反过来又会吸引众多投资者。最优的融资颁序安排应该是： 内部集资发行债券发行股票银行贷款。而目前我国上市公司 的融资顺序恰恰相反，这需要我们认真反思。 2 3 我国企业融资方式的历史演变 随着我国市场经济的发展和经济体制的改革，企业融资格局发生了历 史性的变革，融资方式也经历了财政拨款型银行贷款型市场调节 型的变迁过程。 2 3 1 计划经济体制下的财政拨款型融资体制 改革开放以前，我国实行的是高度集权的计划经济体制，在这种体制 下企业融资表现为财政主导型融资。这种融资模式的总体框架是：国家主 要依靠税收和财政手段以低价或无偿的方式直接进行社会资金的集中和 分配。社会各项行政管理费用以及大规模的工业建设投资需求，主要依靠 财政资金来支持，财政系统成为资金运动的主动脉，国家支配着社会经济 剩余的绝大部分：信用融资活动很不发达，垄断了全国金融业务的国家银 行实际上不过是财政部门的“出纳”，银行业务完全听命于计划和财政部 门的资金安排。企业作为政府行政机构的附属物，其财务收支完全受政府 财政预算计划的管理。国家包揽了国有企业的资金供给。至于其它融资方 式，如证券融资、商业信用等都是被禁止的。 在这种融资制度下，企业没有营运资金的自主权，不存在严格意义上 的融资行为，融资方式单一、封闭；同时，国家对企业的预算约束软化， 资金几乎都是无偿提供，企业对资金使用效率下降甚至亏损无需承担任何 经济责任，国家会以补贴等形式维持企业的生存。由此产生的结果是资会 粗放经营，企业片面追求经济总量的扩张和向财政融资的盲目需求。 计划经济体制下财政拨款型融资制度，对于集中全国财力、物力和技 术力量，保证优先发展重工业战略的实施曾起到过很好的促进作用。但是 随着社会化大生产的发展，这种融资制度渐渐与现实相冲突，资金使用效 率低下，效益差已成为普遍问题。因此，在我国市场经济体制改革不断深 入的过程中，融资制度也开始了历史性变化。 2 3 2 转轨经济体制下银行贷款型融资制度 自1 9 7 9 年以来，中国开始由计划经济体制向市场经济体制转变。这 2 山东农业大学硕士学位论文 一特定时期，一般称为“转轨时期”，又称“转轨经济体制”。伴随着经济 体制的改革，企业资金的供应方式由原来的财政拨款型融资逐渐转变为银 行贷款型融资。十一届三中全会以后，我国政府开始了国有企业“放权让 利”的改革思路，企业拥有了更多的经营自主权和决策权，融资方式和融 资制度发生了巨大变化。国家一方面对企业利润分配制度和折旧制度进行 改革，扩大企业利润和折旧的留用比例，这在一定程度上提高了企业内部 融资的能力。另一方面，在资金供应上采取“拨改贷”，使企业的资金来 源由财政拨款型逐步向银行贷款型过渡，银行信贷资金成为企业外部资金 的主渠道和枢纽。 在这一时期，企业融资结构虽然有了很大改变，已由过去单一的财政 拨款形式被国家预算内资金、银行贷款、利用外资、自筹资金和其他融资 如股票、债券、票据) 等多种方式所代替，但银行贷款在其结构中的权 重是很大的，而其他融资方式所占的比重却小得多，由此产生了畸形的结 构特征，形成了企业对银行等金融机构的极大依赖性( 见表2 一1 ) 。 正是由于这种畸形的融资结构和企业对银行的极大依赖性，在银行贷 款型融资制度下，形成了国有企业难以清偿的巨额债务和国有银行的大量 不良资产，甚至成为银企债务危机。这说明从财政拨款型向银行贷款型融 资制度转变，非但没有提高融资效率，反而产生了很大的负效应。因此， 打破银行单一的资金供应方式，实行市场多元化融资方式已经显得十分重 要。 表2 1转轨时期我国企业融资构成分析 t a b i e 2 1t h ec 0 1 0 5 i n go fe n t e r p r i s ef i r a n t i n gj nt h et r a n s i t i o ne c o n o m y 内部资外部资金外部资金 厶 间接融直接融间接融直接融 资资资资 1 9 8 63 2 86 7 26 6 30 91 0 09 8 81 2 1 9 8 73 0 6 6 9 4 6 8 31 1l o o9 8 31 7 1 9 8 82 9 67 0 46 8 51 91 0 09 7 42 6 1 9 9 52 1 87 8 27 3 15 11 0 09 3 56 5 资料来源：中国金融年鉴( 19 8 9 - - 1 9 9 6 ) 上市公司融资结构及其对公司治理的影响 2 3 3 市场经济体制下市场调节型融资制度 要解决银行贷款型融资制度带来的负效应，我们只有在市场经济体制 下构建多种融资方式并存的企业融资结构。党的十四大提出中国经济体制 改革的目标是建立社会主义市场经济，十五大提出到2 0 1 0 年建成社会主 义市场经济体制。这为我国融资制度的创新奠定了体制基础。因为，市场 特别是资本市场是资金供应者和资金需求者之间交易的结合点。 在新型融资制度下，社会资金融通受到双重调节，一重是政府作为国 民经济和社会发展的宏观调控者，通过政策制定来调节整个社会各利益主 体之间的经济关系，即通过“看得见的手”进行调节；一重是以资金的 市场价格作为调节的信号和杠杆，引导社会资金的合理流向。因此，从整 个社会来看是通过“看不见的手”来达到社会资金配霞的最优化。 从目前来看，我国的市场调节型融资制度正处于形成的过程之中。随 着改革的深入和社会经济的发展，企业融资的多元化格局初步形成。9 0 年代中期以后，虽然银行融资相对于其它融资方式而占，依然悬融瓷囊槊 道，融资比重大于其它融资方式，但已经呈现出逐年下降的趋势。因此可 以说，直接融资与间接融资相结合，银行信贷、股票、债券、商业信用以 及外资等多种融资方式并存的多元化融资格局初步形成。这一融资制度一 旦形成，企业将会成为真正的融资主体，融资方式将从单一型向多元型发 展，融资结构将会更加均衡合理。当前，构建这种融资制度，首先要求企 业融资主体是一个真正独立的经济主体，这样才能产生真正的融资行为。 为此，第一，要建立现代企业制度，通过股份制重构企业的产权组织形式。 第二，要深化金融体制改革，大力发展和完善包括货币市场、资本市场和 外汇市场在内的金融市场，使利率市场化和资金流通自由化。第三，融资 方式向多元化转化。在国有银行实行商业化和股份化的同时，有步骤的发 展民营金融机构，进一步规范和发展